Exchange Traded Funds. Eine kritische Analyse

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen
2.1 Theoretische und konzeptionelle Grundlagen
2.1.1 Indizes als Benchmark im Rahmen des Portfoliomanagements
2.1.2 Methoden des Indexing
2.2 Definitorische Abgrenzung
2.2.1 Abgrenzung von ETFs zu Konkurrenzprodukten
2.2.2 Marktüberblick über Indexprodukte

3 Exchange Traded Funds
3.1 Ursprung und Entwicklung in Deutschland
3.2 Handel
3.2.1 Börsenhandel und Berechnung des indikativen Net Asset Value
3.2.2 Handelsablauf und Creation-/ Redemption Prozess
3.3 Produktformen
3.3.1 Typische Erscheinungsformen und Trends
3.3.2 Spezialfall aktive ETFs
3.4 Rechtlicher und steuerlicher Rahmen

4 Einsatzbereiche und Vergleich mit Anlagealternativen
4.1 Anwendungsspektrum für Privatanleger
4.1.1 ETFs als Diversifikationsinstrument
4.1.2 ETFs als Basisinvestment einer Core-Satellite Strategie
4.1.2 ETFs als flexibles Hedging- und Spekulationsinstrument
4.2 Risiken bei der Anlage in ETFs
4.2.1 Marktrisiken
4.2.2 Tracking Error und Preisdiskrepanzen
4.3 Vergleichende Analyse von ETFs und Konkurrenzprodukten
4.3.1 Flexibilität und Kosteneffizienz
4.3.2 Ausfallrisiken und Produkttransparenz
4.3.3 Liquidität und Preiseffizienz
4.3.4 Berücksichtigung neuerer Entwicklungen auf den Märkten für klassische Investmentfonds und Zertifikate
4.4 Kritische Würdigung von Exchange Traded Funds

5 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Berechnung des iNAVs am Beispiel des DivDAX EX

Abb. 2: ETF-Handelsmechanismus am Beispiel der Deutschen Börse

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Dass Diversifikation das Risiko einer Anlage senkt, ist bereits seit langem bekannt.¹ Dennoch stellt sich einem Anleger neben der Entscheidung zwischen Outperformance des Gesamtmarktes durch aktives Portfoliomanagement und Vermeidung von Underperformance durch passive Indexingstrategien insbesondere die Frage nach der besten Umsetzung. Eine effiziente Selbstverwaltung eines gut diversifizierten Portfolios ist aufgrund des hohen Kapitalbedarfs und des damit verbundenen Aufwands für die meisten Privatanleger nicht durchführbar. Inzwischen steht jedoch ein breites Angebot institutionell aufgelegter Kapitalmarktprodukte zur Verfügung, die einem Anleger durch den Kauf eines einzigen Produktes den Zugang zu ganzen Märkten ermöglichen. Neben den schon länger erhältlichen klassischen Investmentfonds und Zertifikaten, ist besonders ein Produkt verstärkt in den Mittelpunkt des Interesses gerückt: Exchange Traded Funds (ETFs) - börsengehandelte Fonds. ETFs sind i.d.R passiv gemanagte Fonds, deren Wertentwicklung einem Index folgt. Sie verbinden hohe Risikostreuung mit der Flexibilität von Aktien und sind darüber hinaus kosteneffizient und transparent. Anders als bei institutionellen, ist die Nachfrage privater Anleger trotz dieser Vorzüge bisher eher gering. Da ETFs für Vertriebszwecke nicht sonderlich attraktiv sind und daher recht verhalten angeboten werden, ist jedoch anzunehmen, dass zumindest ein Teil der Zurückhaltung auf Uninformiertheit beruht.² Ziel dieser Arbeit ist es, im Rahmen einer kritischen Analyse einen Beitrag zur Schließung dieser Wissenslücken zu leisten.

Dazu werden in Kapitel 2 zunächst theoretische Grundlagen von ETFs skizziert sowie eine Abgrenzung zu Konkurrenzprodukten vorgenommen. Kapitel 3 enthält anschließend eine ausführliche Beschreibung der wesentlichen konzeptionellen Merkmale. Den Schwerpunkt bilden hierbei die Besonderheiten des Handels, Produktformen sowie rechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen. Darauf aufbauend liefert Kapitel 4, nachdem vorab auf spezifische Einsatzmöglichkeiten und Risikoaspekte eingegangen wurde, eine vergleichende Analyse von ETFs mit Alternativprodukten anhand aus Privatanlegersicht wesentlicher Kriterien. Die gewonnenen Erkenntnisse werden im Anschluss kritisch gewürdigt. Die Arbeit endet mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick.

2 Grundlagen

2.1 Theoretische und konzeptionelle Grundlagen

2.1.1 Indizes als Benchmark im Rahmen des Portfoliomanagements

Aktives Portfoliomanagement stellt den Versuch dar, durch individuelle Investmententscheidungen die Performance einer Benchmark zu übertreffen. Angestrebt wird dabei eine im Vergleich zum Gesamtmarkt höhere risikoadjustierte Rendite.³ Als Benchmark bietet sich dabei z.B. ein Aktienindex bzw. seine Rendite an. Bei der Portfoliozusammenstellung wird sich zwar am Index orientiert, jedoch bewusst mit dem Zweck einer Outperformance bei der Auswahl und Gewichtung der Einzelaktien von diesem abgewichen. Im Allgemeinen werden dabei zwei grundlegende Ziele verfolgt. Einerseits die Auswahl der Aktien mit dem vermeintlich höheren Renditepotenzial, auch unter „StockPicking“ geläufig, und andererseits das optimale „Timing“ von Kauf- und Verkaufszeitpunkt.⁴ Als Techniken zur Entscheidungsfindung werden dazu sowohl die Fundamentalanalyse, als auch die technische Analyse eingesetzt. Während die Fundamentalanalyse die grundlegenden wirtschaftlichen Zusammenhänge untersucht, die für einen Aktienkurs relevant sind, werden solche bei der technischen Analyse weitgehend ignoriert. Hier liegt der Fokus stattdessen auf dem Auswerten von Marktbewegungen und Kurscharts um daraus Prognosen abzuleiten.⁵

