Die Entwicklung von Handelsstrategien für moderne Kreditprodukte im Euroraum

Inhaltsverzeichnis

Verzeichnis der Abkürzungen

Verzeichnis der Symbole

Verzeichnis der Abbildungen

Verzeichnis der Tabellen

1. Einleitung
1.1 Problemstellung, Aufbau und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Historische Entwicklung des Marktes für Kreditprodukte
1.3 Definition des Kreditrisikos
1.4 Differenzierung des Marktes für Kreditprodukte

2. Europäischer Markt der modernen Kreditprodukte und Analyse des aktuellen Marktumfeldes
2.1 Das Umfeld im Euroraum
2.2 Marktvolumen, Marktanteile und Marktaufteilung

3. Merkmale und Ausgestaltung von ausgewählten Kreditprodukten
3.1 Corporate Bonds.
3.2 Credit Default Swaps
3.3 Vergleich von Corporate Bonds und Credit Default Swaps
3.4 Credit Linked Notes
3.5 Collateralized Debt Obligations
3.6 Implementierung der DJ iTRAXX Europe-Kreditindex-Produktpalette als Benchmark für den europäischen Kreditmarkt

4. Bewertung von Kreditausfallrisiken
4.1 Alternativen der Bewertung von Kreditausfallrisiken
4.2 Darstellung und Funktionsweise der Approximation von Ausfallintensitäten mit Hilfe eines Hazard Rate-Modells zum Bewerten von Credit Default Swaps
4.2.1 Prämissen
4.2.2 Approximation des CDS-Spreads durch Pari-Floating Rate Notes
4.2.3 Bestimmung der konstanten und laufzeitabhängigen Hazard Rate
4.3 Exemplarische Anwendung und kritische Würdigung des Modells
4.3.1 Beispielhafte Approximation des Floating Rate-Spreads
4.3.2 Beispielhafte Ermittlung der konstanten und laufzeitabhängigen Hazard Rate
4.3.3 Kritische Würdigung

5. Entwicklung von Handelsstrategien für moderne Kreditprodukte
5.1 Strategien zur Steuerung des Ertrags anhand moderner Kreditprodukte
5.1.1 Verbesserung der Rendite durch eine fundamentale Long-/Short-Strategie
5.1.2 Realisieren von Preisvorteilen mit Arbitrage generierenden Basis Trades
5.1.3 Ausnutzen von Leveraging-Effekten auf Investitions- und Produktebene.
5.2 Strategien für moderne Kreditprodukte zum Management des Risikos.
5.2.1 Reduktion des Risikos (Hedging) im Vorfeld geplanter Corporate Bond-Emissionen
5.2.2 Diversifikation und Substitution des Risikos sowie Relative Value-Strategien im Rahmen der modernen Portfoliotheorie nach Markowitz
5.2.3 Nutzen neuer Risikodesigns beim Risikomanagement
5.3 Moderne Kreditprodukte zur Umsetzung sonstiger Strategien
5.3.1 Zugang zur Asset-Klasse Kredit
5.3.2 Handel von neuen Parametern als Zukunftsaspekt

6. Abschließende Würdigung

7. Anhang

8. Literaturverzeichnis
Versicherung

Verzeichnis der Abkürzungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Verzeichnis der Abbildungen

Abbildung 1: Differenzierung des Marktes für Kreditprodukte

Abbildung 2: Der Markt der modernen Kreditprodukte.

Abbildung 3: Struktur von ABS-Transaktionen

Abbildung 4: Default-Zyklus von 1995 bis 2004 für den Euroraum

Abbildung 5: Emissionsvolumen ABS-Transaktionen innerhalb des Euroraumes (nur emittierte Anleihen (funded))

Abbildung 6: Zerlegung der Zahlungsströme eines Corporate Bonds.

Abbildung 7: Grundstruktur eines CDS

Abbildung 8: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Deutschen Telekom Finance

Abbildung 9: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Vodaphone Group

Abbildung 10: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Daimler-Chrysler North America

Abbildung 11: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Volkswagen Finance

Abbildung 12: Zerlegung von Zahlungsströmen zwischen CLN-Emittent und CLN-Investor während der Laufzeit der CLN

Abbildung 13: Grundsätzliche Funktionsweise von CDO

Abbildung 14: Übersicht der DJ iTRAXX Europe Index- und Produktfamilie

Abbildung 15: Alternative Bewertungsmodelle für Kreditausfallrisiken.

Abbildung 16: Cashflow-Diagramm des Protection Buyers auf Basis des Arbitrageargumentes (synthetischer CDS)

Abbildung 17: Funktionsweise einer Reverse-Repo-Transaktion im Zeitpunkt t

Abbildung 18: Motivationen von Handelsstrategien53

Abbildung 19: Umsetzung der Ertragssteuerung53

Abbildung 20: Cashflows bei einem negativen Basis Trade.

Abbildung 21: Umsetzung des Risikomanagements.

Abbildung 22: Umsetzung sonstiger Strategien

Verzeichnis der Tabellen

Tabelle 1: Umlauf von Corporate Bonds (Stand: April 2004)

Tabelle 2: Motivationsgründe und Einsatzmöglichkeiten für CDS

Tabelle 3: Risikoparameter bei Basket-CLN mit FTD-Struktur

Tabelle 4: Struktur der standardisierten Tranchen auf den DJ iTRAXX

Tabelle 5: Positionen des Protection Buyers auf Basis des Arbitrageargumentes

Tabelle 6: Positionen des Protection Buyers bei Fälligkeit T

Tabelle 7: Positionen des Protection Buyers bei einem Kreditereignis vor der Fälligkeit

Tabelle 8: Cashflows des Pensionsnehmers im Zeitpunkt T

Tabelle 9: Approximation des Floating Rate-Spreads des Emittenten C

Tabelle 10: Beispiel einer CLN mit First Loss-Struktur

Tabelle 11: Beispiel einer CLN mit FTD-Struktur

Tabelle 12: Unsystematisches und systematisches Risiko

Tabelle 13: Relative Value-Strategien

1. Einleitung

1.1 Problemstellung, Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Die vorliegende Bachelor Thesis dient der Erreichung des akademischen Grades des Bachelors of Business Administration an der Hochschule für Bankwirtschaft - Business School of Finance and Management. I.R. der Arbeit sollen die theoretischen Ansätze der Bankbetriebslehre mit deren praktischer Umsetzung dargestellt und verglichen werden.

Ziel der vorliegenden Bachelor Thesis ist die Durchführung einer deskriptiven Differenzierung des Marktes für moderne Kreditprodukte sowie die mathematische Herleitung eines Modells zur Bewertung von Kreditausfallrisiken hinsichtlich der Implementierung von Handelsstrategien für institutionelle Investoren im Euroraum. Problematisch hierbei ist das geringe Angebot an standardisierten Daten zur Verifizierung der Marktvolumina. Erschwerend wirkt sich einerseits die Schnelligkeit in Bezug auf die Entwicklung der Ausprägungen der einzelnen modernen Kreditprodukte aus, mit der Folge von fehlenden Details der Produktkonstruktionen in der verfügbaren Literatur. Andererseits führt die Tatsache, dass der Markt der Kreditprodukte vom OTC-Derivatemarkt stark geprägt ist dazu, dass in diversen Fragestellungen keine Standardisierung erkennbar ist und sich ein hohes Maß an Individualität darstellt.

