Auswirkungen von Leveraged Buyouts am Anleihemarkt

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

EINFÜHRENDE BEMERKUNGEN

1. LOGIK UND GESCHICHTE VON LEVERAGED BUYOUTS
1.1. VERSCHULDUNGSLOGIK
1.2. GEMEINSAME MERKMALE DER SPEKULATION
1.3. LEHREN AUS DEN ERSTEN LBOS IN DEN USA
1.4. DIE LBOS VON REVCO UND RJR/NABISCO
1.4.1. Der Crash von Revco
1.4.2. RJR/Nabisco
1.5. RÜCKKEHR DER LBOS IN DEN `90ER JA HREN
1.6. AKTUELLE ENTWICKLUNGEN UND AUSBLICK FÜR EUROPA
1.7. LBOS: REINE SPEKULATION ODER ÖKONOMISCHER NUTZEN?

2. DER DEUTSCHE FINANZMARKT IM WANDEL
2.1. DIE „DEUTSCHLAND AG“ ALS SCHUTZ VOR ÜBERNAHMEN
2.2. „KOOPERATIVER KAPITALISMUS“ VS. „FINANZMARKTKAPITALISMUS“
2.3. ANGLEICHUNG DER SYSTEME
2.4. FOLGEN FÜR BÖRSENNOTIERTE UNTERNEHMEN
2.5. ENDE DES KOOPERATIVEN KAPITALISMUS?
2.5.1. Der Porsche-Einstieg bei VW
2.5.2. Der Wandel als Hybridisierung: Der Fall Deutsche Börse

3. SCHUTZKLAUSELN IN DEN ANLEIHEBEDINGUNGEN
3.1. FORMEN NICHT FINANZIELLER RESTRIKTIONEN
3.2. ENTSTEHUNG DER PUT-OPTION IN ANLEIHEN
3.3. CHANGE OF CONTROL-KLAUSELN AM EUROPÄISCHEN BONDMARKT
3.4. SCHWÄCHEN VON CHANGE OF CONTROL-KLAUSELN

4. KONFLIKTE ZWISCHEN DEN STAKEHOLDERN
4.1. PROFESSIONALISIERUNG DER EIGENTÜMERFUNKTION
4.2. MORAL HAZARD UND ANLEIHESCHUTZKLAUSELN
4.3. POISON PILLS UND CORPORATE GOVERNANCE
4.4. ETHISCHE IMPLIKATIONEN

5. ERKLÄRUNGSANSÄTZE UND STUDIENERGEBNISSE
5.1. ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR LBOS UND „EVENT RISK COVENANTS“
5.2. STUDIENERGEBNISSE
5.2.1. Studienergebnisse zu LBO-Folgen für Bondholder
5.2.2. Studienergebnisse zu Put-Optionen

6. UNTERSUCHUNGSDESIGN UND DATENSATZ

7. DIE EMPIRISCHEN ERGEBNISSE
7.1. ERGEBNISSE MIT IMPLIZITER VOLATILITÄT
7.2. ERGEBNISSE MIT GESAMTMARKTRISIKOMAß
7.2.1. Modell mit Anleihen ab 2003
7.2.2. Anleihen ab 2003 mit einem Rating unter AA-
7.3. ZUSAMMENFASSUNG DER EMPIRISCHEN ERGEBNISSE

8. ZUKÜNFTIGE ENTWICKLUNGEN
8.1. DROHT EINE NEUE KRISE?
8.2. WIE SOLLTEN KÜNFTIGE ANLEIHEBEDINGUNGEN GESTALTET SEIN?

ABSCHLIEßENDE BEMERKUNGEN

ANHANG

QUELLENVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

ABB. 01: BRANCHEN- UND JAHRESVERTEILUNG DES SAMPLES

ABB. 02: VERTEILUNG ÜBER DIE RATINGKATEGORIEN

ABB. 03: BESCHREIBENDE STATISTIK DER ERKLÄRENDEN VARIABLEN

ABB. 04: IMPLIZITE VOLATILITÄT DER EINZELNEN UNTERNEHMEN

ABB. 05: IMPLIZITE EINZELWERTVOLATILITÄT OHNE INSIGNIFIKANTE VARIABLEN

ABB. 06: IMPLIZITE GESAMTMARKTVOLATILITÄT

ABB. 07: GESAMTMARKTVOLATILITÄT UND ANLEIHEN AB 2003

ABB. 08: GESAMTMARKTVOLATILITÄT, ANLEIHEN AB 2003 MIT RATING UNTER AA-

ANHANG 01: STRUKTUR EINES LEVERAGED BUYOUTS

ANHANG 02: LISTE DER UNTERNEHMEN

ANHANG 03: BEISPIELFORMULIERUNG EINER CHANGE OF CONTROL-KLAUSEL

ANHANG 04: BEISPIELFORMULIERUNG EINER STEP UP-KLAUSEL

ANHANG 05: MODELL MIT IMPLIZITER VOLATILITÄT; OHNE ZEITVARIABLEN

ANHANG 06: MODELL MIT VDAX NEW; OHNE INSIGNIFIKANTE VARIABLEN

ANHANG 07: ANZAHL ANLEIHEN MIT CHANGE OF CONTROL-KLAUSEL

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Einführende Bemerkungen

Mit der steigenden Anzahl von Leveraged Buyouts (LBO), Kapitalerhöhungen, Fusionen und Übernahmen (M&A), Aktienrückkaufprogrammen und außerordentlichen Dividendenausschüttungen erhöht sich die Gefahr von Vermögensverlusten für die Anleihegläubiger der betroffenen Unternehmen. In Europa zeigt sich in den letzten Jahren ein stetiges Wachstum der Kreditvergabe zur Finanzierung von LBOs, das mit 116 Mrd. USD im Jahr 2006 ein beträchtliches Volumen erreichte. Auch das verwaltete Fondvermögen ist in den letzten Jahren in allen Ländern stark angewachsen. Auf der Suche nach geeigneten Investitionsobjekten steigt damit auch die Wahrscheinlichkeit von fremdfinanzierten Übernahmen. Gründe für die Zunahme sind die günstigen ökonomischen Rahmenbedingungen mit stetigem Wirtschaftswachstum, niedriger Inflation, sowie spezielle Finanzierungsstrukturen und niedrigem Zinssatz. Die Nachfrage nach renditeträchtigen Anlagen erhöht die Risikoneigung der Anleger und sorgt für hohe Mittelzuflüsse der LBO-Fonds. Der starke Wettbewerbsdruck unter den Banken führt zu günstigen Kreditkonditionen. Übernahmen mit immer größeren Fremdkapitalanteilen werden somit möglich, die auch vor LBOs großer Industrieunternehmen des Investmentbereichs nicht halt machen.¹ Um die Bondholder vor diesen Gefahren zu schützen, erlangen Schutzklauseln und Auflagen zur Bonitätserhaltung (sog. Covenants) in den Anleihebedingungen eine immer größere Bedeutung. Investoren verweigern zunehmend den Kauf von Anleihen ohne einen Anlegerschutz in Form einer Change of Control-Klausel. Solche Anleihebedingungen könnten den Enthusiasmus für noch größere LBOs von Unternehmen mit einer hohen Bonität trüben, da sie für die Private Equity Unternehmen zu deutlich höheren Refinanzierungskosten der Übernahme führen und diese deshalb Abstand von der Transaktion nehmen.² Ziel der Arbeit ist es festzustellen, welchen Stellenwert diese Klauseln am europäischen Corporate Bondmarkt besitzen und ob sie sich auf das Pricing der Anleihen auswirken.

Die Arbeit ist dabei wie folgt aufgebaut. Zunächst wird im ersten Teil auf die Logik und die Geschichte von LBOs eingegangen und die Erkenntnisse einer abgeschlossen LBO-Welle in den USA präsentiert. Danach wird sich im zweiten Abschnitt den Besonderheiten und dem Wandel des deutschen Kapitalsmarktes gewidmet, um im anschließenden dritten Punkt das Augenmerk auf den Schutz der Gläubiger am Anleihemarkt zu legen, welcher Hauptgegenstand der Untersuchung ist. Abschnitt 4 zeigt die Konflikte und die ethischen Implikationen, welche sich aus den Anleiheschutzklauseln ergeben, bevor im fünften Teil Erklärungsansätze und Studienergebnisse zu den Put-Optionen erläutert werden. Abschnitt 6 erklärt das Untersuchungsdesign, den Datensatz, sowie die Variablenauswahl des empirischen Teils. Es schließt sich die Präsentation der wesentlichen empirischen Ergebnisse an, welche das Ziel hatten, einen möglichen Einfluss der Change of Control-Klauseln auf den Creditspread von Anleihen des Unternehmenssektors festzustellen. Teil 8 schließt mit Hinweisen auf eine mögliche Krise am LBO-Markt und Gestaltungsempfehlungen für zukünftige Anleihebedingungen ab.