Demgegenüber steht das passive Portfoliomanagement, bei dem das Ziel nicht im Erwirtschaften einer Überrendite, sondern lediglich im Abbilden des zugrunde liegenden Benchmarkindex liegt. Änderungen der Zusammensetzung oder der Gewichtung innerhalb des Portfolios finden somit nur statt, wenn sich der Index diesbezüglich selbst ändert. Dieses maßstabsgetreue „Tracken“ eines Index wird auch als Indexing bezeichnet.⁶ Rechtfertigung findet so ein Vorgehen vor allem in der Theorie effizienter Märkte und im Capital Asset Pricing Model (CAPM), das den linearen Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite und Risiko beschreibt. Hiernach sind auf effizienten Märkten vorhandene Informationen bereits in Wertpapierpreisen berücksichtigt. Folglich werden alle Erwartungen bzgl. Rendite und Risiko bereits treffend widergespiegelt, so dass niemand überdurchschnittliche Gewinne erzielen kann.⁷ Unter den Prämissen des CAPMs hält zudem jeder Marktteilnehmer im Optimum das Marktporfolio, das sämtliche verfügbaren Wertpapiere gemäß ihrer Kapitalisierung enthält. Eine höhere erwartete Rendite kann dabei nur durch Eingehen eines höheren Marktrisikos erzielt werden, das Eingehen titelspezifischer Risiken wird hingegen nicht vergütet, da diese durch Diversifikation vermieden werden könnten.⁸ Übertragen auf ein Wertpapierportfolio bedeutet dies, dass Abweichungen vom Index lediglich eine Erhöhung des unsystematischen Risikos innerhalb des Portfolios bewirken, ohne dass dem eine höhere Rendite gegenüber stehen würde. Somit können aktive Strategien zumindest langfristig nicht besser als der Markt sein, sondern verursachen lediglich höhere Kosten. Obwohl auch die Grundannahmen dieser Theorien nicht ohne Kritik geblieben sind, scheint der Erfolg passiver Strategien doch in zahlreichen Studien empirisch belegbar. So scheitern auf 10-Jahressicht z.B. 90 % der in europäische Werte investierenden, aktiv gemanagten Fonds am MSCI Europe.⁹

2.1.2 Methoden des Indexing

Gemäß dem passiven Ansatz, wird ein Index typischerweise so exakt wie möglich nachgebildet. Dazu werden in der Praxis verschiedene Techniken und Optimierungsverfahren angewendet. Prinzipiell muss zwischen einer physischen und einer synthetischen Replikation unterschieden werden.¹⁰ Bei der vollständigen Replikation wird der Index in absoluter Übereinstimmung seiner Zusammensetzung und Gewichtung der einzelnen Titel physisch nachgebildet. Dies kann in der Praxis jedoch auf einige Probleme stoßen. Z.B. kann nicht grundsätzlich ausgeschlossen werden, dass einzelne Titel innerhalb eines Index relativ illiquide sein könnten. Insbesondere bei sehr breiten Indizes, die teilweise viele hundert Werte umfassen, kann es dazu sehr aufwendig werden, jede kleinste Änderung abzubilden.¹¹ Bedingt durch eine sich unter Umständen täglich verschiebende Gewichtung im Index, würden die dann erforderlichen Anpassungen überdies auch zu entsprechend hohen Transaktionskosten führen.¹²

Da es letztlich nicht Zweck ist, eine zum Index möglichst exakte Portfoliokonstellation zu erzeugen, sondern originäres Ziel das Erzielen der Indexrendite ist, bietet sich die vollständige Replikation somit in erster Linie für in ihrer Zusammensetzung beständige Indizes an, die eine überschaubare Anzahl möglichst liquider Titel abbilden. Um Indizes abzubilden, die nicht diesen Kriterien entsprechen, wird zugunsten einer besseren Kosteneffizienz daher ein sog. Tracking Error (TE) in Kauf genommen.¹³ Dazu bieten sich verschiedene approximative Verfahren¹⁴ an, die ebenfalls den physischen Methoden zuzurechnen sind und anhand vorab definierter Gütekriterien ein angemessenes Verhältnis zwischen Abbildungsgenauigkeit und Transaktionskosten gewährleisten sollen. Abgesehen von einer zufälligen Titelauswahl (Naives Sampling), lassen sich ferner die geschichtete, kriterienorientierte Auswahl (Stratified Sampling) und die auf Optimierungsverfahren basierende Auswahl (Optimized Sampling) unterscheiden.¹⁵ Bei erstgenannter Vorgehensweise wird der Index zunächst nach unterschiedlichen Merkmalen „in Schichten zerlegt“ und dann für jede Schicht, z.B. Sektorzugehörigkeit oder Marktkapitalisierung, repräsentative Titel ausgewählt. Besonders gering gewichtete Einzelwerte oder illiquide Titel bleiben so unberücksichtigt.¹⁶ Beim Optimized Sampling hingegen wird mittels quantitativ-statistischer Verfahren ein Abweichungsmaß definiert, welches unter Nebenbedingungen minimiert wird. Die Zielfunktion bildet im Idealfall sämtliche Eigenschaften des Index ab. Nebenbedingungen sind neben einer Beschränkung der Titelanzahl vor allem die Berücksichtigung von Korrelationseigenschaften und eine maximale Höhe an Transaktionskosten.¹⁷

