Die Finanzierung von Immobilien bei institutionellen Investoren in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Einführung
1.2 Ziel der Diplomarbeit
1.3 Strukturierung der Diplomarbeit
1.4 Begriffsabgrenzungen
1.5 Die Bedeutung von Eigentum

2. Immobilienanlageformen in Deutschland
2.1 Immobilienanlage in Deutschland
2.2 Auswahl von Immobilienanlagemöglichkeiten in Deutschland
2.2.1 Immobilienfonds
2.2.2 Hypothekenpfandbriefe/Mortgage Backed Securities (MBS)
2.2.3 Immobilienzertifikate
2.2.4 Immobilienaktien
2.2.5 REITs
2.2.6 Direktinvestitionen
2.3 Immobilienrisiko und Derivate
2.4 Der deutsche Immobilienmarkt
2.5 Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt

3. Neue Kriterien bei der Immobilienfinanzierung
3.1 BaselII Kriterien
3.1.1 Der Beleihungswert unter BaselII
3.1.2 Der Pfandbrief unter BaselII
3.2 Behavioral Finance für den Immobiliensektor
3.3 Psychologische Verhaltensmuster
3.4 Humangeographische Trends
3.4.1 Bevölkerungsgeographie
3.4.2 Interpretationen von Ort und Raum

4. Grundlagen des Finanzierungsbereiches
4.1 Themenhinführung Immobilienfinanzierung
4.1 Sensitivitätsanalyse
4.2 Moderne Finanzierungsoptionen
4.3 Der Kreditzweitmarkt (Sekundärmarkt für Hypothekarkredite)
4.4 Instrumente des Kreditzeitmarktes
4.4.1 Vorteile einer Sydizierung
4.4.2 Syndizierungsbedingte Spannung
4.4.3 Die Verwertung von Sicherheiten bei Syndizierung
4.4.4 Mortgage Backed Securisation
4.5 Immobilienleasing

5. Immobilienbewertungen in Deutschland
5.1 Grundlagen
5.2 Verkehrswert und Ertragswerte in Deutschland
5.3 Weitere Bewertungsmethoden
5.4 Der Discounted Cash Flow-Ansatz
5.5 Weitere Bewertungseinflüsse
5.5.1 Steuerrecht/ Fremdfinanzierungen
5.5.2 Weitere Objektdaten
5.5.3 Ratingagenturen
5.6 Due Diligence Prüfungen
5.7 Bewertungen von Immobilienunternehmen

6. Immobilien- Investmentprozess
6.1 Ablauf eines Immobilien- Investmentprozess
6.2 Statistische Probleme beim Erwerb von Immobilienportfolien
6.3 Kritikpunkte am Prozess des institutionellen Immobilienerwerbes

7. Schlussfolgerungen
7.1 Fazit
7.2 Ausblick

Pressenachtrag

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Geplante Asset Allocation im Immobilienbereich bis Ende 2009

Abbildung 2: Langfristige Leerstandsentwicklung deutscher Metropolen

Abbildung 3: Immobilieneigentümer in Deutschland

Abbildung 4: Das "Drei-Säulen-Konzept" des Basler Ausschusses (Januar 2001)

Abbildung 5: Praktische Einflussfaktoren bei Immobilienfinanzierungen auf den Preis nach Basel II

Abbildung 6: Der Shareholder Value Ansatz

Abbildung 7: Strukturierte Finanzierung mit REPE

Abbildung 8: Gegenüberstellung des deutschen und angelsächsischen Private Debt Marktes

Abbildung 9: Finanzierungsquellen

Abbildung 10: Unterschiede zwischen Operate- und Finanzierungsleasing

Abbildung 11: Ausgewählte Immobilienbewertungsanlässe

Abbildung 12: Einordnung von Marktwertermittlung und Plausibilisierung

Abbildung 13: Vereinfachtes Ertragswertverfahren

Abbildung 14: Phasen des strukturierten Immobilieninvestmentprozesses

Abbildung 15: Charakteristika der Immobilienbewertung im Rahmen eines idealtypischen Transaktionsprozesses

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Einführung

Neben Aktien und Anleihen sind Immobilien heute die wichtigste Assetklasse.

Die Finanzierungsstruktur der Investoren auf dem Immobiliensektor ist ständig neuen gesellschaftlichen, politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ausgesetzt und sollte sich stets mit neuen wissenschaftlichen Erkenntnissen auseinandersetzen.

Michael Nadler, Juniorprofessor der Real Estate Development und Real Estate Finance an der Technischen Universität Kaiserslautern schätzt heutige Investitionen auf dem deutschen Immobilienmarkt folgendermaßen ein. Angesichts bestehender Finanzierungsrisiken und dem allgemein prognostizierten Anstieg der Kreditzinsen (vor allem in Europa), erscheint die Nachhaltigkeit der milliardenschweren Transaktionen angelsächsischer REPE (Real Estate Private Equity-) Fonds am deutschen Immobilienmarkt mehr als fraglich.^[1] Unmittelbar vorher ging er auf mögliche Mängel im Nutzen der Erkenntnisse des Behavioral Finance ein, indem er hinterfragte, ob Finanzinvestoren ihre Kenntnisse bei Investitionen am deutschen (Wohn-)Immobilienmarkt unterschätzen, betrachtet dann aber, um zu Ergebnissen zu gelangen, vor allem die Finanzierungseinflüsse auf die Portfoliorentabilität.

