Währungskrisen in Emerging Markets – Ansätze zur Krisenprognose mittels Frühwarnindikatoren

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Begriffe und Abkürzungen

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Begrifflichkeit und Historie
2.1 Definition des Begriffs Währungskrise
2.2 Historie von Währungskrisen
2.3 Besonderheiten von Währungskrisen in Emerging Markets
2.4 Zur Definition von Frühwarnindikatoren
2.4.1 Eigenschaften von Frühwarnindikatoren
2.4.2 Adressaten von Frühwarnindikatoren
2.4.3 (Politische) Implikationen von Frühwarnindikatoren

3 Traditionelle Währungskrisenmodelle
3.1 Modelle der ersten Generation
3.1.1 Kanonisches Ursprungsmodell von Krugman
3.1.2 Flood/Garber Modell
3.1.3 Implikationen aus den Modellen der ersten Generation für Frühwarnindikatoren
3.2 Modelle der zweiten Generation
3.2.1 Obstfeld Modell
3.2.2 Modell von Jeanne
3.2.3 Implikationen aus den Modellen der zweiten Generation für Frühwarnindikatoren

4 Neuere Währungskrisenmodelle
4.1 Modell der dritten Generation
4.1.1 Bankenkrisen
4.1.1.1 Moral Hazard
4.1.1.2 Overborrowing und internationaler Kapitalmarkt
4.1.2 Twin crises
4.2 Implikationen aus dem Modell der dritten Generation für Frühwarnindikatoren
4.3 Modell der „vierten Generation“
4.4 Zwischenfazit
4.5 Zum Problem der Modellgenerationen

5 Frühwarnindikatoren zur Krisenprognose
5.1 Krisendefinition: Wahl der endogenen Variable
5.1.1 Exchange market pressure index (EMPI)
5.1.1.1 Krisendefinition mittels EMPI nach Eichengreen / Rose / Wyplosz
5.1.1.2 Krisendefinition mittels EMPI nach Kaminsky / Lizondo / Reinhart
5.1.1.3 Vereinfachung des EMPI
5.1.2 Krisendefinition nach Zhang
5.1.3 Krisendefinition nach Frankel / Rose
5.1.4 Vergleich der Krisendefinitionen
5.1.5 Zwischenfazit
5.2 Modellauswahl
5.2.1 Signal-Ansatz
5.2.2 Multivariate Wahrscheinlichkeitsmodelle
5.2.2.1 Logit-Modell
5.2.2.2 Probit-Modell
5.2.2.3 Exkurs: Nested Logit-Modell
5.3 Inhaltliche Modellkonstruktion
5.3.1 Datenauswahl
5.3.1.1 Regionale und zeitliche Datenauswahl
5.3.1.2 Paneldaten
5.3.2 Indikatorenauswahl: Wahl der exogenen Variablen
5.3.2.1 Ökonomische Indikatoren
5.3.2.2 Institutionelle Indikatoren
5.4 Zeithorizont der Eintrittswahrscheinlichkeit
5.5 Ergebnisse aus den Modellen
5.5.1 Ergebnisse aus dem Signal‑Ansatz
5.5.2 Ergebnisse aus den Probit- / Logit-Modellen
5.5.3 Eigene Ergebnisse aus einem Logit-Modell
5.6 Empirische Evidenz
5.7 Soziale Kosten der Falschprognose

6 Schlussbemerkungen

Anhang 1: Abbildungen und Tabellen

Anhang 2: Darstellung der sozialen Kostenfunktion nach Obstfeld

Anhang 3: Verwendete Datenbasis

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der benutzten Hilfsmittel

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1. Schattenwechselkurs und Zeitpunkt der spekulativen Attacke

Abbildung 2. Zusammenhang der Währungskrisenmodelle

Abbildung 3. Lineares Wahrscheinlichkeitsmodell

Abbildung 4. Logistische Funktionen

Abbildung 5. Struktur eines Nested Logit-Modells

Abbildung 6. Unterkategorien von Finanzkrisen

Abbildung 7. Kategorien ökonomischer Indikatoren

Abbildung 8. Plot des tatsächlichen gegen den angepassten EMPI

Abbildung 9. Trendabweichung des realen Wechselkurses in sechs asiatischen Ländern

Abbildung 10. Leistungsbilanzindikator in sechs asiatischen Ländern

Abbildung 11. Änderung der Geldmenge zu den Devisenreserven in sechs asiatischen Ländern

Abbildung 12. Logarithmierte Änderung der Geldmenge zu den Devisenreserven in sechs asiatischen Ländern

Abbildung 13. Kurzfristige Auslandsverschuldung in sechs asiatischen Ländern

Abbildung 14. Logarithmierte kurzfristige Auslandsverschuldung in sechs asiatischen Ländern

Abbildung 15. Inländisches Kreditvolumen in sechs asiatischen Ländern

Abbildung 16. Logarithmiertes inländisches Kreditvolumen in sechs asiatischen Ländern

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1. Vergleich verschiedener Krisendefinitionen an sechs asiatischen Ländern

Tabelle 2. Ergebnismatrix im Signal-Ansatz

Tabelle 3. Ökonomische Indikatoren zur Erklärung von Währungskrisen

Tabelle 4. Institutionelle Indikatoren zur Erklärung von Währungskrisen

Tabelle 5. Methodische Vorgehensweise bei eigener Logit-Regression

Tabelle 6. Logit-Modell 1

Tabelle 7. Logit-Modell 2

Tabelle 8. VIF in Logit-Modell 1

Tabelle 9. NTSR in Logit-Modell 1

Tabelle 10. Anzahl an Währungskrisen,1880-2002

Tabelle 11. Verlust an BIP bei Währungskrisen, 1880-1997

Tabelle 12. Geschätzte Kosten der Bankenkrisen während der Asienkrise 1997

Tabelle 13. Datenbasis zur Bestimmung der Währungskrise nach EMPIex

Tabelle 14. Datenbasis für Logit-Regression

Begriffe und Abkürzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Der Blick auf die Historie von Währungskrisen lässt den Schluss zu, dass diese in den letzten Jahren mit zunehmender Häufigkeit aufgetreten sind. Die Auswirkungen waren immer tiefgreifender und die betroffenen Länder wie auch die Weltwirtschaft hatten in der Folge mit immer bedeutenderen Problemen zu kämpfen. Währungskrisen sind zwar auf keinen bestimmten Typus von Ländern beschränkt, die Häufigkeit und Stärke ist in Emerging Markets ^[1] dennoch besonders verheerend.

Es gibt verschiedene Definitionen und Ansichten darüber, ab wann von einer Währungskrise gesprochen werden kann. Bei einer der Interpretationsmöglichkeiten kann der reale Wechselkurs^[2] herangezogen werden, bei dessen Abwertung um einen bestimmten prozentualen Anteil relativ zur Vorperiode von einer Krise gesprochen wird. Ein anderer Ansatz sieht vor, einen Krisenindex bestehend aus Wechselkurs, Währungsreserven sowie entweder mit oder ohne Zinssatz zu konstruieren. Bei Überschreiten eines definierten Schwellenwertes kann von einer Währungskrise gesprochen werden.

Es existieren in der Literatur verschiedene Ansätze zur Erklärung von Währungskrisen. Deren geistiger Urheber ist Paul Krugman mit seiner 1979 erschienenen Abhandlung über das Zahlungsbilanzkrisenmodell^[3] aufgrund negativer ökonomischer Fundamentalfaktoren (Modell der ersten Generation). Maurice Obstfeld hat mit seinem 1986 erschienenen Werk über Währungskrisen^[4] einen gänzlich neuen Weg eingeschlagen, indem er rationale, sich selbst erfüllende Erwartungen als Auslöser für Währungskrisen ansieht (Modell der zweiten Generation). Die Asienkrise Ende der 90er Jahre ließ sich mit den traditionellen Modellen nicht erklären; somit wurde das Modell der dritten Generation entwickelte. Hierbei erfolgte eine völlig neue Ursachenforschung, und es wurde ein Zusammenhang zwischen Liquiditäts- und Bankenkrisen einerseits und Währungskrisen andererseits dargestellt. Neuere Entwicklungen versuchen, institutionelle Faktoren als Mitauslöser für Währungskrisen anzusehen, weshalb sich die Entstehung eines Modells der „vierten Generation“^[5] abzeichnet.

Die jüngsten Währungskrisen mit ihren einschneidenden wirtschaftlichen, sozialen und politischen Konsequenzen lösten eine Debatte über eine Neugestaltung der internationalen Finanzarchitektur aus, so dass eine effektivere Krisenvorbeugung bzw. ein besseres Management bereits ausgebrochener Krisen möglich werden sollte^[6]. In Bezug auf die Krisenvorbeugung liegt es im Interesse des Ökonomen und der Politik im Besonderen, potentielle Krisen möglichst frühzeitig zu erkennen, um geeignete Gegenmaßnahmen zur Krisenabwehr ergreifen und dadurch potentielle volkswirtschaftliche Defizite beseitigen zu können. Hierbei kommt Frühwarnindikatoren eine bedeutende Rolle zu.