Die vorliegende Bachelor Thesis umfasst sechs Kapitel. Zu Beginn erfolgt nach einer kurzen historischen Betrachtung des Marktes für Kreditprodukte (Kapitel 1.2) eine knappe Definition der Begrifflichkeit des Kreditrisikos (Kapitel 1.3). I.R. eines Top-Down-Ansatzes mit Fokus auf den Euroraum wird der Markt für Kreditprodukte segmentiert (Kapitel 1.4). Das anschließende Kapitel 2 analysiert das aktuelle makroökonomische und finanzwirtschaftliche Marktumfeld für Kreditprodukte. In diesem Kontext wird ein Default-Zyklus für den Euroraum implementiert, welcher i.R. des weiteren Vorgehens die Basis für die Entwicklung der Handelsstrategien bildet. Darauf aufbauend erfolgt auf deskriptive Weise additiv eine Auseinandersetzung mit den Marktvolumina, den Marktanteilen und der Marktaufteilung. Im folgenden Kapitel 3 werden die Funktionsweise sowie weitere Charakteristika ausgewählter Kreditprodukte konkret dargestellt. Innerhalb dieses Kapitels wird die Implementierung der DJ iTRAXX Europe-Kreditindex-Produktpalette als Benchmark und somit als Meilenstein für den Markt und Handel von Kreditprodukten aufgezeigt. Die in Kapitel 3 ausgearbeiteten Kreditprodukte werden im Folgenden Grundlage der Betrachtungen sein. Die mathematische Basis zur Bewertung von Kreditausfallrisiken stellen die Ausführungen des Kapitels 4 dar. Das Hazard Rate-Modell ist dem Segment der Intensitätsmodelle zuzuordnen. Primär findet das Modell im ersten Teil des Kapitels 4 die theoretische Herleitung. Im zweiten Teil des Kapitels 4 wird das Hazard Rate-Modell beispielhaft hergeleitet und final erfolgt eine kritische Würdigung desselben. In Kapitel 5 lassen sich somit auf Basis des aktuellen makroökonomischen und finanzwirtschaftlichen Umfeldes sowie der aktiven Verwendung des implementierten Default-Zyklus Handelsstrategien für dieses Segment ableiten. Die hierbei betrachtete Investorengruppe ist definiert als institutionelle Investoren, eine Einbeziehung von Finanzinstituten unterbleibt. Dies vor dem Hintergrund der speziellen Risiken der Finanzinstitute und deren nahezu unbeschränktem Zutritt zum Markt der modernen Kreditprodukte. Somit lassen sich für institutionelle Investoren Handelsstrategien entwickeln, welche ihrem Ertragsmanagement, Risikomanagement und zur Umsetzung sonstiger Strategien dienen. Die vorliegende Bachelor Thesis endet mit einer Zusammenfassung der Inhalte, darauf aufbauend einer kritischen Würdigung der Thematik sowie der Entwicklung von Zukunftsaspekten für moderne Kreditprodukte im Euroraum (Kapitel 6). Final ist festzustellen, dass moderne Kreditprodukte im Euroraum für die Porfolios der institutionellen Investoren eine signifikante Bereicherung darstellen.

Der Markt der Kreditprodukte ist primär geprägt durch den angelsächsischen Raum, d.h. durch Entwicklungen in den USA und Großbritannien. Zahlreiche der in Verbindung mit Kreditprodukten stehenden Begrifflichkeiten haben Einzug in den deutschen Sprachwortschatz erhalten. Deshalb beschränkt sich die vorliegende Bachelor Thesis auf angelsächsische Begrifflichkeiten, wenn ihre Verwendung sich in der Praxis etabliert hat. Trotz des starken Einflusses aus den USA auf das Marktsegment der Kreditprodukte hält ein Vergleich des US-Marktes mit dem Euroraum nicht stand, welches Anhang 1 verifiziert. Deshalb bildet ausschl. der Euroraum die Basis jeglicher Betrachtungen der vorliegenden Bachelor Thesis. Die Definition des Euroraumes erstreckt sich hierbei, soweit nichts anderes angemerkt ist, auf die von Moody’s vorgegebenen Sitzländer der gerateten europäischen Emittenten von Corporate Bonds (s. hierzu Anhang 2) (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 5).

1.2 Historische Entwicklung des Marktes für Kreditprodukte

Die historische Entstehung des ersten Kreditproduktes geht auf das Jahr 1767 zurück. Eine starke Kreditnot des landwirtschaftlichen Sektors in Schlesien, infolge des Siebenjährigen Krieges, war die Ursache für die Anregung der Ausgabe von Hypothekenbriefen an den Preußenkönig Friedrich den Großen. In den darauf folgenden drei Jahren erging eine königliche Kabinetsorder, welche die Gründung der Schlesischen Landschaft, sowie weitere Gründungen von Kreditinstituten ermöglichten. Hierbei handelte es sich explizit um Kreditinstitute zur strukturellen Förderung und Finanzierung der Landwirtschaft. Mitte des 19. Jahrhunderts lassen sich die ersten Verbriefungen, auch Securitization genannt, der Pfandbriefe verzeichnen (New Investor (Hrsg.), 2005). Erst wesentlich später, Anfang der siebziger Jahre des zwanzigsten Jahrhunderts, erfolgten in den USA die ersten ABS-Transaktionen i.F.v. MBS und Anfang der achtziger Jahre die Securitization von Automobilfinanzierungen, Leasingforderungen sowie Kreditforderungen (Böhmer, 1999, S. 163). Der Euroraum stellte sich zu dieser Zeit vergleichsweise unterentwickelt dar. Zu Beginn der neunziger Jahre entwickelte sich hier ein Markt für weitere Kreditprodukte, welche heutzutage als klassische Kreditprodukte bezeichnet werden. Neben Pfandbriefen und Corporate Bonds gewann der Markt für Emerging Market Bonds immer mehr an Bedeutung. Daraufhin erfolgte die Etablierung der modernen Kreditprodukte. In Deutschland wurde 1990 die erste ABS-Transaktion emittiert. Die KKB-Bank (diese wurde zwischenzeitlich von der Citigroup erworben) verbriefte Forderungen aus Konsumentenkrediten. 1995 wurde erstmals eine deutsche MBS-Transaktion (Forderungen der Rheinischen Hypothekenbank AG) und 1996 erstmals eine deutsche Auto Credit ABS-Transaktion (Automobil Leasing Forderungen der Volkswagen Leasing GmbH) durchgeführt (Böhmer, 1999, S. 178).

Das weltweit erste Kreditderivat wurde 1990 gehandelt. Der Geschäftsabschluss des CDS erfolgte in Japan zwischen Bankers Trust und Credit Suisse Financial Products (Parsley, 1996, S. 23). Grundlage hierfür waren die bereits seit mehreren Jahren am Finanzmarkt gängigen derivativen Instrumente der Optionen und Swaps. Während der geschichtliche Ursprung der Option bereits in der Bibel begründet ist (LBBW (Hrsg.), 2003, S.3) wurde der erste Swap im Jahre 1981 in Form eines Währungsswaps zwischen der IBM und der Welt Bank abgeschlossen (Eller (Hrsg.), 1999, S. 13-14).

