Nutzen und Grenzen wertorientierter Kennzahlen im Portfoliomanagment

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Problemstellung

2 Grundlagen
2.1 Portfoliomanagement aus Konzernsicht
2.2 Wertorientierte Kennzahlen

3 Wertorientierte Kennzahlen im Portfoliomanagement eines Konzerns
3.1 Nutzenpotenziale für das Portfoliomanagement
3.2 Wertorientierte Portfoliomatrix
3.2.1 Herleitung und Modellaufbau
3.2.2 Handlungsstrategien nach Quadranten
3.3 AbschlieBende Würdigung und Limitationen

4 Zusammenfassung

Anhang I: Unternehmensdaten

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 positiver und negativer FGV

Abb. 2 Wertorientierte Portfoliomatrix

1 Problemstellung

Die Globalisierung der Weltwirtschaft sowie der Finanzmarkte schreitet weiter voran und damit verbunden die wirtschaftlichen Verflechtungen von Unternehmen weltweit. Diese Rahmenbedingung hat enormen Einfluss auf die Konzernorganisationen, da diese trotz zunehmender GröBe und Komplexitat möglichst agil und flexibel bleiben wollen.¹ Kon- zernorganisationen sind damit konfrontiert, ihr Portfolio bestehend aus Untergesellschaf- ten oder Beteiligungen strategisch sinnvoll auszurichten.² Analog dazuhat sich im Laufe der letzten Jahrzehnte die Maximierung des Shareholder Values, sprich der Marktwert des Eigenkapitals, als maBgebliches Ziel eines Unternehmens herausgestellt.³ In einem Konzern tragen Portfoliomanager die Aufgabe die Portfolioauswahl, -gewichtung sowie -diversifikation im Sinnedes Shareholder Value umzusetzen.⁴

Als Indikatoren für den Erfolg von Unternehmen sowie für die zukünftige Performance werden RechnungslegungsgröBen (Gewinn, operativer Cashflow) oder traditionelle Kennzahlen (EPS, ROE, ROI) von Managern, Investoren und anderen Anspruchsgruppen (Stakeholdern) untersucht.⁵ Traditionelle Kennzahlen stehen allerdings in der Kritik, kein sinnvoller Indikator für die Steigerung des Shareholder Valueszu sein, da diese lediglich buchhalterische Gewinne ausweisen, welche von realen Zahlungsflüssen und Wertbeitra- gen stark abweichen können.⁶ Solche bilanzorientierten Kennzahlen können durch die Nutzung von Wahlrechten beeinflusst werden und verfügen damit über eine einge- schrankte Aussagekraft sowie eine geringe zwischenbetriebliche Vergleichbarkeit. Zu- dem wird bei traditionellen Kennzahlen der Einfluss der Kapitalstruktur und die damit verbundenen Eigenkapitalkosten eines Unternehmens vernachlassigt.⁷ Aufgrund dieser Nachteile wird in der Praxis zunehmend auf wertorientierte Kennzahlen zurückgegrif- fen.⁸ Diese berechnen die nachhaltigen Veranderungen des Shareholder Values, indem der Überschuss von Vermögensrendite abzüglich der Kapitalkosten gemessen wird.⁹ Wahrend die wertorientierten Kennzahlen bereits in vielen Unternehmen zur Perfor- mancesteuerung herangezogen werden, wird die Verwendung im Bereich des Portfolio­managements bisher noch kaum untersucht.¹⁰

