Grundsätze der Risikozuweisung im Rahmen von Projektfinanzierungen

Inhaltsverzeichnis

A. EINLEITUNG

B. GRUNDBEGRIFFE DER PROJEKTFINANZIERUNG
I. Überblick
II. Projektstruktur
1. klassisches Vertragsrecht
2. neoklassisches Vertragsrecht
3. relationales Vertragsrecht
a) Integration
b) bilaterale Koordination
III. Projektfinanzierung
1. Off Sheet Financing
2. Cash Flow-Orientierung
3. Non oder Limited Recourse Financing
IV. Projektbeteiligte
1. Projektträger
2. Anlagenhersteller
3. Lieferanten und Abnehmer
4. Gaststaat
5. Kreditgeber

C. ÖKONOMISCHE BESTIMMUNGSGRÜNDE DER PROJEKTFINANZIERUNG
I. theoretische Grundlagen
1. neoklassische Theorie
2. Neue Institutionenökonomik
a) Property Rights-Ansatz
b) Agency-Theorie
c) Transaktionskostentheorie
Risikomanagement bei Projektfinanzierungen Thilo Oldiges
II. Effizienz der Projektfinanzierung
1. projektexterne Rahmenbedingungen
2. Skalen- und Verbundvorteile
3. Investitions- und Güterspezifität
4. Informationsparadoxon
5. finanzierungstechnische Informationsasymmetrien
6. Zusammenfassung

D. MASSNAHMEN DER RISIKOZUWEISUNG
I. Risikoarten
II. vorgegebene Risikoverteilung
III. vertragliche Risikozuweisung
1. allgemeine Grundsätze
2. Risikovermeidung
3. Anreizsystem
4. Garantien
5. Versicherungen
6. Bankrisiken

E. FAZIT

Literaturverzeichnis

A. EINLEITUNG

Nicht erst mit Auftauchen des so oft beschworenen Begriffs der Globalisierung hat eine weltweite Vernetzung des Finanzmarktes stattgefunden. Die Kapitalströme fließen schon länger weitgehend ungehindert um die Welt, als dies für den Güterverkehr zutrifft. Seit den siebziger Jahren hat wesentlichen Anteil daran auch die internationale Projektfinanzierung.

Mit sprunghaft steigenden Kosten insbesondere von Rohstofferschließungsvorhaben sind nicht mehr nur einzelne Unternehmen oder Kreditinstitute¹, sondern ganze Staaten von deren Finanzbedarf und Risiko überfordert.² Vom reinen Geldbedarf abgesehen er- fordern große Vorhaben jedoch auch projektbegleitend umfangreiche Unterstützung. Denn die Projektfinanzierung stellt zwar kein selbständiges, neues Finanzierungsinstru- ment dar. Nichtsdestoweniger unterscheidet sie sich hinsichtlich ihrer Modalitäten deut- lich von konventioneller bankgestützter Kreditfinanzierung. Insbesondere versagen die sonst von jedem privaten oder gewerblichen Kreditnehmer geforderten „banküblichen Sicherheiten”. An deren Stelle enthält der umfassende Projektfinanzierungsvertrag eine große Anzahl von Klauseln, die auf andere Weise das Ausfallrisiko der Banken zu mini- mieren suchen. Hier werden jeweils spezifische Risiken den anderen in irgendeiner Form am Projekt Teilhabenden zugewiesen. Darüber hinaus lassen sich die Kreditgeber im weitem Umfang Einfluß auf und Kontrolle über die Mittelverwendung in der Projektge- sellschaft einräumen. Dies stellt an das Financial Engineering der Banken hohe Anforde- rungen insbesondere insofern, als weitreichende Kenntnisse der Projektrisiken und da- mit Einzelheiten über das zu finanzierende Vorhaben einschließlich seiner technischen Realisierung und den Marktchancen erforderlich sind.³ Vergleichbares gilt für die Über- wachung der vereinbarten Klauseln und ihrer Erfüllung durch Kreditnehmer und andere Beteiligte während der Kreditlaufzeit,⁴ die weitaus mehr Ressourcen verschlingt als die sonst allein notwendige Kontrolle des Zins- und Tilgungszahlungseingangs. Auch dies erklärt, warum die Finanzierungsform der Projektfinanzierung erst bei Großkrediten üb- lich ist und in aller Regel unter Mitwirkung internationaler Geschäftsbanken erfolgt.

Da aufgrund der Finanzierungsstruktur, insbesondere der nur in geringem Maße vor- handenen Sicherheiten, die Banken teilweise unternehmerisches Risiko tragen, liegt eine weitgehende explizite Risikozuweisung an die verschiedenen Projektbeteiligten in ihrem besonderen Interesse. Nicht zuletzt deshalb führen sie eigene umfangreiche Untersuchungen der Chancen und Risiken des Vorhabens durch und sind an der Ausarbeitung der diversen Projektverträge wesentlich beteiligt. Diese „Gesamtheit aller Aufgaben zur Handhabung der Projektrisiken”⁵ als ein Teilbereich der Projektfinanzierung stellt den Gegenstand dieser Arbeit dar.

Ohne die vorherige Darstellung einiger Grundlagen kommt aber auch sie nicht aus. Daher hat in Teil B. zunächst eine genauere Bestimmung des Begriffs der Projektfinan- zierung im hier verwendeten Sinne zu erfolgen. Dabei wird insbesondere auf die zu- grundeliegende Projektstruktur einzugehen sein. Anschließend erfolgt eine Erläuterung der ökonomischen Bestimmungsgründe, die zur Wahl von Projektstruktur und Projekt- finanzierung führen. Dieser Teil C. bildet die Basis für die Untersuchung typischer Ver- tragsgestaltungen im Projektfinanzierungsbereich in Teil D., wie sie zur Risikosteuerung insbesondere im Interesse der Fremdkapitalgeber, der Banken, eingesetzt werden.

B. GRUNDBEGRIFFE DER PROJEKTFINANZIERUNG

I. Überblick

Generell versteht man unter Projektfinanzierung die Ausstattung eines technisch abgrenzbaren⁶ und wirtschaftlich selbständigen Investitionsvorhabens mit Kapital in der Weise, daß der prognostizierte projektimmanente Cash Flow Grundlage sowohl des Verschuldungspotentials⁷ als auch des Kapitaldienstes⁸ (Cash Flow Related Lending) ist.

Im einzelnen sind jedoch insbesondere weitreichende Zusammenhänge zwischen der zugrundeliegenden güterwirtschaftlichen Struktur des Vorhabens, der sog. Projekt- struktur, und der Art und Weise der Finanzierung festzustellen. Diese Verbindung der beiden Ebenen eines Projekts hat insbesondere Jürgens⁹ hergestellt und nachgewiesen. Die besonderen Eigenschaften der Projektstruktur erklären zugleich, warum bestimmte typische Investitionsvorhaben vor allem aus den Bereichen des Rohstoffabbaus, der Großindustrie, des Energiesektors und angesichts leerer Staatskassen zunehmend auch Verkehrsprojekte¹⁰ im Regelfall projektfinanziert werden. Wegen des Einflusses der Projektstruktur nicht zuletzt auch auf die konkrete Risikozuweisung kann sie hier nicht außer Betracht bleiben.

II. Projektstruktur

Der Begriff der Projektstruktur soll hier das Verhältnis der am Vorhaben Beteiligten und die Art und Weise des Güteraustauschs bezeichnen, also als eine bestimmte Koordi- nationsform für güterwirtschaftliche Transaktionen verstanden werden. Transaktion be- deutet dabei das Überschreiten einer identifizierbaren Grenze zwischen zwei Wirt- schaftssubjekten durch die Ressource aufgrund eines zweiseitigen Vertrages.¹¹ In ihrer Eigenschaft als Koordinationsform ist die Projektstruktur somit abzugrenzen von ande- ren solchen Formen. Eine systematische Darstellung und Klassifizierung findet sich bei Macneil. Er weist nach, daß die Art und Weise der Durchführung eines Güteraustau- sches entscheidend von einerseits der Spezifität der Transaktion, andererseits deren Häufigkeit abhängig ist.

1. klassisches Vertragsrecht

Güter und Ressourcen aller Art können grundsätzlich zunächst zweiseitig über den idealen Markt im Sinne des klassischen Vertragsrechts gehandelt werden. In sogenannten Standard-Verträgen wird die gesamte Vertragsbeziehung abschlie-ßend geregelt. Diese selbst ist ein einmaliger, nach seiner Durchführung abgeschlosse-ner Vorgang („sharp in by clear agreement; sharp out by clear performance”¹² ). Als Er-weiterung werden sogenannte Kontingenzverträge zugelassen: Damit werden nicht mehr ausschließlich Sachgüter getauscht, sondern sie in Beziehung zu möglichen Um-weltzuständen gesetzt. Gehandelt werden dann die solcherart bedingten Güter. Auf die-se Weise werden umfassendere Regelungen ermöglicht, ohne daß jedoch das Modell des Standard-Vertrages verlassen wird.¹³

Voraussetzungen dieser Art der Transaktionskoordination ist, daß die Vertragspartner jeweils beliebig austauschbar sind auch dies auch nach der erstmaligen Durchführung des Tausches bleiben, daß sie also keine nur durch sich wiederholende Tauschvorgänge einbringlichen Investitionen tätigen. Weiterhin müssen Unsicherheiten über künftige Entwicklungen und vor allem das Verhalten des Vertragspartners ausgeschlossen und der Vertrag rechtlich perfekt durchsetzbar sein.¹⁴

2. neoklassisches Vertragsrecht

Jenseits der soeben genannten Grenzen versagt jedoch das klassische Vertragsrecht. Setzt der Güteraustausch spezifische Investitionen voraus, die in anderer Verwendung einen geringeren oder gar keinen Wert besitzen, so handelt es sich dabei um sog. Sunk Costs bzw. bei umgekehrter Betrachtung um die Möglichkeit der Erzielung einer Quasi- rendite in der gegebenen optimalen Verwendung.¹⁵ Um diese zu erhalten bzw. den wert- mäßigen Untergang der Investition zu verhindern, muß die Vertragsbeziehung aufrecht- erhalten werden. Dies kann mit dem klassischen Vertragsrecht nicht erreicht werden, das von einer Transaktion als einem abgeschlossenen Vorgang ausgeht. Es ist somit ein alternatives Koordinationsdesign erforderlich, das die Fortsetzung der Beziehung insti- tutionell ermöglicht.

Eine erste Weiterentwicklung stellt das das neoklassische Vertragssystem dar. Der Notwendigkeit einer längerfristigen Bindung der Vertragspartner Rechnung tragend, um die ursprünglichen Installationskosten wieder einbringen zu können, wird ein Ver- fahren geregelt, das bei Streitigkeiten oder Anpassungserfordernissen während der Ver- tragserfüllung eingreift. Dieses sieht die Beteiligung eines Dritten als Schiedsrichter vor, meist ad hoc eingerichtete Schiedsgerichte auf der Grundlage international anerkannter Schiedsgerichtsordnungen. Auf diese Weise kann bei entsprechend sorgfältiger Wahl der Schiedsrichter ohne allzu hohe Anforderungen an die Vertragsgestaltung eine hohe Wahrscheinlichkeit gerechter, für beide Seiten akzeptabler Streitentscheidung erzielt werden. Im Gegensatz zu einem Urteil eines staatlichen Gerichts, das stets erst als ulti- ma ratio eingesetzt wird, wenn eine Fortsetzung der Vertragsbeziehung ohnehin schon ausgeschlossen ist, wird ein einverständlich ausgewähltes Schiedsgericht oder eine an- dere Art der Schlichtungsinstanz zum regulären Mittel der Konfliktlösung. Demgemäß dient auch sein Einsatz der Aufrechterhaltung der Vertragsbeziehung und führt nicht in aller Regel zu dessen Beendigung.¹⁶ Der ursprüngliche Vertrag regelt also nicht die konkreten Folgen von Umweltzuständen, sondern nur das Verfahren, in dem diese ge- funden werden sollen.¹⁷ Den hier noch relativ geringen Installationskosten steht dafür ein eher hoher Aufwand für das jeweils durchzuführende Verfahren gegenüber, sowohl was echten Finanzaufwand als auch Zeit betrifft.