1.3 Definition des Kreditrisikos

Die zentrale Basis der Kreditprodukte stellt das Kreditrisiko dar. Auf der Suche nach einer Definition desselben, treten kontroverse Aussagen auf. Jedoch ist in der Literatur die folgende Definition des Kreditrisikos, welches sich aus dem Kreditausfallrisiko und dem Bonitätsänderungsrisiko zusammensetzt, am häufigsten zu finden:

1. Kreditausfallrisiko (Credit Default Risk): „Credit risk is the risk that an obligor does not honour his payment obligations.” (Schönbucher, 2003, S. 1).
2. Bonitätsänderungsrisiko (Credit Spread Risk / Credit deterioration risk):

“Credit deterioration risk is the risk that the credit quality of the debtor decreases.” (Meissner, 2005, S. 1) und “Credit spread risk is the risk of financial loss resulting from changes in the level of credit spreads used in the marking-to-market of a product” (Choudhry, 2004, S. 9 –10).

1.4 Differenzierung des Marktes für Kreditprodukte

Die Vergangenheit an den Finanzmärkten zeigte, dass nahezu jegliches quantifizierbares Risiko handelbar ist. Sei es i.F.v. Derivaten oder verbrieften Transaktionen. Moderne Kreditprodukte stellen somit ein relativ junges Marktsegment in Europa dar. Folgende Graphik (Abb.1) zeigt die Struktur des Marktes für Kreditprodukte und dessen Differenzierung zwischen klassischen und modernen Kreditprodukten auf.

Abb. 1: Differenzierung des Marktes für Kreditprodukte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an Burghof und Henke. 2000. S. 25

Innerhalb des Marktes der modernen Kreditprodukte lassen sich weitere Aufteilungen kategorisieren: Kreditderivate, ABS und Hybride Produkte. Die nachstehende Darstellung veranschaulicht die jeweiligen Ausprägungen dieser Produktarten (Abb. 2).

Abb. 2: Der Markt der modernen Kreditprodukte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an Burghof und Henke. 2000. S. 25

Des Weiteren kann innerhalb der ABS-Transaktionen eine weitere Aufteilung in Plain Vanillas, (ABS i.e.S.), Strukturierte Produkte und Strukturen auf Basis von Hypothekendarlehen vorgenommen werden. Dies veranschaulicht die nachfolgende Graphik (Abb. 3).

Abb. 3: Struktur von ABS-Transaktionen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an Burghof und Henke. 2000. S. 25

2. Europäischer Markt der modernen Kreditprodukte und Analyse des aktuellen Marktumfeldes

2.1 Das Umfeld im Euroraum

Das Umfeld für moderne Kreditprodukte im Euroraum ist einerseits geprägt durch die allgemeine gesamtwirtschaftliche Situation und andererseits durch die spezielle Situation des Finanzmarktes. Hierbei beschränkt sich die Beschreibung der wirtschaftlichen Entwicklung des Euroraumes auf die zum 30. Juni 2005 in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion befindlichen Staaten.

Die Wirtschaft des Euroraumes war im ersten Halbjahr 2005 geprägt von einem hohen Rohölpreis, welcher einerseits die Produktionskosten der Unternehmen belastete und andererseits ein leichtes Ansteigen der Inflation auf 2,1 % im Juni 2005 bewirkte (EZB (Hrsg.), 2005, S. 35). Einhergehend mit dieser Entwicklung verteuerte die Aufwertung des Euros seit Jahresbeginn 2005 ggü. dem US-Dollar den Export der Unternehmen und begünstigte die Importe im Euroraum (EZB (Hrsg.), 2005, S. 50). Die Ausgaben der privaten Haushalte quantifizierte die EZB im Betrachtungszeitraum als niedrig, mit einer weiterhin niedrigen Indikation bei einer leicht gestiegenen Arbeitslosenquote von 8,8 % (EZB (Hrsg., 2005, S. 43). Im ersten Quartal 2005 lag das reale Wachstum des GDP in der Euroraum mit einer Zunahme um 0,5 % (quartalsmäßige Betrachtung) auf weiterhin niedrigem Niveau (EZB (Hrsg.), 2005, S. 41). Der Geld- und Kapitalmarkt des Euroraumes war gekennzeichnet durch ein historisch niedriges Zinsniveau, welches aufgrund mangelnder Anlagealternativen für die Marktteilnehmer (auf Seiten der Investoren) zu hoher Liquidität führte. Dies belegt der stetige Anstieg der Geldmenge M1 im Betrachtungszeitraum (EZB (Hrsg.), 2005, S. 16).

Trotz negativer Unternehmensnachrichten bzgl. zwei US-Automobilfirmen, Ford und General Motors, im ersten Halbjahr 2005, welche gemeinsam einen Marktanteil von ca. 8 % des Marktes für Corporate Bonds im Euroraum aufweisen (Felsenheimer et al., 2005, S. 62), sind die im Kreditmarkt zu beobachtenden Default Rates rückläufig auf geringem Niveau (S&P Global Fixed Income Research (Hrsg.), 2005, S. 9). Die Spreads der klassischen und modernen Kreditprodukte stellen sich stabil auf einem niedrigen Niveau dar (DrKW Debt Research (Hrsg.), 2005, S. 10). Bereits im Vorjahr, 2004, hat sich die Durchschnittsbonität der Corporate Bond-Emittenten im Euroraum verbessert, da die Rate der Upgrades (10,8 %) die Rate der Downgrades (8,6 %) der Ratings überstieg und dies zum ersten Mal seit 15 Jahren auf einem relativ hohen Niveau (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 1). Moody’s ((Hrsg.), 2005 [a], S. 12-13) stellt einen Kausalzusammenhang zwischen Up- zu Downgrades und Defaults (s. hierzu Anhang 3: Moody’s Definition des Default-Ereignisses) dar. Der Kausalzusammenhang wird im Folgenden Gegenstand der Betrachtungen sein. Somit lassen sich aufgrund des Verhältnisses von Up- zu Downgrades eine Veränderung der Bonität bzw. Kreditqualität von Emittenten ermitteln und mit Hilfe der Anzahl der tatsächlichen Ausfälle ein sog. Default-Zyklus entwickeln. Festzustellen ist, dass in Jahren, in welchen die Anzahl der Upgrades- die der Downgrades überschritt, einherging mit einer geringen Anzahl von Defaults. Für jene Jahre des Betrachtungszeitraums, in welchen die Anzahl der Downgrades die der Upgrades überschritt, gilt genanntes v.v. Ein Default-Zyklus kann somit eine Indikation über die Situation des Marktes für Bonitäten liefern und eignet sich u.a. die Basis für die Entwicklung von Handelsstrategien für Investoren. Ein Anstieg des Verhältnisses zwischen Up- zu Downgrades deutet auf eine Verbesserung der Bonität bzw. Kreditqualität hin, während für ein sinkendes Verhältnis der besagte Sachverhalt v.v. gilt. Der Verlauf des Default-Zyklus für den Zeitraum von 1995 bis 2004 zeigt nachfolgende Abb. 4. Hierbei wurden nur europäische Corporate Bond-Emittenten berücksichtigt, welche ein Moody’s-Rating besitzen.

Abb. 4: Default-Zyklus von 1995 bis 2004 für den Euroraum

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung. Daten aus Moody’s (Hrsg.). 2005 [a]. S. 12

Die Recovery Rates der ausgefallenen Anleiheverbindlichkeiten (nach Emittenten gewichtet) ist im Euroraum von rd. 32,3 % (durchschnittliche Recovery Rate p.a. für den Zeitraum von 1982 bis 2004 einschl.) auf 97,3 % in 2004 angestiegen. Dies signalisiert eine überproportionale Steigerung der Bonität und ebenso der Kreditqualität der Corporate Bond-Emittenten. Allerdings sind im Euroraum oftmals keine Daten bzgl. der Recovery Rates der ausgefallenen Corporate Bonds verfügbar. Für diesen Fall verwendet Moody’s eine standardisierte Recovery Rate von 97,3 %, welche lediglich einem Ausfall von 2,7 % entspricht.

