Kritische Analyse der Wertberichterstattungspraxis deutscher Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Literaturabkürzungen

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Grundlagen wertorientierter Berichterstattung
2.1. Wertorientierte Unternehmensführung als theoretischer Bezugsrahmen
2.2. Zielsetzung wertorientierter Berichterstattung
2.3. Begriffsdefinition wertorientierter Berichterstattung

3. Anforderungen an wertorientierte Berichterstattung
3.1. Investitionsentscheidung der Eigenkapitalgeber als Deduktionsbasis
3.2. Berichterstattungsgrundsätze
3.2.1. Klarheit und Vergleichbarkeit
3.2.2. Richtigkeit und Ausgewogenheit
3.2.3. Weitere Grundsätze
3.3. Berichtsinhalte
3.3.1. Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung
3.3.2. Ergebnisse wertorientierter Unternehmensführung
3.3.2.1. Überblick
3.3.2.2. Indikatoren für Wertschaffung
3.3.2.2.1. Economic Value Added (EVA)
3.3.2.2.2. Cash Flow Return On Investment (CFROI) und Cash Value Added (CVA)
3.3.3. Wertziele und -strategien
3.4. Gesamtkonzept wertorientierter Berichterstattung

4. Empirische Untersuchung wertorientierter Berichterstattung deutscher Unternehmen
4.1. Untersuchungsdesign
4.2. Berichterstattungspraxis unter formalen Gesichtspunkten
4.2.1. Berichtsstruktur
4.2.2. Berichtsumfang
4.3. Berichterstattungspraxis unter inhaltlichen Gesichtspunkten
4.3.1. Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung
4.3.2. Ergebnisse wertorientierter Unternehmensführung
4.3.3. Wertziele und -strategien

5. Kritische Würdigung wertorientierter Berichterstattung deutscher Unternehmen
5.1. Würdigung unter formalen Gesichtspunkten
5.2. Würdigung unter inhaltlichen Gesichtspunkten
5.3. Fazit

6. Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Geschäftsberichtsverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Tabellarischer Lebenslauf

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Teilbereiche wertorientierter Unternehmensführung

Abbildung 2: Begriffsdefinitionen wertorientierter Berichterstattung im Schrifttum

Abbildung 3: Gesamtkonzept wertorientierter Berichterstattung

Abbildung 4: Berichtsstruktur wertorientierter Berichterstattung

Abbildung 5: Berichtsumfang wertorientierter Berichterstattung

Abbildung 6: Berichterstattung über Steuerungssystem, -prozess und Spitzenkennzahlen

Abbildung 7: Berichterstattung über Anreizsystem und Aktienrückkäufe

Abbildung 8: Berichterstattung zu Indikatoren für Wertschaffung

Abbildung 9: Berichterstattung über Erfolgs- und Kapitalgrößen sowie Kapitalkosten

Abbildung 10: Berichterstattung über Wertziele und -strategien

Abbildung 11: Wertlücken als Ansatzpunkte für wertorientierte Berichterstattung

Abbildung 12: Konzepte wertorientierter Berichterstattung im Schrifttum

Abbildung 13: Konsist enz von Erfolgs- und Kapitalgrößen traditioneller Rentabilitäts-
kennzahlen

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Wertlücken als Ansatzpunkte für wertorientierte Berichterstattung

Anhang 2: Konzepte wertorientierter Berichterstattung im Schrifttum

Anhang 3: Traditionelle Rentabilitätskennzahlen

Anhang 4: Zusammenhang verschiedener Ergebnisgrößen

Anhang 5: Konsistenz von Erfolgs- und Kapitalgrößen traditioneller Rentabilitätskennzahlen

Anhang 6: Nettomethode des EVA-Konzepts.

Anhang 7: Kriterienkatalog der empirischen Untersuchung zur wertorientierten Berichterstattungspraxis

Anhang 8: Ergebnisse der empirischen Untersuchung zur wertorientierten Berichterstattungspraxis

1. Problemstellung

Verstärkter Wettbewerb um Eigenkapital sowie wachsende Macht institutioneller Investoren führen in Deutschland seit Mitte des letzten Jahrzehnts zu einer zunehmenden Ausrichtung der Unternehmensaktivitäten am Shareholder Value.^[1] Demnach ist der Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren und sämtliche Unternehmensentscheidungen auf deren Beitrag zum Unternehmenswert hin zu überprüfen.^[2] Um eine konsequente Ausrichtung an den Interessen der Investoren zu erreichen, bedarf eine wertorientierte Unternehmensführung bei börsennotierten Gesellschaften neben der Implementierung wertorientierter Steuerungs- und Anreizsysteme jedoch freiwillige, wertorientierte Kommunikation mit dem Kapitalmarkt^[3] getreu dem Motto: „´Tue Gutes (für die Aktionäre) und rede darüber!´“^[4] Entsprechend wird eine derartige Berichterstattung seit Ende der 90er-Jahre unter den Begriffen wertorientierte Berichterstattung, Wertberichterstattung oder Value ReportingTM^[5] in einschlägiger Literatur diskutiert.^[6] Im Rahmen dieser Berichterstattung sollen den Marktteilnehmern wertorientierte Informationen zur Verfügung gestellt werden, um durch die Beseitigung der Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren eine Angleichung des Börsenwerts mit dem fundamentalen Unternehmenswert und damit eine Wertsteigerung für die Eigenkapitalgeber zu erreichen.

Wirft man einen Blick auf die Berichterstattungspraxis, beobachtet man genau diese Bestrebungen, über die gesetzlichen Offenlegungspflichten hinaus weitere Informationen bereitzustellen.^[7] Mit dem Ziel Investoren eine Einschätzung ihrer Kapitalbeteiligung zu ermöglichen, stehen die deutschen Unternehmen jedoch vor einer enormen Herausforderung, die insbesondere in der fehlenden Historie wertorientierter Berichterstattungspraxis, der fehlenden Regulierung sowie der mangelnden Übereinstimmung der Konzepte in der akademischen Literatur begründet ist.^[8]

Vor dem Hintergrund des Dilemmas zwischen der Notwendigkeit einer Wertberichterstattung unter Shareholder Value-Gesichtspunkten auf der einen Seite, bei gleichzeitig fehlender Normierung hinsichtlich deren Ausgestaltung auf der anderen Seite, wird im Rahmen vorliegender Arbeit die Wertberichterstattungspraxis deutscher Unternehmen kritisch analysiert. Hierzu sind aus der Zielsetzung wertorientierter Berichterstattung Anforderungen an Value Reporting abzuleiten und deren Einhaltung in der Praxis zu überprüfen. Vorliegende Arbeit beschränkt sich hierbei auf die Darstellung und Untersuchung der Praxis in den DAX-Unternehmen.

2. Grundlagen wertorientierter Berichterstattung

2.1. Wertorientierte Unternehmensführung als theoretischer Bezugsrahmen

Value Reporting hat seinen Ursprung in der in praxi zunehmend zu beobachtenden Wertorientierung der Unternehmen.^[9] Die Idee der wertorientierten Unternehmensführung existiert bereits seit Beginn des zwanzigsten Jahrhunderts, ist jedoch spätestens seit 1986 durch das von Alfred Rappaport^[10] veröffentlichte Werk über das
Shareholder Value-Konzept in aller Munde.^[11] Zentrales Charakteristikum einer wertorientierten Unternehmensführung ist demnach die Ausrichtung an den Eigenkapitalinteressen und damit bei symmetrischer Information sowie vollkommenem, vollständigem Kapitalmarkt die Ausrichtung an der Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals.^[12] Um den Marktwert des Eigenkapitals zu operationalisieren und somit einen Maßstab für den Erfolg wertorientierter Unternehmensführung zu gewinnen, wird vorgeschlagen, auf die auf dem Barwertkalkül basierenden Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) zurückzugreifen.^[13]

Aus der Orientierung an den Eigenkapitalgeberinteressen resultieren zwei wesent-liche Aufgaben für das Management.^[14] Zum einen sind lohnende Investitionen zu identifizieren und umzusetzen (Wertmanagement), um dadurch den fundamentalen Unternehmenswert zu steigern.^[15] Investitionen sind anhand des Kapitalwertkriteriums zu beurteilen, so dass auf Gesamtunternehmensebene die erwarteten, diskontierten Nettozahlungsströme an das Unternehmen maximiert werden.^[16] Damit die Ziele der Eigenkapitalgeber auch im Einklang mit den Managementinteressen stehen, sind außerdem entsprechende Anreizsysteme zu implementieren.^[17] Wertorientierte Unternehmensführung zeichnet sich daher aus unternehmensinterner Perspektive durch die Berücksichtigung der Anforderungen des Kapitalmarkts im gesamten Controlling-Regelkreis mit den Elementen Planung, Umsetzung und Kontrolle aus.^[18] Auf Grund der mit dem DCF-Ansatz verbundenen Probleme zur Unternehmenssteuerung und Leistungsbeurteilung werden in praxi hierfür v.a. Gewinn- bzw. Renditegrößen herangezogen.^[19]

Zum anderen ist durch die freiwillige Offenlegung wertorientierter Informationen (wertorientierte Berichterstattung) eine bessere Beurteilung des Unternehmens durch derzeitige und potentielle Investoren zu ermöglichen.^[20] Dies geschieht vor dem Hintergrund, dass sich der durch Wertsteigerungsmaßnahmen erhöhte fundamentale Unternehmenswert bei börsennotierten Unternehmen auch in steigenden Börsenkursen widerspiegeln muss, um den Renditeanforderungen auf der Ebene der einzelnen Investoren gerecht zu werden.^[21] In Realität ist nämlich von unvollkommenen Märkten auszugehen, so dass das Ziel der Maximierung des Eigenkapitals nicht im Einklang mit der Maximierung der Zahlungsmittelzuflüsse an die Eigenkapitalgeber steht.^[22] Neben Dividendenzahlungen stehen im Zentrum des Investoreninteresses entsprechend Kurssteigerungen als Bestandteil der Rendite seiner Kapitalbeteiligung.^[23]

Aus dem Ziel der Maximierung der Zahlungsmittelzuflüsse an die Eigenkapitalgeber abgeleitet, zeigt Abbildung 1 zusammenfassend die Teilbereiche wertorientierter Unternehmensführung. Während die interne Unternehmenssteuerung auf die Steigerung des fundamentalen Unternehmenswerts und damit auf die Fähigkeit, in Zukunft Dividenden zu zahlen, gerichtet ist, wird mit Hilfe wertorientierter Berichterstattung versucht, Einfluss auf den Börsenwert zu nehmen.^[24] Die Maßnahmen sind jedoch nicht getrennt voneinander zu betrachten, vielmehr stehen beide Bereiche in einem Wechselspiel. So kann wertorientierte Berichterstattung Einfluss auf die Kapitalkosten und damit den fundamentalen Unternehmenswert haben.^[25] Gleichzeitig sind die internen Steuerungsinformationen elementarer Bestandteil wertorientierter Berichterstattung.^[26]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Teilbereiche wertorientierter Unternehmensführung^[27]

2.2. Zielsetzung wertorientierter Berichterstattung

Wie bereits in den vorangegangenen Ausführungen angedeutet, besteht das zentrale Ziel wertorientierter Berichterstattung in der Erhöhung des Börsenwerts der Unternehmung.^[28] Wertorientierte Berichterstattung soll eine bestehende Wertlücke zwischen fundamentalem Unternehmenswert und Börsenwert reduzieren, um dadurch einen Beitrag zur Maximierung der künftigen Mittelzuflüsse an die Eigenkapitalgeber und zur Zielerreichung wertorientierter Unternehmensführung auf Ebene des einzelnen Investors zu leisten.^[29]

Um die Wirkungsweise wertorientierter Berichterstattung erläutern zu können, müssen zwei Annahmen getroffen werden, ohne diese nicht von einem Abweichen zwischen Börsenwert und fundamentalem Unternehmenswert ausgegangen werden könnte. Zum einen dürfen die Kapitalmärkte nicht streng informationseffizient sein.^[30] Wäre der Kapitalmarkt streng informationseffizient, würde der Börsenwert exakt dem fundamentalen Unternehmenswert entsprechen und Wertberichterstattung wäre überflüssig.^[31] Zum anderen muss von einem durch strikte Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt gekennzeichneten Unternehmen ausgegangen werden. Annahmegemäß stehen Investoren und Management demnach in einer Prinzipal-Agenten-Beziehung.^[32] Der Investor (Prinzipal bzw. Auftraggeber) beauftragt das Management (Agent bzw. Auftragnehmer) sein Kapital zu verwalten und das Unternehmen zu leiten, hat jedoch als Außenstehender einen komparativen Informationsnachteil ggü. dem Management.^[33] Auf Grund dieser Informationsasymmetrien bewerten Investoren und Management das Unternehmen unterschiedlich.^[34] Eine Wertlücke zwischen Börsenwert und fundamentalen Unternehmenswert entsteht.