Man kann hier deutlich erkennen, dass es selbst erfahrenen Investoren Schwierigkeiten bereitet, sämtliche Neuerungen stets zeitgerecht und effektiv zu nutzen. Man könnte jedoch ebenso die Einschätzung Nadlers anzweifeln und damit rechnen, dass Investoren die Situation auch finanzmarktpsychologisch korrekt einschätzen. Diese Arbeit soll aufzeigen, welche Art von Neuerungen auf der Finanzierungsebene es heute gibt und wie man mit ihnen umgeht bzw. umgehen sollte. Sie soll auch zeigen, welche Teilgebiete anderer Wissenschaften wichtig sein können und wie man sie mit einbeziehen kann.

1.2 Ziel der Diplomarbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, den Leser durch Vermittlung der Grundlagen der Immobilienfinanzierung an das Diplomthema heranzuführen. Anschließend wird aufgezeigt, welche Probleme die Veränderungen auf politischer, wissenschaftlicher und wirtschaftlicher Ebene für die Finanzierungsseite institutioneller Immobilieninvestoren schaffen, wie Investoren diese zu bewältigen versuchen und ein Ausblick darauf gegeben, auf welche Maßnahmen und Erkenntnisse Manager sich konzentrieren könnten, um Neuerungen effektiver einbeziehen zu können.

1.3 Strukturierung der Diplomarbeit

1. Kapitel

Im ersten Kapitel erfolgt eine Hinleitung zum Thema dieser Arbeit.

2. Kapitel

In diesem Abschnitt sollen dem Leser zunächst folgende Grundlagen näher gebracht werden. Darunter sind die Erläuterung verschiedener Immobilienanlageformen, die Relevanz von Immobilienrisiken und die Möglichkeiten von Immobilienderivaten zu verstehen. Ferner wird der deutsche Immobilienmarkt im Wandel der letzten Dekaden dargetan und wichtige Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt vorgestellt. Im Ergebnis werden hier die relevanten Investorengruppen benannt und katalogisiert.

3. Kapitel

Besondere Berücksichtigung finden hier die BaselII Kriterien und deren Einfluss auf den Immobiliensektor. Da die Vorgaben von BaselII für die Vertragspartner bindet sind, werden sie in diesem Kapitel zuerst behandelt.

Als bemerkenswerte neue wissenschaftliche Ebenen wird anschließend der Begriff des Behavioral Finance und Aspekte der Humangeographie erklärt und deren Relevanz für den institutionellen Immobiliensektor geprüft. Man wird dabei erkennen können, dass es auf finanzmarktpsychologischer Ebene durchaus Phänomene gibt, die für die Investoren von großer Wichtigkeit sein sollten.

4. Kapitel

Im vierten Kapitel wird auf verschiedene Finanzierungsformen bei der Immobilieninvestition eingegangen und die entsprechenden Handlungsspielräume auf dem Markt beschrieben. Dem Leser sollte sich hier erschließen, dass aufgrund geänderter Anlageziele sowie neuer Erkenntnisse und Methoden viele Investoren zu modernen Finanzierungsprodukten greifen, die hier skizziert werden.

5. Kapitel

Mit der besonderen Stellung der Immobilienbewertungen beschäftigt sich das fünfte Kapitel. Es werden hier verschiedene internationale und deutsche Wertermittlungsmethoden erläutert. Es soll hier eine kritische Auseinandersetzung aus Sicht des Investors stattfinden. In diesem Rahmen wird erstmals auch die Due Diligence erklärt. Am Ende wird ein knapper Bezug auf die Unternehmensbewertung von Immobiliengesellschaften genommen.

6. Kapitel

Das sechste Kapitel wird deskriptiv den Ablauf eines fiktiven Immobilien-Investmentprozesses unter Berücksichtigung der in den vorangegangen Kapiteln genannten Punkte aufzeigen. Es geht dabei darum aufzuzeigen, wo neue Erkenntnisse eingebracht werden könnten. Im Ergebnis werden die Einbringungspunkte der neuen Erkenntnisse aus Kapitel drei mangels aussagefähiger Forschungsergebisse jedoch nur wage bleiben.

7. Kapitel

Im Schlussteil, dem siebten Kapitel, werden die Ergebnisse einschließlich der Einschätzungen des Autors beschreiben sowie ein subjektiver Ausblick auf zukünftige Entwicklungen gegeben. Es werden hier einige Möglichkeiten der Investoren erläutert.

1.4 Begriffsabgrenzungen

Die hier vorgenommenen Abgrenzungen sollen Begriffe, auf die im folgenden Verlauf Bezug genommen wird, näher erläutern.

Der Begriff Immobilie hat lt. Schulte^[2] eine juristische, eine physische und eine ökonomische Betrachtungsebene. Eine Legaldefinition im Sinne des Bürgerlichen Gesetzbuches (BGB) gibt es nicht. Gemäß §§93 bis 97 BGB wird der Begriff der Immobilie durch den des Grundstücks ersetzt. In diesem Sinne ist das Grundstück eine Einheit aus Grund und Boden und aufstehenden Gebäuden sowie sonstigen Bestandteilen.^[3] Die ökonomische Betrachtungsweise ist durch drei Merkmale gekennzeichnet: die Abgeschlossenheit des Raumes, die Nutzenstiftung des Raumes und die zeitliche Dimension der Nutzung. Für diese Arbeit ist der substanzorientierte, physische Begriff weniger relevant und wird daher nicht weiter ausgeführt.

Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Finanzierung, der Beschaffung von Finanzmitteln und deren Verwendung bei institutionellen Investoren bzw. Kapitalsammelstellen, die Vermögenstitel in großem Umfang erwerben. Dies sind vor allem Versicherungen, Pensionsfonds und Kapitalanlagegesellschaften. Im angloamerikanischen Verständnis können dies u.a. auch Stiftungen, Universitäten und Gewerkschaften sein.^[4]

Innerhalb dieser Arbeit werden die Begriffe Hypothekenbanken und Pfandbriefbanken synonym benutzt. Da der Verband deutscher Hypothekenbanken, der zurzeit 21 Mitglieder umfasst, sich erst kürzlich, im Jahre 2005, in den Verband deutscher Pfandbriefbanken e.V. (vdp) umbenannt hat, sind beide Wortkonstruktionen gebräuchlich. Der vdp vertritt die Interessen dieser Banken gegenüber nationalen und europäischen Entscheidungsgremien sowie gegenüber einer breiten Fachöffentlichkeit.^[5] Als Real-Estate-Investmentbanking werden die Tätigkeiten dieser Kreditinstitute bezeichnet.

In Deutschland gibt es, im Gegensatz zu den USA oder Großbritannien (GB), kein Trennbankensystem, so dass Universalbanken und Spezialbanken (beispielsweise Hypothekenbanken) parallel existieren^[6]. In jüngster Vergangenheit ist es jedoch öfter zu Fusionen gekommen, wie das Beispiel der Eurohypo und der Commerzbank zeigt.

Derivate sind Finanzinstrumente die von Assetklassen (Aktien, Devisen etc.) abgeleitet werden. Ihr jeweiliger Preis bzw. die jeweilige Preiserwartung richtet sich folglich nach den zugrunde liegenden Anlageinstrumenten. Sie können im Risikomanagement, als Arbitragegeschäft oder zur Spekulation verwendet werden. Im Rahmen dieser Arbeit dienen sie vornehmlich nur als Absicherungsinstrument.^[7]

1.5 Die Bedeutung von Eigentum

Seine Legitimation findet das Real-Estate-Investmentbanking im „makroökonomischen Gerüst“ der westlich geprägten Welt. Die dort eingebetteten Eigentumsrechte bilden die Basis aller hier aufgeführten Transaktionen. Nach Heinsohn/Steiger ermöglichen die Forderungstitel als Ausprägung der Eigentumsrechte ihren Eigentümern immaterielle Unternehmungen des Wirtschaftens. Das beinhaltet folgende Funktionen: „Belastung zur kreditären Schaffung von Geld gegen Zins, Verpfändung für das Leihen von Geld als Kapital, Übertragung einschließlich Verkauf und Verpachtung/Vermietung sowie Vollstreckung. Eigentumsrechte verwandeln Besitzregeln in justiziable Besitzrechte. ...Eigentumsrechte transformieren Ressourcen in Vermögen (Assets) mit nutzbarer Besitzseite und aktivierbarer Eigentumsseite.“^[8]

Der Ökonom James Steuart beschreibt bereits im 18.Jh. die Wichtigkeit der Zirkulationsfähigkeit von Banknoten (vgl. Kapitel 4). Da ein Schuldner, der mit seinem Grundstück haftet, in keine Einlösepflicht kommen möchte, nutzt er diese Zirkulationsfähigkeit, hinter der bei Steuart eine Bank eines einstufiges Bankensystems steht (und ist bereit, der Gläubigerbank „einen Zins für den zeitlich begrenzten Verlust der Verfügung über das Eigentum bei der kreditären Schaffung von Geld zu zahlen“^[9] ). Für die Zuweisung dieses Gläubigergeldes muss der Schuldner sein Vermögen verpfänden, aber dessen Besitz bleibt bei ihm, solange er der Verpflichtung von Zins und Tilgung nachkommt.^[10]

2. Immobilienanlageformen in Deutschland

2.1 Immobilienanlage in Deutschland

Sowohl für Privatanleger als auch für institutionelle Anleger gibt es eine Vielzahl von Möglichkeiten, in Immobilien zu investieren. Im folgenden Teil werden diese Finanzprodukte näher betrachtet und die jeweiligen Unterschiede hervorgehoben. Hierbei wird das Augenmerk auf die institutionellen Anleger gelegt und zwei deutsche Immobilienunternehmen vorgestellt.

Gute Gründe, überhaupt in das Renditeobjekt Immobilie zu investieren, sind u.a. der Schutz vor Inflation, die regelmäßigen Cashflows, eine Gesamtportfoliodiversifizierung oder auch, um antizyklische Investments zu Aktien bzw. Anleihen zu tätigen. Bei den verschiedenen Arten der Investition müssen stets zwei Parameter betrachtet werden: das einzugehende Risiko und die zu erwartende Rendite.

Im Anschluss an die vorgestellten möglichen Anlageausführungen wird noch auf den deutschen Immobilienmarkt im Wandel der letzten Dekaden eingegangen.

Vorab wird eine Übersicht zu einer prognostizierten Aufteilung der Immobilienanlageformen bis Ende 2009 in Deutschland gegeben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Geplante Asset Allocation im Immobilienbereich bis Ende 2009

Quelle:URL: http://www.feri-research.de/UserFiles/File/frr/Newsletter/
Newsletter2007Q1.pdf.

2.2 Auswahl von Immobilienanlagemöglichkeiten in Deutschland

Im Folgenden werden einige Immobilienanlagemöglichkeiten vorgestellt.