1. Logik und Geschichte von Leveraged Buyouts

Im Allgemeinen wird ein Leveraged Buyout als schuldenfinanzierte Übernahme mittels Bankkrediten und Anleihen bezeichnet, bei der eine öffentlich gehandelte Aktiengesellschaft privatisiert wird. Bankkredite überbrücken dabei häufig den kurzfristigen Finanzierungsbedarf und werden langfristig durch die Emission von Junk-Bonds substituiert.³ Aufgrund des hohen Fremdkapitalanteils werden häufig sowohl die bereits emittierten Anleihen, als auch die Anleihen zur Finanzierung der Transaktion von den Ratingagenturen in den spekulativen Bereich eingestuft.⁴

In diesem Abschnitt soll untersucht werden, ob LBOs rein spekulativer Natur sind, oder ob sie auch einen ökonomischen Nutzen stiften. Hierzu wird zunächst auf die Verschuldungslogik und allgemein auf das Phänomen der Spekulationseuphorie eingegangen. Danach sollen anhand der bereits abgeschlossenen LBO-Welle in den USA, Parallelen und mögliche Folgen aufgezeigt und anhand zweier Beispiele erläutert werden.

1.1. Verschuldungslogik

Die moderne Gesellschaft ist eine Kreditgesellschaft, die vom Vertrauen in die Geldwertstabilität geprägt ist.⁵ Generell erfolgt durch die Kreditvergabe noch keine Änderung der Eigentumsverhältnisse. Erst wenn kreditvertragliche Pflichten nicht erfüllt werden, kann ein Wechsel der Eigentumsposition eintreten. Dabei ist zwischen Besitz und Eigentum zu unterscheiden. Häufig werden diese beiden Begriffe synonym verwendet, so dass vielfach bereits Besitz als Eigentum angesehen wird.

Besitz bedeutet immer Rechte zur Verfügung über und damit die physische Nutzung von bestimmten Gütern oder Ressourcen und ist unabhängig davon, ob Eigentum existiert oder nicht.“⁶

Bei der Kreditoperation wird das Eigentum, gegen welches das Geld als Anrecht steht, nicht bewegt. Schuldenmachen kann dabei nur derjenige, der über Eigentum als Sicherheit verfügt. Somit sorgen belastbare Eigentumstitel für die Emission zusätzlichen Geldes, so dass das Geldaufkommen einer Volkswirtschaft nicht durch die Ersparnis begrenzt ist.⁷ Daraus folgt, dass Geld nicht die Vorraussetzung des Schuldenmachens ist, sondern vielmehr ist die Verschuldung zur Festlegung dessen notwendig, was als Geld bezeichnet wird.⁸ Daher sollten die Geldmenge und damit die Verschuldung, neben dem Zins, durch die Bereitschaft begrenzt sein, Anrechte auf Eigentum zu kreditieren. Auch von Seiten der Unternehmen sollte die Verschuldung durch die Notwendigkeit limitiert werden, ein Unternehmen nicht dadurch zu gefährden, dass unkontrollierbare Ansprüche auf das Eigentum des Unternehmens geltend gemacht werden können. Genau dies scheint jedoch häufig bei LBOs vergessen zu werden. Die Verschuldungsmöglichkeiten werden bis zum Ende ausgereizt, obgleich die Sicherheiten unzureichend sind.⁹

1.2. Gemeinsame Merkmale der Spekulation

Blickt man in die Geschichte zurück, lassen sich immer wieder Spekulationsphasen finden. Die Spekulation setzt nach Meinung von John Kenneth Galbraith ein, sobald sich die Phantasie der Öffentlichkeit an etwas scheinbar Neuem auf dem Gebiet des Handels oder der Finanzen entzündet.¹⁰

Diese Phasen sind zu Beginn geprägt von einer Euphoriewelle, welche die Kurse nach oben treibt. Die Spekulation wird als ein Leistungswettbewerb interpretiert, bei welchem nur die Tüchtigen belohnt werden. Dies zeigt sich auch in Deutschland. Selbst in dieser sehr risikoaversen Gesellschaft, die der Aktienspekulation traditionell abgeneigt ist, wurde die Anlage in Fonds, Aktien und Anleihen zum Massenphänomen. Dabei versucht jeder den Traum vom arbeitslosen Einkommen zu realisieren. Nicht zuletzt die Medien suggerieren den Anlegern dabei ein Anrecht auf Rendite.¹¹ Galbraith bezeichnet dies als

Massenflucht aus der Wirklichkeit, die jede ernsthafte Auseinandersetzung mit dem wahren Wesen der realen Abläufe vereitelt.¹²

Zudem ist der Markt in allen Spekulationsperioden von der Idee beseelt, dass es sich um eine absolute Neuerung am Finanzmarkt handle. Galbraith ist jedoch der Meinung, dass sich Finanzgeschäfte nicht für Innovationen eignen. Vermeintlich Neues ist ausnahmslos eine geringfügige Modifikation „einer historisch längst widerlegten Konzeption“. Gemeinsames Merkmal jeder finanziellen Neuerung ist dabei immer die Verschuldung in der einen oder anderen Form, die mehr oder weniger angemessen durch reale Assets abgesichert ist.¹³ Dass ein solcher Aufguss bereits bekannter Phänomene immer wieder als eine Entdeckung von scheinbar Neuem gefeiert wird, hängt in erster Linie mit dem extremen wirtschaftlichen Kurzzeitgedächtnis der Finanzmarktakteure zusammen. Das „wirtschaftliche Gedächtnis“ reiche maximal 20 Jahre zurück. Die nächste, junge Generation drängt selbstbewusst an den Markt und feiert ähnlich aufgebaute Produkte als geniale Entdeckung am Finanzmarkt. Zudem werden die anfänglichen Erfolge dieser vermeintlichen Innovatoren häufig mit Intelligenz gleich gesetzt. Wer solch hohe Einkommen erzielt, muss über einen scharfsinnigen Verstand verfügen und die wirtschaftlichen und sozialen Zusammenhänge einfach besser verstehen. Diese Meinung überträgt sich auch auf die Institutionen am Finanzmarkt. Je größer die Assets under Management desto größer sei das finanzielle und wirtschaftliche Know-how und die Überlegenheit über die Masse. Dabei beweist die Historie, dass man ein Finanzgenie immer nur bis zum Bankrott ist.¹⁴ Später wurden weitere Ansätze zur Erklärung der Euphorieanfälle herangezogen, welche diese Krisen als normale Erscheinungsformen des Wirtschaftszyklus abtaten. Unerwähnt bleibt die regelmäßige Wiederkehr solcher, sich selbst verstärkenden Spekulationsprozesse, mit dem typischen Zusammenbruch auf dem Höhepunkt, welche dem Markt inne wohnen und sich seit Jahrhunderten gehalten haben.¹⁵

Diese Marktzusammenbrüche am Ende des spekulativen Vorgangs bilden ein weiteres, gemeinsames Merkmal. Solche Phasen der Erkenntnis nach der Euphorie sind gekennzeichnet durch eine Zeit der Wut und der Beschuldigungen. Sündenböcke werden gesucht, Gerichte werden eingeschaltet, um das angebliche Anrecht auf Rendite einzuklagen. Regulierungen und Reformen werden von der Politik in Erwägung gezogen (und meist wieder verworfen), um ein solches Marktversagen künftig zu verhindern. Die Spekulation als solches und der ihr zugrunde liegende, abwegige Optimismus, der bis zur Massenhysterie ausufern kann, wird dabei nicht hinterfragt. Leichtgläubigkeit, Profitgier und die Habsucht der Anleger werden einfach ausgeblendet. Nach einer Spekulation wird die Wirklichkeit fast gänzlich übergangen.¹⁶

Bereits 1841 schreibt Charles MacKay über den im Herbst 1720 aufgedeckten „Südseeschwindel“:¹⁷

Man sah sich als einfaches, ehrliches, hart arbeitendes Volk, ausgeplündert von einer Räuberbande, die ohne Erbarmen gehängt, zu Tode geschleift, gevierteilt gehörte.¹⁸

Als Grund für dieses Verdrängen lässt sich in erster Linie anführen, dass der Markt an sich als perfekt angesehen wird und ihm keine systemimmanenten Fehler zugeschrieben werden. Daher werden marktexterne Ursachen oder ein Marktmissbrauch gesucht, so dass häufig bestimmte Personen oder Unternehmen beschuldigt werden, nicht aber die Gesellschaft bzw. die Finanzwelt als Ganzes.