Die Wertberichterstattung knüpft genau an den Problemen derartiger Prinzipal-Agenten-Beziehungen an, indem Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren beseitigt werden.^[35] Das gleiche Ziel verfolgt zwar auch der Jahresabschluss, bestimmte Eigenschaften des Rechnungswesens und der darauf aufbauenden traditionellen Kennzahlen führen jedoch dazu, dass sich diese Informationen nicht für eine Beurteilung des Unternehmenswerts durch Investoren eignen und dementsprechend die Wertlücke nicht schließen können.^[36] V.a. der Vergangenheitsbezug, die fehlende Risikoberücksichtigung sowie zahlreiche Ansatz- und Bewertungswahlrechte verhindern eine Einschätzung der Wertentwicklung des Unternehmens.^[37] Bilanzpolitische Einflussmöglichkeiten führen vielmehr dazu, dass Informationsbarrieren auf- statt abgebaut werden.^[38] Die Reduktion der Wertlücke zwischen fundamentalem Unternehmenswert und Börsenkurs gelingt also nur, wenn im Rahmen wertorientierter Berichterstattung im gleichen Zuge bewertungsrelevante Informationen an den Kapitalmarkt kommuniziert werden.^[39] Auswirkungen auf den Börsenwert sind dann zu erwarten, wenn der Kapitalmarkt die im Rahmen wertorientierter Berichterstattung zur Verfügung gestellten Informationen verarbeitet und in den Wertpapierkursen berücksichtigt.^[40] Auf diese Art und Weise trägt wertorientierte Berichterstattung zu einer Verbesserung der Kapitalmarkteffizienz bei.^[41] Außerdem können mit Hilfe der Wertberichterstattung glaubwürdige Signale der Wertorientierung an potentielle Investoren kommuniziert werden (Signalling^[42] ), so dass eine höhere Nachfrage nach Aktien des betreffenden Unternehmens und damit eine höhere Bewertung am Kapitalmarkt zu erwarten ist.^[43]

2.3. Begriffsdefinition wertorientierter Berichterstattung

Um in den weiteren Ausführungen auf ein einheitliches Verständnis hinsichtlich wertorientierter Berichterstattung zurückgreifen zu können, soll der Begriff im Folgenden definiert werden. Auf Grund der noch kurzen Historie wertorientierter Berichterstattung wird der Begriff sowohl in Theorie als auch in Praxis uneinheitlich verwendet und eine Begriffsabgrenzung erschwert.^[44] Wertorientierte Berichterstattung wird wesentlich durch ihre Zielsetzung geprägt, so dass eine Begriffsdefinition im Wesentlichen hier anzusetzen hat. Charakteristisches, gemeinsames Merkmal unterschiedlichster Definitionen ist deshalb insbesondere der Abbau der Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren durch die Bereitstellung wertorientierter Informationen.^[45] Folgende Abbildung soll einen kurzen Überblick über die wichtigsten Begriffsdefinitionen im Schrifttum geben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Begriffsdefinitionen wertorientierter Berichterstattung im Schrifttum

Aufbauend auf der Vielzahl unterschiedlicher Definitionen wird wertorientierte Berichterstattung in vorliegender Arbeit verstanden, als die regelmäßige externe Berichterstattung eines Unternehmens, die geeignet ist bestehende Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren hinsichtlich wertrelevanter Informationen abzumildern und dadurch den Börsenwert zu erhöhen. Wertberichterstattung kommt demnach ausschließlich eine Informationsfunktion zu.^[53] In Hinblick auf die inhaltliche Ausgestaltung verbleibt ein hoher Freiheitsgrad, den es einzugrenzen gilt.^[54]

Darüber hinaus ist Wertberichterstattung der Definition zufolge als Teilmenge der Kapitalmarktkommunikation (Investor Relations) aufzufassen.^[55] Durch den Bezug zur externen Berichterstattung ist das zentrale Kommunikationsmedium wertorientierter Berichterstattung der Geschäftsbericht.^[56] V.a. der freiwillige Teil des Geschäftsberichts und der (Konzern-) Lagebericht eignen sich für wertorientierte Berichterstattung, da sie nicht an die informationshemmenden Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung (GoB) gebunden sind.^[57] Der Stellenwert des (Konzern-) Lageberichts zur Kommunikation wertorientierter Informationen wird außerdem durch die zu beobachtenden Bestrebungen, die wertorientierte Berichterstattung in die normierte Berichterstattung zu integrieren, erhöht.^[58] Der in DRS^[59] 15.30-35 festgelegte Grundsatz der Konzentration auf nachhaltige Wertschaffung sowie die Zukunftsorientierung im Prognosebericht nach § 289 Abs. 1 HGB bzw. § 315 Abs. 1 HGB belegen dies.^[60]

3. Anforderungen an wertorientierte Berichterstattung

3.1. Investitionsentscheidung der Eigenkapitalgeber als Deduktionsbasis

Möchte man die wertorientierte Berichterstattungspraxis kritisch beurteilen, dann ist dies nur möglich, wenn klar ist, welche Anforderungen an Value Reporting gestellt werden und damit ein Maßstab für die Beurteilung gefunden ist.^[61] Die Anforderungen müssen sich an der Zielsetzung wertorientierter Berichterstattung orientieren. Dementsprechend kann, ausgehend von dem Ziel, die Wertlücke zwischen Börsenwert und fundamentalen Unternehmenswert zu reduzieren, eine zweckgerechte deduktive Ableitung entsprechender Anforderungen erfolgen. Damit die Wertberichterstattung ihrer Informationsfunktion gerecht werden kann, sind sowohl der Adressat wertorientierter Rechnungslegung festzulegen als auch dessen Entscheidungssituation zu charakterisieren.^[62] Die daraus abgeleiteten, entscheidungsrelevanten Informationen sowie die zu beachtenden Berichterstattungsgrundsätze sind in den darauf folgenden Kapiteln dargestellt.

Mit der Zielsetzung die Kapitalmarktbewertung des Unternehmens zu verbessern, muss wertorientierte Berichterstattung an den Informationsasymmetrien zwischen Eigenkapitalgebern und Management anknüpfen und versuchen diese zu beseitigen.^[63] Adressaten wertorientierter Berichterstattung sind demzufolge die Eigenkapitalgeber des Unternehmens.^[64] Diese alleinige Ausrichtung an den Eigenkapitalgebern lässt sich dadurch begründen, dass nur diese Einfluss auf die Kapitalmarktbewertung des Unternehmens haben. Da Privatpersonen regelmäßig den schlechtesten Zugang zu unternehmensbezogenen Informationen haben, dienen diese im Folgenden als Stellvertreter der Zielgruppe wertorientierter Berichterstattung.^[65] Dadurch gelingt es den Informationsanforderungen aller Eigenkapitalgeber gerecht zu werden. Typisierend wird zudem angenommen, dass dem Investor neben dem Geschäftsbericht des Unternehmens keine weiteren unternehmensspezifischen Informationen zur Verfügung stehen.

Die Adressaten wertorientierter Berichterstattung stehen im Rahmen dessen regelmäßig vor der Entscheidung bereits erworbene Anteile am Unternehmen zu halten, zu verkaufen oder neue Anteile zu erwerben.^[66] Da für die Bestimmung entscheidungsrelevanter Informationen im informationsökonomischen Sinne die individuellen Nutzenfunktionen der Investoren notwendig wären,^[67] wird zur Ableitung der Anforderungen an wertorientierte Berichterstattung das Kriterium der Bewertungsrelevanz herangezogen.^[68] Demnach sind sämtliche Informationen zu veröffentlichen, die die Preisbildung am Aktienmarkt beeinflussen.^[69] Die Preisbildung am Kapitalmarkt ist Ergebnis kumulativer Anlageentscheidungen der Aktionäre, so dass den Investoren Informationen zur Verfügung gestellt werden müssen mit Hilfe derer sie in die Lage versetzt werden, Anlageentscheidungen zu treffen.^[70] Dazu greifen die Investoren überwiegend auf die fundamentale Aktienanalyse zurück, deren zentrale Zielsetzung in der Ermittlung des fundamentalen Werts einer Aktie besteht.^[71] Dabei wird der fundamentale Aktienwert durch die Summe aller auf den Betrachtungszeitpunkt abgezinsten künftigen Zahlungen an den Investor determiniert und mit dem derzeitigen Aktienkurs des Unternehmens verglichen.^[72] Liegt der Börsenpreis über dem fundamentalen Aktienwert, so wird der Investor verkaufen et vice versa.^[73] Den daraus resultierenden Informationsanforderungen kann wertorientierte Berichterstattung jedoch nicht gerecht werden, weil bereits auf Basis intern verfügbarer Informationen Gesamtbewertungen nur mit sehr großem Aufwand gelingen.^[74] Demnach müssen geringere inhaltliche Informationsanforderungen gestellt werden.^[75] Zudem ist eine Ableitung aus Gesamtbewertungskalkülen auch aus wettbewerbsstrategischer Sicht abzulehnen, da dafür sensible Unternehmensinformationen zu kommunizieren wären.

Auch eine Deduktion von inhaltlichen Anforderungen aus Einzelbewertungskalkülen erweist sich als nicht zweckmäßig, da bei Substanzbewertungsverfahren Verbundeffekte vernachlässigt werden und die Unternehmenssubstanz lediglich die Basis zur Erzielung künftiger Zahlungsströme darstellt.^[76] Die für eine Substanzbewertung erforderliche und im Schrifttum häufig geforderte Offenlegung bilanziell nicht erfasster Werte stellt demnach keinen Bestandteil wertorientierter Berichterstattung dar.^[77] Außerdem kann eine im Rahmen der Systematik des Arbeitskreises „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (AKIWR)^[78] vorgenommene und vom Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (AKEU)^[79] geforderte Aufspaltung der immateriellen Vermögenswerte weder vollständig noch überschneidungsfrei geschehen.^[80] Genauso ist eine Bewertung zu beizulegenden Zeitwerten angreifbar, da nicht für alle Vermögenswerte Marktpreise existieren, nur für wenige Vermögenswerte eine Veräußerungsabsicht besteht sowie daraus massive Objektivierungsprobleme resultieren.^[81]

In Anbetracht der mit Bewertungskalkülen verbundenen Probleme sind den Investoren vielmehr glaubwürdige Informationen über Strategien, Ziele und Ergebnisse hinsichtlich der Wertsteigerung ihres Eigenkapitals bereitzustellen, um deren Investitionsentscheidungen, die maßgeblich von der erwarteten Wertsteigerung ihres eingesetzten Kapitals abhängen, zu unterstützen und Informationsasymmetrien zu reduzieren.^[82] Damit eine Einschätzung des Wertmanagements gewährleistet werden kann, ist demnach die Kommunikation von Inhalten des gesamten Managementprozesses wertorientierter Unternehmensführung und damit der Teilbereiche Planung, Umsetzung und Kontrolle erforderlich.^[83] Zum einen sind Antworten auf die vergangenheitsbezogenen Fragen nach der Umsetzung der wertorientierten Unternehmensführung (wertorientiertes Steuerungs- und Anreizsystem) sowie dem Erfolg dieser Maßnahmen (Indikatoren für Wertschaffung) zu liefern. Zum anderen sollen die aus der vergangenen Wertschaffung abgeleiteten Wertziele und –strategien veröffentlicht werden. Dabei ist sowohl auf finanzielle als auch auf nicht-finanzielle Aspekte einzugehen.^[84]

Die alleinige Formulierung von Anforderungen an Berichtsinhalte und damit die Antwort auf die Frage nach dem, was im Rahmen wertorientierter Berichterstattung auszuweisen ist, reicht nicht aus, um die Investitionsentscheidungen der Eigenkapitalgeber zu unterstützen. Es müssen gleichzeitig Anforderungen gestellt werden, wie wertorientierte Berichterstattung zu erfolgen hat.^[85] Da wertorientierter Berichterstattung ausschließlich eine Informationsfunktion zukommt, kann auf die in der Literatur deduktiv aus der Informationsfunktion der Rechnungslegung abgeleiteten Grundsätze zurückgegriffen werden.^[86] Vorliegende Arbeit orientiert sich im Rahmen dessen an den Grundsätzen zum Value Reporting des AKEU^[87] sowie an den Grundsätzen ordnungsmäßiger Lageberichterstattung^[88] (GoL).^[89] Die Orientierung an den GoL wird als zweckgerecht erachtet, da auch dem Lagebericht ausschließlich eine Informationsfunktion zukommt.^[90] Die bereitgestellten Informationen müssen demnach klar, vergleichbar, ausgewogen und richtig sein.

Werden im Rahmen wertorientierter Berichterstattung die geforderten Informationen in der geforderten Art und Weise kommuniziert, können die ggü. gegenwärtigen Eigenkapitalgebern bestehenden Informationsasymmetrien hinsichtlich dem zentralem Interesse der Eigenkapitalgeber, der Wertsteigerung ihres Eigenkapitals, abgeschwächt werden. Gleichzeitig gehen davon positive Signale bezüglich der Wertorientierung des Unternehmens an potentielle Investoren aus. Eine Reduktion der Wertlücke wird dadurch möglich. Auf Grund des allgemeinen Charakters werden im Folgenden zuerst die Berichterstattungsgrundsätze dargestellt.

3.2. Berichterstattungsgrundsätze

3.2.1. Klarheit und Vergleichbarkeit

Wertorientierte Berichterstattung soll den Investoren eine Beurteilung des Unternehmens ermöglichen und dadurch bestehende Informationsasymmetrien zwischen Investoren und Management reduzieren. Diese können jedoch nur dann abgebaut werden, wenn die Informationsvermittlung den Grundsatz der Klarheit einhält.^[91] Demnach sind sämtliche Angaben übersichtlich, prägnant und für den Investor verständlich darzustellen.^[92] In der konkreten Umsetzung erfordert klare Berichterstattung demzufolge eindeutige und einheitliche Bezeichnungen der Berichtselemente sowie eine übersichtliche Berichtsstruktur.^[93] Dadurch wird gewährleistet, dass erforderliche Informationen besser auffindbar sind. Auch im Hinblick auf die Berichtsinhalte kann der Klarheitsgrundsatz konkretisiert werden. So sollen sämtliche Berichtsgrößen in Zahlen aus der Bilanz sowie der Gewinn- und Verlustrechnung übergeleitet werden.^[94] Außerdem sind Ziele und Prognosen zu erläutern und Planungsprämissen offen zu legen, um die Plausibilität zukunftsgerichteter Informationen überprüfen zu können.^[95] Letztendlich muss sichergestellt werden, dass sämtliche Angaben widerspruchsfrei und konsistent sind.

Eine Beurteilung der im Rahmen wertorientierter Berichterstattung bereitgestellter Informationen ist für Investoren des Weiteren nur dann möglich, wenn ein Vergleichsmaßstab existiert.^[96] Der Grundsatz der Klarheit kann in diesem Zusammenhang entsprechend durch den Grundsatz der Vergleichbarkeit konkretisiert werden.^[97] Wünschenswert wäre demnach, dass die kommunizierten Informationen sowohl in zeitlicher als auch in sachlicher Hinsicht vergleichbar sind.^[98] Es müssen jedoch Einschränkungen bezüglich der unternehmensübergreifenden Vergleichbarkeit gemacht werden, da sich wertorientierte Informationen an internen und damit unternehmensspezifischen Gegebenheiten zu orientieren haben.^[99] Werden im Rahmen der Berichterstattung Kennzahlen als Indikatoren für Wertschaffung eingesetzt, kann lediglich gefordert werden, die einheitlichen Definitionen aus der Theorie heranzuziehen und unternehmensspezifische Bezeichnungen zu vermeiden.^[100] Dementsprechend ist Darstellungsstetigkeit, eine einheitliche Verwendung der betriebswirtschaftlichen Kennzahlen und Begriffe sowie eine vergleichende Gegenüberstellung mit der Vorperiode anzustreben.^[101] Zudem sind in Vorperioden berichtete Inhalte im Zeitablauf beizubehalten.^[102] Es verbietet sich daher in erfolglosen Jahren bestimmte Informationen wegzulassen, während diese ansonsten ausgewiesen werden.^[103] Muss aus wichtigem Grund von einer vergleichbaren Berichterstattung abgewichen werden, sind die Abweichungen zu begründen und zu erläutern.^[104] Rückwirkende Anpassungen stellen die Vergleichbarkeit wieder her.

