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Die Bewertung notleidender Kredite - "Distressed Assets"

Diplomarbeit 2007 91 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen der Untersuchung
2.1 Forschungsansatz und Verfahrensweise
2.2 Finanztheoretische Grundlagen der Arbeit
2.3 Abgrenzung der Begrifflichkeiten
2.4 Motivationsgründe der Transaktionspartner
2.4.1 Verkaufsanreize der Banken
2.4.2 Erwerbsmotive der Investoren
2.5 Investitionsstrategien der Distressed Debt Investoren
2.5.1 Charakteristika aktiver Investoren
2.5.2 Charakteristika passiver Investoren
2.6 Investitionsmöglichkeiten des Distressed Debt Investing
2.6.1 Portfoliotransaktionen
2.6.2 Single Name Transaktionen

3 Bewertung notleidender Kredite aus Sicht der Banken
3.1 Perspektive der Banken auf Kredite
3.2 Risiko im Bankengeschäft
3.3 Wertberichtigung als erwarteter Verlust
3.3.1 Ratingverfahren
3.3.2 Verlust bei Ausfall
3.4 Marktpreisbildung bei Krediten
3.5 Handelsrechtliche Bestimmungen zur Bildung von Wertberichtigungen
3.5.1 Allgemeine Bilanzierungsgrundsätze von Krediten
3.5.2 Bildung von Einzelwertberichtigungen auf notleidende Forderungen
3.5.3 Bildung von Pauschalwertberichtigungen bei latentem Risiko
3.6 Bewertung der Kredite bei Verkaufsabsicht

4 Bewertung notleidender Kredite aus Sicht der Investoren
4.1 Einordnung der Bewertung in den Transaktionsprozess
4.1.1 Überblick der Wertschöpfungsstufen der Investoren
4.1.2 Vorbereitung des Investitionsprozesses
4.1.3 Due Diligence
4.1.4 Bewertung
4.1.5 Controlling und Wertsteigerung
4.1.6 Exit
4.2 Bewertungsmethoden der Distressed Debt Investoren
4.2.1 Überblick
4.2.2 Liquidationswertverfahren
4.2.3 Discounted Cash Flow Verfahren
4.2.4 Marktorientierte Wertermittlung
4.3 Ableitung des Preises vom Wert

5 Zusammenfassung und Ausblick
5.1 Gegenüberstellung der Bewertung aus Banken- und Investorensicht
5.2 Entwicklung und Handlungsempfehlungen

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Risikogewichtung nach Basel I und II

Abbildung 2: Transaktionsprozess einer Distressed Debt Investition

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des erwarteten Verlusts

Formel 2: Marktwert eines Kredits

Formel 3: Berechnung der Einzelwertberichtigung

Formel 4: Berechnung der Pauschalwertberichtigung

Formel 5: Berechnung des Free Cash Flow to the Firm

Formel 6: Berechnung des WACC

Formel 7: Berechnung der Eigenkapitalkosten

Formel 8: Berechnung des Fortführungswerts

Formel 9: DCF-Berechnung des Unternehmenswerts

Formel 10: Berechnung des marktorientierten Unternehmenswerts

Abkürzungsverzeichnis

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Abstract

This paper explores the price gap between sellers and buyers of distressed corporate debt which impedes the development of the nascent distressed debt market in Germany. After an introductory first chapter, the second chapter lays the groundwork for the further investigation by analyzing the motivations of the two types of market participants, the commercial banks and the distressed debt investors, to trade. It continues by describing the characteristics of distressed debt investors and the investment approaches they take.

The third chapter deals with the commercial banks’ perspective on distressed debt and their valuation methods. It is shown that banks view corporate debt in light of its inherent risk of default and consequently value loans at par value less specific provisions. Although banks maintain vigorous rating systems to assess the probability of default and the loss given default, they have difficulties specifically valuing distressed corporate debt. Their valuation methods do not incorporate all drivers of debt value and future workout costs and are largely influenced by accounting principles and accounting policies resulting in insufficient provisions and too high price expectations.

By contrast, as shown in the fourth chapter, investors view distressed corporate debt as an opportunity to restructure the company and possibly take control with a debt-to-equity swap. They mostly rely on the capital market to exit their investments after a three- to five-year holding period and, consequently, their valuation methods correspond to the capital market.

As a result, the author finds that the price gap is a product of the conceptual differences in the view on distressed debt and the applied valuation methods. The problem is exacerbated by the information asymmetries between banks and investors which lead to price discounts. The author suggests banks value their distressed debt similar to the capital market in order to report fair values of distressed corporate debt and calls on accountants and supervisors to encourage such a behavior. A more market driven valuation will foster the development of distressed debt trading and thereby reduce bulk risks and stabilize the entire banking system.