Der Markt ist in unserer Zivilisation eine heilige Kuh; ihm kann keine innere schädliche Tendenz oder ein Fehler zugeschrieben werden.¹⁹

Ohne solche Marktmissbräuche oder den externen Faktoren wäre es nach dieser Argumentation zu keinem Zusammenbruch gekommen. Der Markt wird auf diese Weise von aller Schuld freigesprochen.²⁰ Zudem werden, aufgrund des starken Konkurrenzdrucks am Finanzmarkt, häufig hohe Renditen versprochen. Dieses Principal-Agent Problem führt dazu, dass trotz gesetzlicher Vorschriften, Anleger häufig nur unzureichend über den gleichgerichteten Zusammenhang zwischen steigender Rendite und Risiko informiert werden.²¹

Als Hauptursache für die Krisen und Skandale in den USA macht Galbraith jedoch die Bereitschaft der zufriedenen Mehrheit zum Laisser-faire der Wirtschaft und die genannte unangefochtene Zustimmung zum marktwirtschaftlichen System aus. Daher unternimmt auch die Politik nur in den seltensten Fällen etwas gegen diese selbstzerstörerischen Markttendenzen. Bei der zufriedenen Mehrheit handelt es sich nämlich gleichfalls um die wählende Mehrheit, bei welcher der Eigennutz die vorherrschende Denkweise ist und die alle Maßnahmen bekämpft, die ihre derzeitige Stellung bedrohen könnte. Sie akzeptiert das Marktversagen und die immensen Profite Einzelner als Preis dafür, dass ihr eigener sozialer Status nicht angetastet wird. Staatliche Maßnahmen werden als Gefährdung des Status Quo gesehen. Eingriffe sind nur erwünscht, sobald die „Kultur des Zufriedenseins“ bedroht wird. So solle der Staat die Verluste aus dem Marktversagen ausgleichen und damit die soziale Sicherheit und den Komfort der „zufriedenen Masse“ sichern.²² Doch bereits Keynes fordert in seiner „General Theory“ das Ende einer Politik niedriger Steuern und hoher Zinsen, sowie eine behutsame Angleichung der Einkommensverteilung. Die Spar- und Akkumulationsneigung der Wohlhabenden dürfe nicht weiter gefördert werden. Genau dies ist aber der Fall, so dass der steigende Einfluss der institutionellen Investoren und der Anstieg der LBO-Transaktionen vor dem Hintergrund des immensen privaten Finanzvermögens gesehen werden muss, welches die Fonds verwalten.²³

Diese Einflussmöglichkeiten auf den unterschiedlichen gesellschaftlichen Ebenen wären nicht ohne eine kohärente Ideologie und deren Verbreitung durch die Medien möglich. Die ständige Wiederholung von Leitbegriffen, wie Markt, Wettbewerb, Selbstverantwortung löst einen sich selbst bestätigenden Effekt aus, dass nämlich die pure Faktizität der markbedingten Verteilung des Einkommens durch individuelle Leistung bedingt sei.²⁴ Obgleich Vermögen häufig nicht durch eigene Leistung erworben wurde, wird suggeriert, wer Erfolg hat, kann dies nur durch eigene Leistung verdient haben, wer nicht erfolgreich ist, erfährt eben darin die gerechte Strafe für seine mangelnde Leistungsbereitschaft.²⁵

1.3. Lehren aus den ersten LBOs in den USA

Auch handelt es sich bei der aktuell steigenden Anzahl von LBOs um kein neues Phänomen. Blickt man in die Geschichte der USA, der Wiege von M&A, zurück, lassen sich seit Ende des 19. Jahrhunderts immer wieder Phasen mit größeren Übernahmewellen feststellen. Obgleich der Zusammenhang nicht monokausal ist, bildet der Abschluss einer solchen Welle in allen Fällen eine Krise im Finanzdienstleistungssektor. Im Rahmen der bisher spektakulärsten, vierten Merger-Welle traten in den USA erstmals Leveraged Buyouts auf.²⁶ Der erste LBO, der in der Öffentlichkeit große Beachtung fand, war die Übernahme von Gibson Greeting Cards. Das Unternehmen wurde 1982 für 80 Millionen USD, bei einem Eigenkapitalanteil von lediglich 1 Million USD, privatisiert. 18 Monate später konnten beim erneuten IPO, Erlöse in Höhe von 290 Millionen USD erzielt werden. Bis zum Ende des Booms wurden über 1.400 Unternehmen privatisiert. Das Transaktionsvolumen stieg dabei von 4,5 Mrd. USD in 1983 auf über 76 Mrd. USD im Jahre 1989. Obgleich das Konkursrisiko durch den hohen Verschuldungsgrad anstieg, waren die meisten LBO-Ziele zu Beginn der `80er ausgereifte, stabile und vermögende Unternehmen, mit geringem Kapitalbedarf. Die Finanzierungsstruktur war noch relativ konservativ und risikoadäquat. Sog. Junk-Bonds spielten bei der Finanzierung nur eine Nebenrolle.<sup>27</sup> Ab Mitte der `80er stieg jedoch der Anteil der Junk-Bonds von 3 % im Jahr 1982 auf 50 % im Jahr 1985 an. Diese spekulativen Anleihen lieferten aufgrund des hohen zugrunde liegenden Risikos hohe Zinseinkünfte, was zu dieser Zeit als bedeutende Innovation gefeiert wurde. Dass das damit verbundene, hohe Risiko nur unzureichend mit entsprechenden Vermögenswerten besichert war, wurde dabei häufig vernachlässigt.²⁸ Investoren pumpten Unsummen in den Markt, in der Hoffnung, die Gewinne der ersten Jahre nachahmen zu können. Die Spekulationseuphorie war erneut ausgebrochen. Der Markt dieser high-yield Anleihen stieg von 7 Mrd. USD 1970 auf 59 Mrd. in 1985 bis zum Höhepunkt 1988 auf 146 Mrd. USD. Obgleich Banken weiterhin einen Großteil zur Finanzierung der LBOs beitrugen, drängten zunehmend auch institutionelle Investoren auf den Markt. Damit stiegen auch die Preise der Buyouts. Auf der Suche nach neuen Zielen wurde in immer risikoreicheren Sektoren und höheren Verschuldungsraten operiert. Die Banken sahen dieses Risiko früher und trafen entsprechende Vorkehrungen, indem sie ihre Anteile am Fremdkapital drastisch senkten. Ab 1989 begann der Niedergang der LBO-Manie. Die Unternehmen waren so stark verschuldet, dass sie auf hohe Erträge aus dem Verkauf von Unternehmensteilen und schnelle Erfolge bei der Verbesserung im operativen Bereich hoffen mussten, um die ersten Zinszahlungen leisten zu können. Die ersten Junk-Bonds kamen in Verzug und die Anleger wurden sich des inhärenten Risikos bewusst. Die Spreads weiteten sich von 500 auf über 700 Basispunkte aus und die Geldzuflüsse in dieses Anleihesegment versiegten. Viele Firmen begaben sich unter den Schutz von Chapter 11, bei welchem ein Gericht die Reorganisation überwacht und das Unternehmen vor den Ansprüchen der Gläubiger schützt. Allein 1990 waren 24 Unternehmen mit Verbindlichkeiten von mehr als 100 Millionen USD involviert. Die gesamten Verbindlichkeiten beliefen sich in den Jahren von 1990 bis 1992 auf mehr als 60 Mrd. USD. Eine Vielzahl der Marktteilnehmer ging nach dem Volumeneinbruch des LBO-Marktes von seinem Hoch von 76,6 Mrd. USD in 1989 auf unter 7 Mrd. in 1991 davon aus, dass eine Erholung des LBO- und Junk Bond-Marktes nicht zu erwarten sei.²⁹ Auch hier wurden wieder vermeintliche Finanzgenies für eine scheinbare Neuerung gefeiert. Tatsächlich handelte es sich um keine finanzielle Innovation, sondern lediglich um eine weitere Variante der Verschuldung. Alle „Finanzgenies“ wurden in ihrer Zeit für die „Erfindung“ des Leverage gefeiert.³⁰ Und auch in diesem Fall hätten staatliche Interventionen die Spekulationswelle, sowie die teilweise bewusste Zerstörung von Unternehmen verhindern können, was jedoch aufgrund der in 1.1 genannten Gründe von der „zufriedenen Mehrheit“ nicht gewünscht wurde.³¹ Galbraith beschreibt dies als „auffälligste Form der Selbstzerstörung in der Kultur des Zufriedenseins.“³²

1.4. Die LBOs von Revco und RJR/Nabisco

Nachdem zunächst auf die Folgen von LBOs für den Gesamtmarkt und die Investoren eingegangen wurde, sollen im Folgenden die möglichen Konsequenzen für die einzelnen Unternehmen anhand zweier gut dokumentierter Fallbeispiele erläutert werden. Neben dem Drogerieunternehmen Revco, wird der das Nahrungsmittel- und Tabak-Konglomerat RJR/Nabisco vorgestellt.

