Bewertung und Preisfindung bei Mergers & Acquisitions

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Allgemeine Grundlagen der Mergers & Acquisitions
2.1 Begriffe und Formen der Mergers & Acquisitions
2.2 Gründe und Ziele der Mergers & Acquisitions
2.2.1 Für den Verkäufer
2.2.2 Für den Käufer
2.3 Ablauf der Mergers & Acquisitions

3 Spezifische Darstellungen der Unternehmensbewertung
3.1 Unternehmenswert versus Unternehmenspreis
3.2 Ablauf der Unternehmensbewertung
3.3 Methoden der Unternehmensbewertung
3.3.1 Überblick
3.3.2 Kapitalwertorientiertes Verfahren: DCF-Methode
3.3.3 Andere Bewertungsmethoden

4. Kritische Betrachtung

5. Zusammenfassung in Thesen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

CAPM Capital Asset Pricing Model

CF Cashflow

DCF Discounted-Cashflow

EBIT Earnings before Interest and Taxes

EK Eigenkapital

FCF Free Cashflow

FK Fremdkapital

LOI Letter of Intent

M&A Mergers & Acquisitions

MBI Management-Buy-In

MBO Management-Buy-Out

NDA Non-Disclosure-Agreement

NOPAT Net Operating Profit After Taxes

UW Unternehmenswert

WACC Weighted Average Cost of Capital

1 Einleitung

„In einer M&A Transaktion gibt es viele erfolgskritische Faktoren und Einflüsse. Letztendlich ist das Herzstück einer Transaktion jedoch die Frage, zu welchem Preis die Transaktion stattfindet. Methodisch wird für die Preisermittlung eine Unternehmensbewertung durchgeführt (…).“¹

Landläufig wird dieser Prozess und die dahinter stehenden wirtschaftswissenschaftlichen Theorien auch als Königsdisziplin² der Betriebswirtschaft bezeichnet. Entsprechend umfangreich und detailliert ist die dazu erhältliche Literatur. Viele Forschungswerke konzentrieren sich auf kleine Nischenbereiche wie z.B. steuerrechtliche Auswirkungen oder genaue rechnungslegungstechnische Besonderheiten. Für Studierende und Allgemeininteressierte ist die Thematik mitunter unübersichtlich und es ist schwierig, sich ein grundlegendes und einfach verständliches Basiswissen anzueignen.

Ziel dieser Arbeit ist es, einerseits eine kurze und prägnante Einführung in das Thema Mergers & Acquisitions und andererseits, einen Überblick zu den wichtigsten Themen der Unternehmensbewertung inkl. den zur Verfügung stehenden Methoden zu geben.

Der notwendige erste Schritt ist die Betrachtung der Grundlagen im Kapitel 2. Einleitend mit dem Begriff Mergers & Acquisitions, sowie den unterschiedlichen Formen. Weiterführend werden Gründe und Ziele von Mergers & Acquisitions beschrieben und der typische Ablauf erklärt. Im Kapitel 3 geht es um die Darstellung der Unternehmensbewertung. Zuerst wird zwischen dem Unternehmenswert und -preis differenziert, danach wird der standardisierte Ablauf von Unternehmensbewertungen vorgestellt. Anschließend stehen die unterschiedlichen Methoden der Unternehmensbewertung im Fokus. Eingangs mit einem Überblick um danach die zentralen Aspekte der Methoden detaillierter zu erläutern. Im Mittelpunkt steht die Discounted-Cashflow-Methode. Im Kapitel 4 werden die verschiedenen Methoden kritisch betrachtet und die jeweiligen Stärken und Schwächen analysiert. Abschließend werden die wichtigsten Aspekte der Seminararbeit im Kapitel 5 zusammengefasst.

Um ein einheitliches Bild zu geben und damit den Lesefluss zu erleichtern, wird nachfolgende Regel eingehalten: Begriffe werden beim Erstmaligen erscheinen ausgeschrieben und ihre Abkürzung in Klammer dahinter notiert. Nachfolgend werden diese nur noch in ihrer Abkürzung genannt.