Bei den synthetischen Verfahren wird anstelle eines physischen Nachbaus i.d.R das Indexportfolio mit Indexderivaten, z.B. Futureskontrakten auf die entsprechende Benchmark, und einer Geldmarktposition substituiert. Dies ist möglich, da der Preis des Futures direkt aus dem Kassakurs des Underlyings, hier also dem Index selbst, abzuleiten ist und von einem dementsprechend engen Zusammenhang zwischen Index und Futureskontrakt ausgegangen werden kann. Die überaus hohe Transparenz und Liquidität des Futuresmarktes sind hierbei von Vorteil und gewährleisten eine sehr hohe Abbildungsgenauigkeit. Allerdings haben Futures nur eine begrenzte Laufzeit. Von daher ist es ggf. erforderlich, auslaufende Kontrakte auszutauschen und die dabei anfallenden „RollOver-Kosten“ zu tragen, so dass auch hierbei ein TE entsteht, der Aufschluss über das Ausmaß der Abbildungsungenauigkeit gibt.¹⁸

2.2 Definitorische Abgrenzung

2.2.1 Abgrenzung von ETFs zu Konkurrenzprodukten

Kapitalmarktprodukte, die Indexingstrategien anwenden, lassen sich unter der Sammelbezeichnung Indextracking- oder Indexprodukte zusammenfassen. Diese sind zunächst klar von anderen Produkten zu differenzieren, denen zwar auch ein Index zugrunde liegt, dieser jedoch entweder nicht im Verhältnis eins zu eins abgebildet wird, oder daneben noch andere Einzelkomponenten in ein Gesamtkonstrukt einfließen. Hier wären z.B. Hebel- und strukturierte Produkte, Bandbreiten-¹⁹ oder Discount Zertifikate aufzuführen. Der Markt für (echte) Indexprodukte beschränkt sich somit zunächst auf die Produktkategorien Indexfonds, Indexzertifikate²⁰ und ETFs.

Unter Indexfonds sind klassische Investmentfonds zu verstehen, deren Anlagestrategie im passiven Abbilden von Indizes besteht. Jedoch existieren auch sog. „Enhanced Index Fonds“²¹, die eine Mischform aus Indexfonds und klassischen aktiv gemanagten Fonds darstellen.²² Selbst gesetztes Ziel dieser Fonds ist es, den Index in puncto Performance zu übertreffen, jedoch dienen die dazu notwendigen aktiven Elemente auch hier in erster Linie zur Kontrolle und Quantifizierung des Risikos der Indexabweichung. Daher ist sowohl die Intensität, als auch die Intention beim Einsatz aktiver Mittel nicht mit denen aktiv gemanagter Fonds gleichzusetzen, so dass auch diese Fonds als indexnah be- zeichnet werden können. Daneben existieren etliche aktiv gemanagte Aktienfonds, die sich teilweise so nah am Index orientieren, dass man eigentlich kaum noch von aktivem Management sprechen kann.²³ So wird deutlich, dass Indexfonds aufgrund der fließenden Übergänge manchmal nur schwer von anderen klassischen Investmentfonds zu differenzieren sind. Als Hauptunterscheidungsmerkmale zu ETFs sollen zunächst der Ausgabeaufschlag, der i.d.R. beim Erwerb anfällt, sowie der Bezug der Anteile über die ausgebende Kapitalanlagegesellschaft (KAG) zu einem einmal täglich aktualisierten Aus- bzw. Rücknahmepreis festgehalten werden.²⁴ ETFs sind hingegen börsengehandelt, wodurch generell kein Ausgabeaufschlag anfällt, dafür jedoch Börsen- und Maklerspesen. Durch die Ähnlichkeit des Handels bedingt, werden ETFs häufig auch als Indexaktien bezeichnet.²⁵ Obwohl sog. aktive ETFs auf dem Markt erhältlich sind, sollen ETFs im Allgemeinen an dieser Stelle als grundsätzlich passive Kapitalmarktprodukte gekennzeichnet werden.

Auch Indexzertifikate beziehen sich auf einen zugrunde liegenden Index und bilden diesen äußerst akkurat ab. Doch anders als bei oben genannten Fondsprodukten wird die Entwicklung des abgebildeten Index meist synthetisch repliziert, d.h. dass die Partizipation an Kursbewegungen ermöglicht wird, ohne dass ein Anleger direkt in die einzelnen im Index enthaltenen Werte investieren muss.²⁶ Insofern geht man mit dem Erwerb eines Indexzertifikates ein hundertprozentiges Derivate-Engagement ein. Rechtlich gesehen sind sie handelbare Schuldverschreibungen der Emittenten, meist Banken oder Brokerhäuser, durch deren Erwerb ein Investor zum Gläubiger wird. Üblicherweise fällt beim Erwerb, abgesehen von der Erstemission, kein Ausgabeaufschlag an. Der Handel findet sowohl over-the-counter (OTC) statt, als auch über die Börse.²⁷