1.4.1. Der Crash von Revco

Als am 28. Juli 1988 das Drogerieunternehmen Revco Konkurs anmeldete, gehörte dies ohne Zweifel zu den größten Fehlschlägen eines LBOs. Der Zusammenbruch ereignete sich gerade einmal 19 Monaten nach der Privatisierung in Folge des Buyouts. Das Unternehmen befand sich Mitte der `80er Jahre in finanziellen Problemen und wurde in Folge dessen von den wichtigsten Ratingagenturen herabgestuft. Dennoch sahen viele Analysten diese finanziellen Schwierigkeiten nur als temporäre Probleme an. Am 29. Dezember 1986 wurde Revco privatisiert. Mit einem Volumen von 1,4 Mrd. USD gehörte dieser LBO zu einem der größten dieser Zeit. Der gezahlte Preis lag dabei 48 % über dem Aktienkurs von vor 12 Monaten und 71 % über dem Kurs zu welchem Revco im Sommer 1985 Aktien zurückgekauft hatte. Nach dem Buyout besaß das Unternehmen eine unzumutbar niedrige Kapitalausstattung. Da sich die Cash Flow Probleme auch in der Folge nicht verbesserten, war Revco bereits ein Jahr später nicht mehr in der Lage, seine Geschäfte mit den Waren für das Weihnachtsgeschäft auszustatten. In Folge dessen musste Revco massive Einnahmeausfälle hinnehmen, da nahezu 20 % der Produkte nicht erhältlich waren. Im Vergleich zu LBOs ähnlicher Unternehmen wurde für Revco zwischen 200 und 350 Millionen USD zu viel gezahlt, so dass das Unternehmen eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit von lediglich fünf bis 30 Prozent hatte, seine finanziellen Verbindlichkeiten während der ersten drei Jahre nach dem Delisting bedienen zu können. Diese geringe Überlebenswahrscheinlichkeit hätte bereits ex ante festgestellt werden können, da die neuen Verbindlichkeiten zur Finanzierung des LBOs den erwarteten Cash Flow überstieg und das Unternehmen somit unterkapitalisiert war. Untersuchungen zur Folge lag die Wahrscheinlichkeit eines Fortbestandes von Revco über die ersten drei Jahre hinaus selbst bei den extrem optimistischen Zukunftseinschätzungen der Banker und Berater bei lediglich 50 %. Aus diesem Beispiel lässt sich folgern, dass eine adäquate Kapitalstruktur nicht immer nur nach dem richtigen Mix von Fremd- und Eigenkapital zu beurteilen ist, sondern dass vor allen Dingen die erwarteten Cash Flows und die Fälligkeitsstruktur der Verbindlichkeiten von entscheidender Bedeutung sind.³³

1.4.2. RJR/Nabisco

Das amerikanisches Konglomerat RJR/Nabisco ging 1985 aus dem Nahrungsmittelhersteller Nabisco Brands und dem Tabakkonzern R.J. Reynolds Tobacco hervor. Der Buyout des Konzerns 1988 war mit ca. 25 Mrd. USD bis ins Jahr 2006 der größte Leveraged Buyout weltweit. Protagonist des LBOs war Ross Johnson, der damalige CEO des Konzerns. Johnson gehörte zur Kategorie der selbst verherrlichenden Manager, der sich selbst als „wahrer“ Herr des Unternehmens ansah. Um seine Macht dauerhaft zu sichern, strebte er einen LBO des Unternehmens an. Buyout-Spezialisten erachteten das Gebot jedoch als zu niedrig und lancierten ein Gegengebot, welches nach einer langen Übernahmeschlacht schließlich vom Aufsichtsrat akzeptiert wurde. Die Aktionäre wurden mit dem doppelten Kurswert entschädigt. Johnson wurde abgesetzt, versüßte sich jedoch seinen Ruhestand mit 53 Millionen USD Abfindung, die er zuvor für sich selbst arrangiert hatte.³⁴ In den Folgejahren wurde das Konglomerat in seine Einzelteile zerlegt und am amerikanischen und europäischen Markt veräußert. Während des Buyouts mussten die Gläubiger Vermögensverluste von mehr als 800 Millionen USD bzw. fast 40 % des vormaligen Wertes hinnehmen. Bei dieser Übernahme wurden sich die Bondholder in Amerika erstmals im vollen Umfang des „Event Risks“ bewusst. Insbesondere aufgrund der Höhe der Verluste, die selbst die größten Unternehmen betrafen und der Größe der Transaktion, stellte dieser LBO ein Schlüsselereignis dar. Hinzu kam der Sachverhalt, dass das Management wenige Monate vor Bekanntgabe der Privatisierungsabsicht ein größeres Finanzierungsprogramm abgeschlossen hatte. In Folge dessen sank in den Folgemonaten die Emissionstätigkeit der Corporate Bond Unternehmen im Investmentbereich um mehr als die Hälfte. Um das Anlegervertrauen zurück zu gewinnen, wurden sog. Put-Optionen und Vereinbarungen zu Event-abhängigen Kuponanpassungen in die Anleihebedingungen integriert, die gegen dieses Risiko schützen sollten.³⁵ Waren Anlegerschutzklauseln vor dem RJR/Nabisco Fall noch die Ausnahme, fanden sich in den folgenden drei Jahren bei 65 der 228 Emissionen entsprechende Vereinbarungen. Insofern stellt dieser Buyout einen Wendepunkt am amerikanischen Bondmarkt dar, der die Anzahl und die Qualität bei „Event Risk“-Vereinbarungen bei Unternehmensanleihen signifikant ansteigen ließ und sich auch im Pricing der Bonds niederschlug.³⁶

1.5. Rückkehr der LBOs in den `90er Jahren

Nachdem LBOs ab 1991 komplett aus der Mode gekommen zu sein schienen, begann der Buyout-Markt ab 1996 wieder an Bedeutung zu gewinnen. Unternehmen waren auf der Suche nach strategischen Akquisitionen und spalteten zunehmend Unternehmensteile ab, die nicht zum Kerngeschäft gehörten. Darüber hinaus erlebten Buyout- und Pensionsfonds einen bis dahin beispiellosen Kapitalzufluss, welcher gewinnbringend angelegt werden musste. Dieses Comeback der Fonds stand auch unter anderen Vorzeichen, wurden sie nun eher mit einem neuen, positiven Image als Kapitalanbieter gesehen und nicht als „cold hostile raiders“. Die LBO-Deals der `90er waren dabei von Anfang an durch deutlich stärkeren Wettbewerb, sowie eine geringere Fremdkapitalbereitstellung und weniger Übernahmeziele gekennzeichnet, da deutlich seltener ineffizient agierende Konglomerate existierten. Der Shareholder Value Gedanke war in der amerikanischen Unternehmenswelt bereits weit verbreitet. Gleiches gilt für Manageranreizsysteme und effizientere Corporate Governance, so dass Effizienzsteigerungen nicht mehr so einfach mit den Standardmethoden der ersten LBO-Welle zu erzielen waren. Auch die Verschiebung von einer Industrie- zu einer Dienstleistungsgesellschaft erschwerte die Gewinnerzielung bei LBOs, da sich immaterielle Vermögenswerte nicht ohne weiteres veräußern lassen. Der intensivere Wettbewerb und strategische Käufer trieben die Preise für LBO-Ziele nach oben. Auch blieben die Folgen des Zusammenbruchs zumindest teilweise im Gedächtnis. So wurde ein höherer Eigenkapitalanteil der Buyout-Fonds gefordert, der die Gewinne reduzierte. Betrug der Eigenkapitalanteil in den `80ern durchschnittlich nur 18 %, stieg er in den `90ern auf immerhin 32 %. Stammte der Hauptteil des Gewinns in den `80ern noch aus der Steuerersparnis, hatten die Unternehmen auch diese Lücke zu großen Teilen geschlossen. Gewinne konnten nur durch eine effiziente

Reorganisation erzielt werden, die eine hohe Expertise und viel Zeit in Anspruch nahmen. Die durchschnittlichen Gewinne sanken folglich um mehr als 40 %.³⁷

1.6. Aktuelle Entwicklungen und Ausblick für Europa

Der Wettbewerb ist auch weiterhin sehr stark. Dennoch schreckt das wettbewerbsintensive Umfeld die wenigsten Investoren, können doch die besten 25 % der Buyout-Fonds den S&P 500 Index weiterhin deutlich outperformen. Der Trend geht dabei zunehmend zu jüngeren, aufstrebenden Unternehmen. Die Fähigkeiten müssen dabei mehr im technischen Verständnis des Unternehmens liegen, als in der vornehmlichen Überwachungsfunktion der `80er Jahre. Dabei müssen strategische und operationelle Ineffizienzen behoben werden, weniger Ineffizienzen in der Kapitalstruktur. Ein erfolgreiches Private Equity-Unternehmen muss finanziellen Scharfsinn mit einer exzellenten Branchenexpertise und praktischer Managementerfahrung kombinieren.<sup>38</sup> So nahm zwar 2005 die absolute Zahl der LBOs ein wenig ab, dafür stieg jedoch das Volumen um fast 40 % auf einen neuen Rekordwert von 125,3 Mrd. Euro. Diese steigenden Übernahmenvolumina erklären sich zum einen über den Willen der Banken zur Finanzierung von Leveraged Buyouts, als auch durch das gestiegene Interesse der institutionellen Investoren an diesem Marktsegment. Größter Markt in Europa ist weiterhin Großbritannien. So wurde noch im Jahr 2000 jeder zweite Private Equity Euro in Europa in UK investiert. Ein sehr M&A-freundliches Umfeld trug ebenso dazu bei, wie die sehr offene, flexible und shareholderorientierte Wirtschaft, mit wenigen staatlichen Interventionen und schwachen Gewerkschaften. Doch auch in anderen europäischen Ländern ist Private Equity auf dem Vormarsch. Frankreich ist dabei der zweitgrößte Markt, welches Deutschland 2005 auf den dritten Platz verwies. So existieren in Deutschland noch immer große Industriekonglomerate, die mit mangelnder Effizienz operieren. Die „Deutschland AG“ befindet sich in der Auflösung, so dass sich auch hier interessante Investitionsziele ergeben, die durch Restrukturierung und Refokussierung Gewinne versprechen. Daneben sind einige Sektoren in Europa noch immer sehr stark segmentiert, so dass auch hier ein Konsolidierungspotential besteht. Einige Meinungen gehen dahin, dass Kontinentaleuropa eine ähnliche Entwicklung bevorsteht, wie sie in den USA und UK bereits während der `80er und `90er Jahre stattgefunden hat. Auch einige im Familienbesitz befindliche Mittelständler eröffnen Potential. Daneben wird die Zukunft häufig in Mittel- und Osteuropa gesehen, die bisher noch sehr geringe Transaktionsvolumina aufweisen.³⁹

