Private Equity in Deutschland. Eine Analyse unter besonderer Berücksichtigung des Exits

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung und Zielsetzung

2. Private Equity – begriffliche Grundlagen, Ziele und Funktionen
2.1 Begriffsdefinitionen und Konzeption
2.1.1 Private Equity, Beteiligungskapital und Venture Capital
2.1.2 Exit
2.1.3 Konzeption der Finanzierungsform Private Equity
2.2 Akteure des Private Equity-Marktes
2.2.1 Investoren
2.2.2 Private Equity-Gesellschaften
2.2.3 Kapitalsuchende Unternehmen
2.3 Beteiligungsmerkmale einer Private Equity- Finanzierung
2.3.1 Beteiligungsformen
2.3.1.1 Direkte vs. indirekte Variante
2.3.1.2 Stille vs. offene Variante
2.3.2 Beteiligungsdauer, -höhe und –vergütung
2.3.3 Angestrebter Exit
2.4 Status Quo und Einordnung der Finanzierungsform Private Equity
2.4.1 Eigenkapitalsituation in Deutschland
2.4.2 Eigenkapital in der Unternehmensfinanzierung
2.4.3 Einordnung von Private Equity in die Unternehmensfinanzierung
2.5 Gesamtwirtschaftliche Aspekte von Private Equity

3. Private Equity-Markt in Deutschland – historische Entwicklung und Status Quo
3.1 Entwicklung von Private Equity in Deutschland
3.2 Aktuelle Marktsituation in Deutschland
3.3 Deutscher Markt im internationalen Vergleich

4. Wertschöpfungskette der Private Equity-Finanzierung
4.1 Fundraising
4.2 Deal Flow
4.3 Due Diligence
4.4 Deal Structuring
4.5 Monitoring
4.6 Exit

5. Private Equity – der Exit
5.1 Herausforderungen im Exit-Prozess
5.1.1 Charakteristika und Unterschiede von Exit-Prozessen
5.1.2 Exit als Hilfestellung für die Investitionsentscheidung
5.1.3 Exit-Entscheidung und Durchführung der Transaktion
5.2 Wahl des Exit-Kanals
5.2.1 Einflussfaktoren auf die Durchführbarkeit des Exits
5.2.2 Going Public
5.2.2.1 Bewertung des Going Public aus Marktsicht
5.2.2.2 Bewertung des Going Public anhand ausgewählter Einflussfaktoren
5.2.3 Trade Sale
5.2.4 Secondary Purchase
5.2.5 Buy Back
5.2.6 Liquidation
5.3 Ausgestaltung des Exit-Managements
5.3.1 Risiken zur Durchführung des Exits
5.3.2 Investmentphase
5.3.3 Betreuungsphase
5.3.4 Exitphase
5.4 Private Equity-Performancemessung
5.4.1 Grundgedanke der Performancemessung
5.4.2 Renditeforderungen der Investoren
5.4.3 Methoden der Private Equity-Performancemessung
5.4.4 Vorgehensweise von Private Equity-Gesellschaften zur Unternehmenswertsteigerung
5.4.5 Praxisfälle zur Unternehmenswertsteigerung

6. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Darstellung des Fondskonzepts und der Beteiligungsphasen

Abbildung 2: Drei Varianten für Private Equity-Anlagen

Abbildung 3: Anteil der Eigenmittel an der Bilanzsumme deutscher Unternehmen von 1982 – 2001

Abbildung 4: Kriterien zur Differenzierung von Eigen- und Fremdkapital

Abbildung 5: Quellen der Unternehmensfinanzierung

Abbildung 6: Entwicklung der Bruttoinvestitionen von 1997 – 2005 und Veränderungen zum Vorjahr

Abbildung 7: Zielländer für Private Equity-Investitionen in Europa in 2004

Abbildung 8: Wertschöpfungskette einer Private Equity- Finanzierung

Abbildung 9: Fundraising in Deutschland von 1992 – 2005

Abbildung 10: Prozentuale Verteilung der Exit-Kanäle in Deutschland in 2005

Abbildung 11: Entscheidungsbasierte Darstellung des Exit-Prozesses

Abbildung 12: Anzahl der Trade Sales in Deutschland von 2003 – 2006

Abbildung 13: Entwicklung des Secondary Purchase in Deutschland von 1999 – 2005

Abbildung 14: Vorhandenes Restrukturierungspotenzial in Unternehmen

Abbildung 15: Erschließung güter- und finanzwirtschaftlicher Synergiepotenziale

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung und Zielsetzung

„Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten – sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir.“^[1]

Seit diesem Interview des SPD-Politikers Franz Müntefering in der Bild am Sonntag vom 17. April 2005 kennt Deutschland die Begriffe Finanzinvestoren und Private Equity. Dieses Interview, und der biblische Vergleich der Heuschreckenschwärme, war damals Auslöser für eine nationale Debatte, die bis heute anhält. Was in der angelsächsischen Finanzkultur längst selbstverständlich war, hält nun Einzug in Deutschland. Wachsende Unternehmen werden von Investoren umworben, um während ihrer Beteiligung den Unternehmenswert zu steigern. Doch in der Realität ist Private Equity auch in Deutschland spätestens seit dem Boom der New Economy an der Tagesordnung. Bekannte deutsche Unternehmen wie die Deutsche Telekom, Märklin, Rodenstock, Auto Teile Unger oder der Grüne Punkt, finanzieren ihre Investitionsvorhaben mit Private Equity. Entgegen Münteferings Aussagen, könnten eine Vielzahl von unternehmerischen Ideen ohne die Risikobereitschaft von Beteiligungsgesellschaften nicht umgesetzt werden. Die Aktualität der Thematik wird deutlich, wenn man sich folgende Zahlen vor Augen führt. So meldete die britische Beteiligungsgesellschaft Permira im Juni 2006, dass sie in nur drei Monaten elf Mrd. Euro^[2] für einen Private Equity-Fonds eingesammelt hat. Allein die in Deutschland aktiven Private Equity-Gesellschaften verwalteten Ende 2005 ein Vermögen von 54,2 Mrd. Euro.^[3] Diese Zahlen belegen, dass Private Equity auch aus der deutschen Finanzierungs-landschaft nicht mehr wegzudenken ist.

Die Relevanz des Untersuchungsgegenstandes dieser Arbeit resultiert aus den wesentlichen Zielen einer Beteiligungsgesellschaft. Neben dem Akquirieren von Investitionen und der erfolgreichen Finanzierung samt Managementunterstützung, steht als weitere Zielgröße die Veräußerung der Unternehmensbeteiligung mit möglichst hohem Gewinn. Darin impliziert, ist die zeitliche Befristung einer jeden Unternehmens-beteiligung, deren Rentabilität insbesondere von einer optimal gestalteten Desinvestition abhängt. Der Ausstieg ist mit Unsicherheit verbunden, weil nicht wie bei Aktien auf einen liquiden Markt zurückgegriffen werden kann. Dementsprechend zählen die Exit-Maßnahmen zu den erfolgskritischen Faktoren. Der Exit beginnt jedoch nicht erst mit der endgültigen Entscheidung, sich von der Beteiligung zu trennen, sondern sollte zu Beginn der Investition formuliert werden.

Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist deshalb:

- Die Systematik der Private Equity-Finanzierung darzulegen unter Bezugnahme auf die Desinvestition
- Die Notwendigkeit von Private Equity in der deutschen Finanzierungs-landschaft zu skizzieren
- Die verschiedenen Exit-Möglichkeiten zu analysieren und die Komplexität des Exit-Prozesses zu verdeutlichen

Bei den Ausführungen und Erläuterungen zu den jeweiligen Zielsetzungen wird im Rahmen dieser Arbeit bewusst auf rechtliche und steuerrechtliche Aspekte verzichtet. Auch auf die vertragsrechtlichen Inhalte zur Gestaltung der Transaktion wird nicht eingegangen.

Die vorliegende Arbeit ist in sechs Kapiteln gegliedert. Im ersten Kapitel wurden bisher Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit beschrieben. Der hier beschriebene Aufbau der Arbeit bildet den Abschluss des ersten Kapitels.

Das zweite Kapitel bildet den theoretischen Bezugsrahmen. Zunächst werden in Abschnitt 2.1 die theoretischen Grundlagen des Private Equity-Geschäfts erarbeitet. Danach werden im Abschnitt 2.2 die Akteure des Private Equity-Marktes beschrieben. Im Anschluss daran werden im Abschnitt 2.3 die charakteristischen Beteiligungsmerkmale dieser Finanzierungsform erläutert. Der Abschnitt 2.4 zeigt auf, welchen Stellenwert das Eigenkapital in Deutschland hat und schildert die daraus resultierende Notwendigkeit für Private Equity. Das zweite Kapitel schließt mit Ausführungen zu den gesamtwirtschaftlichen Aspekten von Private Equity.

Das dritte Kapitel zeigt den deutschen Private Equity-Markt. Dabei wird zuerst die historische Entwicklung in Abschnitt 3.1 aufgezeigt. Im Abschnitt 3.2 wird die derzeitige Marktsituation geschildert, bevor abschließend im Abschnitt 3.3 der deutsche Markt im internationalen Vergleich dargestellt wird.

Im vierten Kapital wird die Wertschöpfungskette der Private Equity-Finanzierung beschrieben. Sie bildet auf Basis des theoretischen Bezugsrahmens abschließend den ausführlichen Überblick über das gesamte Private Equity-Geschäft.

Im fünften Kapitel wird der Exit der Private Equity-Gesellschaft erläutert. Dabei werden im Abschnitt 5.1 die Herausforderungen an den Exit beschrieben, bevor im Abschnitt 5.2 eine ausführliche Analyse der verschiedenen Exit-Kanäle stattfindet. Der Abschnitt 5.3 sollte die phasengerechte Ausgestaltung des Exit-Prozesses schildern und die Komplexität dieses Prozesses verdeutlichen. Abschließend werden im Abschnitt 5.4 die verschiedenen Formen der Performancemessung zur Beurteilung der Private Equity-Investition gezeigt und abschließend anhand zweier Praxisfälle die Wertsteigerungslogik verdeutlicht.

Das sechste Kapitel bildet mit einer Zusammenfassung sowie einen Ausblick über die künftige Bedeutung der Finanzierungsform den Abschluss der Arbeit.

2. Private Equity – begriffliche Grundlagen, Ziele und Funktionen

Dieses Kapitel legt die für den weiteren Verlauf der Arbeit notwendigen theoretischen Grundlagen. In Abschnitt 2.1 werden Begriffsdefinitionen abgegrenzt und das für die Arbeit maßgebliche Private Equity-Konzept vorgestellt. In Abschnitt 2.2 werden die Akteure des Private Equity-Marktes skizziert, bevor in Abschnitt 2.3 markante Beteiligungsmerkmale geschildert werden. Abschnitt 2.4 beschreibt Private Equity als Finanzierungsinstrument und Abschnitt 2.5 zeigt volkswirtschaftliche Auswirkungen dieser Finanzierungsform auf.

2.1 Begriffsdefinitionen und Konzeption

Aufgrund einer zum Teil sehr spezifischen Semantik im Themenumfeld ist es notwendig, dass zu Beginn der Arbeit wesentliche begriffliche Grundlagen gelegt werden. Zudem wird die Konzeption der Finanzierungsform Private Equity dargestellt, auf der diese Arbeit aufbaut.

2.1.1 Private Equity, Beteiligungskapital und Venture Capital

In der Literatur werden regelmäßig die drei Begriffe Beteiligungskapital, Private Equity und Venture Capital im Zusammenhang mit der Finanzierung von Wachstumsunternehmen genannt. Dabei herrscht große Vielfalt an dem damit verbundenen Verständnis dieser Begriffe. Weder in der Praxis noch in der Wissenschaft gibt es allgemein akzeptierte Definitionen.^[4] Darum ist es notwendig eine Begriffsabgrenzung vor-zunehmen und das Verständnis des Autors darzulegen.

Der Begriff Private Equity steht – wörtlich aus dem Englischen übersetzt – für privates (Private) Eigenkapital (Equity). Dieses private Eigenkapital kann von institutionellen Investoren, öffentlichen Investoren oder von vermögenden Privatpersonen stammen.^[5] Da sich Unternehmen in verschiedenen Entwicklungsphasen befinden, werden für verschiedene Entwicklungsphasen^[6] unterschiedliche Begriffe abgegrenzt. So umfasst der Begriff Private Equity im Wesentlichen zwei Inhalte:

- Private Equity beschreibt als Oberbegriff das Anlagesegment vorbörslicher Firmenbeteiligungen. Es wird dabei voll haftendes Eigenkapital zu Verfügung gestellt.
- Auf untergeordneter Ebene beschreibt Private Equity aber auch Investitionen späterer Finanzierungsphasen. Als Synonym hierfür wird oftmals der Begriff Beteiligungskapital verwandt, was jedoch nicht die klare Abgrenzung zum Anteilskapital des Aktionärs herausstellt.^[7]

Die European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) beschreibt Private Equity folgendermaßen:

„Private equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private equity can be used to develop new products and technologies, to expand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues. A succession in family-owned companies, or the buyout and buyin of a business by experienced managers may be achieved using private equity funding.”^[8]

Auch diese Definition unterstützt die Sichtweise, Private Equity als Obergriff für ein Anlagesegment zu nennen.

Venture Capital hingegen, bezeichnet die Eigenkapitalfinanzierung junger High-Tech Unternehmen und ist ein bedeutender Teilbereich des Private Equity-Marktes.^[9] Dieser Ansicht folgt auch die Definition der EVCA:

“Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business.”^[10]

Venture Capital bedeutet ins Deutsche übersetzt Risikokapital oder Wagniskapital. JESCH folgt der Ansicht, dass „Venture Capital Eigenkapital für kleine und mittlere Unternehmen darstellt, die aufgrund einer besonderen Technologie oder eines innovativen Konzepts das Potenzial haben, ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum zu realisieren.“^[11] Synonyme Begriffe zur Venture Capital-Finanzierung sind Wachstum-, Chancen-, Entwicklungs- oder Zukunftskapital. Auf die Problematik der Übersetzungen aus dem Englischen soll in dieser Arbeit jedoch nicht weiter eingegangen werden. Die Gemeinsamkeit beider Begriffe liegt darin, dass sowohl Private Equity als auch Venture Capital ohne Sicherheiten zur Verfügung gestellt werden. Dies ist die deutliche Abgrenzung zum Bankkredit.