Ex post betrachtet verschlechtern sich vor Ausbruch von Währungskrisen viele ökonomische Aggregate. Je nach verwendetem Modell, kann mittels logisch deduktiver oder ökonometrischer Verfahren versucht werden, Frühwarnindikatoren zu identifizieren, so dass Währungskrisen mit mehr oder minder großer Wahrscheinlichkeit prognostiziert werden können.

Die Darstellung von Ansätzen zur Prognose von Währungskrisen mittels Frühwarnindikatoren ist Gegenstand dieser Arbeit. Die Arbeit gliedert sich wie folgt: Im zweiten Kapitel werden der Begriff und die Historie von Währungskrisen dargestellt sowie die Eigenschaften von Frühwarnindikatoren definiert. Im dritten Kapitel werden die traditionellen Ansätze zur Erklärung von Währungskrisen erster und zweiter Generation dargestellt. Hieran schließt sich das vierte Kapitel mit Darstellung neuerer, gerade für Emerging Markets relevanter, Währungskrisenmodellansätze an. Im fünften Kapitel, das den Schwerpunkt dieser Arbeit bildet, werden verschiedene Ansätze für Frühwarnindikatoren zur Krisenprognose dargestellt; eigene Ergebnisse in Form eines Logit-Modells exemplifizieren das Vorgehen bei multivariaten Wahrscheinlichkeitsmodellen. Das sechste Kapitel bildet mit einem Resümee den Abschluss.

Wenngleich seitens der Europäischen Zentralbank (EZB) seit der Euroeinführung am 01.01. 1999 wie auch seitens des US-amerikanischen Federal Reserve Systems (FED) die Mengennotierung bei Wechselkursen verwendet wird, findet in dieser Arbeit zwecks einfacherer Intuitivität in der Erklärungsweise die Preisnotierung, d. h. der Preis einer Einheit der ausländischen Währung in Einheiten der inländischen Währung, Anwendung.

2 Begrifflichkeit und Historie

Bevor die Theorie der Währungskrisen und Möglichkeiten ihrer Prognose mittels Frühwarnindikatoren dargestellt wird, sollen zunächst die Begriffe der Währungskrise und der Frühwarnindikatoren dargestellt sowie ein kurzer Überblick über zurückliegende Krisen geboten werden. Der historische Überblick soll verdeutlichen, dass die Im-plementierung eines Systems aus effizienten Frühwarnindikatoren für die (wirtschafts-) politischen Entscheidungsträger immens wichtig ist. Durch eine solche Prognose können möglichst effiziente Maßnahmen mit dem Ziel ergriffen werden, einer Währungskrise den Nährboden zu entziehen und so die negativen Rückwirkungen der Krise auf die wirtschaftliche, soziale und politische Sphäre einzudämmen.

2.1 Definition des Begriffs Währungskrise

Zunächst muss der Begriff der Währungskrise streng vom dem der Finanzkrise getrennt werden. Unter einer Finanzkrise wird der schnelle, signifikante Verfall finanzieller Indikatoren oder Preise mit gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen verstanden^[7].

In Bezug auf Finanzkrisen werden vier Ausprägungen unterschieden: Währungs-, Banken-, Schulden-, und Finanzmarktkrisen (Krisen auf den Vermögensmärkten wie Aktien‑, Anleihen- und Immobilienmarkt); somit ist eine Währungskrise eine lediglich den Wertverlust einer Währung betreffende Unterkategorie von Finanzkrisen^[8]. Zur Darstellung der Unterkategorien von Finanzkrisen siehe Abbildung 6, Seite 114.

Die Definition von Währungskrisen ist nicht eindeutig: „There is no generally accepted formal definition of a currency crisis, but we know them when we see them.“^[9] Allgemein wird als Währungskrise ein Zustand angesehen, in dem eine Währung aufgrund von spekulativen Attacken^[10] unter Druck gerät und daraufhin plötzlich stark abwertet^[11]. Die Zentralbank kann die Währung und somit den Wechselkurs zunächst verteidigen, hierbei; verringern sich allerdings die Devisenreserven, und die Zinsen steigen (um Kapitalabflüsse zu verhindern). Bei erfolgreicher Attacke kann es bei einem Festkurssystem, neigen sich die Devisenreserven dem Ende zu, zum Zusammenbruch des Systems bzw. zur Paritätsanpassung kommen. Dieses unfreiwillige Aufgeben eines festen Wechselkurses bzw. die starke Abwertung der Währung bei floatender Währung sehen Autoren wie Frankel und Rose^[12] als Währungskrise an. Andere Autoren wie Eichengreen et al.^[13] betrachten Währungskrisen nicht nur als solche Episoden, in denen Währungen tatsächlich stark abwerten, sondern bereits solche, bei denen spekulative Attacken erfolgreich abgewehrt werden und dieses mit einem starken Schwinden der Devisenreserven „erkauft“ wird.

Diese Unterscheidung ist nicht unerheblich, hat man bei der weiter gefassten Definition von Eichengreen et al. doch eine größere Anzahl an Krisen zu betrachten, wodurch die Sensibilität von Frühwarnindikatoren noch mehr herausgefordert wird. Der Vorteil dieser weiteren Fassung liegt darin, dass bei empirischen Untersuchungen eine größere Stichprobe erfasst und somit die Signifikanz von Einzelindikatoren erhöht werden kann.

Zur Operationalisierung des Begriffs Währungskrise kann einerseits ein Krisenindex, bestehend aus Wechselkurs, Währungsreserven sowie entweder mit oder ohne Zinssatz, konstruiert werden, oder es kann die monatliche Abwertungsrate der Währung herangezogen werden^[14].

Bei der Definition von Währungskrisen müsste allerdings sehr genau beachtet werden, dass nur dann von ebendieser Krise gesprochen werden kann, wenn die betrachtete Währung nicht eindeutig überbewertet^[15] ist. Im Falle einer möglichen Überbewertung sollte die Abwertung, welche lediglich in Höhe der Falschbewertungskorrektur erfolgt, nicht als Währungskrise interpretiert werden^[16]. Selbst wenn eine solche Abwertung signifikante Paritätsänderungen bedeutet, sollte nur die „ökonomisch nicht gerechtfertigte“ Währungsabwertung als wirkliche Krise interpretiert werden. Diese Aussage ist leicht zu treffen und ökonomisch auch gerechtfertigt. Jedoch ist die tatsächliche Analyse und Definition einer „ökonomisch ungerechtfertigten“ Abwertung meiner Einschätzung nach nur schwer operationalisierbar und mit durchaus subjektiv geprägter Auslegung der ökonomischen Variablen verbunden. Aus eben diesem Grund ist es im Kontext der Konstruktion von Frühwarnindikatoren nicht sinnvoll, im Detail die „Gerechtfertigkeit“ einer Währungsabwertung ökonomisch abzuwägen, sondern vielmehr auf eine klare Definition abzustellen.

An dieser Stelle soll es bei einer rein verbalen Darstellung des Konzepts von Währungskrisen bleiben, eine analytische Krisendefinition erfolgt in Kapitel 5.1, Seite 47 ff.

2.2 Historie von Währungskrisen

Schwerwiegende Währungskrisen in Emerging Markets waren innerhalb der letzten Jahre besonders häufig anzutreffen^[17]. Zu nennen sind hierbei: Mexiko (1994), Ostasien (1997), Brasilien (1999) und Argentinien (2002). Diese Krisen zogen weitreichende Kreise und erschütterten dabei nicht nur die krisenauslösenden Volkswirtschaften, sondern steckten auch angrenzende Volkswirtschaften an, indem dort ebenfalls starke Währungsabwertungen und ökonomische Verwerfungen auftraten. Dies wurde besonders deutlich bei der vermeintlich unerwartet aufgetretenen Asienkrise. Hier begann die Krise im Juli 1997 in Thailand und führte im gleichen Atemzug zu starken Währungsabwertungen in Indonesien, Malaysia, Südkorea^[18] und den Philippinen. Selbst Länder wie Hongkong, Singapur und Taiwan wurden Ziel von spekulativen Attacken, aber aufgrund leistungsfähiger Fundamentalfaktoren und gesunder Finanzsysteme konnten die Attacken erfolgreich abgewehrt werden^[19].