Somit kommt auch das neoklassische Vertragsrecht tendenziell dann nicht mehr in Betracht, wenn die Abhängigkeit der Vertragspartner aufgrund von Anfangsinvestitio- nen groß und wegen der Häufigkeit oder Dauer der Transaktionen die Notwendigkeit einer späteren Vertragsanpassung oder anderer Streitfragen wahrscheinlich ist.

3. relationales Vertragsrecht

Für diesen Fall bietet sich das relationale Vertragsrecht an. Wie der Begriff bereits andeutet, liegt hier der Schwerpunkt weniger auf der ursprünglichen Vereinbarung also vielmehr auf der gesamten Vertragsbeziehung als Grundlage einzelner Austauschvorgänge. Die Fiktion der Abgeschlossenheit der einzelnen Transaktion wird ersetzt durch die dauerhafte Beziehung „auf der Basis einer Miniaturgesellschaft mit einer großen Zahl von über den Austausch und seine unmittelbare Durchführung hinausgehenden Normen”.¹⁸ Dies kann in zwei Formen geschehen.

a) Integration

Einerseits kommt die Möglichkeit der vollständigen Internalisierung der Transaktion in Betracht, wobei diese Struktur aufgrund einer „make-or-buy”-Entscheidung zugunsten ersterer Alternative entstehen kann oder aber durch Integration eines bislang externen Marktteilnehmers. Dann erfolgen Kontrolle und Steuerung auf hierarchischer Basis. Soweit die Integration durch Vertrag herbeigeführt wird, handelt es sich dabei um einen Nichtstandard-Vertrag im Sinne des klassischen Vertragsrechts, der aber in keiner Weise Referenzpunkt für die folgenden Tauschvorgänge sein muß.¹⁹

b) bilaterale Koordination

Alternativ dazu kann auch eine institutionalisierte Zusammenarbeit in der Weise stattfinden, daß beide Vertragspartner ihre rechtliche Selbständigkeit behalten. Dies betrifft insbesondere die Fälle, in denen so Skaleneffekte erzielt werden können, die mit Integration unerreichbar blieben, oder aber eine Integration beispielsweise aufgrund zu großer Diversifizierung zu hohe interne Bürokratiekosten mit sich brächte.

Anders als im neoklassischen System sind erweiterte Vorkehrungen zu treffen, um im Streitfall auch ohne den auf Dauer kostspieligen Einsatz eines Dritten zu einer Lö- sung zu gelangen. Insbesondere Preisänderungen bergen stets die Gefahr, daß sich jede Partei auf Kosten der anderen zu bereichern sucht.²⁰ Ein Fortbestand der Austauschbe- ziehung ist nur dann hinreichend gesichert, wenn bei Seiten ein vergleichbares Interesse an ihrer Aufrechterhaltung haben, etwa weil für sie gleich hohe Investitionen auf dem Spiel stehen.

Eine besondere Ausprägung findet die bilaterale Koordination im Rahmen von Pro- jekten. Als Vertragspartner treten die Projektsponsoren auf, und die Projektgesellschaft samt ihrem komplexen, die einzelnen Beteiligten bindenden Regelwerk stellt die Institu- tionalisierung der Austauschbeziehung dar. Die bereits angesprochene, in ihrem Zusam- menhang eher bildlich zu verstehende Miniaturgesellschaft erscheint hier sogar ganz real als gesellschaftsrechtliches Gebilde. Im Vergleich zur rein marktlichen Koordination ist der Installationsaufwand offensichtlich, insbesondere wenn man die Kosten der Vertragsausarbeitung und der Gesellschaftsgründung bedenkt.

III.Projektfinanzierung

Für die Finanzierung des Vorhabens gelten ebenfalls verschiedene Besonderheiten in Abweichung von normalen Unternehmensfinanzierungen. Aus Gründen der Haftungsbeschränkung, der größeren Unabhängigkeit von Partikularinteressen der Beteiligten und der klareren Zuweisung von Verantwortung wird als Rechtsform für die Projektgesellschaft in aller Regel eine Kapitalgesellschaft gewählt.²¹

1. Off Sheet Financing

Sie erfolgt rechtlich gesehen unmittelbar über die in aller Regel als gestaltete Projektge- sellschaft und nicht über deren Trägerunternehmen, die sogenannten Sponsoren. Damit handelt es sich aus Sicht der Träger um sogenanntes Off Sheet Financing²², bei dem die Finanzierung des Projekts ohne Einfluß auf die eigene Bilanz bleibt. Insbesondere sind also Kredite der Projektgesellschaft nicht in den Bilanzen der Projektträger aufzuführen. Dort erscheint nur die Kapitalbeteiligung und eventuelle Rückstellungen für drohende Verluste.²³ Allerdings kann je nach zugrundeliegendem Bilanzrecht die Beteiligung im Anhang der Jahresbilanz aufzuführen sein. Schließlich stellen sich bilanzrechtlich schwierige Abgrenzungsfragen, wenn von den Projektträgern Garantien, Bürgschaften oder andere Sicherheiten bestellt werden.²⁴

2. Cash Flow-Orientierung

Aufgrund der technischen Eigenarten der als Projekt durchgeführten Vorhaben und der Tatsache, daß kein bereits vorhandenes Unternehmen fortgeführt wird, sind in der Re- gel nur äußerst geringe gegenständliche Sicherheiten vorhanden. Dies liegt darin be- gründet, daß ein erheblicher Teil des Kapitalaufwandes sich nicht in verwertbaren Gü- tern niederschlägt, sondern im Falle eines Fehlschlags des Projekts als sog. Sunk Costs, als nicht wieder einbringliche verlorene Kosten zu betrachten ist.²⁵ Augenscheinlich wird dies gerade bei typischen Projektvorhaben wie Großanlagen zum Rohstoffabbau in Ent- wicklungsländern, die bei einem Fehlschlag als wertlose Investitionsruinen stehenbleiben.²⁶ Im Zusammenspiel mit einer jedenfalls nicht überdurchschnittlich hohen Eigenkapitalausstattung liegt hierin ein erhebliches Finanzierungsrisiko, weil somit prak- tisch dessen Auffangfunktion verlorengeht jeder unvorhergesehene Verlust unmittelbar zu Lasten des Fremdkapitals geht. Es handelt sich somit um die „Beleihung guter Projekte bei ‘schlechten’ Kunden”.²⁷

Folge dieser Selbständigkeit des Projekts die Abhängigkeit der Finanzierung vom Cash Flow des Vorhabens, sowohl was die Höhe der möglichen Verschuldung²⁸ als auch was die Kapitalquelle für die Tilgung²⁹ betrifft. Cash Flow ist dabei als zahlungs- strombezogener Finanzierungsbegriff zu verstehen, der die Differenz zwischen den und den zu ihrer Erzielung erforderlichen Auszahlungen ohne Berücksichtigung des Schul- dendienstes bezeichnet.³⁰ Dieser Betrag muß über die gesamte Kreditlaufzeit Zinsen so- wie Tilgung decken. Somit werden hohe Anforderungen an die möglichst exakte Pro- gnose gestellt. Schwierigkeiten begegnet man in diesem Bereich zum einen durch um- fangreiche sog. Feasibility-Studies, also Durchführbarkeitsstudien unter Annahme unter- schiedlicher Input-Daten. So können Best- und Worst-Case-Szenarien und Sensitivitäts- analysen erstellt werden, die helfen, das Risiko weitestgehend abschätzen zu können.³¹ Zum anderen legt man eher konservative Werte zugrunde³² und verlangt einen Dek- kungsgrad des Cash Flow gegenüber dem Schuldendienst (Cash Flow Debt Coverage Ratio, CDCR) von über eins,³³ um ein gewisses Finanzierungspolster zu erhalten. Im Gegensatz zur auf statischer Analyse beruhenden Kreditwürdigkeitsprüfung bei konven- tioneller Fremdfinanzierung³⁴ handelt es sich somit hier um eine auf dynamische, zu- kunftsbezogene Größen bezogene Bewertung.³⁵ Nötig ist diese modifizierte Betrach- tung auch aufgrund der Größenordnung der Investition sowie der Langfristigkeit, die eine Ausrichtung an bereits vorhandenem Gegenständen zu Gegenwartswerten nicht sinnvoll erscheinen lassen würde.³⁶

3. Non oder Limited Recourse Financing

Gemildert wird die Abhängigkeit des Schuldendienstes einerseits auf die Verlagerung konkreter Risiken auf andere Projektbeteiligte, auf die noch einzugehen sein wird, zum anderen durch die Herstellung von an bestimmte Voraussetzungen geknüpfte Rück- griffsmöglichkeiten auf die Projektträger. Ist deren Haftung mit der Leistung der ur- sprünglichen Eigenkapitaleinlage vollständig ausgeschlossen, so spricht man vom Non Recourse Financing. Hier besteht keinerlei Rückgriffsmöglichkeit im Falle von Verlu- sten. Häufiger³⁷ ist jedoch das Limited Recourse Financing, bei dem unter bestimmten Voraussetzungen beispielsweise eine Kapitalnachschußpflicht besteht. Weitgehend aus- gehebelt ist die Unabhängigkeit der Projektgesellschaft der Variante des Full Recourse Financing, bei dem die volle wirtschaftliche Haftung der Sponsoren fortbesteht. Dies kann etwa mittels Bürgschaften oder Garantien der Sponsoren erreicht werden. In die- sem Fall wird daher in der Regel auch nicht mehr von Projektfinanzierung gesprochen.

IV.Projektbeteiligte

Wie ausgeführt stellt die Projektstruktur eine institutionalisierte Zusammenarbeit dar. Mögliche Beteiligte sind all diejenigen, die mit dem Projekt in Berührung kommen oder deren Interessen von ihm betroffen werden. Dieser Kreis ist sehr weit gefaßt; trotzdem sind nicht alle als Projektbeteiligte zu qualifizieren und bestehen Unterschiede in der Art der Einbindung in die Projektdurchführung. Zum Joint Venture derjenigen Parteien, die juristische Träger der Projektgesellschaft sind, kommen noch weitere Partner hinzu, die sich vertraglich mehr oder weniger eng an das Projekt binden. Von Bedeutung sind da- neben die Banken, die die Finanzierung übernehmen. Im einzelnen treten in der Regel folgende Gruppen auf:³⁸

1. Projektträger

Jedes Projekt hat zunächst Initiatoren. Diese sind die Hauptinteressenten des Projekts, beispielsweise eine Erdölgesellschaft bei einem Ölförderungsprojekt oder ein Energieunternehmen bei einem Kraftwerksbau. Sie sind zugleich Träger der Projektgesellschaft, auch Sponsoren genannt, also primäre Eigenkapitalgeber. Sie führen die vorbereitende Planung und Ausarbeitung des Projekts durch und haben erheblichen Anteil am späteren Betrieb, soweit sie diese Aufgaben nicht an das von ihnen eingesetzte, dann besser qualifizierte Management der Projektgesellschaft abgeben.

