Spekulationsblasen am Immobilienmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abstract

Darstellungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Herangehensweise

2. Begriffserklärung
2.1 Immobilienmarkt
2.2 Immobilienanlagen
2.2.1 Offene Immobilienfonds
2.2.2 Geschlossene Immobilienfonds
2.3 Wertermittlungsverfahren
2.3.1 Vergleichswertverfahren
2.3.2 Ertragswertverfahren
2.3.3 Sachwertverfahren
2.3.4 Discounted-Cashflow-Verfahren
2.4 Wirtschaftskrise und Konjunkturzyklus

3. Spekulation
3.1 Definition
3.2 Preisbeeinflussung
3.3 Spekulationsmodelle
3.4 Spekulative Blasen
3.5 Entstehung von Spekulationsblasen

4. Blasenbildung am Immobilienmarkt
4.1 Weg in die Blase
4.2 Entwicklung der Fondsvermögen
4.3 Wohlstand und billiges Geld

5. Immobilienmärkte im Überblick
5.1 Büroimmobilien
5.1.1 Berlin
5.1.2 Dresden
5.1.3 Düsseldorf
5.1.4 Frankfurt am Main
5.1.5 Hamburg
5.1.6 Köln
5.1.7 Leipzig
5.1.8 München
5.1.9 Stuttgart
5.1.10 Zusammenfassung
5.2 Logistikimmobilien
5.3 Einzelhandelsimmobilien
5.4 Hotelimmobilien
5.5 Investmentaktivitäten auf den deutschen Immobilienmärkten
5.6 Entwicklung der Renditen

6. Krise bei den Offenen Immobilienfonds
6.1 Deka-ImmobilienFonds der Deka Immobilien Investment GmbH
6.2 hausInvest europa der Commerz Grundbesitz Investmentgesellschaft mbH
6.3 grundbesitz – invest der DB Real Estate Investment GmbH
6.4 KanAm US-grundinvest Fonds der KanAm Grund Kapitalanlagegesellschaft mbH
6.5 KanAm grundinvest Fonds der KanAm Grund Kapitalanlagegesellschaft mbH
6.6 Fazit

7. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Quellenverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abstract

Die vorliegende Diplomarbeit gibt einen Überblick über spekulative Blasen am Immobilienmarkt. Eingangs werden Grundlagen zur Thematik Immobilienmarkt, Immobilienanlagen, dabei besonderes Offene und Geschlossene Immobilienfonds, Wertermittlungsverfahren und Wirtschaftskrise erläutert. Anschließend werden Definitionen zu den Begriffen Spekulation und Spekulationsblase gegeben. Deren Entstehung und Auswirkungen auf die Preisbildung werden näher beschrieben. Es wird dargelegt, wie sich die Mittelzuflüsse und Renditen der Offenen Immobilienfonds entwickelt haben. Außerdem erfolgt ein Überblick über die deutschen Immobilienmärkte und inwieweit die Offenen Immobilienfonds in diese investiert haben. Anhand der Beispiele von fünf Offenen Immobilienfonds wird gezeigt, wie sich die Krise bei diesen entwickelt und ausgewirkt hat. Die Auswahl der Fonds erfolgte nach Auffälligkeiten wie hohe Abwertungen und Aussetzung der Rücknahme von Anteilsscheinen. Auswertend wird festgestellt durch welche Situationen es zu den jeweiligen Krisen gekommen ist.

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Anteil am Bruttoinlandsprodukt 2003

Darstellung 2: Gesamtwirtschaftliches Anlagevermögen 2006

Darstellung 3: Stabilisierdende Spekulation

Darstellung 4: Destabilisierdende Spekulation

Darstellung 5: Mittelaufkommen der offenen Immobilienfonds von 1997 bis 2006

Darstellung 6: Vermögenzusammensetzung offener Immobilienfonds von 2000 bis 2005

Darstellung 7: Entwicklung des Leitzinssatzes in Deutschland von 2000 bis 2007

Darstellung 8: Büroflächenumsätze von 2000 bis 2006

Darstellung 9: Büroflächenleerstände von 2001 bis 2006

Darstellung 10: Bürospitzenmieten von 2001 bis 2006

Darstellung 11: Einzelhandelspitzenmieten von 2001 bis 2006

Darstellung 12: Bettenanzahl in Hotels von 1995 bis 2004

Darstellung 13: Transaktionsvoluminia in 2005 und 2006

Darstellung 14: Renditen der Offenen Immobilienfonds von 1998 bis 2006

Darstellung 15: Immobilienrendite des DekaImmobilien Fonds von 2001 bis 2007

Darstellung 16: Bewertungsrenditen der hausInvest europa von 2000 bis 2007

Darstellung 17: Anzahl der Transaktionen des hausInvest europa von 1999 bis 2007

Darstellung 18: Geografische Verteilung der Liegenschaften Offener Immobilienfonds in 2000 und 2006

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Herangehensweise

Die vorliegende Diplomarbeit gibt einen Überblick über spekulative Blasen am Immobilienmarkt. Neben Grundbegriffen zur Thematik werden die Entwicklungen an den deutschen Immobilienmärkten und die entsprechenden Auswirkungen auf die Investoren und Anteilseigner betrachtet.

