Versicherungsderivate als alternative Möglichkeit des Risikotransfers - dargestellt am Beispiel von Wetterderivaten

Inhaltsverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Derivative Finanzinstrumente
2.1 Charakteristika
2.1.1 Definition
2.1.2 Systematisierung
2.1.3 Grundpositionen
2.1.3.1 Bedingte Termingeschäfte
2.1.3.2 Unbedingte Termingeschäfte
2.2 Marktentwicklung
2.3 Bewertungsmodelle für Optionen
2.4 Motive für den Einsatz von Derivaten
2.5 Nutzen
2.6 Risiken derivativer Finanzmärkte

3 Kapitalmarkt und Versicherungsrisiken
3.1 Nutzung des Kapitalmarktes zur Deckung von Versicherungsrisiken
3.2 Kapitalmarktinstrumente zur Deckung von Versicherungsrisiken
3.2.1 Risikofinanzierung
3.2.2 Risikotransfer

4 Versicherungsderivate
4.1 Charakteristika
4.1.1 Definition
4.1.2 Entstehung
4.1.3 Marktteilnehmer
4.2 Vertragsgestaltung
4.2.1 Allgemein festzulegende Parameter
4.2.2 Mögliche Basisobjekte
4.2.3 Formen
4.3 Nutzen
4.3.1 Allgemein
4.3.2 Risikomanagement
4.4 Leistungstheoretische Beurteilung
4.4.1 Ausfallrisiko
4.4.2 Basisrisiko
4.4.3 Adverse Selektion und Moralisches Risiko
4.4.4 Preisfindung
4.5 Marktentwicklung

5 Wetterderivate
5.1 Wetter und wirtschaftliche Aktivität
5.2 Charakteristika
5.2.1 Entstehung
5.2.2 Definition
5.2.3 Marktteilnehmer
5.3 Vertragsgestaltung
5.3.1 Mögliche Basisobjekte
5.3.2 Weitere festzulegende Parameter
5.3.3 Formen
5.4 Einsatzgebiete
5.4.1 Risikomanagement
5.4.2 Portfoliomanagement
5.4.3 Spekulations- und Marketinginstrument
5.5 Problembereiche und Risiken
5.5.1 Datenqualität und –beschaffung
5.5.2 Preisfindung
5.5.3 Weitere Risiken
5.6 Anwendung
5.6.1 Generelles Vorgehen
5.6.2 Konkretes Beispiel
5.7 Marktentwicklung
5.7.1 Seit Entstehung
5.7.2 Zukunft

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Abschluss und Erfüllung eines Termingeschäftes

Darstellung 2: Grobgliederung derivativer Finanzinstrumente

Darstellung 3: Gewinn-/Verlust-Diagramm einer Kaufoption (Call)

Darstellung 4: Gewinn-/Verlust-Diagramm einer Verkaufsoption (Put)

Darstellung 5: Chancen und Risiken der Grundpositionen von Optionen

Darstellung 6: Gewinn-/Verlust-Diagramm eines Futures/Forwards

Darstellung 7: Grundprinzip eines Zinsswaps

Darstellung 8: Grundsätzliche Gestaltungsmöglichkeiten versicherungsrelevanter Indizes

Darstellung 9: Idealtypische Long-Position eines Futures-Hedges

Darstellung 10: Idealtypischer Long Hedge mit Call Option Spread

Darstellung 11: Nettoauszahlung einer Put-Option

Darstellung 12: Umsatz-Hedge mit HDD-Put (inkl. Cap) für Stromlieferanten

Darstellung 13: Nominalwert von Wetterderivaten von 2000/1 bis 2005/6

Darstellung 14: Verteilung unterschiedlicher Indizes – gemessen an der Kontraktanzahl

Formelverzeichnis

Formel 1: Binomial-Optionsbewertungsgleichung in einfachster Form

Formel 2: Klassische Black/Scholes-Formel für europäische Calls

Formel 3: HDD- bzw. CDD-Index für den Zeitraum T1 bis T2

Formel 4: AvT-Index für den Zeitraum T1 bis T2

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In den letzten Jahren haben die durch Naturkatastrophen^[1][2] verursachten Schäden einen Rekordwert nach dem anderen erreicht. Im Vergleich zu den 1950ern bspw. sind in den vergangenen zehn Jahren die so entstandenen Gesamtschäden um den Faktor 12,0 und die versicherten Schäden um den Faktor 110,0 angestiegen.^[3] Insgesamt beliefen sich die volkswirtschaftlichen Schäden im Zeitraum von 1950 bis 2004 auf 1.400 Milliarden US-$. Davon waren 230 Milliarden US-$ versichert.^[4] Im vorläufigen Negativrekordjahr 2005 fielen Schädigungen in Höhe von in etwa 212 Milliarden US-$ – davon verursachte der Hurrikan „Katrina“ in den USA im August alleine 125 Milliarden US-$ – an, wovon ca. 94 Milliarden US-$ von der Assekuranz erstattet wurden.^[5]

Die Hauptursache dieser Diskrepanz zwischen den tatsächlichen finanziellen Folgen der Katastrophen und den versicherten Werten liegt darin begründet, dass das Haftungskapital der (Rück-)Versicherungsunternehmen nicht ausreicht, gegen alle Risiken angemessenen (Rück-) Versicherungsschutz anzubieten.