2. Anlagenhersteller

Auch die Anlagenhersteller spielen eine bedeutende Rolle. Zu ihnen zählen auch Con- sulting- und Ingenieurfirmen, die sich vorwiegend auf die technische Planung und Durchführung beschränken und das dazu notwendige Know How zur Verfügung stellen.³⁹ Je nach Komplexität der Anlage sind sie nur vertraglich eng an das Projekt ge- bunden oder sogar Gesellschafter der Projektgesellschaft. Gerade bei hochtechnischen Einrichtungen wie Kraftwerken kann oft nur der Hersteller seine Einrichtung auch betreiben, so daß in diesem Fall auch das Management von ihm gestellt wird. In diesem Fall spricht man auch von Betreibermodellen.⁴⁰

3. Lieferanten und Abnehmer

In besonderem Maße eingebunden werden meist auch die wichtigsten übrigen Lieferan- ten und Abnehmer des Projekts. Gerade Rohstoffprojekte sind in Regelfall so stark von ihren Abnehmern abhängig, daß ein Verkauf an weiterverarbeitende Abnehmer über den Spotmarkt nicht in Betracht kommt. Hier zeigt sich das Versagen der marktlichen Ko- ordination bei hochspezifischen Gütern in besonderem Maße. Daher wird auf die Ausar- beitung ihrer Liefer- und Abnahmeverträge besonderes Augenmerk gerichtet.

4. Gaststaat

Sehr oft wird der Gaststaat in irgendeiner Form am Projekt beteiligt. Je unsicherer die politische Lage des Landes ist, desto größer muß das Eigeninteresse an der ordentlichen Projektdurchführung sein, damit sie nicht durch administrative Maßnahmen später be- hindert wird. Häufig werden hier die BOT- oder BOOT-Strukturen (Build, Operate, Transfer bzw. Build, Own, Operate, Transfer) verwendet, bei denen nach der Amortisa- tionsphase die Anlage in das Eigentum des Staates übergeht, der so ohne eigenes Kapi- tal die Infrastruktur verbessern und möglicherweise noch weiter Einnahmen erzielen kann.

5. Kreditgeber

Schließlich ist das Projekt nicht durchführbar ohne Kapitalgeber. Aufgrund des Finanz- bedarfs und der schon erwähnten notwendigen Expertise kommen hier nur internationa- le Großbanken sowie Entwicklungsbanken und sonstige staatliche oder supranationale Institute in Frage.⁴¹ Diese schließen sich in der Regel zu Kreditkonsortien zusammen, um so die Kreditvergabe zu koordinieren und den Erfolg des Projekts nicht durch sonst mögliche eigennützige Entscheidungen einzelner Banken zu gefährden. Trotzdem ist meist eine umfangreiche Refinanzierung nötig, die in der Regel durch Syndizierung am sogenannten Eurodollar-Markt zu variabler Verzinsung mit Laufzeiten bis zu 20 Jahren erfolgt.⁴² Im Gegensatz dazu sind von den supranationalen Institutionen und Exportför- deranstalten auch Kredite mit fixem Zinssatz zu erhalten. Neben der reinen Finanzierung übernehmen die Kreditinstitute in der Regel die weitergehende finanzierungstechnische Beratung auch im Hinblick auf Steuer- und Rechtsfragen.⁴³

C.ÖKONOMISCHE BESTIMMUNGSGRÜNDE DER PROJEKTFINANZIERUNG

Die Wahl der Projektfinanzierung für ein Vorhaben mit all ihrem Implikationen als Nichtstandardfinanzierung bedarf einer ökonomischen Begründung. Insbesondere der weitgehende Verzicht auf bankübliche Sicherheiten läßt sich nicht allein mit einer mögli- cherweise höheren Zinsmarge erklären, sondern ist nur bei zwingenderen Gründen er- klärlich.

I. theoretische Grundlagen

Ökonomische Bestimmungsgründe für die Durchführung eines Vorhabens als Projekt können in vielen Bereichen angetroffen werden. Sie lassen sich jedoch zur Systematisierung unter verschiedene aus den anderen Bereichen der Wirtschaftswissenschaften bekannte Phänomene subsumieren. Ausgangspunkt ist sind hier die Eigenarten des Projektvorhabens selbst und erst sekundär seine Finanzierung.

1. neoklassische Theorie

Die neoklassische Theorie⁴⁴ konnte kein Erklärungsmuster für das Abweichen der Aus- gestaltung der Gütertransaktion von der rein marktlichen Koordination bieten. Ihre Hy- pothese ist der ideale Markt, auf dem sich beliebige Güter pareto-optimal und kostenlos tauschen lassen. Daneben bestehen für alle Marktteilnehmer grundsätzlich dieselben Ausgangsbedingungen und damit dieselben Chancen, gestört allein durch zu verhindern- de Monopolstrukturen. Schon ein Vergleich der marktlichen mit einer firmeninternen Koordination entzieht sich aber ihrem Horizont, da sich ihr die Firma allein als Produk- tionsfunktion und somit im Sinne des Güterverkehrs als Black Box darstellt. Sie ist selbst wieder Marktteilnehmer, nicht aber eine hierarchisch gesteuerte Alternative zum Markt. Gleiches gilt genauso für andere Koordinationsformen wie zum Beispiel die Pro- jektstruktur im hier zugrundegelegten Sinne. Behandelt wird in der obigen Einteilung hier also nur der klassische Markttausch.

Ansatzpunkt zur Optimierung bildet daher ausschließlich die Produktion. Diese kann auf ihre Effizienz untersucht werden. Maßgeblich sind dabei im wesenlichen Skalen- und Verbundvorteile. Unter den in der neoklassischen Theorie zugrundegelegten An- nahmen ist aber nicht nur die Art der Transaktion, sondern auch die Finanzierung irrelevant für den Wert eines Projekts.⁴⁵

2. Neue Institutionenökonomik

Demgegenüber untersucht die Neue Institutionenökonomik oder Neue Institutionenleh- re alternative institutionelle Gestaltungen auf ihre Implikationen insbesondere im Hin- blick auf ihre ökonomische Effizient.⁴⁶ Institutionelle Regelungen oder Institutionen werden dabei als Normensystem aufgefaßt, die die Handlungsfreiheit der beteiligten Parteien im Verhältnis zum reinen Markt reduzieren und so ihr Verhalten berechenbarer machen.⁴⁷

Solche Normen sind nötig, weil diese Forschungsrichtung von weniger restriktiven Hypothesen ausgeht als die neoklassische Theorie. Zum einen wird die Annahme glei- cher Rahmenbedingungen und marktneutraler Ausgestaltung des rechtlichen und gesell- schaftlichen Umfeldes fallengelassen. Weiterhin werden als grundlegende menschliche Verhaltensweisen Opportunismus und begrenzte Rationalität anerkannt. Diese bedingen aber eine asymmetrische Informationsverteilung und darauf beruhende Verhaltensunsi- cherheit.

a) Property Rights-Ansatz

Der Property Rights-Ansatz⁴⁸ untersucht die extern vorgegebenen Rahmenbedingungen von Transaktionen.⁴⁹ Darunter fallen alle rechtlichen, sozialen, moralischen oder religiö- sen Normen, die die freie Verfügungsbefugnis über zugeordnete Rechte einschränken oder sonst beeinflussen.⁵⁰ Als Beispiele seien hier die Ausgestaltung der Eigentumsrech- te oder Bilanzierungsvorschriften genannt. Dabei kann es sich um zwingende Gebots- oder Verbotsnormen⁵¹ wie beispielsweise das Verbot der Mehrheitsbeteiligung handeln oder um Vorschriften, die den Markt durch Anreize oder Nachteile zu lenken versuchen. Der Property Rights-Ansatz legt damit die Grundlage für die Optimierung der Zuordnung von Verfügungsrechten unter den gegebenen Rahmenbedingungen.⁵² Mittel ist dabei die Übertragung residualer Kontrollrechte durch komplexe Verträge an- stelle eines Markttausches fertiger Güter.⁵³

b) Agency-Theorie

Durch die vertragliche Zuordnung bestehender Verfügungsmacht zu einem anderen als dem Rechtsinhaber entsteht eine sogenannte Agency-Beziehung. Damit wird das Ver- hältnis zwischen dem Prinzipal, der wirtschaftlicher Inhaber des Rechts ist, und dem Agenten ausgedrückt, der die tatsächliche Herrschaft ausübt und dabei an die Interessen des Prinzipals gebunden ist. Der typische Fall ist das Auseinanderfallen von Leitungs- macht und Gewinnanspruch, wie es beispielsweise auf ein von Managern geführtes Un- ternehmen zutrifft.

Damit die Zuordnung ihren Zweck erfüllen kann, nämlich dem Prinzipal das größere Know How des Agenten nutzbar zu machen, muß diesem ein diskretionärer Handlungs- spielraum verbleiben. Innerhalb dieses Bereichs eigenverantwortlicher Entscheidung be- einflußt sein Verhalten unmittelbar zunächst nur das sich im erzielten Gewinn ausdrük- kende Nutzenniveau des Prinzipals,⁵⁴ während sich sein eigener Nutzen erst mittelbar durch ein vereinbartes Entlohnungsschema ergibt. Damit ist das natürliche Anreizsystem, nämlich die Koppelung von Arbeitseinsatz und Erfolg, durch die Delega- tion außer Kraft gesetzt. Jede andere optimale Entlohnung durch den Prinzipal setzte nun aber voraus, daß ihm der Arbeitseinsatz des Agenten erkennbar ist. Eine unmittel- bare Beobachtung scheidet aufgrund der Delegation aus;⁵⁵ es besteht also eine Informa- tionsasymmetrie zugunsten des Agenten. Ein vollkommener Rückschluß aus dem Erfolg kommt ebenfalls nicht in Betracht, weil dieser außerdem von in ihrem Einfluß nicht zu beobachtenden externen Effekten abhängt.⁵⁶ Daraus entsteht das sog. Moral Hazard- Problem: Der Agent wird aufgrund seines Opportunismus nun seinen eigenen Nutzen im Verhältnis zum Arbeitseinsatz zu optimieren suchen und nicht den des Prinzipals, in krassen Fällen auch mit Hilfe eigennützigen Verhaltens wie Lüge, Diebstahl etc.⁵⁷

Die Agency-Theorie beschäftigt sich nun mit solchen ex ante aufzustellenden institu- tionellen Regeln, die diesen Effekt zu verhindern oder reduzieren geeignet sind.⁵⁸ Dabei kommen vor allem entsprechend angepaßte Entlohnungsschemata in Frage. Einerseits sollte dabei aus Gründen der Anreizwirkung der erfolgsabhängige Anteil möglichst groß sein. Andererseits wird so das aufgrund der unkontrollierbaren externen Effekte entste- hende Risiko auf den Agenten verlagert, der dafür eine gesonderte Risikoprämie verlan- gen wird. Effizient ist dies also nur dann, wenn der Agent weniger risikoavers ist als der Prinzipal.⁵⁹ Außerdem kann der Handlungsspielraum des Agenten eingeschränkt werden, was ebenfalls zu Lasten der ökonomischen Vorteilhaftigkeit der Delegation geht. Die Erklärungsleistung der Agency-Theorie ist insoweit begrenzt, als sie sich im we- sentlichen auf den Teil der Vertragsanbahnung beschränkt und die Phase der Vertrags- erfüllung außer acht läßt.⁶⁰ Grundannahme dafür ist, daß die ex ante getroffenen Rege- lungen perfekt Anwendung finden, insbesondere weil sie rechtlich kostenlos durchge- setzt werden können. Weiterhin sind alle denkbaren Formen des Opportunismus vorher- sehbar und somit auch ex ante regelbar;⁶¹ in diesem Bereich wird also unbegrenzte Ra- tionalität unterstellt.⁶²

c) Transaktionskostentheorie

Jede Transaktion als Überschreiten einer Schnittstelle zwischen zwei Wirtschaftssubjek- ten verursacht in einem nicht idealen Markt, den die Neue Institutionenökonomik vor- aussetzt, Kosten.⁶³ Bedingt wird dies durch Opportunismus und begrenzte Rationalität der Marktteilnehmer. Letztere verhindert die kostenlose Kenntnis aller möglichen Ver- tragspartner und damit Handlungsalternativen oder beispielsweise auch der Erfolgsaus- sichten einer gerichtlichen Klage. Ersterer erfordert, daß jede Transaktion von umfang- reichen Klauseln für den Fall von Vertragsbrüchen oder Änderungen der Geschäfts- grundlage begleitet werden muß, die ebenfalls nicht kostenlos zu erstellen sind und au-ßerdem durch die Beschränkung von Handlungsfreiheiten die Effizienz mindern.

