Die Finanzierung mittelständischer Unternehmungen mittels Private Equity

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Private Equity als Finanzierungsform
2.1. Definition von Private Equity
2.2. Abgrenzung von Venture Capital, Buy Out und Mezzanine
2.3. Entwicklung von Private Equity und volkswirtschaftliche Relevanz

3. Unternehmensfinanzierung mittels Private Equity
3.1. Finanzierungsphasen
3.2. Leistungsbeziehungen der Beteiligten
3.3. Der Private Equity Kreislauf
3.4. Ziele der Beteiligten

4. Private Equity und Mittelstand in Deutschland
4.1. Problemfelder im Mittelstand
4.1.1. Chronische Eigenkapitaldefizite deutscher Unternehmen
4.1.2. Kreditklemme
4.1.3. Nachfolgeproblematik
4.1.4. Globalisierungsdruck und Managementlücke
4.2. Private Equity-finanzierte Unternehmen laufen besser
4.3. Hemmnisse seitens der Beteiligungsgesellschaften
4.4. Hemmnisse seitens der Unternehmenseigner
4.4.1. Alleinige Unternehmensführung
4.4.2. Schlechtes Image
4.4.3. Konjunkturelle Belebung und Konkurrenz durch Banken und Mezzanine

5. Aktuelles

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Verzeichnis der Anlagen im Anhang

Anlage 1: Private Equity als Oberbegriff

Anlage 2: Definitionen von Private Equity

Anlage 3: Gliederung nach Mittelherkunft und Haftung

Anlage 4: Vergleich von Private Equity und Fremdkapital

Anlage 5: Unterschiede von Venture Capital und Buy Out Capital

Anlage 6: Einordnung von Mezzanine

Anlage 7: Strukturverschiebung zu Later Stage-Finanzierungen nach dem Bruttoin- vestitionsvolumen p.a. (Summe aus Erst- und Folgeinvestitionen)

Anlage 8: Entwicklung des deutschen PE-Marktes

Anlage 9: Finanzierungsphasen

Anlage 10: Formelles und informelles Beteiligungskapital

Anlage 11: Leistungsbeziehungen der Beteiligten (fondsorientierter Ansatz)

Anlage 12: Der Private Equity Kreislauf

Anlage 13: Beteiligungsevaluation

Anlage 14: Beteiligungsgesellschaften nach verwendeten Finanzierungsinstrumenten

Anlage 15: Betreuungsmaßnahmen zur Wertsteigerung

Anlage 16: Exits relativ in Anzahl (oben) und Volumen (unten) in Deutschland

Anlage 17: Renditeerwartungen

Anlage 18: Eigenkapitalquote des Verarbeitenden Gewerbes im europäischen Vergleich nach Umsatzgrößen in 1999

Anlage 19: Eigenkapitalquoten in % deutscher Unternehmen von 1997 bis 2002

1. Einleitung

„Heuschrecke oder Honigbiene?“ titelte kürzlich die Fachpresse und spiegelte damit das un- entschlossene öffentliche Meinungsbild zum Thema Private Equity im Mittelstand wider.¹ Die Fragestellung verdeutlicht zudem, dass PE bisher nur am Rande wahrgenommen wurde und im Kern nicht verstanden sein könnte. Diese Seminararbeit erläutert zunächst PE in sei- nen Ausprägungen als Finanzierungsform und geht dann auf das Wesen von PE- Transaktionen ein. Anschließend werden Problemfelder mittelständischer Unternehmen auf- gezeigt, die durch den Einsatz von PE verbessert werden könnten, während danach Faktoren, die die Verbreitung hemmen, diskutiert werden. Abschließend folgen aktuelle Entwicklungen.

2. Private Equity als Finanzierungsform

2.1. Definition von Private Equity

Eine einheitliche Definition und Abgrenzung des Begriffs Private Equity² existierte lange in der Literatur nicht.³ In jüngerer Vergangenheit hat sich auch in Deutschland die internationale Definition für Private Equity als Oberbegriff für außerbörsliches Eigenkapital durchgesetzt und bildet damit rein begrifflich eine gute Abgrenzung zum börsennotierten Eigenkapital (Public Equity).⁴ So wird unter Private Equity die Frühphasenfinanzierung (Venture Capital), die Wachstums- und Entwicklungsfinanzierung (Expansion Capital), die Spätphasenfinanzierung (Buy Out Capital, Bridge Financing, Replacement Capital und Turnaround Financing), große Mezzaninefinanzierungen sowie die Sonderformen Private-Equity-Dachfonds und Secondary-Transaktionen subsumiert (Anlage 1).⁵