3.2.2. Richtigkeit und Ausgewogenheit

Um die für das Ziel der Erhöhung des Börsenwerts notwendigen glaubwürdigen Signale an den Kapitalmarkt senden zu können, ist neben den Grundsätzen der Klarheit und Vergleichbarkeit der Grundsatz der Richtigkeit einzuhalten.^[105] Demnach müssen sämtliche Angaben der Realität entsprechen.^[106] Eine häufig zu beobachtende Instrumentalisierung des Geschäftsberichts als Verkaufsinstrument ist zu vermeiden.^[107] Da Wahrheitstreue für Unternehmensexterne nicht feststellbar ist, muss auf die Objektivität der Berichterstattung und damit auf die Willkürfreiheit sowie die intersubjektive Nachprüfbarkeit abgestellt werden.^[108] V.a. für zukunftsbezogene Angaben gestaltet sich die Überprüfung problematisch, da diese auf Erwartungen des Managements beruhen.^[109] Um trotzdem eine Objektivierung der Informationen zu erreichen, müssen Prognosen widerspruchsfrei hergeleitet sowie die den Prognosen zu Grunde liegenden Prämissen vollständig offen gelegt werden.^[110] Außerdem sollten zukunftsorientierte Informationen in Bandbreiten statt Punktangaben angegeben werden, um zuverlässige und damit entscheidungserhebliche Informationen bereitzustellen.^[111] Auf diese Art und Weise gelingt es, glaubwürdige Informationen an den Kapitalmarkt zu übermitteln und sicherzustellen, dass die kommunizierten Inhalte überhaupt in die Erwartungsbildung der Investoren mit eingehen.^[112]

Da wertorientierter Berichterstattung im Gegensatz zur handelsrechtlichen Rechnungslegung eine Informations- statt einer Zahlungsbemessungsfunktion zukommt und demnach das Vorsichtsprinzip unbeachtlich ist, haben positive sowie negative Sachverhalte in einem ausgewogenen Verhältnis zu stehen, ohne dass eine Überbetonung eines Bereichs stattfindet.^[113] Der Grundsatz der richtigen Informationsvermittlung kann demzufolge durch den Grundsatz der Ausgewogenheit spezifiziert werden.^[114] Dadurch soll verhindert werden, dass Investoren ihre Investitionsentscheidung auf Basis verzerrter Informationen treffen.^[115] Ausgewogene Informationen sind sowohl für das abgelaufene Geschäftsjahr als auch für Prognosen bereitzustellen. Dies bedeutet im Gegenzug aber nicht, dass unverlässliche Informationen nur vor dem Hintergrund der Einhaltung des Grundsatzes der Ausgewogenheit zu veröffentlichen sind.^[116]

3.2.3. Weitere Grundsätze

Darüber hinaus finden in der Literatur Grundsätze Erwähnung, die im Rahmen dieser Arbeit nur am Rande thematisiert werden. Darunter fallen insbesondere die Kriterien der Vollständigkeit, der Segmentierung und der Berichterstattung aus Sicht des Managements (Management Approach). Vollständigkeit impliziert im Zusammenhang mit wertorientierter Berichterstattung keineswegs lückenlose Information, sondern vielmehr die Bereitstellung sämtlicher Informationen, die bestehende Informations-asymmetrien zu beseitigen vermögen.^[117] Dabei sind insbesondere die Branchen-, Unternehmensspezifika sowie das Unternehmensumfeld zu berücksichtigen.^[118] Um dem Grundsatz der Vollständigkeit auch in diversifizierten Unternehmen gerecht zu werden, sind segmentierte wertorientierte Informationen bereitzustellen.^[119] Bspw. ist der zur Ermittlung der Kapitalkosten nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) notwendige Betafaktor für sämtliche Segmente getrennt offen zu legen.^[120] Diese segmentierten Informationen sollen eine bessere Beurteilung der wirtschaftlichen Situation und der Zukunftsaussichten des Unternehmens ermöglichen.^[121] Die Wertberichterstattung hat sich dabei an der Abgrenzung der gesetzlichen Segmentberichterstattung zu orientieren.^[122] Einen weiteren Grundsatz wertorientierter Berichterstattung stellt die Informationsvermittlung aus Sicht des Managements (Management Approach) dar.^[123] Im Rahmen der Darstellung bestimmter Sachverhalte ist die Einschätzung und Beurteilung aus Managementperspektive in den Vordergrund zu stellen, da diese die präzisesten Informationen über die internen Prozesse und damit die entscheidungsrelevanten Informationen haben.^[124]

3.3. Berichtsinhalte

3.3.1. Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung

Neben den grundsätzlichen Anforderungen an Wertberichterstattung müssen inhaltliche Anforderungen erfüllt werden, um die Investitionsentscheidungen der Eigenkapitalgeber unterstützen und eine bestehende Wertlücke zwischen fundamentalem Unternehmenswert und Börsenwert beseitigen zu können. Da es den bisher in der Literatur entwickelten Konzepten entweder an einer theoretisch fundierten Ableitung fehlt^[125] oder als Deduktionsbasis auf Unternehmensbewertungskalküle zurückgegriffen wird^[126], obwohl die damit verknüpften Informationsanforderungen nicht erfüllt werden können, werden in vorliegender Arbeit teilweise abweichende inhaltliche Anforderungen an Value Reporting definiert.^[127] Aus dem Investitionskalkül der Eigenkapitalgeber abgeleitet, orientieren sich die inhaltlichen Anforderungen an Value Reporting entsprechend den Ausführungen in Kapitel 3.1. am Managementprozess wertorientierter Unternehmensführung.

Erste inhaltliche Anforderung ist demzufolge die Offenlegung von Informationen über die Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung im Unternehmen. Die Umsetzung erstreckt sich auf mehrere Teilbereiche, über die jeweils getrennt zu berichten ist. Zum einen ist das implementierte Steuerungssystem des Unternehmens darzustellen.^[128] Zum anderen sind über konkrete Maßnahmen mit Bezug zum Shareholder Value (Anreiz- bzw. Vergütungssystem, Aktienrückkäufe) zu berichten.^[129] Derartige Maßnahmen sind für die Erreichung der in der Vergangenheit kommunizierten Wertziele notwendig und stehen damit in direktem Zusammenhang zur Verankerung der Wertorientierung im Unternehmen. Die Relevanz der Informationen zur Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung begründet sich weiterhin darin, dass bestehende Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren beseitigt werden, indem den Investoren durch die Kommunikation entsprechender Informationen eine Einschätzung ermöglicht wird, ob und auf welche Art und Weise in der Vergangenheit versucht wurde, Wert für die Eigenkapitalgeber zu generieren.^[130]

Im Rahmen der geforderten Angaben zum Steuerungssystem soll im Wesentlichen auf den Aufbau des Steuerungssystems sowie den Steuerungsprozess eingegangen werden, da nur bei Kenntnis des Steuerungssystems eine korrekte Interpretation wertorientierter Kennzahlen und damit der Aussagen zur Wertschaffung des Unternehmens gelingt.^[131] Insbesondere die Spitzenkennzahl des Steuerungssystems sollte angegeben werden.^[132] Da diese Kennzahlen häufig der Dokumentation vergangener Wertschaffung dienen, ist die Quantifizierung und ausführliche Beschreibung der Bestimmungsgrößen der Kennzahl dem Anforderungsbereich des nächsten Kapitels zuzuordnen, in dem Anforderungen hinsichtlich der Erfolgskontrolle vergangener Wertsteigerungsmaßnahmen definiert werden.

Die Angaben hinsichtlich des Steuerungssystems sind um Informationen über wertorientierter Entlohnungssysteme zu ergänzen.^[133] Der grundlegende Informationsbedarf hinsichtlich der Existenz und der konkreten Umsetzung von wertorientierten Entlohnungssystemen lässt sich dadurch begründen, dass durch derartige Anreizsysteme das Management an den im Unternehmen geschaffenen Werten beteiligt wird und damit das Prinzipal-Agenten-Problem zwischen Management und Investoren abgeschwächt wird.^[134] Informationen hierüber machen demzufolge deutlich, in welcher Form das Management an der Wertsteigerung bzw. Wertvernichtung des Unternehmens beteiligt ist.^[135] Unabhängig von der Ausgestaltung des Anreizsystems sollte auf den Teilnehmerkreis, die Bedingungen zur Bonusgewährung und den Umfang sowie die Ausgestaltung des Programms eingegangen werden.^[136]

Über diese Angaben hinaus sind Informationen zu Rückkäufen eigener Aktien bereitzustellen, da Aktienrückkäufe, wenn sie nicht im Zusammenhang mit Aktien-(options-)programmen für Mitarbeiter wieder ausgegeben werden, zu Kurssteigerungen führen.^[137] Die Kurssteigerungen sind insbesondere auf die positive Signalwirkung an den Kapitalmarkt zurückzuführen, da davon ausgegangen wird, dass das Management eigene Anteile nur zurückkauft, wenn diese unterbewertet sind.^[138] Ferner können Liquiditätsüberschüsse bei fehlenden kapitalwertpositiven Investitionen abgebaut sowie die Kapitalstruktur beeinflusst werden.^[139] Im Rahmen dessen sollte v.a. auf die Gründe, die Bedingungen sowie auf die tatsächlich erfolgten Aktienrückkäufe eingegangen werden.^[140]

3.3.2. Ergebnisse wertorientierter Unternehmensführung

3.3.2.1. Überblick

Um die Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren hinsichtlich wertorientierter Informationen weiter reduzieren zu können, sind Informationen über die vergangene Wertschaffung des Unternehmens bereitzustellen.^[141] Angaben hierzu liefern insbesondere Antwort auf die Frage, inwieweit das Unternehmen aus Sicht der Investoren wertorientiert wirtschaftet und damit auf die Frage nach dem Erfolg der wertorientierten Unternehmensführung und den korrespondierenden Wertsteigerungsmaßnahmen, zu denen bereits im vorangegangenen Kapitel Angaben gefordert wurden. In der Vergangenheit veröffentlichte Zielsetzungen werden kontrollierbar.^[142] Demnach können entsprechende Informationen auch als Prognosebasis für künftige Wertsteigerung dienen.^[143]

Zur Berichterstattung über vergangene Wertschaffung bieten sich zwei unterschiedliche Perspektiven an.^[144] Zum einen kann aus Unternehmenssicht in Form von Rendite- bzw. Gewinnkennzahlen berichtet werden.^[145] Im Rahmen dessen wird Wertschaffung als Veränderung des fundamentalen Unternehmenswerts verstanden. Zum anderen besteht die Möglichkeit durch Offenlegung kapitalmarktorientierter Daten die Perspektive des Investors einzunehmen und Wertschaffung als Wertentwicklung der Aktie des jeweiligen Unternehmens aufzufassen.^[146] Diese, in der Literatur häufig geforderten, kapitalmarktbezogenen Informationen können Angaben zur Kursentwicklung, zur Dividendenrendite sowie zu Multiplikatoren umfassen und sind im Rahmen dieser Arbeit kein Bestandteil wertorientierter Berichterstattung.^[147] Das Management hat nämlich keinen komparativen Informationsvorteil ggü. den Investoren.^[148] Investoren können diese Informationen kostengünstiger, aktueller und schneller verfügbar über die Wertpapierbörsen oder Informationsdienstleister beschaffen.^[149] Dementsprechend wird im Rahmen dieser Arbeit lediglich die Offenlegung von Informationen zur Wertschaffung aus Unternehmensperspektive gefordert.

Informationen über vergangene Wertschaffung aus Unternehmenssicht sind zentrales Element wertorientierter Berichterstattung. Dabei ist Wertschaffung korrekterweise durch die Erhöhung des Barwerts künftiger Cash Flows an das Unternehmen und damit durch die Erhöhung des fundamentalen Unternehmenswerts festgelegt.^[150] Da dessen Bestimmung aber nur mit erhöhtem zeitlichem Aufwand möglich ist und DCF-Kalküle keine direkte Verbindung mit den herkömmlichen Planungs- und Kontrollrechnungen aufweisen, sollen im Rahmen wertorientierter Berichterstattung Kennzahlen als Indikatoren für Wertschaffung kommuniziert werden.^[151] Angaben sind insbesondere zur quantitativen Ausprägung der Kennzahl sowie deren Berechnung zu machen.^[152] Darüber hinaus ist für qualitativ hochwertige Berichterstattung auf die Bestimmungsgrößen der Kennzahlen einzugehen.^[153] Wünschenswert wären ferner Kennzahlen auf Geschäftsbereichsebene sowie Vorjahresvergleiche.^[154]

Vor dem Hintergrund der Vielfalt an existierenden Kennzahlen gestaltet sich die Auswahl einer Kennzahl zur Dokumentation von Wertschaffung schwierig. Nach dem Grundsatz der Berichterstattung aus Sicht des Managements hat sich die Auswahl jedoch am internen Steuerungssystem zu orientieren.^[155] Gleichzeitig muss die Kennzahl aber als Indikator für Wertschaffung geeignet sein, so dass im Folgenden eine entsprechende Eingrenzung geeigneter Maße erfolgt. Dabei können die Kennziffern zum einen hinsichtlich des Inhalts in Wertbeitrags- und Rentabilitätskennzahlen eingeteilt werden.^[156] Zum anderen können Kennzahlen danach unterschieden werden, ob sie auf Gewinngrößen oder Cash Flow-Größen basieren.^[157]

