Portable Alpha. Funktionsweise, Umsetzung, Hürden und Praxisrelevanz

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Abgrenzung von klassischen und anderen alternativen Investmentformen

3. Funktionsweise
3.1 CAPM-Modell als Grundlage für Alpha und Beta
3.2 Mögliche Alphaquellen
3.2.1 Ineffiziente Märkte
3.2.2 Short-Investments
3.2.3 Hedgefonds
3.3 Aufbau von Alpha-Positionen und Alpha-Transport
3.4 Beispiel eines Alpha-Transports

4. Umsetzungsprobleme von Portable Alpha-Strategien
4.1 Problematik des Portfoliomanagements
4.1.1 Kompetenzanforderungen an das Management
4.1.2 Managerauswahl zur Strategieumsetzung
4.2 Transaktionskosten
4.3 Rechtliche Aspekte

5. Fazit

Anhang 1: Kostenargument „Nullsummenspiel“

Anhang 2: Untersuchung marktneutraler Hedgefonds

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zusammensetzung der Rendite aus Alpha und Beta

Abbildung 2: Funktionsweise eines TRS

Abbildung 3: Beispiel eines Alpha-Transports

1. Einleitung

Der Crash an den Börsen zu Beginn des Jahrtausends hat zu einem Umdenken unter privaten wie institutionellen Anlegern geführt. In diesem Zeitraum wurden weltweit negative Renditen auf Aktien- und Rentenmärkten erwirtschaftet. Daraus ist die Erkenntnis entstanden, dass eine Abhängigkeit von diesen Märkten abgebaut werden sollte.^[1]

Die Minderung der Marktrisiken wurde einerseits durch intensivere Diversifizierung der Anlagen und das Ausweichen auf andere Märkte wie Immobilien und Rohstoffe angestrebt. Andererseits entstand das Bewusstsein für das aktive Management: Die Marktabhängigkeit, die zu einem schwer zu steuernden Risiko führt,^[2] sollte zunehmends durch individuelle Fähigkeiten von Investmentmanagern ersetzt werden. Abgesehen von Marktrisiken haben auch die Managementkosten zu ansteigender Unzufriedenheit geführt: Man war sich sicher, für rein passive Investments zu hohe Aufwendungen zu tätigen und wollte fortan diese Kosten effizienter nutzen, indem in aktives Management investiert wird.^[3] Aus diesen Gedanken ist die Portable Alpha-Strategie entstanden.

Dieser Investmentansatz hat seine Wurzeln in den USA und wurde bereits in den 1990er Jahren eingesetzt, um der Unterfinanzierung der Pensionskassen entgegen zu wirken.^[4] Er führt zu einer Unabhängigkeit zwischen Marktrenditen und aktiv erwirtschafteter Rendite mittels einer Trennung dieser beiden Elemente: Eine unabhängige Alpharendite soll auf jede andere, passive Investmentform übertragbar sein, um dadurch einerseits Risiken mittels Diversifizierung zu mindern und andererseits Renditen durch zunehmende Marktunabhängigkeit zu erhöhen.

Diese Arbeit führt zunächst in das CAPM-Modell als Grundlage für einen Portable Alpha-Ansatz ein und zeigt danach schrittweise die Funktionsweise des Ansatzes -auch an Hand von Beispielen- auf. In einem zweiten Teil werden Probleme und Hürden dieser Strategie diskutiert sowie diesbezügliche Lösungsansätze erarbeitet.

2. Abgrenzung von klassischen und anderen alternativen Investmentformen

Bevor auf die Hauptthematik dieser Arbeit eingegangen wird, soll zunächst durch Darstellung bisheriger Investmentkonzepte und bestehender Alternativen dazu die Notwendigkeit und der Zweck einer Portable Alpha-Strategie verdeutlicht werden.

Herkömmliche Investmentansätze beruhen in erster Linie darauf, durch Risikoanalysen eine optimale Portfoliostruktur herzustellen. Dabei werden einzelne Produkte wie Anleihen, Aktien, (Hedge-)Fonds und Immobilien analysiert, um einen bestmöglichen Portfolio-Mix aufzubauen.^[5] Portfoliorenditen richten sich im klassischen Ansatz zunächst nach der Marktrendite, der die jeweiligen Benchmark zu Grunde liegt. Diese Marktrendite wird auch passives Beta genannt.^[6] Ein passives Beta wird z.B. erzielt, indem ein Index wie der DAX-30 nachgebildet oder schlicht in Indexprodukte investiert wird.^[7] Eine solche Nachbildung ist einfach und kostengünstig durch eine Buy-and-Hold-Strategie zu verfolgen: Ein Indexprodukt wird gekauft und im Portfolio gehalten, wodurch schließlich die Portfoliorendite der Benchmark entspricht.^[8]