In der Abgrenzung zum Begriff Beteiligungskapital lässt sich kein klares Bild ausmachen. Einige Autoren sehen Beteiligungskapital als Synonym für Venture Capital, andere wiederum synonym zum Begriff Private Equity.^[12] Beim Vergleich einer Vielzahl von Literaturquellen ist festzustellen, dass abhängig von bestimmten Merkmalen die Begriffe in unterschiedlichen Kategorien geführt werden. Die Bewertung der Merkmale ist dabei oftmals von der Sichtweise des Autors beeinflusst. In der vorliegenden Arbeit wird, abgeleitet aus den unterschiedlichen Interpretationen, folgendes Begriffsverständnis vertreten:

Der Begriff Private Equity wird in seinen zwei Bedeutungen verwandt. Unter Private Equity-Finanzierung bzw. synonym Beteiligungsfinanzierung wird dementsprechend die Finanzierung eines Unternehmens mittels Eigenkapital außerhalb von Wertpapierbörsen verstanden, die für einen längerfristigen aber begrenzten Zeitraum gewährt wird. Erfolgt dies in der Phase der Gründung oder der ersten Wachstumsschritte wird von Venture Capital gesprochen.

Vor dem Hintergrund der Thematik dieser Arbeit muss neben den grundlegenden Begriffen der Finanzierungsart im folgenden der Begriff „Exit“ näher erläutert werden.

2.1.2 Exit

Definitionsgemäß handelt es sich bei einem Private Equity-Investment um ein zeitlich befristetes Engagement. Als Abschluss des Beteiligungs-prozesses steht die Veräußerung des Portfoliounternehmens^[13]. Hier sollte die Ernte des vorangegangenen Förderungsprozesses eingeholt werden.^[14] Folgendes Begriffsverständnis wird in der vorliegenden Arbeit vertreten:

Die Beendigung des Beteiligungsverhältnisses zwischen einer Private Equity-Gesellschaft und einem Unternehmen wird als „Exit“, „Ausstieg“ bzw. „Desinvestition“ bezeichnet.

Durch den Verkauf des Portfoliounternehmens sollen die gebundenen Mittel wieder in Liquidität verwandelt werden. Die Desinvestition eingegangener Beteiligungen stellt damit einen typischen Bestandteil der Finanzierung mit Private Equity dar.^[15] Die Veräußerung von Beteiligungen ist insofern nicht Ausdruck einer unzureichenden Performance oder ungünstiger zukünftiger Marktchancen der Partnerunternehmen, sondern zeigt vielmehr ein Erreichen der von den Finanzierungspartnern angestrebten Ziele an.^[16]

Auch die Wertsteigerung kann nur durch eine Desinvestition realisiert werden. Der Exit ist damit für Beteiligungsgesellschaften sowohl unter Liquiditäts- als auch unter Renditegesichtspunkten von hoher Bedeutung.^[17] Der Erfolg eines Exits bestimmt sich im Wesentlichen durch eine entsprechende Exit-Strategie.^[18] Diese besteht im Idealfall bereits zu Beginn des Engagements. Die Effizienz und Rentabilität eines Exits hängt zudem sehr stark von den Rahmenbedingungen bei der Desinvestition ab. Danach richtet sich auch der Zeitpunkt der Veräußerung. Für die Desinvestition stehen verschiedene Exit-Kanäle zur Verfügung, die unter Kapitel fünf näher erläutert werden.

2.1.3 Konzeption der Finanzierungsform Private Equity

Nachdem in den vorgehenden Abschnitten die begrifflichen Grundlagen gelegt wurden, wird nun das Konzept einer Private Equity-Investition dargestellt. Ziel dieses Abschnittes ist es, dem Leser einen Überblick über den Prozess aufzuzeigen, damit die im folgenden dargestellten Ausführungen problemlos nachvollziehbar sind.

Grundsätzlich kann eine Private Equity-Finanzierung direkt oder indirekt, d.h. mittels einer dazwischen geschalteten rechtlichen Einheit, erfolgen. Im folgenden wird nur die indirekte Beteiligung das sog. Private Equity-Fondskonzept dargestellt.^[19] Wie bereits erläutert, ist Private Equity der Oberbegriff für eine Anlageklasse, zu der verschiedene Beteiligungs-formen gehören. Private Equity-Investoren beteiligen sich demnach an Unternehmen in unterschiedlichen Entwicklungsphasen. Für diese Form der Außenfinanzierung müssen Unternehmen keine banküblichen Sicherheiten hinterlegen, sondern die Beteiligungsgesellschaften tragen entsprechend dem Umfang ihres Engagements das volle unternehmerische Risiko und wollen dafür im Gegenzug auch an den Chancen teilhaben.^[20] Private Equity-Gesellschaften verwalten für diese Zwecke Fonds, in denen das Geld der Investoren gebündelt wird.

In der Startphase eines Fonds sollen institutionelle, industrielle, öffentliche oder private Anleger dafür gewonnen werden, Fondsanteile zu zeichnen. Der Fonds bewegt sich dabei als Intermediär zwischen Kapitalgeber und –nehmer.^[21] Nach dieser ersten Phase, dem sog. Fundraising^[22], entscheidet die Private Equity-Gesellschaft als Fondsverwalter, in welche Unternehmen der Fonds sein Kapital investiert. Diese zweite Phase wird als Investmentphase^[23] bezeichnet. Die Private Equity-Gesellschaft führt darin Grobanalysen zu den potentiellen Unternehmen durch und führt Gespräche mit den Verantwortlichen.

Ist die Investmentphase positiv abgeschlossen worden, wird sich der Fonds mit einem festgelegten Betrag an dem Unternehmen beteiligen. Diese dem Einstieg folgende Phase wird als Beteiligungsphase^[24] bezeichnet. Ziel ist es die festgelegten Pläne umzusetzen, welche als Folge den Unternehmenswert steigern sollen. Als letzte Phase folgt die Desinvestition, der Exit^[25]. Wie bereits erläutert endet damit der Investitionsprozess. Über verschiedene Kanäle sollte in dieser Phase die Wertsteigerung realisiert werden. Nachfolgende Abbildung soll das Private Equity-Konzept abschließend verdeutlichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Darstellung des Fondskonzepts und der Beteiligungsphasen

Quelle: Eigene Darstellung

Alle nachfolgenden Ausführungen dieser Arbeit werden an diesem Fondskonzept gezeigt. Insbesondere in den Kapiteln vier und fünf ist dies von großer Bedeutung. Nachdem nun die begrifflichen Grundlagen verdeutlicht und das Finanzierungskonzept von Private Equity dargelegt wurde, folgt im nächsten Abschnitt die Darstellung der maßgeblichen Marktteilnehmer.