1.7. LBOs: Reine Spekulation oder ökonomischer Nutzen?

Ziel bei einem LBO ist es, den sog. Leverage-Effekt auszunutzen, der als Hebelwirkung des Verhältnisses von Fremdkapital zu Eigenkapital verstanden wird. Eine solche Hebelwirkung setzt ein, wenn die Fremdkapitalkosten unter der Renditeerwartung der Investoren liegen.⁴⁰ Ein Teil des eingesetzten Kapitals können die Investoren dabei bereits vor dem „Exit“ durch den Verkauf einzelner Unternehmensteile oder Sonderdividenden erwirtschaften, während sich damit das Insolvenzrisiko für das Unternehmen weiter erhöht.⁴¹ Darüber hinaus wird versucht, durch Reorganisation den Wert des Unternehmens zu steigern und somit bei einer erneuten Börsenplatzierung oder einem Weiterkauf einen Ertrag zu erzielen, der über seinem eingesetzten Kapital liegt.⁴² Ob LBOs dabei auch einen ökonomischen Nutzen stiften oder nur rein spekulativer Natur sind, ist umstritten.

Kritiker bezeichneten LBOs gerne als Scheingewinne durch arbitraging the valuation differences between public and private markets.⁴³

Der spekulative Charakter der Transaktion wird darin deutlich, dass der Übernahmefond bereit ist, deutliche Kursaufschläge für den Kontrollerwerb zu zahlen, da dieser davon ausgeht, dass „der innere Wert des Unternehmens, den Kurswert erheblich übersteigt.“⁴⁴ Wird der innere Wert des Unternehmens korrekt eingeschätzt, kann der Käufer beim Wiederverkauf einen erheblichen Spekulationsgewinn vereinnahmen. Eine Anschauung geht davon aus, dass damit ein „Netzwerk von Unternehmen mit seinen ökonomischen, technische und sozialen Austauschbeziehungen, das über Jahrzehnte aufgebaut wurde, [..] zerschlagen (wird) und die damit verbundenen Synergieeffekte [..] verloren (gehen). Zurückbleibt ein „Raubritter“, der wieder liquide ist und sich dem nächsten „Objekt“ zuwenden kann.⁴⁵

Anders lautet eine vertragstheoretische Interpretation. Demnach erwerben Konglomerate im Laufe der Zeit immer mehr Unternehmen aus unterschiedlichen Branchen ohne Zusammenhang oder Synergien. Es entsteht ein ineffizientes Unternehmen, mit einem bürokratischen Wasserkopf, der das Unternehmen lähmt und sich negativ auf die Ertragskraft auswirkt. So liegt bspw. ein Personalüberhang nach Meinung von Galbraith geradezu in der Natur der Unternehmensbürokratie, hänge doch die Höhe des Gehaltes eng mit der Zahl der unterstellten Mitarbeiter zusammen. Dies widerspricht jedoch der öffentlichen Meinung, dass es Bürokratie nur in öffentlichen Institutionen gibt und die „Führung eines Unternehmens „per se ein aktiver, dynamischer Prozess [ist].“⁴⁶ In der Vergangenheit hatte zudem häufig das Management die Oberhand gewonnen und verfügte anstelle der Eigentümer über die Unternehmenskontrolle. Hohe Agency-Kosten in Form einer Abweichung des Arbeitseinsatzes vom Optimum, sowie Ineffizienzen und Verschwendung auf der Managementebene waren die Folge.⁴⁷ Die fortschreitende Zersplitterung der Anteile der großen Kapitalgesellschaften ließen den faktischen Einfluss der Eigentümer auf die Unternehmenspolitik immer weiter zurückgehen. So diagnostizierte bereits Joseph A. Schumpeter 1942 eine schleichende Enteignung der einfachen Eigentümer durch die neuen, managerkontrollierten Großunternehmen.⁴⁸ Dem Anteilseigner werde dabei nur noch scheinbar ein Mitspracherecht im Unternehmen eingeräumt.

Zwar wird der Eigentümer beziehungsweise Anteilseigner kursorisch erwähnt, ja sogar lobend hervorgehoben, aber er hat allzu offensichtlich keinerlei Einfluss auf die Geschäftsführung.⁴⁹

Die Annahme, dass die Gewinnmaximierung das oberste Ziel des Unternehmens sei und dass das Management seine eigenen Ziele diesem Zweck unterordnet und seine Machtfülle ungenutzt ließe, sei schlichtweg falsch. Vielmehr waren das Eigeninteresse der Manager, wie die Maximierung des eigenen Gewinns, die Triebfeder des Handelns, was sich nicht zuletzt im überproportionalen Anstieg der Managergehälter zeigte.⁵⁰ Galbraith spricht dabei von einem „System der Konzerne“⁵¹, in welchem die Unternehmen eine Wachstumsstrategie anstelle einer Shareholder Value Orientierung verfolgten. Dies führte in den `80er Jahren zu einer suboptimalen Verschuldungsquote und einem sehr moderaten Einsatz von Verschuldungstiteln. Die Diversifizierung und der Aufbau eines Unternehmensimperiums zur Reduktion der Ausfallwahrscheinlichkeit waren weitere gängige Strategien, die zu hohen Kosten, langsamer Reaktionszeit auf Marktveränderungen, fehlenden Anreizen und zu politisch gesteuerten Entscheidungen führten. Daher war es einfach, durch die Auflösung solcher Konglomerate oder die Veräußerung einzelner Segmente, hohe Gewinne zu erzielen, da sich diese ausgegliederten Einheiten deutlich stärker auf ihre strategischen Ziele fokussieren und somit eine deutlich bessere Performance erzielen konnten. Weiteres Potential ergab sich durch Steuerersparnisse, da die Zinszahlungen abzugsfähig sind.⁵² Daneben können die geringeren Publizitätspflichten nach dem LBO zu Wettbewerbsvorteilen führen.⁵³ Die Hauptquelle lag jedoch in der Eigentümerstruktur der Unternehmen. Bis dato war die Eigenkapitalbeteiligung und somit auch die Anreize des Managements sehr gering, sowie die Eigentümerstruktur breit gestreut. Nach einem LBO befanden sich 80-90 % in der Hand des Buyout-Unternehmens und ca. 10 % in der Hand des Managements. Damit war neben einer besseren Kontrolle und geringeren Agency-Kosten, auch ein Anreiz für stärkeren Arbeitseinsatz gegeben.⁵⁴ Je höher die Erträge, desto höher die Wahrscheinlichkeit, die Forderungen aus den Kreditkontrakten zu erfüllen und damit die derzeitige Position halten zu können.⁵⁵

Ein LBO leitete somit eine Reorganisation mit einer Fokussierung auf die Kernbereiche ein. Vertreter dieser Auffassung erklären die höhere Marktbewertung der Summe der einzelnen Unternehmensteile, gegenüber der Marktbewertung im Konglomerat, mit dieser Argumentation.⁵⁶ Stabile Strukturen innerhalb eines Konzerns neigen zudem dazu, Marktchancen zu verpassen. Änderungen oder Anpassungen an neue Umweltzustände erfolgen zu langsam. Existierende Routinen werden häufig erst hinterfragt, wenn sich eine Krise abzeichnet.⁵⁷ Nach der Übernahme konnten daher hohe Erträge durch die Behebung von Ineffizienzen erzielt werden. Empirisch zeigte sich, dass LBO- Unternehmen zwischen 1983 und 1988 im Jahr vor der erneuten Börsenplatzierung fast das doppelte EBIT aufwiesen als ihre Konkurrenzunternehmen. Das Nettoumlaufkapital betrug nur etwa die Hälfte, bei vergleichbarem Beschäftigungsgrad und höherem Marketingbudget. Darüber hinaus konnten sie in den ersten vier Jahren nach ihrem erneuten IPO, sowohl bzgl. Kursentwicklung, als auch der operativen Erträge, ihre Peergroup outperformen.⁵⁸ Daneben wurde durch die hohen Fremdkapitalkosten die Disziplin des Managements gestärkt, freie Cash Flows zur Schuldentilgung einzusetzen und nicht in wertmindernde Prestigeprojekte zu investieren. Ein in der Regel höherer Eigenkapitalanteil des Managements minimiert die Negativanreize.⁵⁹ LBOs sorgen zudem für ein hohes Innovationspotential. Aufgrund der hohen Zins- und Tilgungszahlungen werden Möglichkeiten zur Reduktion der Produktions- und Lohnkosten gesucht, um der Überschuldungsschwelle zu entgehen. Der ökonomische Sinn dieser Innovationen liegt jedoch häufig darin, mehr Kapital in liquider Form zu Lasten langfristiger Projekte zu halten. Die hohe Zinslast führt zu einer sofortigen Änderung der organisatorischen Struktur, mit dem Ziel, den gleichen Output mit geringerem Arbeiteinsatz zu erzielen. Von den Arbeitskräften werden längere Arbeitszeiten und höhere Qualität gefordert. Diesen gestiegenen Anforderungen werden nicht mehr alle Arbeitkräfte gerecht. Der technische Fortschritt wird dabei zu einer ständigen Notwendigkeit.⁶⁰