Im zweiten Kapitel werden vor allem immobilienwirtschaftliche Begriffe geklärt. Dabei wird insbesondere auf eine Umschreibung und die Bedeutung des Immobilienmarktes und die Besonderheiten von Immobilienanlagemöglichkeiten, hierbei vor allem auf Offene und Geschlossene Immobilienfonds, eingegangen. Zur Verdeutlichung über das Zustandekommen des Verkehrswert einer Immobilie, werden die gängigen Wertermittlungsmethoden Vergleichswertverfahren, Ertragswertverfahren, Sachwertverfahren und das Discounted-Cashflow-Verfahren kurz vorgestellt. Abschließend zu diesem Abschnitt erfolgt eine kurze Definition des Begriffs Wirtschaftskrise und deren Entstehung verbunden mit Konjunkturzyklen. Das dritte Kapitel ist dem Thema Spekulation gewidmet. Neben der Definition wird auch genannt, welche Art von Gütern sich besonders förderlich auf die Entstehung von Spekulationen auswirken und welche anderen Faktoren begünstigend sind. Da die Preise von Gütern in nicht unerheblichem Maß von Spekulanten beeinflusst werden können, wird untersucht, welches Verhalten sich stabilisierend bzw. destabilisierend auf den Preis auswirkt. In den folgenden zwei Spekulationsmodellen wird anhand der Verschiebungen von Angebots- und Nachfragekurven gezeigt, wie sich eine Preisstabilisierung bzw. -destabilisierung auf alle Marktteilnehmer, also Spekulanten und Nichtspekulanten, auswirkt. Den Abschluss dieses Kapitels bildet die Erläuterung der Faktoren, die eine Blasenbildung beeinflussen. Außerdem werden die verschiedenen Entwicklungsstufen eine spekulative Blase genannt. Im Hauptteil dieser Arbeit, den Kapiteln vier bis sechs, wird die Krise der Offenen Immobilienfonds genau dargestellt. Die entsprechenden Betrachtungen beziehen sich auf die Zeit ab dem Jahr 2000, da durch den Zusammenbruch des Neuen Marktes ein Umdenken unter den Anlegern stattfand und die daraus resultierenden Entwicklungen der Unternehmen die Nachfrage nach geeigneten Immobilien auch in den Folgejahren prägten. Dazu wird eingangs kurz erörtert inwieweit Spekulationsblasen auf dem Immobilienmarkt überhaupt möglich sind und welches Anlegerverhalten die Blasenbildung begünstigt hat. Anhand der Abbildung der Entwicklung des Fondsvermögens soll die Situation der Offenen Immobilienfonds, besonders der Anlagedruck, nachvollzogen werden können. Danach wird geprüft inwiefern die wichtigsten Voraussetzungen Wohlstand und billiges Geld zur Entstehung einer Spekulationsblase aus Kapitel drei unter den Anlegern gegeben sind. Nachfolgend werden die Entwicklungen auf den deutschen Immobilienmärkten dargestellt. Die entsprechenden Informationen aus Marktberichten für Büroimmobilien werden nach neun verschiedenen Standorten – Berlin, Dresden, Düsseldorf, Frankfurt/Main, Hamburg, Köln, Leipzig, München und Stuttgart – aufgegliedert und beschrieben. Zusammenfassend wird durch mehrere Grafiken die Ausprägung der Leerstände, Spitzenmieten und des Flächenumsatzes visualisiert. Für Logistik-, Einzelhandels- und Hotelimmobilien wird nur jeweils eine Gesamtbetrachtung vorgenommen, da deren Bedeutung im Vergleich zu Bürogebäuden in den Portfolios der Offenen Immobilienfonds eher untergeordnet ist. Ergänzend zu den Erläuterungen auf dem Mietmarkt werden die Investitionsaktivitäten der Offenen Immobilienfonds aufgezeigt. Nachfolgend wird die durchschnittliche Entwicklung der Renditen von Offenen Immobilienfonds dargestellt und es werden Zusammenhänge mit der Performance der vorher vorgestellten Immobilienmärkte erklärt. Um die Krise der Offenen Immobilienfonds genau zu beschreiben, werden konkrete Beispiele entsprechender Fonds ausführlich geschildert. Dabei handelt es sich um den Deka-ImmobilienFonds der Deka Immobilien Investment GmbH, den hausInvest europa der Commerz Grundbesitz – Investmentgesellschaft mbH, den grundbesitz – invest der DB Real Estate Investment GmbH, den KanAm US-grundinvest Fonds und den KanAm grundinvest Fonds der KanAm Grund Kapitalanlagegesellschaft mbH. Die Informationen zu den Entwicklungen und Schwierigkeiten der Fonds wurden den jeweiligen Geschäfts- und Rechenschaftsberichten mehrere Jahre entnommen und in komprimierter Form dargestellt. Es wird vor allem Augenmerk auf die Zusammensetzung des Portfolios, das Mittelaufkommen der Anleger, den Bedarf an Wertkorrekturen der Immobilien und die Entwicklung der daraus resultierenden Renditen gelegt. Bei jedem Fonds wird versucht die Verläufe der entsprechenden Krise nach den im Kapitel drei erläuterten Phasen nachzuempfinden. Die oben genannten Fonds wurden ausgewählt, da sie zum Teil durch signifikanten Abwertungsbedarf und zum Teil durch die Aussetzung der Rücknahme von Anteilsscheinen besonders auffällig geworden sind. Im Fazit wird festgestellt durch welche Situationen es zu den jeweiligen Krisen gekommen ist.

2. Begriffserklärung

Vorab werden einige Begriffe näher erläutert, die als Grundlage für diese Diplomarbeit dienen. Auf eine Definition der Spekulation wird in einem gesonderten Kapitel eingegangen.

2.1 Immobilienmarkt

Bei Immobilien handelt es sich um heterogene Güter, da es keine durchgängige Kongruenz zwischen zwei Immobilien gibt. Eine weitere Eigenschaft, die kennzeichnend für Immobilien ist, ist die fehlende Substituierbarkeit. Es gibt kein anderes Gut, welches den gleichen oder ähnlichen Nutzen wie eine Immobilie bieten kann. Wie dem Wort Immobilie zu entnehmen ist, ist diese unbeweglich also standortgebunden. Das hat zur Folge, dass es nicht nur einen Immobilienmarkt sondern viele regionale und branchenspezifische Teilmärkte gibt,^[1] welche nach verschiedenen Kriterien definiert werden können, zum Beispiel nach Nutzung, Entwicklungszustand und Raumstruktur. Außerdem ist hier die Mobilität der Nachfrage für einen funktionsfähigen Immobilienmarkt unabdingbar. Dabei hängt die Nachfragekonkurrenz von der jeweiligen wirtschaftlichen Lage ab. In Zeiten eines Wirtschaftsaufschwungs ist die Nachfragekonkurrenz höher als im Abschwung. Die Angebotskonkurrenz dagegen korreliert mit der Größe des für den Nachfrager interessanten Standortradius. Je größer also das gewünschte Standortgebiet desto größer ist auch die Angebotskonkurrenz.^[2] Weitere Merkmale einer Immobilie sind die lange Produktionsdauer und die Langlebigkeit. Daher ist keine schnelle Reaktion auf eine geänderte Nachfrage möglich und es kommt nur zeitverzögert zur Angebotsanpassungen. Durch das kurzfristige starre Angebot entstehen daher Time-Lags, so dass zwischenzeitlich die Nachfrage durch den Preis geregelt wird. Die Lebensdauer einer Immobilie hängt stark von ihrer Nutzung und Instandhaltung ab, bei Wohnungen wird zum Beispiel von etwa 100 Jahren ausgegangen. Da die rechtlichen Rahmenbedingungen für einen Immobilienkauf bzw. die Herstellung und die oben genannten Eigenschaften von Immobilien sehr komplex und nicht mit anderen Gütern vergleichbar sind, bedarf es professionellen Kenntnissen zur Bearbeitung dieser Assetklasse.^[3]