2.2.1 Immobilienfonds

Immobilienfonds gehören zu den aktiv verwalteten, klassischen Fonds. Sie werden in offene, geschlossene und Spezialfonds unterteilt. Das Fondsvermögen besteht überwiegend aus Immobilien. Ein Schwerpunkt liegt meist bei gewerblich genutzten Immobilien.^[11]

Bei den offenen Immobilienfonds, die lt. Investmentgesetz (InvG) zu einer konservativen Anlagestrategie verpflichtet sind^[12], können Anteile börsentäglich gekauft bzw. verkauft werden. Ziel ist es, von der Wertsteigerung und den steigenden Mieteinnahmen zu profitieren. Zu Beginn der Laufzeit stehen die Anzahl und die Art der Objekte nicht fest. Mindestens 51% und maximal 95% des zur Verfügung stehenden Kapitals müssen in Immobilien investiert sein. Das verbleibende Liquiditätspolster wird nur kurzfristig investiert, um liquide zu sein, wenn Anteile verkauft werden. Die üblicherweise am Markt geforderte Rendite offener Immobilenfonds liegt bei ca. 5-6%. Steuervorteile bestehen durch teilweise steuerfreie Ausschüttungen und steuerfreie Wertzuwächse. Immobilienfonds sind für eine langfristige Anlage von mehr als fünf Jahren bestimmt. Die Risiken sind zum einen durch die nicht vollständige Veröffentlichung der Art und des Umfanges der Immobilien gegeben. Zum anderen kann durch einen starken Anlegerzulauf ein Investitionsdruck entstehen, durch den auch minderwertige Objekte erworben werden können, welche die Rendite schmälern. Offene Immobilienfonds werden eher von kleineren und privaten Anlegern genutzt.^[13]

Geschlossene Immobilienfonds sammeln nur das für die erstmalige Investition notwendige Kapital. Danach ist der Fonds für weitere Einzahlungen geschlossen. Meist beschränkt sich die Investition auf nur ein Objekt, z.B. ein Einkaufszentrum. Die Rendite ergibt sich aus den resultierenden Mieteinnahmen und dem für das Ende der Laufzeit geplanten Verkauf der Objekte. Das Kapital ist langfristig gebunden und kann nicht börsentäglich gehandelt werden. Diese Fonds haben meist die Rechtsform einer Kommanditgesellschaft, und die Anteilseigner entsprechen den Kommanditisten. Das Risiko beschreibt sich hier durch eine geringe Flexibilität. Der Verkauf der Anteile vor Ablauf der Laufzeit kann schwierig sein. Durch eine geringe Diversifizierung ist das Renditerisiko erhöht,denn der Kommanditist haftet mit mindestens der Höhe seiner Einlage.^[14]

Spezialfonds sind im Allgemeinen Sondervermögen, deren Anteile von nicht mehr als zehn Anteilsinhabern (nicht natürliche Personen) gehalten werden. Sie werden nicht für die breite Öffentlichkeit konzipiert, unterliegen aber wie andere Fonds dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG).^[15] Ein relativ hoher Anteil deutscher Immobilien wird von Spezialfonds gehalten.^[16]

2.2.2 Hypothekenpfandbriefe/Mortgage Backed Securities (MBS)

Hypothekenpfandbriefe sind Schuldverschreibungen privater Hypothekenbanken und öffentlich-rechtlicher Grundkreditanstalten. Sie sind eine Anleiheart und gelten als besonders sicher (mündelsicher). Dementsprechend haben sie von allen Immobilienanlagearten die niedrigste zu erwartende Rendite (bis ca. 4%).^[17]

Heute dienen sie den Banken als Refinanzierungsinstrument, ebenso wie die in Kapitel 4.4 besprochenen Mortgage Backed Securities (MBS). Im Gegensatz zu den modernen MBS gibt es die Hypothekenpfandbriefe in Deutschland seit über 200 Jahren. Sie sind aufgrund des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) zur Einhaltung einer besonderen Kreditqualität verpflichtet und unterliegen deshalb (anders als MBS) der Bankenaufsicht. Im Gegensatz zu MBS können Investoren mittels Hypothekenpfandbriefen ihre Erträge und Risiken nicht so gezielt streuen, müssen deswegen aber auch nur geringe Abschläge wegen eines geringeren Aufwandes durch fehlende Bonitätsanalysen in Kauf nehmen^[18]. Dieser Teil wird in Kapitel 4.4.4 eingehender behandelt.

2.2.3 Immobilienzertifikate

Immobilienzertifikate sind „Zertifikate, die den Anteilseigentum an Immobilien und Immobilienfonds verbriefen. Der Inhaber ist indirekt über die Investmentgesellschaft am Grundeigentum beteiligt.“^[19] Sie liegen wie Immobilienfonds im mittleren Rendite-/Risikobereich. Über diese Zertifikate hat der Anleger beispielsweise die Möglichkeit, an Immobilienfonds und Immobilienaktien in geringerer Stückelung gleichzeitig beteiligt zu sein. Sie müssen i.d.R. von Banken emittiert werden, was sowohl die Rendite als auch das Risiko schmälert.