Ziel dieser Arbeit ist es daher, Nutzen sowie Limitationen von wertorientierten Kennzah- len im Hinblick auf das Portfoliomanagement eines Konzerns zu analysieren. Im Grund- lagenteil wird das Portfoliomanagement aus zwei Sichtweisen aufgezeigt, bevor der Grundaufbau sowie eine konkrete wertorientierte Kennzahl vorgestellt werden. Der Hauptteil dieser Arbeit wird sich auf die Portfoliosichtweise eines diversifizierten Kon- zerns mit nicht-börsennotierten Tochterunternehmen beschranken. Diese sehen sich der besonderen Schwierigkeit ausgesetzt, dass zur Bewertung dieser Konzernbestandteile keine Börsenkurse als Marktwerte herangezogen werden können.Das Ergebnis soll eine praxisorientierte Entscheidungshilfe in Form einer Portfoliomatrix sein, mit deren Hilfe das Portfoliomanagement wertorientiert gestaltet werden kann. Der Begriff des Unter- nehmenswertes, Wert des Eigenkapitals sowie der Begriff Shareholder Value werden in der vorliegenden Arbeit synonym verwendet.

2 Grundlagen

2.1 Portfoliomanagement aus Konzernsicht

Im Portfoliomanagement können zwei Sichtweisen eingenommen werden: Zum einen die Sichtweise eines Investors am Kapitalmarkt, welcher ein Portfolio aus unterschiedlichen Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Immobilien) zusammenstellt. Zum anderen die Sicht- weise eines diversifizierten Konzerns, bei dem das Portfolio die verschiedenen Geschafts- einheiten umfasst.¹¹

Aus der Sichtweise eines Investors am Kapitalmarkt setzt sich ein Portfolio aus meh- reren Vermögenswerten (sog. assets) zusammen, wobei sich die Gesamtportfoliorendite als gewichtete Durchschnittsrendite der einzelnen Vermögenswerte berechnen lasst.¹² Die moderne Portfoliotheorie greift im Wesentlichen auf die Arbeit von Harry Markowitz aus dem Jahr 1952 zurück. Die dort veröffentlichte Theorie soll Investoren dabei helfen, verschiedene Anlagen zu optimaler Portfolio-Performance zusammenzubauen. Ziel ist es, ein Portfolio mit optimalem Rendite-Risiko-Profil zu erreichen. Die Risikobestimmung des Portfolios erfolgt dabei durch die Berechnung der Schwankungsbreite der Renditen jeder Anlage (gemessen als Standardabweichung bzw. Varianz) sowie der Korrelation der Renditen zueinander.¹³ Durch Diversifikation, also das Verteilen der Investitions- summe auf mehrere Anlageprodukte, deren Wertschwankungen möglichst nicht mitei- nander korrelieren, soll das unternehmensspezifische Risiko minimiert werden. Zwischen den GröBen Risiko und Rendite besteht dabei eine Abhangigkeit: je höher die Risikotrag- fahigkeit eines Investors, desto höher auch das Renditeziel.¹⁴ Aus diesem Spannungsver- haltnis heraus versucht das aktive Portfoliomanagement, Unternehmen mit positiven zu- künftigen ökonomischen Ertragsaussichten zu finden, die relativ zu ihrem Kaufpreis un- terbewertet und mit der Risikozielsetzung vereinbar sind. Durch geschickte Zusammen- stellung des Anlageportfolios soll möglichst eine höhere Rendite als die eines Vergleichs- indexes erreicht werden.¹⁵

Aus der Sichtweise eines Konzerns ¹⁶ setzt sich das Portfolio aus den einzelnen Kon- zerneinheiten in Form von Untergesellschaften zusammen.¹⁷ Im Konzern sind Organisa- tionsformen von einer rein verwaltenden Finanzholding bis zum operativ tatigen Stamm- hauskonzern möglich.¹⁸ Konzernorganisationen sind damit konfrontiert, ihr Portfolio aus Untergesellschaften oder Beteiligungen strategisch sinnvoll auszurichten.¹⁹ Für die Kon- zernführung gilt die Gestaltung des Portfolios als zentrale Aufgabe, um den Wert des Gesamtkonzerns zu steigern. Dementsprechend muss die Konzernführung den Wertbei- trag jedes einzelnen Geschaftsbereiches kontinuierlich überprüfen, um passende Handlungsstrategien abzuleiten.²⁰ Zentrales Instrumentarium sind dabei Portfolioanaly- sen, mit denen einzelne Geschaftseinheiten in das Gesamtportfolio eingeordnet werden.²¹ Durch die Trennung der einzelnen Untergesellschaften in eigenstandige Konzernteile wird eine hohe Flexibilitat der Organisation ermöglicht. Im Rahmen der Portfoliogestal- tung kann der Konzern einzelne Einheiten aus der Organisation hinzufügen oder heraus- lösen.²² Dabei soll eine möglichst optimale Ressourcenzuteilung über die einzelnen Ge- schaftsbereiche bei ausgewogenem Risiko-Mix umgesetzt werden.²³

