Eine empirische Untersuchung von Value- und Momentumstrategie bezüglich der Performance am europäischen Aktienmarkt

Inhaltsverzeichnis

1 Einführung in das Thema

2 Grundlagen des Wertpapier- und Portfoliomanagements
2.1 Performance als Zielsetzung
2.2 Der Zusammenhang von Rendite und Risiko auf effizienten Märkten
2.2.1 Das Portfolio-Selection Modell von Markowitz
2.2.2 Das Capital Asset Pricing Modell
2.2.3 Modellkritik
2.3 Moderne Investment Theorie und Behavioral Finance

3 Value Investing als Investment Strategie
3.1 Grundlagen von Value Strategien
3.2 Analyse mit Value-orientierten Kennzahlen
3.2.1 Die Dividendenrendite
3.2.2 Das Kurs-Buchwert-Verhältnis
3.2.3 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis

4 Momentum Investing als Anlagestrategie
4.1 Grundlagen des Momentum Investing
4.2 Methodik des Momentum Investing

5 Empirische Untersuchung der Strategien am Beispiel des Dow Jones Euro Stoxx 50
5.1 Restriktion des Marktes und Benchmarkauswahl
5.2 Aufbau des Dow Jones Euro Stoxx 50
5.3 Methodik und Systematik der Datenerhebung
5.4 Vernachlässigung des Risikos
5.5 Diskussion der ermittelten Renditen
5.5.1 Diskussion der Performance der Value Strategie
5.5.2 Diskussion des Ergebnisses der Momentum Strategie
5.5.3 Diskussion der Performance für die Kombination beider Strategien
5.6 Konklusionen und Erklärungsansätze des Behavioral Finance

6 Ausblick

7 Literaturverzeichnis

Anhang

Vorwort

Die vorliegende Arbeit ist die Abschlussarbeit zur Erlangung des Abschlusses zum Betriebswirt für Bankwesen (BA) an der Welfenakademie Vienenburg. Meine Ausarbeitungen nehmen als Thema eine empirische Untersuchung von zwei Investmentstrategien am Beispiel des europäischen Aktienmarktes vor. Dabei habe ich versucht klassische Finanzierungsansätze zur Erklärung von Kursbewegungen zu wählen, und da, wo diese Theorien nicht ausreichen, neue Verhaltensansätze zu integrieren.

Die wissenschaftlichen Quellen, Fußnoten und Zitate bilden drei Kategorien. Die erste Kategorie sind im Text als Anmerkungen von mir vermerkt und beinhalten Erläuterungen. Die zweite Zitierweise beziehen sich auf Gesamtwerke, ohne genauen Textbezug. Die dritte Kategorie bilden kenntlichgemachten Zitate, die sich auf eine bestimmte Textquelle beziehen und deswegen mit Seitenzahlen angeben werden. Genauere Angaben zu den Graphiken und Tabellen befinden sich als Quellenangabe direkt unter der Beschriftung der jeweiligen Graphik oder Tabelle.

Die Recherchieren der Daten und Kennzahlen war mit einem nicht unerheblichen Zeitaufwand verbunden. Mein besonderer Dank für die Unterstützung gilt dafür Matthias Melms von der Zentralen Wertpapierberatung der NORD/LB in Hannover.

Andreas Puchta, Hannover im Juni 2004.

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Das magische Zieldreieck des Portfoliomanagements

Abbildung 2: Risiko-Rendite Profil weitgehend unkorrelierter Wertpapiere

Abbildung 3: Security Market Line

Abbildung 4: Verfahren zur Bestimmung von Value Werten

Abbildung 5: Verfahren zur Bestimmung von Momentum-Werten

Abbildung 6: Portfoliobildung in der Formationsperiode

Abbildung 7: Performance des betrachteten Werte auf jährlicher Basis I

Abbildung 8: Performance der betrachteten Portfolios

Abbildung 9: Performance der betrachteten Werte auf jährlicher Basis II

Abbildung 10: Performance der betrachteten Werte auf jährlicher Basis III

Abbildung 11: Performance der betrachteten Portfolios

Tabelle 1: Durchschnittliche Beta-Koeffizienten des von 1993 bis 2003 betrachteten Portfolios

Tabelle 2: Überblick über die durchschnittliche Performance der betrachteten Portfolios

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbole aus den nummerierten Formeln:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung in das Thema

Galten bis Mitte der 90er Jahre noch zinssichere und risikolose Kapitalanlagen als das Finanzinstrument von Privatinvestoren, entwickelte sich in den letzten 10 Jahren eine Kultur, die auf der Suche nach neuen profitableren Anlagen eine immer größere Risikobereitschaft an den Tag legt.