Die Transaktionskostentheorie bezieht sich ganz entscheidend auf die bereits oben erläuterten⁶⁴ unterschiedlichen Koordinationsformen des Güteraustausches. Sie untersucht dabei die Auswirkungen der Wahl dieser institutionellen Regelungen auf die Höhe der Transaktionskosten.

Diese hängen von drei Faktoren ab: Zum einen der Spezifität der Transaktion, zum anderen von ihrer Häufigkeit und von bestehenden Unsicherheiten.⁶⁵ Die Spezifität wird kennzeichnet durch den Umfang derjenigen Investitionen, die ausschließlich für die jeweilige Transaktion mit dem entsprechenden Vertragspartner vollständig effizient verwertbar sind.⁶⁶ Bei einem Wechsel des Partners oder vollständi- gen Aufgabe der Transaktion sind sie hingegen verloren oder werfen nur eine geringere Rendite ab; damit stellen sie in diesem Fall sogenannte Sunk Costs und damit Austritts- barrieren im Hinblick auf den Vertrag dar. Diese sind die Ursache der „fundamentalen Transformation”⁶⁷ von marktlichen Polypol der freien Wahl des Vertragspartners zum bipolaren Monopol, die die Hypothese des reinen Markttausches zur Fiktion werden lassen. Dem Vertragspartner eröffnet sich damit zugleich die Möglichkeit, diese Transformation opportunistisch auszunutzen, indem er seine Gegenleistung zurückhält,⁶⁸ etwa mit dem Ziel, günstigere Konditionen erreichen. Damit ist das Phänomen des Hold up, also einer Situation, in der das gewollte Verhalten des anderen deutlich zu Tage tritt und einem anderen Schaden zufügt,⁶⁹ gekennzeichnet.

Nach dem Zeitpunkt des Kostenanfalls differenziert, können diese Betriebskosten des Wirtschaftssystems”⁷⁰ während der Vertragsanbahnung entstehen, beispielsweise für das Suchen des Vertragspartners, im Rahmen des Vertragsschlusses selbst, wie gerade bei Notarkosten deutlich wird, in der Erfüllungsphase, etwa für Überwachung, Anpas- sung und Durchsetzung, sowie schließlich möglicherweise aufgrund eines Abbruchs.⁷¹

Häufigkeit und Unsicherheit spielen insofern eine Rolle, als sie die Höhe der Transaktionskosten mitbestimmen. Je längerfristig eine Vertragsbeziehung geplant war bzw. je häufiger die Transaktionen stattfinden sollten, desto weitreichender ist die Bedeutung der „fundamentalen Transformation” und desto größer sind die Möglichkeiten des Hold up des Transaktionspartners. Ähnliches gilt für das Maß an Unsicherheit bezüglich der erwarteten Gegenleistung. Je größer sie ist, desto umfangreichere Vorkehrungen sind zu treffen und desto höhere Kosten entstehen entsprechend.

II. Effizienz der Projektfinanzierung

Anhand der typischen Merkmale eines Projekts soll nun im folgenden untersucht wer- den, inwiefern diese eine Projektstruktur im erläuterten Sinne sowie eine Projektfinan- zierung bedingen. Dabei kann insbesondere bei der Begründung auf die einzelnen For- schungsrichtungen der Neuen Institutionenökonomik zurückgegriffen werden.

1. projektexterne Rahmenbedingungen

Im Zusammenhang mit der Durchführung von Projekten werden insbesondere die bereits angesprochenen Beteiligungsgrenzen des Projektstaats sowie die Steuer- und Bilanzierungsgesetze der Sponsorenstaaten relevant.

Insbesondere in Entwicklungsländern ist häufig das Verbot einer Mehrheitsbeteili- gung an einem Unternehmen bei gleichzeitigen weitgehenden Einfuhrbeschränkungen anzutreffen. Dies führt regelmäßig zur Gestaltungsform des Joint Venture unter Beteili- gung mindestens eines einheimischen Unternehmens. Oft besteht auch der gastgebende Staat darauf, daß das Projekt nach der Amortisationsfrist in sein Eigentum übergeht. Dies bedingt dann die bereits erwähnten BOT- oder BOOT-Strukturen, bei denen die Betreibergesellschaft sich verpflichtet, nach einer bestimmten Anzahl von Jahren das Projekt auf den Gaststaat zu übertragen.

Bei der Frage nach den bestimmenden Bilanzierungsregeln fällt stets das Schlagwort des Off Sheet Financing, der Finanzierung außerhalb der Bilanz der Sponsorunterneh- men. Obwohl zumindest die Kapitalbeteiligung selbst sowie möglicherweise Rückstel- lungen aufzuführen sind, bleibt doch die Bilanzstruktur der Sponsoren weitgehend erhalten.⁷² Vorteilhaft für die weitere Fremdfinanzierung ist dies aber nur insoweit, als die darin enthaltenen Bilanzkennziffern abstrakt von den Realinvestitionen der Unter- nehmung als Grundlage der Finanzierungsentscheidung Verwendung finden.⁷³

2. Skalen- und Verbundvorteile

Im rein unternehmensintern angesiedelten Bereich liegen die sich je nach Projektgröße ergebenden Produktionsvorteile. Ein gemeinschaftliches Vorgehen mehrerer Beteiligter im Rahmen einer Projektstruktur ist gegenüber einem Alleingang dann effizient, wenn dadurch Skalen- und Verbundvorteile entstehen. In der Regel steigt die Wirtschaftlich- keit eines Vorhabens mit zunehmender Größe bis zu einer optimalen Betriebsgröße, ab der die Hierarchie- und Organisationsverluste größer als die Skalengewinne werden. Wenn im Wege des Alleingangs diese Größe nicht erreicht wird, ist ein Unternehmens- verbund unter Zusammenlegung der Ressourcen vorteilhaft.⁷⁴ Auch ergeben sich in der Regel bessere Finanzierungsmöglichkeiten aufgrund höherer Kreditsummen. Anderer- seits ist ein Unternehmen nicht imstande, alle Anreize von Märkten nachzubilden,⁷⁵ weil der Markt in der Regel schneller und heftiger reagiert als die Unternehmensbürokratie.

3. Investitions- und Güterspezifität

Wesentliches Merkmal der meisten Projekte ist die große Spezifität der Anlagen und Maschinen, der hergestellten oder benötigten Güter oder des Standorts. Beispielsweise sind gerade bei Rohstoffprojekten zumeist hochgradig spezielle und teure Anlagen zu Abbau erforderlich. In Betrieb und Wartung entstehen somit Abhängigkeiten zum Her- steller. Ähnliches trifft selbst für weniger spezifische Produktionsgüter zu: Hier kann auch schon die große Menge der Produktion in Verbindung mit schlechter Lagerbarkeit dazu führen, daß die Projektfinanzierung von der regelmäßigen Abnahme abhängig ist. Großer Energiebedarf der meisten Großprojekte wiederum läßt dieselbe Situation im Verhältnis zum Energieerzeuger entstehen. Staatliche Leistungen wie Bau- oder Ausfuhrgenehmigungen sind stets absolut spezifisch, so daß in politisch unsicheren Verhältnissen auch hier das Hold up-Problem auftritt.

Auf Basis der Transaktionskostentheorie verbietet sich somit in jedem dieser Fälle ei- ne rein marktliche Koordination. Am effektivsten werden die entstehenden Hold up- Probleme durch eine Integration und damit hierarchische Koordination erreicht. Diese verursacht jedoch in aller Regel hohe Bürokratiekosten bei zugleich geringerer Produktionskostenkontrolle.⁷⁶ Insbesondere bei der großen Zahl der möglichen Beteilig- ten sowie ihrer Unterschiedlichkeit kommt es auch in der Regel nicht zu Synergieeffek- ten. Damit empfiehlt sich die Projektstruktur mit einer institutionalisierten Zusammenar- beit des engeren Beteiligtenkreises, die dann die Sponsoren stellen, und einer nur ver- traglichen Anbindung der übrigen.

4. Informationsparadoxon

In die Kategorie der Transaktionskostenproblematik fällt das sogenannte Informations- paradoxon.⁷⁷ Die besondere Eigenschaft von Information als handelbarem Gut besteht darin, daß sich der Nachfrager über ihren Wert nicht genau informieren kann, ohne sie selbst dabei kennenzulernen. In diesem Fall verlöre ihr Erwerb aber jeglichen Zweck. Der Austausch von Information ist daher von einer ex ante Informationsasymmetrie ge- kennzeichnet und deshalb aus Sicht des Erwerbers aufgrund der Risikoimmanenz mit erheblichen Transaktionskosten verbunden. Auch gibt es Informationen, die aufgrund ihrer Art nicht übertragbar sind.⁷⁸ Eine rein marktliche Koordination erweist sich somit als nicht effizient. Vielmehr sind Informationstransaktionen tendenziell zu internalisieren.⁷⁹ Hier kommen gleichermaßen eine vollständige Integration als auch eine Projektstruktur in Frage, bei der das als Pfand erbrachte Eigenkapital als glaubhafte Zu- sicherung der bestmögliche Informationsnutzung angesehen werden kann.⁸⁰

Bei den typischerweise als Projekt durchgeführten Vorhaben trifft das Informations- paradoxon weniger die technische Seite des Projekts, da hier grundsätzlich bekannte Technologien verwendet werden. In bestimmten Teilbereichen, in denen dies nicht zu- treffen sollte, kann die Information auch durch Einbettung in ein physisches Gut über- tragen werden. Das Management Know How hingegen ist in der Regel personengebun- den und damit in der Regel nicht problemlos handelbar. Ähnliches trifft für die Kenntnis der landesspezifischen Besonderheiten zu.⁸¹ Es liegen damit auch in diesem Bereich Gründe, die eine marktnahe Koordination als nachteilig erscheinen lassen.

5. finanzierungstechnische Informationsasymmetrien

Jede Fremdfinanzierung ist mit zweierlei Problemen belastet. Zunächst besteht eine In- formationsasymmetrie zum Nachteil des Kapitalgebers verbunden, was den Wert der In- vestition betrifft. Die Projektgesellschaft kennt Chancen und Risiken grundsätzlich bes- ser als die außenstehenden Banken. Dies ist so lange weitgehend irrelevant, wie hinrei- chende Sicherheiten bestellt werden können. Doch an dieser Stelle spielt die hohe Inve- stitionsspezifität wiederum eine Rolle, wenn auch mittelbar: Die hohen Sunk Costs be- deuten nicht nur hohe Austrittsbarrieren und ermöglichen damit ein Hold up der Ver- tragspartner, sondern sie verringern zugleich den Wert der Investitionen im Hinblick auf ihre Verwertbarkeit als Sicherheit. Somit tragen sie maßgeblich dazu bei, daß eine ge- wöhnliche sicherheitenbasierende Kreditierung zugunsten einer Cash Flow-Finanzierung ausscheiden muß.⁸²

Mit dem Ausfall banküblicher Sicherheiten ist auch zugleich das zweite finanzierungstechnische Problem angesprochen, das sich aus der Abhängigkeit der Fremdkapitalgeber von der vertragsgemäßen Verwendung des Cash Flow ergibt: Zwischen der Projektgesellschaft bzw. ihrem Management und den Kapitalgebern läßt sich eine Agency-Beziehung feststellen. Prinzipal sind die Banken, die ihre aus dem Kapital resultieren Residualrechte an die Projektgesellschaft delegieren. Diese ist der Agent, von dessen Handlungen die Gewinnansprüche der Banken unmittelbar abhängen.