Traditionelle, gewinnbasierte Rentabilitätskennziffern wie die Gesamtkapitalrentabilität (Return on Investment, ROI) oder die Eigenkapitalrentabilität (Return On Equity, ROE), die direkt aus den Jahresabschlussinformationen abgeleitet werden, eignen sich nicht als Indikator für Wertschaffung, da sie hinsichtlich der Berücksichtigung von Risiko und Kosten der Kapitalbindung Defizite aufweisen.^[158] Die Kennzahlen vernachlässigen, dass Investoren für die Bereitstellung ihres Eigenkapitals eine angemessene und gleichzeitig dem Risiko ihrer Investition adäquate Rendite verlangen. Außerdem korrelieren diese Kennzahlen kaum mit der Wertentwicklung am Kapitalmarkt.^[159] Die häufig im gleichen Atemzug diskutierten, operativen Gesamtkapitalrentabilitäten (Return On Net Assets, RONA; Return On Capital Employed, ROCE) teilen die Defizite des ROI.^[160] Demzufolge müssen andere Kennzahlen ausgewiesen werden. Im Folgenden werden die in Theorie und Praxis prominentesten Kennzahlen zur Kommunikation von Wertschaffung dargestellt und deren Eignung für wertorientierte Berichterstattung diskutiert. Im Einzelnen wird auf die gewinnbasierte Wertbeitragskennzahl Economic Value Added (EVASM)^[161], die Cash Flow-basierte Renditekennziffer Cash Flow Return On Investment (CFROI) sowie den daraus abgeleitete Wertbeitrag Cash Value Added (CVA) eingegangen.^[162]

3.3.2.2. Indikatoren für Wertschaffung

3.3.2.2.1. Economic Value Added (EVA)

Bedeutendste Kennzahl im Zusammenhang mit der Kommunikation vergangener Wertschaffung ist der EVA.^[163] Das EVA-Konzept wurde Mitte der 80er Jahre von Stern und Stewart^[164] eingeführt und basiert im Wesentlichen auf dem Residualgewinnkonzept, demnach nur dann Wert für den Kapitalgeber geschaffen wird, wenn ein Ergebnis nach Steuern erzielt wird, dass die Kapitalkosten und damit die Renditeforderungen der Kapitalgeber auf das zur Ergebniserzielung benötigte Kapital (Opportunitätskostenkalkül) übersteigt.^[165] In seiner allgemeinen Form lässt sich der EVA zum Zeitpunkt t berechnen als:^[166]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hierbei handelt es sich um die vorwiegend in Industrieunternehmen eingesetzte Bruttomethode, im Rahmen derer der Übergewinn Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenzum Zeitpunkt Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltendurch das Produkt der Überrendite des eingesetzten Gesamtkapitals und dem Buchwert des Gesamtkapitals am Ende der Vorperiode festgelegt ist. Ein positiver Wertbeitrag wird demnach nur dann erzielt, wenn die periodenspezifische Rendite auf das Gesamtkapital Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenden periodenspezifischen Gesamtkapitalkostensatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenübersteigt.^[167] Dabei gilt es zu beachten, dass das Gesamtkapital ausschließlich das verzinsliche Kapital und damit den Buchwert des Eigenkapitals Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund des verzinslichen Fremdkapitals der Vorperiode Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenumfasst.^[168] Alternativ ist eine Bestimmung des Residualgewinns durch Subtraktion des Absolutbetrags der Kapitalkosten von dem in der Periode Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit dem Gesamtkapital erzielten Ergebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten(Ergebnis vor Zinsen nach Steuern) möglich.^[169] Banken und Versicherungen greifen im Gegensatz zu den Industrieunternehmen auf die Nettomethode zurück, mit Hilfe derer der mit dem Eigenkapital erwirtschaftete Residualgewinn bestimmt wird.^[170]

Wird zur Kommunikation vergangener Wertschaffung das EVA-Konzept eingesetzt, ist neben der quantitativen Ausprägung des EVA auf dessen Einflussgrößen und damit auf die Kapitalgröße, die Kapitalrendite sowie auf den Kapitalkostensatz einzugehen.^[171] Da sowohl die Kapital- als auch die Renditegröße durch Anpassungen aus der Bilanz oder der Gewinn- und Verlustrechnung gewonnen werden,^[172] sind in Anbetracht des Klarheitsgrundsatzes Überleitungsrechnungen auf die Größen des Rechnungswesens zu veröffentlichen.^[173] Entscheidend für eine Reduktion von Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren ist ferner die Konsistenz zwischen Kapital- und Gewinngröße.^[174] Möchte man mit Hilfe der Bruttomethode die operative Leistungsfähigkeit bestimmen, so ist als Ergebnisgröße, statt wie beschrieben, auf ein Betriebsergebnis zurückzugreifen und mit einem, um das verzinsliche Vermögen geminderte Gesamtkapital (CE) in Beziehung zu setzen.^[175] Statt des ROC kommt der ROCE zum Einsatz. Ist das Ziel hingegen die Ermittlung der gesamten Leistungsfähigkeit, muss die Ergebnisgröße auch das Finanzergebnis beinhalten. Dieses Ergebnis muss dann auf das aus Eigenkapital und verzinslichem Fremdkapital bestehende Gesamtkapital bezogen werden (vgl. Gleichung (1)).

Um das Verständnis für die kommunizierten EVA-Werte zu verbessern, ist des Weiteren auf den Kapitalkostensatz und dessen Zusammensetzung einzugehen.^[176] Folgt das interne Steuerungssystem dem Bruttoansatz, sind Informationen zum periodenspezifischen Gesamtkapitalkostensatz bereitzustellen, für den gewöhnlich auf den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC) zurückgegriffen wird.^[177] Angaben sind demzufolge zum periodenspezifischen Eigenkapitalkostensatz, zum periodenspezifischen Fremdkapitalkostensatz, zum Unternehmenssteuersatz sowie zu den Eigen- bzw. Fremdkapitalquoten zu machen.^[178] Dabei gilt es zu beachten, dass die Kapitalquoten als Quotienten des Eigen- bzw. Fremdkapitals und dem Gesamtkapital auf Marktwertbasis definiert sind.^[179] Die Bestimmung der periodenspezifischen Eigenkapitalkosten erfolgt in der Regel auf Basis des CAPM, so dass der risikolose Zinssatz, der periodenspezifische Betafaktor des verschuldeten Unternehmens sowie die Marktrisikoprämie, als Differenz zwischen der Marktrendite und dem risikolosen Zinssatz, anzugeben sind.^[180]

Fraglich ist nun, inwiefern sich das EVA-Konzept für die Wertberichterstattung und insbesondere für die Kommunikation vergangener Wertschaffung eignet. Für dessen Eignung spricht eine Reihe von Gründen. So besteht ein erster Vorteil des Konzepts darin, dass die Kennzahl über die Einflussgrößen Kapital und Gewinn direkt mit der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung des Unternehmens verbunden ist.^[181] Das Konzept ist demnach leicht verständlich und gut kommunizierbar.^[182] Als weiterer Vorteil des Konzepts wird die im Gegensatz zu traditionellen Kennzahlen erfolgende Berücksichtigung der Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals gesehen, so dass der Eindruck, Eigenkapital sei zinslos, beseitigt werden kann.^[183] Der Bedeutung der Eigentümer wird damit Rechnung getragen.^[184] Letztes und zentrales Argument für den Einsatz des EVA im Rahmen wertorientierter Berichterstattung besteht in dessen enger Verknüpfung mit der Unternehmensbewertungstheorie.^[185] Gilt nämlich die Kongruenzbedingung, demnach sämtliche nicht auf Außenfinanzierungen beruhenden Veränderungen des Eigenkapitals in der Gewinn- und Verlustrechnung erfolgswirksam erfasst werden,^[186] führt eine Unternehmensbewertung mit dem Ertragswertverfahren zu identischen Ergebnissen wie eine Bewertung auf Basis von Residualgewinnen nach der Nettomethode.^[187] Eine analoge Beziehung erhält man für die Bruttomethode. Unter der Annahme sicherer Erwartungen und marktwertkonstantem Verschuldungsgrad entspricht die Summe der mit dem risikofreien Gesamtkapitalkostensatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltendiskontierten sicheren Free Cash Flows Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltender Summe aus dem Buchwert des Gesamtkapitals zuzüglich der mit dem risikofreien Gesamtkapitalkostensatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltendiskontierten Residualgewinne nach der Bruttomethode Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten:^[188]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gegen die Eignung der Kennzahl zur Wertberichterstattung spricht, dass eine Bewertung auf Basis von Residualgewinnen nach der Nettomethode und dem Ertragswertverfahren nur unter Einhaltung der Kongruenzbedingung zu selben Ergebnissen führen.^[189] Diese ist jedoch in nahezu allen Rechtsordnungen nicht erfüllt.^[190] Die nach IAS 16.31 und 16.39 bzw. SFAS 80.5 zulässige, erfolgsneutrale Neubewertung von Sachanlagen bei Überschreiten der fortgeführten Anschaffungs- und Herstellungskosten stellt bspw. einen Verstoß internationaler Rechnungslegung gegen die Kongruenzbedingung dar.^[191] Außerdem wird bei Vornahme der Anpassungen der Kapital- und Gewinngrößen das Kongruenzprinzip häufig außer Acht gelassen.^[192]

Als kritisch erachtet wird ferner, dass ein positiver EVA nicht zwangsläufig mit Wertschaffung und damit mit positiven Kapitalwerten eines über mehrere Perioden andauernden Projekts übereinstimmt.^[193] Ein positiver Residualgewinn zeigt nämlich nicht die erzielte Wertsteigerung an, sondern die in einer Periode erwirtschafteten Überschüsse, die lediglich auf einen Teil des gesamten Kapitalwerts einer Investition zurückzuführen sind.^[194] Diese Überschüsse sind von Abschreibungen abhängig, die damit entscheidend die Aussagefähigkeit einzelner Perioden-EVA beeinflussen.^[195] Werden die Residualgewinne nach dem Tragfähigkeitsprinzip abgeschrieben oder betrachtet man die Änderung des Absolutwerts des EVA (Delta-EVA), erhält man Kennzahlen, die als Indikator für Wertschaffung geeignet sind, obgleich eine quantitative Bestimmung der Wertschaffung nicht möglich ist.^[196] Um die gesamte auf die Wertsteigerungsmaßnahmen der vergangenen Periode zurückzuführende Wertschaffung bestimmen zu können, müssen die Residualgewinne über die gesamte Laufzeit der Projekte betrachtet werden, so dass man im Endeffekt auch auf ein Gesamtbewertungskalkül zurückgreifen könnte.^[197]

Ungeachtet dessen ist die Höhe des EVA von Buchwerten abhängig, so dass bilanzpolitische Gestaltungsspielräume hinsichtlich der Erfolgshöhe existieren und der EVA sich als nicht manipulationsresistent erweist.^[198] Zwischenbetriebliche Absolutvergleiche der Wertschaffung werden dadurch erschwert.^[199] Demzufolge verhindert auch die Bilanzierung nach Vorschriften unterschiedlicher Bilanzierungssysteme eine unternehmensübergreifende Vergleichbarkeit der Absolutbeträge des EVA. Beseitigt werden kann dieses Problem durch Rückgriff auf den Delta-EVA, der unabhängig vom eingesetzten Kapital und der Abschreibungsmethode ist.^[200]

Abschließend muss darauf hingewiesen werden, dass zwar in einer Vielzahl an empirischen Studien untersucht wurde, ob ein Zusammenhang zwischen EVA und der Wertsteigerung eines Unternehmens besteht, die Ergebnisse jedoch nicht eindeutig sind.^[201] Während einige Untersuchungen einen Zusammenhang und damit eine Wertrelevanz bzw. eine Renditenrelevanz des EVA bejahen,^[202] wird in anderen Studien eine überlegene Wertentwicklung von Unternehmen mit hohem EVA abgelehnt.^[203] Gleichwohl kann der EVA mangels Alternativen als Indikator für vergangene Wertschaffung herangezogen werden.

3.3.2.2.2. Cash Flow Return On Investment (CFROI) und Cash Value Added (CVA)

Als Alternative zum Residualgewinnkonzept EVA werden vielfach investitionstheoretische Rentabilitätskennzahlen diskutiert. In diesem Zusammenhang ist v.a. der von der Boston Consulting Group (BCG)^[204] entwickelte CFROI anzuführen, der in seiner ursprünglichen Fassung eine Approximation des internen Zinsfußes einer Investition in das Unternehmen darstellt.^[205] Zu diesem Zweck wird aufbauend auf Daten vergangener Perioden eine Investition in das Unternehmen unterstellt, die Investitionsauszahlungen in Höhe der Aktiva (Bruttoinvestitionsbasis) erfordert und Zahlungsmittelzuflüsse in Zukunft erwarten lässt.^[206] Der CFROI Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenlässt sich entsprechend mit Hilfe des folgenden formalen Zusammenhangs bestimmen:^[207]

(3)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Zu dessen Berechnung müssen daher die Bruttoinvestitionsbasis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten(mit den inflationierten Anschaffungs- und Herstellungskosten bewertetes, gebundenes Kapital), die aus der Analyse vergangener Abschlüsse gewonnen, typisierenden und annahmegemäß in die Zukunft fortgeschriebenen, operativen Cash Flows an das Unternehmen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten(Cash Flow vor Zinsen und Investitionen aber nach Steuern) sowie der Erlös aus der Verwertung des nicht abnutzbaren Vermögens Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenam Ende der Laufzeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenbekannt sein.^[208] Die Laufzeit wird vereinfacht als Quotient aus historischen Anschaffungs- und Herstellungskosten und jährlicher Abschreibung ermittelt.^[209] Sämtliche Komponenten sind im Rahmen wertorientierter Berichterstattung getrennt voneinander darzustellen. Die Berechnungsweise ist zu erläutern und die Berichtsgrößen auf Größen des Rechnungswesens überzuleiten, da sowohl der operative Cash Flow als auch die Bruttoinvestitionsbasis üblicherweise retrograd aus dem Jahresabschluss abgeleitet werden.^[210] Auch hier ist eine konsistente Ermittlung von Bruttoinvestitionsbasis und Cash Flows erforderlich.^[211]