Daraus lässt sich folgern, dass zumindest die LBO-Welle der `80er Jahre in den USA nicht nur einen rein spekulativen Charakter besaßen. Obgleich einige Unternehmen aus einem LBO gestärkt hervorgingen, dominieren bei den Buyout- Fonds spekulative Interessen. Hauptziel ist dabei ein adäquate Rendite auf das eingesetzte Kapital, so dass bei LBOs vor allem kurzfristig angelegte Entscheidungen die Unternehmenspolitik bestimmen, was ohne Frage das Risiko der Unternehmen erhöht.

2. Der deutsche Finanzmarkt im Wandel

Im Vergleich zu den USA waren der europäische und insbesondere der deutsche Anleihemarkt lange Zeit rückständig. In den letzten Jahren zeigt sich immer deutlicher ein Wandel der internationalen Finanzmärkte hin zu einer Angleichung der Systeme. Waren feindliche Übernahmen bis Ende der `90er in Deutschland nahezu undenkbar, dominieren Buyout-Finanzierungen seit 2001 das Investitionsgeschehen. Spätestens der Mannesmann -Takeover durch Vodafone im Jahre 1999 kann dabei als Wendepunkt betrachtet werden. Im Folgenden soll dieser institutionelle Wandel am deutschen Kapitalmarkt und die dafür verantwortlichen Gründe erläutert, sowie die Folgen für die Unternehmen aufgezeigt werden. Daneben wird dargestellt, dass diese Entwicklung nicht für alle Bereiche gleichermaßen gilt.

2.1. Die „Deutschland AG“ als Schutz vor Übernahmen

Bis Mitte der `90er Jahre dominierte in Deutschland der „kooperative Kapitalismus“, gekennzeichnet durch ein feinmaschiges Netzwerk deutscher Großunternehmen, bestehend aus engen Personen- und Kapitalverflechtungen zwischen Entscheidungsträgern aus Politik, Unternehmen, Lobbygruppen und Gewerkschaften. Dieses, als „Deutschland AG“ bezeichnete Netzwerk, beschreibt ein System, welches nach innen Konkurrenz beschränkt und sich nach außen hin abschließt, sowie großen Wert auf Kooperation zwischen den Wirtschaftsakteuren legt. Der Konsens galt in dieser Organisationsform als heilig und Kompromisse wurden häufig auf kleinstem gemeinsamem Nenner getroffen.⁶¹ Feindliche Übernahmen wurden auf diese Weis verhindert. So wurden bspw. die LBO-Versuche auf Continental durch Pirelli zwischen 1990 und 1993 durch den Erwerb einer Sperrminorität deutscher Unternehmen abgewehrt.⁶²

Dies hatte zur Folge, dass in Deutschland kein echter Markt für Unternehmenskontrolle existierte, was einen Abschlag auf den Aktienkurs zur Folge hatte. Deutsche Unternehmen wiesen daher im internationalen Vergleich eine deutlich niedrigere Marktkapitalisierung auf, was Übernahmen erleichtern sollte. Bis Mitte der `90er Jahre wurden jedoch nur von wenigen Unternehmen entsprechend viele Aktien frei gehandelt, so dass Übernahmen nahezu ausgeschlossen waren.⁶³ Normalerweise kommt dem Übernahmemarkt die Funktion zu, dass Prinzipal-Agent-Dilemma zwischen der Unternehmensführung und den Aktionären aufzulösen und das Management stärker an die Interessen der Eigentümer zu binden. Die Verflechtungen innerhalb der „Deutschland AG“ verhinderten jedoch das Entstehen eines solchen Marktes, wodurch die Kontrollmöglichkeiten eingeschränkt wurden.⁶⁴ Die Unternehmen der „Deutschland AG“ verfolgten zudem häufiger eine Diversifizierungsstrategie. Die breite Streuung des Risikos wird vom Kapitalmarkt häufig durch einen Abschlag auf den Börsenkurs bestraft, was ebenfalls zur niedrigeren Marktkapitalisierung beitrug, so dass Übernahmen dieser Unternehmen nur durch den Schutz der „Deutschland AG“ verhindert wurden.⁶⁵

2.2. „Kooperativer Kapitalismus“ vs. „Finanzmarktkapitalismus“

Ein weiterer Grund dafür, dass ein Übernahmemarkt bis Mitte der `90er Jahre praktisch nicht existierte und Anleihen eine untergeordnete Rolle bei der Finanzierung spielten, findet sich in der bis dahin dominierenden Finanzierungsform in Deutschland. Die Finanzmärkte verschiedener Länder lassen sich gut nach der vorherrschenden Finanzierungsart, Aktien oder Kredit, differenzieren. In Deutschland nutzten die deutschen Großbanken im Zentrum der „Deutschland AG“ ihre Einflussmöglichkeiten, zum Aufbau einer dauerhaften Kreditbeziehung zu den Unternehmen, die stabile und gut kalkulierbare Erträge ermöglichten. Dies führte zu einer Dominanz der Fremdkapitalfinanzierung über Banken. Begünstigt wurde diese Entwicklung durch das in Zentraleuropa vorherrschende Universalbankensystem. Während in den USA gesetzlich bedingt ein Trennbankensystem existierte, pflegten die Universalbanken als Hausbanken eine enge Beziehung zu den Unternehmen und stellten ihnen Finanzdienstleistungen aller Art zur Verfügung. Dies gewährte den Banken zudem tief greifende Einblicke in die Unternehmen, wodurch Informationsasymmetrien verringert wurden.⁶⁶

Diese beiden unterschiedlichen Finanzierungsformen sind eingebettet in ein System von Institutionen. Dabei variieren die Informations-, Weisungs- und Überwachungsrechte der Gläubiger bzw. Aktionäre abhängig vom gewählten Finanzierungsinstrument. Unternehmen in Länder mit kooperativen Formen des Kapitalismus, wie etwa Deutschland oder Japan, weisen andere Corporate Governance Formen auf als Länder, in denen die Finanzierung über Aktien vorherrscht.⁶⁷ Die Kredit vergebende Bank bindet sich dabei im Gegensatz zum Aktionär langfristig an das Unternehmen und besitzt ein dauerhaftes Kontrollinteresse.⁶⁸ Zu den Kontrollinstrumenten gehören neben der Mitgliedschaft im Aufsichtsrat, die Depotstimmrechte der Bank, sowie im Krisenfall die Umwandlung von Krediten in Aktienkapital, wodurch die Bank zum Eigentümer werden kann. So stammten einige ehemalige Beteiligungen der Deutschen Bank aus solchen Sanierungsprogrammen. Im Gegensatz zu den Aktionären ist die Kredit gebende Bank nicht an einer Profit maximierenden Strategie ihres Schuldners mit den damit verbundenen, höheren Risiken interessiert, sondern vielmehr an einer verlässlichen Rückzahlungsfähigkeit des Unternehmens.⁶⁹

Die Kredite der Banken waren geduldiges, kontrollierendes und risikoaverses Kapital.⁷⁰

Dies hatte zur Folge, dass die großen Aktiengesellschaften in Deutschland selten eine Strategie der Profitmaximierung verfolgten. Primäres Ziel war vielmehr das Wachstum des Unternehmens bei einem ‚satisfying profit’, sowie eine Diversifikationsstrategie. Die Bank hatte durch ihre enge Beziehung einen Informationsvorsprung gegenüber den Anleihegläubigern. Während die Kreditinstitute den Unternehmen durch Insiderinformationen und effiziente Kontrollmechanismen günstige Kredite zur Verfügung stellen konnten, verfügen die Anleihegläubiger nur über allgemein erhältliche Informationen und können nur schwerlich Einfluss auf die Investitions- und Unternehmenspolitik nehmen. Daneben sparten sie die hohen Fixkosten einer Anleiheemission, in Form von Beratungs- und Publizitätskosten, sowie die Ausgaben für die Erstellung der Anleihebedingungen und der Roadshow zur Information der Investoren.