Im Unterschied zum oben dargestellten Standardfall, in dem der Prinzipal zumindest einen Teil des variablen Gewinns erhält und der Agent wenigstens auch einen fixen Lohn, ist dies bei Kapitalüberlassung nicht die Regel. Vielmehr erhält hier der Kapital- geber einen fixen Zins, während dem Darlehensnehmer der damit erwirtschaftete unter- nehmerische Gewinn zukommt. Obwohl so eigentlich die maximal mögliche Anreizwir- kung des Gewinns zur Geltung gelangt, sind die Agency-Probleme keineswegs ausge- räumt.

Vielmehr kann es weiterhin zu Unter- bzw. Überinvestition kommen. Wegen der Vor- bzw. Nachrangigkeit von Fremd- bzw. Eigenkapital bei der Reihenfolge der Be- friedigung kann sich der Kapitalwert einer Investition für Fremd- bzw. Eigenkapitalge- ber unterscheiden. So wird die Projektgesellschaft, die ihre eigenen und damit die Inter- essen der Eigenkapitalgeber verfolgt, eine Investition mit positivem Kapitalwert trotz- dem nicht durchführen, wenn der erwartete Rückfluß aufgrund der Vorrangigkeit der Bedienung des Fremdkapitals die Investition an Eigenkapital nicht erreicht.⁸³ Anderer- seits wird es eine extrem risikoreiche und deshalb mit negativem Kapitalwert bewertete Investition dann tätigen, wenn aufgrund des geringen Wertes der aktuellen Investitionen eine Verringerung des Eigenkapitalwertes ohnehin ausgeschlossen ist, aber für den un- wahrscheinlichen Fall der positiven Entwicklung auch das Eigenkapital wieder werthal- tig würde.⁸⁴

Auch hier erweist sich die Projektfinanzierung aufgrund der Auslagerung aus einem bestehenden Unternehmen als vorteilhaft. Denn sichern können sich die Fremdkapitalgeber gegen die beschriebene Art des Moral Hazard nur mittels einer Kontrolle und damit Einschränkung der Handlungsfreiheit des Agent. Diese ist aber zu geringeren Kontrollkosten und unter geringeren Effizienzverlusten dann möglich, wenn die Handlungsalternativen ohnehin geringer und das zu überwachende Unternehmen kleiner und auf ein Einzelvorhaben beschränkt ist.⁸⁵

6. Zusammenfassung

Ohne daß an dieser Stelle eine quantitative Untersuchung geleistet werden konnte, hat sich erwiesen, daß die Durchführung eines Vorhabens im Rahmen eines Projekts mit den entsprechenden Implikationen für Gütertransaktionen und Finanzierung für Vorha- ben mit bestimmten Eigenschaften effizient sein kann. Als wesentlich haben sich die Transaktionskosten aufgrund von Güter- oder Investitionsspezifität und Unsicherheit sowie bessere Kontrollmöglichkeiten hinsichtlich der Fremdkapital- bzw. Cash Flow- Verwendung gezeigt.

D.MASSNAHMEN DER RISIKOZUWEISUNG

Weitgehend außer acht gelassen wurde bislang das unternehmerische Risiko von Pro- jekten. Allein daß das System banküblicher Sicherheiten aufgrund hoher versunkener Kosten bzw. fehlenden verwertbaren Kapitals der Projektgesellschaft versagt, kam im Rahmen der Darstellung der Cash Flow-Finanzierung zur Sprache. Auch wenn mit die- ser eine gewisse Stetigkeit der Kapitalrückflüsse gewahrt zu sein scheint, kann sie doch nicht verhindern, daß das Verlustrisiko stets vom wirtschaftlichen Kapitalgeber getra- gen wird. Dies aber ist angesichts des Verhältnisses von Eigen- zu Fremdkapital und des weitgehenden Ausschlusses des Rückgriffs auf die Sponsoren⁸⁶ das Konsortium der Fremdkapitalgeber. Da diese aber im Rahmen gewöhnlicher Kreditverträge⁸⁷ nicht vom unternehmerischen Gewinn profitieren, sind Risiko und Chancen ungleichmäßig verteilt.⁸⁸ Dem abzuhelfen dient die bei Projekten stets gesondert geregelte Risikotragung. Dies geschieht in den umfangreichen Projektverträgen zwischen den Beteiligten und den Kreditverträgen mit dem finanzierenden Bankenkonsortium.

I. Risikoarten

Die Art des Risikos läßt sich nach vielerlei Kriterien differenzieren. Dabei sollte man jedoch den Zweck der Differenzierung nicht aus den Augen verlieren. So ist es beispielsweise für alle Beteiligten nur von begrenzter Bedeutung, ob das Projekt an geologischen oder politischen Hindernissen gescheitert ist. Auch ist die Einordnung eines Exportverbots als Verhaltensrisiko oder Force Majeure-Risiko davon abhängig, ob der Heimatstaat des Projekts selbst beteiligt ist.⁸⁹ Andererseits verdienen das Abnahme- und das Zulieferungsrisiko nicht generell eine unterschiedliche Behandlung, so daß auch diese Differenzierung nicht per se sinnvoll ist.

Von Bedeutung ist hingegen die Unterscheidung zwischen Verhaltens- und Umweltrisiken. Zwar ist gegen diese vielfach vorgebracht worden, sie sei letztlich in vielen Zweifelsfällen nicht durchzuhalten.⁹⁰ Das Gegenteil soll hier auch gar nicht bewiesen werden. Vielmehr wird sich zeigen, daß auch sie nur einen bestimmten Zweck erfüllt und für diesen hinreichend durchzuhalten ist.

So ist zunächst entscheidend, daß die ex-ante-Sicht vor Abschluß aller Projektverträge strikt von der ex-post-Sicht nach demselben getrennt wird. Ex post kann sich kein Verhaltensrisiko mehr verwirklichen. Entweder ist dies durch sinnvolle Vertragsgestaltung verhindert worden, oder aber das mit dieser Gestaltung zu vermeidende, bei Vertragsschluß als Verhaltensrisiko angesehene Risiko verwirklicht sich trotz allem: Dann aber trifft es das Projekt in gleicher Weise wie jedes Umweltrisiko auch, und eine Differenzierung erübrigt sich aus diesem Grund.

Dies gilt jedoch nicht für die Betrachtung ex ante, also für die Berücksichtigung im Rahmen der Vertragsgestaltung. Zwar können im konkreten Fall Zweifel darüber beste- hen, ob oder inwieweit ein bestimmter erwarteter Umweltzustand tatsächlich dem Ein- fluß eines der Beteiligten unterliegt. Darauf kommt es jedoch nicht an, wenn man den Zweck der Unterscheidung bedenkt: Sie soll es den Beteiligten erleichtern, eine „ge- rechte” Risikozuweisung zu ermöglichen. Durch eine von der Realität weitgehend vor- gegebene Einordnung als Verhaltensrisiko ist auch die Zuweisung an den betreffenden Beteiligten weitgehend vorbestimmt, ohne daß dieser ein Entgelt für diese Leistung for- dern könnte. Die Bezeichnung als Umweltrisiko legt hingegen nahe, daß dieses Risiko von allen gemeinschaftlich als Unternehmensrisiko getragen oder entsprechend versi- chert wird, oder daß es ein Beteiligter gegen eine entsprechende Risikoprämie über- nimmt. Zwischen diesen beiden Arten lassen sich die zum Beispiel Sphärenrisiken zu nennenden Risiken einordnen. Dies sind solche, die man zwar für nicht aktiv beeinfluß- bar hält, die man aber aus Gründen der Sach- oder Unternehmensnähe oder besseren Erkennbarkeit aufgrund besonderer Erfahrung einem Beteiligten zuweisen möchte. Hier wird der Betreffende der Zuweisung nicht widersprechen können, aber verlangen, daß entweder die anderen vergleichbare Risiken zu tragen haben oder er einen finanziellen Ausgleich erhält, der aber geringer ausfallen wird als bei Übernahme eines Umweltrisi- kos. Trotz dieser anscheinend objektiven Unterscheidung wird die konkrete Einordnung jedoch oft von den Machtverhältnissen im Projekt abhängig sein.

Die Differenzierung in Verhaltens-, Sphären- und Umweltrisiken ermöglicht also durch Übersetzung von realen Risiken in die Wertungsstufe der Beeinflußbarkeit eine im Sinne der geringsten Kosten effiziente Zuweisung.

In diesem Zusammenhang gewinnen auch die sonst häufig genannten Differenzierun- gen zwischen den Risikoarten wieder an Wert: Auch sie verfolgen keinen Selbstzweck, sondern dienen als Zwischenschritt oder Hilfestellung für die soeben erläuterte Abstrak- tion: Die Tauglichkeit einer Maschine zum Abbau eines Rohstoffs kann sich je nach Fall beispielsweise entweder als Maschinen- oder als geologisches Risiko ansehen, so daß als Träger des Risikos nur der Anlagenhersteller oder das Bodenerkundungsinstitut in Betracht kommen. Angenommen, es handelt sich um einen Fehler der Maschine, so wird die Kosten der Hersteller dann zu tragen haben, wenn ihn verursacht hat (Verhal- tensrisiko) oder wenn er seine Fehlkonstruktion nach den Angaben der anderen Betei- ligten hätte erkennen können (Sphärenrisiko). Muß hingegen aufgrund geringen Fehl- verhaltens der Rohstoffabbau für längere Zeit mit entsprechenden finanziellen Folgen unterbrochen werden, die in keinem Verhältnis zum Fehler oder zur Finanzkraft des Herstellers stehen, so wird man diesen Fall ex ante als Umweltrisiko einzuordnen haben, dessen Schäden allen Projektträgern zur Last fallen.

Nach diesen Ausführungen ist erkennbar, daß die konkrete Zuweisung von bestimm- ten Risiken stets vom Projekt und seinen Beteiligten abhängig ist und zudem auch bei klaren vertraglichen Regeln ex post noch Meinungsverschiedenheiten über die Klassifi- zierung eines eingetretenen Umweltzustandes bestehen können. Daher soll im folgenden keine Aufzählung aller möglichen Risiken und ihre bestmögliche Vermeidung versucht werden. Möglich ist aber die Systematisierung und Aufstellung allgemeiner Regeln über die Risikoverteilung, ihre Möglichkeiten und ihre Grenzen.

II. vorgegebene Risikoverteilung

Bevor man sich über die Zuweisung von Einzelrisiken Gedanken macht, sollte man darüber im klaren sein, wie die Risiken grundsätzlich ohne ausdrückliche vertragliche Abweichungen verteilt sind.

Nach den gesetzlichen Regelungen tragen die Eigenkapitalgeber oder Sponsoren das unternehmerische Risiko. Gewinn und Verlust des Projekts stellen unmittelbar ihren Ge- winn und Verlust dar, da sie über ihre Beteiligung am Wert der Unternehmung teilhaben. Weitere am Projekt Mitwirkende tragen grundsätzlich kein Risiko, da sie ihre Leistungen nur unmittelbar gegen Entgelt erbringen. Allerdings trifft sie darüber hinaus bei nicht zu vermeidender Vorleistung das Insolvenzrisiko. Ähnliches gilt vom Ansatz her für die Fremdkapitalgeber. Soweit sie nicht schon hinreichend gesichert sind durch Realsicherheiten oder Garantien etc., tragen auch sie nur das Insolvenzrisiko des Pro- jekts.