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Der wohl größte Hemmschuh war aber letztlich die Preisgestaltung. Da Fonds bei ihren Käufen 15% bis 20% verdienen wollen, entstand bei den Banken der Eindruck, dass ihnen viel zu wenig geboten wurde; das heißt, die Investoren wollen billig kaufen und kommen nicht nahe genug an den Buchwert der Kredite heran, um zu verhindern, dass der Bank beim Verkauf kein signifikanter Verlust entsteht.“[1]

Dieses Zitat von Henning Heuerdings, Partner bei PricewaterhouseCoopers, verdeutlicht, wie weit die Bewertungen der beiden Transaktionspartner Geschäftsbanken und Investoren divergieren. In einer Studie von Kroll/Mercer Oliver Wyman vom Februar 2005 wurde das Gefühl der Geschäftsbanken, dass die angebotenen Preise der Investoren zu niedrig lägen, als das größte Handelshindernis analysiert.[2] Auch 21 Monate später hat sich an diesem Grundproblem wenig geändert, wie eine aktuelle Studie von Roland Berger Strategy Consultants vom November 2006 ergab. Mit 88,9% wurden immer noch die unterschiedlichen Preisvorstellungen zwischen Investoren und Geschäftsbanken als stärkstes Hemmnis genannt.[3] Damit hat sich in Deutschland eine ähnliche Problematik eingestellt, die bereits in Japan zu Spannungen zwischen Banken und Investoren geführt hat.[4]

Trotz dieser Schwierigkeit hat sich der erst seit 2003 in Deutschland aufkeimende Markt für notleidende Kredite in letzter Zeit gut entwickelt. Der Handel mit Distressed Assets stammt ursprünglich aus den USA und entstand in der „Savings & Loan Crisis“ in den achtziger Jahren. In den neunziger Jahren verschob sich das Geschäft nach Japan und weitete sich von dort auf den Rest Asiens aus.[5] Schätzungen von Ernst & Young zu Folge sind in Japan bereits Transaktionen mit notleidenden Krediten in einem Umfang von 600 Mrd. USD getätigt worden.[6] In Europa nahm der Distressed Debt Markt seinen Anfang in Schweden und Italien, nachdem die dortigen Bankensysteme durch den großen Anteil an notleidenden Krediten geschwächt waren und der systematische Verkauf der Distressed Assets zum Abbau der Instabilität beitragen sollte.[7]

Im Anschluss daran wurde Deutschland von Distressed Debt Investoren entdeckt; seit 2003 wächst der Markt in Deutschland signifikant. So stieg das Marktvolumen in Deutschland, ausgedrückt im Nominalwert, nicht dem tatsächlich gezahlten Transaktionspreis, der gehandelten notleidenden Kredite von ca. 3 Mrd. EUR im Jahr 2003 auf ca. 12 Mrd. EUR in 2004[8] und geschätzte 15 Mrd. EUR in 2005[9] und 2006.[10] Prognosen für die Zukunft zeigen, dass sich der Markt stabilisieren und zwischen 15 und 20 Mrd. EUR jährlich betragen wird.[11] Das starke Anwachsen des Handelsvolumens in den letzten Jahren zeigt, wie groß das Interesse am Handel mit notleidenden Krediten auf Seiten der Banken und der Investoren ist. Neue aufsichtsrechtliche Anforderungen wie die Mindestanforderungen an das Kreditgeschäft der Kreditinstitute (MaK) und die Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) sowie die höhere Anforderung an die Eigenkapitalunterlegung durch Basel II erhöhen für die Geschäftsbanken die Kosten im Zusammenhang mit notleidenden Krediten. Die seit 2003 geschaffene Möglichkeit der Veräußerung der durch den konjunkturellen Abschwung in den letzten Jahren entstandenen notleidenden Kredite half den deutschen Geschäftsbanken ihre im internationalen und europäischen Vergleich sehr niedrige Rentabilität zu verbessern und stabilisierte das Bankensystem.[12] Ein wichtiger Unterschied im Vergleich zu anderen internationalen Märkten ist allerdings, dass in Deutschland die Verkäufer von notleidenden Krediten selbst meistens nicht notleidend sind und deshalb andere Anreize für den Verkauf von notleidenden Krediten eine Rolle spielen.[13]

Mittelfristig wird kein Abflachen des deutschen Marktes für notleidende Kredite erwartet, da er mit einer geschätzten Größe von 160 Mrd. EUR[14] bis 300 Mrd. EUR[15] der zweitgrößte[16] Markt der Welt ist und damit deutlich weiteres Potential bietet. Allein der Markt für notleidende Unternehmenskredite als Teilbereich des gesamten Marktes für notleidende Kredite in Deutschland wird auf 30-60 Mrd. EUR geschätzt.[17] Mögliches Wachstum wird insbesondere im Bereich der Sparkassen gesehen, da bisher nur sehr wenige Transaktionen aufgrund der geringen Größe der einzelnen Sparkassenkreditportfolien getätigt worden sind. Neue Verfahren der Bündelung der Sparkassenkredite zur Senkung der Transaktionskosten versprechen aber auch hier Potential.[18]

In der Vergangenheit bestand ein großer Anteil des Handels mit notleidenden Krediten (ca. 95% in 2004)[19] aus sogenannten Portfolien. Darunter versteht man den Verkauf mehrerer Kredite unterschiedlicher Arten (Konsumenten-, Immobilien- und Unternehmenskredite) gegenüber unterschiedlichen Schuldnern. In Zukunft werden demgegenüber Einzeltransaktionen (auch Single Name genannt), also der Verkauf eines Kredits gegenüber einem Schuldner (in der Regel ein Unternehmen), weiter an Bedeutung gewinnen.[20] Roland Berger Strategy Consultants prognostiziert, dass bis zum Jahr 2008 der Anteil an Single Name Transaktionen bei 55,1% liegen wird.[21] In diesem Zusammenhang wird deshalb auch die Bewertung eines einzelnen Kredits und des dahinter stehenden Schuldners im Fokus der Investoren liegen.