Die Immobilie selbst ist in vielen Bereichen von großer Bedeutung. Vor allem historische Gebäude gewähren Rückschlüsse auf technische Standards, architektonische Vorlieben, Kultur und Lebensweisen vergangener Zeiten. Wirtschaftlich gesehen, spielt die Immobilie eine bemerkenswerte Rolle in der Volks-wirtschaft, da sie verschiedensten Berufsgruppen der Baubranche und des Grundstücks- und Wohnungswesens Beschäftigung bietet und durch ihre hohen Anschaffungs- und Herstellungskosten sehr viel Kapital bindet.^[4] Die Anteile der genannten Branchen betrugen im Jahr 2003 in Deutschland 4 % bzw. 11% des Bruttoinlandsprodukts.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 1: Anteil am Bruttoinlandsprodukt 2003

In der Baubranche wurden 84,46 Mrd. € erwirtschaftet und die Bruttowertschöpfung im Grundstücks- und Wohnungswesen betrug 230,03 Mrd. €. Wobei der Sektor Bau in den vorhergehenden fünf Jahren einen Prozentpunkt verloren hat und das Grundstücks- und Wohnungswesen im gleichen Zeitraum um einen halben Prozentpunkt gewachsen ist.^[5] Auch gesellschaftlich betrachtet ist die Immobilie von enormem Belang, weil sie durch ihre Bauweise nicht nur das Arbeitsleben sondern ebenso die Freizeit beeinflusst.^[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 2: Gesamtwirtschaftliches Anlagevermögen 2006

Anhand von Darstellung 2 kann die prozentuale Aufteilung des Anlagevermögens des gesamten bundesdeutschen Vermögens abgelesen werden. Die Bewertung der Güter erfolgte dabei in Nettopreisen von 2000. Den Wohnimmobilien kommt dabei die größte Bedeutung mit 50% des gesamtwirtschaftlichen Anlagevermögens zu, was 3.407,12 Mrd. € entspricht. Alle übrigen Immobilien machen immerhin noch 35% (2.364,62 Mrd. €) aus. Diese Absolutwerte haben sich während der letzten Jahre zwar ständig erhöht, prozentual betrachtet blieb das Niveau allerdings beständig. Lediglich 15% des Anlagevermögens in Deutschland entfallen auf Sachanlagen, wie Fahrzeuge und Maschinen, und immaterielle Güter.^[7] An dieser Aufteilung sind deutlich die Kapitalintensität und damit auch die betriebswirtschaftliche Bedeutung von Immobilien zu erkennen.

Der Immobilienmarkt in Deutschland weist gegenüber den entsprechenden ausländischen Märkten viele Stärken auf. Dazu gehören die dezentrale Struktur und eine beständige Performance durch die gefestigte Konstitution der Teilmärkte, was allerdings niedrige Renditen zur Folge hat. Außerdem erwähnenswert sind die Standortqualität aufgrund der Nachhaltigkeit im Bezug auf die Stadtentwicklung und –planung und die hohe Qualität der Immobilien. Des Weiteren gilt der deutsche Immobilienmarkt als sehr professionell und transparent.^[8]

2.2 Immobilienanlagen

Für Immobilieninvestitionen gibt es verschiedene Möglichkeiten. Dabei wird zwischen direkten und indirekten Immobilienanlagen unterschieden. Unter Direktinvestments versteht man den Kauf der Immobilie selbst. Zur indirekten Anlage gehören die Beteiligungen an Unternehmen, deren Geschäftszweck sich um Immobilien dreht, wie zum Beispiel Immobilienaktiengesellschaften, Offene und Geschlossene Immobilienfonds und REITs. Diese Anlagemöglichkeiten unterscheiden sich vor allem in den Merkmalen Fungibilität, Diversifikation, Investitionssumme, Transaktionskosten und Verwaltungsaufwand.^[9] Immobilieninvestitionen sind im Allgemeinen durch folgende Merkmale gekennzeichnet: Durch das Erfordernis eines erheblichen Kapitaleinsatzes wird die Risikostreuung erschwert, besonders während des Entwicklungsprozesses können wirtschaftliche Veränderungen beträchtliche Nachteile auf die Rendite haben. Durch weitaus höhere Transaktionskosten im Vergleich zu Wertpapieren und den bereits erwähnten Kapitaleinsatz ist das Umsatzvolumen bei Immobilien eher niedrig. Außerdem ist die Transparenz bei Immobilienkäufen bzw. –verkäufen sehr gering, was zu

ungleichseitiger Information zwischen den Vertragsparteien führt. Da das Angebot an Immobilien wenig elastisch ist, lösen Nachfrageschocks lange andauernde Veränderungen bei Kauf- und Mietpreisen und Leerstandsraten aus. Zur Immobilienfinanzierung sind aufgrund des Investitionsvolumens Kredite notwendig, denen die Immobilien selbst als Sicherheiten dienen. Die Bereitschaft und die Konditionen der Kreditvergabe beeinflussen daher das Umsatzvolumen von Immobilieninvestitionen. Bei guter konjunktureller Lage bewilligen die Kreditinstitute höhere Finanzierungen. Aus diesem Grund gibt es eine enge Verbindung zwischen Schwankungen auf dem Immobilienmarkt und dem Kreditmarkt.^[10]

