Unternehmensbewertung nach der Multiplikatormethode

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Systematische Einordnung

3. Ermittlung des Unternehmenswerte
3.1 Idee des Marktwertansatze
3.2 Ermittlung des Multiplikator
3.3 Ermittlung des Referenzunternehmen
3.4 Probleme bei der Ermittlung des Unternehmenswerte

4. Vergleich von Zukunftserfolgswertverfahren und Multiplikatormethode
4.1 Funktionen der Unternehmensbewertung
4.2 Übereinstimmung der ermittelten Unternehmenswerte
4.3 Kombination DCF- und Multiplikatormethode

5. Fazit

Abbildungen

1 Graphische Darstellung der Ansatzpunkte der Unternehmensbewertung

2 Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Bezugsgröße

3 Berücksichtigung von Zu- und Abschlägen

Unternehmensbewertung nach der Multiplikatormethode

1. Einleitung

Die Multiplikathormethode^[1] als Unternehmensbewertungsmethode ist ein weiteres Verfahren neben der Discounted-Cash-Flow-Methode und dem Ertragswertansatz, welches in der Bewertungspraxis weit verbreitet ist^[2]. Sie basiert jedoch auf einem völlig anderen Ansatz als die beiden genannten Methoden, so dass auch die Anwendungsgebiete der Methoden andere sind. Die Multiplikatormethode gilt nicht nur mangels fehlender theoretischer Grundlage als das Praktikerverfahren, sondern auch auf Grund der einfachen Anwendbarkeit und der weiten Verbreitung in der Praxis. In den USA („Market Multiples“) ist die Methode die am meisten angewandte Unternehmensbewertungsmethode. In Deutschland nimmt sie lediglich den dritten Platz ein, jedoch mit steigender Tendenz^[3].

Ziel dieser Arbeit soll es sein, die Ermittlung des Unternehmenswertes mittels dieser Methode zu beschreiben, Probleme, Funktionen und Anwendungsgebiete zu erläutern und den Vergleich zu den Zukunftserfolgswertmethoden anzustellen.

Das abschließende Fazit beinhaltet eine kurze Analyse der heutigen Bedeutung und eine Darstellung der möglichen zukünftigen Entwicklung der Methode in Deutschland.

2. Systematische Einordnung

Für die Bewertung von Unternehmen sind grundsätzlich drei verschiedene Ansätze denkbar^[4]: Ertragswert-, Substanzwert- und Marktwertansatz (Income Approach, Cost Approach, Market Approach^[5] ), die je nach Anlass und zu erfüllender Funktion Verwendung finden. In der Abb. 1 sind die drei Ansätze charakteristisch in Verbindung mit dem Unternehmen dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Graphische Darstellung der Ansatzpunkte der Unternehmensbewertung, Quelle: HENSELMANN 2000, S. 387

Der Substanzwertansatz zielt auf die Bewertung der Unternehmung von der inputorientierten Seite ab^[6]. D.h., dass die Ausgaben, die ein Investor heute tätigen müsste, um einen exakten Nachbau des Unternehmens zu erstellen, den Wert des Unternehmens darstellen^[7]. Es werden die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden isoliert zu einem bestimmten Stichtag bewertet. Kombinationseffekte bleiben unberücksichtigt, was der große Nachteil dieses Ansatzes ist.

Der Ertragswertansatz folgt dem Prinzip der Zukunftsbezogenheit^[8]. Diesem Prinzip liegt der Grundsatz zugrunde, dass unternehmerische Ziele finanzieller Art sind, und diese in der Zukunft erwirtschaftet werden. Der Wert eines Unternehmens ergibt sich daher grundsätzlich als Barwert der Zukunftserfolge (Ertragswerte)^[9]. Das Marktwertverfahren geht von am Markt erzielten Preisen aus, von denen dann auf den Unternehmenswert geschlossen wird. Die Multiplikatormethode zählt zu den Marktwertansätzen und wird nachfolgend detailliert beschrieben.

3. Ermittlung des Unternehmenswertes

Im folgenden Abschnitt soll die Ermittlung eines Unternehmenswertes nach der Multiplikatormethode erläutert werden, wobei die Idee, die hinter dem Ansatz steckt, sowie die praktische Durchführung der Unternehmensbewertung thematisiert werden. Besonderes Augenmerk wird anschliessend den Problemen der Methode geschenkt.