Dieser Umstand führte dazu, dass nach neuen Wegen gesucht wurde, Deckung der monetären Konsequenzen von Naturkatastrophen anzubieten bzw. zu finden.

Dabei wurde die Möglichkeit entdeckt, die o. g. Risiken auf die Kapitalmärkte^[6] zu transferieren, deren geldmäßige Kapazität nahezu unermesslich erscheint.^[7]

Dieser Transfer, der den konventionellen (Rück-)Versicherungsschutz ergänzen und teilweise ersetzen soll, gehört zu den Techniken des „Alternativen Risikotransfers“ (ART). Dieser Be-griff wurde in den 80er Jahren in den USA geprägt und beinhaltete zunächst Mechanismen, die es Unternehmen erleichterten, Risiken selbst zu versichern.^[8] In jüngster Zeit wird diese Definition weiter gefasst und schließt u. a. den erwähnten Risikotransfer auf die Kapitalmärkte mit ein. „Alternativ“ an diesem Ansatz ist die Tatsache, dass die Finanzmarktteilnehmer so zu Trägern versicherungstechnischer Risiken und Finanzkontrakte zu Instrumenten des Managements dieser Risiken werden.

Ursächlich für die Entwicklung des ART waren neben der Forderung nach Erhöhung der Effizienz des Risikotransfers durch die Ergänzung bereits vorhandener Instrumente, die Erweiterung des Spektrums versicherbarer Risiken und der o. g. Bedarf an zusätzlicher Versicherungskapazität.

1997 belief sich der Marktanteil des ART bereits auf ca. 34 % des US-amerikanischen und rund 23 % des Welt-Versicherungsgeschäftes.^[9]

Zu den Instrumenten^[10] des ART gehören u. a. auch Versicherungsderivate, von denen sich die genannten Vorteile, insbesondere eine Erhöhung der Kapazität der (Rück-)Versicherungs-märkte versprochen wird. Sie wurden 1992 in den USA erstmals verwendet und dienen hauptsächlich zur Verbriefung von Katastrophenrisiken^[11] wie Erdbeben, Überschwemmungen und Stürmen. In dieser Form heißen sie Katastrophenderivate.

Davon abzugrenzen, aber auch zur Gattung der Versicherungsderivate gehörig, sind die sog. Wetterderivate. Mit ihnen werden Risiken, die sich z.B. aus schwankenden Temperaturen oder Niederschlägen ergeben, auf den Kapitalmarkt transferiert.

In der Vergangenheit wurden die vielfältigen wetterinduzierten Auswirkungen als unvermeidbare Rahmenbedingungen einer unternehmerischen Tätigkeit hingenommen, obwohl der geschäftliche Erfolg vieler Betriebe mitunter stark vom Wetter abhängig ist. Etwa vier Fünftel der weltweiten Wirtschaftstätigkeit sind direkt oder indirekt von Wetterunregelmäßigkeiten betroffen.^[12] Schon geringe Abweichungen von bspw. der Durchschnittstemperatur können zu einem veränderten Nachfrageverhalten führen, das sich in bestimmten Branchen nachteilig auswirken kann. So steigt beispielshalber der Bierabsatz mit jedem zusätzlichen Grad über Durchschnitt um ca. 2 %, während die Automobilindustrie einen Umsatzrückgang von rund
1 % verzeichnet.^[13]

Aus diesem Grund wurde 1997 zum ersten Mal – ebenfalls in den USA – ein Wetterderivat abgeschlossen. Aber auch in Europa findet dieses Thema durch die Häufung von abnormen Wetterereignissen vermehrte Aufmerksamkeit. Unternehmen machen sich verstärkt Gedanken über die Möglichkeiten der Absicherung gegen die aus ihren wetterbedingten Geschäftsrisiken resultierenden finanziellen Konsequenzen.^[14]

Die Details, die bei der Anwendung von Wetterderivaten zu beachten sind, werden in Kapitel 5 dargestellt. Nach der Ausführung, wie Wetter und wirtschaftliche Aktivität zusammenhängen, werden die Charakteristika und danach die einzelnen Vertragsparameter dieser Instrumente vorgestellt. Dabei wird verdeutlicht, was insbesondere bei der Wahl der Basisobjekte der Verträge und der Derivateform beachtet werden sollte. Nachfolgend wird vor den Problemen, die beim Einsatz von Wetterderivaten auftreten können, ein Überblick über evtl. Einsatzgebiete gegeben, wobei vor allem die Möglichkeit der Absicherung der finanziellen Folgen von Wettergegebenheiten im Vordergrund steht. Bevor abschließend die bisherige und zukünftige Entwicklung des Marktes für Wetterderivate und die dafür entscheidenden Faktoren gekennzeichnet werden, wird der Prozess bei der Anwendung dieser Instrumente zunächst allgemein und anschließend anhand eines konkreten Beispiels veranschaulicht.