2.2.1 Offene Immobilienfonds

Grundlegende gesetzliche Regelungen für Offene Immobilienfonds sind im Investitionsgesetz verankert. Dieses besagt, dass die Verwaltung des Sondervermögens eines Offenen Immobilienfonds einer Kapitalgesellschaft obliegt. Bei diesem Sondervermögen wird zwischen Publikums- und Spezial-Sondervermögen unterschieden. Bei einem Spezialfonds werden die Anteile von höchstens 30 institutionellen Anlegern gehalten. Bei allen anderen Fonds handelt es sich um Publikumsfonds, in die auch natürliche Personen investieren können.^[11] Der Wert eines Anteilsscheins wird börsentäglich ermittelt^[12] und dieser kann daher jederzeit mit Auf- bzw. Abschlägen ge- und verkauft werden.^[13] Sollte die Fondsgesellschaft allerdings in Zahlungsschwierigkeiten sein, kann die Rücknahme der Anteile bis zu zwei Jahre ausgesetzt werden.^[14] Die Laufzeit eines Offenen Immobilienfonds ist zeitlich unbegrenzt.^[15] Zum Anlegerschutz müssen die Gesellschaften eine breite Risikostreuung der Investitionen vornehmen.^[16] Dazu ist es weiter erforderlich, dass ein Grundstück zum Zeitpunkt des Erwerbs nicht mehr als 15 % des Fondsvermögens ausmacht.^[17] Eine Fremdfinanzierung eines Grundstückserwerbs ist nur bis zu 50 % seines Wertes zulässig.^[18] Mindestens 5 % des gesamten Sondervermögens müssen liquid, also täglich verfügbar, vorhanden sein und mindestens 51 % müssen in Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte investiert sein.^[19] Von diesem Anlagezwang sind Kapitalgesellschaften innerhalb ihrer ersten vier Geschäftsjahre befreit.^[20] Des Weiteren ist es unabdingbar, dass ein Sachverständigenausschuss, der aus mindestens drei unabhängigen, zuverlässigen, fachlich geeigneten und erfahrenen Mitgliedern besteht, bestellt werden muss. Dessen Aufgabe ist es, die Vermögensgegenstände des Sondervermögens zu bewerten.^[21] Immobilien müssen bereits vor dem Erwerb und danach einmal pro Jahr bewertet werden.^[22] Die ermittelten Verkehrswerte sind im jeweiligen Jahresabschluss zu publizieren.^[23] Zur Einhaltung all dieser Reglements ist eine stete Überwachung durch die Bankaufsichtsbehörde BaFin vorgeschrieben.^[24]

2.2.2 Geschlossene Immobilienfonds

Gesellschaften, die einen Geschlossenen Immobilienfonds betreiben, sind nicht an das Investmentgesetz und Kontrollen der BaFin gebunden. Für sie gelten die Regelungen nach BGB oder HGB, da sie als Personengesellschaften in der Rechtsform GbR oder KG betrieben werden. Diese Konstruktion ermöglicht es den Anlegern, die Teilhaber einer solchen Gesellschaft sind, bereits während der Phase der Projektentwicklung steuerliche Vorteile in Anspruch nehmen zu können. Der Gründer eines Geschlossenen Immobilienfonds muss für eine oder in seltenen Fällen mehrere vorher definierte Immobilien so viele Anleger gewinnen bis die Investitionssumme mit Anteilswerten von jeweils mehreren tausend oder sogar zehntausend Euro erreicht ist. Nachdem dies geschehen ist, wird der Fonds geschlossen und es können keine weiteren Anleger mehr einsteigen. Hier liegt allerdings kein Sondervermögen des Unternehmens vor, daher haften die Anleger in einem vertraglich definierten Umfang für den Geschlossenen Immobilienfonds. Da nur in ein oder ausnahmsweise in sehr wenige Objekte angelegt wird, ist die Risikostreuung nicht vorhanden bzw. sehr gering. Die Rückgabe des Fondsanteils ist nicht vorgesehen, da der Initiator nicht verpflichtet ist die Anteile zurückzunehmen. Auch die Weiterveräußerung gestaltet sich aufgrund eines teilweise fehlenden Zweitmarktes und der Wertermittlung des Anteils schwierig. Während der Laufzeit des Fonds werden die Gewinne aus der Vermietung des Objektes an die Anteilseigner ausgeschüttet. Bei Verkauf der Immobilie nach etwa 15 – 30 Jahren wird der Veräußerungserlös an die Anleger ausgezahlt und die Fondsgesellschaft wird aufgelöst.^[25]

2.3 Wertermittlungsverfahren

Die Rendite von indirekten Immobilienanlagen wird zum Teil auch durch den Wert der entsprechenden Immobilien bestimmt. Die Wertentwicklung von Immobilien hängt von verschiedenen Parametern ab und verläuft je nach Standort anders. Von dem erzielten Kaufpreis eines Objektes kann nicht auf den Verkehrswert eines ähnlichen Objektes geschlossen werden. Im Baugesetzbuch ist nachstehende Definition zum Verkehrswert niedergeschrieben: „Der Verkehrswert (Marktwert) wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre.“^[26]

Im Folgenden werden nun in komprimierter Form einige Bewertungsmethoden vorgestellt. All diese Verfahren können zur Bestimmung des Verkehrswertes herangezogen werden. Jede, der vorgestellten Methoden, muss zu einem ähnlichen Ergebnis führen, nur die Darstellung des Wertes erfolgt jeweils auf eine andere Art und Weise. Außerdem ist dabei zu beachten, dass es nie ein auf die letzte Nachkommastelle exaktes Ergebnis geben kann, sondern dass sich der Verkehrswert immer in einer gewissen Spannbreite bewegt.

2.3.1 Vergleichswertverfahren

Die Gesetzesgrundlage für das Vergleichswertverfahren bilden die §§ 13 und 14 WertV. Diese sagen aus, dass zur Wertermittlung Grundstücke mit sehr ähnlichen wertbeeinflussenden Merkmalen als Grundlage herangezogen werden sollen. Der Wert von unbebauten Grundstücken kann durch Zuhilfenahme eines entsprechenden Bodenrichtwerts ermittelt werden. Außerdem ist den Abweichungen zwischen dem zu bewertendem Grundstück und dem Vergleichsgrundstück durch Zu- bzw. Abschläge Rechnung zu tragen.^[27] Um nun den Vergleichswert zu erlangen, muss zusätzlich geprüft werden, inwieweit bei der Wertermittlung ungewöhnliche und persönliche Verhältnisse eine Rolle gespielt haben, so dass diese neutralisiert werden können.^[28] Um nun auf diese Art und Weise den Wert eines bebauten Grundstücks ermitteln zu können, ist das Vorhandensein einer genügenden Anzahl von vergleichbaren Verkaufsfällen, die sich zeitnah ereignet haben, notwendig. Durch ungenügende Marktdaten ist die praktische Eignung dieses Verfahren sehr eingeschränkt. Es kommt vor allem bei Eigentumswohnungen und Reihenhäusern zur Anwendung.^[29] Die Bodenrichtwerte werden jährlich aus einer Kaufpreissammlung für erschließungsbeitragspflichtiges bzw. –freies Bauland errechnet. Bei Anwendung auf bebaute Grundstücke muss für die Bebauung ein wertmäßiger Zu- oder Abschlag erfolgen, so dass im Ergebnis wieder auf den Wert eines unbebauten Grundstücks gelangt wird.^[30]