Bei wirtschaftlicher Betrachtung müssen jedoch Modifizierungen vorgenommen wer- den. Da das Unternehmen nur aus dem Projekt selbst besteht, sind hier im Gegensatz zur sonstigen Unternehmensfinanzierung unternehmerisches Risiko und Insolvenzrisiko weitgehend gleichbedeutend. Scheitert das Vorhaben, so ist sein Verlust, gemindert um das für das konkrete Vorhaben eingebrachte Eigenkapital, zugleich der Insolvenzverlust, also der Verlust für all jene, die Fremdkapital eingebracht haben, so- mit vor allem der Banken. Diese tragen also nachrangig ebenfalls das unternehmerische Risiko. Bei einem gewöhnlichen Unternehmen hingegen ist die haftende Eigenkapital- masse im Verhältnis zum gescheiterten Vorhaben ungleich größer, weil das Vorhaben nur einen kleinen Teil der Gesamtunternehmung darstellt. Das Scheitern eines Vorha- bens hat hier also keineswegs zwingend die Insolvenz des gesamten Unternehmens zur Folge.

Es hat sich also gezeigt, daß aus wirtschaftlicher Betrachtungsweise bei Projektfi- nanzierungen die Banken in weit höherem Maße unternehmerisches Risiko tragen als bei gewöhnlicher Finanzierung.⁹¹ Daher müssen sie einerseits auch stärker auf die Wirt- schaftlichkeit des Vorhabens selbst achten. Der Prüfungsschwerpunkt vor ihrer Finan- zierungsentscheidung liegt daher im Projektvorhaben.⁹² Dagegen kann das Vorhaben selbst bei allgemeiner Unternehmensfinanzierung weitgehend unbeachtet bleiben, wenn sich nur die Gesamtunternehmung aufgrund ihrer Bilanzdaten und -prognosen als kre- ditwürdig darstellt.⁹³ Andererseits sind sie auch ex ante in gleichem, wenn nicht wegen der höheren Kapitalbeteiligung in noch größerem Maße an einer spezifischen Risikozuweisung an Dritte interessiert als die Sponsoren. Denn jedes explizit Außenstehenden zugewiesene Risiko verringert das vom Projekt und damit auch den Banken zu tragende unternehmerische oder Projektfinanzierungsrisiko.

III.vertragliche Risikozuweisung

Im Rahmen der konkreten Risikozuweisung ist sowohl nach den unterschiedlichen Möglichkeiten einerseits als auch nach deren jeweiliger Effizienz zu fragen. Aus der hier gewählten Perspektive der Banken oder sonstigen Fremdkapitalgeber ist diese Zuwei- sung relevant nur für die nicht mehr von Realsicherheiten gedeckten Risiken. Diese stel- len angesichts der bereits dargelegten besonderen Eigenschaften eines Projekts jedoch den überwiegenden Teil dar.

1. allgemeine Grundsätze

Zunächst sind für die Risikozuweisung Kriterien aufzustellen, nach denen sie erfolgen soll. Hier ist ein Mittelweg zu finden zwischen in Ergebnis optimaler Wirkung und Auf- wand bei der Erkennung der effizientesten Lösung, weil die beste Anreizwirkung der Verteilung nur bei Offenbarung der individuellen Präferenzen aller Beteiligten zu errei- chen ist. Diese sind aufgrund des Opportunismus aber keinesfalls kostenlos zu erlangen. Mit den anderen Möglichkeiten wird dagegen stets ein mehr oder minder großer Effizi- enzverlust einhergehen.

Beispielsweise könnten die Risiken allein nach der Eigenkapitalbeteiligung zugewie- sen werden. Dafür spricht die die leichte Erkennbarkeit und die Parallelität mit der dy- namischen Gewinnbeteiligung. Damit haben die Eigner jedoch auch Risiken zu tragen, die in die Sphäre anderer fallen. Somit ist diese Variante von ihrer Anreizwirkung her nicht effizient. Außerdem war der Regreßausschluß gegen die Eigner gerade ein Zweck der Ausgestaltung als Projekt. Wird dies aber durchgehalten, tragen entgegen dem An- satz doch wieder die Fremdkapitalgeber einen erheblichen Teil des Risikos.

Alternativ kommt eine Zuweisung nach der noch relativ leicht erkennbaren Tragfä- higkeit in Betracht.⁹⁴ An diesem Ansatz ist zwar richtig, daß eine Zuweisung über die Tragfähigkeit hinaus nicht effizient ist, weil zum einen ein Anreizeffekt verlorengeht, zum anderen im Falle des Ereigniseintritts ein Ausgleich zugunsten der anderen nicht er- folgen kann. Letzteres ist gerade bei den möglicherweise kleineren Anlagenbauern zu beachten, die in aller Regel die durch Ausfall der Anlage entstehenden Folgeschäden nicht ersetzen könnten.⁹⁵ Im übrigen gilt ähnliches wie schon oben; auch wird genauso hier ein überproportionaler Teil des Risikos bei den Banken verbleiben. Bei der Zuweisung nach dem Sphärengedanken ist zu beachten, daß hier meist Marktrisiken einem Teilnehmer desselben Marktes zugewiesen werden. Ein Beispiel wäre die Preisbindung der Lieferanten und Abnehmer. Eine erhebliche Preisänderung auf dem Markt belastet sie ohnehin schon, so daß dadurch ihre Fähigkeit, den vereinbar-ten Festpreis zu halten, erheblich in Frage gestellt ist.⁹⁶ Dies stellt somit wiederum ein Problem der Tragfähigkeit dar.

Eine Zuweisung nach optimaler Anreizwirkung hingegen muß aus den schon ge- nannten Gründen scheitern. Daher kann hier nicht mehr als eine Annäherung erreicht werden.

Die folgende Differenzierung der Risikoarten nach Möglichkeiten der Vermeidung bzw. Zuweisung ist weder die einzig denkbare noch eine statische. Beispielsweise nimmt die Bereitschaft zur Übernahme eines bestimmten Risikos zu mit wachsender Erfahrung. Davon sind vor allem die Banken betroffen, für die dieses Geschäftsfeld noch ein relativ neues ist. So gelten heute verschiedenste Risiken inzwischen als bankable Risks, also als von den finanzierenden Banken tragbar, die vor einiger Zeit noch selbstverständlich den Sponsoren oder anderen Beteiligten zugewiesen worden wären, wie beispielsweise geologische oder Absatzpreisrisiken.⁹⁷

2. Risikovermeidung

Eine grundsätzlich effiziente Art der Risikobekämpfung ist sicherlich die vollständige Ausschaltung. Ein Risiko, das nicht mehr auftreten kann, belastet das Projekt nicht mehr und kann somit auch nicht mehr zum Verlust der Kapitaleinlage führen.

Eine derartige Ausschaltung ist bei Umweltrisiken teilweise durch eine andersartige technische Durchführung möglich. Diese ist jedoch rein von den tatsächlichen und technischen Gegebenheiten abhängig und kann hier nicht im einzelnen untersucht werden. Generell läßt sich jedoch sagen, daß im Rahmen von Projektfinanzierung ausschließlich bekannte und bewährte Techniken zum Einsatz kommen.⁹⁸ Die Erprobung gänzlich neuer Technologien wird wegen der starken Abhängigkeit der Gesellschaft von dem einzelnen Vorhaben in aller Regel nicht projektfinanziert;⁹⁹ hier bedarf es erheblichen Eigenkapitals oder einer Finanzierung über Venture Capital.

Daneben werden gerade bei Rohstoffprojekten umfangreiche technische und geologische Gutachten von den beteiligten und unabhängigen Instituten durchgeführt, um so eine möglichst sichere Gewähr für die Wirtschaftlichkeit des Projekts zu erhalten.

3. Anreizsystem

Anders verhält es sich mit ex ante als solchen erkannten Verhaltensrisiken, wie sie insbesondere aus dem Prinzipal Agent-Problem sowie der asymmetrischen Informationsverteilung resultieren.

Wie oben ausgeführt, bedingt eine hohe Transaktionsspezifität die Gefahr des opportunistischen Hold up durch die Vertragspartner. Dem kann generell mit der Projektstruktur entgegengewirkt werden.

Hold up tritt dann auf, wenn der dadurch erzielbare Gewinn größer als die entstehenden Kosten ist. Jeder Beteiligte muß zur Ausschaltung dieser Gefahr also so gestellt werden, daß er zu jedem Zeitpunkt bei Vertragserfüllung besser steht als bei Vertragsbuch; der Vertrag sollte also möglichst self-enforcing sein.

Dies soll hier am Beispiel eines Anlagenherstellers erläutert werden. Dieser könnte mit der Macht des Quasi-Monopolisten später versuchen, überhöhte Reparaturpreise zu verlangen. Der maximal mögliche Gewinn, die aufgrund der Spezifität entstehende durch ihn abgeschöpfte Quasi-Rente, entspricht den Mehrkosten, die die Einschaltung einer anderen Firma durch die Projektträger verursachen würde. Gefahr eines derartigen opportunistischen Verhaltens wird zunächst dadurch gemindert, daß ein langfristiger In- standhaltungsvertrag mit entsprechender Kostenregelung geschlossen wird. Dies senkt den zu erzielenden Gewinn auf die dem Projekt entstehenden Kosten der gerichtlichen Durchsetzung¹⁰⁰ des Instandhaltungsanspruchs. Als glaubhafte Zusicherung des Wohl- verhaltens wird darüber hinaus auch die Eigenkapitalbeteiligung des Herstellers angesehen.¹⁰¹ Allerdings ist zu bedenken, daß eine solche nur bei entsprechender Markt- macht des Projekts gegenüber dem Anlagenhersteller oder sonstigem Beteiligten oder aber zu entsprechenden Kosten in Form besonderer Prämien durchsetzbar ist. Darüber hinaus ist diese Aussage in ihrer Allgemeinheit nicht ganz zutreffend: Zwar gehen bei ei- ner Kapitalbeteiligung alle Zusatzkosten auch zu Lasten des Herstellers selbst, doch nur anteilig entsprechend seiner Beteiligung, während der Gewinn ihm allein zugute kommt. Daher wird nur der mögliche Vorteil weiter minimiert. Erst wenn die Einlage als solche in Gefahr gerät, kann angesichts des Verhältnisses realistischerweise möglicher Vorteile zur Höhe der Einlage und den noch zu erwartenden Gewinnen bei ungestörter Fortsetzung der Geschäftsbeziehung von einem vollständigen Wegfall der Gewinnchance und damit des hold up Anreizes ausgegangen werden.¹⁰²

4. Garantien

Soweit der Schadenseintritt nicht durch die Schaffung entsprechender Anreize ausge- schlossen werden kann, etwa weil es sich um Umweltrisiken handelt oder weil Anreize nicht gegen unbeabsichtigtes Fehlverhalten und Irrationalität schützen, sind repressive Sicherungsmittel zu wählen. Hier kommen insbesondere Garantien aller Art in Betracht, im Falle des Schadens diesen auszugleichen. Dabei sollen hier unter Garantien nur sol- che Sicherungsmittel verstanden werden, die aus Sicht der Projektgesellschaft von den übrigen am Projekt in irgendeiner Form Beteiligten gewährt werden. Versicherungen, die ja ebenfalls die Zahlung einer gewissen Summe für bestimmte Schadensfälle garan- tieren, fallen ebensowenig hierunter wie Ausfuhrgewährleistungen staatlicher Einrich- tungen wie der Hermes-Kreditversicherungs-AG. Ob der entsprechende Garant sich sei- nerseits dann rückversichert, spielt insoweit hingegen keine Rolle.