Der Blick in die Vergangenheit zeigt aber, dass Währungskrisen kein durchweg neues Phänomen sind. Krisen bezüglich Geld und Inflation gab es bereits während des zweiten punischen Krieges zwischen Rom und Karthago (218-201 v. Chr.). Hierbei erhöhten die Römer ihre Münzproduktion, um ihre Truppen zu bezahlen, was unweigerlich zu Inflation führte^[20]. Genauso wenig ist das Wechseln von Währungen eine neuzeitliche Erscheinung, denn bereits seit der Zeit Christi berichtet man von „Geldwechslern“^[21]. Und sobald es die Erscheinung des Geldwechselns gibt, wird es damit in Zusammenhang stehende Krisen geben.

Dennoch sind die wissenschaftlich am weitesten untersuchten Krisen die seit den 1880ern^[22]. Um den Anstieg der Anzahl an Währungskrisen im Laufe der Zeit zu beurteilen, siehe Tabelle 10, Seite 114. Es wird deutlich, dass die Wahrscheinlichkeit des Auftretens von Währungskrisen immer mehr gestiegen ist.^[23] Eine Interpretationsmöglichkeit hierzu ist, dass der allgemeine Demokratisierungsprozess es den politischen Entscheidungsträgern immer schwerer gemacht hat, eine glaubwürdige Politik der Wechselkursstabilisierung zu betreiben und gleichfalls alle anderen Ziele möglicher Wechselkursvereinbarungen zu koordinieren. Somit führt eine Kombination aus Demokratisierung und steigender Kapitalmobilität dazu, dass Wechselkursvereinbarungen nicht mehr glaubwürdig sind und dadurch mögliche currency pegs ^[24] zunehmend ihrer Stabilität verlieren^[25]. Durch einen solch gravierenden Verlust an Vertrauen in die Stabilität und Nachhaltigkeit angekündigter Wechselkurspolitik ist der Weg geebnet für volatile Wechselkurse^[26] ; gleichzeitig können spekulative Attacken immer erfolgreicher durchgeführt werden, und die Entstehung von Währungskrisen wird immer wahrscheinlicher. Die ökonomischen Verluste solcher Krisen sind für die Volkswirtschaften verheerend; die Tiefe von Währungskrisen, gemessen in kumuliertem Verlust an Bruttoinlandsprodukt (BIP) in Prozent, stellt Tabelle 11, Seite 115 dar. Die Erholungszeit solcher Krisen beträgt zumeist zwei bis vier Jahre^[27].

Von diesen starken ökonomischen Verwerfungen sind Emerging Markets in besonderem Maße betroffen. Die Besonderheiten von Währungskrisen in Emerging Markets werden im folgenden Unterkapitel dargestellt.

2.3 Besonderheiten von Währungskrisen in Emerging Markets

„Mittlerweile machen die Emerging Markets einen Anteil von knapp über 50 Prozent an der Weltwirtschaft aus.“^[28] Hierdurch wird deutlich, dass der wirtschaftlichen Entwicklung von Emerging Markets ein besonderes weltwirtschaftliches Interesse zukommt.

Im Allgemeinen besteht die von einer Währungskrise ausgehende Gefahr darin, dass sich die gravierende Wechselkursreaktion auf den realen Sektor überträgt, wodurch sich negative Wachstums-, Beschäftigungs- und Umverteilungseffekte ergeben können. Die Politik verliert an Glaubwürdigkeit, und Devisenmarktakteure^[29] sehen sich einer großen Erwartungsunsicherheit ausgesetzt. Die Folge können längerfristige Ungleichgewichte auf den Finanz- und Devisenmärkten sein. Diese Instabilität beschränkt sich hierbei oft nicht nur auf die Märkte derjenigen Volkswirtschaft, in der die Währungskrise ausgebrochen ist, sondern sie wird häufig auf andere Länder übertragen. In der heutigen Zeit, in der die Real- und Finanzmärkte in den meisten Ländern hinreichend geöffnet sind, ergeben sich immer stärkere Übertragungskanäle von Krisen im Allgemeinen und von Währungskrisen im Speziellen^[30]. Aus diesem Grund besteht das Risiko, dass sich die von Krisen erfassten Länder vom liberalisierten internationalen Güter- und Kapitalverkehr abkehren oder in Form verstärkter, die Handlungssouveränität der Marktakteure einschränkender, Regulierungen reagieren.

Aufgrund der genannten möglichen Konsequenzen von Währungskrisen besteht die Gefahr, dass soziale Unzufriedenheit oder gar gesellschaftliche Unruhen entstehen und hierdurch die ökonomische zu einer sozialen Krise degeneriert. Empirisch zeigt sich ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Auftreten von Krisen und einem Trend ansteigender Verarmung^[31].

Währungskrisen können zwar alle Typen von Ländern treffen, allerdings ist die Wahrscheinlichkeit des Kriseneintritts in Emerging Markets in der Regel ungleich höher als in anderen Ländern, da Volkswirtschaften der Emerging Markets in ihrer fundamentalen Grundstruktur nicht so gefestigt sind wie jene von Industriestaaten und somit labiler sind und anfälliger auf Schocks reagieren^[32].

Auswirkungen von Währungskrisen sind für Emerging Markets zugleich besonders gravierend^[33] ; Berg et al. bemerken hierzu: „We suspect, though, that painful currency crises will remain a feature of emerging markets for the foreseeable future.“^[34] Emerging Markets befinden sich im starken Wachstum und fortschreitenden Entwicklungsprozess vom sich entwickelnden zum entwickelten Staat. Gerade aus diesem Grund sind die ökonomischen Fundamentalfaktoren und die allgemeinen Rahmenbedingen meist sehr fragil; bei kleinen externen Schocks kann das System sehr schnell den Wachstumspfad verlassen und dadurch in eine große Krise stürzen. Es ist sehr schwierig, den Reputationsverlust, den die Volkswirtschaft durch eine Währungskrise erleidet, wieder aufzuholen. Mit geringer Reputation und geringem Vertrauen auf wirtschaftliche Stabilität ist es nur schwer möglich, ausländisches Kapital zu attrahieren, aber gerade dies ist für die aufstrebenden Länder der Emerging Markets sehr wichtig. Somit wird ein abermals schnelles Wachstum nach einer Krise unwahrscheinlicher.

Aufgrund der genannten großen Probleme, die eine Währungskrise gerade für Emerging Markets nach sich zieht, liegt es im Interesse der politischen Entscheidungsträger dieser Länder, mögliche Gründe und Symptome von Währungskrisen frühzeitig zu erkennen und daraufhin Maßnahmen zu ergreifen, um die Krise möglichst abzuwenden. Zur rechtzeitigen Identifizierung möglicher Krisenpotentiale bietet es sich an, Frühwarnindikatoren für Währungskrisen zu beobachten und bei signifikanter Abweichung vom Trend geeignete Gegenmaßen zu ergreifen.

Die Wahrscheinlichkeit des Auftretens von Krisen wird häufig von einer inkonsistenten Geld- und Fiskalpolitik angetrieben^[35]. Da sich aber gerade die im Aufschwung befindenden Staaten häufig nicht eingestehen wollen, eine falsche Politik zu betreiben, werden diesbezügliche Reformen oftmals nur sehr schleppend in Angriff genommen. Um eine Krise effizient bekämpfen zu können, braucht es aber radikale Entscheidungen und schnelle, akzentuierte Reformen. Gerade die Industrienationen haben ein Interesse an stabilen internationalen Finanzmärkten. Währungskrisen in Emerging Markets mit ihrem starken Ausbreitungspotential wirken diesem entgegen. Somit liegt es im Interesse der „Weltöffentlichkeit“, die makro- und mikroökonomischen Variablen von Emerging Markets zu beobachten und Frühwarnindikatorsysteme zu konstruieren, um Ländern mit einer hohen Krisenwahrscheinlichkeit rechtzeitige Hilfe zur Abwendung einer Währungskrise bieten zu können.

2.4 Zur Definition von Frühwarnindikatoren

Wie dargestellt, haben Währungskrisen starke negative Rückwirkungen zur Folge. Deshalb besteht die Notwendigkeit, ein System von Frühwarnindikatoren zu entwickeln, um die Wahrscheinlichkeit zu prognostizieren, mit der eine Volkswirtschaft von einer ebensolchen Krise befallen wird.

2.4.1 Eigenschaften von Frühwarnindikatoren

Durch Frühwarnindikatoren für Währungskrisen kann der genaue Zeitpunkt des Auftretens einer Krise zwar nicht mit exakter Sicherheit genau vorherbestimmt werden, und auch die Fehlerrate der Prognose ist signifikant von Null verschieden. Dennoch können sie den politischen Entscheidungsträgern relevante Informationen über mögliche anstehende Probleme darbieten, so dass entsprechende (wirtschafts-) politische Kursänderungen zur Krisenabwehr vorgenommen werden können^[36].

Mit Hilfe eines Systems aus Frühwarnindikatoren wird versucht, von der Komplexität der ökonomischen Realität zu abstrahieren. Es werden lediglich als signifikant angesehene ökonomische Faktoren und Aggregate betrachtet. Es bestehen im Grunde zwei verschiedene Herangehensweisen, um aus signifikanten Variablen Frühwarnindikatoren zu konstruieren.