Eine Methode der Portfolioanalysen stellt dabei eine Portfoliomatrix dar. Hierbei werden die Bestandteile eines Portfolios hinsichtlich zweier Schlüsselfaktoren analysiert und in eine zweidimensionale Matrix eingeordnet. Meist bestehen die Schlüsselfaktoren aus ei- ner Unternehmens- und einer Umweltkomponente.²⁴ Anhand dieser zweidimensionalen Matrix erfolgt eine Einteilung der Unternehmen in meist vier Quadranten, welchen je- weils eine Normstrategiezugeordnet ist. Da alle Portfoliounternehmen um insgesamt li- mitierte finanzielle Mittel konkurrieren, soll anhand der unterschiedlichen Portfoliostra- tegien eine Art interner Finanzausgleich geschaffen werden.²⁵ Als bekanntes Beispiel gilt die Marktanteils-Marktwachstums-Matrix der Beratungsfirma Boston Consulting Group (BCG). Diese stellt das Marktwachstum (Umweltdimension) dem relativen Marktanteil (Unternehmensdimension) gegenüber.²⁶

2.2 Wertorientierte Kennzahlen

Wie bereits zu Beginn beschrieben, bieten traditionelle Kennzahlen (i.d.R. ROI, ROE, EPS) keinen sinnvollen Indikator für die Steigerung des Shareholder Values.²⁷ Diese Kennzahlen vernachlassigen die Kosten des Eigenkapitals und stellen lediglich Vergan- genheitswerte einer Periode dar.²⁸ Des Weiteren werden beim Jahresüberschuss zwar Fremdkapitalkosten (Zinsen) berücksichtigt, jedoch werden hierbei die wesentlichen Ei- genkapitalkosten des Unternehmens nicht einbezogen.²⁹

Diesen Kritikpunkten an den traditionellen Kennzahlen versucht der Shareholder Value Ansatz zu begegnen. Auf Basis von wertorientierten Kennzahlen kann die Wertschaffung eins Unternehmens sowie seiner Teilbereiche quantifiziert werden.³⁰ Wertschaffung spielt im Zusammenhang mit strategischer Ausrichtung eine zentrale Rolle, da sich Ver- anderungen der Wertbeitrage im Unternehmenswert widerspiegeln.³¹ Wertorientierte An- satze bestimmen den Residualgewinn, welcher nach Abzug der gewichteten Kapitalkos- ten(Weighted Average Cost of Capital (WACC)) sowohl für Eigen-als auch Fremdkapi- talgeber übrigbleibt.³² Diese Ansatze basieren auf der These, dass eine Firma nur dann ökonomisch profitabel ist, wenn die Gewinne aus investiertem Kapital die Opportunitats- kosten des Kapitals übersteigen.³³

Die wohl bekannteste wertorientierte Kennzahl Economic Value Added (EVA) wurde von der Unternehmensberatung Stern/Stewart im Jahr 1982 entwickelt.^{34 35}

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus Sicht des Rechnungswesens stellt Economic Value Added (EVA) das Operative Er- gebnis nach Steuern (NOPAT) abzüglich des Produktes aus gewichteten Kapitalkosten (WACC in %)³⁶ und dem investierten Nettokapital (C) dar.³⁷ Ein positives EVA signali- siert dabei, dass ein Unternehmen zusatzlichen Wert für seine Investoren schafft, da die Gesamtkapitalrendite über den gewichteten Kapitalkosten liegt.^{38 39}

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

¹ Vgl. Schulte-Zurhausen (1999), S. 258.