Vor der Darstellung der Wetterderivate zeigt Gliederungspunkt 3, was letztlich für den Transfer von Versicherungsrisiken auf die Kapitalmärkte ausschlaggebend war und welche Möglichkeiten dafür zur Verfügung stehen. In Teil 4 werden zunächst die Charakteristika und die Vertragsgestaltung bei Versicherungsderivaten im Allgemeinen erklärt. Anschließend wird der aus dem Einsatz dieser Instrumente resultierende Nutzen geschildert. An dieser Stelle liegt besonderes Augenmerk auf den Chancen, die Versicherungsderivate zur Absicherung gegen die monetären Konsequenzen von Katastrophen bieten. Bevor abschließend ein Überblick über die bisherige Entwicklung des Marktes für derartige Derivate und die Voraussetzungen einer zukünftigen besseren Entfaltung dieses gegeben wird, werden die für Versicherungsderivate spezifischen Risiken und Probleme erläutert und mit denen anderer Instrumente zur Risikoabsicherung verglichen.

Für das bessere Verständnis der Funktionsweise der Versicherungs- und Wetterderivate und des mit ihnen verbundenen Nutzens bzw. der aus ihnen resultierenden Risiken, werden zunächst Derivate im Allgemeinen erläutert.

2 Derivative Finanzinstrumente

2.1 Charakteristika

2.1.1 Definition

Das Wort „derivativ“ stammt aus dem Lateinischen und heißt soviel wie „her- oder abgeleitet“. Im Gegensatz zu Derivaten versteht man unter „originären“ Geschäften i. d. R. elementare Anlageformen wie Aktien, Anleihen oder Geldmarktpapiere.^[16][15] Diese ursprünglichen Finanzkontrakte, also Verträge, die primär den Austausch von Zahlungsmitteln oder von Ansprüchen auf Zahlungsmittel zum Ziel haben, dienen als Basisobjekte (Underlying) für Derivate und werden als Finanztitel^[17] 1. Ordnung bezeichnet. Von der Wertentwicklung der Basistitel leitet sich der Preis eines Derivates ab. Da Ansprüche auf Zahlungsmittel somit selbst zum Gegen-stand eines Vertrages werden, werden Derivate auch als Finanztitel 2. Ordnung bezeichnet.

Eine verbindliche Definition für Derivativgeschäfte existiert nicht. Je nach Autor unterscheiden sich die begrifflichen Abgrenzungen.^[18] Dennoch lassen sich als kleinster gemeinsamer Nenner folgende Eigenschaften festhalten: Ein Derivat ist

- eine zukünftig zu erfüllende
- vertragliche Vereinbarung
- zwischen zwei oder mehr Parteien,
- deren Wert sich in Abhängigkeit eines bei Vertragsabschluss festgelegten Zustandes
(i. d. R. der Preisänderung eines originären Instrumentes) ergibt.

Die bekanntesten derivativen Instrumente sind (Financial) Futures, Forwards, Optionen und Swap-Geschäfte, die in Abschnitt 2.1.3 noch weiter erläutert werden.

Entscheidend für die Zuordnung eines Geschäftes zu den Derivaten ist der Sachverhalt, dass Vertragsabschluss und –erfüllung zeitlich auseinander fallen: Sämtliche Vertragsbedingungen wie z.B. Preis, Menge und sonstige Konditionen, die das Underlying betreffen, werden bereits „heute“, also bei Geschäftsabschluss, festgelegt, die Verpflichtungen werden aber erst „auf Termin“ erbracht, d.h. in Zukunft. Aufgrund dieses zeitlichen Auseinanderfallens werden Derivate auch als Termingeschäfte bezeichnet und auf sog. Terminmärkten gehandelt, während die Basistitel als Kassageschäfte auf Kassamärkten gehandelt und (fast) unmittelbar nach Abschluss des Kontrakts übertragen^[19] werden.^[20]

Darstellung 1 veranschaulicht schematisch den geschilderten zeitlichen Unterschied zwischen Abschluss und Erfüllung eines Termingeschäftes.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an Merten, H.-L. (2000), S. 11

Darstellung 1: Abschluss und Erfüllung eines Termingeschäftes

Der Käufer eines Terminkontraktes geht dabei eine sog. Long-Position ein, der Verkäufer eine Short-Position.