Die erste Möglichkeit ist der sogenannte Signal-Ansatz^[37]: Hierbei werden die Verläufe der ökonomischen Variablen im Zeitverlauf betrachtet, um dann Hinweise darauf zu erhalten, ab welchem Schwellenwert eine Gefahr ausgeht und die Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise als sehr hoch einzustufen ist. Die Festsetzung eines Schwellenwertes erfolgt ex post aufgrund empirischer Befunde; so werden die Reaktionen der Variablen vor, während und nach bereits erfolgten Krisen genauer untersucht, um dann Kausalitäten abzuleiten und auf künftige Krisen zu schließen. Wird nun ein Schwellenwert erreicht bzw. überschritten, so wird ex ante ein Krisensignal gesendet und es wird darauf geschlossen, dass eine Währungskrise mit bestimmter Wahrscheinlichkeit auftritt. Die genauere Darstellung dieses Ansatzes erfolgt, nachdem die ökonomischen Grundlagen zur Entstehung von Währungskrisen erläutert wurden, in Kapitel 5.2.1, Seite 59.

Der zweite Ansatz zur Konstruktion von Frühwarnindikatoren umfasst ökonometrische Verfahren^[38]. Hierbei kommen in den meisten Fällen Modelle aus dem Bereich der qualitative response models zum Einsatz. Namentlich werden hier Logit- und Probit-Modelle verwendet^[39]. Bei diesen Modellen werden zunächst endogene Variablen gegen Dummys^[40] regressiert, so dass ein binäres Antwortmodell der Struktur 0 = keine Krise und 1 = Krise entsteht. Bei dieser Art der qualitative response models werden Panel-Daten verwendet, das heißt es werden bestimmte Ausprägungen (ökonomische Variablen) zu bestimmten Zeitpunkten an identischen Merkmalsträgern (Volkswirtschaften) beobachtet. Hierbei betrachtet man wieder ökonomische Variablen^[41], die aus der ökonomischen Theorie als signifikant zur Erklärung von Währungskrisen angesehen werden, und wendet ökonometrische Regressionsverfahren an. Nun identifiziert man die statistisch signifikanten Variablen; hieraus erhält man ein ökonometrisches Modell. Dieses Modell kann laufend durch aktuelle Daten der signifikanten Variablen ergänzt werden und bietet damit ein Instrument, Aussagen darüber zu treffen, ob eine Krise auftreten (Dummy = 1) oder nicht auftreten wird (Dummy = 0). Aber auch bei diesem Modelltypus kann selbstverständlich nicht mit absoluter Sicherheit eine Währungskrise vorausgesagt werden. Trotzdem weisen ökonometrische Modelle zur Krisenprognose den Vorteil auf, sind erst einmal aufgestellt und signifikant, leicht zu handhaben sind und klare Antworten liefern. Die Ergebnisse bedürfen dabei keiner tiefer gehenden Interpretation. Die politischen Entscheidungsträger haben hierdurch ein Konzept an der Hand, mit dem sie relativ einfach Aussagen zur Krisenanfälligkeit ihrer Volkswirtschaft im Allgemeinen und zum Beitrag ihrer Politik zur Krisenentstehung im Speziellen treffen können, so dass versucht werden kann, Gegenmaßnahmen zur Eindämmung des Krisenpotentials einzuleiten. Die genauere analytische Darstellung dieses Modelltypus erfolgt in Kapitel 5.2.2, Seite 63.

2.4.2 Adressaten von Frühwarnindikatoren

Wie bereits dargestellt, sind vornehmliche Adressaten von Frühwarnindikatoren die politischen Entscheidungsträger, die die Möglichkeit dazu besitzen, Maßnahmen der Geld- oder Fiskalpolitik soweit einzusetzen, dass eine durch die Indikatoren prognostizierte Krise möglichst vermieden wird. Aber nicht nur die von den potentiellen Krisen betroffenen Volkswirtschaften sind mögliche Adressaten, sondern auch andere (industrialisierte) Länder bzw. Institutionen (wie IWF oder Weltbank), denn auch diese Adressaten können Ressourcen (sei es monetärer oder administrativer Art) zur Verfügung stellen, so dass dem Risiko einer Krise begegnet werden kann.

Eine Gefahr aus den Prognosemodellen könnte nur dann bestehen, wenn Frühwarnindikatoren den Charakter eines öffentlichen Gutes einnähmen, denn in einem solchen Fall wären alle Kapitalmarktakteure in gleicher Weise darüber informiert, dass und wann eine Krise auftreten wird. Somit würde es zu einer backward-induction der Einschätzung über den Kriseneintritt kommen und dadurch zu einem frühzeitigen run aus der Währung^[42], wodurch die Währung tatsächlich unter starken Druck geraten würde und eine Krise damit unausweichlich wäre^[43]. Selbst wenn das Signal des Indikators nur falsch gesendet wurde und die tatsächlichen ökonomischen Fundamentalfaktoren einen durchaus gesunden Status einnehmen, kann eine Krise entstehen.

2.4.3 (Politische) Implikationen von Frühwarnindikatoren

Senden Frühwarnindikatoren ein Warnsignal, so haben die politischen Entscheidungsträger Kenntnis darüber, dass es zu einer Währungskrise mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit kommen kann. Die Entdeckung der Krisenanfälligkeit allein ist aber nicht gleichzusetzen mit der Möglichkeit, eine Krise auch verhindern zu können^[44]. Deshalb gilt es umso mehr, das allgemeine ökonomische Umfeld wie auch die eigenen Staatsfinanzen zu untersuchen, um Angriffspunkte in Bezug auf mögliche Krisen zu finden. Sind diese Ansatzpunkte identifiziert, so sollten seitens der Politik Gegenmaßnahmen ergriffen werden, um die Krise von der Volkswirtschaft abzuwenden. Bevor allerdings interveniert und somit an den „ökonomischen Feineinstellungen“ gedreht wird, sollte sichergestellt sein, dass das gesamte Finanzsystem einer Volkswirtschaft gesund ist^[45]. Nur in einem gesunden, gut überwachten Finanzsystem ist die Basis dafür gelegt, dass regulative Staatseingriffe effektiv sein können.

Hat das jeweilige Land nicht die notwendigen Ressourcen, um Stabilisierungs- oder Abwehrmaßnahmen einzuleiten, sollten u.U. internationale Organisationen wie der IWF oder die Weltbank für die Unterstützung des Landes bereitstehen. Allerdings muss hierbei vorsichtig gehandelt werden, so dass kein moral hazard durch die Aktion dieser Organisationen induziert wird^[46]. Zunächst sollten die Volkswirtschaften selbständig versuchen, der Krise zu begegnen; erst wenn die Gefahr besteht, dass soziale und politische Spannungen entstehen könnten, sollte die Weltgemeinschaft (auch aus eigenem Interesse) einschreiten.

Ein weiteres Problem ist, dass es zu einem Politikversagen gemäß der Neuen Politischen Ökonomie führen kann, weil die politischen Entscheidungsträger entweder durch Interessengruppen oder infolge eigennützigen Verhaltens nicht gewillt sind, den S tatus quo aufzugeben und einen Wechsel ihrer u.U. defizitären Politik einzuleiten. Durchziehen Korruptionen die politische und wirtschaftliche Landschaft, so scheint es unmöglich, mit ökonomischem Sachverstand eine drohende Krise abzuwenden.

Festzuhalten bleibt, dass Frühwarnindikatoren, werden sie korrekt ermittelt und interpretiert, eine gute Möglichkeit darstellen, um seitens der Politik rechtzeitig einen Wechsel der (Wirtschafts-) Politik zu vollziehen, so dass eine Währungskrise von ihrer Volkswirtschaft abgewendet wird. Ob und wie solche Prognosemodelle in der wirtschaftspolitischen Praxis Anwendung finden, obliegt allerdings den politischen Entscheidungsträgern. Bevor Maßnahmen zur Krisenabwehr ergriffen werden, müssen die politischen Entscheidungsträger ex ante zwischen den Kosten und den Vorteilen ihrer Aktion abwägen, damit sichergestellt ist, dass eine Abwehrmaßnahme der Volkswirtschaft nicht mehr schadet als nützt^[47].