Einer der wesentlichen Gründe für das Herausbilden dieser neuen Anlegereigenschaft war die Entwicklung der Kapitalmärkte Ende der 90er Jahre. Gab es in den Jahren 1996 bis 2000 nur stetig steigende Aktienkurse, und wurde die Aktie als das Finanzinstrument der letzten Jahre beschrieben, ist es nicht verwunderlich, dass Aktien eine immer größere Rolle im Portfolio¹ von Privatinvestoren spielen. Allein in den Jahren 1996 bis 2000 verdoppelte sich die Zahl der Aktionäre in Deutschland auf 6 Millionen². Als in dieser Zeit die Aktienkurse explodierten konnte man Zeuge eines erhellenden Schauspiels werden, „wie Menschen nicht mehr zufrieden mit den langsamen und sicheren Erträgen bedachtsamen Fleißes waren“. Diese Aussage stammte von dem englischen Journalisten Charles Mackay und bezieht sich eigentlich auf den Südseeschwindel in England im 18.Jahrhundert, lässt sich aber auch vortrefflich auf die Entwicklung der Kapitalmärkte der letzten Jahrzehnten beziehen.

Es vergeht kaum ein Tag, an dem die Produktentwickler der Banken und Kapitalgesellschaften nicht neue, noch profitablere, Innovationen auf den Markt bringen um Investoren anzulocken. Dabei steht primär nicht mehr der langfristig sichere Ertrag im Fokus des Investors, sondern eine mögliche höhere Rendite. Daher ist es das größte Problem, dass oftmals Risikoprofil der Anlage und des Investors nicht übereinstimmen. Jeden Tag kann man in Presse und Fernsehen zeitnahe Börsen- und Anlegernachrichten aus der ganzen Welt empfangen und sekundenschnell darauf reagieren. Diese Kapitalmobilität ist Grund genug für Investoren, blitzschnell auf Veränderungen der Rahmenbedingungen zu reagieren. Jede Nachricht, jede Spekulation und jedes Gerücht wird in sich aufgesogen und interpretiert. Verspricht eine Investition eventuell nicht mehr attraktiv zu sein oder zu risikoreich zu werden, wird das Kapital abgezogen. Die Verfechter dieser Marktransparenz sind dabei der Meinung, dass so jedes Unternehmen immer genau fair bewertet ist, da die Reaktion auf neue Informationen und veränderte Rahmenbedingungen sich sofort in Kursbewegungen widerspiegelt.

Diese Annahme stimmt aber in zwei wesentlichen Punkten nicht. Zum einen kommt es zu einer Verzerrung von Informationen, da der Anleger sich unter Druck gesetzt fühlt, auf jedes noch so kleine Gerücht oder Spekulation reagieren zu müssen, vor allem um anderen Marktteilnehmern gegenüber nicht benachteiligt zu werden. So werden Informationen nicht mehr auf ihren eigentlichen Wahrheitsgehalt kontrolliert, sondern sofort in ein mögliches Marktverhalten interpretiert. Zum anderen werden weniger informierte Anleger benachteiligt, die eben nicht jeden Tag sich mit ihren Finanzanlagen und den dazugehörigen Informationen beschäftigen können.

Verzerrungen des Kapitalmarktes durch immense Kapitalbewegungen können somit die Anlage eines jeden einzelnen Investors gefährden, da Informationen oftmals falsch interpretiert werden. Mehr als 12 Billionen Euro wurden so an den Kapitalmärkten in den letzten drei Jahren vernichtet.³ Dieses Spiel ruft Investoren auf den Plan, für die dieses Auf und Ab echte Chancen bietet. Die Suche nach unterbewerteten Unternehmen und anhaltenden Trends hat sich zu einer regelrechten Investmentstrategie entwickelt. Wie kommt es aber zu solchen Verzerrungen, wie lassen sich diese erklären, und gibt es Strategien, die diese Marktungleichgewichte ausnutzen können und die sich vor allen nachhaltig beweisen lassen? Das sind die Fragen, die in der vorliegenden empirischen Untersuchung den Schwerpunkt bilden. Dabei sind die zwei Strategien gewählt worden, das Value und das Momentum Investing.