Für die Eignung des CFROI zur Wertberichterstattung spricht dessen Orientierung an Cash Flows und damit der geringeren Manipulationsgefahr durch Bilanzpolitik.^[212] Gleichzeitig muss jedoch berücksichtigt werden, dass durch den Rückgriff auf Cash Flows eine höhere Volatilität der Kenngröße im Zeitablauf zu erwarten ist.^[213] Darüber hinaus besteht ein weiterer Vorteil des Konzepts darin, dass der CFROI im Gegensatz zu anderen Rentabilitätskennzahlen wie dem ROE oder dem ROI ein dynamisches Maß ist.^[214] Außerdem wird eine hohe Korrelation des CFROI mit der Unternehmenswertentwicklung festgestellt.^[215] Im Gegensatz dazu wird v.a. die aus der Projektion typisierender Perioden-Cash Flows resultierende mangelnde Kommunikationsfähigkeit als kritisch erachtet.^[216] Die Projektion typisierender Perioden-Cash Flows ist auch deshalb problematisch, da dafür angenommen werden muss, dass die Umweltbedingungen der Vergangenheit im Zeitablauf konstant bleiben.^[217] Schließlich führt die Annahme periodenkonstanter Cash Flows dazu, dass der CFROI nicht dem tatsächlichen internen Zins des Unternehmens entspricht.^[218]

Um ungeachtet dessen überhaupt Hinweise auf Wertschaffung geben zu können, müssen die Kosten des eingesetzten Kapitals als Vergleichsmaßstab einbezogen werden.^[219] Eine entsprechende Berücksichtigung der Kosten des eingesetzten Kapitals erfolgt im Rahmen des CVA-Konzepts. Hierbei handelt es sich um ein ggü. dem EVA modifiziertes Residualgewinnkonzept.^[220] Die Modifikation besteht darin, dass nicht auf gewinnbasierte Renditen sondern auf den CFROI abgestellt wird.^[221] Demzufolge wird in Periode Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenein Wertbeitrag Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenerzielt, wenn das Produkt aus der Überrendite des CFROI Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund den auf die Bruttoinvestitionsbasis bezogenen Gesamtkapitalkostensatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit der Bruttoinvestitionsbasis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenpositiv ist. Formal ist der CVA demnach wie folgt definiert:^[222]

(4)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Auch der CVA ist hinsichtlich der Eignung zur Wertberichterstattung kritisch zu betrachten. Ähnlich der Einwände ggü. dem EVA-Konzept können positive Wertbeiträge berichtet werden, obwohl kapitalwertnegative Investitionen durchgeführt werden und damit Wert vernichtet wird.^[223] Ein positiver CVA liefert demnach keine Aussage über die aus vergangenen Wertsteigerungsmaßnahmen resultierende Wertschaffung.^[224] Erst eine Betrachtung sämtlicher in der Zukunft liegender Perioden ermöglicht einen Rückschluss auf die gesamte Wertschaffung.^[225] Zudem ist die Höhe des CVA von der Höhe des eingesetzten Kapitals und der Abschreibungsmethode abhängig, obwohl der Unternehmenswert davon unbeeinflusst bleibt.^[226] Ist man sich der Schwächen des Konzepts bewusst, gilt nichtsdestotrotz auch hier, dass durch die Kommunikation des CVA ein Beitrag zur Beurteilung vergangener Wertschaffung geleistet wird.

3.3.3. Wertziele und -strategien

Da die Investitionsentscheidungen der Eigenkapitalgeber zu einem großen Teil von deren Erwartungen über die Wertschaffung des Unternehmens in der Zukunft abhängen, sind im Rahmen wertorientierter Berichterstattung, neben den bisherigen Informationen, zukunftsgerichtete Informationen (Ziele und Strategien) im Geschäftsbericht zu kommunizieren.^[227] Mit Hilfe dieser zukunftsgerichteten Angaben können Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren reduziert und positive Signale an den Kapitalmarkt gesendet werden.^[228] Die Angaben ermöglichen den Adressaten nämlich eine Einschätzung künftiger Wertschaffung und liefern eine Aussage dazu, inwieweit sich das Management langfristig der Wertschaffung verpflichtet. Die hohe Relevanz zukunftsorientierter Angaben konnte auch durch empirische Untersuchungen belegt werden.^[229] Ungeachtet dessen ist durch Abgleich der in der Vergangenheit offen gelegten Ziele mit der tatsächlich erzielten Wertschaffung eine Beurteilung der Managementqualität und damit vergangener Wertsteigerungsmaßnahmen möglich.

Vor dem Hintergrund der aus dem Wettbewerb um Eigenkapital resultierenden Orientierung an den Eigenkapitalgeberinteressen ist der Mindestanspruch an Berichterstattung zu Unternehmenszielen ein klares Bekenntnis zur Marktwertsteigerung.^[230] Außerdem sind auf Basis der im vorangegangenen Kapitel diskutierten, vergangenheitsorientierten Angaben zur Wertschaffung Wertziele bzw. -prognosen abzuleiten.^[231] Neben der expliziten Quantifizierung und Erläuterung der Wertziele bspw. durch Kommunikation eines EVA-Ziels ist auf den Planungshorizont einzugehen.^[232] Insbesondere mehrjährige Ausblicke sind wünschenswert.^[233] Werden Prognosen veröffentlicht, sind Informationen zu deren Plausibilisierung bereitzustellen.^[234] Hierzu können v.a. Gegenüberstellungen vergangener Prognosewerte mit realisierten Größen sowie die Angabe und Erläuterung der zu Grunde liegenden Planungsprämissen dienen.^[235]

Einen weiteren Schwerpunkt wertorientierter und gleichzeitig zukunftsgerichteter Berichterstattung bilden Informationen zu Strategien und damit zu geplanten Maßnahmen zur Erreichung der Wertziele.^[236] Mit Hilfe dieser Informationen kann ein Beitrag zur Plausibilisierung finanzieller Zukunftsprognosen geleistet werden.^[237] Die in diesem Zusammenhang erforderlichen Berichtsinhalte sind im Vergleich zu den anderen Teilbereichen wertorientierter Berichterstattung schwerer zu formulieren, da sie von der Ausgangssituation des Unternehmens und der Branche abhängig sind.^[238] Von Kapitalmarktexperten werden neben Informationen zu finanziellen Zielsetzungen insbesondere die strategische Ausrichtung einzelner Geschäftsfelder sowie strategische Investitionen und Finanzierungsmaßnahmen als relevant angesehen.^[239]

3.4. Gesamtkonzept wertorientierter Berichterstattung

Nachdem sämtliche Anforderungen an wertorientierte Berichterstattung abgeleitet und erläutert wurden, werden diese in folgender Abbildung abschließend zusammengefasst. Zum einen sind bestimmte Berichtsinhalte darzustellen.^[240] Diese orientieren sich an den Teilbereichen des Managementprozesses wertorientierter Unternehmensführung. Zum anderen sind die Berichterstattungsgrundsätze einzuhalten, die festlegen, wie zu berichten ist.^[241] Die Berichterstattungsgrundsätze ergänzen die zu kommunizierenden Berichtsinhalte und erstrecken sich sowohl auf formale als auch inhaltliche Aspekte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Gesamtkonzept wertorientierter Berichterstattung

4. Empirische Untersuchung wertorientierter Berichterstattung deutscher Unternehmen

4.1. Untersuchungsdesign

Um feststellen zu können, ob und inwieweit den im vorangegangenen Kapitel dargestellten Anforderungen in der Praxis Rechnung getragen wird, muss zuerst ein Verständnis dafür geschaffen werden, wie wertorientierte Berichterstattung von deutschen Unternehmen umgesetzt wird. Dazu wurde im Rahmen vorliegender Arbeit eine empirische Untersuchung der Wertberichterstattungspraxis unter formalen und inhaltlichen Gesichtspunkten durchgeführt.^[242] Die Ausführungen in Kapitel 4 beschränken sich ausschließlich auf eine deskriptive Darstellung der Wertberichterstattungspraxis. Eine mögliche Qualitätsmessung mit Scoring-Modellen oder Nutzwertanalysen wurde nicht vorgenommen, um subjektive Einflüsse bei der Einschätzung der Qualität bzw. der Gewichtung einzelner Kriterien zu vermeiden. Hinsichtlich der Untersuchung formaler Gesichtspunkte beschränkt sich vorliegende Arbeit auf die Berichtsstruktur sowie den Umfang wertorientierter Berichterstattung im Geschäftsbericht. Die inhaltliche Untersuchung orientiert sich an den in Kapitel 3.3.1.-3.3.3. abgeleiteten Berichtsanforderungen zur Umsetzung und zu den Ergebnissen wertorientierter Unternehmensführung sowie zu den Wertzielen und -strategien.

Als Datengrundlage der Untersuchung genannter Kriterien wurden die Geschäftsberichte der 30 DAX-Unternehmen für das Geschäftsjahr 2006 bzw. 2005/2006 herangezogen.^[243] Hinsichtlich der Vergleichbarkeit kommunizierter Kennzahlenwerte im Zeitablauf wurden zudem die Geschäftsberichte von 2005 bzw. 2004/2005 ausgewertet. Gründe für die Beschränkung auf die DAX-Unternehmen liegen in der auf Grund des stärkeren Wettbewerbs um Eigenkapital empirisch nachgewiesen besseren Qualität der Berichterstattung und der besseren Verfügbarkeit der erforderlichen Daten in Form der Geschäftsberichte.^[244] Da sich die Zusammensetzung des DAX in der Betrachtungsperiode verändert hat, wird als Stichtag für die Auswahl der Grundgesamtheit der 31.03.2007 zu Grunde gelegt.^[245] Obwohl sich wertorientierte Berichterstattung auch auf andere Medien als den Geschäftsbericht beziehen kann, bezieht sich nachfolgende Untersuchung nur auf dessen Berichtsinhalte, da diesem die größte Bedeutung als Kommunikationsmedium für wertorientierte Informationen zukommt.^[246]

4.2. Berichterstattungspraxis unter formalen Gesichtspunkten

4.2.1. Berichtsstruktur

Auf Grund des allgemeineren Charakters wird im Rahmen der Darstellung der wertorientierten Berichterstattungspraxis zuerst auf formale Gesichtspunkte Bezug genommen. Eine Untersuchung formaler Aspekte knüpft an den äußeren Merkmalen der Berichterstattung an, demnach Untersuchungsgegenstand dieses und des darauf folgenden Kapitels die Darstellung der Struktur wertorientierter Berichterstattungspraxis, die Bezeichnung der Berichtselemente sowie der Berichtsumfang ist.^[247]

Die Auswertung der Geschäftsberichte der DAX-Unternehmen unter formalen Gesichtspunkten zeigt, dass sich deren Struktur an den gesetzlichen Vorschriften orientiert.^[248] Sämtliche Geschäftsberichte sind demnach in einen freiwilligen Berichtsteil, einen Konzernlagebericht sowie einen Konzernabschluss untergliedert.^[249] Da bisher eine zusammenhängende und vollständige Kodifizierung der Wertberichterstattung fehlt, beobachtet man in praxi kein in sich geschlossenes Value Reporting. Die Berichtselemente wertorientierter Berichterstattung sind demnach bei allen untersuchten Unternehmen auf den Geschäftsbericht und dessen Bestandteile verteilt. Die einzelnen Berichtselemente wertorientierter Berichterstattung finden sich in unterschiedlicher Ausprägung in den jeweiligen Bestandteilen des Geschäftsberichts wieder (vgl. Abbildung 4).

[...]

---

^[1] Vgl. Baetge/Noelle (2001), S. 174f.; Coenenberg (2003), S. 6f.; Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 2; Coenenberg/Schultze (2002), S. 599f.; Günther/Otterbein (1996), S. 391; Heumann (2006), S. 259; Heumann (2005), S. 4; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 602. Zum Shareholder Value-Gedanken vgl. grundlegend Rappaport (1986).

^[2] Vgl. Aders u.a. (2003), S. 719; Ballwieser (2004b), Sp. 1616; Ballwieser (2002a), Sp. 1745; Perridon/Steiner (2003), S. 16.

^[3] Vgl. Baetge/Kümmel (2003), S. 48; Banzhaf (2006), S. 25; Coenenberg/Schultze (2002), S. 600; Günther/Beyer (2001), S. 1623; Heinke (2001), S. 165; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000),
S. 178; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 602.

^[4] Ballwieser (2002d), S. 79.

^[5] Der Begriff „Value Reporting“ ist von Pricewaterhouse Coupers (PWC) markenrechtlich geschützt und bezieht sich auf deren Modell wertorientierter Berichterstattung (vgl. Saitz/Wolbert (2002),
S. 323). Im Folgenden wird auf das Schutzsymbol hierfür verzichtet.

^[6] Vgl. Heumann (2006), S. 259; Heumann (2005), S. 1. Im Folgenden werden die Begriffe synonym verwendet. In der Literatur war Müller derjenige, der sich erstmals mit wertorientierter Berichterstattung befasste (vgl. Müller (1998)). Für weitere bedeutende Arbeiten auf diesem Gebiet vgl. insbesondere Heumann (2005); Labhardt (1999); Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000); Ruhwedel/
Schultze (2002); Wenzel (2005).

^[7] Vgl. Baetge/Solmecke (2006), S. 17; Ballwieser (2002c), S. 296; Heumann (2005), S. 1f.; Pellens/
Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 180.

^[8] Vgl. Baetge/Noelle (2001), S. 175; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 603.

^[9] Vgl. Banzhaf (2006), S. 25f. und 97; Ruhwedel/Schultze (2004), S. 489; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 602.

^[10] Vgl. Rappaport (1986).

^[11] Vgl. Ballwieser (2000), S. 160; Banzhaf (2006), S. 25; Speckbacher (2004), Sp. 1319. Im Folgenden werden die Begriffe Shareholder Value, Marktwert des Eigenkapitals sowie fundamentaler Unternehmenswert synonym verwendet.

^[12] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1616f.; Hebertinger (2002), S. 10-13; Speckbacher (2004), Sp. 1320. Häufig dient auch die Marktkapitalisierung als Substitut für den Marktwert des Eigenkapitals, obgleich eine Identität nur zufällig gegeben ist (vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1616f.; Ballwieser (2002a), Sp. 1747; Hebertinger (2002), S. 68). Insbesondere fehlendes rationales Verhalten der Kapitalmarktteilnehmer sowie die Tatsache, dass Börsenpreise nur für einzelne Aktien nicht aber für gesamte Aktienpakete mit entsprechenden Verbundeffekten existieren, sind mögliche Abweichungsgründe.

^[13] Vgl. Baetge/Kümmel (2003), S. 50; Ballwieser (2002a), Sp. 1747-1750; Rappaport (1986), S. 12 und 50-65. Für einen Überblick über die einzelnen Verfahrensalternativen vgl. Ballwieser (2004a), S. 111-113.

