Qualitative Faktoren in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzung sverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Unternehmensbewertung
2.1 Praxisrelevante Bewertungsmethoden
2.2 Schwachstellen der Bewertungsmethoden
2.3 Der Unternehmenswert

3. Wert des Intellectual Capitals
3.1 Human Capital
3.1.1 Umsatz pro Mitarbeiter
3.1.2 Gewinn pro Mitarbeiter
3.1.3 Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter
3.2 Present Value of Growth Opportunities (PVGO)
3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten

4. Empirische Untersuchung
4.1 Stichprobenumfang
4.1.1 Analyse der Stichprobe
4.2 Multivariate Regression
4.2.1 Multivariate Regression der einzelnen Sektoren
4.3 Das Kausalmodell

5. Fazit

Anhang

Quellenverzeichnis

Erklärung zur Urheberschaft

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zusammensetzung des Unternehmenswertes

Abbildung 2: Kausalmodell als Pfadmodell

Abbildung 3: Zusammensetzung der Gesamtkorrelation

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Nichtfinanzielle Wertindikatoren mit der höchsten Bewertung

Tabelle 2: Deskriptive Statistik

Tabelle 3: Korrelationskoeffizienten

Tabelle 4: Regressionsanalyse der Sektoren

Tabelle 5: Die Regressionsgleichungen der jeweiligen Sektoren

1. Einleitung

In der modemen Unternehmensbewertung ist die Ermittlung eines objektiven und zugleich realistischen Unternehmenswertes ohne Berücksichtigung der qualitativen Faktoren kaum denkbar. Jedoch tritt an dieser Stelle häufig eine gewisse Problematik auf, denn es existieren heutzutage keine allgemeingültigen Meßmethoden der qualitativen Faktoren.

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin die Bedeutung der qualitativen Faktoren in der Unternehmensbewertung darzustellen. Insbesondere liegt der Fokus der Arbeit auf dem Human Capital und dessen Einfluss auf den Unternehmenswert. Zu diesem Zweck wird eine empirische Untersuchung durchgeführt, mit dem Ziel eine statistische Aussage darüber zu gewinnen, ob der qualitative Faktor Human Capital einen Einfluss auf den Unternehmenswert nimmt.

Der erste Schritt der Arbeit bezieht sich auf die praxisrelevanten Bewertungsmethoden und deren Schwachstellen. Im zweiten Schritt wird auf die Zusammensetzung des Unternehmenswertes eingegangen. Des Weiteren wird die Bedeutung des Intellectual Capitals, vor allem des Human Capitals, in der Unternehmensbewertung erläutert und die Problematik dessen Wertermittlung dargestellt. Im Anschluss daran soll Aufbau der empirischen Untersuchung verdeutlicht sowie deren Ergebnisse präsentiert werden.

2. Unternehmensbewertung

Wenn man über die Unternehmensbewertung spricht, dann ist damit ein Instrument des ökonomischen Handelns gemeint, das der Ermittlung des Unternehmenswertes oder dessen einzelnen Teilbereichen dient.

Der Unternehmensbewertung kommt im heutigen Wirtschaftsleben eine immer wichtigere Rolle zu. Eine zunehmende Anzahl an Fusionen, Restrukturierungen und IPOs bestätigen dies. Darüber hinaus rücken Unternehmensbewertungen immer mehr in den Mittelpunkt der strategischen Unternehmensführung, Rechnungslegung und Finanzierung eines Unternehmens. Ferner wird es dem Management ermöglicht, die Marktposition des eigenen Unternehmens effizienter beurteilen zu können.

Um ein Unternehmen zu bewerten, existieren unterschiedliche Ansätze. Im Rahmen des folgenden Kapitels werden nur die am meisten verbreiteten Verfahren erläutert.