2.3.2 Ertragswertverfahren

Die §§ 15 bis 20 WertV regeln die Vorgehensweise des Ertragswertverfahrens. Der Bodenwert wird durch das bereits vorgestellte Vergleichswertverfahren ermittelt und zum Ertragswert des Gebäudes gerechnet. Dieser Ertragswert ergibt sich aus der jährlichen nachhaltig erzielbaren Miete abzüglich der Bewirtschaftungskosten. Des Weiteren wird die Verzinsung des Bodenwertes abgezogen, welcher der Liegenschaftszinssatz zu Grunde liegt. Als Zwischenergebnis erhält man den Reinertrag der baulichen Anlagen, der mit einem Vervielfältiger, ermittelt über den Liegenschaftszinssatz und die Restnutzungsdauer des entsprechenden Gebäudes, multipliziert wird. Nach Berücksichtigung möglicher Zu- und Abschläge aufgrund wertbeeinflussender Faktoren erhält man den Ertragswert des Gebäudes.^[31] Weitere Anpassungen und Umrechnungen müssen hier nicht mehr vorgenommen werden, da durch den Ansatz eines geeigneten Liegenschaftszinssatzes bereits die aktuellen Marktbedingungen berücksichtigt wurden. Die Ermittlung der Werte für Boden und Gebäude erfolgt getrennt, da hier die Annahme zu Grunde liegt, dass der Boden ewig genutzt werden kann. Der Liegenschaftszinssatz, der bei der Kapitalisierung des Bodenwertes zum Einsatz kommt, wird durch bereits getätigte Transaktionen errechnet und darf nicht mit dem Kapitalmarktzins verwechselt werden. Der Wert des Gebäudes wird separat unter Berücksichtigung der Dauer in Jahren, die es noch ökonomisch sinnvoll genutzt werden kann, ermittelt. Dabei handelt es sich um den Barwert der Erträge, die insgesamt mit dem Gebäude noch erzielt werden können. Zur Bestimmung der nachhaltigen Erträge ist es notwendig die Konditionen der aktuellen Mietverträge, die Bonität der Mieter und die ortsüblichen Mieten in die Überlegungen mit einzubeziehen. Aus diesem Verfahren lässt sich folgern, dass aus fallenden Mieten und steigenden Leerständen auch ein geringerer Verkehrswert resultiert. Die Ermittlung des Ertragswerts wird vor allem für Immobilien vorgenommen, deren Erwerb unter Renditegesichtspunkten erfolgen soll.^[32]

2.3.3 Sachwertverfahren

Regelungen für diese Methode sind in den §§ 21 bis 25 WertV niedergelegt. Hier werden die Herstellungswerte für die baulichen und sonstigen Anlagen und der Bodenwert addiert. Zu berücksichtigen sind hierbei unter anderem Abschläge für das Gebäudealter und eventueller Schäden und Mängel am Gebäude. Zu den baulichen Anlagen zählen das Gebäude selbst, Außenanlagen und Betriebseinrichtungen. Der Herstellungswert dieser Anlagen ist nach Normalherstellungskosten zu berechnen, dabei wird die Bruttogrundfläche oder der Bruttorauminhalt mit einem entsprechenden Erfahrungssatz, der Baupreisindexreihen entnommen und dem Stichtag angepasst werden muss, multipliziert. Baunebenkosten, wie Kosten für Planung, Baudurchführung, Finanzierung und Behörden^[33] werden anteilig von den Gebäudekosten ermittelt und addiert. Das Ergebnis dieses Verfahren ist eher zu Berechnung von Wiederherstellungskosten geeignet, da die verwendeten Herstellungskosten nicht auf Basis von aktuellem Marktgeschehen ermittelt werden. Daher ist die Verwendung des Sachwertverfahrens bei der Entscheidung zwischen Neubau oder Erwerb einer eigengenutzten Immobilie zweckmäßig.

2.3.4 Discounted-Cashflow-Verfahren

Dieses Wertermittlungsverfahren wird kurz DCF-Methode genannt und kommt vor allem im angelsächsischen Gebiet zum Einsatz. Wie beim Ertragswertverfahren wird hier besonderes Augenmerk auf die Erträge aus der Immobilie gelegt. Allerdings fließen in diese Berechnung neben aktuellen Marktwerten auch künftig angenommene Zahlungsströme mit ein. Aus erwarteten Mieterlösen und Bewirtschaftungskosten ergibt sich ein Netto-Cashflow, der mit einem geeigneten Zinssatz, ableitbar aus einem vergleichbaren Kapitalmarktzins, auf den Bewertungsstichtag abgezinst wird. Um Ungenauigkeiten zu vermeiden ist eine präzise Analyse der Mietverträge und der zukünftigen Marktentwicklungen notwendig. Eingangs muss daher die Bruttokaltmiete unter Berücksichtigung aller einwirkenden Parameter, unter Umständen gestaffelt nach verschiedenen Zeiträumen, bestimmt werden. Auch Leerstände, die während des Betrachtungszeitraums durch auslaufende Mietverträge verursacht werden könnten, und Mietausfälle durch eventuell gewährte mietfreie Zeit müssen einbezogen werden. Des Weiteren werden nicht umlagefähige Betriebskosten und Betriebskosten, die bei Leerstand nicht umgelegt werden können, für den Betrachtungshorizont prognostiziert. Die Anzahl der Jahre, auf die die Berechnungen ausgedehnt werden, bemisst sich danach, ob es sich um ein Bestandsobjekt oder eine Projektentwicklung handelt. In erstem Fall ist ein Zeitraum von acht bis zwölf Jahren bzw. eine Zeitspanne, in der in jeder Einheit mindestens ein Mieterwechsel stattgefunden hat, anzusetzen. Andernfalls ist die Dauer von der Grundstücksakquisition bis zur kompletten Vermietung des Gebäudes angebracht. Bei diesem Verfahren können zwar viele Details in die Berechnung integriert werden, diese erschweren aber wiederum die Nachvollziehbarkeit des Ergebnisses.^[34]