3.1. Idee des Marktwertansatzes

Der Multiplikatormethode liegt die Idee zu Grunde, dass gleiche (ähnliche) Unternehmen den gleichen (ähnlichen) Preis haben sollten („similar assets should sell at similar prices“). Es soll durch den bekannten Wert, eines oder mehrerer ähnlicher Unternehmen (Referenzunternehmen^[10] ) auf den Unternehmenswert des zu untersuchenden Unternehmens (Zielunternehmen^[11] ) geschlossen werden. Die Ermittlung des Unternehmenswertes des Zielunternehmens vollzieht sich idealtypisch in zwei Schritten^[12]. Zuerst wird ein Multiplikator, der auf dem Verhältnis zwischen Referenzunternehmenswert eines Multiplikators, der durch die Untersuchung der (des) Referenzunternehmen(s) ermittelt wird, basiert, bestimmt. Durch Multiplikation dieses Multiplikators mit der Bezugsgröße des Zielunternehmens kann dann im zweiten Schritt auf den Wert des Unternehmens geschlossen werden. Da die Ermittlung des Wertes durch Vergleich mit anderer am Markt bestehenden Untenehmen wird das Verfahren als marktorientiert^[13] bezeichnet.

Ein plausibilisierendes Beispiel wäre die Preisfindung auf dem Grundstücksmarkt. Grundstücke ähnlicher Art sollten auch einen ähnlichen (Quadratmet-) Preis haben. Ist nun der Preis mehrerer Grundstücke, die im wesentlichen gleiche Lage und Struktur haben, sowie in ihren Merkmalen tatsächlicher und rechtlicher Art übereinstimmen, bekannt, kann durch einfache Multiplikation des Quadratmeterpreises (Bodenrichtwert) der Referenzgrundstücke mit der Fläche des zu bewertenden Grundstücks der Preis ermittelt werden^[14]. Dieser Überlegung liegt der lineare Zusammenhang zwischen Größe und Preis des Grundstücks zugrunde. Bei einem Unternehmen, welches nach dieser Methode bewertet werden soll, muss ebenso ein linearer Zusammenhang zwischen einer Bezugsgröße und dem Wert des Unternehmens unterstellt werden (siehe Abb. 2 für die graphische Darstellung des Sachverhaltes).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Graphischer Zusammenhang zwischen Bezugsgröße und Unternehmenswert, Quelle: BAUSCH 2000, S. 415

Um eine Bewertung durchführen zu können, wird also zum einen ein Multiplikator ermittelt, und zum anderen das (die) Referenzunternehmen, auf dem (denen) der Multiplikator beruht. Nachfolgend soll das Vorgehen zur Ermittlung der Multiplikatoren und der Referenzunternehmen erläutert werden.

3.2. Ermittlung des Multiplikators

Bei der Wertermittlung des Multiplikators wird das Verhältnis zwischen dem (bekannten) Referenzunternehmenswert und einer Bezugsgröße genutzt. Als Bezugsgrößen kommen Unternehmenskennzahlen wie EBIT (Earnings before Interest and Taxes), EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amiortization), Umsatz oder Free Cash Flow in Frage. Die Gewinnmultiplikatoren stellen eine Analogie zu den bewerten Kurs-Gewinn-Verhältnissen bei der Aktienbewertung dar^[15]. Über KGV lässt sich jedoch nur der Marktwert des Eigenkapitals ermitteln (Equity-Value). Mit der Multiplikatormethode wird das gesamte Unternehmen bewertet (Entity-Value)^[16].

Nachstehend ist die Ermittlung des Multiplikators und die Unternehmenswertberechnung formelhaft dargestellt:

Formel 1 UWR/BGR = M

Formel 2 UWZ = BGZ * M

UW = Unternehmenswert

BG = Bezugsgröße

M = Multiplikator

R= Referenz- / Vergleichsunternehmen

Z = Zielunternehmen

Je nach Bezugsgröße ergeben sich selbstverständlich andere Multiplikatoren, und damit auch die Möglichkeit differierender Zielunternehmenswerte^[17]. Diese Problematik wird jedoch zu einem späteren Zeitpunkt diskutiert werden.

Die Auswahl von geeigneten Referenzunternehmen, die im nächsten Abschnitt behandelt wird, kann jedoch umgangen werden. Durch einfache Zuordnung des Zielunternehmens in Ihre Branchen kann ein Multiplikator, bzw. eine Multiplikatorbandbreite aus Statistiken entnommen werden^[18].

3.3. Ermittlung der Referenzunternehmen

Um den Multiplikator objektiv ermitteln zu können, muss (müssen) ein (oder mehrere) börsennotierte Unternehmen gefunden werden, die verschiedenen qualitativen und quantitativen Kriterien des Bewertungsobjektes entsprechen. Insbesondere müssen Referenzunternehmen der gleichen Branche angehören, ähnliche Wachstumsraten aufweisen und über eine vergleichbare Risikostruktur verfügen^[19].

Die richtige Auswahl der Referenzunternehmen (Comparative Companies^[20] ) stellt das Kernstück der Bewertung dar^[21], da sie der Ausgangspunkt der Berechnung des Multiplikators sind. Fehlurteile bei der Auswahl können zu starken Verzerrungen des Unternehmenswertes führen und lassen die Bewertung unbrauchbar werden^[22].

Bei der Auswahl der Referenzunternehmen im Rahmen der Bewertungsmethode lassen sich in Abhängigkeit des Bewertungsanlasses drei Ausprägungen unterscheiden^[23].