2.1 Praxisrelevante Bewertungsmethoden

Zukunftserfolgswertorientierte Verfahren basieren auf den den Eigentümern künftig zufließenden prognostizierten diskontierten Nettozahlungen, die aus unterschiedlichen Handlungen des Unternehmens resultieren.^[1] Dabei werden bei der Ertragswertmethode die zukünftigen Ausschüttungen aus Gewinnen abgeleitet, während bei der DCF- Methode (genauer: DFCF-Methode)^[2] die Bewertung auf Basis der sog. Free Cash Flow^[3] erfolgt, die zur Bedienung der Investoren bereit stehen.^[4] Jedoch ist es prinzipiell unerheblich, welche der beiden Sichtweisen vertreten wird, da bei der Bewertung im Endeffekt sowohl Free Cash Flows als auch die Gewinne betrachtet werden müssen.^[5] Das Multiplikatorverfahren ist eine vereinfachende Methode zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Die Bewertung basiert auf einem Vergleich mit Drittunternehmen respektive dem Kapitalmarkt, wobei unter Umständen lediglich die Größenunterschiede und Branchenzugehörigkeit beachtet werden müssen.^[6]

Bei der Bewertung werden verfügbare Kenngrößen (z.B. EBIT, EBITDA, Umsatz etc.) mit dem branchenspezifischen Multiplikator multipliziert. Das Ergebnis bildet den geschätzten Unternehmenswert ab. Ein mit Hilfe von Multiples berechneter Unternehmenswert dient jedoch nur der Plausibilisierung der mit anderen Verfahren ermittelten Werte.^[7]

2.2 Schwachstellen der Bewertungsmethoden

All diese praxisrelevanten Bewertungsmethoden liefern zwar die Basis für die Ermittlung des Unternehmenswertes, weisen jedoch gewisse Schwachstellen auf. Zukunftserfolgswertorientierte Verfahren sind ausschließlich an quantitativen Größen ausgerichtet, sodass die qualitativen Faktoren, die sich weitgehend auf die Veränderungen der quantitativen Größen auswirken, in einem eingeschränkten Umfang berücksichtigt bleiben. Im Grunde genommen fließen die qualitativen und quantitativen Faktoren bei diesen Bewertungsansätzen nur insoweit in die Bewertung mit ein, wie sie sich in der Vergangenheit bis zum Bewertungsstichtag in den Finanzzahlen niedergeschlagen haben.^[8]

2.3 Der Unternehmenswert

Bislang stützte die Unternehmensbewertung überwiegend auf die Angaben der Bilanz bzw. der GuV. Allein auf Basis dieser Daten ist es kaum möglich zu einem objektiven Unternehmenswert zu gelangen. Damit man eine befriedigende Aussage über den Wert eines Unternehmens gewinnt, ist es notwendig die qualitativen Faktoren in die Unternehmensbewertung mit einzubeziehen.^[9]

Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die Zusammensetzung des Unter­nehmenswertes.

Abbildung 1: Zusammensetzung des Unternehmenswertes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Scholz C./ Stein V./ Bechtel R., S. 24

Das Problem bei der Berücksichtigung der qualitativen Faktoren besteht darin, dass diese nicht quantifiziert werden können. D.h. es kann kein mathematischer Zusammenhang zwischen den qualitativen Faktoren und dem Unternehmenswert hergeleitet werden, sodass deren Einfluss lediglich annähernd geschätzt werden kann.^[10]

3. Wert des Intellectual Capitals

Wie aus der Abbildung 1 zu ersehen ist, hängt der Wert eines Unternehmens nicht zuletzt von den qualitativen Faktoren, im Folgenden Intellectual Capital genannt, ab. Generell stellt das Intellectual Capital das in einem Unternehmen gespeicherte Wissen dar, wobei alle seine Komponenten in der Interaktion zueinander stehen.^[11]

Das Intellectual Capital in seiner Gesamtheit kann anhand eines marktwertorientierten Ansatzes ermittelt werden. Dabei wird eine marktbezogene Einschätzung des Intellectual Capitals, basierend auf quantitativen Kenngrößen, vorgenommen.^[12] Der marktwertorientierten Methode zufolge ergibt sich der Wert des Intellectual Capital aus der Differenz zwischen dem Marktwert (Marktkapitalisierung) eines Unternehmens und dem billanziel ausgewiesenen Eigenkapital (Buchwert) ^[13]. Da die Marktkapitalisierung Kursschwankungen unterliegt, kann dies die Aussagekraft dieses Ansatzes stark beeinträchtigen. Die Abweichung zwischen dem Marktwert und dem Buchwert kann dadurch erklärt werden, dass der bilanzielle Buchwert vergangenheitsbezogen ist, während der Marktwert einen zukunftsbezogenen Charakter aufweist, denn die Börse preist die Zukunftserwartungen bereits heute ein.