2.4 Wirtschaftskrise und Konjunkturzyklus

Während einer Wirtschaftskrise sind die Wirtschaftsabläufe und -entwicklungen über einen längeren Zeitraum gestört. Dazu kann es unter anderem durch Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage oder zunehmenden Wettbewerb innerhalb des Weltmarktes kommen. Kennzeichnend für eine Wirtschaftskrise sind zum Beispiel ein sinkendes Bruttoinlandsprodukt, steigende Arbeitslosigkeit in allen Bevölkerungsschichten und eine zunehmende Anzahl von Unternehmenskonkursen, wodurch auch die Investitionen abnehmen. Eine Wirtschaftskrise stellt den Wendepunkt eines Konjunkturzyklus dar und kann sowohl begrenzt auf einen einzelnen Wirtschaftssektor als auch als Weltwirtschaftskrise vorkommen.^[35] Folgende Feststellungen sind signifikant für derartige Wirtschaftsschwankungen: Konjunkturzyklen treten entgegen der eigentlichen Bedeutung des Wortes Zyklus nicht periodisch auf und sind daher auch nicht vorhersagbar. Außerdem variieren viele makroökonomische Größen etwa zeitgleich. Des Weiteren verursachen Produktionsrückgänge Arbeitslosigkeit.^[36] Die Konjunktur auf den Immobilienmärkten wird durch exogene Variable, wie Rentabilität, Zinssatz, andere Anlagealternativen und der sektoralen Wertschöpfung, und durch endogene Größen, wie Mietniveau, immobilienbezogene Kapitalkosten, Auftragseingänge, Fertigstellungen und Kapitalstock beeinflusst.^[37] Diese Faktoren, die von innen und von außen auf den Markt einwirken, sind verantwortlich für die Entstehung von Immobilienzyklen. Treten also Unregelmäßigkeiten bei den exogene Einflussgrößen auf, wird die Beständigkeit des Marktgleichgewichts gestört. Endogene Parameter wiederum verstärken das Auftreten dieser Ungleichgewichte, was schließlich zur Entstehung von Zyklen führt.^[38]

3. Spekulation

3.1 Definition

Bei Spekulationen handelt es sich um Geschäfte, die darauf ausgerichtet sind kurzfristig erhebliche Gewinne zu realisieren. Die Art des Wirtschaftsgutes, mit dem spekuliert wird, ist dabei nachrangig,^[39] da dieses nicht zur Nutzung sondern in der Annahme schneller Preisveränderungen erworben wird. Aufgrund der Unsicherheit über die Preisentwicklung sind Spekulationen stets auch mit Risiken verbunden. Der Spekulationsgewinn kann daher auch als Risikoprämie angesehen werden.

Besondere Eigenschaften von Gütern können Spekulationen begünstigen:

- Perfekter Markt: Das Auftreten eines großen und beinahe perfekten Marktes, auf dem homogene und gefragte Güter ge- und verkauft werden, unterstützen Spekulationen aufgrund der erhöhten Transparenz für die Anleger.
- Hohe Umschlaghäufigkeit: Je öfter das Gut sowohl an Kassa- als auch an Terminmärkten gehandelt werden kann, desto geeigneter ist es auch für spekulative Engagements.
- Geringe Transaktionskosten: Bei niedrigen Transaktionskosten können auch kleine Abstände zwischen Kauf- und Verkaufspreis zur Gewinnerzielung ausgenutzt werden.
- Hohe Volatilität: Bei Unsicherheiten über die Richtung und Höhe der Preisentwicklung führen verschiedene Erwartungshaltungen der Anleger eher zu Spekulationen.
- Lagerfähigkeit: Das gehandelte Gut darf nicht verderblich sein, da es sonst an Wert und damit an Eignung für Spekulationen verliert.

Einen Sonderfall stellen hier Immobilien dar, denn obwohl diese teilweise gegensätzliche Merkmale aufweisen, wie die oben beschriebenen, kann es trotzdem zu Immobilienspekulationen kommen, weil Grund und Boden begrenzt und heterogen ist.

3.2 Preisbeeinflussung

Spekulationen werden in Erwartung von Preisänderungen betrieben und beeinflussen dadurch selbst in erheblichem Maß die Preisbildung. Die Auswirkungen können preisstabilisierend aber auch preisdestabilisierend sein. In erstem Fall wird eine weitere Preisanschwellung abgemildert und im zweiten Fall verstärkt sich diese. Auf die Art der Preisentwicklung haben nicht nur die Spekulanten Einfluss sondern auch die Nichtspekulanten. Diese Trennung ist allerdings sehr diffizil, da die Gruppen nicht nur den Markt sondern auch sich gegenseitig beeinflussen und dadurch unter Umständen ihre Haltung ändern. Außerdem ist jedes spekulative Engagement (Kauf / Verkauf) mit einem entsprechendem Gegengeschäft (Verkauf / Kauf) verbunden, daher ist es problematisch, Marktteilnehmer, die jeweils gegensätzlich handeln, als Nichtspekulanten zu betiteln. Als Ausweg böte sich an, Nichtspekulanten als Wirtschaftssubjekte, die gegenüber Spekulanten Informationsdefizite und geringere Kenntnisse aufweisen, zu definieren. Auch ist es möglich, dass umgekehrt spekulatives Verhalten durch bessere Kenntnisse und den Zugang zu entsprechenden Information ausgelöst wird. Einen weiteren Definitionsansatz bietet die Einteilung der Marktteilnehmer nach dem Grad ihrer Risikoaversion. Dabei wird das Preisrisiko von risikoscheuen Marktteilnehmern auf die Spekulanten, die Gruppe mit einer eher niedrigen Risikoaversion, verlagert. Die Spekulanten erhalten im Gegenzug eine Risikoprämie in Form des Spekulationsgewinns dafür.