2.1.2 Systematisierung

Derivate können anhand unterschiedlicher Kriterien klassifiziert werden, die sich aus den jeweils beabsichtigten Darstellungszielen ergeben.^[21]

Eine grobe begriffliche Gliederung nach verschiedenen Strukturierungsebenen wird in Darstellung 2 veranschaulicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an Rudolph, B./Schäfer, K. (2005), S. 15

Darstellung 2: Grobgliederung derivativer Finanzinstrumente

Hinsichtlich der Erfüllung des Geschäftes wird zwischen unbedingten und bedingten Termingeschäften unterschieden (1. Ebene der Darstellung 2). Wenn feste, verbindliche Liefer- und Abnahmeverpflichtungen für alle Vertragspartner zu den vereinbarten Konditionen ohne den Eintritt weiterer Bedingungen bestehen, wird von unbedingten Termingeschäften gesprochen. Da der einzige Unterschied zum Kassageschäft in der zukünftigen statt sofortigen Erfüllung liegt, werden sie auch als Termingeschäfte im engeren Sinne bezeichnet. Bei bedingten Termingeschäften besitzt der Käufer des Kontraktes, der also die Long-Position innehat, dagegen das Wahlrecht, die Lieferung bzw. Abnahme des vereinbarten Gegenstandes vom Verkäufer zu verlangen oder darauf zu verzichten. Diese Kontrakte heißen daher auch Eventualansprüche, Optionsgeschäfte oder Optionen. Wenn die zugrunde liegenden Titel nicht transferiert werden, sondern ein Barausgleich zur Vertragserfüllung (Cash Settlement) durchgeführt wird, wird von Differenzgeschäften gesprochen. Hierbei ist die Differenz zwischen dem bei Vertragsabschluss vereinbarten Terminkurs und dem im Ausübungszeitpunkt bestehenden Kurs zu zahlen.

Werden derivative Instrumente nach den allgemeinen Rahmenbedingungen des Handelsplatzes unterschieden, werden börsengehandelte von außerbörslich gehandelten Derivaten getrennt (2. Ebene der Darstellung 2). Letztere sind sog. over-the-counter- oder kurz OTC-Geschäfte. Börsengehandelte Derivate sind dadurch gekennzeichnet, dass sie weitgehend standardisiert^[22] sind, die gehandelten Produkte wie der Handel selbst der Börsenaufsicht unterliegen, feste Handelsplätze, die sog. Terminbörsen, existieren und Käufer und Verkäufer für den jeweils anderen anonym bleiben. Letzteres ist möglich, weil eine sog. Clearingstelle als „Counterpart“ zwischen die Vertragspartner geschaltet wird, die die entsprechende Gegenposition der jeweiligen Partei einnimmt. Der Vorteil liegt für die Vertragspartner darin, dass die Erfüllung des Geschäftes daher stets gewährleistet ist, weil die Bonität der Clearingstelle im Allgemeinen unbestritten ist. Daher müssen sie die jeweilige Gegenseite nicht auf Bonität prüfen. Für OTC-Derivate gibt es prinzipiell keine festen Ausstattungsmerkmale oder Abwicklungsmodalitäten.^[23] Der wesentliche Vorteil liegt damit in der individuellen Vertragsgestaltung.^[24] Der Hauptnachteil ist vor allem darin zu sehen, dass die Vertragspartner gegenseitig auf die Zuverlässigkeit des anderen vertrauen müssen und damit ein Erfüllungsrisiko^[25] tragen. Das ist das Risiko, dass der Vertragspartner seiner Verpflichtung, den Vertrag zu erfüllen, nicht nachkommt.^[26] Zu den bedingten Termingeschäften gehören börsengehandelte Optionen und OTC-Optionen. Die unbedingten Termingeschäfte umfassen die börsengehandelten Futures und ihre außerbörslichen Gegenstücke, die Forwards, sowie Swap-Geschäfte.

Wird an der Art des Basisobjektes (3. Ebene der Darstellung 2) angesetzt, können Finanzderivate, Warenderivate und „weitere“ Derivate unterschieden werden. Zu den Finanzderivaten gehören u. a. Aktien- und Währungsderivate. Zu dieser Gruppe zählen auch Finanzinstrumente wie Zins- oder (Aktien-)Indexderivate, die bei Fälligkeit des Termingeschäftes nicht effektiv geliefert werden können. Daher erfolgt ein Barausgleich zur Vertragserfüllung. Beispiele für Warenderivate sind Agrar-, Industrierohstoff- und Energiederivate. Kontrakte, die weder eindeutig den Finanz- noch den Warenderivaten zugeordnet werden können, gehören zur Kategorie Weitere. Hierzu zählen u. a. Kredit-, Katastrophen- (Kapitel 4) und Wetterderivate (Teil 5).

2.1.3 Grundpositionen

2.1.3.1 Bedingte Termingeschäfte

Optionen stellen einen zentralen Bestandteil von alternativen Risikotransferkonzepten dar, da sie den eigentlichen Risikotransfer beinhalten.^[27][28] Deshalb wird an dieser Stelle die Funktionsweise dieser Art von Termingeschäften erläutert.

Eine Option ist eine Vereinbarung, die den Käufer (Inhaber der Option) berechtigt,

- eine bestimmte Menge eines bestimmten Gutes (Basiswert, Basisobjekt, Underlying)
- zu einem festgelegten Preis (Ausübungs-, Basispreis, Ausübungs-, Basiskurs)
- nur zu einem festgelegten zukünftigen Zeitpunkt (europäische Option) bzw. jederzeit bis zu einem vereinbarten Verfallsdatum (amerikanische Option)
- zu erwerben (Call-Option, Kaufoption) bzw.
- zu veräußern (Put-Option, Verkaufsoption).

