Wertorientierte Unternehmenssteuerung. Vergleich von Residualgewinnkonzepten und Discounted Cash Flow-Methoden.

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung
1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit
1.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2 Residualgewinnkonzepte
2.1 Grundlagen
2.2 Residual Income Model (RIM)
2.3 Economic Value Added (EVA)-Ansatz
2.3.1 Economic Value Added (EVA)
2.3.2 Market Value Added
2.4 Cash Value Added (CVA)-Ansatz

3 Discounted Cash Flow-Methoden und Ertragswertverfahren
3.1 Discounted Cash Flow-Methoden
3.1.1 Grundlagen und Systematisierung
3.1.2 Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz
3.1.3 WACC-Ansatz
3.1.4 Equity-Ansatz
3.2 Ertragswertverfahren nach IDW

4 Formaler Wertkompatibilitätsnachweis zwischen Residualgewinnkonzepten und DCF-Verfahren
4.1 Äquivalenz auf Ebene der Einzelinvestition (Grundmodell Lücke)
4.2 Übertragung auf Unternehmensebene
4.2.1 Wertäquivalenz im Rahmen der Unternehmensbewertung
4.2.2 Spezialfall der Vollausschüttung
4.2.3 Zwischenfazit

5 Wertäquivalenz und methodische Konvergenz der spezifischen Unternehmensbewertungsmethoden
5.1 Ableitung der Vergleichspaare
5.2 EVA/MVA-Konzept versus WACC-Ansatz
5.2.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit
5.2.2. Anpassungsmaßnahmen
5.3 Residual Income Model versus Ertragswertverfahren
5.3.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit
5.3.2 Anpassungsmaßnahmen

6 Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung
6.1 Anforderungen an wertorientierte Unternehmenssteuerungssysteme zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung
6.2 Residualgewinnbasierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung
6.3 Cash Flow-basierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung
6.4 Zusammenfassung Kapitel 6

7 Zusammenfassung der Ergebnisse

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Studie: Shareholder-Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-Unternehmen

Abbildung 2: Systematik zukunftserfolgswertorientierter Unternehmensbewertungsverfahren

Abbildung 3: Entwicklungslinien des Residualgewinnkonzepts

Abbildung 4: EVA/MVA-Konzept zur Aufdeckung von Wertlücken

Abbildung 5: Systematisierung der DCF-Methoden

Abbildung 6: Wirkungskette des finanzbedarfsrechnerischen Planungsvorgehens

Abbildung 7: Bezugsgrößen der Unternehmensbewertung

Abbildung 8: Finanzierungsstrategien und korrespondierende Methoden

Abbildung 9: Zusammenfassung methodischer Merkmale der relevanten Verfahren

Abbildung 10: Steigerung des EVA

Abbildung 11: Übersicht über Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Performancemaße

Abbildung 12: EVA-Werttreibersystem

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Indirekte Cash Flow-Ermittlung

Tabelle 2: Erfolgswirksame Vermögensabwertung ohne Kongruenzprinzipverletzung

Tabelle 3: Erfolgsneutrale Vermögensabwertung im Sinne der Neubewertung nach den IAS/IFRS (Kongruenzprinzipverletzung)

Tabelle 4: Referenzbeispiel ohne Vermögensabwertung

Tabelle 5: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-Unternehmenswertberechnung bei Einsatz eines zu Marktwerten gewichteten WACC (wertorientierte Finanzierungsstrategie)

Tabelle 6: Aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts ohne Steuern

Tabelle 7: Unter Abstraktion von Steuern wertneutrale Aktivierung des Entwicklungsprojekts

Tabelle 8: Sofortige aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts

Tabelle 9: Aktivierung und Abschreibung des Entwicklungsprojekts

Tabelle 10: Aktivierung des Entwicklungsprojekts mit wertneutralisierender Tax Conversion

Tabelle 11: Vergleichsberechnung: WACC-DCF-Methode

Tabelle 12: Verrechnung des Leasingprojekts über Leasingraten

Tabelle 13: Aktivierung und Abschreibung des Leasingprojekts

Tabelle 14: Aktivierung des Leasingprojekts mit wertneutralisierender Tax Conversion

Tabelle 15: Beispielrechnung Wertäquivalenz RIM und Ertragswertverfahren

Tabelle 16: Schema zur NOA-Ermittlung unter Berücksichtigung von Conversions

Tabelle 17: Schema zur NOPAT-Ermittlung unter Berücksichtigung von Conversions

Tabelle 18: Schema für eine Finanzbedarfsrechnung

Tabelle 19: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-Unternehmenswert bei Einsatz eines auf einer markwertorientierten Zielkapitalstruktur basierenden WACC zur Kapitalkostenermittlung und Diskontierung