In dem einführenden Teil der Arbeit werden die Grundlagen des Wertpapiermanagements und der klassischen Finanzierungstheorie vorgestellt. Hier liegt der Schwerpunkt auf der Interpretation der Anwendbarkeit der Markteffizienztheorie. In den Kapiteln drei und vier werden die für die Arbeit gewählten Strategien genauer vorgestellt, bevor im anschließenden Hauptteil die Untersuchung der Anwendbarkeit dieser Strategien für den europäischen Aktienmarkt folgt. In den beiden abschließenden Kapiteln fünf und sechs werden dann die Ergebnisse dargestellt und interpretiert, sowie neue verhaltenswissenschaftliche Erklärungsansätze vorgestellt.

2 Grundlagen des Wertpapier- und Portfoliomanagements

Die Theorie des Wertpapiermanagements als eigenständiger Wissenschaftszweig, beschäftigt sich vor allem mit der Frage, wie sich der Wert eines Anlagegutes zusammensetzt, welcher Struktur die Preisfindung folgt, in welchem diese im Verhältnis zum Markt steht und welches Risiko, im Vergleich zu einer möglichen Rendite, eingegangen werden muss.⁴ Als eigenständiger Kernbereich der Finanzierungstheorie hat sich das Wertpapiermanagement dabei vor allem in den letzten vier Jahrzehnten, aufbauend auf den Arbeiten von Markowitz, Sharp und Graham, ein gefestigtes Theoriegebäude geschaffen.⁵ Die Ausführungen blieben aber keineswegs auf Universitäten und wissenschaftlichen Arbeiten beschränkt, sondern bilden mittlerweile ein breites Fundament in der Anlageberatung von Banken und Vermögensverwaltungen. Ausgangspunkt einer jeden Analyse sind dabei die Märkte, wo die verschiedenen Instrumente zusammenkommen und gehandelt werden. Die Beurteilung einer Kapitalanlage, eines zugehörigen Instrumentes und des relevanten Marktes erfolgt aus einer einheitlichen Perspektive, die sich aus den aus Investorensicht gewünschten Merkmalen, wie Sicherheit, Rendite und Liquidität zusammensetzt.

So entsteht ein Portfolio, welches sich als gedankliche und rechnerische Zusammenfassung aller Vermögensteile eines Investors definiert und die Kontrolle des beabsichtigten Anlageerfolges garantiert.⁶ Das Management des Portfolios beschränkt sich dabei nicht auf die einmalige Zusammenstellung der verschiedenen Anlageklassen, sondern verlangt einen täglichen Abgleich der Portfoliobedingungen mit dem vom Investor gesetzten Zeithorizont, seinem Schutzbedarf und seiner Risikoaversion.⁷ Diese Zusammenfassung bildet die Grundlage der Diversifikation und der Selektion von Einzeltiteln.

In den folgenden Schritten soll genauer erläutert werden, welche Zielsetzung Portfoliomanagement verfolgt und wie diese Ergebnisse in einem Austauschverhältnis stehen. Dazu werden erst Erklärungsansätze aus der klassischen Finanzierungstheorie verwendet, bevor ein Abgleich mit heute aktuelle Theorien erfolgt. Diese Ansätze versuchen vor allem zu erläutern, wie durch die klassische Finanzierungstheorie nicht erklärbare Marktbewegungen zustande kommen.

2.1 Performance als Zielsetzung

Wirtschaftlich agieren und investieren heißt in der Regel, ein vorgegebenes Ziel unter Zeitbezug zu erreichen. Dieses Ziel lässt sich als Performance kennzeichnen. Diese ist Ausdruck der Ertragskraft einer Kapitalanlage und ermöglicht die Messung der Leistung eines Portfoliomanagements.