^[14] Vgl. Baetge/Noelle (2001), S. 174f.; Günther/Beyer (2001), S. 1623f.; Hebertinger (2002), S. 2f.; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 178; Wenzel (2005), S. 109.

^[15] Vgl. Günther/Beyer (2001), S. 1623; Hebertinger (2002), S. 2; Wenzel (2005), S. 109.

^[16] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1617; Ballwieser (2002d), S. 77; Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 2; Coenenberg/Schultze (2002), S. 600; Günther/Beyer (2001), S. 1623; Hebertinger (2002), S. 1f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 602.

^[17] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1620; Ballwieser (2002d), S. 77; Hebertinger (2002), S. 2. Das Management kann bspw. durch variable Vergütungsbestandteile an einer Unternehmenswertänderung beteiligt werden.

^[18] Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 600; Hebertinger (2002), S. 2f.

^[19] Vgl. Baetge/Kümmel (2003), S. 50f.; Ballwieser (2002a), Sp. 1750; Ballwieser (2000), S. 162f.

^[20] Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 600; Hebertinger (2002), S. 2; Wenzel (2005), S. 109; a.A. Kley (2003), S. 843.

^[21] Vgl. Banzhaf (2006), S. 25, 134 und 142f.; Fischer/Klöpfer (2006), S. 4; Günther/Beyer (2001),
S. 1624; Hebertinger (2002), S. 44f.; Labhardt/Volkart (2001a), S. 116; Ruhwedel/Schultze (2004), S. 489; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 606. Vgl. Anhang 1 für eine graphische Darstellung der Wertlücken zwischen fundamentalem Unternehmenswert und Börsenwert und damit der Anknüpfungspunkte wertorientierter Berichterstattung.

^[22] Vgl. Günther/Beyer (2001), S. 1624.

^[23] Vgl. Aders u.a. (2003), S. 719; Banzhaf (2006), S. 100; Günther/Beyer (2001), S. 1624; Lewis (1995), S. 32; Rappaport (1986), S. 11. Diese Gesamtrendite wird häufig auch als Total Shareholder Return (TSR) bezeichnet (vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 32; Mills (1998), S. 8; Müller (1998), S. 129).

^[24] Vgl. Günther/Beyer (2001), S. 1623f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 606.

^[25] Vgl. Labhardt (1999), S. 71; Nonnenmacher (2004), S. 157; a.A. Ruhwedel/Schultze (2002), Fn. 30.

^[26] Vgl. Kapitel 3.3.

^[27] In Anlehnung an Günther/Beyer (2001), S. 1624; Hebertinger (2002), S. 3.

^[28] Vgl. Müller (1998), S. 124; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 178; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 606. Von einigen Autoren wird zudem die Erhöhung des fundamentalen Unternehmenswerts als Zielsetzung wertorientierter Berichterstattung angeführt (vgl. AKEU (2002), S. 2337;
Fischer/Becker/Wenzel (2002), S. 14; Günther/Beyer (2001), S. 1624; Heinke (2001), S. 165f.; Labhardt (1999), S. 31; Wenzel (2005), S. 113f.; a.A. Ruhwedel/Schultze (2004), S. 492; Ruhwedel/Schultze (2002), Fn. 30). Im Rahmen dessen wird davon ausgegangen, dass durch die Bereitstellung wertorientierter Informationen die Kapitalkosten des Unternehmens gesenkt werden können. Value Reporting dient in diesem Zusammenhang als Wertgenerator (vgl. Fischer/Becker/
Wenzel (2002), S. 14; Labhardt (1999), S. 31 und 71; Labhardt/Volkart (2001a), S. 125;
Labhardt/Volkart (2001b), S. 121).

^[29] Vgl. Abbildung 1 sowie AKEU (2002), S. 2337; Banzhaf (2006), S. 103f.; Coenenberg (2005),
S. 922; Günther/Beyer (2001), S. 1624; Günther/Otterbein (1996), S. 393f.; Kötzle/Niggemann (2001), S. 634; Perridon/Steiner (2003), S. 537; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 606 und 609;
Wenzel (2005), S. 109. Value Reporting dient in diesem Zusammenhang als Werttransformator (vgl. Banzhaf (2006), S. 184). Außerdem gilt es zu berücksichtigen, dass eine vorhandene Wertlücke sowohl positiver als auch negativer Natur sein kann (vgl. Banzhaf (2006), S. 142f.). Wertlücken resultieren zudem nicht zwingend aus mangelnder Berichterstattung. Es können auch verhaltenstheoretische Aspekte eine Rolle spielen (vgl. Banzhaf (2006), S. 187-191; Labhardt (1999),
S. 111). Anhang 1 stellt die vorhandenen Wertlücken zwischen fundamentalem Unternehmenswert und Börsenwert als Ansatzpunkte für wertorientierte Berichterstattung graphisch dar.

^[30] Vgl. Banzhaf (2006), S. 131; Günther/Otterbein (1996), S. 392; Kötzle/Niggemann (2001), S. 636; Labhardt (1999), S. 61; Wenzel (2005), S. 97. Zur Kapitalmarkteffizienz vgl. grundlegend Fama (1970). Der Begriff der Kapitalmarkteffizienz beschreibt die Informationsverarbeitung an den Kapitalmärkten (vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 41). Fama differenziert diesbezüglich drei Stufen der Kapitalmarkteffizienz (vgl. Fama (1970), S. 383 und 414). Nach der schwachen Form sind in den Wertpapierkursen sämtliche Informationen über vergangene Kursentwicklungen berücksichtigt. Ein Markt, in dem alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Wertpapierkursen enthalten sind, wird hingegen als halbstreng kapitalmarkteffizient bezeichnet. Bei der strengen und damit anspruchvollsten Form der Kapitalmarkteffizienz müssen sämtliche, also auch Informationen die nur dem Management vorliegen, in den Wertpapierkursen berücksichtigt sein. In der Praxis ist von der Einhaltung der halbstrengen Form auszugehen, die strenge Form kann empirisch jedoch keinesfalls bestätigt werden (vgl. Banzhaf (2006), S. 92-94; Günther/Otterbein (1996), S. 392).

^[31] Vgl. Wenzel (2005), S. 97.

^[32] Vgl. grundlegend Jensen/Meckling (1976); Picot/Dietl/Franck (2005), S. 72-80.

^[33] Vgl. Heumann (2005), S. 54.

^[34] Vgl. Heumann (2006), S. 260; Labhardt/Volkart (2001a), S. 116f.; Labhardt/Volkart (2001b),
S. 113; Wenzel (2005), S. 109. Dabei wird angenommen, dass das Management den fundamentalen Unternehmenswert kennt.

^[35] Vgl. AKEU (2002), S. 2337; Baetge/Heumann (2006b), S. 41; Fischer/Wenzel/Kühn (2001),
S. 1209; Labhardt (1999), S. 30f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 609; Wenzel (2005), S. 107; Zimmermann/Schütte (2004), S. 55.

^[36] Vgl. Baetge/Kümmel (2003), S. 52; Baetge/Noelle (2001), S. 175; Baetge/Solmecke (2006), S. 16; Günther (2002), Sp. 2661; Günther/Beyer (2001), S. 1627; Labhardt/Volkart (2001a), S. 118f.; Labhardt/Volkart (2001b), S. 115; Mills (1998), S. 12-14; Müller (1998), S. 124; Zimmermann/Schütte (2004), S. 55.

^[37] Vgl. Baetge/Kümmel (2003), S. 52; Baetge/Noelle (2001), S. 175; Günther/Beyer (2001), S. 1627.

^[38] Vgl. Baetge/Heumann (2006b), S. 41; Mills (1998), S. 9f.

^[39] Vgl. Aders u.a. (2003), S. 724; AKEU (2002), S. 2337; Coenenberg/Schultze (2002), S. 600;
Heumann (2006), S. 261; Labhardt/Volkart (2001a), S. 116f.; Labhardt/Volkart (2001b), S. 121; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 178.

^[40] Vgl. Günther (1997), S. 30. Dementsprechend muss ein halbstreng informationseffizienter Kapitalmarkt angenommen werden (vgl. Fn. 30). Bei schwacher Informationseffizienz hätte die Berichterstattung keine Auswirkungen auf die Börsenkurse.

^[41] Vgl. AKEU (2002), S. 2337; Banzhaf (2006), S. 132; Coenenberg (2005), S. 922; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 609; Zimmermann/Schütte (2004), S. 55.

^[42] Für den Begriff des Signalling vgl. Banzhaf (2006), S. 71f.; Picot/Dietl/Franck (2005), S. 78.

^[43] Vgl. Banzhaf (2006), S. 145 und 186; Kötzle/Niggemann (2001), S. 634; Labhardt (1999), S. 204f.

^[44] Vgl. Baetge/Solmecke (2006), S. 16; Heumann (2006), S. 259; Heumann (2005), S. 5; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 603; Zimmermann/Schütte (2004), S. 55.

^[45] Vgl. Heumann (2005), S. 5; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 604.

^[46] Vgl. Müller (1998), S. 124.

^[47] Vgl. Labhart (1999), S. 30f.

^[48] Vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 178.

^[49] Vgl. Ruhwedel/Schultze (2002), S. 609.

^[50] Vgl. AKEU (2002), S. 2337.

^[51] Vgl. Ballwieser (2002d), S. 79.

^[52] Vgl. Heumann (2005), S. 7f.

^[53] Vgl. Wenzel (2005), S. 107.

^[54] Für eine entsprechende Eingrenzung vgl. Kapitel 3.3. Vgl. Anhang 2 für einen Überblick über die wesentlichen Konzepte wertorientierter Berichterstattung im Schrifttum.

^[55] Vgl. dazu auch Baetge/Heumann (2006b), S. 40f.; Heumann (2005), S. 9; Ruhwedel/Schultze (2002); S. 608f.

^[56] Vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 180.

^[57] Vgl. Ballwieser (1997), S. 155.

^[58] Vgl. Baetge/Heumann (2006a), S. 349f.; Baetge/Heumann (2006b), S. 39; Fischer/Klöpfer (2006), S. 6; Kirsch/Scheele (2003), S. 2734 und 2738.

^[59] Bei den Deutschen Rechnungslegungsstandards (DRS) handelt es sich um vom Deutschen Rechnungslegungs Standards Committee e.V. (DRSC) entwickelte Rechnungslegungsregeln. Sie gelten als Empfehlungen zur Anwendung der Grundsätze über die Konzernrechnungslegung. Werden diese durch das Bundesministerium der Justiz (BMJ) nach § 342 Abs. 2 HGB bekannt gemacht, wird vermutet, dass ein unter Beachtung der DRS aufgestellter Konzernabschluss und Lagebericht den Grundsätzen ordnungsmäßiger Konzernrechnungslegung entspricht (vgl. Baetge/Kirsch/Thiele (2003), S. 44f.).

^[60] Vgl. Coenenberg (2005), S. 911.

^[61] Für eine zusammenfassende Darstellung der Anforderungen vgl. Kapitel 3.4.

^[62] Vgl. Ballwieser (2002b), S. 115-117; Heumann (2005), S. 21 und 24.

^[63] Vgl. Kapitel 2.2.

^[64] Vgl. Heumann (2005), S. 22 und 255; a.A. Nonnenmacher (2004), S. 157. Für wertorientierte Berichterstattung unter Berücksichtigung anderer Anspruchsgruppen vgl. Banzhaf (2006), S. 195-350.

^[65] Vgl. Heumann (2005), S. 22f. Fonds, Banken, Versicherungen und andere Unternehmen stellen weitere Investorengruppen dar.

^[66] Vgl. Heumann (2005), S. 24 und 255.

^[67] Vgl. Ballwieser (2006), S. 15. Im informationsökonomischen Sinne sind diejenigen Informationen entscheidungsrelevant auf Grund deren Verarbeitung der Adressat eine andere Entscheidung trifft, als wenn er diese Information nicht hätte (vgl. Ballwieser (2002b), S. 117).

^[68] Vgl. Heumann (2005), S. 81f.

^[69] Vgl. Ballwieser (2002b), S. 117; Banzhaf (2006), S. 152; Heumann (2005), S. 82; Ruhwedel/
Schultze (2002), S. 605; Zimmermann/Schütte (2004), S. 55.

^[70] Vgl. AKEU (2002), S. 2337; Coenenberg/Schultze (2002), S. 600; Günther/Beyer (2001), S. 1627; Zimmermann/Schütte (2004), S. 55.

^[71] Vgl. Heumann (2006), S. 259f.; Heumann (2005), S. 26f. und 255; Steiner/Bruns (2002), S. 228f.

^[72] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 229.

^[73] Vgl. Heumann (2005), S. 27; Steiner/Bruns (2002), S. 229.

^[74] Für eine kritische Diskussion der Gesamtbewertung mit DCF-Verfahren vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1749f. Hier erweist sich insbesondere die Prognose künftiger Cash Flows und die Bestimmung der Eigenkapitalkosten als problematisch (vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1750).

^[75] Eine andere Auffassung vertreten Heumann sowie Ruhwedel/Schultze, die Berichtsanforderungen u.a. aus Gesamtbewertungskalkülen ableiten (vgl. Baetge/Heumann (2006a), S. 346; Heumann (2006), S. 262; Heumann (2005), S. 82f., 88 und 105-119; Ruhwedel/Schultze (2004), S. 492f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 610-613). Gleichwohl erkennen Ruhwedel/Schultze, dass unter Nutzen/Kosten-Gesichtspunkten eine detaillierte Ableitung von Informationsanforderungen aus Gesamtbewertungskalkülen nicht zweckmäßig ist (vgl. Ruhwedel/Schultze (2002), S. 612).

^[76] Für die mit dem Substanzbewertungsverfahren einhergehenden Probleme vgl. Ballwieser (2004a), S. 182. Eine andere Auffassung vertreten Heumann sowie Ruhwedel/Schultze, die Berichtsanforderungen u.a. aus Einzelbewertungskalkülen ableiten (vgl. Baetge/Heumann (2006a), S. 345;
Baetge/Heumann (2006b), S. 42f.; Heumann (2006), S. 261f.; Heumann (2005), S. 82f. und 88-105; Ruhwedel/Schultze (2004), S. 492f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 610-613).