2 Allgemeine Grundlagen der Mergers & Acquisitions

2.1 Begriffe und Formen der Mergers & Acquisitions

Mergers & Acquisitions

„Für das inzwischen zum deutschen Sprachgebrauch gehörende Begriffspaar der »Mergers & Acquisitions«, gibt es kein deutschsprachiges Pendant.“³

Eine direkte Übersetzung ins Deutsche wäre Fusionen und Akquisitionen. Jedoch stehen der Terminologie M&A meist unterschiedliche deutsche Begriffe gegenüber, wie Unternehmenstransaktionen, -zusammenschlüsse, -übernahmen, -erwerb oder –verkauf. Derartige Vorgänge charakterisieren sich grundsätzlich durch Änderungen in den Eigentumsverhältnissen ganzer Unternehmen oder Unternehmensteilen.⁴

Fusionen und Akquisitionen lassen sich bezüglich der rechtlichen Selbstständigkeit der beteiligten Unternehmen unterscheiden. Bei Fusionen (Mergers) geht die rechtliche Selbstständigkeit verloren, wohingegen bei Akquisitionen die rechtliche Selbstständigkeit erhalten bleibt.⁵

Eine Fusion ist ein Zusammenschluss zweier oder mehrerer rechtlich und wirtschaftlich unabhängiger Unternehmen. Dabei wird zwischen zwei Formen unterschieden. Bei der Neugründung wird von den beteiligten Unternehmen eine neue organisatorische Einheit geschaffen, sodass die ursprünglichen Unternehmen nach der Übertragung ihres Vermögens erlöschen. Bei der Unternehmensaufgabe werden die Vermögenswerte eines bisher selbstständigen Unternehmens auf ein anderes Unternehmen übertragen und in dieses integriert. Somit erlischt nur die rechtliche Selbstständigkeit des übertragenen Unternehmens.

Unter Akquisition versteht man den Erwerb von ganzen Unternehmen oder Unternehmensteilen. Zum einen ist das durch die Übertragung aller oder einzelner Vermögenswerte und Verbindlichkeiten (Asset Deal) und zum anderen durch die Übertragung von Gesellschaftsanteilen möglich (Share Deal).⁶

Asset Deal

Beim Asset Deal werden alle oder einzelne Vermögenswerte und Verbindlichkeiten übertragen. Das bedeutet, auf den Käufer gehen nur die ausdrücklich im Kaufvertrag genannten Gegenstände, Rechte und Pflichten über. Ein Vorteil für den Käufer besteht darin, dass er wenig werthaltige Vermögensgegenstände oder bestimmte Verbindlichkeiten nicht übernehmen muss. Nachteilig für ihn kann jedoch sein, dass bestimmte Lieferanten, Rahmenverträge, Lizenzen oder Genehmigungen nicht automatisch erhalten bleiben.

Share Deal

Beim Share Deal wechselt das Unternehmen als Ganzes den Eigentümer. Damit gehen als Folge der Übertragung alle Verträge automatisch auf den Käufer über. Es ändert sich also nur der Gesellschafter, während das erworbene Unternehmen selbst in seiner Gesamtheit unverändert bestehen bleibt.⁷

Joint Venture

Unter Joint Venture versteht man den Zusammenschluss von zwei oder mehreren Unternehmen in einer Joint-Venture-Gesellschaft.

Carve-out

Ein einzelner Unternehmensteil wird zum Zwecke der Veräußerung aus einem Unternehmensverbund herausgeschnitten. Da einzelne Unternehmensteile in aller Regel nicht selbstständig agieren können, ist das aus rechtlicher und organisatorischer Hinsicht besonders anspruchsvoll.

Public und Private M&A

Finden M&A Transaktionen öffentlich, also über den Kapitalmarkt statt, dann spricht man von Public M&A. Private M&A sind demnach Unternehmenstransaktionen die nicht über die Börse stattfinden.