1.2 Zielsetzung

Die akademische Aufarbeitung und Forschungsintensität wird der wirtschaftlichen Bedeutung des aufstrebenden deutschen Markts für notleidende Kredite bisher nicht gerecht. Allerdings hat die Anzahl der Publikationen in letzter Zeit zugenommen. Das Hauptforschungsgebiet der Betriebswirtschaftslehre liegt in den Perspektiven des Marktes,[22] der juristische Schwerpunkt auf den rechtlichen Rahmenbedingungen des Distressed Debt Investing.[23] Weitgehend unerforscht ist hierbei die oben angesprochene Problematik der divergierenden Preisvorstellungen geblieben. Im Zuge des prognostizierten Anstiegs des Verkaufs kleinerer Unternehmenskredite wird jedoch der Unterschied in der Bewertungsmethodik und der Preisfindung zwischen Investoren und Geschäftsbanken weiter an Aktualität und Bedeutung gewinnen. Ein gemeinsames Grundverständnis der Bewertungsverfahren notleidender Unternehmenskredite wird deshalb ein zentraler Faktor sein das Haupthandelshindernis abzubauen und das Handelsvolumen der Vergangenheit auch in Zukunft stabil zu halten.

Ziel dieser Arbeit ist es deshalb, die Unterschiede in der Bewertung und der Bewertungsmethode für einzelne notleidende Unternehmenskredite (Single Names) zwischen Distressed Debt Investoren auf der einen und Geschäftsbanken auf der anderen Seite herauszuarbeiten und zu analysieren, um beiden Seiten ein besseres Verständnis für die Preisvorstellungen des anderen zu geben und auf diese Weise das große Hemmnis unrealistischer Erwartungen bei Transaktionen mit notleidenden Krediten abzubauen. So soll die Arbeit dazu beitragen, die Transparenz in dem undurchsichtigen Markt für notleidende Kredite zu erhöhen. Der Schwerpunkt der Untersuchung liegt deshalb sowohl auf den Bewertungsverfahren der Banken, die stark von Basel II und den Bilanzierungsrichtlinien bestimmt sind, als auch auf den kapitalmarktnahen Methoden der Investoren.

1.3 Gang der Untersuchung

Auf Basis der Zielsetzung wird die Untersuchung folgendermaßen strukturiert. Nach dem einführenden ersten werden im zweiten Kapitel die Grundlagen für die weitere Untersuchung gelegt werden. Dabei werden zunächst der Forschungsansatz und die finanztheoretischen Grundlagen der Arbeit näher erläutert und der zentrale Begriff des notleidenden Kredits abgegrenzt. Darauf aufbauend werden dann die Motivationsgründe der Transaktionspartner an dem Handel mit notleidenden Krediten teilzunehmen, getrennt nach den Verkaufsanreizen der Banken und den Erwerbsmotiven der Investoren, dargestellt. Die Motivationsgründe sind für die Bewertungen der notleidenden Kredite sowohl von den Banken als auch den Investoren entscheidend, so dass im weiteren Verlauf darauf referenziert wird. Des Weiteren werden die Investitionsstrategien der Distressed Debt Investoren, durch die sich aktive von passiven Investoren unterscheiden lassen, untersucht. Die Unterschiede bei den Investitionsstrategien schlagen sich auch auf die Bewertung nieder, da kontrollorientierte Investoren in der Regel einen Fortführungswert zu Grunde legen, wohingegen nicht kontrollorientierte den Liquidationswert als Messgrundlage benutzen. Abschließend sollen noch die Unterschiede einer Portfolio und Single Name Transaktion erläutert werden und der Fokus der Arbeit auf die Bewertung von Single Name Transaktionen gelegt werden, da Portfolien nur durch Aggregation der Bewertungen einzelner Kredite analysiert werden und insbesondere der Single Name Bereicht nachhaltiges Wachstum verspricht.

Nachdem in diesem Kapitel die Grundlagen der Untersuchung gelegt wurden, kann im dritten Kapitel auf die Bewertung notleidender Kredite aus Sicht der Banken eingegangen werden. Dazu wird zunächst die Perspektive der Banken auf Kredite im Allgemeinen verdeutlicht, um die zentrale Kenngröße bei der Kreditbewertung von Banken, nämlich das Ausfallrisiko, zu betonen. Die Bewertung der Kredite aus Bankensicht erfolgt in Form von Wertberichtigungen auf den Nominalwert, sobald das Ausfallrisiko des Schuldners sehr groß wird. Daher wird zunächst auf die Bildung von Wertberichtigungen in Form des erwarteten Verlusts nach Basel II eingegangen, wobei insbesondere auf die beiden Komponenten, das Rating zur Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Verlust bei Ausfall, abgestellt wird. In Abschnitt 3.4 wird dann auf die Marktpreisbildung bei Krediten, also der Bestimmung eines wahren Werts für Kredite eingegangen, um den Kontrast zur bilanzrechtlichen Darstellung hervorzuheben. Die handelsrechtlichen Bestimmungen zur Bildung von Wertberichtigungen werden dann im nächsten Abschnitt erläutert, wobei zwischen Einzelwertberichtigungen auf notleidende Forderungen und Pauschalwertberichtigungen für latente Kreditrisiken unterschieden wird. Nachdem der Bilanzansatz verdeutlicht wurde, auf dessen Basis Banken ihre Preiserwartungen bilden, wird im abschließenden Abschnitt kurz auf die Preisfindung von Banken bei Verkaufsabsicht eingegangen.