2.2.2 Marktüberblick über Indexprodukte

Der Investmentfondsmarkt hat in Deutschland einen sehr hohen Stellenwert. Per Ultimo 2005 werden offiziell 6074 inländische Investmentfonds mit einem verwalteten Vermögen von über 966 Mrd. € ausgewiesen. Darunter fallen rund 1350 Publikumsfonds mit über 350 Mrd. €. Zählt man die ausländischen Fonds deutscher Provenienz hinzu, kann das Investmentvermögen der deutschen Investmentbranche jedoch bei über 1,16 Billionen € angesetzt werden, wobei über 545 Mrd. allein den Publikumsfonds zuzurechnen sind. Neben offenen Immobilienfonds, die Vermögen in Höhe von ca. 90 Mrd. € verwalten, stellen bei den Wertpapierfonds Rentenfonds mit knapp 80 Mrd. € und Aktienfonds mit rund 111 Mrd. € die größten Produktgruppen dar. Im Einzelnen betrachtet, fallen bei den Aktienfonds dabei rund 22 Mrd. € auf Index- bzw. Indexorientierte Fonds.²⁸

Eine genaue Erhebung des Marktvolumens von Indexzertifikaten ist aufgrund der Gestaltungsfreiheit im Zertifikatebereich, was Produktausprägung und Benennung seitens der Emittenten angeht und die außerordentlich hohe Dynamik auf dem Markt für derivative Finanzinstrumente schwierig. Festgehalten werden kann jedoch, dass das Marktvolumen in Deutschland, dem weltweit größten Absatzmarkt für Zertifikate, derzeit bei rund 100 Mrd. € liegt.²⁹ Momentan existieren rund 113.000 gelistete Produkte. Darunter befinden sich ca. 55.000 Anlagezertifikate, denen sich auch Indexzertifikate zurechnen lassen. Obwohl die Aufteilung des Marktes im Zeitablauf starken Schwankungen unterliegt, sind Indexzertifikate mit rund 1860 angebotenen Produkten und einem Marktanteil von etwa 25-30 % innerhalb der Anlagezertifikate neben Garantie- und Discountzertifikaten eine der wichtigsten Produktgruppen. Grob geschätzt entfällt somit ein Martkvolumen von ca. 12,5-15 Mrd. € allein auf Indexzertifikate.³⁰

Der Markt für ETFs, dem jüngsten der hier genannten Instrumente, weist in diesem Vergleich mit unter 200 derzeitig die geringste Produktanzahl auf. Dennoch ist mit einem für September 2006 ausgewiesenen verwalteten Gesamtvermögen von über 40 Mrd. € die Schwelle zu einer Etablierung als ernst zu nehmende Alternative für klassische Investmentfonds und Zertifikate längst überschritten. Dazu muss berücksichtigt werden, dass ETFs hierzulande gerade einmal sechseinhalb Jahre auf dem Markt sind. Als Hauptbestandteil dieser Arbeit sollen ETFs im folgenden Kapitel ausführlicher beschrieben werden.

3 Exchange Traded Funds

3.1 Ursprung und Entwicklung in Deutschland

Ihren Ursprung haben Exchange Traded Funds in den USA. Zurückzuführen sind sie auf Nathan Most und Steven Bloom, die Ende der 80-er Jahre in der Produktentwicklung der American Stock Exchange tätig waren. Als Weiterentwicklung zu klassischen Indexfonds, die bereits seit 1976 auch für Privatanleger zugänglich waren, konnte dort im Januar 1993 als erster ETF der „Standard & Poor´s Depositary Receipts“ (SPDR), welcher auf den S&P 500 begeben wurde, gehandelt werden. In späteren Jahren folgten weitere, z.B. die den Dow Jones Industrial Average abbildenden „Diamonds“ oder ETFs auf den NASDAQ 100, die seitdem unter „Cubes“ (QQQ) bekannt sind.³¹ Heute machen SPDRs und QQQs rund 55 % des gesamten US-amerikanischen ETF Marktes aus. Dieser wird von 3 Anbietern (BGI, SSgA und BONY), die zusammen über 90% des Marktes bedienen, dominiert.³² Für Ende September 2006 werden offiziell 290 ETFs für den US-Markt ausgewiesen, die insgesamt ein Vermögen von über 350 Mrd. USD verwalten.³³