Die Möglichkeiten staatlicher Eingriffe zur Abwendung einer Krise sind sehr vielfältig. Sie reichen von mikroökonomischem „Feintuning“ bis hin zur Beeinflussung makroökonomischer Strukturparameter und Kapitalverkehrskontrollen. Die Maßnahmen können sowohl kurzfristiger als auch langfristiger Natur sein, d. h. entweder sofort oder mit Zeitverzögerung wirken. Ohne den Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben lassen sich folgende Maßnahmen zur Kriseneindämmung nennen:^[48]

- Konsolidierung der Staatsfinanzen
- Stabilitätsorientierte Geldpolitik
- nachhaltige Kontrolle der staatlichen Budgetpolitik und Setzen konstitutioneller Schranken der staatlichen Absorption
- nachhaltige makroökonomische Stabilität
- Referenzzonen für Wechselkurse
- Kapitalverkehrskontrollen^[49]
- Steigerung der Markttransparenz
- Vermeidung von Fehlanreizen durch den Markt
- Bankenregulierung
- Handelsliberalisierungen.

Die Wirkungsweisen solcher Maßnahmen sind in der Theorie und besonders in der realen Anwendung komplex und haben eine große Bedeutsamkeit. Die Darstellung dieser Maßnahmen ist nicht Gegenstand dieser Arbeit. Vielmehr werden Modelle zur Krisenprognose dargestellt, so dass in der nächsten Instanz an der Ausgestaltung wirtschaftspolitischer Maßnahmen angesetzt und deren Tragweite abgeschätzt werden kann.

3 Traditionelle Währungskrisenmodelle

Für das Verständnis der Konstruktion von Frühwarnindikatoren ist es notwendig, die Ursachen von Währungskrisen zu erkennen, da sich nur so die Ergebnisse schlüssig interpretieren lassen. Aus diesem Grund werden im Folgenden zunächst die traditionellen Währungskrisenmodelle der ersten und zweiten Generation dargestellt.

3.1 Modelle der ersten Generation

Den Ursprung der modernen Theorie der Währungskrisen beschreibt das viel zitierte sog. kanonische^[50] Ursprungsmodell von Paul Krugman^[51]. Dieses Modell wird als Währungskrisenmodell der ersten Generation bezeichnet. Eine wesentliche Weiterentwicklung dieses Modell erfolgte durch Robert P. Flood und Peter M. Garber^[52]. Die Argumentationsstruktur der Modelle der ersten Generation orientiert sich an den Grundlagen der monetären Zahlungsbilanztheorie, wobei Währungskrisen auf makroökonomische Schwächen und auf eine mit einem Festkursregime unvereinbare Wirtschaftspolitik zurückgeführt werden. Die Modelle dienten vor allem dazu, die Währungskrisen der 1970er und frühen 1980er zu erklären; bei diesen Krisen brachen die Währungssysteme der betroffenen Länder zusammen, da eine zunehmende Monetisierung des Budgetdefizits die Währungsreserven der Zentralbank erschöpften^[53].

Die Modelle der ersten Generation liefern wertvolle Erkenntnisse über mögliche Ursachen für Währungskrisen. Inwiefern diese Implikationen für aktuelle Frühwarnindikatoren liefern, wird noch zu klären sein. Zunächst werden die Modelle von Krugman und Flood/Garber dargestellt.

3.1.1 Kanonisches Ursprungsmodell von Krugman

Krugman legt in seinem Modell dar, dass es zu einer Währungskrise kommen kann, wenn eine defizitäre Wirtschaftspolitik realisiert wird, die nicht mit einem Wechselkursziel vereinbar ist^[54].

Die Basis für Krugmans Argumentation über spekulative Attacken gegen Währungen bildet die Arbeit von Salant und Henderson^[55] aus dem Jahre 1978 mit einem Modell für spekulative Attacken auf einen staatlich kontrollierten Goldpreis. Salant und Henderson entwickelten ihr Modell ausgehend von der Arbeit Hotellings^[56] aus dem Jahre 1931 über die Preisentwicklung erschöpfbarer Ressourcen^[57].

Krugman übertrug diese Modelle auf ein System fester Wechselkurse, wobei nicht Gold, sondern die Devisenreserven der Notenbank die erschöpfbare Ressource darstellen^[58].

Krugman^[59] entwickelte ein Modell einer kleinen offenen Volkswirtschaft, die ihren Wechselkurs gegenüber einer großen Volkswirtschaft fixiert. Es werden folgende Annahmen getroffen:

(i) Vollbeschäftigung
(ii) vollständige Voraussicht der Wirtschaftssubjekte
(iii) Produktion nur eines handelbaren Gutes
(iv) Unterstellung von Kaufkraftparität und ungedeckter Zinsparität
(v) Finanzierung von Haushaltsdefiziten ausschließlich über die Ausweitung der inländischen Geldmenge oder über einen Abbau der Devisenreserven
(vi) private inländische Wirtschaftssubjekte haben nur die Möglichkeit, ihr Realvermögen in in- oder ausländischem Geld anzulegen
(vii) ausländische Wirtschaftssubjekte halten kein inländisches Geld
(viii) es existieren keine zinstragenden Schuldtitel.

Die letzten beiden Annahmen haben zur Folge, dass anlagebedingte Kapitaltransaktionen ausbleiben und somit, bei dem angenommenen festen Wechselkurs, die Veränderung des Devisenbestandes stets dem Saldo der Leistungsbilanz entspricht^[60].

Als Ausgangspunkt wird angenommen, dass Währungskrisen Fehlentwicklungen in den Staatshaushalten vorausgehen. Der Staat betreibt eine expansive Fiskalpolitik und finanziert sein Haushaltsdefizit über eine Geldmengenausweitung^[61]. Bei Annahme einer konstanten Geldnachfrage führt die Geldmengenausweitung zu einem Angebotsüberschuss auf dem Geldmarkt. Die konstante Geldnachfrage resultiert aus der Abwesenheit von Vermögenseffekten; sollten diese Berücksichtigung finden, sind die Wirtschaftssubjekte bereit, einen Teil des additional zur Verfügung stehenden Geldes als Kasse zu halten^[62]. Da die Wirtschaftssubjekte nun eine zu hohe Realkasse besitzen, werden sie versuchen, diese abzubauen. Wegen der Annahme (i) reagiert der heimische Gütermarkt vollkommen unelastisch, so dass die Wirtschaftssubjekte, bezogen auf den Gütermarkt, lediglich die Möglichkeit haben, verstärkt Güter von ausländischen Märkten nachzufragen. Letztgenanntes ist gleichbedeutend mit der weiteren Option, gemäß Annahme (vi) ausländische Währung gegen inländisches Geld zu kaufen. Der Abbau der überschüssigen heimischen Absorption über eine verstärkte Importaktivität wie auch der Kauf ausländischer Währung führt zu einem Zahlungsbilanzdefizit. Dies ist gleichbedeutend mit einer Überschussnachfrage nach Devisen. Wird keine Aktion unternommen, so würde infolge einer Überschussnachfrage nach Devisen der Wechselkurs ansteigen, somit die inländische Währung abwerten. Da der Wechselkurs konstant gehalten werden soll, muss die Notenbank die Überschussnachfrage nach Devisen durch Intervention beseitigen; die Notenbank muss daher fremde Währung gegen eigene verkaufen^[63].

Als Resultat ist vorerst festzuhalten, dass das Zahlungsbilanzdefizit infolge des Devisennachfrageüberschusses zu einer Verminderung der Währungsreserven des Inlandes führt. Führt die Regierung keinen politischen Kurswechsel durch und setzt sie damit ihre defizitäre Budgetpolitik fort, kann das Zahlungsbilanzdefizit in einer Zahlungsbilanzkrise gipfeln^[64], d. h., die Währungsreserven werden zu einem bestimmten Zeitpunkt aufgebraucht sein. Dies antizipieren die Wirtschaftssubjekte; sie sind der Meinung, dass die Währungsreserven sich dem Ende neigen könnten und dadurch der Wechselkurs nicht mehr zu halten wäre^[65]. Die Regierung hätte somit zwei Möglichkeiten: entweder sie gibt den Wechselkurs frei^[66] (free floating), oder sie vereinbart eine neue Wechselkursparität. Letzteres würde die Krise allerdings nur verschieben, ohne die durch fundamentale Faktoren verursachten Defizite zu beseitigen.

Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass das Wechselkursziel als nicht mehr haltbar eingeschätzt wird und der Wechselkurs somit freigegeben wird. Die Wirtschaftssubjekte wollen den aus dieser Abwertung resultierenden Verlusten^[67] vorbeugen und verkaufen heimische Währung, was gleichbedeutend ist mit einem Kauf der restlichen heimischen Währungsreserven seitens der Marktteilnehmer. Dieser Vorgang wird als spekulative Attacke bezeichnet^[68]. Tritt die Abwertung ein, so ergibt sich für die Marktteilnehmer dadurch ein Gewinn, dass sie für die ausländische Währung bei Rücktausch einen höheren Betrag inländischen Gelds erhalten^[69].