Neben der Etablierung als Oberbegriff für „nicht börsengehandeltes Beteiligungskapital“⁶ soll Private Equity nicht als Finanzierungsinstrument, sondern als eine Finanzierungsart verstan- den werden, die durch spezielle Wesensmerkmale gekennzeichnet ist.⁷ So haben alle Defini- tionen für Private Equity (Anlage 2) folgende drei Kriterien gemeinsam: Erstens stellen Private Equity Investoren risikotragendes Beteiligungskapital oder eigen- kapitalähnliche Mittel zur Verfügung, die in Form von haftendem, wirtschaftlichem Eigen- kapital ohne sonst übliche Kreditsicherheiten vergeben werden und das unternehmerische Risiko voll mittragen.⁸

Zweitens leisten PE-Gesellschaften eine unterschiedlich intensive beratende und betreuende Managementfunktion an das Portfoliounternehmen⁹, welche auch als Hands-on- Management bezeichnet wird und zur Sicherung und Steigerung des Beteiligungswertes so- wie zur Risikominimierung dient.¹⁰ Im Gegenzug zum Know-How-Transfer, der von berufs- erfahrenen Managern geleistet wird, erlangt die PE-Gesellschaft Kontroll- und Mitsprache- rechte im betreffenden Beteiligungsunternehmen.¹¹ Diese gehen bezogen auf die strategische Ausrichtung des Beteiligungsunternehmens sowie die Verwendung des Beteiligungskapitals meist über den kapitalmäßigen Beteiligungsanteil hinaus, um sicher zu stellen, dass das Port- foliounternehmen im Sinne der Beteiligungsgesellschaft handelt.¹² So wird Beteiligungskapi- tal auch als „smart money“ bezeichnet, weil es sich durch die Bereitschaft zur höheren Risi- koübernahme, Expertise bei der Projektauswahl und aktiven Managementbetreuung deutlich von anderen Finanzierungsformen unterscheidet.¹³

Drittens zielen PE-Investoren nicht wie Fremdkapitalgeber auf eine laufende zinsliche Vergütung und Tilgung der zur Verfügung gestellten Mittel ab, sondern partizipieren vor allem am langfristigen Wertzuwachs der Zielunternehmen (Value Added), welcher als Gewinn durch den Verkauf (Exit) der Beteiligung realisiert wird. So wird das Kapital über eine befristete Überlassungsdauer gewährt, die als mittel- bis langfristig zu klassifizieren ist und durchschnittlich 3 bis 8 Jahre beträgt.¹⁴

Weiterhin lässt sich Private Equity nach der Herkunft des Kapitals und der Rechtstellung der Kapitalgeber in bekannte Schaubilder eingliedern (Anlage 3).¹⁵ Demnach fließt Private Equi- ty einer Unternehmung von außen in Form von nicht-börslichem Beteiligungskapital zu und stellt Haftungskapital für Verbindlichkeiten des Unternehmens gegenüber Dritten dar. Anlage 4 listet die typischen Charakteristika von Private Equity in Gegenüberstellung zum Fremdkapital auf. Auf eine Systematisierung entsprechend den Finanzierungsanlässen wird explizit in Abschnitt 3.1. eingegangen.

2.2. Abgrenzung von Venture Capital, Buy Out und Mezzanine

Eine genügend scharfe Trennung innerhalb der Subformen hat sich bisher noch nicht heraus- gebildet, was vor allem daran liegt, dass nicht immer streng differenziert wird zwischen der Phasenzugehörigkeit einer Subform (Early-, Later- oder Late-stage), der Mitverwendung (Venture Capital, Buy Out Capital, Mezzinane Money) oder dem Kreis der Mitwirkenden (MBO, MBI, LBO).¹⁶ Zur Systematisierung von VC und Buy Out siehe Anlage 5. Venture Capital umfasst die zeitlich begrenzte Bereitstellung von außerbörslichem Eigenka- pital oder eigenkapitalähnlichen Mitteln an junge innovative Wachstumsunternehmen¹⁷, ver- bunden mit einer unternehmerischen Beratung.¹⁸ Wegen der Fokussierung auf die Frühpha- senfinanzierung zeichnen sich VC-Beteiligungen durch ein hohes Unternehmensrisiko (Downside Risk) wie auch gleichzeitig ein großes Entwicklungspotential (Upside Risk) aus und werden i.d.R. ausschließlich durch den Kapitalgewinn (capital gain) entlohnt.¹⁹ Neben der aktiven Managementunterstützung in Form von Geschäftsstrategie-, Finanz- und Control- lingberatung sowie Nutzung der Netzwerke der finanzierenden VCG, erhält diese der Absi- cherung dienende Kontroll- und Mitspracherechte, wie z.B. einen Sitz im Aufsichtsrat oder das Recht der stufenweisen Zuführung von Kapital.²⁰ VCGn gehen meist nur Minderheitsbe- teiligungen ein, um die Autonomie des Existenzgründers zu wahren.²¹