Management-Buy-In (MBI) und Management-Buy-Out (MBO)

Unter MBI versteht man die Übernahme des Unternehmens durch ein externes Management. Bei einem MBO wird das Unternehmen durch das vorhandene Management übernommen. Finanziert werden solche Vorgänge gewöhnlich durch externe Kapitalgeber.⁸

2.2 Gründe und Ziele der Mergers & Acquisitions

2.2.1 Für den Verkäufer

Die Motive für den Verkauf eines Unternehmens sind zahlreich. In der Regel lassen sich persönliche Motive von wirtschaftlichen Motiven unterscheiden.⁹

Der häufigste Grund für einen Unternehmensverkauf ist das Alter und das Ausscheiden des Unternehmers und eine damit einhergehende, ungeklärte Nachfolgesituation.¹⁰ Weitere persönliche Gründe können sein: private finanzielle Notlage des Unternehmers, gesundheitliche Umstände/Tod des Unternehmers oder der Wunsch nach einer anderen oder alternativen Beschäftigung.

Wirtschaftliche Gründe für einen Unternehmensverkauf sind im Allgemeinen durch unzureichendes Kapital bzw. Liquidität getrieben. Gleichwohl können auch Motive wie neue Rahmenbedingungen oder Marktsituationen, Anpassungen des Business Models, Konzentration auf ursprüngliche Kernkompetenzen oder das Eingehen von strategischen Allianzen ausschlaggebend für einen Unternehmensverkauf sein.¹¹

Die Motive des Verkäufers haben eine signifikante Bedeutung für den gesamten Verkaufsprozess.¹² Sie können eine erhebliche Signalwirkung entfalten, was letztendlich Auswirkungen auf das Hauptziel, mit dem Verkauf einen möglichst hohen Gewinn zu erzielen, haben kann.¹³

Ein weiteres mit der Übertragung verbundenes Ziel kann die Bewahrung der persönlichen Reputation des Unternehmers sein, z.B. durch Vermeidung zukünftiger Entlassungen oder Standortschließungen in Folge der Transaktion.¹⁴

2.2.2 Für den Käufer

Grundsätzlich hat der Käufer die Absicht den Wert seines eigenen Unternehmens zu steigern und nachhaltig zu sichern.¹⁵

Unterschieden wird hier zwischen den Motiven von Finanzinvestoren und denen von industriellen Käufern.

Finanzinvestoren sind im Wesentlichen geleitet, Unternehmen möglichst günstig zu erwerben. Durch intensive Maßnahmen zur Steigerung der Performance soll ein gekauftes Unternehmen zu einem späteren Zeitpunkt zu einem möglichst hohen Preis wieder verkauft werden. Der Geschäftszweck stellt dabei einzig die erreichbaren Kapitalerträge dar.

Der industrielle Käufer verfolgt mit dem Zukauf eines Unternehmens vorwiegend strategische Wachstumsziele. Im Vordergrund steht dabei der rasche Zugewinn von Produkten, Know-how und Technologien ohne dafür selbst umfangreiche Kapazitäten investieren zu müssen. Dadurch kann zum einen die eigene Position in bestehenden Märkten ausgebaut werden und zum anderen können neue Märkte hinzugewonnen werden.

Folglich beabsichtigt der industrielle Käufer überwiegend langfristige und der Finanzinvestor größtenteils kurz- bis mittelfristige Ziele.¹⁶

2.3 Ablauf der Mergers & Acquisitions

M&A Aktivitäten werden gewöhnlich begleitet von hohem Zeitdruck und der Gefahr von gegenseitigem Vertrauensverlust, wenn von den standardisierten Phasen abgewichen wird. Deshalb folgt der Ablauf von M&A Aktivitäten üblicherweise dem folgenden strukturierten Schema:¹⁷

Vorphase

Die Entscheidung, das Unternehmen zu übertragen, ist gefallen und der Verkäufer erstellt ein Exposé mit allen erforderlichen Informationen über das Unternehmen. Ein Teil dieses Exposés ist eine umfangreiche Unternehmensbewertung des geplanten Verkaufsgegenstandes.