Für dieses Recht^[29] zahlt der Käufer dem Verkäufer der Option die sog. Optionsprämie. Das ist der Preis, zu dem die Option am Markt gehandelt wird. Sie bestimmt sich durch Angebot und Nachfrage und hängt von zahlreichen Einflussfaktoren wie bspw. dem aktuellen Kurs des Underlyings, dem Basispreis und der (verbleibenden) Optionslaufzeit ab. Auch Rahmenbedingungen, die deutlich schwerer zu bestimmen sind, beeinflussen den Preis derivativer Finanztitel. Dazu zählen u. a. Zutrittsbeschränkungen zu den Terminmärkten und die Risikoeinstellung der Marktteilnehmer.

Der Verkäufer (Stillhalter, Short-Position) der Option geht während der festgelegten Frist (Laufzeit) bzw. beim festgelegten Zeitpunkt die Verpflichtung ein, den Basiswert zum vereinbarten Preis zu kaufen bzw. zu verkaufen, wenn der Käufer (Long-Position) sein Optionsrecht in Anspruch nimmt (Ausübung der Option).

Bei Optionsgeschäften sind vier mögliche Grundpositionen zu unterscheiden, und zwar:

- der Kauf einer Kaufoption (Long Call) (vgl. Darstellung 3),
- der Verkauf einer Kaufoption (Short Call) (vgl. Darstellung 3),
- der Kauf einer Verkaufsoption (Long Put) (vgl. Darstellung 4) und
- der Verkauf einer Verkaufsoption (Short Put) (vgl. Darstellung 4).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Darstellung 3: Gewinn-/Verlust-Diagramm einer Kaufoption (Call)

Der Käufer einer Kaufoption (vgl. Darstellung 3) nimmt an, dass der Kurs des Basiswertes innerhalb der Laufzeit der Option steigt. Der Inhaber der Long-Position wird daher von seinem Recht aus dem Geschäft Gebrauch machen, wenn der aktuelle Börsenkurs des Underlyings über dem ursprünglich vereinbarten Basispreis liegt. Alle über diesem vereinbarten Preis liegenden Erlöse reduzieren die aufgewendeten Kosten in Höhe der Optionsprämie. Der Käufer erzielt einen Gewinn, sobald der aktuelle Kurs über der Summe aus Basispreis und Optionsprämie liegt, also sich in der Grafik „rechts“ vom Schnittpunkt des Graphen mit der Abszisse befindet (Breakevenpunkt). Der Bereich zwischen Basispreis und Breakevenpunkt wird Zone der verminderten Kosten genannt. Der Verlust ist auf die bezahlte Optionsprämie begrenzt und der Gewinn ist theoretisch unbegrenzt.

Der Verkäufer einer Kaufoption (vgl. Darstellung 3) geht davon aus, dass die Kurse während der Laufzeit gleich bleiben oder leicht fallen. Der Vorteil für den Inhaber der Short-Position liegt darin, dass er vom Käufer die Optionsprämie erhält und damit seinen laufenden Ertrag erhöht. Die Prämie stellt zusätzliches Einkommen für ihn dar. Steigt das Underlying über den vereinbarten Basispreis, muss der Verkäufer den Basiswert zum Ausübungskurs abgeben, da der Käufer der Kaufoption bei dieser Konstellation durch Ausübung der Option zumindest seine Kosten reduzieren kann. Liegt der Kurs unter dem Basiskurs, wird der Inhaber der Long-Position das Basisobjekt nicht über den Stillhalter beziehen, da er an der Börse den aktuell niedrigeren Preis zahlen kann. Damit ist der Gewinn für den Verkäufer der Kaufoption auf die erhaltene Optionsprämie begrenzt und ein Verlust ist theoretisch unbegrenzt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Darstellung 4: Gewinn-/Verlust-Diagramm einer Verkaufsoption (Put)

Der Käufer einer Verkaufsoption (vgl. Darstellung 4) vermutet während der Laufzeit der Option fallende Kurse. Liegt der aktuelle Kurs des Basiswertes unter dem vereinbarten Basispreis, kann der Optionsinhaber dem Stillhalter das Basisobjekt teurer verkaufen als es an der Börse gehandelt wird. Der Inhaber der Long-Position kann wiederum maximal die Optionsprämie verlieren. Der potenzielle Gewinn bei Ausübung der Option ist im Gegensatz zu einem Long Call auf die Differenz zwischen Basispreis und Optionsprämie begrenzt, da der Kurs des Underlyings nicht unter den Wert Null fallen kann.