Buy Out-Finanzierungen dagegen umfassen die Möglichkeiten eines Unternehmensaufkaufs durch das eigene oder externe Management (MBO bzw. MBI) sowie durch externe Beteiligte (u.a. die Belegschaft).²² Dabei werden meist die Mehrheit oder maßgebliche Anteile an einem Unternehmen erworben, um einen Wechsel in der Unternehmensleitung herbeiführen zu können.²³ Die Gründe für den Aufkauf sind vielseitig und liegen vor allem in der Unternehmensnachfolge und der Umstrukturierung.²⁴

MBO und MBI zeichnen sich neben dem Verkauf des Unternehmens an ein Management- team durch „ein hohes Maß an Fremdfinanzierung des Kaufpreises, die Ausrichtung des Fi- nanzierungskonzepts auf den Cashflow des übernommenen Unternehmens und die Beteili- gung spezialisierter, externer Eigenkapitalgeber“ aus.²⁵ Zu den klassischen Anlässen zählen Nachfolgeregelungen, Spin-offs, Auflösung von Gesellschafterpattsituationen, langfristige Bindung eines Managementteams, Exit-Strategien sowie der Rückzug von der Börse. Zur Strukturierung der Transaktion reichen im Normalfall die finanziellen Mittel nicht aus, um alleine eine Mehrheitsbeteiligung eingehen zu können, so dass zusätzliches Eigenkapital, ei- genkapitalähnliche Mittel und Akquisitionskredite eingeworben werden müssen.²⁶

Als Leveraged Buy Out werden solche Unternehmensübernahmen bezeichnet, die unter hohem Einsatz von Fremdkapital getätigt werden, wobei üblicherweise mehr als 70% des Kaufpreises durch langfristige Bankkredite u.a. in Kombinationen mit Mezzanine Capital und Hochzinsanleihen finanziert werden.²⁷ Unter Ausnutzung des Leverage-Effekts²⁸ lässt sich durch den erhöhten Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrentabilität steigern, sofern die Gesamtkapitalrentabilität größer als der Fremdkapitalzins nach Steuern bleibt.²⁹ Als weitere typische Eigenschaft müssen die Zins- und Tilgungsbeträge zur Abtragung des aufgenommen Fremdkapitals aus Cashflow, Gewinn und gegebenenfalls stillen Reserven des Beteiligungsunternehmens zurückgeführt werden, weshalb v.a. Unternehmen mit stabilen Cashflows und niedrigem Verschuldungsgrad besonders geeignet sind.³⁰

Unklar ist v.a. die Stellung von Mezzanine Capital³¹, das bisher als ergänzende Komponente bei großen Transaktionen³² verwendet sowie von Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften gewährt wurde, jedoch zunehmend durch standardisierte Lösungen von Banken auch in früheren Phasen eingesetzt wird.³³ In dieser Arbeit stellt Mezzanine ein Finanzierungsinstrument dar, das zur Dealstrukturierung einer PE-Finanzierung verwendet wird.³⁴ Anlage 6 gliedert die verschiedenen Mezzanine-Arten nach dem Eigenkapitalcharakter.³⁵