Durch aktives Management wird nunmehr eine Renditeerhöhung angestrebt. Aktives Management im klassischen Sinne besteht aus einer gezielten zeitlichen Auswahl, d.h. einer Strategie, die zeitliche Aspekte bei der Titelauswahl berücksichtigt („market timing“^[9] ):

In Bullenmärkten werden Investitionen verstärkt, in Bärenmärkten zunehmend aus dem Markt genommen.^[10] Renditen, die aus dieser Managementform resultieren, nennt man aktives Beta.^[11] Des Weiteren kann die Portfolioselektion anhand der Über- oder Untergewichtung einzelner Titel der Benchmark erfolgen.^[12] Diese letzte Investmentstrategie liefert das vom passiven Beta zu unterscheidende sogenannte Alpha,^[13] welches zusammen mit dem (aktiven und passiven) Beta in der Summe die Portfoliorendite bildet. Das Alpha – auch Jensen’s Alpha genannt – spiegelt somit den Erfolg des Portfoliomanagers durch aktives Management wieder.^[14] Den Zusammenhang der einzelnen Bestandteile der Gesamtrendite eines Portfolios wird in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Zusammensetzung der Rendite aus Alpha und Beta^[15]

Alpha-Generierung durch aktives Management beruht im klassischen Sinne also darauf, durch Entscheidungen hinsichtlich der zeitlichen und quantitativen Auswahl der Investments eine Überrendite im Vergleich zur Benchmark zu generieren. Problematisch ist dabei jedoch, dass diese Alpha-Generierung grundsätzlich unter Einbezug der Marktrisiken erfolgt, d.h., dass die Investments, mit denen Alpha erzeugt werden soll, stark vom Marktverlauf abhängig und damit in fallenden Märkten unrentabel sind.^[16]

Diese Form des aktiven Managements ist in der Praxis stets angewandt worden, während die ältere Literatur ihr abgeneigt war.^[17] Um aktives Portfoliomanagement erfolgreich betreiben zu können und Alpha zu generieren, ist eine optimale Informationsversorgung vonnöten; die Manager müssen gar über einen Informationsvorsprung verfügen, der sie zu Entscheidungen bzgl. Über- bzw. Untergewichtungen bzw. optimale Einstiegszeitpunkte kommen lassen kann. Um zu einem Informationsvorsprung gelangen zu können, ist in der heutigen Zeit auch eine entsprechende Technologie/EDV zur Datenanalyse unverzichtbar.^[18]

Die Portable Alpha-Strategie nutzt die Unterscheidung von Alpha und Beta, führt aber den Gedanken weiter. Im klassischen Portfoliomanagement wurde zwar der Unterschied zwischen Alpha und Beta gesehen, jedoch entsprach die Gesamtrendite immer der Summe beider Elemente, die im engen Zusammenhang gesehen wurden. Portable Alpha besteht nun daraus, den Verbund zwischen Alpha und Beta zu lösen und die einzelnen Elemente für sich zu nutzen, wobei das Alpha auf einen völlig unabhängigen zweiten Markt portiert wird, in dem Beta generiert wird. Dadurch werden die Marktrisiken des Betamarktes von der Gewinnung des Alphas unabhängig gemacht.^[19]

[...]

^[1] In den Jahren 1995-2003 war eine derart hohe Volatilität an den Aktienmärkten zu verzeichnen, dass die Rendite zwischen -20% und +20% fluktuierte (vgl. Hill (2006), S. 25).

^[2] Vgl. Treynor (1965), S. 63.

^[3] Vgl. Brittain et al. (2005), S. 1.

^[4] Vgl. Kung/Pohlman (2004), S. 78; Litterman (2006), S. 663.

^[5] Vgl. Arnott (2002), S. 15.

^[6] Vgl. Kung/Pohlman (2004), S. 78.

^[7] Vgl. Günther (2002), S. 227.

^[8] Vgl. Spremann (2003), S. 320.

^[9] Vgl. Kung/Pohlman (2004), S. 78.

^[10] Vgl. Spremann (2003), S. 310.

^[11] Vgl. Kung/Pohlman (2004), S. 78.

^[12] Vgl. Günther (2002), S. 237.

^[13] Vgl. Lee (1999), S. 28.

^[14] Vgl. Jensen (1968), S. 394.

^[15] Quelle: Angelehnt an Wittrock (2002), S. 963.

^[16] Vgl. Union Investment (2007), S. 2.

^[17] Vgl. Spremann (2003), S. 311.

^[18] Vgl. Spremann (2003), S. 312; Chomrak (1993), S. 80.

^[19] Vgl. Kohler (2004), S. 1; Union Investment (2007), S. 2.