Andererseits kann das Intellectual Capital („Goodwill“/Geschäfts- oder Firmenwert) bei den Unternehmensakquisitionen als Differenz zwischen der Summe des bilanzierten materiellen und immateriellen Vermögens und des Kaufpreises errechnet werden. Ein hoher Unterschiedsbetrag kann als Indikator für ein hohes Intellectual Capital eines Unternehmens interpretiert werden, wobei dessen erheblicher Teil auf das Human Capital entfällt.^[14]

3.1 Human Capital

Unter Human Capital versteht man das von den Mitarbeitern zur Verfügung gestellte Leistungspotential.^[15] Als Leistungspotenzial wird „die Gesamtheit der Fähigkeiten, Fertigkeiten, Erfahrungen und Kenntnisse von Individuen, aber auch deren Wissen, Können und Kreativität“ definiert.^[16] Das Human Capital steht prinzipiell in einer Zweckbeziehung zu dem selbst geschaffenen Organisational Capital, was letztendlich besagt, dass das Organisational Capital nur in Verbindung mit dem dazugehörigen Human Capital einen Wertbeitrag erzeugen kann. Es wird also angenommen, dass das Human Capital für den Aufbau des Organisational Capital sorgt und beide zusammen Customer/Supplier Capital generieren.^[17]

In der Studie von Ernst & Young „Measures that matters“ wurde untersucht, welche der nichtfinanziellen Größen für die Investoren von großer Bedeutung sind. Über 60 Prozent der befragten Investmentbanker gaben an, dass der Einfluss der nicht­finanziellen Faktoren auf ihre Investitionsentscheidung zwischen 20 bis 50 Prozent liegt. Im Durchschnitt wurde eine Beeinflussung von 35 Prozent ermittelt.^[18]

Folgende Tabelle gibt den Überblick über die Indikatoren mit den jeweiligen Bewertungen auf 7-Punkte Likert^[19] -Skala mit 1 für „überhaupt nicht wichtig“ und 7 für „sehr wichtig“.

Tabelle 1: Nichtfinanzielle Wertindikatoren mit der höchsten Bewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Mavrinac, S./ Siesfeld, T., S. 14

Das Resultat dieser Untersuchung ist insoweit erwähnenswert, dass fünf der zehn höchstplatzierten Indikatoren einen direkten Bezug (Rang 2, 4, 5, 7, 9) und drei Indikatoren (Rang 1, 3, 8) einen indirekten Bezug zum Human Capital aufweisen. Aufgrund dieser Erkenntnisse wird angenommen, dass der Wert des Intellectual Capitals überwiegend durch das Human Capital determiniert wird.

Bei der Ermittlung des Wertes des Human Capitals steht nicht der Mensch als Bewertungsobjekt im Mittelpunkt der Betrachtung, sondern das von ihm bereitgestellte Wissen und seine Fähigkeiten und das daraus resultierende Nutzen für das Unternehmen.^[20] Die Wertbestimmung des Human Capital ist jedoch weitgehend mit verschiedenen Problemen verbunden.^[21] Erstens kann die Leistung jedes einzelnen Mitarbeiters nicht genau errechnet werden, da sich die Wertschöpfung als Ergebnis der Interaktion der Gesamtheit der Beschäftigten mit dem Structure Capital und Tangible Assets ergibt. Zweitens gibt es für solche qualitativen Größen wie z.B. Kompetenz oder Glaubwürdigkeit kein allgemein gültiges Bewertungsverfahren.

Dieser Arbeit basiert auf einer marktorientierten Betrachtung des Human Capitals anhand der drei nachfolgenden Kennzahlen: Umsatz pro Mitarbeiter; Gewinn pro Mitarbeiter und Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter. Dabei wird angenommen, dass jeder Mitarbeiter im gleichen Maße zur Wertschöpfung eines Unternehmens beiträgt.