2.2.4 Immobilienaktien

Immobilienaktiengesellschaften sind börsennotierte Aktiengesellschaften, die im Gegensatz zu offenen Fonds nur eine geringe Liquiditätssicherung benötigen. Durch die Aktie wird ein indirekter Anteil am Immobilienpool der Gesellschaft erlangt. Immobilienaktiengesellschaften sind vor allem für institutionelle Anleger interessant. Sie weisen aufgrund der allgemeinen aktienrechtlichen Bilanzierungs- und Publizitätsvorschriften eine höhere Transparenz auf. In Deutschland liegt derzeit noch ein geringes Handelsvolumen der Aktien vor, da es sich zum Teil um einen engen Markt handelt.^[20] Diese Anlageform gilt als spekulativ mit höheren Renditeerwartungen. „Während sich die Wertentwicklung von offenen Immobilienfonds meist innerhalb einer einstelligen Skala bewegt, können sich Immobilienaktien in guten Zeiten im Bereich von 15% innerhalb eines Jahres, oder auch 12% p.a. innerhalb von drei Jahren bewegen.“^[21] Sie sind aber generell höheren Wertschwankungen (Volatilität) als Fonds oder Direktinvestitionen ausgesetzt.

2.2.5 REITs

Der Begriff REITs steht für Real Estate Investment Trusts. Dabei handelt es sich um börsennotierte Immobiliengesellschaften die, abhängig vom jeweiligen Emittentenland^[22], verschiedene Vorzüge gegenüber den „konventionellen“ börsennotierten Gesellschaften genießen. Durch gesetzliche Bestimmungen, die im Folgenden erläutert werden, gestaltet sich der jeweilige Immobilienmarkt fungibler.

G-REITs

REITs in Deutschland sind eine Weiterentwicklung der Immobilienaktiengesellschaften und treten unter dem Namen G-REITs auf. Sie wurden am 23.März 2007 rückwirkend ab Januar 2007 durch den Bundestag zugelassen^[23]. Die vornehmlich in den USA anzutreffende Einteilung in Equity^[24] -, Mortgage^[25] - oder Hybrid REITs^[26] gibt es hierzulande noch nicht.^[27] Entsprechend dem Gesetzesentwurf vom 02.November 2006 genießen sie auf Unternehmensebene eine Befreiung der Körperschaft- und Gewerbesteuer. Ein Halbeinkünfteverfahren oder eine 95%ige Steuerbefreiung für Körperschaften bzgl. der Dividenden gibt es nicht und wird es in Deutschland auch für ausländische REITs ab 2008 nicht mehr geben^[28], da diese den deutschen REITs gleichgestellt werden. Die Dividenden der Anteilseigner werden als Einkünfte aus Kapitalvermögen versteuert.^[29] Die einzelnen Bestimmungen sind im Gesetz zur Schaffung deutscher Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen vom 28.Mai 2007, kurz REIT-Gesetz, aufgeführt. Mindestens 90% des erzielten handelsrechtlichen Gewinns müssen in Form einer Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Mindestens 45% des bilanzierten Immobilienvermögens muss durch Eigenkapital gedeckt sein, und wenigstens 75% der Aktiva müssen aus „unbeweglichem“ Vermögen bestehen. Der Verschuldungsgrad muss auf 60% des Gesamtvermögens beschränkt sein. Eine Höchstbeteiligungsklausel besagt, dass ein Aktionär nicht mehr als 10% eines G-REITs halten darf (→Kanalinselbewohner).^[30]

Eine Exit-Tax besagt, dass bei Einbringung in einen REIT realisierte Bewertungsreserven nur zur Hälfte besteuert werden. Die Regelung gilt bis zum 1.Januar 2010. Die Immobilien müssen vorher mindestens fünf Jahre im Portfolio des Verkäufers gewesen sein, bei Umwandlungen in einen REIT beträgt die Haltefrist zwei Jahre. Hiermit soll ein Anreiz für Unternehmer geschaffen werden, Immobilien leichter zu handeln, um die Funktionalität auf dem deutschen Immobilienmarkt zu vergrößern und mehr ausländisches Kapital zur Investition in Deutschland zu gewinnen.^[31] Zudem sollen sich der Kapitalmarkt und der Immobilienmarkt „näher“ kommen. Buy-And-Sell Strategien sollen begünstigt werden.^[32]

Wohnimmobilien innerhalb der G-REITs

Objekte, die zu mindestens 50% aus Wohnungen bestehen und vor dem Jahr 2007 gebaut wurden, dürfen nicht Bestandteil eines G-REITs sein. Für nach dem 1.Januar 2007 errichtete Objekte und ausländische Wohnimmobilien gibt es keine solchen Beschränkungen.^[33] Gerade an diesem (letzten) Punkt stören sich viele Anleger, Emittenten und Finanzdienstleister. REITs mit einem hohen Anteil an gewerblichen Immobilien gelten für den Investor als risikoreicher als Fonds, die vornehmlich in Wohnimmobilien investieren. Dies liegt u.a. an der breiteren Streuung der Einnahmen auf viele Mieter. Fällt ein Mieter aus, ist der Gesamtverlust wesentlich geringer, als wenn ein großer Mieter in einer Gewerbeimmobilie ausfällt. Die Einnahmen gelten ferner aufgrund der geringeren Leerstandsquoten als sicher.

Da in Deutschland Wohnraum mehrheitlich vermietet wird, ist eine höhere Relevanz der Diskussion sicherlich gegeben.

Verschiedene Interessengruppen auf Seiten der Nicht-Emittenten bzw. des Publikums befürchten nun allgemein schlechtere Bedingungen nach Einführung der G-REITs. In erster Linie werden für die Mieter Wohlstandsverluste in Form steigender Mieten und Vernachlässigung der Wohnobjekte (mangelnde Instandhaltung) genannt.