Nachfolgende Gleichung (1) stellt vereinfacht den Zusammenhang zwischen der Ausfallwahrscheinlichkeit (p), der Recovery Rate (R) und der Default Rate (D) dar (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 1 und 15).

(1) D = p * ( 1 - R )

Demnach definiert sich die Default Rate als Produkt der Ausfallwahrscheinlichkeit und dem Verlust bei Ausfall, welcher definiert ist als die Differenz zwischen 1 und der Recovery Rate. Wobei die Recovery Rate die prozentuale Rückzahlungsquote nach einem Default darstellt.

Wird die globale Entwicklung (inkl. Euroraum) mit dem Euroraum verglichen, so stellt sich nachfolgend eine differenzierte Situation dar: Im Jahre 1995 überstiegen auf globaler Ebene die Upgrades die Downgrades während im Euroraum sich die Situation umgekehrt gestaltete. In den Jahren 1998 bis einschl. 2000 lässt sich für beide Betrachtungsräume ein Übersteigen der Upgrades durch die Downgrades ermitteln. Nachdem sowohl im Euroraum als auch auf globaler Ebene in 2003 die Downgrades die Upgrades übertrafen, kam es in 2004 zu einer Wende. Final kann für den gesamten Betrachtungszeitraum (von 1995 bis 2004) festgestellt werden, dass die Entwicklung des Euroraumes nicht immer redundant zur globalen Entwicklung verläuft (s. hierzu Anhang 4).

Basierend auf den beschriebenen Default-Zyklus erfolgt in Kapitel 5 der vorliegenden Bachelor Thesis die Entwicklung von Handelsstrategien für moderne Kreditprodukte bezogen auf den Euroraum.

2.2 Marktvolumen, Marktanteile und Marktaufteilung

Der europäische und speziell der deutsche Markt für Corporate Bonds existiert und wächst erst seit ca. 1997. Davor bestand der Markt für Corporate Bonds nur aus wenigen erstklassigen Schuldnern. Hierbei hat sich hinsichtlich der Ausgestaltung und Emissionen von Corporate Bonds seit 1997 sukzessive ein vielfältiger Markt entwickelt. Der Euroraum weist im Vergleich zu den USA, trotz eines starken Wachstums in den vergangenen Jahren, weiterhin einen Nachholbedarf auf. Vergleichsweise ist der Anteil der umlaufenden Corporate Bonds im Verhältnis zur Wirtschaftskraft im Euroraum relativ gering (s. hierzu nachfolgende Graphik).

Tab. 1: Umlauf von Corporate Bonds (Stand: April 2004)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Gruber und Schmid. 2005. S. 12

Die Tabelle verdeutlicht die Verteilung des Wachstums innerhalb des Betrachtungszeitraumes (von 1993 bis 2004). Bezogen auf Deutschland ist festzustellen, dass innerhalb dieser elf Jahre ein Wachstum von insgesamt 907 % statt fand. Jedoch rd. zwei Drittel (613 %) davon entfielen auf die letzten sechs Jahre (1998 bis 2004) der Periode.

Laut EZB ((Hrsg.), 2004, S. 2) befanden sich zum 31.12.2004 Corporate Bonds i.H.v. € 1 Bio. im Euroraum im Umlauf. Im Jahre 2004 wurden € 19,7 Mrd. an Neuemissionen in Corporate Bonds bei Investoren platziert (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 1). Traditionell stellen jedoch weiterhin Bankkredite den größten Anteil der Außenfinanzierung europäischer Unternehmen dar (Burghof et al., 2000 [b], S. 7-8).

Zum Ende des Jahres 2004 betrug das weltweite Volumen der ausstehenden CDS $ 6,4 Bio. Dies bedeutet ca. 50 % mehr als das Volumen der Derivate, welche an einen Aktienindex gebunden sind (BIS (Hrsg.), 2005 [a], S. 50). Wesentlich größere Volumina vereinnahmen die zins- ($ 187 Bio.) und währungsgebundenen Produkte ($ 30 Bio.). Zusammenfassend lässt sich das weltweite Wachstum von kreditverbundenen Derivaten, für den Zeitraum Juni 2001 bis Juni 2004, auf 568 % quantifizieren (im Vergleich hierzu wuchs während desselben Zeitraumes der gesamte OTC Markt um lediglich 121 % (BIS (Hrsg.), 2005 [a], S. 50)).

Die British Bankers’ Association in Zusammenarbeit mit FitchRatings prognostizieren für das Jahr 2006 ein Volumen von ca. $ 12,1 Bio. für Kreditderivate. Überwiegend werden mit einem Anteil von 65 % Unternehmensrisiken gehandelt (Gruber und Schmid, 2005, S. 8).

70 % des Marktes für Kreditderivate werden dominiert von den zehn größten Marktteilnehmern. Unter ihnen befinden sich JP Morgan Chase & Co. Inc., Deutsche Bank AG, Goldman Sachs Group Inc., Morgan Stanley & Co. Inc. und Merrill Lynch & Co Inc. Insgesamt verbleiben rd. 56 % aller abgeschlossenen Kreditderivate auf den Büchern von JP Morgan Chase & Co, Goldman Sachs Group, Inc, Morgan Stanley und Merrill Lynch & Co (Gruber und Schmid, 2005, S. 8).

In 2004 weist das ABS-Segment in den USA mit € 700 Mrd. ein ca. dreieinhalbfach höheres Marktvolumen ggü. dem Euroraum (ca. € 202,4 Mrd.) aus, während der asiatische Markt (ca. € 120 Mrd.) sich mit ca. 70 % des europäischen Volumens als unterentwickelt darstellt (s. hierzu Anhang 5). Der europäische Markt für ABS-Transaktionen wuchs im Vergleich zum Vorjahr um rd. 10 % und um nahezu zwei Drittel bezogen auf das in 2001 emittierte Volumen (JP Morgan Structured Finance Research (Hrsg.), 2005, S. 68).

Die nachstehende Graphik (Abb. 5) differenziert innerhalb des Euroraumes den Markt für ABS-Transaktionen. Hierbei finden ausschl. emittierte Anleihen Berücksichtigung.

Bei Funded-Strukturen wird der entsprechende Forderungspool, welcher der ABS-Transaktion zugrunde liegt, vollst. an die Investoren i.F.v. Wertpapieren weitergereicht (Choudhry, 2004, S. 49-55). Einhergehend mit dem bereits in der Einleitung (Kapitel 1.1) verdeutlichtem Einfluss Großbritanniens. Denn britische RMBS-Transaktionen dominieren mit ca. 56 % Marktanteil in 2004 den europäischen Markt (s. hierzu Anhang 6).

Abb. 5: Emissionsvolumen ABS-Transaktionen (nur emittierte Anleihen (funded))
innerhalb des Euroraumes in Mrd. €

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: DZ BANK AG (Hrsg.). 2005. S. 5

Vergleichend mit den Kategorien der Corporate Bonds, der Kreditderivate und den ABS spielt das Segment der Hybriden Produkte, bezogen auf den Marktanteil im Euroraum, aktuell nur eine untergeordnete Rolle (HVB (Hrsg.), 2004, S. 7). Genaue Statistiken über die Entwicklung des Marktanteils der Kategorie der Hybriden Produkte waren i.R. der Recherche nicht ermittelbar. So konnte für das Jahr 2000 ein Marktanteil von lediglich ca. 7 % bezogen auf Deutschland nachrichtlich (nicht wissenschaftlich repräsentativ) für den Euroraum ermittelt werden (Burghof et al., 2000 [a], S. 149-153).