2.3. Entwicklung von Private Equity und volkswirtschaftliche Relevanz

Venture Capital in seiner institutionalisierten Form entstand nach dem Zweiten Weltkrieg in den USA und Großbritannien mit der Zielsetzung, die Eigenkapitalversorgung einzelner, in- novativer, v.a. aber kleiner und mittlerer Unternehmen zu verbessern.³⁶ Erst Mitte der 60er- Jahre wurden die ersten VCGn³⁷ in Deutschland von Privatinvestoren und Privatbanken in Form von Kapitalbeteiligungsgesellschaften gegründet. Anfang der 70er folgte das staatliche Programm ERP-Beteiligungskapital³⁸, welches zugleich die Gründung der ersten öffentlich geförderten KBGn ermöglichte, die sich heute noch als Mittelständische Beteiligungsgesell- schaften aus ERP-Mitteln refinanzieren. Zu Beginn der 80er-Jahre begann man sich stärker am amerikanischen Modell der VC-Finanzierung zu orientieren und professionalisierte die Fokussierung auf technologieorientierte, sich in der Frühphase befindliche Unternehmen so- wie das Fundraising.³⁹ Der große Aufschwung setzte Mitte der 90er-Jahre mit dem New Eco- nomy-Gründerboom ein und endete gravierend mit dem Zerplatzen der Aktienmarktblase in 2000.⁴⁰ Dadurch entfiel zum einen die Börse als lukrativer Exit-Platz und zum anderen san- ken die Bewertungen der Portfoliounternehmen so deutlich, was zu einem hohen Abschrei- bungsbedarf aus Beteiligungsverlusten und rückläufigen Investitionen besonders im sehr ris- kanten Seedbereich führte.⁴¹ Die anschließend einsetzende Konsolidierung der PE-Branche zeichnete sich durch eine Strukturverschiebung hin zu Buy Out Beteiligungen und risikoge- ringeren Later Stage-Finanzierungen aus (Anlage 7).⁴² Diese dominieren seither das PE- Geschäft und betrugen in 2005 58,2% der Erst- und Folgeinvestitionen, vor Expansionsfinan- zierungen mit 31,2% und Early-Stage-Finanzierungen mit 10%. Insgesamt verwalteten die Mitglieder des BVK in 2005 Kapital i.H.v. 54,2 Mrd. €, warben 7,2 Mrd. € neue Gelder ein und investierten 3,1 Mrd. € in neue und alte Portfoliounternehmen, deren Anzahl sich auf 5.723 im Wert von 21,5 Mrd. € erhöhte (Anlage 8).⁴³ Nach Boom und Konsolidierung scheint der Markt seit 2005 in eine Phase nachhaltigen Wachstums überzugehen, die sich durch eine wachsende Anzahl von PE-Gesellschaften, professionelleres Management, Umbrüche beson- ders in der Mittelstandsfinanzierung, Basel II, neue staatliche Frühphasenprogramme und Erholung der Börsen auszeichnet.⁴⁴ So notiert das German Private Equity Barometer auf- grund von sehr guten Exitbedingungen, gestiegener Nachfrage nach Beteiligungskapital und dynamischerer Innovationstätigkeit der Unternehmen aktuell auf historischem Höchststand.⁴⁵ Obwohl das institutionalisierte Beteiligungsgeschäft in Deutschland noch relativ jung ist, er- wirtschafteten in 2005 die von Beteiligungsgesellschaften gehaltenen Portfoliounternehmen Umsätze von 170,3 Mrd. € und beschäftigten 797.100 Mitarbeiter, wodurch die PE-Branche indirekt zu einem der größten Arbeitgeber hierzulande avancierte.⁴⁶ Eindrucksvoll konnten sie in den PU die Anzahl der Arbeitsplätze im Zeitraum 2000-2004 in der Summe um mehr als 20% steigern, während in der gleichen Periode die Zahl der sozialversicherungspflichtigen Beschäftigten um 5,7% sank.⁴⁷ Im europäischen Vergleich besteht für Deutschland noch er- heblicher Aufholbedarf. Gemessen am Verhältnis Private Equity-Investitionen zum Bruttoin- landsprodukt belegte Deutschland 2005 den sechsten Platz mit 0,419% deutlich hinter den Erst- und Zweitplatzierten Großbritannien (1,331%) und Schweden (1,061%).⁴⁸

3. Unternehmensfinanzierung mittels Private Equity

3.1. Finanzierungsphasen

„Private Equity kann in allen Phasen des Lebenszyklus und für die gesamte Bandbreite von Finanzierungsanlässen von Unternehmen eingesetzt werden“ (siehe Anlage 9).⁴⁹ Die Early-stage-Phase mit ihrem Subkategorien Seed- und Start-up-Phase kennzeichnet die Zeit vor bis kurz nach Unternehmensgründung, in der die Entwicklung eines Produkt- und Geschäftskonzepts bis hin zur Marktreife im Mittelpunkt steht.⁵⁰ Vor allem technologieorien- tierte Unternehmensgründungen weisen in der Frühphase häufig Verluste durch erhebliche FuE-Aufwendungen aus.⁵¹ Zur Finanzierung dieser Aufwendungen bedarf es an externem Beteiligungskapital, weil die Eigenmittel meistens nicht ausreichen, eine Innenfinanzierung durch negative Cashflows erst nach Jahren möglich ist und Fremdkapital mangels fehlender Sicherheiten nicht genügend gewährt wird.⁵² Dieser Bedarf wird von VCGn bedient⁵³, die in der Vorgründungsphase Kapital zur Entwicklung eines Unternehmenskonzepts, eines funktionierenden Prototyps und Marktanalysen zur Verfügung stellen und bei der Zusammenstellung eines Managementteams unterstützen.⁵⁴ In der Start Up-Phase wird v.a. Kapital zur Gründung selbst benötigt sowie zur Entwicklung des Produktes hin zur Produktionsreife und zum Aufbau eines Marketingkonzepts.⁵⁵

Die Wachstums- und Expansionsfinanzierung (Expansion Stage) dient dem Auf- und Ausbau der Produktion, des Distributionsnetzes sowie der Finanzierung des zusätzlichen Working Capital-Bedarfs.⁵⁶

In der Phase reiferer Unternehmen (Later Stage) richtet sich die Finanzierung nach den je- weiligen Anlässen, zu denen ein breites Spektrum an Finanzierungsmöglichkeiten existiert. Beim Bridge Financing (Überbrückungsfinanzierung) wird Beteiligungskapital zur Verbesse- rung der Eigenkapitalquote als Vorfinanzierung auf einen Börsengang bzw. vor Veräußerung an einen institutionellen Investor zur Verfügung gestellt.⁵⁷ Mit Replacement Capital bezeich- net man den Aufkauf von Anteilen ausscheidender Gesellschafter durch PE-Gesellschaften.⁵⁸ Von Restructuring bzw. Turnaround Financing wird gesprochen, wenn die Finanzierung in ein Unternehmen erfolgen soll, das sich nach der Überwindung einer Verlustphase oder sogar eines Insolvenzverfahrens wieder auf dem wirtschaftlichen Aufstieg befindet.⁵⁹ Ebenso dazu zählen die verschiedenen Buy Out-Arten (siehe Abschnitt 2.2)⁶⁰, wie auch das in jüngerer Vergangenheit verstärkt auftretende Taking Private⁶¹.