2.2 Akteure des Private Equity-Marktes

Wie schon aus der Konzeption ersichtlich, sind im Private Equity-Geschäft drei Parteien unmittelbar involviert. Investoren als Kapitalgeber, Unternehmen als Kapitalnehmer und Private Equity-Gesellschaften die als Intermediäre auftreten. Dieser Abschnitt stellt die Marktteilnehmer genauer dar. Ziel ist es sowohl auf Seiten der Anbieter von Private Equity als auch auf Seiten der Nachfrager nach Private Equity die Akteure zu charakterisieren.

2.2.1 Investoren

Risikokapitalgeber treten in unterschiedlichen Formen auf und können sich auch in ihrer Zielsetzung unterscheiden. Hinsichtlich der Anbieter von privatem Eigenkapital kann eine Unterscheidung gemäß der Investorengruppe erfolgen. Drei Investorengruppen sind entsprechend zu erläutern. Zum einen die Gruppe der Privatinvestoren, zum anderen die Gruppe der institutionellen Investoren und die der öffentlichen Investoren.

Unter der Kategorie Privatinvestoren können V erwandte und Bekannte junger Unternehmer genannt werden. Sie stellen eine intransparente, aber zentrale Finanzierungsquelle dar. Sie investieren ihr Geld, weil sie den Kapitalsuchenden kennen und von seinen Fähigkeiten und seiner Tüchtigkeit überzeugt sind.^[26]

Eine prominente Gruppe der Privatinvestoren wird im angelsächsischen Sprachraum, aber auch zunehmend im deutschsprachigen Raum als „Business Angels“ bezeichnet. Business Angels sind zumeist erfahrene Unternehmer oder leitende Angestellte, die aufgrund ihrer Berufstätigkeit über wertvolle Erfahrung und weitreichende Kontakte verfügen. Mit ihrem Kapital, Know-how und Kontakten möchten sie Existenzgründern bei der Etablierung ihres Unternehmens unterstützen. Sie bevorzugen Projekte in ihren Regionen und ihnen bekannte Branchen.^[27] Zielsetzung der Investition kann zum einen die persönliche Kapitalanlage sein, zum anderen kann die Investition aber auch als gesellschaftliche Aufgabe^[28] gesehen werden. Mit Hilfe einiger aktiver Münchner Business Angels und verschiedenen Sponsoren wurde 1999 das Munich Business Angels Network gegründet. Mittlerweile stellt es eines der renommiertesten Netzwerke weltweit dar und führt die erfolgreiche Belebung des deutschen informellen Kapitalmarktes an.^[29]

Innerhalb der Gruppe der institutionellen Anbieter kann zwischen Finanzinvestoren und s trategischen Investoren unterschieden werden. Oftmals treten neben den klassischen finanziellen Zielsetzungen der Finanzinvestoren immer öfter strategische Zielsetzungen auf, so dass eine Abgrenzung in der Praxis häufig nicht mehr möglich ist. Dennoch soll im folgenden eine theoretische Abgrenzung stattfinden.

Die Gruppe der Finanzinvestoren mit Kreditinstituten, Versicherungen, Pensionsfonds, Funds-of-Funds sowie Kapitalmarktinvestoren stellen mit 71 Prozent^[30] des Investitionsvolumens den größten Teil des Fondskapitals in Deutschland. Wie bereits erwähnt sind ihre Primärinteressen hohe Renditen und das Diversifikationspotenzial der Investition.^[31] Die wichtigsten Finanzinvestoren werden an dieser Stelle kurz charakterisiert.

Private Equity wurde in Deutschland beginnend in der zweiten Hälfte der 60er Jahre vor allem von Banken zu einem neuen Geschäftsfeld entwickelt. Damit leisteten die Kreditinstitute einen erheblichen Anteil zur Schaffung und Entwicklung des deutschen Private Equity-Marktes.^[32] Die Zielsetzung von Banken ist unterschiedlich. Neben den rein finanziellen Interessen treten auch andere Zielsetzungen auf. So steht mit dem Beteiligungsgeschäft auch ein zusätzliches Instrument für die Unternehmensfinanzierung ihrer Firmenkunden zur Verfügung, wodurch das Angebot an Corporate Finance-Dienstleistungen abgerundet wird. Zudem können Venture Capital-Fonds das Angebot für Anlagekunden der Bank vervollständigen. Ein weiterer Aspekt ist, dass junge aufstrebende Unternehmen als Kunden geworben werden können und somit Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte gewonnen werden.

Auch Versicherungen sind bedeutende Kapitalsammelstellen und tragen zur Unternehmensfinanzierung bei. Da das Geld der Versicherten nur treuhänderisch verwaltet wird, sind Sicherheitsaspekte von enormer Relevanz. Demnach obliegen Versicherungen sehr strengen Investitionsauflagen. Das Gros der Kundengelder wird in entsprechend sichere Anlagen fließen. Private Equity zählt jedoch zu den risikoreicheren Anlagekategorien. Der Grund dafür, dass trotzdem Beteiligungskapital zur Verfügung gestellt wird, ist in der Zielsetzung zu suchen. So sind einerseits die Rendite und die Diversifikation, andererseits ist auch das Anstreben künftiger Kundenbeziehungen oder Beitragsleistungen für eine gesunde Volkswirtschaft als Zielsetzungen denkbar.^[33]

Pensionsfonds haben im Bezug auf die berufliche Alters,- Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge Anlagen für umfangreiche Gelder zu tätigen. Ihr Ziel ist eine renditeorientierte Verwaltung der Gelder. Während in den USA und Großbritannien Pensionsfonds die größte Quelle für Private Equity-Fonds darstellen, nimmt deren Bedeutung, seit der Einführung 2002, auch in Deutschland stetig zu. Allein im vergangenen Jahr stammten 37 Prozent^[34] des gesamten deutschen Investitionsvolumens aus Pensionsfonds.

Unter Funds-of-Funds werden Investitionen aus einem Dachfonds in verschiedene Private Equity-Fonds verstanden. Dachfonds treten damit als Intermediär zwischen Investor und Privat Equity-Gesellschaft auf. Der Effekt der Risikostreuung wird dadurch noch einmal verstärkt. Funds-of-Funds sammeln ihre Gelder wiederum bei verschiedenen Investoren ein. Insbesondere für Privatanleger stellt diese Form der Investition eine attraktive Variante dar. Funds-of-Funds waren 2005 in Deutschland mit 14 Prozent des Investitionsvolumen eine bedeutende Kapitalquelle für Private Equity-Fonds. Im Weiteren werden die wichtigsten strategischen Investoren charakterisiert.

Zur Gruppe der strategischen Investoren zählen Industrieunternehmen und Partnerunternehmen. Industrieunternehmen gründen sog. Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften (CVC) als Tochtergesel-lschaften, um ihren eigenen Technologiezugang zu verbessern („window on technology“) oder um Absatz- und Beschaffungsmärkte zu sichern.^[35] Innovationen werden für die Ertragskraft eines Unternehmens immer wichtiger. Durch Beteiligungen kann das Industrieunternehmen technologische Trends verfolgen und erkennen. Neben den Interessen im Innovationsmanagement sind aber finanzielle Zielsetzungen nicht ausgeschlossen. Nahezu alle im DAX® gelisteten Unternehmen besitzen CVC-Gesellschaften.