Im vierten Kapitel erfolgt die Darstellung der Bewertungsmethoden aus Sicht der Investoren. Zunächst soll auch hier die Perspektive der Investoren auf die Bewertung und die dahinter stehenden Ziele verdeutlicht werden, indem die Bewertung als Teil des Transaktionsprozesses eingeordnet wird. Dazu werden die verschiedenen Wertschöpfungsstufen des Distressed Investors, nämlich die Vorbereitung, Due Diligence, Bewertung, Controlling und Wertsteigerung sowie der Exit erörtert. Im nächsten Schritt werden die verschiedenen Bewertungsmethoden der Investoren, die im Rahmen dieses Prozesses und vor dem Hintergrund der Investitionsstrategie, wie sie in Abschnitt 2.5 dargelegt wurde, zur Anwendung kommen, analysiert. Die Bestimmung des Liquidationswerts erfolgt dabei, um eine Wertuntergrenze der Investition bzw. die Höhe des Verwertungswertes zu ermitteln. Kontrollorientierte Investoren bestimmen den Fortführungswert des Schuldnerunternehmens auf Basis eines Discounted Cash Flow Verfahrens und einer marktorientierten Herangehensweise, auf die nach dem Liquidationswert eingegangen wird. Zuletzt sollen auch hier die Unterschiede des nach den obigen Verfahren ermittelten Werts und des endgültigen Angebots preises erörtert werden.

Im fünften und letzten Kapitel werden die Bewertungsmethoden der Banken und der Investoren, die ihre Sichtweise und Ziele mit Krediten reflektieren, kontrastiert und es werden Entwicklungstendenzen und Handlungsempfehlungen abgeleitet. Anhang 1 stellt den gesamten Aufbau der Arbeit nochmals graphisch dar und verdeutlicht die Fragen, die in den jeweiligen Abschnitten untersucht werden sollen.

2 Grundlagen der Untersuchung

In diesem Kapitel soll das Grundgerüst für die anschließende Untersuchung gelegt werden. Dazu werden zunächst der Forschungsansatz und die Verfahrensweise erläutert, mit der die Fragestellung bearbeitet wurde. Anschließend soll auch der finanztheoretische Bezugsrahmen der Arbeit hergestellt werden. Nachdem die grundlegenden Begriffe definiert sind, sollen des Weiteren die Motivationsgründe der teilnehmenden Banken und Investoren, die verfolgten Investitionsstrategien und Investitionsarten herausgearbeitet werden.

2.1 Forschungsansatz und Verfahrensweise

Der Überblick über die Problemstellung und die Zielsetzung hat gezeigt, dass der Schwerpunkt der Forschungsarbeit von einer Grundhaltung der Anwendungsorientierung geprägt ist.[24] In der Regel entwickelt sich die Wissenschaft weiter, indem bestehende Theorien empirisch untersucht und schrittweise erweitert werden.[25] Da es sich bei der oben beschriebenen Problemstellung jedoch um ein Problem der Praxis handelt, verlangt dies im Rahmen der Zielsetzung eine differenzierte Herangehensweise. In Anlehnung an das Forschungskonzept von Ulrich werden sowohl problemrelevante Theorien und Hypothesen der Grundlagenforschung der Betriebswirtschaftslehre soweit möglich auf die Problemstellung angewandt als auch die qualitative Forschungsmethode der Expertenbefragung eingesetzt.[26] Da im Kontext der Fragestellung noch keine ausreichenden Hypothesen zur Überprüfung vorliegen, wurden die Expertenbefragungen mit dem Ziel eingesetzt, das in der Praxis vorhandene Wissen strukturiert zusammenzutragen. Expertenbefragungen sind ein probates wissenschaftliches Mittel, wenn dadurch Erkenntnisse gewonnen werden können, die in dieser Form nicht in der Literatur abgehandelt werden.[27] Auf diese Weise soll das in der Praxis aufgetretene Problem der divergierenden Preisvorstellung notleidender Kredite erklärt und gemildert werden.

Die Bewertungsmodelle der Investoren von notleidenden Krediten beruhen weitgehend auf wissenschaftlichen Modellen, so dass dieser Bereich literaturgetrieben bearbeitet werden kann. Im Sinne der Anwendungsorientierung soll aber auch hier auf die praktischen Schwierigkeiten der bestehenden Modelle eingegangen werden. Die Bearbeitung der Analyse der Bewertungspolitik der Geschäftsbanken machte die Expertenbefragungen jedoch unabkömmlich, da bei den Banken der Faktor Politik maßgebend ist. Um der eigenen Zielsetzung, der Analyse des in der Praxis bestehenden Preisunterschiedes zwischen Geschäftsbanken und Investoren, in diesem Sinne gerecht zu werden, mussten die Erfahrungen und das Wissen der Verantwortlichen in diesem Prozess gewonnen und strukturiert aufgearbeitet werden.