3.2. Leistungsbeziehungen der Beteiligten

Der Markt für außerbörsliches Beteiligungskapital setzt sich zusammen aus Kapitalgebern (Investoren), Kapitalnachfragern (Portfoliounternehmen) und Beteiligungsgesellschaften, den sog. Intermediäre, die in unterschiedlicher Weise miteinander in Kontakt treten können.

Strukturieren lässt sich die Interaktion der Marktteilnehmer nach dem Institutionalisierungsgrad der Beteiligung (formell oder informell) und der Beteiligungsart (indirekt oder direkt) (siehe Anlage 10).

Der formelle Markt ist durch die Zwischenschaltung von Intermediären von einem hohen Organisationsgrad geprägt, während der informelle Markt im Vergleich relativ intransparent bleibt, weil dort Privatpersonen, v.a. Business Angels, direkt eigenes Vermögen in Beteili- gungsunternehmen investieren.⁶² So lässt sich der formelle Markt einteilen in echte Interme- diäre, die jeweils mit mehreren Kapitalnachfragern und -anbietern zusammenarbeiten und in unechte Intermediäre, die als Tochtergesellschaften eines Investors von einem einzelnen Ka- pitalanbieter abhängig sind. Diese bezeichnet man als Corporate Venture Capital Gesellschaf- ten, weil sie zum wesentlichen Teil im Eigentum eines Unternehmens stehen.⁶³ Echte Inter- mediäre untergliedern sich in renditeorientierte unabhängige Beteiligungsgesellschaften und förderorientierte Gesellschaften, v.a. MBGn.⁶⁴ Sie übernehmen gegenüber den kapitalsuchen- den Unternehmen die Rolle des Kapitalgebers, so dass die eigentlichen Kapitalgeber in keinen direkten Vertragsbeziehungen mit den Beteiligungsunternehmen stehen.⁶⁵ Realisiert wird diese Interaktionsstruktur häufig in Form eines fondsorientierten Ansatzes, der für den In- vestor den Vorteil beinhaltet, dass das Ausfallrisiko der Beteiligungsfinanzierung durch Di- versifikation auf der Ebene der zwischengeschalteten Beteiligungsgesellschaft reduziert wird (Anlage 11).⁶⁶ Dazu gründet die Beteiligungsgesellschaft zunächst einen Fonds, der in Lauf- zeit und Investitionsvolumen flexibel bzw. festgelegt ausgestaltet sein kann.⁶⁷ Dieser verwal- tet die Gelder, die durch das Fundraising bei Investoren eingesammelt wurden. Als Kapital- geber kommen institutionelle Investoren, wie Kreditinstitute, Versicherungen, Pensionsfonds, Unternehmen, akademische und staatliche Einrichtungen, infrage, wie aber auch private An- leger, die ab einer bestimmten Größenordnung direkt Anteile zeichnen oder sich durch Dach- fonds beteiligen können.⁶⁸ Während die Fondsgesellschaft das Kapital einwirbt, die Beteili- gungen im Portfolio hält und die Gewinne verteilt - zusammengefasst als Passivgeschäft be- zeichnet - umfasst das von der Managementgesellschaft ausgeübte Aktivgeschäft, das Einge- hen von Beteiligungen und deren Desinvestition sowie das Erbringen von Beratungsleistun- gen an die PU.⁶⁹ Die Managementgesellschaft ist durch einen Dienstleistungsvertrag, der die zu erbringenden Leistungen festschreibt, an die Fondsgesellschaft gebunden. Der Exiterlös aus der Beteiligungsveräußerung fließt über die Fondsgesellschaft zurück an die Investoren.