3. Merkmale und Ausgestaltung von ausgewählten Kreditprodukten

Im folgenden Kapitel werden die ausgewählten Kreditprodukte Corporate Bonds, CDS, CDO und CLN näher ausgeführt, da diese im weiteren Verlauf der vorliegenden Bachelor Thesis die Grundlage für die nachfolgende Analyse und Entwicklung von Handelsstrategien darstellen. Die Motivation der Auswahl der genannten vier Produkte ist einerseits geprägt durch die Bedeutung der jeweiligen Produkte basierend auf den jeweiligen Marktvolumina (Kapitel 3.1 Corporate Bonds) und Marktanteile (Kapitel 3.2 CDS und Kapitel 3.5 CDO). Eine weitere Begründung der Auswahl findet sich in dem zukünftigem Wachstumspotential (Kapitel 3.4 CLN). Final erfolgt eine Beschreibung der für den europäischen Kreditmarkt implementierten Benchmark der DJ iTRAXX-Europe-Kreditindex-Produktpalette (Kapitel 3.6).

3.1 Corporate Bonds

Das Segment der Corporate Bonds, wird den klassischen Kreditprodukten zugeordnet (vgl. hierzu Abb. 1).

Bei Corporate Bonds handelt es sich um die Fremdkapitalbeschaffung von Industrieunternehmen am freien Kapitalmarkt durch Emission von Inhaberschuldverschreibungen (Gruber und Schmid, 2005, S. 7-18). Der Corporate Bond-Emittent fungiert als Schuldner für die Zahlung der versprochenen Cashflows (i.F.v. Zinsen und Kapital). Für den Investor bedeutet dies, dass bei Erwerb eines Corporate Bonds, die Zahlung des Nominalbetrages / Ausgabepreises fällig wird und somit eine Kapitalbindung für die Dauer der Investition in den Corporate Bond stattfindet. Investitionen in Corporate Bonds sind aufgrund dessen kapitalintensiv.

Corporate Bonds sind zu differenzieren in der Art der Verzinsung (variabel oder fixer Kupon) und der möglichen Tilgungsformen (annuitätische Tilgung zu den Kuponterminen oder keine Tilgung während der Laufzeit). Die nachfolgende Abb. 6 zeigt die Zerlegung der Cash Flows einer Corporate Bond-Emission ohne Tilgungen während der Laufzeit auf.

Abb. 6: Zerlegung der Zahlungsströme eines Corporate Bonds

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Die Investition in Corporate Bonds ermöglicht dem Investor eine Erhöhung der Diversifikation seines Anlageportfolios bei gleichzeitiger Generierung von regelmäßigen Einkünften (i.F.v. Verzinsung). Corporate Bond-Emissionen öffnen v.a. den Zugang zu Bonitäten, welche ansonsten dem Investor keinen Zugang bieten würden. Des Weiteren bieten Corporate Bonds selbst für kleinere Volumen (i.d.R. ab € 1.000) Investitionsmöglichkeiten.

Neben dem für Bondmärkte bekannten Zinsänderungsrisiko ist der Investor zusätzlich einem Liquiditätsrisiko und Bonitätsänderungsrisiko bis hin zum Ausfallrisiko des Corporate Bond-Emittenten ausgesetzt. Die Fähigkeit des Corporate Bond-Emittenten, die versprochenen Zahlungen zu leisten, hängt von seinem aktuellen und zukünftigen Erfolg, damit einhergehend seiner Bonität, ab.

Das Liquiditätsrisiko resultiert aus geringeren Emissionsvolumina verglichen mit europäischen Staatsanleihen bzw. Pfandbriefen, welches sich in Ausprägung höherer Geld-Brief-Spreads bzw. der Illiquiditätsprämie im Spread darstellt (Kirschner et al., 2000, S. 348). Das Bonitätsänderungsrisiko als Teil des Kreditrisikos, wird (wie bereits in Kapitel 1.3 aufgezeigt) auch als Credit-Spread-Risiko bezeichnet. Dieses definiert als das Risiko, welches durch Bonitätsänderungen des Corporate Bond-Emittenten während der Laufzeit eines Corporate Bonds entsteht und ist separat vom Ausfallrisiko des Corporate Bond-Emittenten zu sehen (Kirschner et al., 2000, S. 348). Denn Verschlechterungen der Bonität bewirken auch eine Erhöhung des Credit Spreads. Zurückzuführen sind Verschlechterungen der Bonität auf eine verschlechterte Ertragslage, Wettbewerbsfähigkeit, Konjunktur oder das Management des Unternehmens (Kirschner et al., 2000, S. 348). Eine Quantifizierungsmöglichkeit bieten dabei die durch die Rating-Agenturen veröffentlichten Unternehmensratings und Ratingberichte. Als letztes Risiko ist das sog. Event Risk aufzuführen, welchem ein Corporate Bond-Investor ausgesetzt ist. Es entsteht einerseits durch Änderungen in der Priorität von Anspruchstellern des Fremdkapitals, indem der Corporate Bond-Emittent bspw. höherrangiges Fremdkapital emittiert. Andererseits bewirkt generell eine Erhöhung des Leverages, der Verschuldungsgrad eines Unternehmens, eine verschlechternde Bonität (Kirschner et al., 2000, S. 348). Dieser potentiellen Schlechterstellung von Investoren kann durch sog. Covenants in den Emissionsbedingungen Abhilfe verschafft werden (d.h. Klauseln in den Emissionsbedingungen, welche eine Schlechterstellung der Investoren in der Zukunft rechtswirksam ausschließen).

3.2 Credit Default Swaps

Der CDS wird i.R. der Differenzierung moderner Kreditprodukte der Kategorie Kreditderivate unterstellt (vgl. hierzu Abb. 1 und 2). Hierbei handelt es sich um einen Vertrag zwischen zwei Parteien zum Austausch von Zahlungsströmen.

Der CDS-Käufer (Protection Buyer), welcher gleichzeitig die Position eines Risk Sellers einnimmt, erhält gegen Zahlung einer einmaligen oder periodischen Prämie, auch Spread genannt, Schutz vor dem Eintritt eines Kreditereignisses (s. hierzu Anhang 7) bezogen auf ein Referenzaktivum. Als Referenzaktivum können Anleihen, unverbriefte Kredite oder Länder- oder Unternehmensbonitäten dienen. Der CDS-Verkäufer (Protection Seller) übernimmt die vereinbarten Kreditrisiken (Risk Buyer) und garantiert entsprechende Ausgleichszahlungen im Falle des Kreditereignisses (Neske, 2000, S. 46-50). Somit kann im übertragenen Sinne ein CDS als eine Put Option, bezogen auf das Kreditrisiko, angesehen werden, bei welcher der Protection Buyer eine Long-Put-Position einnimmt (für den Protection Seller in Form einer Short-Put-Position v.v.). D.h. im Falle des Eintretens eines vereinbarten Kreditereignisses, ist der Protection Buyer i.R. der Physical Delivery in der Lage, das entsprechende Referenzaktivum an den Protection Seller zu einem beim Abschluss des CDS vereinbarten Preis zu veräußern (Meissner, 2005, S. 15). Als Alternative zur Physical Delivery kann auch ein Cash Settlement erfolgen. Hierbei erhält der Protection Buyer im Falle eines Kreditereignisses vom Protection Seller die Differenz zwischen dem Wert des Referenzaktivums bei Abschluss des CDS und bei Eintreten des vereinbarten Kreditereignisses. Dies ist i.d.R. ein Betrag in Höhe der jeweiligen Recovery-Rate (Heidorn, 2002, S. 242). Findet kein Kreditereignis während der Laufzeit des CDS statt, so wird der Vertrag ohne weitere Kompensationszahlungen beendet. Im Folgenden veranschaulicht die Abb. 7 die Grundstruktur eines CDS.