Die Kritik an dieser Vorgehensweise wird in der mangelnden Repräsentativität, Validität, Objektivität und Reliabilität gesehen.[28] Die Repräsentativität der Interviews wird jedoch dem Forschungsziel der detaillierten Erkenntnisgewinnung bewusst untergeordnet. Die Miteinbeziehung von Experten sowohl aus dem Bereich der Investoren und Geschäftsbanken als auch aus nahe stehenden und analysierenden Instituten soll dabei die Repräsentativität der gewonnenen Erkenntnisse erhöhen und eine holistische Betrachtung ermöglichen. In diesem Zusammenhang soll auch auf die großen Schwierigkeiten hingewiesen werden, in diesem opaken Markt Experten zu finden, die bereitwillig ihr Wissen zur Verfügung stellten.[29] Sowohl große deutsche Banken als auch angelsächsische Investoren scheuen sich nach einigen negativen Presseberichten über „Geierfonds“ Interviews zu geben,[30] so dass nach Interviewanfragen an zehn Unternehmen lediglich fünf Interviews geführt werden konnten.[31]

Die Vorgehensweise bei der Durchführung der Interviews war dabei einheitlich strukturiert, um die vorgenannten Kritikpunkte weitgehend zu entschärfen. Nachdem die ausgewählten Interviewpartner ihre Bereitschaft für ein Gespräch erklärten, wurde ihnen ein Interviewleitfaden übersandt.[32] Der Leitfaden diente dazu, dass Gespräch semi-strukturiert durchführen zu können. Die Stärke dieser Methode liegt darin, dass über die Erweiterung der Antwortspielräume ein Einblick in die Erfahrungshintergründe der Befragten erlangt werden kann.[33] Um die Validität sicher zu stellen, wurde der Interviewleitfaden dem Wissen und der Erfahrung des Gesprächspartners individuell angepasst und das Gespräch aufgezeichnet. Die Objektivität wurde durch die Methode gewährleistet, dass dem Interviewten nach jeder Befragung das Protokoll zur Überprüfung übermittelt wurde. Die Reliabilität der ermittelten Erkenntnisse ist aufgrund des sich schnell wandelnden Marktes und der Anpassungsbemühungen der Banken nur schwer zu erreichen. Dem Ziel der Arbeit, die momentanen Differenzen zu untersuchen, wird dieser Aufbau aber gerecht.

2.2 Finanztheoretische Grundlagen der Arbeit

Den finanztheoretischen Bezugsrahmen der Arbeit bildet die Neue Institutionenökonomik, in deren Zentrum die Koordinations- und Motivationsprobleme der Marktakteure stehen.[34] Der Markt für notleidende Kredite zeichnet sich durch besonders hohe Markt-unvollkommenheit aus. Dies manifestiert sich besonders in der im Gegensatz zu gehandelten Wertpapieren sehr geringen Liquidität der notleidenden Bankkredite und den damit verbundenen hohen Transaktionskosten. Der Markt ist äußerst intransparent und damit gehen hohe Suchkosten der Banken zum Verkauf ihrer notleidenden Kredite einher. Charakteristisch für den Verkaufsprozess ist die Informationsasymmetrie zwischen der Bank, die mit dem Unternehmen eine bereits seit Jahren bestehende Kundenbeziehung pflegt, und dem Investor.[35] Diese Informationsasymmetrie wird ausgelöst durch die „Hidden Information“ der Bank und verursacht das Problem der „Adverse Selection“. Das von Akerlof am Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes vorgestellte Konzept der „Adverse Selection“ wurde von Leland/Pyle auf den Finanzmarkt übertragen.[36] Für den Handel mit notleidenden Krediten beschreibt „Adverse Selection“, dass der Investor nicht vor dem Kauf einordnen kann, ob der Erwerb der Kredite ein aussichtsreiches oder riskantes Projekt ist. Aus diesem Grund wird der Investor eine durchschnittliche Risikoprämie für diese Ungewissheit über den tatsächlichen Zustand des Unternehmens einkalkulieren, welche seinen gebotenen Kaufpreis relativ verringert. Die Bank wird daraufhin ausschließlich die schlechten notleidenden Kredite verkaufen, und die Erfolg versprechenden aufgrund des zu niedrigen Angebotspreises nicht veräußern.

Nachdem die Kredite an einen Investor übergingen, stellt sich das Problem des „Moral Hazards“. Der Investor ist der Principal, insbesondere wenn er im Rahmen eines Debt-to-Equity Swaps seine Kredite in Eigenkapital tauscht, und das Unternehmen ist der Agent. Das von Jensen/Meckling analysierte Grundproblem hierbei ist, dass der Principal das Verhalten des Agenten nur unzureichend kennt und beurteilen kann, und sich daraus mögliche Nachteile für ihn ergeben können, wenn der Agent, also das Management in diesem Fall, eigene Bedürfnisse zu Lasten des Principals, d.h. dem Investor, durchzusetzen versucht.[37]

Allerdings erzielen Distressed Debt Investoren auch Wettbewerbsvorteile aus der „Moral Hazard“ Problematik, von welcher Banken gleichermaßen betroffen sind. Zur Bewältigung von „Moral Hazard“ bieten sich die Methoden des Monitoring, der Beobachtung und Kontrolle des Agenten, und Signalling an. Unter Signalling wird verstanden, dass das Unternehmen oder die Bank Signale aussenden müssen, um den Investoren die Chancen mit einer Investition zu bestätigen.[38] Signalling findet damit immer ex-ante statt, also vor dem Kauf, Monitoring jedoch ex-post.