Der Verkäufer einer Verkaufsoption (vgl. Darstellung 4) geht davon aus, dass der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit der Option konstant bleibt oder leicht steigen wird. Ähnlich wie beim Verkauf eines Calls, möchte auch der Verkäufer eines Puts seinen laufenden Ertrag durch die erhaltene Optionsprämie erhöhen. Sobald der aktuelle Kurs des Underlyings unter dem vereinbarten Basispreis liegt, wird ein rationaler Käufer einer Verkaufsoption die Option ausüben. Daher erzielt der Stillhalter nur solange einen Gewinn, wie der Kurs des Basisobjektes über der Differenz zwischen Basispreis und Optionsprämie liegt. Der Verlust ist auf die Differenz von erhaltener Prämie und vereinbartem Ausübungspreis begrenzt.

Die Grafiken 3 und 4 machen deutlich, dass für bedingte Finanztitel die Charakterisierung als „Nullsummenspiel“ bezüglich der Gewinn- und Verlustsituationen der beteiligten Parteien gilt, da der Verlust der einen dem Gewinn der anderen Partei entspricht. Chancen und Risiken sind dabei allerdings asymmetrisch verteilt.

Darstellung 5 fasst die Chancen und Risiken der o. g. Grundpositionen zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eller, R. (1999), S. 19

Darstellung 5: Chancen und Risiken der Grundpositionen von Optionen

Die beschriebenen Kauf- und Verkaufsoptionen werden auch als Derivate ohne besondere Eigenschaften („plain vanilla“) oder Standard-Derivate bezeichnet.^[30]

Die vier Grundpositionen lassen sich beinahe beliebig gestalten und miteinander kombinieren.^[31] Daraus ergeben sich unterschiedliche sog. optionsähnliche Instrumente, auf die an dieser Stelle nicht weiter eingegangen wird.^[32]

2.1.3.2 Unbedingte Termingeschäfte

Im Gegensatz zu den bedingten stellen die unbedingten Termingeschäfte für beide Vertragspartner eine Verpflichtung dar. In diese Kategorie fallen Forward Rate Agreements, Forwards, Futures und Swap-Geschäfte (Swaps).

Bei Abschluss eines Forward Rate Agreements (FRA) wird zwischen zwei Vertragsparteien ein Zinssatz zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft festgelegt. Dieser Satz ist der sog. FRA-Satz. Ist der aktuelle Zinssatz bei Fälligkeit des FRA’s höher, erzielt der Käufer einen Gewinn und bekommt vom Verkäufer einen monetären Ausgleich. Ein Verlust wird realisiert, wenn der zukünftige Zinssatz niedriger ist, da in diesem Fall der Käufer an den Verkäufer eine Zahlung leisten muss. Das heißt, dass der Käufer eines FRA’s den FRA-Satz zahlt und vom Verkäufer den aktuellen Zinssatz erhält. Dabei fließt weder beim Abschluss noch während der gesamten Laufzeit des FRA’s Liquidität. Nur bei Fälligkeit erfolgt o. g. Ausgleichszahlung, wenn der jeweilige aktuelle Zinssatz nicht dem vereinbarten FRA-Satz entspricht. Ist der Vertragsgegenstand nicht ein Zinssatz, wie z.B. LIBOR^[33] oder EURIBOR^[34], sondern ein festverzinsliches Papier, wie z.B. Bundesobligationen oder Bundesanleihen, wird von Forwards gesprochen.

Ein Forward ist ein nicht-standardisierter Vertrag, der außerbörslich gehandelt wird und eine besonders einfache Art eines Derivates darstellt. In Analogie zum FRA ist er eine Verpflichtung, einen Vermögenswert zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt zu einem bereits bei Kauf fixierten Kurs zu kaufen bzw. zu verkaufen. Sowohl für das FRA als auch für den Forward besteht ein Erfüllungsrisiko, das in Absatz 2.6 näher beschrieben wird, da beide Finanzinstrumente zu den OTC-Derivaten gehören und damit weder standardisiert sind noch der Börsenaufsicht unterliegen.

Futures werden an Börsen gehandelt und sind grundsätzlich mit Forwards vergleichbar. Sie unterscheiden sich jedoch hinsichtlich der Standardisierung. So werden bspw. Basiswerte, Nominalbeträge und Fälligkeiten bei Futures von der Terminbörse festgelegt und können von Anlegern auch nicht mehr individuell verändert werden. Aus diesem Grund werden Futures auch als standardisierte Forwards bezeichnet.

Sowohl Futures als auch Forwards enthalten die verbindliche Vereinbarung über

- die Lieferung (Verkäufer des Kontraktes) bzw.
- die Abnahme (Käufer des Kontraktes)
- einer bestimmten Menge eines bestimmten zugrunde liegenden Finanztitels (Basiswert, Basisobjekt)
- zu einem im Voraus festgelegten Preis und
- zu einem zukünftigen Zeitpunkt (Liefertag).

Das Prinzip, das hinter Futures und Forwards steht, ist identisch. Daher haben sie auch das gleiche Gewinn- und Verlustprofil (vgl. Darstellung 6).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Darstellung 6: Gewinn-/Verlust-Diagramm eines Futures/Forwards

Mögliche Grundpositionen sind die Long-Position (Kauf eines unbedingten Termingeschäftes) und die Short-Position (Verkauf eines unbedingten Termingeschäftes).