Abb. 7: Grundstruktur eines CDS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an Heidorn. 2002. S. 241 und Neske. 2000. S. 46

In der weiteren Abstraktion lässt sich nun feststellen, dass zwischen der Entwicklung der Kreditqualität des Referenzaktivums und der Entwicklung des CDS-Preises ein gegenläufiger Zusammenhang existiert:

- eine verschlechternde Kreditqualität führt zu einer Steigerung des CDS-Spreads
- eine verbesserte Kreditqualität führt zu einem Sinken des CDS-Spreads.

Sinkt nun bspw. nach Abschluss eines CDS die Kreditqualität des vereinbarten Referenzaktivums, so wird gleichzeitig der Preis steigen. Dies wird im Folgeverlauf dazu führen, dass für den CDS-Käufer ein erneuter Abschluss eines CDS aufgrund der verschlechterten Bonität nur zu einer höheren Prämie möglich sein wird. Dies eröffnet ihm die Opportunität seinen CDS, welcher zu Zeiten einer besseren Bonität abgeschlossen wurde, zu einer höheren Prämie am Markt zu verkaufen und dadurch einen Gewinn zu generieren (Meissner, 2005, S. 16).

Aufgrund der Tatsache, dass beim Abschluss von CDS kein Nominalbetrag ausgetauscht wird, sondern lediglich eine einmalige Prämie bzw. unterjährige regelmäßige Prämien (bspw. p.a.), handelt es sich bei CDS (im Gegensatz zu Corporate Bonds) um nicht-kapitalintensive Produkte.

CDS bieten aufgrund diverser Motivationsgründe unterschiedliche Einsatzmöglichkeiten, diese werden in nachfolgender Abb. (Tab. 2) dargestellt.

Tab. 2: Motivationsgründe und Einsatzmöglichkeiten für CDS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an Meissner. 2005. S. 16

Der CDS-Käufer ist während der Laufzeit des CDS einem Kontrahentenausfallrisiko, welches auch als Adressausfallrisiko bezeichnet wird, ausgesetzt. Falls beim Eintreten eines Ausfalls im Referenzaktivum der CDS-Verkäufer nicht mehr existent sein sollte, so ist die vom CDS-Käufer erworbene Absicherung für das Eintreten eines Kreditereignisses, nicht mehr existent.

3.3 Vergleich von Corporate Bonds und Credit Default Swaps

Bei Investitionen in Kreditmärkten über CDS entfällt die Bereitstellung von Kapital (für welche eine Refinanzierung unterstellt wird), wie sie bei der Investition in Corporate Bonds erforderlich ist. Durch Nutzung von CDS lassen sich, aufgrund eines mit geringer Liquidität ausgestalteten Repo-Marktes für Corporate Bonds, wesentlich einfacher Short-Positionen realisieren. Darauf aufbauend unterstellt die Literatur (bspw. HVB (Hrsg.), 2004, S. 6) eine größere Liquidität und Effizienz des CDS-Marktes ggü. dem Markt für Corporate Bonds. Dadurch können bei einer Baisse zeitnahere Reaktionen der Quotierungen von CDS stattfinden. Dem Prinzip des Asset Swap-Arbitrage-Verhältnisses zwischen dem CDS-Markt und dem Markt für Corporate Bonds nach, müssten CDS analog der Asset Swaps für Corporate Bonds notieren, welches jedoch nicht immer der Fall ist. Werden die CDS-Spreads mit den Asset Swap Spreads (s. hierzu Anhang 8) der Corporate Bonds eines Emittenten miteinander verglichen, so entstehen unterschiedliche Situationen. Durch das Verhältnis dieser beiden Parameter entsteht unter Arbitrage-Gesichtspunkten die sog. (CDS-)Basis. Nachfolgende Gleichung (2) stellt den Zusammenhang zwischen der Basis (B), dem CDS-Spread (C) und dem Asset Swap Spread (A) dar (bspw. Choudhry, 2004, S. 53 und Merrill Lynch (Hrsg.), 2003, S. 29):

(2) B = C - A

Die Basis ist definiert als die Differenz zwischen dem CDS-Spread und dem Asset Swap Spread. Übersteigt der CDS-Spread den Asset Swap Spread, wird von einer positiven Basis gesprochen; im umgekehrten Fall von einer negativen CDS-Basis.

Nachfolgende Abbildungen zeigen die unterschiedlichen Verläufe der CDS- und Asset Swap Spreads (auf der primären Y-Achse) und der Basis (auf der sekundären Y-Achse) für die Unternehmen bzw. Unternehmenstöchter der Deutschen Telekom, Vodaphone, Daimler-Chrysler und Volkswagen in Abhängigkeit der Fristigkeit (X-Achse) auf. Es handelt sich bei den Graphiken ausschl. um Zeitpunktbetrachtungen per 19. August 2005 (die Datengrundlagen sind dem Anhang 9 zu entnehmen).

Abb. 8: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Deutschen Telekom Finance

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Daten aus Bloomberg. 2005

Abb. 9: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Vodaphone Group

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Daten aus Bloomberg. 2005

Abb. 10: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Daimler Chrysler North America

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Daten aus Bloomberg. 2005

Abb. 11: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis der Volkswagen Finance

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Daten aus Bloomberg. 2005

Die Daten der Deutschen Telekom und Vodaphone liefern über alle Laufzeitsegmente eine positive Basis, während die Spreads von Daimler-Chrysler und Volkswagen teilweise eine negative Basis implizieren. Daimler Chrysler zeigt im Laufzeitsegment von einem Jahr eine Basis von –3,78 BP und bei zwei Jahren –2,34 BP. Bei Analyse der Volkswagen-Spreads zeigen sich bei einer Laufzeit von zwei Jahren eine Basis von –1,43 BP und bei zehn Jahren von –38,94 BP. Die Graphiken verdeutlichen, dass jeweils die Basis individuell von dem jeweiligen Fristigkeitssegment abhängt. Die Entstehung der Basis ist verschiedenen komplexen Einflussfaktoren ausgesetzt, welche sich unterschiedlich auf die Basis auswirken. Die Einflussfaktoren entstehen einerseits durch differenzierte Markbewegungen und andererseits durch strukturelle Faktoren. Nachstehende Aufgliederung der einzelnen Faktoren erfolgt unter Ceterus Paribus-Bedingungen.

Eine abnehmende Basis kann begründet werden durch die folgend aufgeführten Faktoren, welche aus Marktbewegungen abzuleiten sind (bspw. Meissner, 2005, S. 99 und Morgan Stanley (Hrsg.), 2005, S. 20-21):

- Emission synthetischer CDO:

Hierbei wird durch die arrangierten Banken Kreditrisiko synthetisch durch die Emission von Wertpapieren i.F.v. CDO-Strukturen verkauft. Die arrangierenden Banken müssen dafür im Vorfeld oder kurz nach der Emission in großem Volumen Long-Kreditpositionen (sell Protection) aufbauen, was zu niedrigeren Credit Spreads (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads) im CDS-Markt führt. In den Jahren 2003 bis 2005 wurde dieser Aspekt als eines der Hauptargumente für das starke Absinken der Basis bei einzelnen Titeln verwand.