^[77] Hierbei handelt es sich um Angaben zu nicht bilanzierten immateriellen Vermögenswerten, zum originären Goodwill sowie zu Fair Values (vgl. Ruhwedel/Schultze (2004), S. 492f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 615). Für Forderungen entsprechender Angaben im Schrifttum vgl. AKEU (2002), S. 2338f.; Baetge/Heumann (2006a), S. 345f.; Baetge/Heumann (2006b), S. 42f.;
Baetge/Kümmel (2003), S. 54; Fischer/Becker/Wenzel (2002), S. 17; Günther (2002), Sp. 2670f.; Günther/Beyer (2001), S. 1627f.; Heumann (2006), S. 261f.; Heumann (2005), 102-105 und 128-131; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 610f.

^[78] Vgl. AKIWR (2003), S. 1236f. Im Rahmen dessen werden immaterielle Werte in die Kategorien Innovation Capital, Human Capital, Customer Capital, Supplier Capital, Investor Capital, Process Capital und Location Capital unterteilt.

^[79] Vgl. AKEU (2002), S. 2338f.

^[80] Vgl. Ballwieser (2002c), S. 300; Kley (2003), S. 842.

^[81] Vgl. Ballwieser (2006), S. 128f.; Ballwieser (2002c), S. 298f.; Kley (2003), S. 842.

^[82] Vgl. Ballwieser (2002d), S. 79; Hebertinger (2002), S. 2.

^[83] Vgl. Abbildung 1 für eine Darstellung des Zusammenhangs zwischen internem Steuerungsprozess und wertorientierter Berichterstattung.

^[84] Vgl. Banzhaf (2006), S. 171; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 607.

^[85] Vgl. Hebertinger (2002), S. 45.

^[86] Vgl. für solche Grundsätze AKEU (2002); Baetge/Fischer/Paskert (1989); Ballwieser (2002b).

^[87] Vgl. AKEU (2002), S. 2339f. Bei den Grundsätzen zum Value Reporting des AKEU handelt es sich um Grundsätze mit Empfehlungscharakter, deren Anwendungsbereich sich schwerpunktmäßig auf die regelmäßige Berichterstattung erstreckt (vgl. AKEU (2002), S. 2337).

^[88] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 16-27.

^[89] Heumann wählt ein ähnliches Vorgehen (vgl. Heumann (2005), S. 58-61).

^[90] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 7-10; Baetge/Kirsch/Thiele (2003), S. 721f.; Coenenberg (2005), S. 909.

^[91] Vgl. Baetge/Solmecke (2006), S. 20; Heumann (2005), S. 70.

^[92] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 19; Baetge/Solmecke (2006), S. 20; Coenenberg (2005),
S. 910.

^[93] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 19f.; Coenenberg (2005), S. 910; Hebertinger (2002), S. 54f.

^[94] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Heumann (2005), S. 71 und 136.

^[95] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Heumann (2005), S. 71.

^[96] Vgl. Kötzle/Niggemann (2001), S. 643; Heumann (2005), S. 72.

^[97] Vgl. Heumann (2005), S. 86f.

^[98] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Baetge/Kümmel (2003), S. 55; Heumann (2005), S. 72; Pellens/
Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 182.

^[99] Vgl. AKEU (2002), S. 2339f.; Baetge/Solmecke (2006), S. 21; Heumann (2005), S. 72. Die Berichterstattung aus Managementsicht wird auch als Management Approach bezeichnet und im Rahmen der Ausführungen zu weiteren Grundsätzen diskutiert.

^[100] Vgl. Hebertinger (2002), S. 55.

^[101] Vgl. Coenenberg (2005), S. 910.

^[102] Vgl. AKEU (2002), S. 2340.

^[103] Vgl. Baetge/Kümmel (2003), S. 55; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 182.

^[104] Vgl. AKEU (2002), S. 2340; Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 21; Heumann (2005), S. 72.

^[105] Vgl. Hebertinger (2002), S. 53; Heumann (2005), S. 64.

^[106] Vgl. Coenenberg (2005), S. 910; Hebertinger (2002), S. 53.

^[107] Vgl. Döhle (2006), S. 122-124.

^[108] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 17; Baetge/Solmecke (2006), S. 20; Hebertinger (2002),
S. 53; Heumann (2005), S. 63.

^[109] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 17; Baetge/Solmecke (2006), S. 20; Heumann (2005), S. 64.

^[110] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 17; Hebertinger (2002), S. 53f.; Heumann (2005), S. 64.

^[111] Vgl. Baetge/Solmecke (2006), S. 20; Heumann (2005), S. 66f. Umfragen mit Finanzanalysten bestätigen, dass für vergangenheitsorientierte Informationen insbesondere Punktangaben, für zukunftsbezogene Informationen hingegen Intervallangaben die höchste Bedeutung zukommt (vgl. Heumann (2005), S. 211-215).

^[112] Vgl. Banzhaf (2006), S. 150.

^[113] Vgl. AKEU (2002), S. 2340; Ballwieser (2002b), S. 117f.; Heumann (2005), S. 65.

^[114] Vgl. Heumann (2005), S. 86f.

^[115] Vgl. AKEU (2002), S. 2340.

^[116] Vgl. Ballwieser (2002b), S. 117.

^[117] Vgl. Baetge/Solmecke (2006), S. 20; Heumann (2005), S. 67f. Welche Informationen dies sind, wird in Kapitel 3.3. dargestellt.

^[118] Vgl. Baetge/Fischer/Paskert (1989), S. 19; Heumann (2005), S. 68.

^[119] Vgl. AKEU (2002), S. 2340; Günther/Beyer (2001), S. 1629; Heumann (2005), S. 69; Müller (1998), S. 139-141.

^[120] Vgl. Heumann (2005), S. 117.

^[121] Vgl. Müller (1998), S. 139f.

^[122] Vgl. AKEU (2002), S. 2340; Heumann (2005), S. 70.

^[123] Vgl. AKEU (2002), S. 2339.

^[124] Vgl. Coenenberg (2005), S. 911.

^[125] Vgl. Ruhwedel/Schultze (2004), S. 491; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 610.

^[126] Zur Ablehnung der Gesamt- und Einzelbewertungskalküle als Deduktionsbasis vgl. die Ausführungen in Kapitel 3.1.

^[127] Vgl. Anhang 2 für einen Überblick über die wesentlichen Konzepte wertorientierter Berichterstattung im Schrifttum.

^[128] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Baetge/Noelle (2001), S. 176; Heumann (2005), S. 133-137; Müller (1998), S. 124f. und 131f.; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 184; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 604 und 612.

^[129] Vgl. Baetge/Noelle (2001), S. 176; Müller (1998), S. 125 und 134; Pellens/Hillebrandt/Tomaszew-ski (2000), S. 185.

^[130] Vgl. Baetge/Heumann (2006a), S. 347; Baetge/Noelle (2001), S. 176; Heumann (2006), S. 263; Heumann (2005), S. 133.

^[131] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Banzhaf (2006), S. 163.

^[132] Vgl. Baetge/Kümmel (2003), S. 56; Fischer/Klöpfer (2006), S. 8.

^[133] Vgl. Heumann (2006), S. 263; Müller (1998), S. 125 und 134; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 185.

^[134] Vgl. Baetge/Noelle (2001), S. 177; Banzhaf (2006), S. 73; Heumann (2005), S. 137. Die eine Prinzipal-Agenten-Beziehung charakterisierenden Informationsasymmetrien können, unter der Annahme, dass jeder der Vertragspartner nach individueller Nutzenmaximierung strebt, zu suboptimalem Verhalten führen (vgl. Heumann (2005), S. 54; Jensen/Meckling (1976), S. 312f.;
Picot/Dietl/Franck (2005), S. 72f.). Der Manager kann Entscheidungen treffen, die seinen Nutzen maximieren, aber gleichzeitig zur einer Reduktion des Unternehmenswerts führen (vgl. Heumann (2005), S. 54; Jensen/Meckling (1976), S. 313-319). Anreizsysteme führen zur Interessenangleichung beider Parteien und mildern daher die Gefahr eines nicht mit den Zielen der Investoren übereinstimmenden Verhaltens durch das Management (Gefahr des Moral Hazard) ab (vgl.
Picot/Dietl/Franck (2005), S. 75 und 77).

^[135] Vgl. Baetge/Heumann (2006a), S. 347; Heumann (2006), S. 263; Heumann (2005), S. 257. Dabei werden zwei Arten anreizkompatibler Vergütung unterschieden (vgl. Heumann (2005), S. 137). Zum einen kann die Vergütung des Managements an Kennzahlen gekoppelt sein. Zum anderen ist eine Entlohnung in Abhängigkeit der Entwicklung des Aktienkurses bspw. durch Aktienoptionen denkbar.

^[136] Vgl. Heumann (2005), S. 138f.; Müller (1998), S. 134; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 185.

^[137] Vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 185.

^[138] Vgl. Perridon/Steiner (2003), S. 378.

^[139] Vgl. Perridon/Steiner (2003), S. 379.

^[140] Vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 185.

^[141] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Ruhwedel/Schultze (2004), S. 491; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 604 und 612.

^[142] Vgl. AKEU (2002), S. 2339.

^[143] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 179.

^[144] Vgl. Müller (1998), S. 124f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 611.

^[145] Vgl. AKEU (2002), S. 2339. Für einen Überblick derartiger Kennzahlen vgl. Ewert/Wagenhofer (2000). Für eine kritische Analyse vgl. Hebertinger (2002), S. 107-190.

^[146] Vgl. AKEU (2002), S. 2338; Baetge/Noelle (2001), S. 176; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 182; Schremper/Pälchen (2001), S. 543.

^[147] Für entsprechende Forderungen im Schrifttum vgl. AKEU (2002), S. 2338; Baetge/Noelle (2001), S. 176; Müller (1998), S. 124 und 129-131; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 612. Die Informationen hierzu werden auch unter den Begriffen „Shareholder Return Reporting“ (vgl. Pellens/
Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 181) oder „Total Return Reporting“ (vgl. Müller(1998),
S. 124) zusammengefasst.

^[148] Vgl. Heumann (2005), S. 84.

^[149] Vgl. Heumann (2005), S. 84.

^[150] Vgl. Rappaport (1986), S. 65-69.

^[151] Vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1750; Ballwieser (2000), S. 162f.; a.A. Labhardt/Volkart (2001a),
S. 130; Labhardt/Volkart (2001b), S. 124. Kennzahlen sind statische Zahlen über einen bestimmten betriebswirtschaftlichen Sachverhalt (vgl. Hebertinger (2002), S. 107).

^[152] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Heumann (2005), S. 136; Wenzel (2005), S. 129f.

^[153] Vgl. Ballwieser (2002c), S. 302.

^[154] Vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 184f.; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 620.

^[155] Vgl. die Ausführungen zum Management Approach in Kapitel 3.2.3.

^[156] Während Wertbeitragskennzahlen absolute Kenngrößen sind, werden bei Rentabilitätskennziffern Ergebnisgrößen mit Kapitalgrößen in ein Verhältnis gesetzt (vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 7).

^[157] Diese Systematisierung geht auf Ewert/Wagenhofer zurück (vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 7).

^[158] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 44; Günther (2002), Sp. 2662; Günther (1997), S. 55 und 211; Günther/Beyer (2001), S. 1627; Hebertinger (2002), S. 108f.; Mills (1998), S. 13f. Anhang 3 liefert einen Überblick über diese Kennzahlen. Für die Herleitung der dazu notwendigen Erfolgsgrößen aus der Gewinn- und Verlustrechnung sowie die dazu konsistenten Kapitalgrößen vgl. Anhang 4 und 5.

^[159] Vgl. Günther (2002), Sp. 2662; Günther (1997), S. 50-53.

^[160] Vgl. Hebertinger (2002), S. 109. Während sich der RONA auf das betriebsnotwendige Vermögen bezieht und damit von der Aktivseite der Bilanz aus ermittelt wird, wird bei der Ermittlung des ROCE auf das betriebsnotwendige Kapital und damit auf die Passivseite der Bilanz abgestellt
(vgl. Anhang 3 und 5).

^[161] EVA ist eine „registered servicemark“ von Stern Stewart & Co. Im Folgenden wird auf das Zeichen hierfür verzichtet.

^[162] Diesen Kennzahlen wird v.a. in der Praxis eine hohe Bedeutung zugesprochen (vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619; Ballwieser (2002a), Sp. 1750; Heumann (2005), S. 134). Für eine kritische Analyse derartiger Wertsteigerungsmaße zur Unternehmenssteuerung und Kapitalmarktkommunikation vgl. Hebertinger (2002).

^[163] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1618f.; Ewert/Wagenhofer (2000), S. 5.

^[164] Vgl. Stewart III (1991).

^[165] Vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1750f.; Ballwieser (2002d), S. 78; Ewert/Wagenhofer (2000), S. 9; Mills (1998), S. 7 und 64; Speckbacher (2004), Sp. 1321; Stewart III (1991), S. 2.

^[166] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619; Ballwieser (2002c), S. 300; Ballwieser (2002d), S. 78;
Ewert/Wagenhofer (2000), S. 9; Stewart III (1991), S. 136f.

^[167] Vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1750f. Statt des Return on Capital (ROC) kommt gelegentlich auch der Return on Investment (ROI), Return on Capital Employed (ROCE) oder Return on Net Operating Assets (RONA) zum Einsatz (vgl. Ballwieser (2002d), Fn. 67). Für eine Abgrenzung vgl. Anhang 3.

^[168] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 9f. und 46. Als Gesamtkapitalgröße kommen häufig auch die Net Operating Assets (NOA) oder das Capital Employed (CE) zum Einsatz (vgl. Ballwieser (2002d), Fn. 66).

^[169] Für eine Ableitung des NOPAT aus Zahlen der Gewinn- und Verlustrechnung vgl. Anhang 4. Unter dem NOPAT wird häufig auch nur das operative Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern verstanden (vgl. Hebertinger (2002), S. 129). Die Abgrenzung ist von den mit der Ermittlung der Kennzahl verbundenen Zielsetzungen abhängig. Entscheidend ist lediglich eine hinsichtlich der Kapitalgröße konsistente Verwendung (vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 14f. sowie Anhang 5).

^[170] Vgl. Anhang 6. Zu berücksichtigen ist jedoch, dass beide Verfahren zu unterschiedlichen Ergebnissen führen (vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 14).

^[171] Vgl. Fischer/Becker/Wenzel (2002), S. 16; Labhardt (1999), S. 266.