Tabelle 20: Inkonsistenter EVA/MVA-Unternehmenswert bei Buchwert-WACC im EVA – Marktwert-WACC zur Diskontierung

Tabelle 21: Nicht DCF-konformer EVA/MVA-Unternehmenswert bei Einsatz eines Buchwert-WACC

Tabelle 22: Äquivalenz EVA/MVA- und WACC-DCF-Methode bei buchwert-bezogene Überschuldung implizierender Zielkapitalstruktur-konstellation

Tabelle 23: Wertäquivalenz von RIM und Ertragswertverfahren bei konstanter Buchwertstruktur

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Rappaports klassisches Werk „Creating Shareholder Value“ (1986) leitete international eine Neuausrichtung der Unternehmenspolitik ein, von der reinen Rentabilitätsorientierung hin auf die Steigerung des Aktionärsvermögens. Diese hat sich seitdem auch in Deutschland als „ Wertorientierung “ bzw. „wertorientierte Unternehmensführung“, sowohl in der betriebswirtschaftlichen Literatur als auch in der Unternehmenspraxis, als akzeptierte unternehmerische Zielmaxime durchgesetzt^[1].

Im wertorientierten Paradigma bzw. im Rahmen der sog. Shareholder-Value-Orientierung werden die Interessen der Eigenkapitalgeber, die auf eine nachhaltige Maximierung des Unternehmenswertes, respektive des Marktwerts des von ihnen investierten Kapitals (Shareholder Value) gerichtet sind, in den Vordergrund des Zielsystems des Unternehmens gerückt. Nur eine gute Wettbewerbsposition des Unternehmens auf den Kapitalmärkten schafft Finanzierungsmöglichkeiten für weiteres Wachstum oder Umstrukturierungen und lässt damit letztlich alle Interessensgruppen (Stakeholder) der Unternehmung profitieren. Darüber hinaus verringert sich die Gefahr einer Übernahme^[2].

Gründe für die gestiegene Bedeutung des Shareholder Value seit Ende der 1980er Jahre sind insbesondere die wegen gestiegener Kapitalintensität der Produktion und der Globalisierung und Institutionalisierung der Kapitalmärkte gewachsene Konkurrenz an den Aktienmärkten, weiterhin die zunehmende Gefahr von Unternehmensübernahmen durch Unterbewertung (Value Gaps), sowie die gewachsene Bedeutung von Unternehmensveräußerungen (Merger & Aquisitions-Aktivitäten)^[3]. Jüngst hinzu kamen die Bonitätsanforderungen der Basel II -Richtlinie^[4]. Die Einsicht in die Schwächen traditioneller Erfolgsmaßstäbe bzw. Renditekennzahlen (z. B. Gewinn pro Aktie, Return on Investment)^[5] wie die unzureichende Berücksichtigung von Risiko und des Zeitwerts des Geldes, Außerachtlassen von Eigenkapitalkosten und Zahlungsströmen, Verzerrungen durch Ansatz- und Bewertungswahlrechte und die mangelnde Korrelation zum Börsenkurs, sowie schließlich die Erkenntnis, dass langfristige Entlohnungssysteme mit der Eigentümerrendite eng gekoppelt sein müssen, führten zur Entwicklung wertorientierter Kennzahlen, bei denen die Kapitalkosten inklusive der risikoadjustierten Eigenkapitalverzinsung mit in das Kalkül eines Erfolgs- bzw. Wertbeitrags einbezogen werden. Die wertorientierte Unternehmenssteuerung ist als konzeptionelle Weiterentwicklung der rentabilitätsorientierten Unternehmenssteuerung zu verstehen. Die Zielsetzung der Maximierung von Wertsteigerungseffekten über möglichst effektive Kapitallenkung verlangt eine über Gewinnstreben und Bemühen um größtmögliche Kapitalrentabilität hinausgehende durchgängig integrierte Erfolgskonzeption^[6].

Eine Aufgabe der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist die verhaltenssteuernde Leistungsbeurteilung von Entscheidungsträgern mittels periodenbezogener Performancemaße, Kontrollrechnungen und Abweichungsanalysen. Einperiodische Kennzahlen sollen als Kontrollgrößen die Wertgenerierung einzelner Perioden transparent machen (Informationsfunktion)^[7] und Shareholder-Value-maximierende Managemententscheidungen im Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie gewährleisten (Verhaltenssteuerungsfunktion)^[8]. Diese Kennzahlen unterstützen zudem die Operationalisierung der abstrakten Zielsetzung der Unternehmenswertsteigerung, um dieser handlungsleitende Wirkung zu verschaffen (z. B. über Werttreibersysteme und Werttreiberanalysen in Verbindung mit Zielvereinbarungen)^[9].