3.3. Der Private Equity Kreislauf

Der PE-Finanzierungsprozess, der auch als „Private Equity Cycle“⁷⁰ bezeichnet wird, gliedert sich in das Fundraising (Abschnitt 3.2); die Auswahl, Dealstrukturierung und Investition von Beteiligungskapital in Portfoliounternehmen; die Betreuung und Wertsteigerung sowie den Exit (Anlage 12). Nach erfolgreichem Fundraising beginnt die Kontaktaufnahme mit poten- tiellen Beteiligungsunternehmen. Der anschließende Auswahlprozess setzt sich aus drei Pha- sen zusammen (Anlage 13): Prüfung der Grundvoraussetzungen, Grobanalyse und Detailana- lyse (Due Diligence). Durchschnittlich werden 84% der Anfragen bereits bis zur Grobanalyse abgelehnt, nochmals die Hälfte (8% von 16%) nach abgeschlossener Due-Diligence und 25% der Verbliebenen scheitern in den Vertragsverhandlungen, so dass im Schnitt lediglich in nur jedes sechste Unternehmen investiert wird.⁷¹ Ein großes Risikopotential besteht auch in der Dealstrukturierung, weil hier die divergierenden Interessen der beteiligten Parteien vertraglich festgehalten werden. Gründe für das Nichtzustandekommen können sein, dass sich das Betei- ligungsunternehmen für eine andere Finanzierungsart entscheidet, Beteiligungskapital sich als zu teuer erweist, das Investitionsvorhaben wegfällt, ein besseres Angebot der Konkurrenz vorliegt oder nachträglich Zweifel am Management oder der Geschäftsstrategie auftreten.⁷² Unterstützung des PU und Beratung hinsichtlich wertsteigernder Maßmaßnahmen obliegt der Managementgesellschaft. Die aktive Einflussnahme auf das Management erfolgt durch Wahrnehmung von Kontroll- und Mitspracherechten in den Aufsichtsgremien, nicht durch direkte Einflussnahme auf die Geschäftsführung des PU.⁷³ Unterschiedlich starke Nutzung der aktiven Unterstützung hängt von dem verwendeten Finanzierungsinstrument und der Fi- nanzierungsphase ab. Höchste Einflussnahme kann auf die Gewährung von direktem Beteili- gungskapital vereinbart werden und nimmt über Mezzanine hin zu Gesellschafterdarlehen ab. Anlage 14 zeigt, dass die Gruppe der unabhängigen Beteiligungsgesellschaften am häufigsten direktes Beteiligungskapital als Finanzierungsinstrument nutzen, während MBGs nur typische stille Beteiligungen eingehen. Unterschiede lassen sich auch hinsichtlich der Finanzierungsphase erkennen, wonach die deutliche Mehrheit der Frühphasenfinanzierer über 75% ihrer Beteiligungen aktiv betreuen, während in der Spätphase dies nur rund ein Sechstel vornimmt und dadurch begründet, dass eine Einflussnahme in zu stark gewachsene, intakte Strukturen sich sogar negativ auswirken kann.⁷⁴ Die zur Unterstützung angewendeten Methoden lassen sich in die drei Hauptbereiche Networking, Monitoring und strategische Unterstützung einteilen, wobei den letzten beiden größte Bedeutung zukommt (Anlage 15).⁷⁵

Zur Desinvestition stehen diverse Exitwege zur Verfügung. Trade Sale bezeichnet die Veräu- ßerung der Beteiligung an einen industriellen Investor. Going Public steht hier für den Ver- kauf der Anteile über eine Börse unabhängig davon, ob es sich um die Erstplatzierung oder weitere, spätere Emissionen handelt. Secondary Purchase umfasst die Weiterveräußerung an einen Finanzinvestor bzw. eine andere PE-Gesellschaft. Buy Back ist der Begriff für den Rückkauf der Unternehmensanteile durch die Altgesellschafter bzw. Pay Back für die Rück- zahlung von Gesellschafterdarlehen oder stiller Beteiligungen. Totalverluste und Divestments durch Abschreibungen werden unter Liquidation subsumiert.⁷⁶ Als Faustformel gilt, dass 20- 30% der Engagements einen Totalverlust erleiden, ebenso viele überdurchschnittliche Rendi- ten erzielen und der Rest sich im Durchschnitt entwickelt und ohne Verluste verkauft werden kann.⁷⁷ Gemessen am Volumen sind Going Public, Secondary Purchase und Trade Sale die wichtigsten Exit-Kanäle, während anzahlmäßig Buy- und Pay Back am häufigsten auftreten (Anlage 16).

3.4. Ziele der Beteiligten

Die Ziele der Kapitalgeber richten sich wie bei jeder Kapitalanlage nach Rentabilität-, Si- cherheits- und Liquiditätsgesichtspunkten.⁷⁸ Ein Blick auf die von Private Equity-Fonds er- wirtschafteten, durchschnittlichen Renditen zeigt, dass PE im Vergleich zu anderen Anlage- formen mit 16-18% p.a. die rentabelste ist (Anlage 17).⁷⁹ Zu beachten ist jedoch, dass der Investor zur Rechtfertigung der hohen Rendite, ein größeres Risiko eingeht.

[...]

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¹ Vgl. SYRE, RITA (Honigbiene 2005), S. 1.

² Private Equity und Beteiligungskapital werden synonym verwendet.

³ Vgl. LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 3.

⁴ Diese Auffassung vertretend: LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 6; SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S.8; ECKSTALLER, CLAUDIA; HUBER-JAHN, INGRID (PEVC 2006), S. 11 und KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 12.