In Deutschland waren ETFs erstmals im April 2000 erhältlich. Dabei kamen zunächst zwei ETFs auf den Markt, die über das von der Deutschen Börse eigens dazu eingerichtete XTF-Segment gehandelt werden konnten.³⁴ Mit durchschnittlichen jährlichen Wachstumsraten zwischen 50 und 100 Prozent auf knapp 55 Mrd. € beim verwalteten Fondsvermögen und einem Anstieg der Fondsanzahl auf ca. 200 kann die gesamteuropäische Marktentwicklung seitdem als überaus beeindruckend bezeichnet werden.³⁵ Auch hier zeichnet sich eine klare Marktkonzentration auf Seite der ETF Anbieter ab. So machen die Anbieter Indexchange (HVB), iShares (BGI) und Lyxor (Société Générale) mit einem jeweilig verwalteten Vermögen von über 13 Mrd. € zusammen in etwa 70 % des Gesamtmarktes aus. Am 07.11.06 wurde zwischen der Uni Credit/ HVB und BGI darüber hinaus beschlossen, die Tochtergesellschaften Indexchange und iShares zusammenzuführen und BGI als mit Abstand führenden ETF-Anbieter in Europa zu platzieren.³⁶ Marktführer bei den Handelsplätzen ist in Europa die Deutsche Börse AG.³⁷ Hier wurde im September 2006 mit einem Handelsvolumen von fast 4,13 Mrd. €, was einem Anteil von knapp 40 % des gesamten europäischen Marktes entspricht, der größte Umsatz generiert. Der Abstand zur zweitgrößten Handelsplattform, dem Next-Track-Segment der Mehrländerbörse EURONEXT, liegt bei fast 15 %. Nach Ansicht von Experten berücksichtigen diese Angaben jedoch nur einen Teil. Schätzungsweise wird zusätzlich mindestens die gleiche Summe im OTC-Handel umgesetzt.³⁸ Für Oktober 2006 werden im XTF-Segment 151 handelbare ETFs ausgewiesen. Diese verwalten in Summe ein Fondsvermögen von knapp 41 Mrd. €.³⁹ Die Verteilung des Vermögens ist dabei keineswegs ausgeglichen. Z.B. verwalten der DAXex (WKN: 593393) und der DJ EURO STOXX 50smex (WKN: 593395) jeweils allein ein Fondsvermögen von über 3 bzw. 3,6 Mrd. €, womit sie zwei der größten und am meisten gehandelten ETFs in Europa überhaupt sind.⁴⁰

Im Vergleich zu den USA mag das gesamte Marktvolumen noch recht gering erscheinen, dennoch wird allgemein damit gerechnet, dass das Marktpotenzial in Deutschland und Europa insgesamt bei weitem noch nicht ausgeschöpft ist. Ausgegangen wird für die nächsten Jahre von hohen zweistelligen Zuwachsraten.⁴¹ Auch die Anzahl der ETFs dürfte sich mittelfristig noch deutlich erhöhen. Wurden im gesamten Zeitraum 2005 insgesamt 23 neue ETFs im XTFSegment zugelassen, waren es allein in der ersten Jahreshälfte 2006 über 40. Gegenwärtig sind nochmals rund 45 ETFs für den europäischen Markt geplant, Tendenz steigend.⁴²

3.2 Handel

3.2.1 Börsenhandel und Berechnung des indikativen Net Asset Value

ETFs sind für Privatanleger wie Aktien über jede Bank an der Börse über Makler oder XETRA, wo rund 98% der Umsätze stattfinden, handelbar.⁴³ Eine Plattform dafür bietet wie bereits angedeutet die Deutsche Börse AG mit dem XETRA-FUNDS Segment und den speziell eingerichteten Untersegmenten XTF und XETRA ACTIVE FUNDS für passive bzw. aktive ETFs.⁴⁴ Dadurch stehen Investoren beim ETF-Handel grundsätzlich die gleichen Funktionalitäten wie beim Aktienhandel zur Verfügung. Dazu gehören neben Auktionen in erster Linie verschiedene Ordertypen, wie z.B. Markt, Limit oder Stop sowie eine Mindesthandelsgröße von einem Anteil, vor allem jedoch ein über den gesamten Börsentag hinweg kontinuierlicher Handel.⁴⁵

Je nach Liquidität des ETFs und in Abhängigkeit vom zugehörigen Index berechnet die Deutsche Börse zur adäquaten Bewertung der Fondsanteile dazu alle 15-60 Sekunden den indikativen Net Asset Value (iNAV).⁴⁶ Dabei handelt es sich um den Nettoinventarwert eines ETFs, der sich aus den im ETF enthaltenen Wertpapieren multipliziert mit ihren entsprechenden Marktkursen auf Realtimebasis ergibt. Damit eine kontinuierliche Bepreisung stattfinden kann, müssen die ETF-Anbieter börsentäglich vor Handelsbeginn zunächst ihr aktuelles Portfolio, auch Creation-/Redemption Basket genannt, bekannt geben, woraufhin die Deutsche Börse auf diese Informationen aufbauend den jeweiligen iNAV berechnen kann.⁴⁷ Abbildung 3 stellt dies am Beispiel des DivDAX EX (Indexchange) dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Berechnung des iNAVs am Beispiel des DivDAX EX

Quelle: Indexchange (2006).

Grundlage bildet der das gesamte Fondsvermögen repräsentierende NAV auf Basis der Schlusskurse des letzten Handelstages. Hinzuzurechnen sind Barvermögen, sowie ggf. Sonderposten, abzuziehen sind etwaige Verbindlichkeiten und Gebühren.⁴⁸ Durch das im Tagesablauf stattfindende Handelsgeschehen wird dieser „indikativ“, also beruhend auf tatsächlichen Änderungen der Werte angepasst. Die Zusammensetzung des Portfolios bleibt über den gesamten Handelstag hinweg konstant. Erst zu Handelsschluss werden auf Grundlage der über den Tag verfolgten Änderungen ggf. Anpassungen vorgenommen, die dann bereits die Optimierung für den nächsten Handelstag widerspiegeln. Für gewöhnlich wird der NAV (und somit auch der iNAV) als Wert für einen Fondsanteil bekannt gegeben. Dazu wird das gesamte Fondsvermögen ins Verhältnis zu den ausgegebenen Fondsanteilen gesetzt.⁴⁹