Daneben kommt einer wertorientierten Unternehmenssteuerung auch die Aufgabe zu, mittels zukunftsorientierter, mehrperiodischer Planungskalküle wertsteigernde Strategien und Projekte zu identifizieren und umzusetzen. Daher sind auch Methoden einer kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung^[10] zentraler Bestandteil der wertorientierten Unternehmenssteuerung. Die ursprünglich vornehmlich extern bedeutsamen Bewertungsmethoden zur Ermittlung von Zukunftserfolgswerten gewinnen durch die interne Ermittlung von Unternehmenswerten im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung einen neuen, höheren Stellenwert^[11]. Um die Maxime der Unternehmenswertmaximierung praktisch umsetzen und wirksames Wertmanagement betreiben zu können, ist der anhand zukunftsbezogener Profile finanzieller Überschüsse abgeleitete Unternehmenswert regelmäßig (mindestens im Jahresturnus) – ohne dass konkrete Verkaufs- oder Übernahmeabsichten bestünden^[12] – zu berechnen und der aktuellen Börsenkapitalisierung gegenüberzustellen. In dieser Weise werden „Value Gaps“ (Wertlücken) identifiziert^[13] und deren Behebung kontrolliert, d.h., den für die Unternehmensführung verantwortlichen Mitarbeitern auf allen Managementebenen wird transparent, ob die Geschäftspolitik zur Steigerung des Unternehmenswertes beigetragen hat; die Kalküle externer Analysten werden antizipiert^[14]. Wertorientierte Unternehmenssteuerung impliziert somit die Förderung jener Strategien und Bereiche, die den Shareholder Value erhöhen, entsprechend der Durchführung von Projekten, die zum Durchführungszeitpunkt einen positiven Wertbeitrag (Kapitalwert) aufweisen^[15]. Daher spielen neben der fortlaufenden Quantifizierung und Überwachung von Unternehmenswerten auch investitionsrechnerische Kalküle sowie die Bewertung einzelner Projekte und Geschäftsbereiche^[16] zur „rechnerischen Simulation der Wertbeiträge alternativer Investitions- und Marketingstrategien“^[17] eine Rolle.

1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit

Rappaport und Copeland/Koller/Murrin als Urväter der Wertorientierung propagierten zunächst den Discounted Cash Flow (DCF) als Hauptansatzpunkt der wertorientierten Unternehmensführung^[18]. Wie diverse Studien aufzeigen^[19], nehmen jedoch Residualgewinnkonzepte, allen voran der Economic Value Added (EVA), im Rahmen der wertorientierten Steuerung in der Unternehmenspraxis mittlerweile eine herausragende Stellung ein (vgl. Abbildung 1). Das an sich mehrperiodische Shareholder-Value-Konzept wird, wegen des proklamierten direkten Bezugs zum Unternehmenswert, überwiegend mittels einperiodischer Residualgewinne als „Shareholder-Value-Spitzenkennzahl“ umgesetzt^[20].

In Bezug auf die interne Unternehmensbewertung werden vorrangig die DCF-Methoden, insbesondere der WACC-Ansatz eingesetzt^[21]. In der 2003 von KPMG durchgeführten Studie zu Shareholder-Value-Konzepten bei DAX100-Unternehmen behaupten zwar 68 % der befragten Unternehmen eine „Kompatiblität der verwendeten Hauptmethode der Unternehmensbewertung mit ihrer Shareholder-Value-Spitzenkennzahl, jedoch können [...] stellenweise inkompatible Ansätze von Shareholder-Value-Spitzenkennzahl sowie Hauptmethode der Unternehmensbewertung eine durchwegs konsistente Verbindung nicht immer bestätigen“^[22]. Residualgewinnkonzepte können nicht nur als Unternehmensleistungsmaßstab (EVA/Delta EVA), sondern auch als Instrument der Unternehmensbewertung (Market Value Added (MVA)) eingesetzt werden^[23]. In diesem Fall würde das Konsistenzproblem gar nicht erst entstehen; die Praxis nimmt den MVA jedoch noch kaum zur Kenntnis^[24]. Dies wirft die Frage nach der grundsätzlichen Kompatibilität von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Studie: Shareholder Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-Unternehmen

Seit Jahrzehnten weist die betriebswirtschaftliche Literatur darauf hin, meist mit Verweis auf das sog. Lücke-Theorem, dass die Unternehmensbewertung mittels der erfolgsorientierten Residualgewinnkonzepte (bzw. die Unternehmensbewertung anhand von Ertragsüberschüssen unter Berücksichtigung kalkulatorischer Zinsen) und die auf Basis der zahlungsorientierten DCF-Methoden (bzw. die Unternehmensbewertung anhand von Einzahlungsüberschüssen) unter bestimmten Prämissen wertäquivalent sind^[25]. Beide beruhen auf dem mittlerweile als maßgeblich anerkannten sog. Zuflussprinzip, wonach die Netto-Entnahmeüberschüsse der Anteilseigner für den Shareholder Value maßgeblich sind^[26].