Unter der Annahme, dass die Motivation für die öffentlichen Verkäufe, wie z.B. in Dresden, auf Haushaltsdefiziten basiert, ist die Beschleunigung einer schiefen Wohlfahrtsverteilung vorstellbar, wenn als Extremszenario hohe öffentliche Wohnungsverkäufe^[34] angenommen werden würde.^[35].

Als Lösungsansatz zum Schutz der Mieter stellen sich nun zwei Möglichkeiten dar:

1. G-REITs werden, wie geschehen, bzgl. der Aufnahme von Wohnimmobilien eingeschränkt.

Im Extremfall hätten REITs in Deutschland nicht zugelassen werden können. Nun ist es zu einer Absenkung der Quote für Wohnimmobilien gekommen. Befürworter dieser Variante übersehen jedoch, dass ausländische REITs, die Wohnimmobilien uneingeschränkt mit aufnehmen, ohnehin schon auf dem deutschen Markt aktiv sind, und sich eine Einschränkung der deutschen REITs nicht auf die Tätigkeiten jener ausländischen REITs auswirken würde.

Die deutschen REITs konkurrieren mit börsennotierten Immobiliengesellschaften anderer europäischer Länder ebenso wie mit außereuropäischen Fonds. Die Einschätzung, dass durch derartige Limitierungen eine Schwächung des deutschen Finanzplatzes einhergehen würde, ist unter Experten umstritten. Die Befürchtungen, einen wichtigen Zukunftsmarkt zu verlieren, der dann unter anderen ausländischen Investoren aufgeteilt werden würde, sind jedoch berechtigt.

2. Der Mieterschutz wird durch eine Modifizierung des Mietrechts gestärkt.

Diese Möglichkeit wäre eine Stärkung der Mieterposition per Gesetzesänderungen. Hier könnten die entsprechenden Normen im Mietrecht modifiziert werden. Das deutsche Mietrecht setzt sich aus verschiedenen Normen zusammen, von denen die meisten Vorschriften zwischen 1960 und 1974 entstanden sind. Dieter Medicus hebt deren schwache Qualität hervor und bemängelt die Anwendbarkeit. Dies ist dem Umstand geschuldet, dass diese Normen in einer relativ kurzen Zeit entstanden sind und es beim Entstehungsprozess an Mustern mangelte. Aufgrund der Tatsache, dass die Neuerungen von unterschiedlichen parlamentarischen Mehrheiten stammen, enthalten diese auch unterschiedliche sozialpolitische Standpunkte sowie oft auch parteipolitische Kompromisse, die keine klare Linie erkennen lassen.

Das BGB enthält keine vollständigen Regelungen des Rechts der Wohnungsmiete, so finden sich u.a. auch Vorschriften im Wohnungsbindungsgesetz (WoBindG), im Wohngeldgesetz (WoGG), das den Mietzuschuss regelt und im Wohnraumkündigungsgesetz (WKSchG), das Bestimmungen über die Miethöhe enthält.

Eine systematische Änderung des Mietrechts scheint aufgrund einer Vielzahl von Normen, zumindest auf den ersten Blick, schwierig umsetzbar oder zumindest ein langwieriger Prozess zu sein. Trotzdem kann aus dem erkennbaren Verbesserungsbedarf des Mietrechts Potenzial für eine Verbesserung des Schutzes der Mieter abgeleitet werden.^[36]

Es sollte zu denken geben, warum weite Teilen der Sozialdemokatischen Partei Deutschlands (SPD) sich so „publikumswirksam“ mit Beschränkungen der hiesigen REITs beschäftigten und andere, wirksamere Möglichkeiten des Mieterschutzes nicht weiter oder nur sehr „leise“ öffentlich diskutieren.

Zusätzliche Beschränkungen ausländischer REITs würde das Europäische Recht, die vier Grundfreiheiten des Europäischen Binnenraums^[37], tangieren.

G-REITs können demnach für den Anleger gegenüber REITs anderer Länder als relativ risikobehaftet angesehen werden.

Jeweilige Verstöße werden mit unterschiedlichen Sanktionen, bis hin zur Nichtanerkennung des REIT-Status, geahndet.

So schwanken einige Unternehmen, wie z.B. die GAGFAH^[38] noch mit ihren Vorhaben, sich in einen G-REIT zu wandeln, und erwägen ausländische REITs. „This could lead international investors to go to Amsterdam or Paris, rather than Frankfurt“.^[39] In der Tat sehen viele Finanzdienstleister in diesem Punkt lediglich eine Schwächung des Finanzstandortes Deutschland.

Nicht alle Punkte und Charakteristika der G-REITs wurden in dieser Arbeit erwähnt, sondern es wurde zum besseren Überblick eine Auswahl, insbesondere aus denen, die kontrovers diskutiert wurden. getroffen.

Als Anlegeralternative wird im Anschluss das französische REIT-Modell Société Immobilière d’Investissement Cotée (SIIC) vorgestellt.