Im Gegensatz dazu dominierte im angelsächsischen Wirtschaftsraum schon frühzeitig eine andere Konfiguration des Kapitalismus, welcher häufig als Finanzmarktkapitalismus bezeichnet wird. Das dominante Finanzierungsinstrument stellt hierbei die Aktienausgabe dar. Die gesetzliche Trennung von Kapitalbeteiligungen und Kreditgeschäft in den USA durch den Glass-Steagall-Act von 1933 schwächte die Position der Banken und unterstützte die Zersplitterung des Aktienbesitzes.⁷¹ Dies hat zur Folge, dass die Beziehung zwischen dem Finanzmarkt und der Realökonomie durch die Funktionsweise globaler Finanzmärkte bestimmt wurde und keine direkte Beziehung, wie zu einer Hausbank, existiert. In den USA sorgten die ökonomische Krise und wachsende Konkurrenz ausländischer Unternehmen bereits in den `70er Jahren für einen Wechsel von der sog. „Finance Conception of Control“ zur „Shareholder Value- Conception“. Die finanzwissenschaftliche Erklärung lieferte die Agency-Theorie mit einer aktionärsorientierten Unternehmensführung als Lösungsansatz. Anstelle des Wachstums trat, die Profitmaximierung als dominierende Strategie. Insbesondere Investmentbanken und Pensionsfonds machten sich für die Übernahme dieser Konzeption stark und erwarben zudem eine Vielzahl der Beteiligungen von Klein- und Familienaktionären. Sie profitieren am stärksten von dieser Art der Unternehmensführung und -kontrolle und halten mittlerweile etwa 60 % der Anteile der 1000 größten Unternehmen in den USA. Nicht zuletzt die theoretische Plausibilität sorgte für eine wachsende Unterstützung der neuen Leitvorstellungen. Das Management war dadurch zur Übernahme der Konzeption gezwungen, oder fand sich ohne Job wieder.⁷² Hierin begründet sich auch, warum in den USA feindliche Übernahmen und LBOs schon wesentliche früher an der Tagesordnung waren. Vermeintliche Innovationen brechen in den USA radikal mit den bestehenden Normen und setzten sich am Kapitalmarkt mit hoher Geschwindigkeit durch. In Deutschland halten solche Innovationen einen wesentlich langsameren und nur schrittweisen Eingang. Radikale Neuheiten lassen sich somit eher in einem System verwirklichen, welches die Konkurrenz wenig beschränkt.⁷³

2.3. Angleichung der Systeme

Auch in Deutschland war die ökonomische Krise der `90er Jahre der Auslöser, der zur Hinterfragung der deutschen Praktiken der Unternehmensführung und -kontrolle führte. Die Verbreitung der Agency-Theorie in Deutschland trug ebenfalls dazu bei, dass vermehrt die „dunklen Seiten“ eines Netzwerkes, wie soziale Schließung, korruptes Verhalten und Abschottung gegen eine effektive Kontrolle gesehen wurden.⁷⁴ Bald wurde das Fehlen feindlicher Übernahmen vielfach als Mangel, nicht mehr als Bedrohung für die deutsche Wirtschaft gedeutet.⁷⁵ Neben dem wachsendem Druck internationaler Investoren, spielte auch die damalige Bundesregierung durch entsprechende Gesetzgebungen eine große Rolle bei dieser Entwicklung.⁷⁶ Es wurde argumentiert, dass die starren Strukturen nicht mehr flexibel genug seien, um im globalen Wettbewerb bestehen zu können.⁷⁷ Hinzu kommt, dass es in Deutschland nur geringe Blockademechanismen gegen feindliche Übernahmen gibt. Solche Mechanismen, wie Stimmrechtsbeschränkungen und Goldene Aktien sind in Deutschland selten. Sogennante Giftpillen, wie die Übertragung von Unternehmensteilen während einer Übernahmeschlacht in eine Stiftung, sind verboten oder streng limitiert.

Obgleich es durch das deutsche Universalbankensystem bis dato keine reinen Investmentbanken gab, nahmen auch in Deutschland die Investmentbanker eine führende Rolle bei der Übernahme der neuen Leitlinien ein. In vielen Fällen war die Zustimmung der Banken erforderlich, die mittels eigener Beteiligungen oder der Ausübung des Depotstimmrechtes ein Veto gegen eine Übernahme einlegen konnten.⁷⁸ In dem Maße in dem sich die Investmentbanker gegen die kreditbankorientierten Traditionalisten durchsetzten, sank auch der Widerstand gegen feindliche Übernahmen. So fokussierte bspw. die Deutsche Bank durch entsprechende Zukäufe ab 1993 verstärkt auf das Investmentbanking und hielt sich bei der Mannesmann -Übernahme als ehemalige Hausbank auffallend zurück, was einem Votum zugunsten der Übernahme gleichkam.⁷⁹ Auch die Basel II- Regulierungen tragen dazu bei, dass in Krisenzeiten kein Verlass mehr auf die Hausbank ist. Die Unternehmen müssen ihre Kapitalquellen zunehmend diversifizieren, so dass die interne Kontrolle durch die Banken zusehens durch eine externe Kontrolle durch den Kapitalmarkt ersetzt wird. Aktien und Anleihen werden zum zentralen externen Finanzierungsinstrument der Unternehmen.

Die Anpassung an den angloamerikanischen Konkurrenzkapitalismus steigert die Bedeutung des Aktienkurses. Die Unternehmen sind dem Markt für Unternehmenskontrolle zunehmend schutzlos ausgesetzt. Trotz Rekordgewinnen, niedriger Schulden und hoher Liquidität sehen sie sich mit den Ansprüchen der Aktionäre konfrontiert, die Sonderdividenden, den Verkauf einzelner Unternehmensteile oder die Ablösung des Vorstandes fordern. Beugen sie sich nicht, müssen sie mit einem Takeover rechnen.⁸⁰ Häufig bewahrt nur ein hoher Aktienkurs vor einer Übernahme und versetzt das Unternehmen selbst in die Lage, Akquisitionen zu tätigen. Da der Aktienkurs auch von den veröffentlichten Bilanzzahlen abhängt, steigt somit auch der Anreiz, Informationsasymmetrien auszunutzen, und durch eine „kreative Bilanzierung“ die Gewinnerwartungen der Finanzmärkte zu erfüllen, wie nicht zuletzt der Fall Enron zeigt. Durch den Bankenrückzug aus dem Netzwerk der „Deutschland AG“ sinkt das interne Wissen über ein Unternehmen und wird durch abstraktes und generalisiertes Wissen ersetzt. Zentrale Bedeutung gewinnt dabei häufig das Rating der Agenturen.⁸¹ Der steigende Einfluss von Ratingagenturen und Analysten treibt den sog. Mechanismus des normativen Isomorphismus weiter voran. Die Unternehmen werden gezwungen, sich den internationalen Standards der Finanzmärkte anzupassen. „Virtuelle“ Sanktionsdrohungen bspw. in Form einer möglichen Ratingherabstufung „zwingen“ die Unternehmen geradezu in den genannten Isomorphismus mit einer Angleichung der Strategien und Strukturen an den Märkten.⁸²

Ein weiterer Anreiz für das Management, finanzmarktkonforme Strategien zu verfolgen, liefert eine Studie von Kini et al. (2004). Zentrales Untersuchungsergebnis ihrer Studie von feindlichen US-Übernahmen zwischen 1979 und 1998 ist, dass neben einer Unterbewertung im Vorfeld der Übernahme, das Top-Management sehr viel häufiger ausgetauscht wurde, als dies bei freundlichen Übernahmen der Fall war.⁸³ Fanden sich früher die Rechtfertigungen von Leveraged Buyouts vor allem in Argumentationen, wie der Abschaffung der Managerherrschaft und überholter Privilegien, sowie der Stärkung der Eigentumsrechte der Kleinaktionäre, sind diese Begründungen heute zumindest für die USA weniger zutreffend. Der Kleinaktionär stellt mittlerweile eine Minderheit dar, an dessen Stelle die Investmentfonds getreten sind. Diese geben ihre Zustimmung zu Übernahmen ausschließlich aufgrund von Renditeüberlegungen.⁸⁴

Auch in Deutschland treten die Investmentfonds an die Stelle der Unternehmen des Netzwerkes. Obgleich jeder einzelne Fond in der Regel nur mit 2-3 % am jeweiligen Unternehmen beteiligt ist, sind die Investmentfonds als Kollektiv Mehrheitsaktionär und können die Firmen somit „beherrschen“. Kontrollinstrument ist dabei nicht der Kredit, sondern die Anteilsrechte, die sie als Eigentümer geltend machen. Der geringe Prozentsatz der Beteiligung zudem dazu, dass die Investment-Fonds jederzeit von ihrer „Exit-Option“ gebrauch machen können und somit sehr liquide sind. Die Fonds stehen dabei gegeneinander im Wettbewerb um die höchste Rendite und übertragen diesen Konkurrenzdruck auf die Unternehmen.⁸⁵

Die feindliche Übernahme bildet dabei eine der radikalsten Möglichkeiten, börsennotierte Unternehmen zur Übernahme der Shareholder Value Konzeption zu drängen und zugleich die Macht des Managements zu beschränken. Je breiter die Aktionärstreuung, desto einfacher ist es für das Management, sich der Kontrolle des Eigentümer zu entziehen. Gleichzeitig gilt Streubesitz jedoch als „ein Einfallstor für feindliche Übernahmen“. Daraus ergibt sich das Paradoxe, dass sich die Manager einer der Bedingungen ihrer Herrschaft entledigen müssen, um ihre Macht zu sichern. Schutz würde ein Mehrheitsaktionär bieten, idealer Weise in Form einer Überkreuzverflechtung mit einem Unternehmen mit den selben strategischen Interessen.⁸⁶ Bei einer breiten Streuung des Aktienkapitals entscheiden dagegen häufig die Investmentfonds über den Erfolg des Übernahmeversuchs. Da diese von Kurssteigerungen bzw. einem Gebot über dem aktuellen Kurs profitieren, versuchen sie, alle Barrieren zu entfernen, die eine feindliche Übernahme behindern könnten.⁸⁷ Dabei genügt die bloße Möglichkeit einer feindlichen Übernahme bereits, um ihre disziplinierende Wirkung zu entfalten. Da die Transaktionskosten sehr hoch und nicht selten ruinös für das Unternehmen sind und der Verkauf der Anteile eine glaubhafte Drohung darstellt, unterwirft sich das Management den Finanzmarktforderungen „freiwillig“.