⁵ Vgl. HOFELICH, MARKUS (Mittelstandsfinanzierung 2006), S. 26; FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 7 und EVCA Professional Standards (Guidelines 2006), S. 3.

⁶ Vgl. KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 11.

⁷ Vgl. BADER, HANSPETER (Private Equity 1996), S. 10.

⁸ Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 8.

⁹ Portfoliounternehmen wird synonym zu Beteiligungsunternehmen verwendet.

¹⁰ Vgl. SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S. 10.

¹¹ Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 8.

¹² Vgl. SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S. 10.

¹³ Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterverhalten 2006), S. 538f.

¹⁴ Zu diesem Abschnitt KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 12.

¹⁵ Vgl. WÖHE, GÜNTER; BILSTEIN, JÜRGEN (Unternehmensfinanzierung 2002), S. 12 und PERRIDON, LOUIS; STEINER, MANFRED (Finanzwirtschaft 2004), S 19.

¹⁶ Zu diesem Abschnitt LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 7.

¹⁷ Zu Definition von Wachstumsunternehmen siehe KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 4ff.

¹⁸ Vgl. HEITZER, BERND (Venture 2006), S. 514.

¹⁹ Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; NATHUSIUS, EVA (Venture 2004), S. 8.

²⁰ Vgl. FRANZKE, STEFANIE A. (Venture Capital 2005), S. 9.

²¹ Vgl. KUßMAUL, HEINZ (Existenzgründer 2003), S. 547.

²² Vgl. SCHNECK, OTTMAR (Finanzierungsformen 2006), S. 253.

²³ Vgl. HOFELICH, MARKUS (Mittelstandsfinanzierung 2006), S. 28.

²⁴ Vgl. SCHNECK, OTTMAR (Finanzierungsformen 2006), S. 258.

²⁵ Vgl. KOKALJ, LJUBA; KAYSER, GUNTER (MBO 2002), S. 575.

²⁶ Beteiligungsquote des Managements liegt i.d.R. bei 10-20%. Vgl. WEIGEL, KLAUS (MBO 2006), S. 106ff.

²⁷ Vgl. HOMMEL, ULRICH; SCHNEIDER, HILMAR (LBO 2006), S. 521.

²⁸ Zur Definition des Leverage-Effekts siehe KUßMAUL, HEINZ (Existenzgründer 2003), S. 272.

²⁹ Vgl. JESCH, THOMAS A. (Finanzierungsalternative 2002), S. 146.

³⁰ Dem hohen Schuldendienst gegenüber steht die Senkung der betrieblichen Steuerbelastung resultierend aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen vom Gewinn. Vgl. SCHNECK, OTTMAR (Finanzie- rungsformen 2006), S. 258.

³¹ Vgl. BOHNENKAMP, GUIDO (Beteiligungsgesellschaften 1999), S. 166f und KÜTING, KARLHEINZ; DÜRR, ULRIKE (Mezzanine 2005), S. 1530. Mezzanine stellt eine Mischform zwischen Eigenkapital und Fremdka- pital darstellt und kann je nach Ausgestaltung die haftungsrechtlichen Vorteile einer Eigenkapitalfinanzie- rung mit der steuerrechtlichen Vorteilhaftigkeit einer Fremdkapitalfinanzierung kombinieren.

³² Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterverhalten 2006), S. 538ff. Mezzanine wurde lange Zeit im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen eingesetzt.

³³ Vgl. ROSENBAUER, STEFAN; RYL, FRANK (Mezzanine 2006), S.35.

³⁴ Vgl. PLEISTER, CHRISTOPHER (Mittelstand 2002), S. 887.

³⁵ Zu Mezzanine, insb. zu handels- und steuerrechtlichen Aspekten, siehe RICHTER, MARTINA (Seminararbeit).

³⁶ Vgl. LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 213.

³⁷ VCGn steht für Frühphasenbeteiligungsgesellschaften und PEGn für Spätphasenbeteiligungsgesellschaften.

³⁸ Die ERP-Mittel entstammen dem Deutschland 1948 auf Grundlage des Marshallplans zugeteiltem Sonder- vermögen zum Wiederaufbau der deutschen Wirtschaft, Stand: 07.09.2006, http://www.kfw- mittelstandsbank.de/DE_Home/Service/Glossar/index.jsp#E.

³⁹ Vgl. zu diesem Absatz FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 12f.

⁴⁰ Vgl. ECKSTALLER, CLAUDIA; HUBER-JAHN, INGRID (Private Equity 2006), S. 51.

⁴¹ Vgl. KOKALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 19.

⁴² Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 14.

⁴³ Vgl. FROMMANN, HOLGER (Statistik 2005), S. 1.

⁴⁴ Vgl. FRANK, BERND (Anzeichen 2006), S. 39.