Private Equity Fonds wird im Gegensatz zu Banken bescheinigt, dass es ihnen als Spezialisten auf diesem Gebiet gelingt, die Kosten der Informationsasymmetrie abzubauen und einen komparativen Transaktionskostenvorteil zu realisieren.[39] Auch für Distressed Debt Investoren ist aus finanztheoretischer Sicht dasselbe zu postulieren. Im Gegensatz zu Banken verwalten sie ihre Schuldner deutlich aktiver, sind selbst stärker in das Schuldnerunternehmen eingebunden und betreiben daher ein deutlich besseres Monitoring, was zu geringeren Informationsasymmetrien zwischen dem Unternehmen und dem Investor führt. Aus finanztheoretischer Sicht ist dies eine Begründung für ihren Erfolg.

2.3 Abgrenzung der Begrifflichkeiten

Da der Ursprung des Markts für notleidende Kredite in den USA liegt, sind viele englische Begrifflichkeiten auch in der deutschen Literatur als Fachtermini übernommen worden, wozu unter anderem Distressed Debt, Distressed Asset und Non Performing Loan (NPL) zählen. Darüber hinaus gilt es die Frage zu klären, wann ein Kredit als „notleidend“ eingestuft wird. Zum besseren Verständnis der weiteren Arbeit sollen deshalb die verschiedenen Ausdrücke erläutert werden.

Eine präzise Definition eines „notleidenden“ Darlehens hat sich im deutschen noch nicht herauskristallisiert. Aus bankenrechtlicher Sicht ist ein Kreditengagement notleidend, wenn es entweder bereits gekündigt und noch nicht zurückgezahlt, oder wenn die Voraussetzungen für eine Kündigung wegen Gefährdung der Rückerstattung oder Verletzung einer vertraglichen Pflicht durch den Kreditnehmer nach § 490 Abs. 1 BGB[40], Nr. 26 Abs. 2 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen (AGB) der Sparkassen oder Nr. 19 Abs. 3 AGB der Banken oder § 314 BGB bereits erfüllt sind, aber noch nicht gekündigt wurde.[41] In der Praxis tritt die Vertragsverletzung meistens bei Zahlungsstörungen der Zinsen und/oder Tilgung ein, wobei allerdings offen bleibt wie häufig die Zahlungsstörung eingetreten sein muss und über welchen Zeitraum der Verzug Bestand haben muss.[42] Die seit dem 01.01.2007 geltenden Basel-II-Bestimmungen[43] werden voraussichtlich zu einer Harmonisierung des Begriffes führen, da Banken seit diesem Zeitpunkt Kreditforderungen mit einem Zahlungsrückstand von 90 Tagen und mehr mit einer Quote von 12% nach dem Standardansatz bzw. von bis zu 45% gemäß dem Basis-Internal Ratings-Based Approach mit Eigenkapital unterlegen müssen.[44]

Der englische Begriff Distressed Debt/Asset ist breiter gedacht als der deutsche Terminus „notleidender Kredit“. Distressed sind alle Forderungen, wenn nicht mehr mit der vollständigen Zahlung von Zins, Tilgung und Provisionen gerechnet werden kann,[45] und sie aus diesem Grund deutlich unter ihrem Nennwert gehandelt werden,[46] so dass Preisabschläge von 60% bis 70% auf den Nominalwert erzielt werden können.[47] Der Begriff fasst Bankkredite sowie die in dieser Arbeit nicht weiter berücksichtigten hochverzinslichen Unternehmensanleihen (so genannte High Yield Bonds) zusammen. Distressed Debt und Distressed Asset werden dabei synonym verwendet, es drückt lediglich den unterschiedlichen Blickwinkel aus. Für eine Bank ist ein ausgereichtes Darlehen ein Vermögensgegenstand (Asset), für den Kreditnehmer eine Schuld (Debt).

Auf dem amerikanischen Markt haben sich noch weitere, vertiefende Abgrenzungen für den Begriff Distressed Debt eingebürgert. Altman klassifiziert Anleihen als distressed, wenn sie eine Risikoprämie von über 1.000 Basispunkten gegenüber entsprechenden Staatsanleihen aufweisen.[48] Eine weitere Klassifizierungsmöglichkeit bietet das Rating des Wertpapiers bei den Ratingagenturen Moody’s Investors Service (Moody’s) und Standard & Poor’s (S&P). Deren Bewertung eines Kredits als Speculative Grade (BB+ und darunter) ließe sich auch als distressed einordnen.[49]

Der breite Begriff Distressed Debt wird auch als Oberbegriff für Non Performing Loans (zu Deutsch: notleidende oder leistungsgestörte Kredite) und Sub-Performing Loans (zu Deutsch: problembehaftet oder gefährdet) gebraucht. Non Performing sind Kredite, die gekündigt wurden oder bei denen die Voraussetzung zur Kündigung vorliegt; Sub-Performing sind noch nicht ausgefallen und es liegt noch keine Kündigung vor, allerdings ist aufgrund einer wirtschaftlichen Krise nicht mehr damit zu rechnen, dass das Darlehen vom Schuldner vollständig bedient werden wird.[50] In der Praxis werden die Begriffe NPL, notleidender Kredit, Problemkredite und Distressed Debt/Asset häufig synonym verwendet.[51] Im Rahmen der Analyse der Bankensicht auf notleidende Kredite wird daher näher auf die bankinterne Definition eingegangen.