Dabei gilt es nicht, die absolute Ertragskraft einer Kapitalanlage zu messen, sondern vielmehr den Vergleich zu anderen alternativen Anlageformen, oder zu dem Durchschnitt des gesamten Marktzuwachses, auszudrücken.⁸ Zwei weitere zentrale Bestandteile der Performance sind Liquidität und eingegangenes Risiko. Die Bedeutung und Gewichtung der einzelnen Komponenten hängt von dem jeweiligen Investor ab. Im Rahmen einer optimalen, auf den Anleger abgestimmten Portfolioplanung, gilt es festzuhalten, dass Risiko und Rendite in einem positiven Austauschverhältnis stehen, wie später festzustellen sein wird. Deshalb müssen beide im Rahmen der Zielfestlegung gemeinsam betrachtet werden. Des weiteren gilt grundsätzlich, dass ein Investor unter gleichen Bedingungen stets ein liquideres Portfolio einem schwer liquidierbaren Portfolio vorziehen wird. Gleichwohl erschwert der fehlende theoretische Zusammenhang zwischen Liquidität und Rendite und die problematischen Messung der Liquidität, im Gegensatz zur Messung von Renditen, eine Einbeziehung des Liquiditätsaspektes in der Portfolioplanung⁹. Deswegen liegt es nahe, Performance als zweidimensionale Zielgröße der Rendite und des Risikos zu sehen. Die Liquidität als Nebenaspekt der Zielfunktion ist in der vorliegenden Arbeit vernachlässigt worden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Das magische Zieldreieck des Portfoliomanagements.

Quelle: eigene Darstellung.

2.2 Der Zusammenhang von Rendite und Risiko auf effizienten Märkten

Die Annahme vollkommener Märkte setzt voraus, dass unter gleichen Rahmenbedingungen keine Arbitrage zwischen zwei gleichen Anlageformen möglich ist. Demnach ist der Preis eines Anlagegutes immer gleich der Gewichtung der Rendite und des Risikos und bei homogenen Anlagegütern gleich hoch. Im Allgemeinen beschreibt das Risiko die Ausfallwahrscheinlichkeit einer erwarteten Rendite. Ist diese Wahrscheinlichkeit besonders hoch, lässt sich der Investor diese bepreisen in Form einer höheren erwarteten Rendite, bei einem höheren eingegangenem potentiellem Risiko.

Für die Darstellung des Zusammenhangs zwischen dem Risiko eines Wertpapiers und einer möglichen Rendite hat Markowitz die methodische Grundlage geschaffen. Er entwickelte mit Sharp und Miller die Modern Portfolio Theory, wofür diese 1990 den Nobelpreis erhielten.¹⁰ Sein Konzept der Portfolio-Auswahl untersucht das Anlageverhalten rational entscheidender Investoren und soll im Folgenden genauer betrachtet werden. Um dem Modell gerecht zu werden, ging Markowitz von der Annahme effizienter Märkte aus, so dass keine Transaktionskosten und Steuern anfallen, und alle Wertpapiere beliebig teilbar sind.