Durch den Unterschiedsbetrag der Menge an Gütern, die zu einem Stichtag gehalten wird, und jener Menge, die gehalten werden würde, wenn die Preiserwartung dem aktuellen Preis entspräche, entsteht der Spekulationsbetrag. Wenn der erwartete Preis höher ist als der aktuelle, kommt es zu spekulativen Käufen, umgekehrt kommt es zu Verkäufen, das bedeutet, dass sowohl ein positiver als auch ein negativer Spekulationsbetrag möglich sein kann. Weiter gilt die Annahme, dass Spekulanten die künftige Preisentwicklung besser einschätzen können als andere Akteure auf dem Markt. Ansonsten würde es bei den Spekulanten zu Einbußen kommen und diese würden den Markt verlassen. Wenn sie allerdings den Markt perfekt voraussagen könnten, käme es zu keinen Spekulationen mehr. Ein Spekulant agiert als Nachfrager bei zeitweiligem Angebotsüberhang, also sinkenden Preisen. Dementsprechend tritt der Spekulant bei anziehenden Preisen, also Nachfrageüberhang, als Anbieter auf. Wenn nur ein kleiner Anteil aller Transaktionen spekulativ ist, stabilisieren sich die Preise, da die Spekulationen so zwar auf die Höhe der Preisausschläge, aber nicht die Richtung Auswirkungen haben können. Eine Preisstabilisierung tritt ein, wenn ein Teil der Spekulanten Gewinne erzielt, also teurer verkauft als einkauft. Durch den Verkauf zu gestiegenen Preisen weitet sich das Angebot aus und die Preise werden so stabilisiert. Konträr gilt dies auch für die Erhöhung der Nachfrage durch die Kaufbereitschaft zu gefallenen Preisen. Eine preisdestabilisierende Wirkung wird durch einen erhöhten Spekulantenanteil erreicht, da bei zunehmenden Preisveränderungen davon ausgegangen werden kann, dass die Spekulanten nur eine geringe Fähigkeit zur Vorhersagbarkeit der Preisentwicklungen haben. Aus diesem Grund kommt es zu Verlusten und die betroffenen Spekulanten verlassen den Markt. Ein erfolgreicher Spekulant muss nicht nur den Markt richtig beurteilen können sondern auch die Verhaltensweisen der anderen. Bei einer großen Anzahl von Spekulanten mit vielen unterschiedlichen Markteinschätzungen ist es so möglich, dass ein Spekulant zu Lasten eines anderen Gewinne realisieren kann. Außerdem wirkt sich eine Spekulation preisdestabilisierend aus, wenn neben einem geringen Zeithorizont wenigstens eine der nachfolgenden Ursachen auftritt:

- Die Änderung des aktuellen Preises leitet die Spekulanten zu unverhältnismäßig hohen Erwartungen bezüglich der künftigen Preisreaktionen.
- Der Preis verändert sich plötzlich spekulationsbedingt. Dazu kann es kommen, wenn durch bestimmte Informationen oder Ereignisse die Spekulanten auf eine erwartete Preisveränderung übermäßig reagieren, so dass es quasi zu einer „sich selbst erfüllenden Prophezeiung“ kommt.

3.3 Spekulationsmodelle

Anhand der nachfolgenden Modelle kann abgelesen werden, inwieweit sich der Preis durch Spekulation stabilisiert bzw. destabilisiert. Dazu müssen vorab noch einige Annahmen getroffen werden. Das Spekulationsgut sei homogen und werde unter vollständiger Konkurrenz ge- und verkauft. Anfangs handeln auf dem Markt nur Nichtspekulanten. Später werden durch den Markteintritt von Spekulanten Angebot und Nachfrage verändert, da diese von zeitweiligen Preisschwankungen profitieren wollen. Die vorgestellten Modelle gehen von zwei verschiedenen Zeitspannen aus, während der zweiten wird dabei das getätigte Geschäft der ersten Zeitperiode umgekehrt vollzogen. Eine weitere Annahme setzt für die Darstellung 3 voraus, dass nur ein kleiner Anteil aller Marktteilnehmer spekulativ handelt, wobei sich die Taktik der Spekulanten nach den prognostizierten Aktivitäten der Nichtspekulanten richtet. Transaktions- und Zinskosten werden hierbei nicht berücksichtigt.

In der Zeitspanne 1 agieren noch keine Spekulanten auf dem Markt, das Gleichgewicht befindet sich dabei im Punkt E1 als Schnittpunkt von A1 und N1. Mit dem Kauf der Menge q* des Gutes zum Preis ps1 treten die Spekulanten während des gleichen Zeitraums in den Markt ein, da sie eine Preissteigerung aufgrund einer Zunahme der Nachfrage prognostizieren. Als Reaktion dazu verschiebt sich die Kurve N1 nach Ns1, so dass im Punkt Es1 ein neues Marktgleichgewicht entsteht. Die Nachfragekurve der Nichtspekulanten bewegt sich während der zweiten Zeitspanne von N1 nach N2. Im Gegenzug dazu veräußern nun die Spekulanten q* Einheiten ihres in Zeitperiode 1 gekauften Gutes zum Preis ps2, daraufhin verschiebt sich die Angebotskurve von A1 nach As2. In der zweiten Zeitspanne existieren nun zwei mögliche Marktgleichgewichte, die davon abhängen, ob es spekulative Verkäufe gibt oder nicht. Bei entsprechenden Verkäufen stellt also der Punkt Es2 das neue Gleichgewicht dar, bei Ausbleiben der Spekulationen befindet sich das Gleichgewicht bei E2. Das heißt, durch die spekulativen Verkäufe steigt die angebotene Menge des Gutes von q2 nach qs2 während zeitgleich der Preis dafür von p2 auf ps2 sinkt. Dadurch können alle Nichtspekulanten von einer Zunahme der Konsumentenrente profitieren, welche der Fläche CEs2E2 entspricht. Der Wohlfahrtsgewinn der Nichtspekulanten ergibt sich aus der Summe des genannten Dreiecks und der gleich großen Fläche E1Es1B. Auch für die Spekulanten kommt es durch den realisierten Profit in Höhe von q* x (ps2 - ps1) zu einer Wohlfahrtszunahme, die anhand der Fläche DFEs2C bzw. Es1HEs2C abzulesen ist. Die komplette Wohlfahrtssteigerung aller Marktteilnehmer entspricht daher der Fläche Es1GEs2E2. Die dargestellte Spekula-tion wirkt sich preis-stabilisierend aus, da die Preissteigerung nur von ps1 nach ps2 anstatt von p1 nach p2 erfolgt ist, für p1 < ps1 < ps2 < p2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 3: Stabilisierdende Spekulation

A: Angebotskurve ohne Spekulationen As: Angebotskurve mit Spekulationen

N: Nachfragekurve ohne Spekulationen Ns: Nachfragekurve mit Spekulationen

E: Marktgleichgewicht ohne Spekulationen Es: Marktgleichgewicht mit Spekulationen

p: Preis ohne Spekulationen ps: Preis mit Spekulationen

q: Menge ohne Spekulationen qs: Menge mit Spekulationen

q*: Spekulationsbetrag > 0

Bei einer vollständigen Preisstabilisierung erhöht sich der Nettowohlfahrtsgewinn der Nichtspekulanten, wobei die Spekulanten selbst einen Gewinn von 0 erzielen. Es gilt dann Es1 = C, Es2 = H und ps2 = ps1.