2.4 Motivationsgründe der Transaktionspartner

Die Beweggründe der Käufer (Investoren) und Verkäufer (Geschäftsbanken) am Handel mit notleidenden Krediten teilzunehmen divergieren stark. Der Markt in Deutschland wird zurzeit noch dominiert von den Verkäufern (Verkäufermarkt), so dass sie maßgeblich die Handelsvolumina bestimmen.[52] Eine Untersuchung der Motivation am Handel teilzunehmen, ist auch bewertungstechnisch relevant. Ein hoher Verkaufsdruck führt in Verhandlungen – in denen letztendlich alle Verkaufspreise final bestimmt werden – tendenziell zu einem niedrigeren Verkaufserlös. Im Folgenden wird deshalb zunächst die Motivation der Verkäufer analysiert, anschließend die der Käufer.

2.4.1 Verkaufsanreize der Banken

Zunächst einmal mag es überraschend erscheinen, dass Banken überhaupt ihre notleidenden Forderungen an Investoren veräußern, die damit trotz der inhärenten Informationsasymmetrie höhere Erträge erzielen als die Banken.[53] Gründe hierfür liegen in den unterschiedlichen Kernkompetenzen von Banken und Investoren. Die Ressourcen der Workout-Abteilungen und die Mitarbeitermotivation entsprechen häufig nicht den Gegebenheiten der Servicer (Abwicklungsgesellschaften) der Distressed Debt Investoren, die über leistungsstarke IT-Systeme, spezialisierte und durch stark erfolgsorientierte Bezahlung hoch motivierte Mitarbeiter verfügen.[54] Investoren haben zudem auch keine Angst vor möglichen Imageschädigungen, d.h. Störung des Neukundengeschäfts, durch hartes Vorgehen beim Eintreiben notleidender Forderungen, da sie nicht in der Region verwurzelt sind und kein Endkundengeschäft betreiben.[55]

Neben den möglicherweise höheren Verwertungserlösen, die ein Distressed Debt Investor erzielen kann, gibt es auch eine Reihe strategischer und regulatorischer Gründe,[56] notleidende Kredite zu veräußern:

- Bessere Bewertung

Ratingagenturen und der Kapitalmarkt belohnen Banken durch eine bessere Bonitätseinstufung bzw. eine höhere Bewertung, wenn sie sich von ihren notleidenden Krediten trennen.[57] Denn dadurch schließen sie drohendes Verlustrisiko durch einen hohen Ausfall des Schuldners aus, bauen Klumpenrisiken[58] ab und setzten Liquidität frei, die sie besser in ihr Kerngeschäft investieren können.[59] Das Risikomanagement der begebenen Kredite entwickelt sich zu einer äußerst wichtigen Funktion für den längerfristigen Geschäftserfolg, da es Risiken minimieren, das Rating verbessern und damit die Refinanzierungskosten senken kann.[60] Zu dem Ergebnis gelangte auch eine Studie von Roland Berger Strategy Consultants, denn für 87% der befragten Banken sind die Verringerung des Risikos und die Anpassung der Risikostruktur die wichtigsten Treiber für den Verkauf notleidender Forderungen.[61]

[...]


[1] Wood (2005), S. 13.

[2] Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 17.

[3] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants (2006), S. 30.

[4] Vgl. Ohashi/Singh (2004), S. 9f..

[5] Vgl. Koch/Strafuß (2006), S. 19f..

[6] Vgl. Ernst & Young (2004), S. 5.

[7] Vgl. Moody's Investor Service (2002), S. 3; Gleumes (2005), S. 361-364.

[8] Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 5.

[9] Vgl. Richter (2006), S. 92.

[10] Vgl. Interview mit Distressed Debt Investoren.

[11] Vgl. Schalast et al. (2006), S. 12.

[12] Gemäß dem Bundesverband deutscher Banken (2005), S. 9/9, liegt die Eigenkapitalrentabilität vor Steuern der deutschen Geschäftsbanken bei 4,21% im Jahr 2004 und ist damit auf dem letzten Platz im europäischen Vergleich. Dies ist allerdings schon eine Steigerung von vier Prozentpunkten im Vergleich zum Vorjahreswert.

[13] Für eine Übersicht der Motivationen der Verkäufer, siehe Abschnitt 2.4.

[14] Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 3.

[15] Vgl. Ernst & Young (2004), S. 49.

[16] Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 7. Nur der schon deutlich weiter entwickelte japanische Markt ist größer.

[17] Vgl. Kroll/Mercer Oliver Wyman (2005), S. 8.

[18] Vgl. Klöckner (2005), S. 337.

[19] Eigene Berechnung auf Basis von Richter (2006), S. 87.