Im Rahmen dieser Arbeit soll die Beziehung zwischen Residualgewinn-basierten und Cash Flow-basierten Unternehmensbewertungsverfahren untersucht werden. Methodische Unterschiede und Gemeinsamkeiten, sowie Bedingungen und Einschränkungen der Wertäquivalenz werden diskutiert. Dabei wird deutlich, dass identische Finanzierungsprämissen Vergleichbarkeit und Wertäquivalenz determinieren.

[...]

^[1] Vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 5; Rappaport, A. (1995), S. 1-3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1998), S. 35; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 27.

^[2] Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 39; Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.

^[3] Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 9; Männel, W. (2005a), S.3/4; Wirtz, Ch. (2003), S. 107; Günther, Th. (1997), S. 5-8, 64; Männel, W. (2003), S. 62; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.

^[4] Vgl. Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 4.

^[5] Vgl. Brunner, J. (1999), S. 31; Günther, Th. (1997), S. 50-59; Rappaport, A. (1995), S. 5; Rappaport, A. (1999), S. 15-38; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43, 77; Knorren, N. (1998), S. 10-16.

^[6] Vgl. Männel, W. (2005a), S. 3-4, 8.

^[7] Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43.

^[8] Entsprechend des Kriteriums der Anreizkompatibilität muss sich die Beurteilung der Managementleistung an der Wertentwicklung für die Eigentümer orientieren. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2000), S. 4. Eine Diskussion Residualgewinn- und Cash Flow-basierter Kennzahlen zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung erfolgt in Kapitel 6.

^[9] Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43; Männel, W. (2005a), S. 4.

^[10] Vgl. Männel, W. (2005a), S. 142.

^[11] Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 130.

^[12] Vgl. Ballwieser, W. (2000), S. 163; Dinstuhl, V. (2003), S. 6; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W. (2005a), S. 16.

^[13] Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 200; Männel, W. (2005a), S. 4; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 44.

^[14] Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16.

^[15] Vgl. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 91; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 55.

^[16] Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545, 575.

^[17] Männel, W. (2005a), S. 21. Vgl. dazu a. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 89. Dabei ist die Alternativrendite rational handelnder Eigenkapitalgeber als Mindestverzinsungserwartung anzusetzen (Opportunitätskostenprinzip). Vgl. dazu Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 547.

^[18] Rappaport, A. (1995), S. 12: „Im „Shareholder-Value-Ansatz“ bestimmt sich der ökonomische Wert einer Investition (z. B Aktien eines Unternehmens, Strategien, Zusammenschlüsse und Akquisitionen, Investitionen) dadurch, daß die zukünftig erwarteten Cash-flows mittels eines Kapitalkostensatzes diskontiert werden.“ Vgl. a. Rappaport, A. (1995), S. 53; Rappaport, A. (1999), S. 39; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 89.

^[19] Vgl. Homburg, Ch./Toksal, A./Gödde, D. (2004), S. 8/9; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720; Fischer, Th./Wenzel, J. (2002), S. 22; Fischer, Th./Rödl, K. (2005), S. 5.

^[20] Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720.

^[21] Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; Pellens, B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S. 5/6.

^[22] Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; KPMG (2003), S. 7.

^[23] Vgl. dazu Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 46/47.

^[24] Vgl. erneut Abbildung 1 sowie die Studien von Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; Pellens, B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./ Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S. 5/6.

^[25] Vgl. z. B. Busse von Colbe, W. (1957), S. 16 ff.; Sieben, G. (1988), S. 361-373; Coenenberg, A. G./Schultze, W. (2002), S. 616.

^[26] Vgl. Moxter, A. (1983), S. 79; Helbling, C. (1995), S. 141; Männel, W. (2005a), S. 142; Coenenberg, A. G./Schultze, W. (2002), S. 603 mit weiteren Quellen. Diese werden jedoch wegen geringer Praktikabilität und Schätzfehlern nicht unmittelbar verwendet. Vgl. z. B. Käfer, K. (1969), S. 308; IDW (2005), S. 695, Tz. 27; Rappaport, A. (1995), S. 12. Dazu Helbling, C. (1995), S. 141: Künftige Nettoeinnahmen des Investors als „einzig richtige, aber in der Praxis nicht anwendbare Methode“. Vgl. dazu auch Kapitel 4.2.1.