Anforderungen und geeignete Bewertungsverfahren für Unternehmen der Luft- und Raumfahrtindustrie am Beispiel der EADS

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Ausgewählte Ansätze zur Unternehmensbewertung
2.1 Begriffsbestimmung und Anlässe zur Unternehmensbewertung
2.2 Unternehmenswert und Shareholder Value-Ansatz
2.3 Ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung
2.3.1 Discounted Cash Flow Methoden
2.3.2 Multiplikatorenmethode
2.3.3 Real-Options-Ansatz zur Unternehmensbewertung
2.4 Spezielle Problemstellungen und ihre Lösung
2.4.1 „Multi-business valuation“ -Ansatz
2.4.2 „Cross-border valuation“ -Ansatz
2.4.3 „Cyclic company valuation“ -Ansatz

3 Besondere Anforderungen der Luft- und Raumfahrtindustrie
3.1 Der Luft- und Raumfahrtsektor
3.2 Charakterisierung typischer Unternehmen der Luft- und Raumfahrtindustrie
3.3 Besondere Anforderungen an die Bewertung für Unternehmen des Luft- und Raumfahrtsektors

4 Beispielhafte Anwendung der Bewertungsansätze für die EADS
4.1 Unternehmensbewertung der EADS aus Sicht des Anteilseigners / Kapitalmarktes
4.2 Unternehmensbewertung der EADS im Zuge der Eigentumsveränderungen beim Kauf der Airbus Anteile von BAES im Jahre 2006

5 Zusammenfassung und Fazit

Literaturverzeichnis

Webseitenverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht zu Verfahren der Unternehmensbewertung

Tabelle 2: Wichtige Unternehmen der Luft- und Raumfahrtindustrie

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Hebel des Wertmanagements

Abbildung 2: Berechungsschema der DCF-Methoden (vereinfacht)

Abbildung 3: Bedeutung von Real-Options und DCF-Prognose im Lebenszyklus

Abbildung 4: Beispielschema einer Konzernbewertung

Abbildung 5: Real EPS Forcast und Consensus EPS

Abbildung 6: Umsätze nach Segmente für Boing und EADS (2004)

Abbildung 7: Entwicklung der Umsätze kommerzieller Flugzeuge und des Verteidigungssegments bei Boeing

Abbildung 8: Boeing Aktienkurs und Order/Auslieferungs-Historie für kommerzielle Flugzeuge (>100 Sitze)

Abbildung 9: Aktienkurse v. Unternehmen des Verteidigungssektors und Verteidigungsbudget-Historie (US)

Abbildung 10: Entwicklung der Verteilung des zivilen Flugverkehrs nach Regionen

Abbildung 11: Struktur der Anteilseigner der EADS (Stand 2005)

Abbildung 12: EADS Value Calculation

Abbildung 13: Vergleich der EV/EBITDAP und EV/FCF Multiplikatoren

Abbildung 14: Bilanzierung des 20% BAES Airbus-Anteils des Verbindlichkeiten aus Minderheitenanteilen durch EADS in

Abbildung 15: Goodwill der Geschäftsbereiche 2005 und

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Der Bewertung von Unternehmen wird in jüngerer Zeit zunehmende Bedeutung und Aufmerksamkeit zuteil. Grund hierfür sind verstärkt am Unternehmenswert orientierte Strategien der Unternehmensführung, aber auch die hohe Zahl von Transaktionen mit Übergang von Eigentumsrechten an Unternehmen. Getrieben wird diese Entwicklung auch durch Diskussionen um verstärkt an Eigentümerinteressen orientierter Investitions-, Finanzierungs- und Ausschüttungspolitik von Aktiengesellschaften.^[1]

Zur Bewertung von Unternehmen wurden zahlreiche Modelle entwickelt, um den verschiedenen Bewertungsanlässen, aber auch den Besonderheiten der verschiedenen Unternehmensstrukturen, Geschäftsmodellen - und -ideen, den Produkten und Services und dem Absatzmarkt gerecht zu werden. Neuere Modelle orientieren sich insbesondere auch am Wert zukünftiger Erfolge des Unternehmens und müssen bei der Vorhersage der Unternehmensentwicklung auch die Entwicklung der Märkte und rechtlichen Rahmenbedingungen für das Unternehmen antizipieren^[2].

Innerhalb dieser Arbeit soll die Eignung verschiedener Modelle und Verfahrensweisen zur Unternehmensbewertung für Unternehmen der der Luft- und Raumfahrtindustrie diskutiert werden. Hierbei sollen insbesondere die sehr spezifischen Strukturen dieser Branche und ihrer Unternehmen, ihrer Produkte und Services und ihres Marktes berücksichtigt werden. Zu untersuchen ist, inwiefern Ansätze zur Konzernbewertung (multi business valuation), zur Bewertung konjunkturabhängiger Unternehmen (cyclic company valuation) und international agierende Unternehmen (cross border valuation) berücksichtigt werden müssen, um realistische Bewertungsergebnisse für verschiedene Fragestellungen zum Unternehmenswert zu erzielen. Die dargestellten Ansätze sollen an Hand publizierter Unternehmensberichte der EADS und anderen öffentlich zugängigen Analysen unter Berücksichtigung verschiedener Bewertungsziele (Kommunikation mit Anteilseignern, Eigentumsänderungen) diskutiert werden.

Der Arbeit liegt die These zugrunde, dass für Unternehmen der Luft- und Raumfahrtindustrie die Zusammenführung dieser Ansätze zur Unternehmensbewertung notwendig ist, um einzelne Unternehmensteile und das Gesamtunternehmen realistisch bewerten zu können.