2.2.1 Das Portfolio-Selection Modell von Markowitz

Die Zielfunktion einer Anlage ist im Allgemeinen immer eine größtmögliche Rentabilität. Deswegen wird ein Investor grundsätzlich in genau die Anlage investieren, welche ihm die größtmögliche Rendite verspricht. Ausgangspunkt des Portfolio-Selection-Modells war allerdings die empirische Beobachtung von Markowitz, dass Anleger ihr Vermögen auf mehrere Titel verteilen.¹¹ Rational ist eine solche Diversifikation nur dann sinnvoll und erklärbar, wenn nicht ausschließlich die zu erzielende Rendite eines Portfolios als Zielfunktion betrachtet, sondern auch das eingegangene Risiko mit einbezogen wird. Grund dieser Verteilung ist dabei der Wunsch des Investors, das Risiko zu minimieren. Markowitz versuchte daraufhin ein Portfolio zu konstruieren, welches sowohl den individuellen Renditewunsch als auch die Risikoneigung des Investors vereint. Zur Bestimmung des optimalen Portfolios müssen also den, vom Investor erwarteten, Renditen Eintrittswahrscheinlichkeiten zugeordnet werden, welche als Unsicherheit oder Risiko bezeichnet werden. Markowitz nimmt dazu an, dass es sich bei den zukünftigen Erträgen um eine Zufallsgröße handelt und diese normalverteilt ist. Dabei stellt sich die Bestimmung der erwarteten Rendite unproblematisch aus der Addition der jeweils gewichteten Portfolioanteile mit der erwarteten Einzelrendite dar (1):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Abweichung von dem Erwartungswert der Rendite, also das Portfoliorisiko misst Markowitz mit Hilfe der Varianz, die als Streuungsmaß aus der Statistik bekannt ist. Alternativ kann auch die Wurzel aus der Varianz, also die Standardabweichung, und damit die Volatilität verwendet werden (2):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit Hilfe der genannten Formeln hat jeder Investor nach Markowitz die Möglichkeit, das Risiko einer einzelnen Anlage zu bestimmen. Enthält das Portfolio aber mehrere Wertpapiere, muss zusätzlich die Korrelation der einzelnen Werte beachtet werden, um das Ausmaß des Zusammenhanges der einzelnen Renditen zu bestimmen.¹² Der Korrelationskoeffizient ermöglicht eine Charakterisierung der Kursentwicklungen der einzelnen Titel zueinander und damit die Erklärbarkeit der Renditen eines Einzelwertes im Vergleich zu einem anderen. Der Investor entscheidet sich dann durch Selektion und Diversifikation solange für verschiedene Anlageformen, wie für ein höher eingegangenes Risiko auch die Rendite überproportional zunimmt. Dabei konstruiert der rational handelnde Investor ein Portfolio, welches genau dann effizient ist, wenn es bei gegebener Renditeerwartung kein Portfolio mit geringerem eingegangenem Risiko gibt oder es bei gegebenem Risiko kein Portfolio mit einer höheren möglichen Rendite gibt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Risiko-Rendite Profil weitgehend unkorrelierter Wertpapiere.

Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Achleitner (2002), Abb. 12.

In der Abbildung 2 wird eine mögliche Rendite-Risiko-Verteilung dargestellt, wobei die verbindende Linie alle möglichen Portfolio- Kombinationen der beiden Wertpapiere darstellt. Dabei stellt der Linienabschnitt des Punktes A bis Aktie 2 Portfoliokombinationen dar, die nach den oben erwähnten Eigenschaften effizient sind. Dagegen kann auf der Linie von Punkt A bis Aktie 1 durch Diversifikation eine höhere Rendite bei geringerem eingegangenem Risiko erzielt werden, so dass diese Portfoliokombinationen nicht effizient sind.

2.2.2 Das Capital Asset Pricing Modell

Das CAP Modell, welches von Sharp, Mossin und Lintner entwickelt wurde, baut auf den oben erläuterten Erkenntnissen aus dem Portfolio Selection Modell auf.¹³ Dessen Grundaussage, dass sich Risiken durch Diversifikation zum Teil immunisieren lassen, wurde durch die Frage erweitert, welcher Teil des Risikos sich nicht beseitigen lässt und demnach durch den Markt in Form von höheren Preisen vergütet werden müsse. Dabei versucht das Modell, das Risiko durch eine Kennziffer zu klassifizieren, dem Beta Faktor. Diese Kennzahl misst das Risiko einer einzelnen Rendite im Verhältnis zum Marktrisiko und ist um so größer, je stärker Einzelwerte auf Änderungen des Marktes reagieren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Demnach lässt sich das Risiko am Markt in ein systematisches und ein unsystematisches Risiko teilen.¹⁴ Unsystematische Risiken sind dabei titelspezifisch und lassen sich durch Diversifikation immunisieren, während systematische Risiken latent in der Gegebenheit des Marktes vorhanden sind und deshalb nicht auszuschalten sind. Somit ergibt sich die erwartete Rendite aus der für das systematische Risiko vergüteten Risikoprämie und dem risikolosen Zins des Marktes. Die Höhe der Risikoprämie wird in diesem Modell bestimmt durch den Beta Faktor.

Es wird dazu unterstellt, dass ein linearer Zusammenhang zwischen dem Ausmaß des übernommenen Risikos, also des durch den Beta Faktor quantifizierten systematischen Risikos, und der erwarteten Rendite besteht, die Security Market Line. In einem effizienten Markt müssten nach diesem Modell also alle Werte fair bewertet werden und auf dieser Linie liegen. Ist dies nicht der Fall, liegt ein Marktungleichgewicht vor.¹⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Security Market Line.

Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Achleitner (2002), Abb. 15.

Die Abbildung 3 zeigt ein solches Marktungleichgewicht durch die Punkte x und y. Dabei stellt x ein durch den Markt unterbewertetes Wertpapier und der Wert y ein durch den Markt überbewertetes Wertpapier dar. Diese sind also im Rendite-Risiko-Profil als nicht fair bewertet definiert. Sharp, Mossin und Lintner versuchten diese Abweichungen von einem fairen Wert in einem vollkommenen Markt als stochastische Störgröße zu beschreiben.¹⁶

Dass sich diese Punkte durchaus fundamental erklären lassen, wird später in der Arbeit aufgezeigt.

2.2.3 Modellkritik

Das Modell von Markowitz und die Weiterführung durch das CAP Modell bezieht sich idealerweise auf eine Portfoliostruktur auf einem effizienten und vollkommenen Weltmarkt mit einem einheitlichen risikolosen Zinssatz, zu welchem beliebig viele Gelder angelegt werden können. Dies erweist sich in der Praxis als problematisch, aufgrund dessen die Berechnung des Beta Faktors als Risikomaß in Frage gestellt werden kann.

Auch die Annahme eines effizienten Marktes bezüglich der Preisbildung von Wertpapieren stellt sich als problematisch dar, da es immer wieder zu Kursbewegungen und Marktbewegungen kommt, die mit der klassischen Finanzierungstheorie nicht zu erklären sind. Dazu setzt das Modell Entscheidungen eines rational denkenden Investors voraus. Bezüglich der zu beobachtenden Eigenschaften und Ausprägungen eines Anlagegutes muss also vollkommene Sicherheit herrschen.

Neben der Vorraussetzung der vollständigen Informationen bauen die Modelle auf Daten aus der Vergangenheit auf, welche die Portfolio Struktur bestimmen. Eine Aussage über ein zukünftiges effizientes Portfolio kann aus den vorliegenden Daten also nicht recherchiert werden, da diese auf Schätzungen der verschiedenen Analysten beruhen und damit unsicher sind. Dazu erweist es sich als problematisch, selbst wenn sich die effiziente Struktur ermitteln lässt, die optimalen Kauf- und Verkaufszeitpunkte zu ermitteln.

Insofern vernachlässigt das Modell allgemeine psychologische Komponenten bezüglich der Unsicherheit von Investoren und deren unterschiedlichen Informationsverteilung.

Erschwerend kommt dazu, dass die Anwendung der oben beschriebenen Theorien mit einem enormen mathematischen Aufwand einher geht, welche für Privatanleger dauerhaft schwer zu bewältigen sind.¹⁷

2.3 Moderne Investment Theorie und Behavioral Finance

Der Annahme der klassischen Finanzierungstheorie, dass es auf effizienten Märkten, außer durch Zufall, unmöglich ist, Gewinne zu erzielen, widersprechen immer wieder professionelle Investoren. Ihrer Erfahrung nach gibt es immer wieder Marktbewegungen, welche sich nicht mit der Modelltheorie erklären ließen. Dazu vertreten diese Investoren die Meinung, dass sich das Risiko eines Portfolios nicht messen lässt an dem Beitrag, welche einzelne Aktien an der Gewinnvolatilität eines breit differenzierten Portfolios leisten, sondern eher als permanenter Kapitalverlust zu sehen ist, welchen es zu vermeiden gilt. Außerdem sind sie der Ansicht, dass auf einem aufgeklärten Markt eine permanente Outperformance möglich ist, welche sie als Ziel formulieren.

Dazu stellt eine Reihe wissenschaftlicher Studien in den letzten beiden Jahrzehnten die Theorie des effizienten Marktes in Frage. In diesen Studien übertrafen mechanistische Varianten verschiedener Anlagestrategien die Indizes. Diese Resultate sind geeignet, die Annahme effizienter Märkte in Frage zu stellen.

Die so gewonnenen Erkenntnisse werden von einer Reihe von Arbeiten unter dem Oberbegriff Behavioral Finance gestützt, welche psychologischen Faktoren eine hohe Bedeutung zu weist.