Während ein Anleger mit einer Long-Position von einem Kursanstieg profitiert, gewinnt der Inhaber einer Short-Position bei einem Kursrückgang. Steigt der Kurs des Basiswertes, kann mit der Long-Position bei Kontraktfälligkeit ein Gewinn in Höhe der Differenz des aktuellen Kurses des Underlyings und des Futures-/Forward-Preises erzielt werden. Für den Verkäufer ergeben sich Gewinn und Verlust analog.

Darstellung 6 zeigt, dass auch bei unbedingten Finanztiteln die Gewinn- bzw. Verlustsituation ein „Nullsummenspiel“ ist. Chancen und Risiken für Käufer bzw. Verkäufer sind in diesem Fall symmetrisch verteilt.

Das weiter oben erwähnte Erfüllungsrisiko gilt für Futures nur eingeschränkt. Das liegt zum einen daran, dass bei evtl. Abweichungen des jeweiligen aktuellen Kurses des Basiswertes vom im Vertrag festgelegten Preis anfallende Ausgleichszahlungen nicht nur bei Fälligkeit des Vertrages, sondern täglich beglichen werden.^[35] Diese Zahlungen werden dem Konto des beteiligten Vertragspartners gutgeschrieben bzw. vom Konto abgebucht. Durch diese tägliche Verrechnung von Gewinnen und Verlusten, die als Mark-to-Market-Bewertung bezeichnet wird, verringert sich das Erfüllungsrisiko, da sich die Laufzeit des Vertrages dadurch täglich verkürzt. Zum anderen wird von der Aufsicht der Terminbörse vorgeschrieben, dass von allen Marktteilnehmern sog. Margins zu leisten sind. Das sind Sicherheiten, die zur Abdeckung evtl. Erfüllungsrisiken hinterlegt werden müssen und deren Höhe sich u. a. nach der jeweiligen Börse und Art der Futures richtet.

Neben der Standardisierung besteht zwischen Futures und Forwards ein weiterer Unterschied: Bei Forwards schließen die Vertragspartner direkt miteinander einen Vertrag ab, während bei Futures die Börse (Clearingstelle) „zwischen“ den Parteien die Einhaltung des Vertrages garantiert.^[36] Damit wird das Erfüllungsrisiko auf die Börse transferiert. Ein weiterer Vorteil von Futures ist darin zu sehen, dass aufgrund der Standardisierung eine hohe Liquidität der Märkte vorliegt. Diese ermöglicht geringere auftragsbedingte Kursschwankungen und geringere Transaktionskosten.

Ebenfalls zu den unbedingten Termingeschäften gehören Swaps. Dabei verpflichten sich die Vertragspartner, bestimmte Zahlungsströme zu bestimmten Zeitpunkten auszutauschen, also zu „swappen“. Es werden damit über die Laufzeit des Swaps mehrere Zahlungen vorgenommen. Die einfachste und am weitest verbreitete Variante ist der sog. Zinsswap oder Interest Rate Swap, der beispielhaft für die Funktionsweise dieser Termingeschäftart erklärt wird.^[37]

Darstellung 7 veranschaulicht diesen Sachverhalt grafisch.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eller, R. (1999), S. 13

Darstellung 7: Grundprinzip eines Zinsswaps

Bei einem Zinsswap werden Zinszahlungen in der gleichen Währung zwischen zwei Partnern ausgetauscht. Mögliche Varianten sind der Tausch fester Zinszahlungen gegen variable, fester gegen feste und variabler gegen variable. In Darstellung 7 zahlt Bank A an Bank B den Festsatz, d.h. feste Zinszahlungen, und erhält dafür von Bank B den variablen Satz, d.h. variable Zinszahlungen. An den Zinszahlungsterminen während der Laufzeit des Swaps wird i. d. R. nur die Differenz zwischen den beiden Zinssätzen gezahlt (Zinsnetting). Steigt bspw. der variable Satz über den Festsatz, erhält Bank A von Bank B die Differenz zwischen den beiden Sätzen.

[...]

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^[1] Die Ausführungen in der Einleitung beziehen sich – soweit nicht anders angegeben – überwiegend auf
Albrecht, P./Schradin, H. R. (1998), S. 573ff. und Swiss Re (1999), S. 4ff.

^[2] Unter Naturkatastrophen werden lt. Munich Re (2005), S. 6 Schadenereignisse verstanden, die einen immensen volkswirtschaftlichen oder humanitären Schaden verursachen. Sie treten zwar relativ selten ein, sind aber in den meisten Fällen mit sehr hohen (Vermögens-)Schäden verbunden („Low-Frequency-High-Severity“-Ereignisse).

^[3] Der „Dekadenvergleich“ ist Munich Re (2006), S. 12 entnommen.

^[4] Die Angaben stammen aus Munich Re (2005), S. 7.

^[5] Die Daten sind in Munich Re (2006), S. 7ff. zu finden.

^[6] Kapitalmarkt und Finanzmarkt werden synonym verwendet.