3.2.2 Handelsablauf und Creation-/ Redemption Prozess

Die Kontinuität des Handels von ETFs stellt im Vergleich zu klassischen Investmentfonds eine Besonderheit dar. Ermöglicht wird dies erst durch den Einsatz sog. Designated Sponsors, die eine Schnittstellenfunktion zwischen Primär- und Sekundärmarkt bzw. Investoren und KAG einnehmen, sowie dem sog. Creation-/ Redemption Prozess (CRP). Auch bei diesem kommt den Designated Sponsors eine Schlüsselfunktion zu.⁵⁰

Unter einem Designated Sponsor ist eine Bank oder vergleichbare Institution zu verstehen, die vertraglich mit der Betreuung eines oder mehrerer ETFs beauftragt wurde. Die Listung eines ETFs im XTF-Segment der Deutschen Börse setzt den Nachweis der KAG über die Verpflichtung mindestens eines Designated Sponsors voraus.⁵¹ Seine Hauptaufgabe besteht darin, Liquidität auf dem Sekundärmarkt zu schaffen. Dies erreicht er, indem er temporäre Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage überbrückt. Durch das Stellen verbindlicher An- und Verkaufskurse steigt so die Wahrscheinlichkeit, dass eine Order ausgeführt werden kann. Dies fasst man auch unter dem Begriff „Market Making“ zusammen.⁵² Dass die von den Designated Sponsors gestellten Quo- tierungen sich in der Nähe des von der Börse veröffentlichten iNAV bewegen, wird dabei durch den CRP, der sich auf dem Primärmarkt abspielt, gewährleistet. Die Einbindung dieses Prozesses in den Handelsablauf, sowie das Zusammenspiel der einzelnen Marktteilnehmer auf Primär- und Sekundärmarkt, verdeutlicht die folgende Abbildung.

Abbildung 2: ETF-Handelsmechanismus am Beispiel der Deutschen Börse

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Etterer/ Schmitt/ Wambach (2003), S.118.

Als verantwortlicher Emittent des Sondervermögens, liegen Auflegung und konkrete Produktgestaltung beim ETF-Anbieter. Damit das ETF-Management einen Index möglichst gut replizieren kann (besonders wenn Änderungen wie z.B. Aktiensplits oder andere Kapitalmaßnahmen am Markt vollzogen werden), muss ein ständiger Informationsfluss mit den Indexprovidern, z.B. Stoxx Ltd., der Börse bzw. der Handelsplattform und den Designated Sponsors bestehen. Diese erhalten vom ETF-Anbieter die Vorgaben für die maximale Höhe des Spreads zwischen Geld- und Briefkurs sowie für das minimale Quotierungsvolumen.⁵³ Das Mindestquotierungsvolumen entspricht der Anzahl der Anteile, für die die von den Designated Sponsors gestellten Kurse jederzeit mindestens Gültigkeit haben müssen.⁵⁴ Je nach Nachfrage auf dem Sekundärmarkt können jederzeit neue ETF-Anteile in unbegrenzter Anzahl geschaffen, wie auch die Anzahl der sich um Umlauf befindlichen Anteile auf eine theoretische Mindestmenge von eins reduziert werden.⁵⁵ Dies ermöglicht der CRP. Statt wie üblich Fondsanteile durch die Zahlung eines entsprechenden Geldbetrages zu erhalten, besteht hierbei die Möglichkeit, die Anteilsscheine gegen Lieferung der im ETF enthaltenen Wertpapiere zu erhalten bzw. bei Rückgabe der Anteile die entsprechenden Wertpapiere anstelle von Bargeld zu bekommen.⁵⁶ Der Designated Sponsor stellt dazu einen den Index repräsentierenden Aktienkorb zusammen. Bei Lieferung an die KAG erhält er hierfür ETF-Anteile, die dem Gesamtwert des gelieferten Aktienkorbes entsprechen. Dieser Vorgang wird als „Creation in Kind“ bezeichnet. Je nach ETF und Liquidität der Einzelwerte werden zwischen Designated Sponsors und KAG dabei „Creation Units“ meist in einer Größenordnung von 50.000 Anteilen gehandelt.⁵⁷ Unter „Redemption in Kind“ versteht man umgekehrt die Rückgabe der ETF-Anteile an die KAG durch den Designated Sponsor, wofür dieser dann einen gleichwertigen Korb einzelner Aktien zurückerhält.⁵⁸ Die Höhe des von den Designated Sponsors gestellten Spreads hängt maßgeblich von der Liquidität des jeweiligen ETFs bzw. der zugrunde liegenden Einzelwerte ab. So fällt die Geld-Brief-Spanne bei ETFs, die auf dem DAX basieren, grundsätzlich niedriger aus als z.B. bei einem branchen- oder länderübergreifenden Index. Bei höheren Abweichungen zum iNAV bietet sich Arbitrageuren ein Anreiz, Preisdifferenzen auszunutzen.⁵⁹