^[172] Vgl. Anhang 4 und 5 sowie Ballwieser (2002a), Sp. 1751; Ewert/Wagenhofer (2000), S. 18-21; Hebertinger (2002), S. 129 und 133-135. In der Literatur werden rund 160 Bereinigungen vorgeschlagen. Für die wesentlichen Anpassungen vgl. stellvertretend Stewart III (1991), S. 112-117.

^[173] Vgl. Heumann (2005), S. 136.

^[174] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 14f. und 27. Einen Überblick über konsistente Erfolgs- und Kapitalgrößen liefert Anhang 5.

^[175] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 15.

^[176] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Fischer/Becker/Wenzel (2002), S. 16; Heumann (2005), S. 116f.; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 185.

^[177] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 37.

^[178] Im Gegensatz dazu sind bei Verwendung des Nettoansatzes lediglich die periodenspezifischen Eigenkapitalkosten und deren Ermittlung offen zu legen. Vgl. Anhang 6 für eine Darstellung der Nettomethode.

^[179] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619f.; Perridon/Steiner (2003), S. 494f.

^[180] Vgl. Heumann (2005), S. 117 und 119; Müller (1998), S. 132f. Das CAPM geht ursprünglich auf Lintner, Mossin und Sharpe zurück (vgl. Lintner (1965); Mossin (1966); Sharpe (1964)).

^[181] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619; Ballwieser (2000), S. 163.

^[182] Vgl. Ballwieser (2002d), S. 79; Ballwieser (2000), S. 164; Coenenberg/Mattner/Schultze (2003),
S. 17.

^[183] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619; Hebertinger (2002), S. 129.

^[184] Vgl. Ballwieser (2002d), S. 79.

^[185] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 10-15.

^[186] Vgl. Baur (2004), S. 49f.; Coenenberg/Schultze (2002), S. 606; Ewert/Wagenhofer (2000), S. 10;
Zimmermann/Prokop (2003), S. 135. Korrekterweise ist die Kongruenzbedingung erfüllt, wenn die Summe der Abschnittserfolge dem Totalgewinn des Eigentümers entspricht (vgl. Ballwieser (2006), S. 131f.). In Barwertkalkülen ist jedoch der zeitliche Anfall der Erfolgsgröße bewertungsrelevant, so dass im Folgenden, die im Fließtext angegebene Definition zu Grunde gelegt wird. Es wird Barwert- statt Summenidentität verlangt (vgl. Ballwieser (2006), S. 132).

^[187] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 10f. In Anhang 6 ist der Zusammenhang formal dargestellt.

^[188] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 14. Mills demonstriert die Identität in einer Beispielrechnung (vgl. Mills (1998), S. 65-67). Ohne der Annahmen sicherer Erwartungen und marktwertkonstantem Verschuldungsgrad wäre ein periodenspezifischer Gesamtkapitalkostensatz zu bestimmen und Erwartungswerte der Free Cash Flows (FCF) sowie der Residualgewinne zu diskontieren.

^[189] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619; Ballwieser (2002a), Sp. 1751. Eine ähnliche Bedingung muss für die Identität von FCF-Kalkül und EVA-Kalkül nach der Bruttomethode gelten (vgl.
Ewert/Wagenhofer (2000), S. 13).

^[190] Vgl. Zimmermann/Prokop (2003), S. 137. Baur und Ordelheide liefern einen Überblick über Verstöße gegen die Kongruenzbedingung (vgl. Baur (2004), S. 70; Ordelheide (1998), S. 512-515).

^[191] Vgl. Ballwieser (2006), S. 133; Zimmermann/Prokop (2003), S. 137.

^[192] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 20.

^[193] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619; Ballwieser (2002d), S. 78f.; Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 16; Hebertinger (2002), S. 77, 137f., 159 und 193f.; Mills (1998), S. 72. Damit wird der vielfachen Behauptung, dass ein positiver EVA Wertsteigerung anzeigt, entgegengetreten. Für derartige Behauptungen vgl. Günther (2002), Sp. 2663; Stewart III (1991), S. 3.

^[194] Vgl. Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 17; Coenenberg/Schultze (2002), S. 613; Ewert/
Wagenhofer (2000), S. 16. Ewert/Wagenhofer zeigen, dass unter den unrealistischen Voraussetzungen, dass der gesamte Goodwill bilanziert ist oder der Goodwill gleichförmig mit dem Kapitalkostensatz wächst, der Residualgewinn die gesamte Wertsteigerung erfasst (vgl. Ewert/Wagen-hofer (2000), S. 16).

^[195] Vgl. Hebertinger (2002), S. 155, 159 und 193f. Hebertinger liefert einen Überblick über die alternativen Abschreibungsverfahren (vgl. Hebertinger (2002), S. 138-153).

^[196] Vgl. Hebertinger (2002), S. 155, 159f., 188-190 und 194f.

^[197] Vgl. Ballwieser (2002d), S. 78f.; Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 2; Hebertinger (2002),
S. 77.

^[198] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619; Mills (1998), S. 70.

^[199] Vgl. Ballwieser (2004b), Sp. 1619.

^[200] Vgl. Hebertinger (2002), S. 160 und 194f.

^[201] Vgl. Ballwieser (2002d), S. 82-86; Ewert/Wagenhofer (2000), S. 25; Hebertinger (2002), S. 128f.

^[202] Vgl. Stewart III (1991), S. 196-198 und 215-218. Zum selben Ergebnis kommen Günther/
Landrock/Muche für einen Untersuchungszeitraum von 5 Jahren (vgl. Günther/Landrock/Muche (2000), S. 130f.).

^[203] Vgl. Biddle/Bowen/Wallace (1997), S. 318 und 331-333; Chen/Dodd (2001); Schremper/Pälchen (2001), S. 555. Zum selben Ergebnis kommen Günther/Landrock/Muche für einen Untersuchungszeitraum von 8 Jahren (vgl. Günther/Landrock/Muche (2000), S. 130f.).

^[204] Zum CFROI-Konzept vgl. grundlegend Lewis (1995), S. 40-46.

^[205] Vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1751; Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 10; Hebertinger (2002), S. 161; Lewis (1995), S. 40 und 44f.

^[206] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 31; Lewis (1995), S. 40.

^[207] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 31; Hebertinger (2002), S. 162.

^[208] Vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1751f.; Hebertinger (2002), S. 161-163; Lewis (1995), S. 45 und 250.

^[209] Vgl. Hebertinger (2002), S. 161 und 163; Lewis (1995), S. 212f.

^[210] Vgl. Hebertinger (2002), S. 163; Lewis (1995), S. 41. Für die Ableitung des operativen Cash Flows nach Steuern aus den Größen der Gewinn- und Verlustrechnung vgl. Anhang 4.

^[211] Vgl. Lewis (1995), S. 42f.

^[212] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 8; Lewis (1995), S. 46.

^[213] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 8.

^[214] Vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1752.

^[215] Vgl. Lewis (1995), S. 46-49.

^[216] Vgl. Ballwieser (2000), S. 164.

^[217] Vgl. Hebertinger (2002), S. 165.

^[218] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 31. Auf Grund der Bedenken in Hinblick auf das ursprüngliche CFROI-Konzept, wurde dieses von der BCG weiterentwickelt (vgl. Hebertinger (2002), S. 166). In seiner neuen Form wird der CFROI verstanden als Quotient aus dem Brutto-Cash Flow einer
Periode abzüglich einer ökonomischen Abschreibung und der Bruttoinvestitionsbasis (vgl.
Ewert/Wagenhofer (2000), S. 30; Günther (2002), Sp. 2663; Hebertinger (2002), S. 166f.).

^[219] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 38; Günther (2002), Sp. 2663f.; Lewis (1995), S. 73f.

^[220] Vgl. Ballwieser (2002a), Sp. 1751.

^[221] Vgl. Günther (2002), Sp. 2664; Lewis (1995), S. 125.

^[222] Vgl. Hebertinger (2002), S. 168.

^[223] Vgl. Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 16; Hebertinger (2002), S. 170f. und 195. Die Autoren widerlegen damit die Aussage, dass eine positive Überrendite für Wertschaffung spricht (vgl. Lewis (1995), S. 137).

^[224] Vgl. Hebertinger (2002), S. 171 und 195.

^[225] Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000), S. 22; Hebertinger (2002), S. 171f. Dabei gilt es zu berücksichtigen, dass Barwertkompatibilität nur unter Verwendung der neuen Definition des CFROI gegeben ist (vgl. Coenenberg/Mattner/Schultze (2003), S. 11-13).

^[226] Vgl. Hebertinger (2002), S. 172.

^[227] Vgl. AKEU (2002), S. 2337f.; Baetge/Noelle (2001), S. 178; Fischer/Becker/Wenzel (2002), S. 17; Günther/Beyer (2001), S. 1624 und 1628f.; Günther/Beyer/Menninger (2003), S. 455; Müller (1998), S. 135; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 186. Informationen hierzu werden auch unter dem Begriff „Future Objectives Reporting“ (vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 181) oder dem Begriff „Strategic Advantage Reporting“ zusammengefasst (vgl. Müller (1998), S. 125).

^[228] Vgl. Günther/Otterbein (1996), S. 394.

^[229] Vgl. Heumann (2005), S. 203; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 186 und die dort angegebenen Studien.

^[230] Vgl. Banzhaf (2006), S. 166; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 199.

^[231] Vgl. Günther/Beyer (2001), S. 1628; Heumann (2005), S. 127 und 137; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 624.

^[232] Vgl. Günther/Beyer (2001), S. 1628; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 186.

^[233] Vgl. Günther (2002), Sp. 2669f.; Günther/Beyer (2001), S. 1628.

^[234] Vgl. Günther/Beyer (2001), S. 1628.

^[235] Vgl. Heumann (2005), S. 109f.

^[236] Vgl. AKEU (2002), S. 2339; Banzhaf (2006), S. 166; Günther/Beyer (2001), S. 1628f.; Heumann (2005), S. 127; Müller (1998), S. 125 und 137f.; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 200.

^[237] Vgl. Baetge/Heumann (2006b), S. 39; Günther/Beyer (2001), S. 1628; Heumann (2005), S. 121; Ruhwedel/Schultze (2002), S. 624f.

^[238] Vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 186.

^[239] Vgl. Heumann (2005), S. 204.

^[240] Vgl. Kapitel 3.3.

^[241] Vgl. Kapitel 3.2.

^[242] Eine Untersuchung der wertorientierten Berichterstattungspraxis war bereits häufig Gegenstand empirischer Forschungsarbeiten (vgl. Heumann (2005), S. 142-145 für einen Überblick). Für die bedeutsamsten deskriptiven und damit das Publizitätsverhalten der Unternehmen beschreibenden Studien vgl. Fischer/Rödl (2005); Fischer/Wenzel/Kühn (2001); Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000). Für Studien, die die Berichtsqualität messen, vgl. Fischer/Becker/Wenzel (2002);
Fischer/Becker/Wenzel (2001); Heumann (2005); Ruhwedel/Schultze (2002); Wenzel (2005). Der Kriterienkatalog sowie die Ergebnisse der Untersuchung sind in Anhang 7 und 8 wiedergegeben.

^[243] Bei den 30 DAX-Unternehmen handelt es sich um die im deutschen Börsenhandel umsatzstärksten Aktien sowie diejenigen Unternehmen mit der größten Marktkapitalisierung (vgl. Deutsche Börse AG (2007a), S. 7). Ausgewertet wurden die von den Unternehmen auf Anfrage übersandten Geschäftsberichte in Papierform, die auch im Geschäftsberichtsverzeichnis näher spezifiziert werden.

^[244] Vgl. Fischer/Becker/Wenzel (2002), S. 19 und 25; Heumann (2005), S. 247-249 und 260.

^[245] Vgl. Deutsche Börse AG (2007b), S. 3f. Inzwischen wurde die Altana AG durch die Merck KGaA im DAX ersetzt. Diese Indexanpassung wird in vorliegender Arbeit nicht berücksichtigt.

^[246] Vgl. Döhle (2006), S. 120; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 180. Für die Bedeutung anderer Medien im Zusammenhang mit Wertberichterstattung vgl. Fischer/Klöpfer (2006), S. 10-13; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski (2000), S. 180. In diesem Zusammenhang ist insbesondere an die zunehmende Bedeutung des Internets zu denken (vgl. Wenzel (2005), S. 242f.). Eine empirische Untersuchung der Geschäftsberichte und damit der über die wertorientierte Berichterstattung hinausgehenden Inhalte findet im alljährlich vom manager-magazin und dem Institut für Revisionswesen der Universität Münster veranstalteten Wettebewerb „ Der Beste Geschäftsbericht“ statt. Im Rahmen dessen wird die Geschäftsberichtsqualität deutscher und europäischer Unternehmen beurteilt und ein Ranking aufgestellt. In die Beurteilung fließen zunehmend auch wertorientierte Berichtselemente mit ein. Für die aktuellsten Ergebnisse sowie den mehrstufigen Auswertungsprozess vgl. Döhle (2006). Für die zur Einschätzung des betriebwirtschaftlichen Inhalts zu Gunde gelegten Kriterienkataloge vgl. Baetge (2006a); Baetge (2006b); Baetge (2006c). Ein für die Schweiz entsprechendes Geschäftsberichts-Ranking wird jedes Jahr von der Zeitschrift Bilanz und dem Swiss Banking Institute der Universität Zürich veröffentlicht (vgl. SBI (2006)).

^[247] Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung sind in Anhang 8 wiedergegeben.

^[248] Relevante gesetzliche Vorschriften sind zum einen die internationalen Rechnungslegungsvorschriften IFRS bzw. US-GAAP. Konzernabschlüsse kapitalmarktorientierter Unternehmen sind gemäß
§ 315a Abs. 1 HGB nach den IFRS aufzustellen (vgl. Ballwieser (2006), S. 1). Für die US-GAAP-Bilanzierer galt eine Übergangsfrist zur Umstellung bis zum 01.01.2007. Zum anderen sind bestimmte HGB-Vorschriften zu berücksichtigen (vgl. § 315a Abs. 1 HGB). Insbesondere die Aufstellung des Konzernlageberichts nach deutschem Recht (§ 315 HGB) bleibt verpflichtend (vgl. Ballwieser (2006), S. 141).

^[249] Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit einer empirischen Untersuchung der formalen Ausgestaltung der Geschäftsberichte (vgl. Küting/Busch (2003), S. 155). Beim freiwilligen Berichtsteil handelt es sich um freiwillig zur Verfügung gestellte Informationen durch das Unternehmen.