Wie bereits erwähnt können sich Spekulationen auch destabilisierend auf den Preis auswirken. Der Grund dafür ist, dass die Spekulanten aufgrund von Fehleinschätzungen bezüglich des Preisanstiegs zu viel q* Einheiten des Gutes kaufen. Zwar wird so die Nettowohlfahrt der Nichtspekulanten erhöht, aber die Spekulanten erleiden Einbußen in Höhe von q* x (ps2 - ps1), dargestellt durch die Fläche Es1HKB in Darstellung 4. Dadurch wird der Gewinn der Nicht spekulanten verzehrt, insgesamt entsteht ein Nettoverlust für alle Marktteilnehmer, das entsprechende Ausmaß wird durch die Fläche Es1GEs2E2 darge-stellt. Dadurch kommt es zu Preisdestabilisierungen, da die Preisschwankung nicht von p1 nach p2 sondern von ps1 nach ps2 erfolgt, außerdem gilt für ps2 < p1 < p2 < ps1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellung 4: Destabilisierdende Spekulation

Wie anhand der Darstellungen 3 und 4 erläutert wurde, können die Nichtspekulanten immer Gewinn aus spekulativen Aktivitäten ziehen, wobei destabilisierende Spekulanten stets Einbußen hinnehmen müssen. Dazu kann es kommen, weil sich unter einer hohen Anzahl von Spekulanten auch immer Mitläuferspekulanten befinden, die aufgrund von Informationsasymmetrien zu Fehleinschätzungen und dadurch zu Fehlkäufen und –verkäufen geleitet werden. Die Größe des Spekulationsbetrags q*, der sich durch Vermutungen der Spekulanten hinsichtlich der künftigen Nachfrageveränderung bemisst, wirkt sich dabei entscheidend auf den Nettowohlfahrtsgewinn und die Preisentwicklung aus.

Unberücksichtigt wurde bei diesen beiden Darstellungen die Unterscheidung der Spekulanten, welche sich in Berufsspekulanten und Mitläuferspekulanten aufteilen lassen. Bei einer Marktdominanz von Nichtspekulanten bilden hauptsächlich die Berufsspekulanten, die erfolgreich agieren, die Gegenposition. Stellen jedoch die Spekulanten einen überwiegenden Anteil der Marktteilnehmer dar, finden sich unter diesen vermehrt Amateurspekulanten, unter denen ähnliche Informationsdefizite wie unter den Nichtspekulanten herrschen. Daher kommt es in letzterem Fall summa summarum zu Einbußen unter den Spekulanten. Entgegen den vorherigen Aussagen ist es daher auch möglich, dass ein preisdestabilisierender Spekulant Gewinne erzielt. Die Entstehung einer destabilisierenden Spekulation kann neben den bereits genannten Faktoren auch durch eine Erhöhung der Preisschwankung, durch die Zunahme der Geschwindigkeit der Preisveränderung oder durch irrationale Entscheidungen bewirkt werden.^[40]

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^[1] Vgl. Murfeld, E. (Hrsg.), Immobilienwirtschaft, 2002, S. 530f.

^[2] Vgl. Murfeld, E. (Hrsg.), Immobilienwirtschaft, 2002, S. 45ff.

^[3] Vgl. Murfeld, E. (Hrsg.), Immobilienwirtschaft, 2002, S. 530f.

^[4] Vgl. Laub, U.D., Immobilie, 2004. S. 1ff.

^[5] Vgl. Statistisches Bundesamt (Hrsg.), Jahrbuch, 2006, S. 646f.

^[6] Vgl. Laub, U.D., Immobilie, 2004. S. 1ff.

^[7] Vgl. Statistisches Bundesamt (Hrsg.), Jahrbuch, 2006, S. 645.

^[8] Vgl. HVB Expertise GmbH (Hrsg.), Investmentmarkt, 2002, S. 5.

^[9] Vgl. DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbH (Hrsg.), Deutschland, 2007, S. 69f.

^[10] Vgl. Patel, K., Immobilienmarktprozesse, 2006, S. 31ff.

^[11] Vgl. § 2 InvG.

^[12] Vgl. § 79 Abs. 3 InvG.

^[13] Vgl. § 23 Abs. 2 InvG.

^[14] Vgl. § 81 InvG.

^[15] Vgl. § 67 Abs. 9 InvG.

^[16] Vgl. § 1 InvG.

^[17] Vgl. § 67 Abs. 2 InvG.

^[18] Vgl. § 69 Abs. 1 InvG.

^[19] Vgl. § 80 Abs. 1 InvG.

^[20] Vgl. § 74 InvG.

^[21] Vgl. § 77 Abs. 1 und 2 InvG.

^[22] Vgl. § 70 Abs. 2 InvG.

^[23] Vgl. § 79 Abs. 1 InvG.

^[24] Vgl. § 5 InvG.

^[25] Vgl. Murfeld, E. (Hrsg.), Immobilienwirtschaft, 2002, S. 679ff.

^[26] § 194 BauGB.

^[27] Vgl. §§ 13f WertV.

^[28] Vgl. § 6 WertV.

^[29] Vgl. Leopoldsberger, G., Immobilienbewertung, 2006, S. 177ff.

^[30] Vgl. § 196 Abs. 1 BauGB.

^[31] Vgl. §§ 15-20 WertV.

^[32] Vgl. Leopoldsberger, G., Immobilienbewertung, 2006, S. 177ff.

^[33] Vgl. §§ 21-25 WertV.

^[34] Vgl. Leopoldsberger, G., Immobilienbewertung, 2006, S. 177ff.

^[35] Vgl. F.A. Brockhaus GmbH (Hrsg.), Brockhaus, 2004, S. 5306.

^[36] Vgl. Mankiw, N.G., Volkswirtschaftslehre, 2001, S. 746f.

^[37] Vgl. Becker, K., Ursachen, 2006, S. 49ff.

^[38] Vgl. Rottke, N.B., Bedeutung, 2006, S. 437ff.

^[39] Vgl. Mühlbradt, F.W., Wirtschaftslexikon, 2004, S. 307.

^[40] Vgl. Aschinger, G., Spekulation, 1995, S. 17ff.