3.1.1 Umsatz pro Mitarbeiter

Umsatz pro Mitarbeiter dient der Beurteilung der durchschnittlichen Produktivität pro Mitarbeiter und stellt eine Verbindung zwischen dem Human Capital und der Gesamtleistung her.^[22] Hierbei gewinnt man eine Vorstellung über den Anteil des einzelnen Mitarbeiters an dem Umsatz^[23] und somit eine quantitative Aussage über die Effizienz und die Managementqualitäten einer Unternehmung.^[24] Diese Kennzahl wird ermittelt, indem die Umsatzerlöse in Relation zu der durchschnittlichen Anzahl der Mitarbeiter der betrachteten Periode gesetzt werden. Je höher das Verhältnis Umsatz pro Mitarbeiter ist, desto wirkungsvoller scheint das Unternehmen organisiert zu sein.^[25]

3.1.2 Gewinn pro Mitarbeiter

Nach IFRS und US-GAAP müssen börsennotierte Unternehmen sowohl das unverwässerte als auch verwässerte Ergebnis pro Aktie (EPS) in der GuV ausweisen.^[26]

In dieser Arbeit erfolgt die Ermittlung des Gewinns durch Multiplikation des unverwässerten Ergebnisses je Aktie mit der gewichteten Zahl der ausstehenden Stammaktien der betrachteten Periode, sodass der Gewinn ein unverwässertes Jahresüberschuss des Unternehmens darstellt. Der durchschnittlich erwirtschaftete Gewinn pro Mitarbeiter wird ermittelt, indem der insgesamt erwirtschaftete Gewinn durch die durchschnittliche Anzahl der Mitarbeiter in der betrachteten Periode dividiert wird. Anhand dieser Kennzahl erhält man eine quantitative Aussage über die Leistungsfähigkeit des Human Capitals.

3.1.3 Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter

Bei der Ermittlung der Marktkapitalisierung wurde die Anzahl der ausstehenden Stammaktien in der betrachteten Periode mit dem Aktienkurs am Ende des Börsenjahres multipliziert. Desweiteren wird die Marktkapitalisierung in Relation zu der durchschnittlichen Anzahl der Mitarbeiter der betrachteten Periode gesetzt. Anhand dieser Kennzahl kann man erkennen, wie die Börse das Human Capital eines Unter­nehmens im jeweiligen Geschäftsjahr bewertet hat.^[27]

Insgesamt betrachtet, könnten die vorgestellten Kennzahlen den qualitativen Faktor Human Capital erklärbarer machen.

3.2 Present Value of Growth Opportunities (PVGO)

Ausgehend vom PVGO-Realoptionsansatz von Brealey & Myers lässt sich der Unternehmenswert unter Berücksichtigung des Wertes der Wachstumspotentiale eines Unternehmens ermitteln. PVGO stellt dabei den Barwert existierender Wachstumsoptionen des Unternehmens, d.h. den Wert des zukünftigen Wachstums­potentials dar. Falls keine Wachstumsgelegenheiten vorhanden sind, ergibt sich der Unternehmenswert, also der Marktwert des Eigenkapitals, lediglich aus dem Present Value of Existing Assets (PVEA), d.h. aus dem Barwert der diskontierten Einzahlungsströme, die aus den bereits getätigten Investitionen resultieren.^[28]

Somit kann der Aktienkurs eines börsennotierten Unternehmens in zwei Komponenten aufgeteilt werden, nämlich in PVEA und PVGO:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[29]

3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten

Der CAPM-basierte Eigenkapitalkostensatz wird mit der folgenden Formel berechnet :

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zu der Ermittlung der Marktrendite wurde als Benchmark die DAX 30 - Rendite^[30] im Jahr 2006 (21,98 %) und 2005 (27,07 %) herangezogen. Der risikolose Zinssatz wurde basierend auf der Studie von Conen und Väth^[31] festgelegt, in der auf der Grundlage historischer Daten aus dem Untersuchungszeitraum von 1876 - 1992 ein risikoloser Zinssatz von 3,72 % ermittelt wurde. Das unternehmensspezifische Risiko wurde anhand der Kurshistorie der untersuchten Unternehmen in den jeweiligen Zeiträumen geschätzt.

4. Empirische Untersuchung

Das Wachstumspotential eines Unternehmens hängt nicht zuletzt von der Performance des Human Capitals im Unternehmen ab. Mit anderen Worten, je leistungsfähiger und effizienter das Human Capital eines Unternehmens ist, desto größer müssen, theoretisch, die vorhandenen Wachstumsmöglichkeiten sein. Daher wird im Rahmen der empirischen Untersuchung mit Hilfe der multivariaten Regressionsanalyse ein linearer Zusammenhang zwischen dem qualitativen Faktor Human Capital, ausgedrückt durch vorgestellte Kennzahlen, und dem optionalen PVGO-Anteil am Aktienkurs untersucht. Nachfolgend wird die der empirischen Untersuchung zugrunde liegende Stichprobe näher beschrieben.

