Möglichkeiten zur Bestimmung von Kapitalkosten zum Zwecke der Unternehmensbewertung und wertorientierten Unternehmenssteuerung

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Ermittlung der Kapitalkosten
2.1 Klärung des Begriffs Kapitalkosten
2.2 Methoden zur Kapitalkostenbestimmung
2.2.1 Eigenkapitalkosten
2.2.1.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.2.1.2 Arbitrage Pricing Theory (APT)
2.2.1.3 Methodenvergleich zur Eigenkapitalkostenermittlung
2.2.2 Fremdkapitalkosten

3 Beziehung zwischen Kapitalkosten und Unternehmenswert
3.1 Grundzüge der Unternehmensbewertung
3.2 Auswirkungen der Kapitalkosten auf den Unternehmenswert

4 Beziehung zwischen Kapitalkosten und Unternehmenssteuerung
4.1 Wertmanagement und wertorientierte Unternehmenssteuerung
4.2 Einfluss auf die wertorientierte Unternehmenssteuerung
4.3 Beispiel einer wertorientierten Kennzahl: Economic Value Added

5 Resümee

Quellenverzeichnis

1 Einleitung

Diese Hausarbeit beschäftigt sich mit der Bestimmung der Kapitalkosten zum Zwecke der Unternehmensbewertung und der wertorientierten Unternehmenssteuerung. Die Bestimmung der Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung wie für die wertorientierte Unternehmenssteuerung wird in Theorie und Praxis immer noch kontrovers diskutiert. So können je nach Bewertungen und Ansätzen unterschiedliche Kapitalkosten und somit auch verschiedene Unternehmenswerte ermittelt werden. Ebenso können die Ergebnisse der Kapitalkostenbestimmung zu falschen Schlussfolgerungen für die wertorientierte Unternehmenssteuerung führen.

Aus diesem Grunde ist die Bestimmung der Kapitalkosten von immenser Wichtigkeit für die Unternehmensbewertung und soll in dieser Arbeit als Schwerpunkt dargestellt werden. Im Folgenden werden nach einer Definition des Begriffs Kapitalkosten zu- nächst die verschiedenen Herangehensweisen und exemplarisch einige Methoden der Kapitalkostenermittlung vorgestellt. Darauf aufbauend zeigt das dritte Kapitel die daraus entstehenden Folgen für die Bewertung von Unternehmen auf, nachdem die Unternehmensbewertung selbst bzw. ihre Grundzüge kurz erläutert werden. Im an- schließenden vierten Kapitel stehen das Wertmanagement und die wertorientierte Unternehmenssteuerung im Mittelpunkt. Zudem wird der Einfluss der Kapitalkosten auf die wertorientierte Steuerung von Unternehmen untersucht. Das Resümee fasst die gewonnenen Erkenntnisse nochmals zusammen und gibt einen Ausblick auf zu- künftigen Forschungsbedarf.

2 Ermittlung der Kapitalkosten

2.1 Klärung des Begriffs Kapitalkosten

Der Begriff Kapitalkosten wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur häufig ver- wendet und angeführt, ist aber nicht eindeutig definiert. Das Managementlexikon nennt Kapitalkosten als die „Kosten des von einem Unternehmen eingesetzten Kapi- tals“ [BÜHN01, S. 406]. In [PERR02] werden die Kapitalkosten in die Kosten des Eigen- und des Fremdkapitals getrennt. Die Fremdkapitalkosten sind demnach die aus dem Kreditverhältnis mit dem Gläubiger entstehenden Aufwendungen ein- 2 Hausarbeit Modul 4: Betriebswirtschaftliche Problemstellungen in Unternehmen Möglichkeiten zur Bestimmung von Kapitalkosten zum Zwecke der Unternehmensbewertung und wertorientierten Unternehmenssteuerung schließlich Abschlussgebühr und Disagio. [PERR02, S. 494] Es handelt sich bei ihnen um den durchschnittlichen Zinssatz, den ein Unternehmen für verzinsliches Fremdkapital bezahlen muss.

Eigenkapitalkosten unterscheiden sich im Sinne der Renditeerwartungen der Anteils- eigner nach der personenbezogenen und der firmenbezogenen Konzeption. Bei per- sonenbezogenen Unternehmen hängen die Kosten von den Anlagemöglichkeiten der Anteilseigner ab. In firmenbezogenen Unternehmen bestimmen die Ausschüttungs- forderungen der Anteilseigner die Eigenkapitalkosten. Beide Unternehmenskonzep- tionen haben einen Opportunitätskostencharakter, d.h. es wird geprüft, ob eine güns- tigere Alternativanlage zur Verfügung steht, die einen höheren Ertrag bei gleichem Risiko oder bei geringerem Risiko denselben Ertrag erwirtschaftet. [PERR02, S. 494] Eigen- und Fremdkapitalkosten ergeben zusammen die Gesamtkapitalkosten. Man kann die Kapitalkosten ebenfalls als Kapitalisierungszinsfuß verstehen. Da die Kapi- talkosten also von den Erwartungen der Eigenkapitalgeber über die Unternehmenser- träge und den zahlreichen Bewertungsmöglichkeiten der Fremdkapitalkosten abhän- gig sind, können die ermittelten Werte für die Kapitalkosten beträchtlich variieren. Hieraus ergibt sich das Problem einer treffenden Bestimmung der Kapitalkosten.