Im ersten Teil werden kurz einige wichtige Grundbegriffe und Verfahren der Unternehmensbewertung erläutert und dann die speziellen Ansätze zur Berücksichtigung von Konzernstrukturen (multi business valuation), von Konjunkturabhängigkeit (cyclic company valuation) und international agierenden Unternehmens (cross border valuation) für eine Unternehmensbewertung vertieft . Im zweiten Abschnitt wird die Luft- und Raumfahrtindustrie charakterisiert und davon abgeleitet werden Anforderungen an Modelle und Verfahren zur Bewertung von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen dieser Branche formuliert. Der dritte Abschnitt diskutiert dann beispielhaft die Verfahren und Ansätze des ersten Abschnitts für das Luft- und Raumfahrtunternehmen EADS auf Basis von Unternehmensberichten und anderen öffentlich zugänglichen Quellen. Hierzu wird zum einen eine Analyse aus Sicht des Anteileigners / Kapitalmarktes durchgeführt, als zweites Beispiel wird die Veräußerung des 20% Airbus-Anteils der BAES an EADS 2006 und der damit verbundene Wertminderungstest näher beleuchtet.

2 Ausgewählte Ansätze zur Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung ist ein fester Bestandteil der Betriebswirtschaftslehre. Nachfolgend werden ausgewählte, zum weiteren Verständnis der Arbeit notwendige Begriffe und Modelle, Methoden und Verfahren, kurz vorgestellt.

2.1 Begriffsbestimmung und Anlässe zur Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung dient der Ermittlung des Wertes von ganzen Unternehmen oder von einzelnen Unternehmensteilen. Ziel der Unternehmensbewertung ist die Beantwortung der Fragen nach dem Wert eines Unternehmens aufgrund des zukünftigen Nutzenzugangs und nach der Vorteilhaftigkeit einer Investition aufgrund dieses Nutzungszugangs.^[3]

Der Bewertung von Unternehmen können unterschiedliche Anlässe zugrunde liegen. Nachfolgend sind wichtigste Beweggründe aufgeführt^[4]:

– Eigentumsveränderungen (Kauf oder Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, Fusion oder Entflechtung von Unternehmen, Unternehmensnachfolge, Aufnahme oder Ausscheiden von Gesellschaftern)
– Finanzierung (Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital, Kommunikation mit den Anteilseignern und Anspruchshaltern)
– Wertorientierte Unternehmensführung (Wertsteigerungsmanagement)
– steuerrechtliche Anlässe

2.2 Unternehmenswert und Shareholder Value-Ansatz

Der Begriff des Unternehmenswertes (insbesondere für Kapitalgesellschaften) wird heute eng mit dem Shareholder Value-Ansatz verknüpft, einem in den 80iger Jahren maßgeblich von Rappaport^[5] begründeten Konzept zur Verknüpfung von Unternehmensführung und Wert des Unternehmens. Ziel der Unternehmensführung ist danach die Steigerung des Unternehmenswertes, d.h. des Eigentümervermögens. Der Wertbegriff definiert sich in diesem Konzept aus der Perspektive des Eigentümers (als Shareholder Value) und bestimmt sich aus in der Zukunft wahrscheinlich zu erzielenden Geldflüssen. Bilden für den Eigentümer die zukünftig beanspruchbaren und frei verfügbaren Geldbeträgen den ökonomischen Wert seines Unternehmensanteils, so wird ein „zukünftiger“ Eigentümer den Investitionswert in ein Unternehmen nach dem Barwert der Zahlungsüberschüsse bestimmen, die ihm zukünftig aus seinen Anteilen am Unternehmen zukommen.^[6]

Die Umsetzung des Shareholder Value-Ansatzes im Sinne einer wertorientierten Unternehmensführung wird durch das Wertmanagement-Konzept realisiert. Danach lässt sich die Steigerung des Werts von börsennotierten Unternehmen durch die Aktienrendite, also die Wertsteigerung der Aktie (d.h. den höheren Aktienkurs) und durch die Rendite (d.h. die erzielten Dividenden im Zeitraum des Aktienbesitzes) bestimmen. Als Ansatz zur Steigerung der Aktienrendite stehen der Unternehmensführung drei wesentliche Werthebel zur Verfügung: die Steigerung der Rentabilität, das Wachstum in Bereiche mit über den Kapitalkosten liegender Rentabilität und die Ausschüttung von Erträgen (vgl. Abbildung 1).^[7]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Hebel des Wertmanagements^[8]

Das Interesse der Eigentümers eines börsennotierten Unternehmens liegt typischerweise vorrangig in der Entnahmemöglichkeit erzielter Wertzuwächse und weniger an abstrakten bilanziellen Gewinnen als Wertzuwachs. Der Aktienkauf (der Erwerb von Unternehmensanteilen) kann danach auch als Erwerb von Rechten an zukünftigen Cashflows (Geldflüssen) des Unternehmens interpretiert werden.^[9] Die Bewertung dieser zukünftigen Cashflows steht daher zumeist im Mittelpunkt der nachfolgend dargestellten Bewertungsverfahren für den Unternehmenswert.

[...]

^[1] Drukarczyk (2003), S. 1

^[2] vgl. Henselmann (1999), S.18ff. ; Vatchagan (2003), S.28ff.

^[3] Thommen/Achleitner (2003), S.619

^[4] ebenda, S. 620

^[5] Rappaport (1995)

^[6] Vatchagan (2003), S.28

^[7] ebenda, S.29f.

^[8] ebenda, S.30

^[9] Vatchagan (2003), S.30