Mit ETFs investiert man in einem vom Emittenten festgelegten Verhältnis zum Index. Der Preis eines ETF-Anteils entspricht so üblicherweise 1/10 oder 1/100 des jeweiligen aktuellen Indexstandes.⁶⁰ Auf dem Sekundärmarkt wickeln Investoren in der Regel ihre Kauf- oder Verkaufsorders mit ihrer Bank oder ihrem Broker ab. Diese platzieren den Auftrag dann an der Börse bzw. dem XTF-Segment in den fortlaufenden Handel, welcher von 9 bis 17 Uhr 30 stattfindet. Auch möglich ist ein OTC-Geschäft direkt mit dem Designated Spon- sor. Da bei solchen außerbörslichen Geschäften jedoch üblicherweise Blocktrades von mehreren tausend Anteilen gehandelt werden, kommt dies hauptsächlich nur für institutionelle Investoren in Betracht. Diese können darüber hinaus auch nach dem Muster des CRPs unmittelbar mit der KAG interagieren, so dass anstelle des Flusses von Geldzahlungen ETF-Anteile gegen Aktienkörbe getauscht werden können.⁶¹ Auch sind Leerverkäufe für institutionelle Investoren ohne weiteres durchführbar. Obwohl diesbezüglich noch erhebliche Restriktionen bestehen, ist dies grundsätzlich auch für Privatanleger möglich, wenn bislang auch nur in eingeschränktem Maße. Derzeitig bieten zwar nur wenige Kreditinstitute Privatanlegern überhaupt die Möglichkeit sog. ShortPositionen aufzubauen und bisher auch nur in reduzierter Form, dennoch zeichnet sich inzwischen ein Trend zur Lockerung ab.⁶²

3.3 Produktformen

3.3.1 Typische Erscheinungsformen und Trends

In ihrer ursprünglichen Form wurden ETFs ausschließlich als passive Indexfonds konzipiert. Generell müssen diese nach ihrer Behandlung von im Zeitablauf anfallenden Erträgen der im ETF enthaltenen Einzeltitel (bei Aktien hauptsächlich Dividenden, bei Renten Zinserträge) unterschieden werden. So können die Erträge entweder an die Investoren ausgeschüttet werden, oder sie werden einbehalten, was auch mit dem Begriff Thesaurierung umschrieben wird, und tragen somit zur Erhöhung des Fondsvermögens bei. Ob ein passiver ETF als ausschüttender oder thesaurierender Fonds ausgestaltet ist, hängt aufgrund der Philosophie eines ETFs i.d.R. davon ab, wie der Referenzindex beschaffen ist, der dem jeweiligen ETF zugrunde liegt, denn bei diesem kann es sich um einen Kursindex⁶³ oder einen Performanceindex handeln.⁶⁴ Im Gegensatz zu einem Kursindex bezieht ein Performanceindex angefallene Dividenden der zugrunde liegenden Einzelwerte unter der fiktiven Annahme einer Reinvestition in die Erfolgsmessung mit ein.⁶⁵ Praktisch betrachtet werden also anfallende Dividenden dazu genutzt, Aktien der ausschüttenden Unternehmen zu kaufen.⁶⁶ Bei

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¹ Vgl. Markowitz (1952).

² Vgl. Reents (2006a).

³ Die Differenz aus risikoadjustierter Rendite und Marktrendite kann als das Risiko interpretiert werden, das durch aktives Handeln entsteht. Vgl. dazu Steiner/Bruns (2002), S. 312 ff.

⁴ Vgl. Beike/ Schlütz (2005), 124 ff.

⁵ Zu Grundannahmen und ausführlicheren Beschreibungen von Fundamental- u. Technischer Analyse vgl. z.B. Grossmann/ Stiglitz (1976), S. 246 ff. bzw. Murphy (2001), S. 31 ff.

⁶ Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2000), S.106 f.

⁷ Überdurchschnittliche Gewinne sind demnach nur auf Märkten möglich, auf denen einzelne Marktteilnehmer einen Informationsvorsprung haben. Vgl. dazu Fama (1970), S.385 ff.

⁸ Für eine ausführlichere Darstellung vgl. Sharpe (1964), S. 425 ff.

⁹ Vgl. FAZ (2006a).

¹⁰ Vgl. Graf (2001), S. 3 ff. Siehe dazu auch Abbildung A1 im Anhang.

¹¹ Der Nasdaq Composite Index bildet derzeitig mehr als 3100 Unternehmen ab. Viele davon mit einer geringen Marktkapitalisierung, teilweise unter 1 Mio. €. Vgl. www.onvista.de.

¹² Vgl. Steiner/ Bruns (2002), S. 73; Hehn (2005), S. 9 f.

¹³ Vgl. Beike/ Schlütz (2005), 124 ff.

¹⁴ In der angloamerikanischen Literatur auch unter „Representative Sampling“, vgl. dazu z.B. Hehn (2005), S. 9.

¹⁵ Vgl. Rey/ Seiler (2001), S. 16 ff. Zu den einzelnen Vor u. Nachteilen siehe auch Rains et al. (1991), S. 375 ff.

¹⁶ Vgl. z.B. Etterer/ Schmitt/ Wambach (2004), S. 28.

¹⁷ Vgl. Graf (2001), S. 4; Gallagher/ Segara (2006), S. 4.f.

¹⁸ Vgl. Rey/ Seiler (2001), S. 17. Die in der Praxis eingesetzten Verfahren für ETFs variieren von Anbieter zu Anbieter. So setzt z.B. Lyxor ausschließlich auf den Einsatz von Derivaten, während iShares diese nur bei Indizes einsetzt, bei denen es zu aufwendig wäre, den Bestand physisch nachzubilden. Vgl. dazu Diekmann (2006c), S. A4.

¹⁹ Aufgrund der freien Wahl der Bezeichnung durch die Emittenten sind andere übliche Bezeichnungen für dieses Produkt auch Kickstart-, Double-Chance-, oder Sprintzertifikate.

²⁰ Eine andere geläufige Bezeichnung für Indexzertifikate ist Index-Partizipationsschein. Um deutlich zu machen, dass eine Wertentwicklung parallel zum Index verläuft, wird teilweise auch der Name Delta-1 Zertifikat verwendet.