Hauptphase

Mit einem potentiellen Interessenten wird eine Vertraulichkeitsvereinbarung (Non-Disclosure-Agreement) abgeschlossen. Diese bildet die Grundlage für alle weiteren Gespräche und Verhandlungen. Es folgt die Prüfung und Analyse des Unternehmens durch den Interessenten, die sogenannte Due Diligence Phase. Gelegentlich schließen Verkäufer und Interessent innerhalb dieser Phase eine weiterreichende Absichtserklärung ab, den sogenannten Letter of Intent. Verläuft die Prüfung positiv, können die beiden Parteien anschließend in Verhandlungen treten und werden im besten Fall handelseinig. Daraufhin folgt je nach Vereinbarung die Übertragung und Integration in das neue Unternehmen.¹⁸

In diesem Kapitel wurde eingangs der Begriff Mergers & Acquisitions sowie die unterschiedlichen Formen von Unternehmenstransaktionen näher erläutert. Daran anschließend wurden die Gründe und Ziele für M&A Aktivitäten, sowohl aus Verkäufersicht, als auch aus Käufersicht dargestellt. Im letzten Abschnitt wurde der typische Ablauf von M&A Aktivitäten erläutert.

Im nächsten Kapitel geht es um die Abgrenzung zwischen Unternehmenswert und Unternehmenspreis, den Ablauf einer Unternehmensbewertung und im Speziellen um die verschiedenen Methoden der Unternehmensbewertung.

3 Spezifische Darstellungen der Unternehmensbewertung

3.1 Unternehmenswert versus Unternehmenspreis

„Price is what you pay; value is what you get. Whether we’re talking about socks or stocks (…).“¹⁹ Auch für M&A Aktivitäten gilt dieses berühmte Zitat von Waren Buffet, denn letztendlich ist der zentrale Aspekt einer Transaktion die Einigung auf einen Kaufpreis. Ohne eine Einigung kommt eine Transaktion nicht zustand.²⁰

Deshalb müssen im Laufe der Verhandlungen zwei zentrale Fragen geklärt werden. „Was ist das Unternehmen wert?“ und „Zu welchem Preis ist das Unternehmen zu kaufen/verkaufen?“²¹ Als Ausgangspunkt für die Preisfindung dient die Unternehmensbewertung. Beide Parteien einer Transaktion müssen sich darüber klar werden, welchen subjektiven Wert sie dem Unternehmen zuschreiben.

Häufig werden die Begriffe Wert und Preis in ähnlicher Weise interpretiert. Hier gibt es allerdings entscheidende Unterschiede.

Der Wert bestimmt grundsätzlich den Nutzen, dem einem Käufer in Zukunft zufließen kann. In der Regel bemisst sich dieser Nutzenzufluss nach den finanziellen Überschüssen, die sich mit dem Unternehmen erwirtschaften lassen.

Der Preis ist lediglich der monetäre Tauschwert, zu dem das Unternehmen den Eigentümer wechselt. Bei erfolgreichen Transkationen ist der Preis somit das Ergebnis aus den Verhandlungen.²²

Dennoch ist der Preis nicht losgelöst vom Wert zu betrachten. Ein Käufer ist nur bereit einen Preis zu zahlen, der dem von ihm geschätzten Wert des Unternehmens entspricht (Preisobergrenze) bzw. darunter liegt. Ein Verkäufer ist nur bereit das Unternehmen zu verkaufen, wenn der erzielbare Preis dem Wert des Eigentums entspricht (Preisuntergrenze) bzw. darüber liegt. Folglich liegt die Verhandlungsspanne der Parteien zwischen diesen Preisober- und Preisuntergrenzen.²³

3.2 Ablauf der Unternehmensbewertung

Eine Unternehmensbewertung folgt klassischerweise einem gegliedertem Ablauf. Zunächst steht die Wahl der geeigneten Bewertungsmethode an. Diese ist abhängig von der jeweiligen Unternehmenssituation und dem Bewertungsanlass.

Ist der Bewertungsanlass z.B. eine bevorstehende Liquidation, dann sollten die Liquidationswerte ermittelt werden. Ist der Bewertungsanlass eine Übernahme im Rahmen einer M&A Transaktion, dann wird eine Bewertung anhand des möglichen Zukunftserfolgs durchgeführt. Grundsätzlich geht man hier von der zukünftigen Fortführung des Unternehmens aus. Deshalb werden die sogenannten Fortführungswerte ermittelt.