Die in- und ausländischen Marktteilnehmer wollen sich somit vor drohenden Verlusten aufgrund der befürchteten Abwertung schützen und flüchten deshalb aus der inländischen Währung. Diese spekulative Attacke „verschärft das Problem des Devisennachfrageüberhangs und sorgt letztlich für die Aufgabe des Festkursregimes“^[70].

Krugman kommt aufgrund dieses Zusammenhangs zu dem Ergebnis, dass das Zusammenbrechen des Festkursregimes aufgrund einer spekulativen Attacke durch eine verfehlte Makropolitik (anhaltendes Budgetdefizit wegen fortschreitender expansiver Fiskalpolitik) begründet ist^[71].

Ein Überschießen des Wechselkurses ist somit ausgeschlossen, da der Wechselkurs nach seinem Zusammenbruch unmittelbar auf sein neues Gleichgewichtsniveau fällt^[72].

3.1.2 Flood/Garber Modell

Da das Modell von Krugman aufgrund seiner Annahmen einige Restriktionen aufweist, hat es eine Reihe von Erweiterungen und Modifikationen erfahren. Als formales Referenzmodell hat sich der auf dem Modell Krugmans aufbauende Ansatz von Flood und Garber^[73] etabliert. Dieses Modell bietet einige bedeutende Erweiterungen relativ zum Modell Krugmans und trägt somit dazu bei, Währungskrisen des Typus der ersten Generation besser zu verstehen. Da ein solches Verständnis grundlegend für die Ableitung von Frühwarnindikatoren ist, wird das Modell im Folgenden dargestellt.

Ein Defizit am Modell Krugmans ist, dass der Zeitpunkt einer Attacke aufgrund der Nicht-Linearität seines Modellrahmes nicht bestimmt werden kann. Diesem Punkt tragen Flood und Garber mit ihrer Modellerweiterung Rechnung, indem der Zeitpunkt des Zusammenbruchs des Festkurssystems sich entweder vollständig aus defizitären Fundamentalfaktoren oder teilweise aus willkürlichem spekulativen Verhalten heraus erklärt^[74].

Im Wesentlichen gelten weiterhin die bereits im Modell Krugmans getätigten Annahmen, zusätzlich können in diesem Modell inländische Anleger allerdings auch in- und ausländische Wertpapiere halten. Darüber hinaus wird völlige Flexibilität von Löhnen und Preisen seitens der Wirtschaftssubjekte unterstellt. Die Wirtschaftssubjekte sehen die Politik der Regierung zur Fortsetzung des Festkurssystems als glaubwürdig an^[75].

Es wird folgendes formales Modell entworfen^[76]:

inländisches Geldmarktgleichgewicht^[77]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die inländische Kreditmenge D ist die heimische Komponente der Geldentstehung, sie wächst mit dem konstanten Betrag μ. Dabei wird unterstellt, dass μ sich ausschließlich aus Krediten an öffentliche Haushalte, also der Monetisierung des staatlichen Budgetdefizits zusammensetzt^[81].

Auf dem Kapitalmarkt wird zusätzlich unterstellt, dass in- und ausländische Finanzanlagen vollständige Substitute sind.

Einsetzen von (3.4) und (3.5) in (3.1) liefert das Geldmarktgleichgewicht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da die Devisenreserven als erschöpfbar gelten, bedeutet eine zunehmende monetäre Expansion, dass zu einem bestimmbaren Zeitpunkt die letzte noch zu beeinflussende Variable e in Gleichung (3.7) angepasst werden muss. Dies ist gleichbedeutend mit einer Aufgabe des Festkursregimes^[82].

Die Schlussfolgerung, dass ein andauerndes Budgetdefizit bei festen Wechselkursen zum Zusammenbruch des Festkurssystems führt, ist die gleiche wie schon in Krugmans Modell. Auch hier werden die Wirtschaftssubjekte den Zusammenbruch voraussehen und versuchen, ihre drohenden Verluste zu vermeiden. Es setzt wieder eine spekulative Attacke ein, bei der die verbleibenden Währungsreserven aufgekauft werden.

Die Besonderheit am Modell von Flood und Garber ist, dass der momentan noch unbekannte Zeitpunkt des Zusammenbruchs vorausgesagt werden kann; zu diesem Zweck wird in dem Modell das Konzept des Schattenwechselkurses^[83] eingeführt. Als Schattenwechselkurs [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist der Wechselkurs definiert, bei dem alle staatlichen Währungsreserven aufgebraucht sind^[84], eine Intervention seitens der Zentralbank ist somit nicht mehr möglich. Das bedeutet, dass der Schattenwechselkurs dem Wechselkurs entspricht, den die Wirtschaftssubjekte unmittelbar nach Zusammenbruch des Festkurssystems, d. h. nach erfolgreicher spekulativer Attacke erwarten^[85].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Annahmegemäß setzt die Volkswirtschaft ihre defizitäre Budgetpolitik durch eine fortschreitende expansive Fiskalpolitik fort, somit steigt die heimische Kreditmenge auch nach der spekulativen Attacke mit der gleichen Rate μ an. Zum Zeitpunkt der Aufgabe des Festkurssystems (tc) ist die spekulative Attacke erfolgreich gewesen und die Währungsreserven sind auf Null gesunken (Rt+=Rtc=0). Somit gilt unmittelbar nach der Atta> (3.10)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für den Schattenwechselkurs wird approximiert^[86]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Devisenmarktakteure erwarten nach einer erfolgreichen spekulativen Attacke genau den nach (3.14) hergeleiteten Schattenwechselkurs. Spekulanten können genau zu diesem Kurs nach der Attacke die Währung zurück erwerben. Da homogene und subjektiv sichere Erwartungen unterstellt sind, wird es stets zum Zusammenbruch des Festkurssystems kommen, wodurch [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] sich entwickelt und die Spekulanten einen sicheren Gewinn generieren. Sieht man von etwaigen Transaktionskosten ab, so erzielen Spekulanten einen Gewinn, sobald der Schattenwechselkurs nach erfolgreicher spekulativer Attacke größer ist als der Wechselkurs des dann aufgegebenen Festkursregimes [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].

Das Entscheidungskalkül der Spekulanten wird nun an folgendem Schaubild dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1. Schattenwechselkurs und Zeitpunkt der spekulativen Attacke.

Quelle: eigene Darstellung nach Effenberger (2003), S. 25.

Auf der Abszisse ist die Zeit, auf der Ordinate der Wechselkurs abgetragen. Der feste Wechselkurs [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist unabhängig von der Zeit und deshalb parallel zur Abszisse. Der Schattenwechselkurs [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist positiv von der Zeit abhängig. Im Schnittpunkt A entspricht der feste Wechselkurs dem Schattenwechselkurs.

Links von A unterbleibt eine Attacke, da dort noch Devisenreserven vorhanden sind und die Spekulanten somit einen Verlust machen würden, da es bei einer Wechselkursfreigabe zur Aufwertung käme.

Anders hingegen ist die Situation rechts von A: Da ein vollkommener Kapitalmarkt mit vollständigem Wettbewerb unterstellt ist, hat jeder Spekulant einen Anreiz, möglichst viele Devisenreserven aufzukaufen und damit seinen Gewinn zu maximieren, bevor ihm die anderen Spekulanten zuvorkommen. Der Wettbewerb führt zu einer backward-induction, so dass der Zeitpunkt der Attacke zeitlich vorverlegt wird, bis schließlich [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] gilt.

Haben alle Spekulanten diese Erwartungen, so wird der Zeitpunkt der Attacke soweit vorverlegt, bis sie in tc stattfindet. Somit ist es dann rational, heimische Währung zu verkaufen, wenn der Schattenwechselkurs dem festen Wechselkurs entspricht^[87] (=Punkt A).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus (3.20) wird deutlich, dass die Attacke umso später stattfindet, je höher der anfängliche Bestand an Devisenreserven (Rt0) und je geringer die Monetisierung der staatlichen Defizite (hier μ) ist^[88].

Als Schlussfolgerung aus dem Flood/Garber Modell lässt sich festhalten, dass eine permanente Monetisierung des staatlichen Budgetdefizits zunächst zu einem stetigen Abbau der Devisenreserven führt. Da die Devisenmarktakteure vollständige Voraussicht und subjektiv sichere Erwartungen besitzen, antizipieren sie, dass die Devisenreserven aufgebraucht werden, und es kommt zwangsläufig im determinierten Zeitpunkt tc zu einer spekulativen Attacke. Diese Attacke führt zum Zusammenbruch des Festkurssystems.

Löst man die Kausalkette auf und stellt sich die Frage, wer nun ursächlich für die Aufgabe des Wechselkurses war, so stellt man fest, dass es nicht die Spekulanten sind, denn diese handeln lediglich opportun und wollen drohende Verluste abwehren. Vielmehr ist der Grund für den Zusammenbruch in einer inadäquaten Wirtschaftpolitik, die nicht zum angestrebten Wechselkursziel passt, zu suchen. Eine schlechte Wirtschaftspolitik, aus der beeinflussbare schlechte Fundamentalfaktoren resultieren, bildet in diesem Modell den Ausgangspunkt für den unvermeidbaren Zusammenbruch eines Festkurssystems und damit für den Ausbruch einer Währungskrise. Die Wirtschaftssubjekte handeln hierbei nur rein ökonomisch und antizipieren den Zusammenbruch.