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¹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): S. 17 ff.

² Vgl. Laughlin, Kate (2006): S. 12.

³ Vgl. Milde, Hellmuth (1990): S. 653.

⁴ Vgl. Jin, Li; Fiona Wang (2002): S. 1.

⁵ Vgl. Kintzel é, Jeff (1988): S. 137.

⁶ Vgl. Heinsohn, Gunnar; Otto Steiger (1996): S. 91.

⁷ Vgl. ebenda: S. 277 ff.

⁸ Vgl. Hawtrey, Ralph (1937): S. 229 ff.

⁹ Vgl. Heinsohn, Gunnar; Otto Steiger (1996): S. 279, 305 f.

¹⁰ Galbraith, John K. (1992b): S. 31.

¹¹ Vgl. Fischer, Michael (2004): 222 f. und Deutschmann, Christoph (2006): S. 63 f.

¹² Vgl. Galbraith, John K. (1992b): S. 18.

¹³ Vgl. ebenda.

¹⁴ Vgl. ebenda: S. 18ff., 76.

¹⁵ Vgl. Galbraith, John K. (1992b): S. 61, 86.

¹⁶ Ebenda: S. 27.

¹⁷ Die 1711 gegründete South See Company übernahm, für garantierte 6% Zinsen und das Handelsmonopol mit den spanischen Kolonien in Amerika, sowie die Erlaubnis, ihr Kapital unbegrenzt und zu jedem Kurs zu erhöhen, am 7. April 1720 mehr als 32 Millionen Pfund Schulden von der britischen Regierung. Von wilden Gerüchten beflügelt, verzehnfachte sich der Kurs innerhalb von zwei Monaten. Im Juli begann die Blase langsam zu platzten, bis Dezember fiel der Kurs wieder auf seinen Ausgangswert. Eine wirtschaftliche Rezession in England war die Folge, bei der viele alles verloren.

¹⁸ Vgl. MacKay, Charles (1841).

¹⁹ Galbraith, John K. (1992b): S. 28.

²⁰ Vgl. Galbraith, John K. (1992b): S. 26 ff., 92.

²¹ Vgl. Windolf, Paul (2005): S. 16 ff.

²² Vgl. Galbraith, John K. (1992a): S. 29 ff., 54f., 79 f.

²³ Vgl. Keynes, John (1973): S. 374.

²⁴ Vgl. Deutschmann, Christoph (2006): S. 66 ff.

²⁵ Ebenda S. 69.

²⁶ Vgl. Müller-Stewens, Günther (2000): S. 12 ff.

²⁷ Vgl. Andrade, Gregor; Steven Kaplan (1998): S. 1450 ff.

²⁸ Vgl. Galbraith, John K. (1992b): S. 25 f., 61 f., 82 ff.

²⁹ Vgl. Kaplan, Steven; Gregory Stein (1993): S. 314 f. und Jin, Li; Fiona Wang (2002): S. 2 ff.

³⁰ Vgl. Galbraith, John K. (1992b): S. 25 f., 61 f., 82 ff.

³¹ Vgl. ebenda (1992a): S. 201.

³² Vgl. ebenda: S. 74.

³³ Vgl. Bruner, Robert; Kenneth Eads (1992): S. 35 ff.

³⁴ Vgl. Burrough, Bryan; John Helyar (1993): S. 80 ff.

³⁵ Vgl. Abschnitt 4.

³⁶ Vgl. Fields, Joseph; David Kidwell, Linda Klein (1994): S. 147 f.

³⁷ Vgl. Jin, Li; Fiona Wang (2002): S. 5 ff.

³⁸ Vgl. ebenda: S. 7 ff.

³⁹ Vgl. Blees, Wietske; Lisa Stuart (2006): S. 4 ff.

⁴⁰ Zur Struktur eines LBOs siehe Anhang 01.

⁴¹ Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): S. 20.

⁴² Vgl. ebenda: S. 17 f.

⁴³ Jin, Li; Fiona Wang (2002): S. 2.

⁴⁴ Vgl. Rathenau, Walther (1917): S. 39.

⁴⁵ Windolf, Paul (1994): S. 84.

⁴⁶ Galbraith, John K. (2004): S. 52.

⁴⁷ Vgl. Milde, Hellmuth (1990): S. 655.

⁴⁸ Vgl. Schumpeter, Joseph A. (1942): S. 82 ff.

⁴⁹ Galbraith, John K. (2004): S. 55.

⁵⁰ Vgl. ebenda (1992a): S. 65 ff.

⁵¹ Ebenda (2004): S. 30.

⁵² Vgl. Jin, Li; Fiona Wang (2002): S. 2.

⁵³ Vgl. Milde, Hellmuth (1990): S. 655 f.

⁵⁴ Vgl. Jensen, Michael (1986): S. 323 ff.

⁵⁵ Vgl. Heinsohn, Gunnar; Otto Steiger (1996): S. 343.

⁵⁶ Vgl. Windolf, Paul (1994): S. 84.

⁵⁷ Vgl. Kühl, Stefan (2000): S. 54.

⁵⁸ Vgl. Holthausen, Robert; David Larcker (1996): S. 295 f.

⁵⁹ Vgl. Jensen, Michael (1986): S. 323 ff.

⁶⁰ Vgl. Heinsohn, Gunnar; Otto Steiger (1996): S. 371 ff.

⁶¹ Vgl. Beyer, Jürgen (1999): S. 2 f.

⁶² Vgl. Klein, Achim (2006): S. 45.

Diese Unternehmensgruppe bestand aus Deutscher Bank und Allianz, zwei Unternehmen im Zentrum der „Deutschland AG“, sowie der Nord LB, DaimlerBenz, BMW und VW, die allesamt strategische Interessen an Continental verfolgten.

⁶³ Vgl. Höpner, Martin (2000): S. 3.

⁶⁴ Vgl. Zugehör, Rainer (2002): S. 66.

⁶⁵ Vgl. Höpner, Martin (2000): S. 10 f.

⁶⁶ Vgl. von Stein, Joh. Heinrich; Andreas Russ (2001): S. 606.

⁶⁷ Vgl. Windolf, Paul (2005): S. 3.

⁶⁸ Vgl. Hilferding, Rudolf (1955): S. 93 ff.

⁶⁹ Vgl. Windolf, Paul (2005): S. 3 ff.

⁷⁰ ebenda: S. 5.

⁷¹ 1960 befanden sich noch 88% des Aktienkapitals in den USA in den Händen von Klein- und Familienaktionären.

⁷² Vgl. Windolf, Paul (2005): S. 5 ff. und Fligstein, Neil (2001): S. 147 ff.

⁷³ Vgl. Hall, Peter; David Soskice (2001): S. 38 f.

⁷⁴ Vgl. Beyer, Jürgen (2006): S. 42.

⁷⁵ Vgl. Höpner, Martin; Gregory Jackson (2001): S. 4 ff.

⁷⁶ Gewinne aus Anteilsverkäufen inländischer Unternehmen wurden ab 2002 nahezu steuerfrei.

⁷⁷ Vgl. Höpner, Martin (2000): S. 2 f.

⁷⁸ Vgl. Windolf, Paul (1994): S. 88.

⁷⁹ Vgl. Beyer, Jürgen (2006): S. 42 f.

⁸⁰ Vgl. Palan, Dietmar (2007): S. 94.

⁸¹ Vgl. Windolf, Paul (2003): S. 186 ff.

⁸² Vgl. DiMaggio, Paul; Walter Powell (1983): S. 150 ff.

⁸³ Vgl. Kini, Omesh et al (2004): S. 1534 ff.

⁸⁴ Vgl. Windolf, Paul (2005): S. 34 f.

⁸⁵ Vgl. ebenda: S. 5 ff.

⁸⁶ Vgl. ebenda (1994): S. 81 ff.

⁸⁷ Vgl. ebenda (2005): S. 32 f.