⁴⁵ Vgl. KfW; BVK (GPEB 2006), S. 1.

⁴⁶ Vgl. FROMMANN, HOLGER (Statistik 2005), S. 11.

⁴⁷ Gegenüber einer Kontrollgruppe wiesen die PU eine deutlich höhere Investitionstätigkeit auf und weiteten ebenfalls ihre Steuerzahlungen als Indiz für wirtschaftlichen Erfolg aus. Vgl. SUHL, WERNER; WEBER, THEO (Einfluss 2005), S. 14ff.

⁴⁸ Vgl. FROMMANN, HOLGER (Europa 2005), S. 30.

⁴⁹ Vgl. KOKALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO (Netzwerke 2002), S. 122.

⁵⁰ Vgl. SCHULTE, CHRISTOF (Finance 2006), S. 132.

⁵¹ Vgl. BOHNENKAMP, GUIDO (Beteiligungsgesellschaften 1999), S. 119.

⁵² Vgl. HÄUPLER, JAN; STEPAN, ADOLF (Unternehmensgründungen 2002), S. 50.

⁵³ Vgl. JESCH, THOMAS A. (Finanzierungsalternative 2002), S. 144.

⁵⁴ Vgl. BOHNENKAMP, GUIDO (Beteiligungsgesellschaften 1999), S. 105.

⁵⁵ Vgl. SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S.26.

⁵⁶ Vgl. HOFMANN-WERTHER, SEBASTIAN (Konvergenz 2004), S. 23.

⁵⁷ Vgl. JESCH, THOMAS A. (Finanzierungsalternative 2002), S. 145.

⁵⁸ Vgl. BADER, HANSPETER (Private Equity 1996), S. 108.

⁵⁹ Vgl. LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 28.

⁶⁰ Zu beachten ist, dass die Zuteilung der Instrumente zu den einzelnen Finanzierungsphasen je nach Autor unterschiedlich vorgenommen wird. Dazu siehe SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S.24f.

⁶¹ Im letzten Jahr sind weltweit 67 Unternehmen von PE-Investoren aufgekauft und von der Börse genommen worden. Taking Private ist eine Sonderform des Going Private, bei dem der Aufkauf der börsennotierten Anteile mittels Private Equity (Buy Out) finanziert wird und so ein Delisting von der Börse ermöglicht. Sol- che große Buy Outs von börsennotierten Unternehmen sowie Spin-Offs, die in jüngerer Vergangenheit v.a. aufgrund der rasant anwachsenden Fondsvolumina stark gestiegen sind und durch ihre Größe mittlerweile in der Lage sind DAX-Unternehmen aufzukaufen, werden in dieser Arbeit nicht betrachtet, weil diese Transak- tionen keine mittelständischen Unternehmen betreffen. Vgl. KÖHLER, PETER (Taking Private 2006), S. 22 und WEIHE, RONALD (Private 2006), S. 133ff.

⁶² Vgl. KOKALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO (Netzwerke 2002), S. 124. Für diese Arbeit hat nur der formelle Markt aufgrund der Zwischenschaltung von Beteiligungsgesellschaften Relevanz.

⁶³ Vgl. zu diesem Abschnitt BRETTEL, MALTE; JAUGEY, CYRIL; ROST, CORNELIUS (Angels 2002), S. 68.

⁶⁴ Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterstruktur 2006), S. 441f.

⁶⁵ Vgl. KOKALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO (Netzwerke 2002), S. 124.

⁶⁶ Vgl. SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S.13.

⁶⁷ Vgl. BOHNENKAMP, GUIDO (Beteiligungsgesellschaften 1999), S. 48.

⁶⁸ Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 53.

⁶⁹ Vgl. BOHNENKAMP, GUIDO (Beteiligungsgesellschaften 1999), S. 49.

⁷⁰ Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 5.

⁷¹ Deutliche Unterschiede gibt es unterhalb der Beteiligungsgesellschaften. So investieren unabhängige Betei- ligungsgesellschaften nur in 1% aller Anfragen während MBGs sich in rund 27% aller Fälle engagieren. Dies ist zum Teil dadurch zu erklären, dass MBGs tendenziell häufiger als Spätphasenfinanzierer auftreten und dadurch ein geringeres Ausfallrisiko tragen. Siehe ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterverhalten 2006), S. 538ff.

⁷² Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterverhalten 2006), S. 538ff.

⁷³ Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 10.

⁷⁴ Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterverhalten 2006), S. 538ff.

⁷⁵ Vgl. GORMAN, M.; SAHLMAN, W.A. (Venture Capital 1989), p. 231ff.

⁷⁶ Zu den einzelnen Exit-Varianten siehe SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S. 38ff; JESCH, THOMAS A. (Finanzierungsalternative 2002), S. 151ff und FROMMANN, HOLGER (Statistik 2005), S. 38.

⁷⁷ Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 60.

⁷⁸ Vgl. SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S. 18.

⁷⁹ Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 63.