Diese Fortführungswerte spiegeln die zukünftigen Ertragsperspektiven (Cashflows) der operativen Geschäftstätigkeit wieder. Darüber hinaus ist bei vielen Unternehmen zusätzlich eine Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens erforderlich. Dahinter stehen z.B. Sachanlagen in Form von Grundstücken und Immobilien, Wertpapiere und sonstige Beteiligungen oder liquide Mittel, die über das notwendige Niveau hinausgehen. Diese Werte können durchaus signifikante Ausmaße annehmen.

Die Prognose von zukünftigen Erfolgen nimmt einen besonderen Teil der Unternehmensbewertung ein und beansprucht in aller Regel einen erheblichen Zeitaufwand.

Die Basis bildet eine vergangenheitsbezogene Kennzahlenanalyse zur Ertrags- und Liquiditätslage. Dadurch können bereits verschiedene Stärken und Schwächen, sowie Anhaltspunkte für zukünftige Entwicklungen erfasst werden.

Mit Hilfe von zahlreichen strategischen Analysen zur Positionierung des Unternehmens (Ressourcen, Kompetenzen, Geschäftsmodell) und zur Unternehmensumwelt (Märkte, Kunden, Produkte, Konkurrenten) werden sowohl Erfolgs- als auch Misserfolgspotentiale identifiziert.

Durch die Kombination der vergangenheitsbezogenen Analysen und den strategischen Analysen werden Planungsrechnungen für zukünftige Erfolge, zukünftige Cashflows und zukünftige Vermögensbestände angefertigt. Ziel ist die Prognose zukünftiger Performancegrößen.

Allerdings ist hier noch zu nennen, dass eine Abschätzung der sogenannten weichen Faktoren sehr kritisch ist, die aber von enormer Bedeutung sind. Darunter versteht man größtenteils die Qualität und den künftigen Entscheidungswillen des Managements. Zukünftige Erfolge basieren größtenteils auf sinnvollen Strategien, erfolgreicher Entwicklung und hoher Mitarbeitermotivation. Faktoren, die besonders durch die Führung des Managements beeinflusst werden.²⁴

[...]

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¹ Nestler, 2019, S. 39

² Vgl. Jansen, 2016, S. 1

³ Picot/Picot, 2012, S. 25

⁴ Vgl. Meckl/Weusthoff, 2008, S. 578 f.

⁵ Vgl. Jansen, 2016, S. 128

⁶ Vgl. Coenenberg/Schulz, 2011, S 354 ff.

⁷ Vgl. Schnee-Gronauer/Schnee-Gronauer, 2017, S. 29 ff.

⁸ Vgl. Engelhardt, 2017, S. 7 ff.

⁹ Vgl. Schnee-Gronauer/Schnee-Gronauer, 2017, S. 15

¹⁰ Vgl. Schmitz-Valckenberg, 2003, S. 14

¹¹ Vgl. Schnee-Gronauer/Schnee-Gronauer, 2017, S. 15 ff.

¹² Vgl. Schmitz-Valckenberg, 2003, S. 13 ff.

¹³ Vgl. Schnee-Gronauer/Schnee-Gronauer, 2017, S. 15

¹⁴ Vgl. Schnee-Gronauer/Schnee-Gronauer, 2017, S. 25

¹⁵ Vgl. Schramm, 2011, S. 3

¹⁶ Vgl. Wirtz, 2003, S. 156

¹⁷ Vgl. Engelhardt, 2017, S. 3 f.

¹⁸ Vgl. Schnee-Gronauer/Schnee-Gronauer, 2017, S.39

¹⁹ Buffet, 2009, S. 5

²⁰ Vgl. Beyer/Castedello, 2011, S. 37

²¹ Vgl. Schnee-Gronauer/Schnee-Gronauer, 2017, S. 107

²² Vgl. Beyer/Castedello, 2011, S. 37

²³ Vgl. Nestler, 2019, S. 39

²⁴ Vgl. Seppelfricke, 2012, S. 15 ff.