Das Risikokapital kann aber auch von Lieferanten oder Kunden oder anderen Partnerunternehmen zur Verfügung gestellt werden. Sie erkennen Marktchancen der Projekte und finanzieren sie, weil sie an einer geschäftlichen Zusammenarbeit interessiert sind.

Als letzte Investorengruppe werden öffentliche Investoren skizziert. Öffentliche Investoren verfolgen sehr häufig politische Zielsetzungen, z.B. zur Stärkung der regionalen Wirtschaft auf Landesebene oder die Förderung der Unternehmenskultur auf Bundesebene.^[36] Sie treten oft als stille Gesellschafter auf, wenn die Investition für den privaten Investor unternehmerisch sinnvoll und politisch opportun ist.^[37] Neben Fondsauswahl und Kapitalbereitstellung nehmen die Investoren in der Regel auch eine aktive Rolle bei der Kontrolle und Überwachung der Beteiligungsgesellschaft ein.

Nachdem die einzelnen Investorengruppen ausführlich erläutert wurden, werden im folgenden die am deutschen Markt aktiven Private Equity-Gesellschaften dargestellt.

2.2.2 Private Equity-Gesellschaften

Das von Investoren bereitgestellte Kapital wird in den allermeisten Fällen nicht direkt investiert, sondern durch Finanzintermediäre, also Private Equity-Gesellschaften, verwaltet.^[38] Sie stehen im Mittelpunkt dieser Arbeit. Der Intermediär hilft, die individuellen Interessen von Investoren und Portfoliounternehmen zu harmonisieren.^[39] Auf Seite der Kapital-anbieter sind dies Rentabilität, Sicherheit und Liquidität, bei den kapitalsuchenden Unternehmen jedoch niedrige Finanzierungskosten, Flexibilität und Langfristigkeit.^[40] Die am deutschen Markt aktiven Beteiligungsgesellschaften lassen sich folgendermaßen einteilen:

Universalbeteiligungsgesellschaften stellen den Grundtyp dar und beteiligen sich in allen Finanzierungsphasen an nicht börsenreifen Unternehmen.^[41] Dieser Gesellschaftstyp ist in allen Bereichen des Marktes aktiv und stellt die größte Gruppe der Beteiligungsgesellschaften.^[42] Sie arbeiten in der Regel unabhängig von öffentlicher Förderung und sind in der Wahl der Rechtsform frei.^[43] Sie bieten Beteiligungskapital für mittelständische Unternehmen mit der Absicht, eine hohe laufende Verzinsung oder capital gain^[44] zu erzielen.

Venture Capital-Gesellschaften werden meist von Banken oder Industrieunternehmen gegründet, mit der Zielsetzung sich an Unternehmen mit überdurchschnittlichen Wachstumspotenzialen zu beteiligen, ohne dass diese Unternehmen über entsprechende Sicher-heiten verfügen.^[45] Sie werden meist durch Einlagen der Träger finanziert. Gemäß der Finanzierungsphase liegt der Schwerpunkt der auf Frühphasenfinanzierung wie z.B. Start-Up’s. Gemäß der Vorgabe des Trägers, streben sie sowohl stille als auch offene Beteiligungen an.

Eine weitere Form von Intermediären sind die Unternehmensbeteiligungs-gesellschaften (UBG). Diese müssen die im 1987 geschaffenen Gesetz über Unternehmensbeteiligungen (UBGG) genannten Vorraussetzungen erfüllen. Sie dürfen nur in der Rechtsform der Aktiengesellschaft gegründet werden.^[46] Unternehmensbeteiligungsgesellschaften dürfen sich nur minderheitlich an einem Unternehmen beteiligen, da „die Beteiligung (…) nicht zur Beherrschung eines Unternehmens sondern zur Sicherung und Förderung seiner Selbstständigkeit dienen soll.“^[47] Durch die Form der AG soll einem breiten Publikum die Beteiligung an dem mittelständischen Unternehmen ermöglicht werden. Nur wenige Beteiligungsgesellschaften haben den Status einer UBG.

Private Equity-Gesellschaften i.e.S. sind unabhängige Management-gesellschaften. Ihre Refinanzierung findet über internationale Investmentfonds statt. Das Beteiligungsvermögen ist unbegrenzt. Sie legen gemäß der Definition von Private Equity ihren Anlageschwerpunkt auf etablierte mittelständische- und große Unternehmen.^[48] Klare Ziel-setzung ist die Steigerung des Unternehmenswertes und die Erzielung eines capital gain.

Mittelständische Beteiligungsgesellschaften (MBG), treten oft als öffentlich-rechtliche Kapitalgeber auf (z.B. IHK, öffentlich-rechtliche Banken). Ihre Refinanzierung findet meist über Bürgschaften der Bundesländer statt.^[49] Sie erfüllen gemäß der Zielsetzung des Investors einen politischen Auftrag. So werden innovative Projekte mittelständischer Unternehmen gefördert, um damit die regionale Wirtschaft zu unterstützen.

Für die weiteren Ausführungen ist es nicht notwendig nach Typen zu unterscheiden. Es wird deshalb lediglich von der Private Equity-Gesellschaft bzw. Beteiligungsgesellschaft gesprochen. Insgesamt können Beteiligungsgesellschaften mehrere Fonds verwalten. Ein Fonds beteiligt sich in der Regel an etwa 10 – 30 Unternehmen. Neben dem Kapital werden dem Unternehmen bei Bedarf auch Betreuungs- und Beratungsleistung zur Verfügung gestellt. Zur Deckung der laufenden Kosten verlangen die Gesellschaften von den Investoren eine jährliche Management-Fee von 1,5 Prozent – 2,5 Prozent auf das bereitgestellte Kapital. Zudem behält die Private Equity-Gesellschaft eine Performance-Fee von ca. 20 Prozent vom Gewinn nach der Veräußerung ein.^[50] Die Laufzeit der meisten Fonds ist auf 10 Jahre befristet.^[51] Im folgenden Abschnitt werden nun die Nachfrager von Private Equity skizziert.

2.2.3 Kapitalsuchende Unternehmen

Wie bereits aus der Definition der Finanzierungsart Private Equity hervorgeht, handelt es sich bei den Unternehmen die Private Equity nutzen, um nicht börsennotierte Unternehmen.

Gerade junge Innovationsunternehmen klagen in den frühen Entwicklungsphasen über Liquiditätsengpässe.^[52] Diese Unternehmen bergen aufgrund eines innovativen Konzepts oder einer neuartigen Technologie enorme Gewinnchancen. Jedoch entstehen in dieser ersten Phase hohe Kosten und geringe oder gar keine Erträge und dadurch auch Liquiditätsengpässe.^[53] Zudem ist eine Unternehmensbewertung sehr schwierig, weil der Wert dieser Unternehmen ausschließlich in Human Kapital und in den Wachstumschancen (growth options) liegt. Banken sind der Finanzierung solcher Start-Up’s in den meisten Fällen abgeneigt, weil zudem keine geeigneten Sicherheiten dem Risiko entgegenstehen. Der unternehmerische Handlungsspielraum wird aber wesentlich durch die Kapitalausstattung des Unternehmens bestimmt. In solchen Fällen wird wagnisreiches Eigenkapital benötigt, um die Ideen erfolgreich weiterzuentwickeln.