[20] Vgl. Schalast et al. (2006), S. 8.

[21] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants (2006), S. 29.

[22] Beispielhaft seien hierzu genannt: Schalast/Daynes (2005); Dickler/Schalast (2006); Richter (2006); Roland Berger Strategy Consultants (2006).

[23] Siehe hierzu: Anders et al. (2004); Fischer/Zuleger (2005); Lauer (2005); Kestler et al. (2006).

[24] Vgl. Ulrich (1995), S. 181, der die Anwendungsorientierung der Betriebswirtschaftslehre herausstellt.

[25] Vgl. Kuhn (1996), S. 23f..

[26] Vgl. Ulrich (1984), S. 193.

[27] Vgl. Eisenhardt (1989), S. 547f..

[28] Vgl. Bortz/Döring (2006), S. 201-205; Scapens (1990), S. 276; Schäffer (2005), S. 45.

[29] Siehe beispielsweise Richter (2006), S. 116, der bei seiner Untersuchung ähnliches feststellten musste.

[30] Vgl. Tett/Smith (2006), S. 1.

[31] Anfragen erfolgten an folgende Unternehmen: Deutsche Bank, Commerzbank, Dresdner Bank, HypoVereinbank, Goldman Sachs, Lone Star, BAG Hamm, CPM Portfolio Management, FitchRatings und Standard & Poor’s.

[32] Bei der Fragebogenerstellung wurden die Ratschläge von Komrey (2001), S. 350f., berücksichtigt.

[33] Vgl. Schnell et al. (2005), S. 322f..

[34] Vgl. Lange (2005), S. 5; Göbel (2002), S. 55.

[35] Vgl. Bader (1996), S. 19-21.

[36] Vgl. Akerlof (1970), S. 488-500; Leland/Pyle (1977), S. 371-387.

[37] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 305-360.

[38] Signalling wurde zunächst für den Arbeitsmarkt entwickelt, siehe Spence (1973), S. 355-374.

[39] Vgl. Hartmann-Wendels (1987), S. 29; siehe auch Amit et al. (1998), S. 441, die den „raison d’être“ der Beteiligungsgesellschaften in ihrer Fähigkeit sehen Informationsasymmetrien abzubauen.

[40] Bürgerliches Gesetzbuch in der Fassung der Bekanntmachung vom 2. Januar 2002 (BGBl. I S. 42, 2909; 2003 I S. 738), zuletzt geändert durch Artikel 8 Abs. 5 des Gesetzes vom 2. Dezember 2006 (BGBl. I S. 2742).

[41] Vgl. Fischer/Zuleger (2005), S. 413; Wittig (2002), S. 633f.. Einige Autoren benutzen den Begriff „notleidend“ nur für bereits ausgefallene und gekündigte Kredite, vgl. Anders et al. (2004), S. 8; Hofmann/Walter (2004), S. 1568.

[42] Vgl. Gleumes (2005), S. 351.

[43] Die Eigenkapitalvorschriften Basel II mussten aufgrund der EU-Richtlinie 2006/49/EG bis zum 01.01.2007 in nationales Recht transponiert werden. In Deutschland ist dies durch die Mindestanforderungen an das Risikomanagement und die Solvabilitätsverordnung erfolgt.

[44] Vgl. Gleumes (2005), S. 351; Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (2004), S. 106.

[45] Vgl. die Diskussion bei Richter (2006), S. 10-12.

[46] Vgl. Altman (1998), S. 2.

[47] Vgl. Gleumes (2005), S. 355.

[48] Vgl. Altman (1999), S. 18.

[49] Vgl. Schalast/Daynes (2005), S. 8f..

[50] Vgl. Hamberger/Diehm (2004), S. 182; Richter (2006), S. 12.

[51] Vgl. Gleumes (2005), S. 352.

[52] Vgl. Schalast et al. (2006), S. 9.

[53] Vgl. Liebler et al. (2004), S. 651.

[54] Vgl. Bloomenthal (1996), S. 86.

[55] Vgl. Schalast/Daynes (2005), S. 37; Wentzler (2006), S. 10.

[56] Die regulatorischen Bestimmungen für notleidende Kredite können zu dem von Bloomenthal (1996), S. 80f., beschriebenen Phänomen des „Lender Fatigue“ führen.

[57] Vgl. Bloomenthal (1996), S. 81.

[58] Klumpenrisiken entstehen bei der Vergabe von Großkrediten an einzelne Schuldner, so dass bei deren Ausfall die Bank in finanzielle Schwierigkeiten geraten würde.

[59] Vgl. Richter (2006), S. 18; siehe auch beispielhaft o.V. (2005), S. 1.

[60] Vgl. Koch/Strafuß (2006), S. 44f..

[61] Vgl. Roland Berger Strategy Consultants (2005), S. 8.

Details

Seiten
91
Jahr
2007
ISBN (eBook)
9783638909068
ISBN (Buch)
9783638909143
Dateigröße
4.6 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v86385
Institution / Hochschule
European Business School - Internationale Universität Schloß Reichartshausen Oestrich-Winkel
Note
1.1
Schlagworte
Bewertung Kredite Distressed Assets

Autor

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Titel: Die Bewertung notleidender Kredite - "Distressed Assets"