Zum anderen ist sicherzustellen, daß der Ersatz auch geleistet wird. Dies kann so- wohl an der Weigerung als auch an der faktischen Undurchsetzbarkeit mangels Masse scheitern. Daher werden je nach Verhältnis von drohendem Schaden und Deckungsfä- higkeit durch den Garanten Bankbürgschaften oder andere Garantien Dritter gefordert.

In diese Gruppe fällt zunächst die fast immer vereinbarte Fertigstellungsgarantie des Anlagenherstellers. Dadurch wird erreicht, daß bis zur schlüsselfertigen Ablieferung der Anlage („turn-key guarantee”) die Banken kein Risiko tragen.¹⁰³ Zur Absicherung gegen eine mögliche Insolvenz des Herstellers hat dieser seinerseits eine Garantie oder Bürgschaft eines solventen Dritten, meist seiner Hausbank, zu stellen.

Weiterhin sind hier die typischen Lieferanten- und Abnehmerverträge bei Projekten anzutreffen. Über die natürliche Zahlungspflicht bei Abnahme hinaus werden hier Min- destabnahmemengen, Mindestlaufzeiten, Festpreise¹⁰⁴ oder sogar Zahlungspflichten trotz Lieferausfalls.¹⁰⁵ Im Ergebnis sollen all diese Garantien den stetigen Kapitalfluß auch dann sicherstellen, wenn das Projekt vorübergehend in technische oder wirtschaft- liche Schwierigkeiten gerät. Bezweckt ist also eine Abkopplung des Cash Flow von möglichst alles äußeren Umständen des Projekts. Dies ist insofern erklärlich, als die ge- samte Finanzplanung unmittelbar vom Cash Flow abhängt und bei Projekten in der Re- gel keine oder weit geringere Reserven vorhanden sind als bei gewöhnlichen Unternehmen. Wie bereist oben erläutert lassen sich angesichts begrenzter Tragfähigkeit der Beteiligten ohne externe Banksicherung auf diese Weise jedoch nur temporäre Kapitalflußschwankungen glätten, nicht aber grundlegende Schwierigkeiten beseitigen.

Währungsrisiken lassen sich auch durch den Gaststaat selbst bzw. dessen Zentral- bank absichern. Voraussetzung wird aber ein ausgeprägtes Interesse des Landes an dem Projekt sein, so daß der Staat meist auch zugleich zu den Sponsoren zählen oder es sich um ein nach einer gewissen Laufzeit an diesen zu transferierendes Projekt handeln dürfte.¹⁰⁶

5. Versicherungen

Eine Reihe Risiken wird mangels Verantwortlichkeit oder aufgrund ihres Umfang keiner zu tragen bereit sein. Diese können teilweise versichert werden, und zwar entwe- der privatwirtschaftlich oder - insbesondere soweit es sich um politische Risiken han- delt - von den staatlichen Exportversicherungen der Heimatstaaten der Projektsponso- ren. Hier sollen also auch die als Garantien und Bürgschaften bezeichneten Ausfuhrge- währleistungen erfaßt werden.

In Deutschland kämen hier staatlicherseits beispielsweise Hermes-Gewährleistungen in Betracht. Diese sind an bestimmte enge Voraussetzungen geknüpft¹⁰⁷ und decken nur „politische Risiken” ab, die im einzelnen genauer definiert sind, aber trotzdem in der Abgrenzung zu bloß wirtschaftlichen Risiken entsprechend obigen Ausführungen zu dieser Frage Probleme aufwerfen.¹⁰⁸

Insbesondere bei Währungsrisiken ist an Währungsswaps zu denken. Durch ein der- artiges Hedging, also ein negativ korreliertes Gegengeschäft¹⁰⁹, können diese auf dem Devisenmarkt zu relativ geringen Kosten ausgeschaltet werden. In diesem Bereich fallen jedoch spätestens pagatorische Kosten an, unabhängig davon, ob sich das Risiko ver- wirklicht.

Von Privatversicherungsseite werden eine Reihe standardisierter Versicherungen angeboten. Ein Beispiel dafür sind die Betriebsunterbrechungsversicherungen, mit denen sich die Folgekosten einer auf Fehlplanung oder Maschinenschaden beruhenden Betriebsunterbrechung abdecken lassen.¹¹⁰

Inzwischen ist aber beinahe jeglicher Schaden versicherbar geworden, sei es Streik, Krieg, Umweltkatastrophen oder Revolution. Grenze bildet neben den Kosten jedoch auch die Rücksicht auf die anderen Beteiligten. Beispielsweise scheidet eine Versiche- rung gegen administrative Willkürmaßnahmen wie Enteignungen dann aus, wenn der Gaststaat am Projekt selbst beteiligt ist.

6. Bankrisiken

Auch nach Zuweisung der meisten einzelnen Projektrisiken verbleibt dem Projekt und damit sowohl den Sponsoren oder Eigenkapitalgebern als auch den Banken oder Fremdkapitalgebern ein nicht unerhebliches Projektfinanzierungsrisiko, das sich aus den nicht „abgeschichteten” Einzelrisiken zusammensetzt.¹¹¹ Von den konkret spezifizierba- ren Größen ist dies bei Rohstoffprojekten im wesentlichen das Reserverisiko, also die Möglichkeit, daß das Abbauprodukt nicht in der vermuteten Qualität oder abbaubaren Menge vorhanden ist.¹¹² Davon abgesehen müssen sich die Banken zum einen gegen ei- nen Fehlschlag aus nicht erkennbaren Gründen wie allgemeines Mißmanagement absi- chern.

Zu diesem Zweck enthält der Finanzierungsvertrag zahlreiche Vertragsklauseln, so- genannte Covenants, die sowohl die Auszahlung einzelner Kredittranchen von der Ein- haltung gewisser Vorgaben abhängig machen als auch die vorzeitige Kündigung der ge- samten Darlehenssumme bei einem Verstoß ermöglichen. Dazu zählen die Vorgabe be- stimmter Bilanzstrukturkennziffern, das Anlagevermögen betreffende Verfügungsverbo- te, Sicherungs- und Rangklauseln, Anforderungen an den Cash Flow und Informations- rechte. Rechtsfolge des Verstoßes ist stets die Eröffnung der Kündigungsmöglichkeit bzgl. des Darlehens, und zwar aufgrund der sogenannten Cross Default-Klausel in der Regel für alle Kreditgeber. Alle Klauseln zusammengenommen werden die Kündigungs- möglichkeiten so weit nach vorne gezogen und die Auszahlung von Valuta von so vie- len Bedingungen abhängig gemacht, daß die Summe aller Verpflichtungen dingliche und persönliche Sicherheiten weitestgehend ersetzt.

Alternativ können die Banken die Kontrolle über alle Zahlungsströme des Projekts selbst übernehmen. Dazu wird dann ein Geflecht von Gesellschaften gegründet, das der Projektgesellschaft die Verfügungsmöglichkeit vollständig entzieht, indem alle Zahlun- gen an eine unmittelbar von den Banken kontrollierte Gesellschaft zu leisten sind.¹¹³ Dies bietet sich auch dann an, wenn das Projekt in einem Entwicklungsland liegt und die vom Projekt erwirtschafteten Valuta Ausfuhrbeschränkungen unterliegen.

Derartige Gestaltungsmöglichkeiten können ihren Zweck nur dann erfüllen, wenn sie einerseits zwar eine frühzeitige Erkennung von Fehlentwicklungen ermöglichen, ande- rerseits aber nicht schon bei der geringsten Abweichung vom geplanten Projektverlauf eine sofortige Kündigung aller Kredite ermöglichen. Sobald die Projektgesellschaft der- art der Willkür der Kreditgeber ausgesetzt ist, entfalten die Klauseln keinerlei präventi- ve Wirkung mehr, so daß eine Vertragsanpassung vorzunehmen ist, um diese wieder herzustellen.

E.FAZIT

Die Projektfinanzierung stellt sich als spezifisches Finanzierungsinstrument für bestimm- te Typen von Vorhaben dar. In ihrer Gestaltung weicht sie insofern erheblich von kon- ventioneller Fremdfinanzierung ab, als keine hinreichende Möglichkeit der Besicherung besteht.

Dies impliziert einerseits eine sehr intensive Prüfung des Projekts vor der Kreditver- gabe. Im Gegensatz zur sonst angewandten statischen, auf Vergangenheitswerten beru- henden Bilanzdatenanalyse kommt dabei eine zukunftsorientierte, an prognostizierten Zahlungsströmen orientierte Betrachtung zum Tragen. Diese erfordert eine tiefgreifende Auseinandersetzung der Banken mit dem Projekt und profunde Kenntnisse seiner tech- nischen und wirtschaftlichen Abläufe und des Abnehmermarktes. Damit ist der potenti- elle Teilnehmerkreis unter den Banken bereits stark beschränkt auf internationale Groß- banken. Kleinere Institute haben nur die Möglichkeit, im Vertrauen auf die Sachkennt- nis der Konsortialführerin die in der Regel am Eurokreditmarkt syndizierten Kredite zu zeichnen.

Andererseits genügt dies einer Risikominderung auf ein geschäftpolitisch tragbares Niveau noch nicht. Ganz maßgebliches Element der Projektfinanzierung ist damit das Risikomanagement. Als größten Kapitalgebern und daher potentiell am stärksten von der Verwirklichung solcher Risiken Betroffenen kommt diese Aufgabe vorwiegend den finanzierenden Banken zu, die auch allein das erforderliche finanzierungstechnische Know How besitzen.

Die Methode der Risikominimierung für die Kreditgeber liegt in der möglichst umfassenden Ermittlung und darauf folgenden ausdrücklichen vertraglichen Zuweisung an die einzelnen Projektbeteiligten.

Die vorzugswürdigste Variante stellt dabei eine Vertragsgestaltung dar, in der jeder Beteiligte aus Eigeninteresse den Risikoeintritt zu verhindern sucht. Dies betrifft jedoch nur die kontrollierbaren Risiken. Typischerweise handelt es sich dabei um Handlungs- spielräume, die aufgrund von Vorleistungen und uneinbringlichen Investitionen, wie sie bei Projekten in besonderem Maße auftreten, eröffnet sind. Solches Verhalten wird als Hold up bezeichnet; hier dient die Durchführung eines Vorhabens als Projekt mit seiner Einbindung der wesentlichen Parteien in die Projektgesellschaft selbst oder zumindest ihre enge vertragliche Anbindung mit der Gewährung erheblicher wirtschaftlicher Vorteile der Verhinderung.

Der Gefahr der nicht sach- oder interessegerechten Verwendung des zur Verfügung gestellten Kapitals muß hingegen auf andere Weise begegnet werden. Da Sicherheiten nicht vorhanden sind, haben die Kapitalgeber ein erhebliches Interesse an der exakten Kontrolle alles Zahlungsströme. Diese ist zu deutlich geringeren Kosten möglich in ei- ner überschaubaren, auf ein Vorhaben beschränkten Unternehmung wie einem Projekt. Insofern ermöglicht die Projektstruktur erst das weitere typische Merkmal der Projektfi- nanzierung, nämlich die Ausrichtung der gesamten Finanzierung am Cash Flow. Dessen Kontrolle und gesicherter Aufrechterhaltung auch bei temporären Projekthindernissen sowie der Gewährleistung einer möglichst jederzeitigen freien Zugriffsmöglichkeit der Banken dienen zum einen weitgehende Verpflichtungen der Projektpartner. Diese tra- gen über das bloße Liefer- oder Abnahmerisiko in der Regel auch Markt- oder techni- sche Risiken, die sich ihrer Sphäre zuordnen lassen. Die Projektgesellschaft selbst unter- liegt einem umfangreichen Katalog von Kapitalflußverwendungsauflagen, einzuhalten- den Kapitalkennziffern und Kontrollklauseln, die den Kapitalgebern schon bei geringen Abweichungen ein hauptsächlich präventiv wirkendes Kündigungsrecht einräumen.