Unternehmen in der Expansionsphase sehen sich einem ähnlichen Problem gegenüber gestellt. Ihr Vordringen in neue Märkte schafft für einen potentiellen Kreditgeber Bewertungsschwierigkeiten.^[54] Der Grund dafür liegt darin, dass die Märkte oft instabil sind oder noch gar nicht existieren. Insoweit stellt sich die Schwierigkeit, das vorhandene Marktpotenzial abzuschätzen. Als weitere Anlässe für Unternehmen Private Equity zu nutzen, sind die Turnaround-Finanzierung und die Nachfolgeregelung zu nennen. In der Praxis engagieren sich Private Equity-Gesellschaften sowohl hinsichtlich der Investitionsphase, als auch hinsichtlich der Branche in einem breit gefächerten Spektrum.

Viele Unternehmen hätten ihre Produktideen ohne Private Equity nicht umsetzten können. Gerne werden an dieser Stelle die berühmten amerikanischen Beispiele wie Microsoft oder Apple genannt. Aber auch in Deutschland gibt es solch positive Beispiele. Nach dem Zusammenbruch des Kirch Imperiums z.B. hätte der Bezahlfernsehsender Premiere ohne Private Equity nicht überlebt. Heute ist Premiere Mitglied im MDAX®. Die Finanzierungsform Private Equity entwickelt sich vor dem Hintergrund einer veränderten Marktsituation im Kreditbereich, zu einer immer wichtigeren Alternative. Die damit aufgeworfene Frage wie sich die Finanzierungsstruktur in Deutschland wandelt, wird im Abschnitt 2.4 beantwortet.

2.3 Beteiligungsmerkmale einer Private Equity-Finanzierung

In diesem Abschnitt werden die typischen Beteiligungsmerkmale einer Private Equity-Finanzierung dargelegt. Zuerst werden die unterschied-lichen Beteiligungsformen unter 2.3.1 erläutert. Im Abschnitt 2.3.2 werden dann die typische Beteiligungsdauer, -höhe, und –vergütung bei Private Equity-Finanzierungen dargestellt. Der Abschnitt schließt mit Ausführungen zum angestrebten Exit und seinen Auswirkungen auf die Beteiligung.

2.3.1 Beteiligungsformen

Wie aus den vorhergehenden Ausführungen nachzuvollziehen ist, fließt dem Kapital suchenden Unternehmen das Geld von außen zu. Grundsätzlich stehen Investoren zwei grundsätzliche Partizipations-möglichkeiten für die Beteiligung zur Verfügung. Private Equity kann entweder direkt in das Kapital suchende Unternehmen oder indirekt unter Einschaltung eines Finanzintermediärs investiert werden.^[55] Im Abschnitt 2.1.3 wurde die indirekte Beteiligung bereits kurz dargelegt. Im folgenden wird jedoch auf beide Beteiligungsformen näher eingegangen. Zudem kann die Beteiligung als still bzw. offen charakterisiert werden. Hierbei wird eine Unterscheidung der Beteiligungsform im Hinblick auf die Außenwirkung vorgenommen. Im Punkt 2.3.1.2 wird diese Form erläutert.

2.3.1.1 Direkte vs. indirekte Variante

Bei der direkten Beteiligung geschieht die Vergabe von Venture Capital ohne zwischengeschaltete Institution.^[56] Dies geschieht auf einem nicht-organisierten Markt durch informelle Investoren. Diese Form der Beteiligung nutzen im Wesentlichen die Gruppe der Privatinvestoren. Der Investor braucht dafür ein nicht unerhebliches Know-how bei der Auswahl von Investitionsmöglichkeiten, bei der Unterstützung des Managements und bei der Veräußerung seiner Anteile. Es bedarf eines hohen zeitlichen Engagements. Zudem lässt sich das Risiko nur auf wenige Beteiligungs-unternehmen verteilen, was möglicherweise eine nachteilige Rendite-/Risikostruktur der angelegten Mittel mit sich bringt.^[57] Darüber hinaus können Informationsprobleme und -beschaffungskosten auftreten. Dieser Umstand erscheint dann umso bedeutender, wenn der Investor nicht über eine hinreichend persönliche und fachliche Kompetenz zur Betreuung und Beratung des Beteiligungsunternehmens verfügt.^[58]

Um die Informationsbeschaffungskosten zu reduzieren, bietet sich die Nutzung einer zwischengeschalteten Institution zwischen Kapitalgeber und –nehmer an und damit eine indirekte Investition. Gerade in der Phase der Innovationsfinanzierung stellt die Überwindung des Informationsgefälles einen entscheidenden Erfolgsfaktor der Investition dar.^[59] Die Aufgabe eines Finanzintermediärs nimmt die Beteiligungs-gesellschaft^[60] wahr. Die Einschaltung von Finanzintermediären gilt neben dem genannten Punkt als vorteilhaft, wenn Spezialisierung- und Diversifikationsvorteile sowie Synergie-Effekte realisiert werden können.^[61] Diese Faktoren sind allerdings nur schwer messbar.

Die Beteiligungsgesellschaft sammelt das Kapital in von ihr aufgelegten Private Equity-Fonds. Bei diesem Ansatz stehen die aufzunehmenden Portfoliounternehmen nicht, oder zumindest nicht vollständig, ex-ante fest. Die Investoren wissen zum Zeitpunkt der Investition also nicht exakt, in welche Portfoliounternehmen das Kapital fließt. Der Fachterminus für diese Art von Fondskonstruktion lautet „Blind Pool“.^[62] Da jedoch bei Auflegung bereits klar definierte Anlagegrundsätze bestehen, wird so das Risiko des Investors reduziert, da der Investmentfokus bereits bei Auflage spezifiziert wird. Als Kostenparameter des Fondskonzept ist die Management Fee zu nennen. Sie dient im Wesentlichen dazu, die laufenden Kosten der Geschäftsführung zu decken. Darüber hinaus partizipiert die Private Equity-Gesellschaft an den erzielten Kapitalgewinnen über eine sog. Carry-Vereinbarung. Sie enthält eine Mindestverzinsung für Investoren, bis zu dieser sämtlicher Kapitalzuwachs an die Investoren fließt. Übersteigt die Performance diese sog. Hurdle Rate^[63], partizipiert die Beteiligungsgesellschaft zu einem gewissen Teil am Kapitalzuwachs.^[64] Eine eingehende Darstellung zur Performancemessung findet sich im Abschnitt 5.4 wieder.

Neben der eben dargestellten Anlageform in einen Private Equity-Fonds, besteht auch die Möglichkeit, im Rahmen der indirekten Investition, in einen Dachfonds (Funds-of-Funds) zu investieren. Viele Investoren nutzen dieses Instrument als Einstieg in die Private Equity-Branche und zur besseren Risikostreuung. Verschiedene Investoren zahlen hierbei in eine Dachfondskonstruktion ein. Der Fund-of-Funds wiederum investiert in verschiedene Private Equity-Fonds, wodurch eine ausreichende Streuung der Risiken unter einer Vielzahl von Beteiligungsunternehmen gewährleistet ist.