Die „Similar Public Company Method“^[24] vergleicht das Zielunternehmen mit den Marktpreisen ähnlicher börsennotierter Unternehmen. Bevor bei dieser Methode die Referenzunternehmen ermittelt werden, muss das Zielunternehmen quantitativ und qualitativ analysiert werden (Due Diligence). Hierbei werden unter anderem Absatzmärkte, Marktanteile und das Management untersucht, sowie Kennzahlen bezüglich Liquidität, Profitabilität, Cash Flow etc. gebildet. Diese Informationen werden anschließend mit den Daten der Unternehmen der gleichen Branche verglichen. In den USA ist die Ermittlung der Unternehmen der gleichen Branche über die SIC-Codes (Standard Industrial Classification Codes^[25] ) möglich. Anhand der geforderten quantitativen und qualitativen Kriterien wird die Gruppe von Unternehmen eingegrenzt, bis Unternehmen mit hinreichender Ähnlichkeit gefunden sind, die dann die Referenzunternehmen darstellen.

Die „Recent Acquisition Method“^[26] unterscheidet sich grundsätzlich nur durch die Auswahl der Referenzunternehmen. Es werden keine Unternehmenswerte durch Vergleich mit börsennotierten Unternehmen ermittelt, sondern durch einen Vergleich mit den am Markt tatsächlich stattgefundenen Unternehmenstransaktionen, d.h., es werden tatsächlich gezahlte Preise zu Hilfe genommen. Auch hier muss das oder müssen die Referenzunternehmen dem Zielunternehmen ähneln.

Die dritte Methode nennt sich „Initial Puplic Offering Method“. Der Name deutet den Unterschied zu den vorangegangenen Methoden an: es werden als Vergleichsmaßstab Emissionspreise für Anteile vergleichbarer Unternehmen genutzt.

[...]

^[1] Der Begriff wird in der Literatur nicht einheitlich verwendet. Hinz / Behringer beispielsweise verstehen darunter nur den Teil des Ansatzes, der bereits ermittelte branchenabhängige Werte als Multiplikator vorsieht, während z.B. Bausch unter dem Begriff die der Arbeit zugrundeliegenden Theorien subsummiert. Die gleiche Methode findet in der Literatur auch andere Bezeichnungen: . Nowak / Böcking verstehen den Begriff „Direct Comparison Approach“ als Beschreibung der Methode. Auch im angloamerikanischen Bereich ist keine einheitliche Begrifflichkeit zu finden. Kaplan / Ruback nennen die Methode „Method of Comparables“, während jedoch sonst der Begriff „Market Multiples“ vorherrschend ist.

^[2] Vgl.: Böcking, H.-J. / Mowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung in Finanz Betrieb, Heft 8/2000, Vgl. Sanfleber-Decher, M., Unternehmensbewertung in den USA; in Die Wirtschaftsprüfung, Heft 20/1992,

^[3] Vgl. statistische Daten der empirischen Untersuchung von Peemöller/Denkmann/Bömelburg, 1994

^[4] Henselmann 2000

^[5] Vgl. Sanfleber-Decher 1992

^[6] Henselmann 2000

^[7] Henselmann 2000

^[8] Sieben/Coenenberg 1979

^[9] Vgl. zu dieser Definition das Fachgutachten Nr. 74 des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation vom 20.12.1989. „Für das gewesene gibt der Kaufmann nichts“, Aders 2000,

^[10] Bausch 2000

^[11] Bausch 2000

^[12] Bausch 2000

^[13] Ballwieser 1991, Ader

^[14] vgl. zum Beispiel: Bellinger/Vahl 1992

^[15] Ballwieser 1991, Böcking/Nowak 1999 S. 173: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis gibt an, mit welchem Vielfachen des Gewinns ein Unternehmen an der Börse gehandelt wird.

^[16] Vgl. hierzu Aders 2000,

^[17] Bandbreitenproblem, Böcking/Nowak 1999 S.173 f

^[18] Für Mandl / Rabel stellt dieses Verfahren die „Multiplikatormethode“ dar, Mandel/Rabel 1997

^[19] Mandel/Rabel

^[20] Vgl. Sanfleber-Decher 1992

^[21] Vgl. Sanfleber-Decher1992

^[22] Vgl. Sanfleber-Decher1992

^[23] Böcking/Nowak 1999,

^[24] Bausch nennt diese Auswahl der Unternehmen „Trading Comparables“, da es sich um an der Börse gehandelte Vergleichsunternehmen handelt. Analog werden die Multiplikatoren „Trading Multiples“ genannt Bausch 2000.

^[25] SIC-Codes werden vom US Department of Commerce zur Klassifizierung von Unternehmen herausgegeben und im Standard Industrial Classification Manual veröffentlicht.

^[26] Böcking/Nowak 1999, Bausch nennt diese Methode „Transaction Comparables“, Bausch 2000