Schließlich wird eine große Zahl von Risiken von Versicherungen oder staatlichen Exportförderungsanstalten getragen. Davon erfaßt sind insbesondere Umweltkatastrophen und ähnliche in ihrem Umfang von den Beteiligten nicht mehr tragbare Gefahren sowie politische Risiken.

Zusammenfassend läßt sich feststellen, daß die Projektfinanzierung hohe Anforde- rungen an das Financial Engineering der finanzierenden Banken stellt. Dafür lassen sich auf diese Weise Projekte finanzieren, die andernfalls nicht zustandekämen, weil bereits die Kapitalaufbringung an der Höhe der benötigten Kredite scheiterte oder aber weil einzelne Interessenten nicht bereit wären, die in diesem Bereich umfangreichen kumu- lierten Risiken zu tragen.

Literaturverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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¹ Vgl. Uekermann, Technik der internationalen Projektfinanzierung, S. 15.

² Vgl. Backhaus/Sandrock/Schill, Bedeutung der Projektfinanzierung, S. 7 ff.: Die Länder, in denen 45% der industriellen Großprojekte verwirklicht werden, sind nicht oder nur eingeschränkt kredit- würdig.

³ Vgl. Kamann/Wiegel, Internationale Projektfinanzierung, S. 226;Grosse, Projektfinanzierung aus Bankensicht, S. 51.

⁴ Backhaus/Sandrock/Schill, Bedeutung der Projektfinanzierung, S. 11. 1

⁵ Schmidt, Projektfinanzierung, S. 207.

⁶ Backhaus/Sandrock/Schill, Bedeutung der Projektfinanzierung, S. 10.

⁷ Vgl. Höpfner, Projektfinanzierung, S. 1.

⁸ Vgl. Schulte-Althoff, Projektfinanzierung, S. 1.

⁹ Jürgens, Werner H., Projektfinanzierung - neue Institutionenlehre und ökonomische Rationalität (1994).

¹⁰ Vgl. Uekermann, Technik der internationalen Projektfinanzierung, S. 28.

¹¹ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 42.

¹² Vgl. Williamson, Nature of the Firm, S. 102.

¹³ Vgl. Spremann, Asymmetrische Information, ZfB 60 [1990], S. 573.

¹⁴ Vgl. Williamson, Nature of the Firm, S. 103.

¹⁵ Schulte-Althoff, Projektfinanzierung, S. 19.

¹⁶ Williamson, Nature of the Firm, S. 104, Fn. 21; vgl. auch S. 114.

¹⁷ Williamson, Nature of the Firm, S. 104, Fn. 19.

¹⁸ Williamson, Nature of the Firm, S. 105, Zitat 24 (Übersetzung des Verfassers).

¹⁹ Williamson, Nature of the Firm, S. 105

²⁰ Vgl. Williamson, Nature of the Firm, S. 115 f.

²¹ Rieger, Juristische Aspekte, S. 61 f.

²² Oder Off Balance Sheet Financing.

²³ Wenn beispielsweise eine Nachschußpflicht vereinbart worden ist.

²⁴ Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 20.

²⁵ Vgl. Laux, Projektfinanzierung, DBW 57 [1997], S. 842.

²⁶ Vgl. Grosse, Projektfinanzierung aus Bankensicht, S. 52.

²⁷ Backhaus/Uekermann, Projektfinanzierung, WiSt 1990, S. 106

²⁸ Vgl. Backhaus/Uekermann, Projektfinanzierung, WiSt 1990, S. 106.

²⁹ Schulte-Althoff, Projektfinanzierung, S. 1.

³⁰ Backhaus/Uekermann, S. 106

³¹ Vgl. ausführlich dazu Schmitt, Projektfinanzierung, S. 160-184 sowie Grosse, Projektfinanzierung aus Bankensicht, S.44-48.

³² Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 18.

³³ Derzeit je nach Art des Projekts in der Regel ca. 1,2; früher eher 1,5. Mit zunehmender Vertrautheit der Banken mit dieser Art der Finanzierung ist die Risikobereitschaft gestiegen; hinzu kommt stei- gender Konkurrenzdruck, der zu aus Kundensicht besseren Konditionen zwingt; vgl. Schmidt, Pro- jektfinanzierung, S. 209.

³⁴ Nämlich auf der Grundlage vorliegender stichtagsbezogener Bilanzen und GuV-Rechnungen sowie dem geschätzten Gegenwartswert der Sicherheiten.

³⁵ Vgl. Grosse, Projektfinanzierung aus Bankensicht, S. 43 f.

³⁶ Grosse, Projektfinanzierung aus Bankensicht, S. 43.

³⁷ Vgl. Kamann/Wiegel, Internationale Projektfinanzierung, Die Bank 1983, S. 226.

³⁸ Vgl. auch z.B. Backhaus/Uekermann, Projektfinanzierung, WiSt 1990, S. 107.

³⁹ Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 16.

⁴⁰ Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 16.

⁴¹ Im einzelnen beispielsweise die Weltbank, Asiatische Entwicklungsbank, Europäische Entwick- lungsbank (EIB), International Finance Corporation (IFC), Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) etc.; vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 17.

⁴² Dabei handelt es sich um revolvierende Kredite in anderer Währung als der des Banksitzes, die zu einer fixen Zinsspanne über dem variablen Interbankensatz, derzeit dem Londoner LIBOR, dem- nächst dem europäischen EURIBOR, vergeben werden. Vgl. Billand, Projektfinanzierung und -entwicklung, S. 330.

⁴³ Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 17.

⁴⁴ Bes. neoklassische Investitions- und Finanzierungstheorie; vgl. Laux, Projektfinanzierung, DBW 57 [1997] , S. 856.

⁴⁵ Laux, Projektfinanzierung, DBW 57 [1997], S. 845.

⁴⁶ Vgl. Jürgens, Projektfinanzierung, S. 41.

⁴⁷ Vgl. Jürgens, Projektfinanzierung, S. 41, Fn. 109.

⁴⁸ Property Rights meinen Verfügungsrechte.

⁴⁹ Vgl. Jürgens, Projektfinanzierung, S. 47.

⁵⁰ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 47.

⁵¹ Vgl. Jürgens, Projektfinanzierung, S. 55.

⁵² Vgl. Jürgens, Projektfinanzierung, S. 47.

⁵³ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 32.

⁵⁴ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 48.

⁵⁵ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 49.

⁵⁶ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 49.

⁵⁷ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 54.

⁵⁸ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 31.

⁵⁹ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 50.

⁶⁰ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 30.

⁶¹ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 31 f.

⁶² Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 32 Fn. 24.

⁶³ Schulte-Althoff, Projektfinanzierung, S. 17.

⁶⁴ Teil B.II.: klassisches, neoklassisches und relationales Vertragsrecht.

⁶⁵ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 59.

⁶⁶ Sie kann sich aus verschiedenen Ursachen ergeben, beispielsweise Spezifität des Standorts, des zu tauschenden Gutes, der Know How, der Investitionsgüter etc., vgl. Jürgens, Projektfinanzierung, S. 46.

⁶⁷ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 14.

⁶⁸ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 44.

⁶⁹ Spremann, Asymmetrische Information, ZfB 60 [1990], S. 568.

⁷⁰ Vgl. Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 2.

⁷¹ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 42.

⁷² Allerdings ergibt sich je nach bisheriger Verwendung des für die Projektfinanzierung eingesetzten Kapitals eine Verschiebung zugunsten des Anlagevermögens und damit möglicherweise eine Ver- ringerung der Liquidität.

⁷³ Laux, Projektfinanzierung, DBW 57 [1997] , S. 844 (zweifelnd).

⁷⁴ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 74.

⁷⁵ Williamson, Ökonomische Institutionen, S. 343.

⁷⁶ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 45.

⁷⁷ Vgl. Jürgens, Projektfinanzierung, S. 67.

⁷⁸ Sog. „tacit knowledge”.

⁷⁹ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 70.

⁸⁰ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 71 f.

⁸¹ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 70 f.

⁸² Vgl. Laux, Projektfinanzierung, DBW 57 [1997] , S. 842.

⁸³ Vgl. bes. mit ausführlichem Beispiel Laux, Projektfinanzierung, DBW 57 [1997] , S. 846.

⁸⁴ Wiederum Laux, Projektfinanzierung, DBW 57 [1997] , S. 846 mit Beispiel.

⁸⁵ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 25.

⁸⁶ Also bei den Normalfällen des Non oder Limited Recourse Financing, soweit nicht einer der Fälle oder ein Verlust nur in der Höhe eintritt, in dem der Rückgriff auf die Eigenkapitalgeber und damit deren Haftung zugelassen ist.

⁸⁷ Soweit es sich also nicht um Venture Capital oder ähnliche Finanzierungsinstrumente handelt, die jedoch bei der Projektfinanzierung der hier beschriebenen Art tatsächlich nicht zum Einsatz kom- men.

⁸⁸ Vgl. dazu Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 19.

⁸⁹ Vgl. Rieger, Juristische Aspekte, S. 72.

⁹⁰ Schmitt, Internationale Projektfinanzierung, S. 549.

⁹¹ So auch Höpfner, Projektfinanzierung, S. 170 in Fn. 486, S. 171.

⁹² Höpfner, Projektfinanzierung, S. 171.

⁹³ Vgl. Höpfner, Projektfinanzierung, S. 170.

⁹⁴ Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 19.

⁹⁵ Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 21.

⁹⁶ Vgl. Rieger, Juristische Aspekte, S. 72.

⁹⁷ Kamann/Wiegel, Internationale Projektfinanzierung, S. 229

⁹⁸ Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 21.

⁹⁹ Schill, Sicht des Anlagen-Lieferanten, S. 38.

¹⁰⁰ Auch die Inanspruchnahme des Rechtssystems ist entgegen den Annahmen der klassischen Theorie nicht kostenlos, vgl. Schulte-Althoff, Projektfinanzierung, S. 248 f.; die Kosten bestehen weniger in den tatsächlichen Gerichtskosten, die bei Unterliegen des Lieferanten ja von diesem ersetzt werden müßten, sondern in den Unsicherheitskosten und Imageschäden, wenn aufgrund der hervorgerufe- nen Verzögerung die Besteller nicht rechtzeitig beliefert werden können etc.

¹⁰¹ Jürgens, Projektfinanzierung, S. 65.

¹⁰² Schulte-Althoff, Projektfinanzierung, S. 249.

¹⁰³ Schmidt, Projektfinanzierung, S. 200.

¹⁰⁴ Angesichts der langen Laufzeiten von oft 20 Jahren und mehr sind hier stets Preisanpassungsklau- seln vorgesehen, etwa in der Form von Idizes oder Weltmarktpreisabhängigkeit.

¹⁰⁵ Sog. Take-or-pay-Verträge. Eine unbedingte Zahlungspflicht auch bei Nichtlieferung ohne Möglich- keit der späteren Nachholung ist aber eine derart weitgehende Verpflichtung, daß sie nur von Pro- jektteilhabern erwartet werden kann; vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 22.

¹⁰⁶ Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 23.

¹⁰⁷ Vgl. im einzelnen dazu Rösler, Ausfuhrgewährleistungen, S. 80-91.

¹⁰⁸ Vgl. Rösler, Ausfuhrgewährleistungen, S. 88-98.

¹⁰⁹ Schmitt, Internationale Projektfinanzierung, S. 188.

¹¹⁰ Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 22. 26

¹¹¹ Höpfner, Projektfinanzierung, S. 207.

¹¹² Vgl. Uekermann, Technik der Projektfinanzierung, S. 20.

¹¹³ Ein eindrucksvolles Beispiel (Erschließung des Forties-Ölfeldes durch BP) dazu bei Laux, Projektfi- nanzierung, DBW 57 [1997], S. 843 mit grafischer Übersicht.