Hierbei ist anzumerken, dass die Fondskonstruktion im Detail, insbesondere rechtliche, steuerliche und organisatorische Ausgestaltung ein komplexes Konstrukt mit einer Vielzahl von Gestaltungsmöglichkeiten bildet. Die gewählte Darstellung stellt demnach nur das für die weitere Arbeit notwendige Grundverständnis dar. Die weitergehenden Ausführungen orientieren sich am Fondkonzept. Folgende Abbildung illustriert die Beteiligungsformen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Drei Varianten für Private Equity-Anlagen

Quelle: Frommann, Dahmann, [2005], S. 58

2.3.1.2 Stille vs. offene Variante

Wie bereits erwähnt kann die Beteiligung hinsichtlich ihre Öffentlichkeits-wirksamkeit unterschieden werden. Generell werden hierbei offene und stille Beteiligungen unterschieden. Bei stillen Beteiligungen wird differenziert in typisch stille und atypisch stille Beteiligungen.

Die stille Beteiligung ist fester Bestandteil der Beteiligungspolitik einiger Private Equity-Gesellschaften in Deutschland. Die Einlage kann dabei formlos in das Vermögen der Gesellschaft eingebracht werden, ohne dass der Kapitalgeber Anteile des Unternehmens erwirbt. Dafür beschränkt sich die Haftung auf die Höhe der Einlage. Die Beteiligungsgesellschaft ist verpflichtet ihre Einlage zu leisten und bei Beendigung des Gesellschafts-verhältnisses hat sie einen Anspruch auf Rückzahlung.^[65] Das wichtigste Merkmal der stillen Beteiligung ist, dass sie gegenüber Dritten anonym bleiben kann. Dies kommt dem Wunsch des Unternehmens nach Diskretion und Selbständigkeit nach.^[66] Aufgrund der Haftungs-beschränkung erhält die Beteiligungsgesellschaft bei der typisch stillen Beteiligung nur eine feste Verzinsung, die wegen fehlender Sicherheiten über dem Kapitalmarktniveau liegt.^[67] Darüber hinaus kann der stille Gesellschafter im Insolvenzfall eine dem Fremdkapitalgeber ähnliche Gläubigerstellung einnehmen, wobei er sich jedoch grundsätzlich nachrangig zu den Fremdkapitalgebern einzuordnen hat.^[68]

Eine weitere Form der stillen Beteiligung ist die atypische stille Beteiligung. Ihr besonderer Stellenwert liegt darin, dass sie gewährleistet, dass die Private Equity-Gesellschaft als Mitunternehmer an den stillen Reserven des Portfoliounternehmens partizipiert.^[69] Der stille Gesellschafter ist, im Gegensatz zur typischen stillen Beteiligung, zusätzlich zu einem fest vereinbarten Entgelt sowohl am Gewinn und in der Regel auch am Verlust des Unternehmens und an den Vermögens-werten beteiligt. Die Form der atypischen stillen Gesellschaft wird von Private Equity-Gesellschaften häufig bevorzugt, da sie eine echte Mitunternehmerschaft darstellt.^[70]

Insgesamt stellt die stille Beteiligung für renditeorientierte Investoren und Private Equity-Gesellschaften jedoch nicht das geeignete Mittel der Beteiligung dar, da sie kein ausreichendes Wertsteigerungspotenzial bietet. Darüber hinaus, ist auch die Fungibilität der Eigenkapital-investition nicht gegeben, was die stille Beteiligung aus Sicht der Exit-Analyse uninteressant macht.

Bei der offenen Beteiligung erwirbt die Private Equity-Gesellschaft Anteile des Nominalkapitals der Gesellschaft mit allen damit verbundenen Rechten und Pflichten.^[71] Bei bestehenden Gesellschaften erfolgt der Erwerb im Rahmen einer Kapitalerhöhung oder durch den Kauf von Altanteilen. Die Private Equity-Gesellschaft ist folglich wie die Altgesellschafter in Höhe ihrer Anteile stimmberechtigt.^[72] Einzelheiten der Zusammenarbeit zwischen der Beteiligungsgesellschaft und den anderen Gesellschaftern werden im Gesellschaftsvertrag geregelt. Entscheidender Unterscheid zur stillen Beteiligung ist, dass die Beteiligungsgesellschaft auch im Außenverhältnis als Gesellschafter auftritt. Im Hinblick auf den späteren Exit, bevorzugen Private Equity-Gesellschaften die offene Mehrheitsbeteiligung, d.h. den Erwerb von mindestens 50 Prozent der Anteile am Stammkapital. Zum einen deshalb, weil es einfacher ist für die Mehrheit einen Käufer zu finden, zum anderen kann die Beteiligungs-gesellschaft von vornherein ihre Interessen durchsetzen und den Exit-Prozess aktiv mitgestalten. Sie ist nicht von der Meinung anderer Anteilseigner abhängig, sondern kann in Zusammenarbeit mit dem Management den Exit-Kanal bestreiten.^[73]

Alle prominenten in der Presse beschriebenen Private Equity-Beteiligungen werden ausschließlich über die Strategie der indirekten Beteiligung mit offenen Mehrheitsanteilen eingegangen, weshalb diese Beteiligungsform auch Basis dieser Arbeit ist.

2.3.2 Beteiligungsdauer, -höhe und -vergütung

Neben der Beteiligungsform zählen die Beteiligungsdauer, -höhe und –vergütung zu den wichtigsten Determinanten der Beteiligungspolitik von Private Equity-Gesellschaften. Diese sollen im Weiteren vertieft werden.

Die Beteiligungsdauer hängt im Wesentlichen davon ab, in welcher Phase im Lebenszyklus des Unternehmens der Eintritt der Private Equity-Gesellschaft erfolgt. In den allermeisten Fällen wird jedoch bereits im Vorfeld der Investition die Beteiligungsdauer und damit der Exit festgelegt. Da es sich bei der Beteiligungsfinanzierung immer um eine Partnerschaft auf Zeit handelt, kommt der Beteiligungsdauer eine entscheidende Bedeutung zu. Während Business Angels oft eine sehr langfristige Investition suchen, beteiligen sich Private Equity-Fonds in der Regel nur mittelfristig in einem Horizont von drei bis sieben Jahre.^[74] Da beim Exit die Wertsteigerungen realisiert werden, wirkt sich folglich die Dauer der Beteiligung direkt auf die individuelle Performance des einzelnen Investments aus.^[75] So wird ein um einige Jahre vorgezogener vorteilhafter Exit bereits über den finanzmathematischen Zusammenhang einer kürzeren Laufzeit eine überdurchschnittliche Steigerung der Rendite bewirken.^[76]