Da von institutionellen Aspekten abstrahiert wird, können die Währungskrisenmodelle der ersten Generation „als Musterbeispiel einer friktionslosen Ökonomie im Sinne der Neoklassik angesehen werden“^[89].

Dieses Flood/Garber Modell hat weitere Modifikationen erfahren: So wird in Modellvarianten sowohl die Annahme vollständiger Voraussicht aufgehoben als auch stochastische, nicht antizipierbare Elemente implementiert^[90]. Darüber hinaus haben Flood und Marion ein Modell entwickelt, bei dem in einem stochastischen Umfeld Prämien für das Risiko berücksichtigt werden^[91]. Hierbei werden sich selbst erfüllende Erwartungen mit modelliert, so dass eine „Vermischung“ der Währungskrisenmodelle erster und zweiter Generation erfolgt. Es gibt eine Reihe weiterer Modellerweiterungen, die allerdings für den Zweck der Ableitungen potentieller Frühwarnindikatoren keine weitere Auskunft geben^[92]. Aus diesem Grund wird hier auf eine explizite Darstellung verzichtet.

3.1.3 Implikationen aus den Modellen der ersten Generation für Frühwarnindikatoren

Modelle der ersten Generation sind vor allem in der Lage, die lateinamerikanischen Währungskrisen in den 80er Jahren zu erklären. Denn hier waren es hauptsächlich hohe Haushaltsdefizite, die diese Länder belasteten und zu Krisen führten. Als jüngeres Beispiel lässt sich die Real-Krise in Brasilien 1999 nennen^[93]. Auch hier hatte Brasilien eklatante Haushaltsdefizite, die zu einer Flucht aus der Währung führten und somit zum Zusammenbruch der Wechselkursbindung des brasilianischen Reals an den US-Dollar führte.

Als Hauptursachen in den Modellen der ersten Generation hat sich gezeigt, dass eine inadäquate Wirtschaftpolitik und eine zu geringe Verfügbarkeit an Devisenreserven zum Zusammenbruch von Währungen und somit zu Währungskrisen führen können. Saxena bringt die Problematik unpassender Wirtschaftspolitik auf den Punkt: „In the absence of good macroeconomic policies, time and again, countries have and will continue to be punished by the market.”^[94]

Insofern gilt es bei der Konstruktion eines Systems aus Frühwarnindikatoren, beachtet man die Modelltheorie erster Generation, folgende ökonomische Variablen, resp. Indikatoren zu beachten^[95]:

- Devisenreserven (-)
- Geldmenge (+)
- Staatliches Budgetdefizit (+)
- Leistungsbilanzdefizit (+)^[96]
- Realer Wechselkurs (+)^[97].

3.2 Modelle der zweiten Generation

Die Modelle der zweiten Generation unterscheiden sich grundlegend von denen der ersten. Hier werden nicht unbedingt desolate Haushalte und schlechte Fundamentalfaktoren als Auslöser von Währungskrisen angesehen; vielmehr wird gezeigt, dass Krisen auch bei guten fundamentalen Daten ausbrechen können. Aus verschiedensten Gründen entsteht bei den Marktteilnehmern die Erwartung, dass eine Wechselkurskorrektur erforderlich ist. Die Marktteilnehmer reagieren hierauf, so dass es für den Staat immer schwieriger wird, den Wechselkurs zu verteidigen. Die (sozialen) Kosten der Verteidigung steigen immer weiter an, bis eine Kosten-Nutzen Analyse schließlich zur Aufgabe des Wechselkursziels führt; dieser Prozess kann schnell in einer Währungskrise gipfeln.

Anwendung fanden die Modelle bspw. bei der Krise des Europäischen Währungssystems 1992/1993 und bei der Krise des mexikanischen Pesos 1994. Hier waren die fundamentalen Daten durchaus vertretbar, so dass spekulative Attacken mit folgenden Krisen mit Hilfe der Modelle erster Generation nicht mehr erklärbar waren.

Modelle der zweiten Generation beleuchten die Theorie der Währungskrisen von einer neuen Seite, indem auf spill-over und contagion -Effekte, Glaubwürdigkeitsprobleme, sich selbst erfüllenden Erwartungen und Herdenverhalten aufgrund von Prinzipal-Agent Problemen abgestellt wird.

Diese Währungskrisenmodelle bieten wertvolle Hinweise auf zusätzliche Aspekte der Entstehung von Währungskrisen und dienen somit als zusätzliches Rüstzeug für die Konstruktion von Frühwarnindikatoren, weshalb die Grundzüge der Modelle im Folgenden dargestellt werden.

[...]

---

^[1] Als Emerging Markets werden Länder der aufstrebenden Märkte verstanden, die sich im Transformationsprozess von sich entwickelnden hin zu entwickelten Staaten befinden. Durch die Dynamik des Aufstrebens unterliegen die wirtschaftlichen Daten dieser Länder häufig hohen Volatilitäten. Genaugenommen müsste von Emerging Market Countries gesprochen werden, der Einfachheit halber wird hier und im Folgenden nur die Bezeichnung Emerging Markets verwendet.

^[2] Der reale Wechselkurs entspricht dem Verhältnis Mengeneinheit Inlandsgüter zu Mengeneinheit Auslandsgüter: , wobei eR=realer Wechselkurs, e=nominaler Wechselkurs und p*/p=Preis des ausländischen/inländischen Warenkorbes (siehe Rübel (2002), S. 58).

^[3] Siehe Krugman (1979).

^[4] Siehe Obstfeld (1986).

^[5] Siehe Breuer (2004).

^[6] Vgl. Effenberger (2003), S. 1.

^[7] Vgl. Aschinger (2001), S. 11, FN 22.

^[8] Vgl. Effenberger (2003), S. 5.

^[9] Krugman (2000), S. 1.

^[10] Selbst wenn die Begrifflichkeit „spekulative Attacke“ einen eher wertenden Charakter besitzt, so muss der Währungskrisen auslösende Verkauf einer Währung (als Inbegriff der Attacke) weder spekulativer Natur noch feindlich im Sinne einer Attacke sein. Trotz der Schwierigkeiten des englischen Begriffs speculative attack in der deutschen Übersetzung wird dieser hier und im Folgenden verwendet (vgl. Effenberger (2003), S. 6, FN 5).

^[11] Als Referenz, so dass eine Abwertung quantifiziert werden kann, ist natürlich eine „starke“ Währung, die lediglich eine geringe Volatilität aufweist, zu verstehen (bspw. US-Dollar oder

Euro).

^[12] Siehe Frankel und Rose (1996) bzw. Kapitel 5.1.3, S. 53.

^[13] Siehe Eichengreen et al. (1995) bzw. Kapitel 5.1.1.1, S. 48.

^[14] Zur analytischen Definition der Operationalisierungsmöglichkeiten von Währungskrisen siehe Kapitel 5.1, S. 47 ff.

^[15] Eine Überbewertung liegt dann vor, wenn sich der Wechselkurs über seinem langfristigen ökonomischen Gleichgewicht befindet.

^[16] Vgl. Ohr (1999), S. 498.

^[17] Vgl. Mishkin (2006), S. 477.

^[18] Als Südkorea wird hier und im Folgenden die Republik Korea, in Abgrenzung zur Demokratischen Republik Korea (Nordkorea), bezeichnet.

^[19] Vgl. Mishkin (2006), S. 478.

^[20] Vgl. Breuer (2004), S. 296.

^[21] Vgl. Breuer (2004), S. 297.

^[22] Siehe hierzu Bordo et al. (2001).

^[23] War die Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise 1880-1913 noch bei jährlich ~1%, so betrug sie in der Zeit 1973-1997 bereits ~7% (Bordo et al. (2001), S. 56.)

^[24] Currency pegs beschreiben eine erklärte bzw. de facto Wechselkursanbindung gegenüber einer anderen internationalen Währung.

^[25] Vgl. Bordo et al. (2001), S. 57.

^[26] Volatile Wechselkurse sind per se nicht negativ, sondern Ausdruck des Marktes. Sie werden erst dann zur Gefahr, wenn sich die ökonomischen Rahmenbedingungen gleichzeitig signifikant verschlechtern. (Vgl. Mishkin (1998), S. 28 f).

^[27] Vgl. Bordo et al. (2001), S. 59.

^[28] Stockworld (2006).