- Illiquidität der emittierten Corporate Bonds:

Finden Corporate Bond-Emissionen mit geringen Emissionsvolumina statt, so werden die Investoren einerseits einen höheren Spread als Entschädigung für die Illiquidität verlangen. Andererseits werden auch einige Investoren keine Investition in die entsprechenden Corporate Bonds tätigen, sondern synthetisch über den liquideren CDS-Markt Long-Kreditpositionen (sell protection) aufbauen. Dieses Zusammenwirken führt zu niedrigeren CDS-Spreads (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads).

Nachstehende strukturelle Faktoren, können zu einer Reduktion der Basis führen (bspw. Meissner, 2005, S. 99 und Merrill Lynch (Hrsg.), 2003, S. 35-43):

- Verkauf von Protection findet nahezu ausschl. unfunded statt:

Aufgrund der bereits beschriebenen Problematik eines weniger liquiden Repo-Marktes finden i.d.R. Long-Kreditpositionen (sell protection) i.F.v. CDS statt. Dies auch vor dem für den Großteil der Marktteilnehmer vorteilhaften Hintergrund, dass das Funding ihrer Handelsbücher auf LIBOR- / EURIBOR-Basis vorgenommen wird und CDS-Spreads als Spread über LIBOR / EURIBOR im Euroraum quotieren. Zusätzlich entfällt bei Umsetzung von Kreditstrategien mit Hilfe von CDS eine Refinanzierung des Investitionsbetrages, da es sich um ein (wie bereits unter Gliederungspunkt 3.2 beschrieben) nicht-kapitalintensives Produkt handelt. In der Konsequenz führen diese Aspekte, welche aus der Struktur eines CDS resultieren, zu niedrigeren CDS-Spreads (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads).

- Investment Flexibilität:

Der CDS-Markt ermöglicht einen Handel vielfältigerer Kreditbonitäten und Laufzeiten, welche in diesem Spektrum nicht am Corporate Bond-Markt zur Verfügung stehen. Diese erweiterte Vielfalt ermöglicht Investoren eine höhere Diversifikation und eine bessere Umsetzung von Portfoliostrategien. Sukzessive führt die erhöhte Investment Flexibilität zu niedrigeren CDS-Spreads (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads).

- Adressenausfallrisiko:

Zusätzlich zum Bonitätsrisko des CDS-Referenzaktivums ist ein CDS-Käufer einem (wie bereits in Kapitel 3.2 beschrieben) Adressenausfallrisiko ausgesetzt. Die Kompensation dieses Risikos des CDS-Käufers führt zu niedrigeren CDS-Prämien (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads).

Eine zunehmende Basis kann durch die nachstehenden Faktoren begründet werden, welche aus Marktbewegungen abzuleiten sind (Merrill Lynch (Hrsg.), 2003, S. 35-43 und Morgan Stanley (Hrsg.), 2005, S. 20-21):

- Sondereffekte bei Illiquidität der emittierten Corporate Bonds:

Resultiert die Illiquidität von Corporate Bond-Emissionen nicht aus ihren niedrigen Emissionsvolumina, sondern aus der Tatsache, dass hauptsächlich Retail-Investoren und Investmentfonds Buy- and Hold-Investments getätigt haben, so können sich die Corporate Bond-Spreads als relativ stabil erweisen. Dadurch handeln die CDS auf einem höheren Niveau als die Corporate Bond-Asset Swap Spreads.

- Emission von Convertible Bonds:

Typischerweise sind während und nach der Emission von Convertible Bonds, mit großen Emissionsvolumina, Anstiege der CDS-Prämien zu beobachten (Merrill Lynch (Hrsg.), 2003, S. 35-43). Der Anstieg der CDS-Prämien ist durch Convertible Bond-Investoren begründet. Sie versuchen, durch ein Hedging des Kreditrisikos unter Zuhilfenahme von CDS, günstige Aktien-Volatilität freizusetzen, was zu höheren CDS-Prämien (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads) führt.

- Negative Bonitätsaussichten:

Eine negative Bonitätsaussicht lässt die Mehrzahl der Marktteilnehmer zu CDS-Käufern (Protection Buyer) werden. Im Folgenden führt dies dazu, dass die CDS-Käufer bereit sein werden, eine erhöhte Prämie (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads) zum Kauf von CDS zu akzeptieren.

Nachstehender struktureller Faktor, kann i.d.R. zu einer Zunahme der Basis führen (Merrill Lynch (Hrsg.), 2003, S. 35-43 und Morgan Stanley (Hrsg.), 2005, S. 20-21):

- Option der Cheapest-to-Deliver:

Nach dem Eintreten eines Kreditereignisses (bei Vereinbarung einer Physical Delivery) wird der CDS-Verkäufer nach dem Cheapest-to-Deliver Corporate Bond suchen. Dadurch wird die Nachfrage für den günstigsten Corporate Bond steigen. Es findet ein Squeeze in den Cheapest-to-Deliver Corporate Bonds statt, was in der Konsequenz zu höheren CDS-Prämien (verglichen mit den Corporate Bond-Asset Swap Spreads) führt. Jedoch liefert die Literatur den Hinweis, dass dem Cheapest-to-Deliver-Effekt in der Theorie eine größere Bedeutung als in der Praxis zugerechnet wird (Choudhry, 2004, S. 217).

Folgender struktureller Faktor ist genauer zu differenzieren, inwiefern er eine positive oder negative Basis beeinflussen kann:

- Kurs der emittierten Corporate Bonds:

(a) Unter Pari: Notiert ein Corporate Bond unter Pari, so wird der CDS-Verkäufer (Protection Seller) einen höheren CDS-Spread verlangen, da er im Falle eines Kreditereignisses Pari leisten muss. Dies führt zu einem höheren CDS-Spread (verglichen mit dem Corporate Bond-Asset Swap Spread).

(b) Über Pari: Notiert ein Corporate Bond über Pari, so gilt die vorangegangene Ausführung v.v. und der CDS-Spread wird niedriger (verglichen mit dem Corporate Bond-Asset Swap Spread) quotieren.

3.4 Credit Linked Notes

Die CLN wird i.R. der Differenzierung moderner Kreditprodukte der Kategorie Hybrider Produkte zugeordnet (vgl. hierzu Abb. 1 und 2). Eine CLN in ihrer Grundform kann als Anleihe mit einem eingebetteten Kreditderivat beschrieben werden (Kern, 2003, S. 13 und Meissner, 2005, S. 42-43) oder auch vereinfacht als verbriefter CDS (DZ BANK AG (Hrsg.), 2004, S. 41). Subsummiert betrachtet, wird eine CLN als eine Anleihe bezeichnet werden, deren Zinszahlungen und / oder Rückzahlung des Nominalbetrages von einem Kreditereignis abhängig ist (Meissner, 2005, S. 219).

Die erste Komponente bildet die Anleihe. Der CLN-Investor leistet bei Kauf den Nominalbetrag bzw. den Ausgabepreis der CLN an den CLN-Emittenten und erhält das Recht auf eine Verzinsung. Sofern kein Kreditereignis eintritt, erhält der CLN-Investor am Ende der Laufzeit den Nominalbetrag zurück.