² Vgl. Hüllmann (2003), S. 1 f.

³ Vgl. Rappaport (1998), S. 2 ff.

⁴ Vgl. Grant (2003), S. 1.

⁵ Vgl. Sharma und Kumar (2010), S. 200.

⁶ Vgl. Abate et al. (2004), S. 61 f.

⁷ Vgl. Stern (1974), S. 41 ff.

⁸ Vgl. Abate et al. (2004), S. 63; Grant (1996), S. 42; Biddle et al. (1997), S. 303.

⁹ Vgl. Grant (2003), S. 2 ff.

¹⁰ Vgl. Abate et al. (2004), S. 63; Grant (1996), S. 42; Biddle et al. (1997), S. 303.

¹¹ Vgl. Hüllmann (2003), S. 195 f.

¹² Vgl. Peterson (2012), S. 87; Markowitz (1952), S. 81.

¹³ Vgl. Markowitz (1952), S. 77 ff.

¹⁴ Vgl. Mondello (2015), S. 54.

¹⁵ Vgl. Grant (2003), S. 1; Abate et al. (2004), S. 67.

¹⁶ „Unter einem Konzern wird die Zusammenfassung mehrerer rechtlich selbststandiger und in wirtschaft- licher Hinsicht teil-selbststandiger Unternehmen zu einer wirtschaftlich autonomen Planungs-, Koordi- nierungs- und Entscheidungseinheit unter einheitlicher Leitung verstanden, wobei die einzelnen Unter- nehmen ein gemeinsames wirtschaftliches Ziel verfolgen.“ Hüllmann (2003), S. 17.

¹⁷ Vgl. Hüllmann (2003), S. 195 f.

¹⁸ Vgl. Hüllmann (2003), S. 26 f.

¹⁹ Vgl. Hüllmann (2003), S. 1 f. In der Arbeit wird folgend zur Vereinfachung auch von „Portfoliounter- nehmen“ gesprochen statt Beteiligungen oder Untergesellschaften.

²⁰ Vgl. Hüllmann (2003), S. 195 f.

²¹ Vgl. Welge et al. (2017), S. 471 f.

²² Vgl. Hüllmann (2003), S. 1 f.

²³ Vgl. Welge et al. (2017), S. 484.

²⁴ Vgl. Welge et al. (2017), S. 482 ff.

²⁵ Vgl. Welge et al. (2017), S. 484.

²⁶ Vgl. Lange (1981), S. 58.

²⁷ Vgl. Abate et al. (2004), S. 61 f.

²⁸ Vgl. Hüllmann (2003), S. 66 f.

²⁹ Vgl. Stewart (2003), S. 66 f.

³⁰ Vgl. Hüllmann (2003), S. 67 f.

³¹ Vgl. Hüllmann (2003), S. 67 f.

³² Vgl. Grant (2003), S. 3 ff.

³³ Vgl. Grant (2003), S. 4.

³⁴ Vgl. Abate et al. (2004), S. 63; Stewart (1991). EVA ist ein eingetragenes Warenzeichen von Stern Ste­wart & Co.

³⁵ Vgl. Abate et al. (2004), S. 62; Stewart (2003), S. 69; Grant (2003), S. 5.

³⁶ Vgl. Grant (2003), S. 4 f.

³⁷ Das investierte Nettokapital (oder auch betriebsnotwendiges Kapital) errechnet sich aus der Bilanz- summe abzüglich den nicht verzinslichen Passivpositionen. Vgl. Welge et al. (2017), S. 251.

³⁸ Vgl. Grant (1996), S. 41 f.

³⁹ Vgl. Grant (2003), S. 5.