Société Immobilière d’Investissement Cotée (französischer REIT)

Frankreich ließ die Unternehmensform des REITs bereits 2003 zu. Im Gegensatz zum Entwurf der G-REITs unterliegt die Aufnahme von Wohnimmobilien hier keinerlei Beschränkungen. Deshalb haben deutsche Unternehmungen, wie z.B. die Commerzbank, diese Möglichkeit genutzt, Vermögensteile von Tochtergesellschaften in einen REIT zu wandeln. „Die Commerzbank-Tochter CGI gliederte drei Immobilien ihres offenen Fonds -Hausinvest Europa- in eine SIIC aus und verkaufte 30% der Aktien an institutionelle Anleger … Der Fond spart dadurch Steuern in fast dreistelliger Millionenhöhe.“^[40] Es werden weniger Steuern fällig, da Veräußerungsgewinne, die jeweilige Differenz zwischen Buchwerten und tatsächlichen Verkaufspreisen, bei solchen Transaktionen nur zur Hälfte besteuert werden.^[41] Zuvor galten diese Steuervorteile nur für die Einbringung von Immobilien in eine SIIC. Damit wollte es die Regierung den Unternehmen erleichtern, sich von selbst genutzten Immobilien zu trennen, um sich auf das Kerngeschäft zu konzentrieren.^[42]

REITs gelten innerhalb der Immobilienanlageformen als hoch spekulativ.

2.2.6 Direktinvestitionen

Institutionelle Anleger haben ebenfalls die Möglichkeit, direkt in Immobilien zu investieren. Das schlecht quantifizierbare Risiko einer Einzelimmobilie macht solche Investitionen für institutionelle Anleger jedoch eher unattraktiv, die stets persönliche Haftung macht es nahezu unmöglich

2.3 Immobilienrisiko und Derivate

Relevante Risiken im Immobilienbereich sind u.a. das Zinsänderungsrisiko, das Mietausfall- und das Leerstandsrisiko (mikroökonomische Risiken) auf der einen Seite sowie das Immobilienpreisrisiko (bestehend aus administrativen Risiken, Infrastrukturrisiken, rechtlichen Risiken und politischen Risiken) als Teil des systematischen Marktrisikos (sie betreffen den Gesamtmarkt) auf der anderen Seite. Dieses gilt allerdings als schwer quantifizierbar.^[43] Traditionelle Methoden eines hier greifenden Risk Managements (heute genügt das nur für Direktinvestitionen) wären die in Kapitel 4 beschriebenen statischen, wie dynamischen Investitionsrechenverfahren, sowie die in Kapitel 5 beschriebenen Wertermittlungsverfahren. Indirekte Immobilieninvestitionen (mit der Ausnahme der geschlossenen Immobilienfonds) kann man zusätzlich über entsprechende Derivatgeschäfte absichern. Wertpapieranalysen, Ratings und Rankings bilden dabei eine Grundlage. Ein Zinsänderungsrisiko kann man beispielsweise über einen Zinsswap hedgen, bei dem man sich komparative Kostenvorteile bzgl. eines fixen oder variablen Zinses zu Nutze machen kann. Im direkten Immobiliensegment gibt es seit Anfang 2005 Immobilienderivate (Swaps auf Immobilien), die jedoch vornehmlich in Großbritannien gehandelt werden, da dort die Daten der Immobilienindizes den Anforderungen eher entsprechen.^[44] Der DIX (Deutscher Immobilien Index) hingegen ist laut Thomas Beyerle, Leiter Research & Strategie der deutschen Gesellschaft für Immobilienfonds (DEGI) in Frankfurt/Main, im Zusammenhang mit dem Hedging von Immobilienrisiken nur für große Portfolios geeignet, die der Zusammensetzung des DIX ähnlich sind. Deutsche Immobilienderivate sieht er mit einer Laufzeit von ein bis fünf Jahren, bei nicht standardisierten Swaps. „Die Qualität von Indizes für direkte Anlagen wird vermutlich niemals hoch genug sein.“^[45]

Sehr wichtig sind in diesem Zusammenhang auch die Kreditderivate der Banken. Ein Ausfallrisiko^[46] wird hier gegen Zahlung einer Risikoprämie an einen Risikokäufer übertragen. Auch hierbei gibt es verschiedene Möglichkeiten, wie z.B. einen Credit Default Swap (CDS)^[47]. Es gibt noch eine Vielzahl von Derivaten, die bei Immobilieninvestitionen eingesetzt werden können.^[48]

[...]

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^[1] Nadler, M., Die Vorteilhaftigkeit von Portfolioakqusitionen am deutschen Immobilienmarkt. Eine Frage der Finanzierung?!, in: Finanz Betrieb 11/2006, S.723, 725, 729.

^[2] Vgl. Schulte, Immobilienökonomie – Band I: Betriebswirtschaftliche Grundlagen. München/Wien, 1998.

^[3] Vgl. §94 BGB.

^[4] Vgl. Hielscher/Singer/Grampp,Fischer Börsenlexikon, 2002, S.238.

^[5] Vgl. Broschüre: Professionelles Immobilien-Banking, Fakten und Daten 2005 der vdp, S.1.

^[6] Vgl. Stadermann, Allgemeine Theorie der Wirtschaft, 2006, S.272.

^[7] Vgl. Dinauer, Einsatzmöglichkeiten von Derivaten im Real Estate Investment Banking, In Gondring/Zoller/Dinauer, Real Estate Investment Banking, 2003, S.287 ff.

^[8] Heinsohn/Steiger, Eigentumsökonomik, Marburg, 2006, S.26.

^[9]. Ebd. S.9.

^[10] Vgl. Steuart 1767, Band I, S.365, in: Heinsohn/Steiger, a.a.O., S.103.

^[11] Vgl. Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 1999, S.290.