^[7] In Abschnitt 3.1 wird sich mit der Kapazität der Finanzmärkte näher beschäftigt.

^[8] Auf diese Mechanismen wird im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter eingegangen.

^[9] Die Zahlen gehen auf Ralph, J. S. (1999), S. 16 zurück.

^[10] In Punkt 3.2 wird ein Überblick über mögliche Instrumente gegeben.

^[11] Strube, M. (2001) definiert auf S. 7 Katastrophenrisiken als die Gefahr, dass die tatsächlichen Auszahlungsverpflichtungen von Versicherungsleistungen infolge eines Ereignisses, das prinzipiell unverbundene Risiken gleichzeitig betrifft, höher als die erwarteten Auszahlungsverpflichtungen sind.

^[12] Der Anteil der vom Wetter betroffenen Wirtschaft geht aus Deutsche Bank Research (2003), S. 1 hervor.

^[13] Die Prozentsätze für die genannten Branchen entstammen Hee, C./Hofmann, L. (2006), S. 21.

^[14] Auf das zunehmende Interesse an Wetterderivaten in Europa weisen Chevalier, P./Heidorn, T./
Krieger, C. (2003) auf S. 3 hin.

^[15] Die Begriffe „derivative (Finanz-)Instrumente“ und „Derivate“ werden in dieser Arbeit synonym verwendet.

^[16] Die Darstellung in diesem Absatz stützt sich überwiegend auf Beike, R./Barckow, A. (2002) S. 1f.

^[17] Ein Finanztitel ist die Rechtsposition, die sich aus einem Finanzkontrakt ergibt.

^[18] Rudolph, B./Schäfer, K. (2005) bspw. stellen auf S. 13f. drei unterschiedliche Ansatzpunkte für eine Definition dar.

^[19] Die Übertragung muss nicht physisch erfolgen. Beispielsweise Aktien werden kaum noch effektiv übertragen, es geht „lediglich“ das Eigentum von der einen auf die andere am Vertrag beteiligte Partei über.

^[20] Nach Eller, R. (1999), S. 9 liegt die Trennlinie zwischen Kassa- und Termingeschäften bei sieben Tagen. Alle Kontrakte, bei denen zwischen Vertragsabschluss und –erfüllung mehr als sieben Tage liegen, werden damit als Termingeschäfte bezeichnet.

^[21] Die „Systematisierung“ folgt Beike, R./Barckow, A. (2002), S. 3ff. und Rudolph, B./Schäfer, K. (2005),
S. 14f.

^[22] Standardisiert sind u. a. die gehandelten Mengen, Qualitäten, Laufzeiten, Handels- und Erfüllungsort.

^[23] Allerdings existieren mittlerweile gewisse Standardisierungen in Form von Rahmenverträgen (bspw. von der International Swap and Derivatives Association, ISDA), auf die sich die Vertragspartner i. d. R. beziehen.

^[24] Preis, Laufzeit und sonstige Konditionen des Vertrages können praktisch grenzenlos gestaltet werden.

^[25] Auf das Erfüllungsrisiko wird in Gliederungspunkt 2.6 näher eingegangen.

^[26] Aus diesem Grund findet der außerbörsliche Handel mit Derivaten vorrangig zwischen „Adressen“ mit erstklassiger Bonität statt.

^[27] Die Erläuterungen zu den Grundpositionen stützen sich zum großen Teil auf Eller, R. (1999), S. 8ff. und
Rudolph, B./Schäfer, K. (2005), S. 19ff.

^[28] Der Hinweis auf die Verbindung von Optionen und Risikotransfer stammt aus Strube, M. (2001), S. 8.

^[29] Dieses Recht beinhaltet keine Verpflichtung.

^[30] Vgl. Hull, J. C. (2001), S. 13. Der Autor erwähnt beispielhaft drei komplexere Gestaltungen von Derivaten.

^[31] Für einen Überblick über mögliche Kombinationen seien stellvertretend Eller, R. (1999), S. 20ff. und
Rudolph, B./Schäfer, K. (2005), S. 33ff. erwähnt.

^[32] Darstellung 10 in Punkt 4.3.2 zeigt ein solches optionsähnliches Instrument.

^[33] LIBOR ist die Abkürzung von London Interbank Offered Rate. Das ist der täglich festgelegte Referenzsatz, zu dem Banken an der Londoner Börse untereinander Gelder aufnehmen bzw. anbieten.

^[34] EURIBOR steht für European Interbank Offered Rate. Das ist der Referenzsatz für Termingelder in Euro.

^[35] Bei FRAs fallen nur bei Fälligkeit evtl. Ausgleichszahlungen an.

^[36] Auf die „Zwischenschaltung“ der Clearingstelle wurde in Abschnitt 2.1.2 hingewiesen.

^[37] Daneben gibt es noch u. a. Währungs-, Equity -, Commodity - und Asset Swaps, die in ähnlicher Weise ausgestaltet sind, aber auf die in dieser Arbeit nicht weiter eingegangen wird.