^[29] Als Devisenmarktakteure werden all diejenigen Institutionen und Personen (im Sinne von Personengruppen) verstanden, die Devisen kaufen und verkaufen und durch ihr Handeln den Wechselkurs beeinflussen bzw. unter Druck setzten können.

^[30] Siehe zur Exemplifizierung der Übertragung von Krisen auf andere Länder das Beispiel der Asienkrise im Kapitel 2.2, S. 5.

^[31] Vgl. Tomczyńska (2000), S. 9.

^[32] Zu ökonomischen Unterschieden zwischen Industriestaaten und Emerging Markets siehe Mishkin (2003), S. 1 ff.

^[33] „Crises in emerging market economies have tended to be deeper than crises in industrial countries.” (Aziz et al. (2000), S. 25).

^[34] Berg et al. (2004), S. 31.

^[35] Vgl. Tomczyńska (2000), S. 24.

^[36] Vgl. Tomczyńska (2000), S. 10. Esquivel und Larraine unterstreichen die Notwendigkeit von Frühwarnsystemen, indem sie konstatieren: „we […] supporting the view that an early-warning system could help reduce the number of crises in both emerging and industrialized economies.” (Esquivel und Larraine (1998), S. 33).

^[37] Dieser Ansatz geht zurück auf Kaminsky, Lizondo und Reinhart (Kaminsky et al. (1997) bzw. Goldstein et al. (2000)).

^[38] Die ersten Modelle dieser Art in Bezug auf Währungskrisen gehen zurück auf Eichengreen, Rose und Wyplosz, Frankel und Rose (siehe Eichengreen et al. (1995) sowie Frankel und Rose (1996)). Hier wurden jeweils Probit-Modelle verwendet.

^[39] Zu diesen Modellen siehe Greene (2003), S. 663 ff bzw. Kapitel 5.2.2.1f, S. 65 ff.

^[40] Eine Dummyvariable ist eine binäre Variable mit den Ausprägungen 0 und 1, die als Platzhalter für eine Ausprägung einer mehrstufigen Variablen steht.

^[41] Es besteht auch die Möglichkeit institutionelle, Indikatoren mit zu verwenden, siehe hierzu Kapitel 5.3.2.2, S. 89.

^[42] Vgl. Goldstein et al. (2000), S. 109.

^[43] Dieses entspricht prinzipiell den Ansätzen des Währungskrisenmodells der zweiten Generation, siehe hierzu Kapitel 3.2, S. 23.

^[44] Vgl. hierzu kritisch Pohl (1999), S. 69 f.

^[45] Vgl. Mishkin (1996), S. 45.

^[46] Vgl. Dieckheuer (2001), S. 402.

^[47] Vgl. Dabrowski (2003), S. 22.

^[48] Vgl. hierzu Siebert (1999), S. 9 ff.

^[49] Zur Frage der Effizienz von Kapitalverkehrskontrollen siehe Singal und Tech (1999), S. 51 ff.

^[50] Kanonisch = mustergültig, als Richtschnur dienend.

^[51] Krugman (1979).

^[52] Flood und Garber (1984).

^[53] Vgl. Effenberger (2003), S. 18 sowie Saxena (2004), S. 332.

^[54] Vgl. Krugman (1979), S. 319.

^[55] Siehe Salant und Henderson (1978).

^[56] Siehe Hotelling (1931).

^[57] Vgl. Angermüller (2000), S. 12.

^[58] Vgl. Effenberger (2003), S. 19.

^[59] Zum Modell Krugmans siehe hier und im Folgenden Krugman (1979).

^[60] Vgl. Effenberger (2003), S. 19.

^[61] Hierbei ist anzumerken, dass die Finanzierung eines Haushaltsdefizits infolge einer expansiven Fiskalpolitik durch eine Ausweitung der heimischen Komponente der Geldmenge dem heutzutage in den meisten Volkswirtschaften anzutreffenden institutionellen Eckpfeiler der Geldverfassung widerspricht. Dieser besagt, dass die Zentralbank (als Institution zur Durchführung der Geldpolitik) bei Verfolgung ihrer wirtschaftspolitischen Endziele unabhängig von Weisungen politischer Instanzen sein soll (vgl. Jarchow (2003), S. 326).

^[62] Vgl. Effenberger (2003), S. 19, FN 40.

^[63] Vgl. Rübel (2002), S. 141.

^[64] Vgl. Effenberger (2003), S. 19.

^[65] Die Zeitspanne, innerhalb derer das Wechselkursziel gehalten werden kann, ist dabei eine steigende Funktion der Währungsreserven, d. h. je höher diese sind, desto länger ist die Zeitspanne, aber desto größer wird auch der absolute Wert des Wohlfahrtsverlustes der privaten Wirtschaftssubjekte sein (vgl. Krugmann (1979), S. 322).

^[66] Dies war bspw. bei der Mexikokrise 1994 oder bei der Asienkrise 1997 der Fall.

^[67] Die Verluste wären einerseits dadurch begründet, dass beim Tausch inländischer in ausländische Währung (bspw. bei Importen) mehr inländisches Geld aufgewendet werden muss und andererseits dadurch, dass der reale Geldwert aufgrund der eintretenden Inflation sinkt.

^[68] „A speculative attack on government’s reserves can be viewed as a process by which investors change the composition of their portfolios, reducing the proportion of domestic currency and raising the proportion of foreign currency.” (Krugman (1979), S. 312).

^[69] In gleicher Weise kann auch argumentiert werden, dass sich Spekulanten in inländischer Währung verschulden, um ausländische Währung zu kaufen und bei Erbringung des Kapitaldienstes (Zins- und Tilgungsleistung) einen geringeren Teil ausländischer Währung aufbringen müssen.

^[70] Effenberger (2003), S. 20.

^[71] Vgl. Krugman (1979), S. 323 f.

^[72] Vgl. Effenberger (2003), S. 20.

^[73] Zum Modell von Flood und Garber siehe hier und im Folgenden Flood und Garber (1984).

^[74] Vgl. Flood und Garber (1984), S. 1.

^[75] In einer weiteren Modellerweiterung von Flood und Marion wird auch diese Annahme fallengelassen, indem eine Risikoprämie für die Wahrscheinlichkeit von Wechselkursänderungen eingeführt wird (vgl. Flood und Marion (2000)).

^[76] Alle Variablen sind von der Zeit abhängig, ein Punkt über einer Variablen bedeutet deren zeitliche Ableitung.

^[77] Die Gleichung (3.1) wird als lineare Approximation der nicht-linearen Funktion M/P=L(i,y) interpretiert (vgl. Flood und Garber (1984), S. 2, FN 3). Der Einfluss des Realeinkommens y auf die Geldnachfrage wird hierbei zwar nicht explizit berücksichtigt, spiegelt sich allerdings in der Konstanten α0 wieder.

^[78] Siehe Hinweis zur Preisnotierung am Ende von S. 2.

^[79] Da vollständige Voraussicht besteht, entspricht der erwartete Wechselkurs dem tatsächlich realisierten, so dass auch geschrieben werden kann.

^[80] Hierdurch nimmt die Wachstumsrate der inländischen Kreditmenge im Zeitablauf ab.

^[81] Vgl. Effenberger (2003), S. 21 f.

^[82] Vgl. Effenberger (2003), S. 23.

^[83] Shadow floating rate (Flood und Garber (1984), S. 8).

^[84] Vgl. Flood und Garber (1984), S. 8.

^[85] Vgl. Flood und Garber (1984), S. 8.

^[86] Es wird dabei auf die Methode nicht determinierter Koeffizienten zurückgegriffen.

^[87] Vgl. Effenberger (2003), S. 26.

^[88] Darüber hinaus kann gezeigt werden, dass ein niedriger ausländischer Zins und ein hohes ausländisches Preisniveau ebenfalls die Attacke weiter nach hinten verlagern.

^[89] Effenberger (2003), S. 29.

^[90] Vgl. Flood und Garber (1984).

^[91] Vgl. Flood und Marion (2000).

^[92] Vgl. Effenberger (2003), S. 29.

^[93] Vgl. Donges (1999), S. 133 f.

^[94] Saxena (2004), S. 347.

^[95] In Klammern ist die aus der Theorie erwartete Wirkungsrichtung auf die Krisenwahrscheinlichkeit dargestellt. Für eine genaue Erläuterung der dargestellten Variablen, siehe Tabelle 3, S. 84.

^[96] Gemäß der Stadientheorie ist ein Leistungsbilanzdefizit (LBD) in der Wachstumsphase positiv, da durch Import der Grundstein für zukünftiges endogenes Wachstum der Volkswirtschaft gelegt werden kann. Insofern ist das LBD mit Vorsicht zu interpretieren. Wird hierdurch realer Wachstum induziert, so kann es positiv sein und ist damit nicht per se ein potentieller Motor für Währungskrisen.

^[97] Siehe hierzu FN 3, S. 1.