Mit Hilfe des gewichteten Kapitalkostensatzes WACC (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der erwarteten zukünftigen Cashflows an die Kapitalgeber ermittelt. Der WACC muss dabei:

- als gewichteter Mittelwert der Kosten sämtlicher Kapitalquellen berechnet werden,
- nach Unternehmenssteuern berechnet werden,
- auf Nominalzinsen basieren,
- an das systematische Risiko angepasst werden, das von jedem Kapitalgeber getragen wird,
- momentane Marktwerte zu Grunde legen und
- hat sich in der Prognoseperiode an erwartete Änderungen des systematischen Risikos, der Inflationsrate oder der Kapitalstruktur anzupassen. [COPE02, S. 250]

Zur genauen Ermittlung der Diskontierungsrate bzw. des WACC sind bestimmte Punkte zu beachten. So ist eine marktwertgerichtete Zielkapitalstruktur festzusetzen, Möglichkeiten zur Bestimmung von Kapitalkosten zum Zwecke der Unternehmensbewertung und wertorientierten Unternehmenssteuerung die Opportunitätskosten des zu verzinsenden Fremdkapitals zu ermitteln und die Op- portunitätskosten des Eigenkapitals zu schätzten. [COPE02, S. 249-252] Es ist schwierig, die Kapitalkosten genau zu bestimmen, da z.B. die Cashflows ge- schätzt und prognostiziert werden müssen. Die gewogenen Kapitalkosten können nur bei Kenntnis der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital ermittelt werden und die- se sind ihrerseits wieder abhängig von den gewogenen Kapitalkosten [IDWD02, S. 111-113]. Die Kapitalkosten lassen sich deshalb nur ansatzweise bestimmen, so dass Raum für Spekulationen und Ungenauigkeiten gegeben ist, der zu falschen Bewer- tungen führen kann. Außerdem wirken die Gewinnsteuern eines Unternehmens auf die Bestimmung der Kapitalkosten. Ein durch Fremdkapital finanziertes Unterneh- men kann seine Steuerlast senken, wenn es seine Schuldzinsen vom zu versteuernden Gewinn als Aufwand abzieht. Dieser Effekt heißt Steuerschild (Tax Shield). [BAET01, S. 269 f.]. Die aus dem Amerikanischen stammende „text-book-formula“ für den dieses Tax Shield enthaltenden WACC ergibt sich wie folgt: [DRUK03, S. 190], [KROT04, S. 583]

WACC = i (1 − s

U

F

)

F

+ k

F E

F

F

V V

Es bezeichnen: i: Verschuldungszinssatz auf Unternehmensebene; [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: Gewinnsteu- [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ersatz auf Unternehmensebene; F: Marktwert des Fremdkapitals, [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: Unterneh- F menswert bei Mischfinanzierung; [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: geforderte Rendite der Eigentümer bei Misch- finanzierung; [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: Marktwert des Eigenkapitals bei (anteiliger) Fremdfinanzierung

Des Weiteren treten beim WACC-Ansatz einige Schwierigkeiten auf. So ist zu hin- terfragen, wie sich durchschnittliche Kapitalkostensätze in unterschiedlichen Steuer- regimen definieren lassen. In [DRUK03, S. 188-197] werden die verschiedenen Sze- narien der einfachen Gewinnbesteuerung, des Anrechenverfahrens, der Doppelbe- steuerung und des Halbeinkünfteverfahrens betrachtet. Darüber hinaus ist nicht ge- klärt, wie vorzugehen ist, wenn komplexe Kapitalstrukturen bestehen, die nicht le- diglich Eigenkapital und verzinsliches Fremdkapital enthalten. Eine wichtige Frage ist ferner, ob das Volumen der Fremdfinanzierung, gemessen über den Marktwert des Fremdkapitals, an den Unternehmenswert gebunden wird (Drukarczyk spricht hier von der „atmenden“ Finanzierungsstrategie) oder nicht. Was ist zu tun, wenn diese 4 Hausarbeit Modul 4: Betriebswirtschaftliche Problemstellungen in Unternehmen Möglichkeiten zur Bestimmung von Kapitalkosten zum Zwecke der Unternehmensbewertung und wertorientierten Unternehmenssteuerung Strategie, wie im WACC-Ansatz implizit unterstellt, gar nicht verfolgt wird [DRUK03, S. 260]? Das nächste Kapitel bietet Verfahren an, die eine Bestimmung der Kapitalkosten möglich machen sollen.