^[12] URL: http://reits-in-deutschland.de/fileadmin/templates/pdf/Studie_trends
01_06_1.pdf.

^[13] Vgl. Wiehle/Diegelmann/Deter, Finanzprodukte für Privatanleger, Wiesbaden, S.43.

^[14] Vgl. ebd. S.44.

^[15] Vgl. Hielscher et al., a.a.O., S.225.

^[16] Vgl. Abb. 1.

^[17] Vgl. ebd.

^[18] Hagen, Pfandbrief und MBS, Schluss mit den Vorurteilen, 2006 URL: http://www.true-sale-international.de/fileadmin/pdf_de/literatur/ZeitschriftKredit
wesen06/ZKW_19_Seiten1045-1046_Hagen.pdf.

^[19] http://www.finanzenchannel.de/encyclopedia-1407-Immobilienzertifikate.html.

^[20] Vgl. http://www.manager-magazin.de/magazin/artikel/0,2828,28087,00.html.

^[21] http://www.finanzpaedagogik.de/thimmobilienfonds.html.

^[22] In vielen Nationen gibt es diese steuerbegünstigte Unternehmensform. Hier findet das deutsche und das französische Modell Betrachtung.

^[23] URL: http://reits-in-deutschland.de/index.php?id=10&L=0.

^[24] Investiert vornehmlich direkt in Immobilien.

^[25] Vergibt Kredite an Projektentwickler, erwirbt besicherte Hypotheken.

^[26] Mischform.

^[27] URL: http://reits-in-deutschland.de/index.php?id=10&L=0.

^[28] URL: http://reits-in-deutschland.de/index.php?id=10&L=0.

^[29] 25% Kapitalertragsteuer werden vom REIT einbehalten; für Ausländer werden diese im Rahmen der Doppelbesteuerungsabkommen ausgeschüttet. Anleger, die ihren Wohnsitz beispielsweise auf den Kanalinseln haben, wären somit komplett steuerbefreit.

^[30] URL: http://reits-in-deutschland.de/index.php?id=10&L=0.

^[31] URL: http://reits-in-deutschland.de/fileadmin/templates/pdf/REITs-newsletter.pdf.

^[32] Vgl. Hierzu Kapitel 5.

^[33] Vgl. ebd.

^[34] Eine hohe Anzahl von Wohnungen befindet sich in öffentlicher Hand.

^[35] Der Anteil der Untermietverhältnisse beträgt bei den Mietwohnungen 2,3%URL: http://www.destatis.de/basis/d/bauwo/wositab6.php.

^[36] Vgl. Medicus, D., Schuldrecht II, besonderer Teil, 2001.

^[37] URL: http://www.fokus-europa.eu/content/view/69/55/.

^[38] Indirekt könnte sich laut Rothenbacher (Jochen Rothenbacher von Equinet, Investmentbank) jedoch eine negative Marktstimmung auf die Titel auswirken. Sollte eine Ausgliederung bei Werten mit Wohnimmobilien zukünftig geplant werden, sei dies nur die Schaffung eines so genannten "künstlichen REIT" – wie bei GAGFAH – möglich. Das Unternehmen hatte den Firmensitz nach Luxemburg verlegt, um durch die dort geltenden Steuerbegünstigungen die REITs im klassischen Sinne nachbilden zu können."Es ist schade, dass der Kapitalmarkt jetzt über das Ausland einen Weg zu diesem Anlageinstrument gehen muss“, sagte der Experte.

URL: http://www.vcpro.de/index.php?module=aktieimfokus&group=main&action=
index&y=2006&m=11&d=2.

^[39] Financial Times London, Ausgabe vom 24.Oktober 2006; Vize Präsident der IVG AG Jürgen Schick.

^[40] http://reits-in-deutschland.de/fileadmin/templates/pdf/REITs-newsletter.pdf.

^[41] Vgl. Börsen Zeitung, 06.04.2006, Nummer 68, S. 2, (Autor cra)

^[42] Vgl. http://www.handelsblatt.com/news/Vorsorge-Anlage/News/_pv/_p/202688/_t/
ft/_b/1173907/default.aspx/franzoesische-immobilien-ags-heizen-den-markt-kraeftig-an.html.

^[43] Vgl. http://www.wif.ethz.ch/teaching/schellenbauer_finanzierung_ss05.pdf S.9.

^[44] Maisch, M., Immobilien in neuem Gewand, in: Handelsblatt, 09.10.2006.

^[45] Interview mit Thomas Beyerle, Immobilien Zeitung Nr. 22 vom 19.10.2006, S.12.

^[46] Definiert als: Herabstufung im Kreditrating, Durchführung von Zwangsvoll­streckungsmaßnahmen oder Eröffnung eines Insolvenzverfahrens.

^[47] „Ein CDS stellt einen bilateralen Finanzkontrakt dar, in dem der Verkäufer eine Ausgleichszahlung leistet, falls vor Ende einer festen Laufzeit des Vertrags ein Kreditausfall eintritt. Im Gegenzug leistet der Verkäufer eine periodische Zahlung bis der Kredit ausfällt oder das Ende der Laufzeit erreicht ist.“ URL: http://www.itwm.
fraunhofer.de/de/fm__projects__Basket_Default_Swaps/basket_default_swaps/.

^[48] Vgl. Dinauer, Einsatzmöglichkeiten von Derivaten im Real Estate Investment Banking, In Gondring/et. al., 2003, S.294 ff.