Nach den Ausführungen dieser Arbeiten agieren Menschen eben nicht als emotionslose Rechenmaschinen, sondern reagieren mit Vorurteilen auf die Marktereignisse und interpretieren diese nicht immer rational. So werden Aktien von Unternehmen, die ein rasantes Wachstum erleben, ebenso ins Extreme getrieben, wie Aktien von Unternehmen, die enttäuschen.¹⁸

Diese Erkenntnisse machen sich vermehrt auf dem Markt agierende Investoren zu Nutze, indem sie auf Marktübertreibungen bzw. Marktuntertreibungen und auf die Reaktionen anderer Marktteilnehmer spekulieren. In der Kombination mit den Erkenntnissen der klassischen Finanzierungstheorien haben sich so klar abgegrenzte Investmentstrategien entwickelt. In dem folgenden Kapitel werden zwei dieser Strategien genauer betrachtet und erläutert und im weiteren Verlauf der Arbeit bezüglich ihrer Wirksamkeit auf den europäischen Aktienmarkt untersucht.

3 Value Investing als Investment Strategie

Die Einführung von Aktienanalysen als feste Disziplin in der Finanzwelt wird gewöhnlich Benjamin Graham zugeschrieben. Er gilt als Begründer der Fundamentalanalyse. Mit seinem 1949 veröffentlichten Buch The Intelligent Investor gab er die Grundlage für die heute als Value Investing bekannte Investment Strategie. Graham selbst war dabei nicht nur Wissenschaftler, sondern auch leidenschaftlicher Investor. Er hätte sich wahrscheinlich nie selber als Spekulant beschrieben, da er seine Erfolge vielmehr als Folge spezifischer analytischer Arbeit sah. Der Annahme der klassischen Finanzierungsthorie, die seine Theorien zeitweise in Vergessenheit geraten ließ, wonach ein Unternehmen an einem vollkommenen Markt immer fair bewertet sein muss, wiedersprach er vehement.¹⁹ Er ging in seinen Lehren vielmehr von einem objektiven Unternehmenswert und einem vom Markt gegebenen Wert aus. Graham war der Ansicht, dass jedes Unternehmen einen inneren Wert besitzt, den es zu bestimmen gilt. Dieser wird durch Analysen und Berechnungen von Kennzahlen ermittelt.

Ziel dieser Analysen ist es, Unternehmen zu finden, die durch den Markt in Form des Aktienkurses unterbewertet sind. Graham war der Ansicht, dass der Aktienkurs eines Unternehmens langfristig um seinen inneren, aufgrund von fundamentalen Kennzahlen ermittelten, Wert bewegen müsste. Demnach macht es Sinn, langfristig in die Unternehmen zu investieren, die einen geringen Aktienkurs im Verhältnis zum ermittelten inneren Wert haben.

[...]

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¹ Ein Portfolio in diesem Zusammenhang ist die Zusammenstellung aller Vermögenswerte eines Kunden.

² Vgl. Klimenta (2001), Seite 16.

³ Siehe Jacobsen (2004).

⁴ Vgl. Steiner und Bruns (1998), Seite 1.

⁵ Siehe. Markowitz (1952), Sharp (1964), Graham (1949).

⁶ Vgl. Spremann (2003), Seite 2.

⁷ Anm., Risikoaversion in diesem Zusammenhang beschreibt den Nutzen, wie stark das Risiko den Nutzen des Investors beeinflusst.

⁸ Vgl. Schneck (2003), S. 764.

⁹ Vgl. Bruns, Meyer-Bullerdiek (1996), Seite 3.

¹⁰ Siehe Markowitz (1952), Sharp und Miller (1964).

¹¹ Siehe Markowitz (1952).

¹² Anm.; die Korrelation ist in diesem Zusammenhang der Erwartungswert des Produktes der einzelnen Abweichungen von ihrem Mittelwert.

¹³ Siehe Sharp (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966).

¹⁴ Vgl. Steiner, Bruns (1998), Seite 55.

¹⁵ Vgl. Achleitner (2002), S 704.

¹⁶ Siehe Sharp (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966).

¹⁷ Vgl. Steiner Bruns (1996), Seite 20 und 35.

¹⁸ Siehe Greenwald (2002).

¹⁹ Siehe Graham (1949).