2.2 Methoden zur Kapitalkostenbestimmung

2.2.1 Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens sind als gewichtete Mittel aller von den Eignern gestellten Ansprüche an die Rendite des zur Verfügung gestellten Kapitals zu sehen. Nach dem Opportunitätskostenprinzip entsprechen diese Renditeforderungen der Rendite einer Alternativanlage mit vergleichbarem Risiko. Es gibt zahlreiche Methoden, um die Kapitalkosten zu bestimmen. Zwei Methoden sollen in diesem Kapitel nun vorgestellt werden. Am häufigsten wird in der Praxis das Capital Asset Pricing Model (CAPM) genutzt [BRUN98, S. 15]. Des Weiteren wird hier die Arbitrage Pricing Theory (APT) dargestellt.

2.2.1.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM ist ein auf der Portfoliotheorie von Harry M. Markowitz basierendes Modell, welches in den 1960er Jahren entwickelt wurde.

Das CAPM gibt die Renditeforderungen der Kapitalgeber wieder, die sich aus einer risikolosen Verzinsung und einer Risikoprämie zusammensetzen [HORN04, S. 104 und S. 114]. Diese Risikoprämie beachtet das im Kapitalmarktportfolio nicht diversi- fizierbare systematische Risiko [COPE02, S. 266 ff.]. Die im Modell berechnete Wertpapierkennlinie gibt die erwartete Rendite der Kapitalanlage von einer einzelnen Risikoeinflussgröße ab, es handelt sich von daher um ein Einfaktormodell. [BREA06, S. 205] Die Berechnung der erwarteten Rendite ist wie folgt [HORN04, S. 381]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es bezeichnen: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: erwartete Rendite; R m: Rendite des Marktportfolios; [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] = risi- kofreier Zins; [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] : Beta Faktor der Aktie j.

Der Vorteil des CAPM ist die Abbildung eines klaren Ergebnisses, bei dem systema- tisches und unsystematisches Risiko getrennt sind. Das Modell geht von einem Möglichkeiten zur Bestimmung von Kapitalkosten zum Zwecke der Unternehmensbewertung und wertorientierten Unternehmenssteuerung Marktzusammenhang aus und ist empirisch gut abzubilden, weil die Erwartungen u.a. aus vergangenen Kursen abgeleitet werden können. Negativ zu erwähnen sind die Annahme einer Laufzeit von nur einem Jahr (bzw. Periode [DRUK03, S. 370]) und das spezifische Verhalten der Investoren [LÖFF06, S. 5].

2.2.1.2 Arbitrage Pricing Theory (APT)

In [ROSS76] wurde mit der Arbitrage Pricing Theory (APT) eine theoretische Alternative zum CAPM dargestellt. In der APT wird die von den Eigenkapitalgebern erwartete Rendite aus dem risikolosen Zinssatz und der Summe mehrerer systematischer Risikoprämien (λ) mit einer dazugehörigen Gewichtung b bestimmt wird. Die Gewichtung zeigt dabei die Sensitivität auf das jeweilige Risiko wider.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es bezeichnen: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: erwartete Rendite; [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] : Risikoloser Zins; λ : Risikoprämie be- [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] züglich des k-ten Faktors;[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: Gewichtung des k-ten Faktors der Aktie j; [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: Anzahl der verwendeten Risikofaktoren.

Die APT ist somit das Mehrfaktorenmodell im Vergleich zum CAPM als Einfaktor- modell und erweitert indem es die Faktoren stärker differenziert, welche die Eigen- kapitalkosten bestimmen. Es handelt sich dabei zumeist um den Index der industriel- len Produktion, den kurzfristigen Realzins, die kurzfristige Inflationsrate, die lang- fristige Inflationsrate und das allgemeine Ausfallrisiko. Diese fünf Faktoren sind in empirischen Untersuchungen als die grundlegend erklärenden festgestellt worden. [COPE02, S. 277]

2.2.1.3 Methodenvergleich zur Eigenkapitalkostenermittlung

Das CAPM hat aufgrund empirischer Testergebnisse und theoretischer Einwände an Überzeugungskraft eingebüßt (siehe Beispiele in [DRUK03 S. 363]). Bisher hat sich allerdings kein anschaulicherer Bewertungsansatz etablieren und das CAPM ver- drängen können, so dass es auch weiterhin breite Verwendung findet [DRUK03, S. 363 f.]. Ein Grund dafür ist, dass der Kapitalmarkt den Preis für das Risiko gut ab- bilden kann.

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