Die Beteiligungshöhe, also der Betrag den die Privat Equity-Gesellschaft dem Kapitalsuchenden Unternehmen zur Verfügung stellt, hängt vom absoluten Beteiligungsvermögen ab.^[77] Die Erklärung dafür ist nach-vollziehbar: Um eine ausreichende Diversifikation im Fonds zu erreichen, muss eine festgelegte Anzahl von Beteiligungen aus dem Fonds getätigt werden. Damit bestimmt das Beteiligungsvermögen wie viel auf die einzelne Beteiligung im Mittel entfallen kann. Entscheidende Einflussgrößen auf einen theoretischen Mittelwert sind jedoch der Kapitalbedarf des Unternehmens und der Unternehmenswert. Deshalb ist der Beteiligungsbetrag in jedem Fall so zu wählen, dass die unternehmerischen Ziele erreicht werden können und auf der anderen Seite noch ein angemessener Deckungsbeitrag erzielt wird, der den von der Beteiligungshöhe unabhängigen Fixkostenanteil abdeckt.^[78] Die absoluten Investitionsbeträge hingegen hängen von der Entwicklungs-phase des Unternehmens ab. Die erstmalige Investition ist bei Expansionsfinanzierungen in der Regel hinsichtlich des absoluten Finanzierungsbetrages höher als bei Frühphasenfinanzierungen. Allerdings muss berücksichtigt werden, dass bei Frühphaseninvestments die Beträge kumulieren, d.h. bis zum Exit die absolut höchsten Investitionen erforderlich sind.^[79]

Die Beteiligungsvergütung kann durch fixe und variable Erfolgs-beteiligungen während der Laufzeit erfolgen. Häufig wird jedoch eine fixe Mindestvergütung mit einer erfolgsabhängigen Vergütung kombiniert.^[80] Das Management beteiligt sich aus Gründen der Interessens-gleichschaltung meist mit 1 Prozent an den von ihr aufgelegten Fonds. Die operativen Kosten der Fondsleitung werden mit jährlich anfallenden Management-Fees in Höhe von 1,25 Prozent - 2,50 Prozent des Fondsvermögens erstattet. Die Fondskonstruktion sieht bei Erreichung einer bestimmten Hurdle Rate vor, den realisierten Gewinn im Verhältnis 80 Prozent zu 20 Prozent an die Investoren bzw. an das Management auszuschütten. Die Gewinnbeteiligung des Fondsmanagements wird als Carried Interest bzw. Performance-Fee bezeichnet. Da die Exit-Bestrebungen von Private Equity-Gesellschaften jedoch auf einen durch die Wertsteigerung des Unternehmens zu realisierenden capital gain gerichtet ist, verlangen viele Gesellschaften keine laufende Vergütung ihrer Einlage, sondern spekulieren auf einen Gewinn bei Verkauf.^[81]

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^[1] Vgl. o. V., [2005a], S. 2

^[2] Vgl. Reiche, [2005], S. 1

^[3] Vgl. Frommann, [2005a], S. 4

^[4] Vgl. Pankotsch, [2005], S.8

^[5] Vgl. Eckstaller, Huber-Jahn, [2006], S. 11

^[6] Entwicklungsphasen können mit den Lebenszyklen von Unternehmen verglichen werden

^[7] Vgl. Jesch, [2004], S. 21

^[8] Vgl. o. V., [2006c], S. 7

^[9] Vgl. Kraft, [2000], S. 31

^[10] Vgl. o. V., [2006c], S. 10

^[11] Jesch, [2004], S. 21

^[12] Vgl. Pankotsch, [2005], S. 11

^[13] Vgl. Abschnitt 2.2.3

^[14] Vgl. Jesch, [2004], S. 97

^[15] Vgl. Paffenholz, [2004], S. 1

^[16] Vgl. Leitinger, [2000], S. 285

^[17] Vgl. Zemke, [1998], S. 212

^[18] Vgl. Abschnitt 5.3

^[19] Detaillierte Ausführungen zu den Beteiligungsformen erfolgen unter Abschnitt 2.3.1

^[20] Vgl. Frommann, [2006a], S. 1

^[21] Vgl. Jesch, [2004], S. 135

^[22] Vgl. Abschnitt 4.1

^[23] Vgl. Abschnitte 4.2, 4.3, 4.4

^[24] Vgl. Abschnitt 4.5

^[25] Vgl. Abschnitt 4.6

^[26] Vgl. Sidler, [1997], S. 24

^[27] Vgl. Sidler, [1997], S. 25

^[28] Vgl. Heitzer, [2000], S. 33

^[29] Vgl. Stadler, [2000], S. 79

^[30] Vgl. Krecek, [2005], S. 25

^[31] Vgl. Bader, [1996], S. 113

^[32] Vgl. Frommann, Dahmann, [2005], S. 54

^[33] Vgl. Sidler, [1997], S. 27

^[34] Vgl. Frommann, [2006], S. S. 9

^[35] Vgl. Jesch, [2004], S. 25

^[36] Vgl. Weitnauer, [2000], S. 8

^[37] Vgl. Jesch, [2004], S. 28

^[38] Vgl. Abschnitte 2.1.3, 2.3.1

^[39] Vgl. Krecek, [2005], S. 21

^[40] Vgl. Schefczyk, [2004], S. 172

^[41] Vgl. Jesch, [2004], S. 115

^[42] Vgl. Sabadinowitsch, [2000], S. 41

^[43] Vgl. Hägele, [1991], S. 47

^[44] Veräußerungsgewinn aus dem Verkauf von Unternehmensanteilen

^[45] Detaillierte Ausführungen unter Abschnitt 2.2.1

^[46] Vgl. Leopold, [1993], S. 358

^[47] Vgl. Leopold, [1993], S. 359

^[48] Vgl. Prester, [2000], S. 17

^[49] Vgl. Prester, [2000], S. 17

^[50] Vgl. Abschnitt 2.3.2

^[51] Vgl. Kraft, [2000], S. 41

^[52] Vgl. Jesch, [2004], S. 23

^[53] Vgl. Eckstaller, Huber-Jahn, [2006], S. 21

^[54] Vgl. Jesch, [2004], S. 23

^[55] Vgl. Ritzer-Angerer, [2005], S. 50

^[56] Vgl. Nevermann, Falk, [1986], S. 80

^[57] Vgl. Frommann, Dahmann, [2005], S. 57

^[58] Vgl. Engel, [2003], S. 117

^[59] Vgl. Eilenberger, [1984], S. 187

^[60] Vgl. Abschnitt 2.2.2

^[61] Vgl. Wolff, [2000], S. 85 – 119

^[62] Vgl. Schmidtke, [1985], S. 112

^[63] Zielrendite

^[64] Vgl. Baumgärtner, [2005], S. 35

^[65] Vgl. Fanselow, [2006], S. 1

^[66] Vgl. Weber, [1990], S. B13

^[67] Vgl. Fanselow, [2006], S. 1

^[68] Vgl. Beyel, [1990], S. 18

^[69] Vgl. Prester, [2000], S. 22

^[70] Vgl. Beyel, [1990], S. 217

^[71] Vgl. Fanselow, [2006], S. 1

^[72] Vgl. Prester, [2000], S. 23

^[73] Vgl. Prester, [2000], S. 24

^[74] Vgl. o. V., [2006], S. 12

^[75] Vgl. Prester, [2000], S. 25

^[76] Siehe dazu Abschnitt 5.4.3

^[77] Vgl. Prester, [2000], S. 21

^[78] Vgl. Prester, [2000], S. 21

^[79] Vgl. Betsch, Groh, Schmidt, [2000], S. 129

^[80] Vgl. Beyel, [1990], S. 219

^[81] Vgl. Prester, [2000], S. 22