4.1 Stichprobenumfang

Untersuchungsgegenstand ist der CDAX^[32] bzw. dessen einzelne Sektoren. CDAX ist der Index der Deutschen Börse, der die Werteentwicklung aller im Prime Standard und General Standard gehandelten Aktien abbildet. Somit repräsentiert der CDAX alle an der Frankfurter Wertpapierbörse gelisteten Unternehmen, also die gesamte Breite des deutschen Aktienmarktes. Derzeit sind über 680 Titel im CDAX enthalten. Im Rahmen der Untersuchung werden 368 von denen in die Stichprobe aufgenommen, wobei Titel mit einer unvollständigen Datenbasis^[33] nicht in die Analyse miteinbezogen werden konnten, sodass die Stichprobe einen Umfang von insgesamt 298 gültigen Werten aufweist. Dennoch stellt die Stichprobe ein repräsentatives Bild deutscher börsen­notierten Unternehmen dar.

[...]

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^[1] Vgl. Ballwieser W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 12ff.

^[2] Discounted Cash Flow.

^[3] dem Unternehmen zufließenden Zahlungsüberschüsse nach Abzug aller Investitionen.

^[4] Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.

^[5] Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.

^[6] Vgl. Hail, L./ Meyer, C. (2002), Unternehmensbewertung, S. 575.

^[7] Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.

^[8] Vgl. Hamel, W. (o.J.), Qualitative Unternehmensbewertung - Jenseits von Bilanz und Gewinn und Verlust (GuV), S. 319.

^[9] Vgl. Hamel, W. (o.J.), Qualitative Unternehmensbewertung - Jenseits von Bilanz und Gewinn und Verlust (GuV), S. 319.

^[10] Vgl. Hauser, T. (2002), Die Bedeutung qualitativer Aspekte bei der Bewertung von Akquisitions­kandidaten, S. 27.

^[11] Vgl. Erickson, S./ Rothberg, H. (2000), Intellectual capital and competitiveness, S. 192.

^[12] Vgl. Scholz, C./Stein, V./ Bechtel, R. (2004), Human Capital Management, S. 54.

^[13] Vgl. Dzinkowski, R. (2000), The measurement and management of intellectual capital, S. 35.

^[14] Vgl. Wucknitz (2002), Handbuch Personalbewertung, S. 3f.

^[15] Vgl. Dzinkowski, R. (2000), The measurement and management of intellectual capital, S. 33.

^[16] Vgl. Caspers, R. (1996), Anforderungen an internationale Manager im Zeitalter der Globalisierung, S. 274.

^[17] Vgl. Dzinkowski, R. (2000), The measurement and management of intellectual capital, S. 33.

^[18] Vgl. Mavrinac, S./ Siesfeld, T. (1998): Measures that Matters, S. 13ff.

^[19] Der bekannte Humankapital-Forscher R. Likert ermittelte schon 1967 einen Gesamtwert des Personals durch Befragung von Führungskräften.

^[20] Vgl. Le Blanc, P./ Muley, P./ Rich, J. (2000), Improving the Return on Human Capital, S. 13.

^[21] siehe Kapitel 2.3.

^[22] Vgl. Baetge, J./ Kirsch H./ Thiele S. (2004), Bilanzanalyse, S.399ff.

^[23] Vgl. Baetge, J./ Kirsch H./ Thiele S. (2004), Bilanzanalyse, S.399ff.

^[24] Vgl. http://www.onvista.de/index.html.

^[25] Vgl. http://www.onvista.de/index.html.

^[26] Vgl. Coenenberg, A. (2005), Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S.1273.

^[27] Vgl. http://www.onvista.de/index.html.

^[28] Vgl. Brealey, R./ Myers, S. (2003), Principals of Corporate Finance, S. 71ff.

^[29] Vgl. Uzik, M. (2004), Berücksichtigung der Informationsunsicherheitsprämie im CAPM, S.35.

^[30] Es wurde jeweils die Veränderung des Jahres 2005 zu 2004, 2006 zu 2005 betrachtet.

^[31] Vgl. Conen, R./ Väth, H. (1993), Risikoprämien am Deutschen Kapitalmarkt, S. 642ff.

^[32] Composite Deutscher Aktienindex.

^[33] Fehlende Kursangaben, EPS, Anzahl der Mitarbeiter, etc.