²¹ An einigen Stellen in der Literatur auch unter der Bezeichnung Tilted Funds. Vgl. z.B. Rains et al. (1991), S. 385 f.

²² Vgl. Perridon/ Steiner (2004), S.307.

²³ Vgl. FAZ (2006a).

²⁴ Von sog. Closed-End Fonds, die keiner Rücknahmeverpflichtung seitens der ausgebenden Kapitalanlagegesellschaft unterliegen und infolgedessen auch auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden, sei hier abgesehen.

²⁵ Vgl. Häuselmann (2003), S. 177; Hehn (2005), S. 8.

²⁶ Vgl. Luther (2002), S. 347.

²⁷ Vgl. Graf (2001), S. 11.

²⁸ Vgl. Deutsche Bundesbank (2006), S. 52; BVI (2006a), S. 104 ff.

²⁹ Vgl. FAZ (2006b).

³⁰ Vgl. DDI (2006a), S. 1 ff.; DDI (2006b), S.3; DDI(2006c), S. 1.

³¹ Vgl. Mc Mahon (2005), S. 52f. Für eine detailliertere Beschreibung der Entwicklung vgl. z.B. Etterer/ Wambach/ Schmitt (2003), S. 43 ff.

³² Vgl. Dubois/ Barthelemy (2005), S.2123; Stout/ Chen (2006), S. 56; Zu spezifischen Charakteristika von QQQs, SPDRs und Diamonds vgl. Rollenhagen (2001), S. 80 ff.

³³ Vgl. ICI (2006). Der SPDR (Trust Series 1) weist dabei allein ein verwaltetes Gesamtvermögen von ca. 65 Mrd. USD auf. (Wert vom 08.12.06) Quelle: www.amex.com.

³⁴ Die ersten abgebildeten Indizes waren zunächst der Dow Jones Stoxx 50 und der Dow Jones Euro Stoxx 50. Vgl. dazu Deutsche Börse (2005), S. 12.

³⁵ Vgl. Diekmann (2006), S. A1.

³⁶ Die Entscheidung der Kartellbehörden steht derzeit noch aus. Vgl. www.indexchange.de.

³⁷ Siehe dazu auch Abbildung A2 im Anhang.

³⁸ Vgl. Pohlmann (2003), S. 157 und Pohlmann (2006).

³⁹ Deutsche Börse (2006).

⁴⁰ (Werte vom 27.11.06) Quelle: www.indexchange.de.

⁴¹ Vgl. Kramer (2006), S. A2.

⁴² Vgl. Reents (2006b), S. A4.

⁴³ Vgl. Riess (2005), S. 125.

⁴⁴ In geringerem Umfang werden ETFs auch an einigen Regionalbörsen gehandelt, z.B. in Stuttgart oder Hamburg.

⁴⁵ Deutsche Börse (2006a).

⁴⁶ Vgl. Deutsche Börse (2006b),S. 16.

⁴⁷ Vgl. Etterer (2006a), S. 13. f.

⁴⁸ Vgl. iShares (2006). Die jährlichen Verwaltungsgebühren werden dem NAV direkt belastet, meist auf monatlicher Basis.

⁴⁹ Vgl. Brunner-Reumann (2005), S. 96 f.; Etter/ Schmitt/ Wambach (2003), S. 116 ff.

⁵⁰ Vgl. z.B. Etterer (2006b), S. 9.

⁵¹ Vgl. Riess (2004), S. 123; Deutsche Börse (2006c) S. 4.

⁵² Vgl. Deutsche Börse (2006d), S. 3.

⁵³ Vgl. Etterer (2006a), S.13.

⁵⁴ Je höher das Mindestquotierungsvolumen, desto liquider der ETF. Zu weiteren Anforderungen zu Quotierungen und Designated Sponsors vgl. Deutsche Börse (2006d), S. 7 ff.

⁵⁵ Vgl. Ryan/ Follet (2001), S. 107.

⁵⁶ Vgl. Häuselmann (2003), S. 177.

⁵⁷ Vgl. z.B. Hill/ Mueller (2001), S. 52; Moran (2001), S. 140 f.

⁵⁸ Vgl. z.B. Kostovetsky (2003), S. 82; Stout/ Chen (2006), S. 57; Bei „hybriden“ ETFs ist auch eine Ausgabe von Fondsanteilen gegen Barmittel und der Entrichtung einer entsprechenden Gebühr möglich. Vgl. dazu Feldmann/ Werner (2002), S. 525.

⁵⁹ Vgl. z.B. Hughen (2001), S. 70 f.

⁶⁰ Vgl. Lyxor (2006).

⁶¹ Vgl. Etterer/ Schmitt/ Wambach (2003), S. 120; Stout/ Chen (2006), a.a.O. Für Anwendungsmöglichkeiten speziell für institutionelle Investoren vgl. z.B. Jacobs (2001).

⁶² Leer- und Eindeckungskauf müssen bisher innerhalb desselben Handelstages erfolgen. Ab 2007 soll diese Einschränkung jedoch wegfallen. Vgl. dazu Handelsblatt (2006).

⁶³ Andere Bezeichnung: Preisindex.

⁶⁴ Vgl. Häuselmann (2003), S. 177.

⁶⁵ Vgl. DAI (2000), S. 19 ff.; Hoereth/ Zipfel (2001), S.3.

⁶⁶ Vgl. Beike (1999), S. 62.