Die zweite Komponente bildet das Kreditderivat. Bei Eintritt eines Kreditereignisses im Referenzaktivum, muss der CLN-Investor eine Leistung erbringen. Denn er ist in diesem Fall der Protection Seller. Die Rückzahlung des Nominalbetrages der CLN wird nach Abzug eines Ausgleichsbetrages erfolgen.

Nachstehende Graphik (Abb. 12) zerlegt die Zahlungsströme zwischen CLN-Emittent und CLN-Investor während der Laufzeit der CLN.

Abb. 12: Zerlegung von Zahlungsströmen zwischen CLN-Emittent und CLN-Investor

während der Laufzeit der CLN

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Becker und Peppmeier. 2002. S. 13

In der weiteren Abstraktion lässt sich ableiten, dass der CLN-Investor als Protection Seller eine Short Put-Position, bezogen auf das Kreditrisiko, einnimmt. Während der CLN-Emittent als Protection Buyer einer Long Put-Position auf Kreditrisiko gleichzusetzen ist. Bei Eintritt des vorher definierten Kreditereignisses im Referenzaktivum übt der CLN-Emittent seine Rechte aus. Analog der bereits beschriebenen Vorgehensweise, bei Eintritt eines Kreditereignisses bei CDS, kann der CLN-Emittent entweder die Alternative der Physical Delivery ausüben oder ein Cash Settlement durchführen. Die Art der Leistung bei Eintritt eines Kreditereignisses muss allerdings seitens des CLN-Emittenten bei Emission im Voraus festgelegt werden.

Aufgrund der Vereinigung der Komponenten einer Anleihe und eines Kreditderivates sind CLN im Gegensatz zu einem Kreditderivat vollkommen bilanzwirksam, d.h. sowohl beim CLN-Emittenten als auch beim CLN-Investor. Begründet wird dies durch die Ähnlichkeit mit klassischen Anleihen. Dadurch wird das eingebettete Kreditderivat bilanzwirksam und eröffnet so CLN-Investoren den Zugang zu klassischen außerbilanziellen Produkten, welchen evtl., aufgrund gesetzlicher und / oder satzungsmäßiger Bestimmungen, der Zugang zu solchen versagt ist (Schierenbeck, 2001, S. 14 und Deutsche Bank AG Global Markets Research (Hrsg.), 1999, S. 14). CLN bieten CLN-Emittenten die Möglichkeit ohne einem bei CDS inhärenten Adressenausfallrisiko (s. hierzu in diesem Kapitel Unterabschnitt Risiko) Risiken abzusichern. Aufgrund der Tatsache, dass beim Erwerb von CLN ein Nominalbetrag / Ausgabepreis seitens des Investors bei Erwerb im Vorhinein fällig wird, handelt es sich bei CLN, analog der Investition in Corporate Bonds, um kapitalintensive Produkte, welche für die Dauer der Investition das Nominalkapital binden.

Als Produktvariante kann die Begebung einer CLN über ein SPV erfolgen. Hierbei wird im Vorfeld der CLN-Begebung ein SPV gegründet mit Firmensitz in einer der weltweiten Offshore-Zentren. Durch einen CDS wird dem SPV das Ausfallrisiko eines Portfolios übertragen. Das SPV wiederum emittiert die CLN (dies ist per Definition die einzige Funktion des SPV) (Heidorn, 2002, S. 247 und Kern, 2003, S. 13-14). Diese Produktvariante erhöht für den CLN-Investor die Attraktivität der Transaktion, da er keinem zusätzlichen Adressenausfallrisiko (s. hierzu in diesem Kapitel Unterabschnitt Risiko), das des CLN-Emittenten, ausgesetzt ist.

Als weitere Produktvariante kann eine CLN auch in Form einer Basket-CLN mit einer FTD-Struktur begeben werden. Bei dieser Produktvariante handelt es sich um eine CLN mit einem Referenzaktivum, welches sich aus mehreren Schuldnern (Basket) zusammensetzt. Somit ist das entsprechende Risiko durch einen FTD-Swap, als Produktvariante eines CDS, in die CLN eingebettet. Lediglich der Ausfall des ersten Schuldners ist ausfallversichert (Heidorn, 2002, S. 242).

Nachfolgende Übersicht (Tab. 3) zeigt die Parameter auf, welche eine Erhöhung des Risikos für den CLN-Investor verursachen.

Tab. 3: Risikoparameter bei Basket-CLN mit FTD-Struktur

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an DZ BANK AG (Hrsg.). 2004. S. 34

Bei CLN werden mittlerweile mehrere Alternativen auf dem Mark offeriert. So ist eine Staffelung des Kupons möglich. Je nach Eintreten bestimmter Ereignisse erhält der CLN-Investor alternativ nachstehende Cashflows (Meissner, 2005, S. 42-44):

1. einen Kupon über bspw. 10 % p.a. im Falle keines Rating-Downgrades des Referenzaktivums und eine Kapitalrückzahlung am Ende der Laufzeit der CLN
2. oder einen Kupon über bspw. 5 % p.a. im Falle eines Rating-Downgrades des Referenzaktivums und eine Kapitalrückzahlung am Ende der Laufzeit der CLN
3. oder keinen Kupon bspw. im Falle eines Defaults im Referenzaktivum und eine Kapitalrückzahlung lediglich in Höhe der Recovery Rate.

Für den CLN-Emittenten als Protection Buyer existiert, aufgrund des bei Erwerb der CLN durch den CLN-Emittenten bereits empfangenen Nominalbetrages bzw. Ausgabepreises, welcher für das Eintreten eines Kreditereignisses haftet, im Gegensatz zum CDS kein Adressenausfallrisiko des CLN-Investors. Der CLN-Investor hingegen, ist neben dem Risiko einer Leistung bei Eintritt des Ausfallereignisses im Referenzaktivum einem Adressenausfallrisiko seitens des Risikoverkäufers ausgesetzt. Das Adressenausfallrisiko beinhaltet das Kreditrisiko des Vertrags-Kontrahenten, d.h. dem potentiellen Zahlungsausfall und die Gesamtkosten, welche dadurch entstehen (Braun (Hrsg.), 2005, S. 507 und Heidorn, 2002, S. 251). I.d.R. wird diesem Risiko in Form einer höheren laufenden Verzinsung der CLN, zuzüglich auf den CDS-Spread, welcher verbrieft wurde, im Vergleich zu sonstigen Anleihen des CLN-Emittenten Rechnung getragen (Becker und Peppmeier, 2002, S. 14).

3.5 Collateralized Debt Obligations

Die CDO wird i.R. der Differenzierung moderner Kreditprodukte der Kategorie ABS zugeordnet (vgl. hierzu Abb. 1 und 2). Somit sind CDO eine besondere Ausprägungsform der ABS, welche durch ein diversifiziertes Schulden-Portfolio besichert werden (i.F.v. Anleihen: CBO oder i.F.v. Krediten: CLO) (vgl. hierzu Abb. 3).

Bei der Begebung einer CDO-Transaktion werden bestimmte Forderungen oder Wertpapiere treuhänderisch auf ein SPV übertragen. Zur Refinanzierung emittiert im Folgenden das SPV Wertpapiere in verschiedenen Tranchen. Ratingagenturen vergeben Ratings für die unterschiedlichen Tranchen. Hierbei findet das Senioritätsprinzip (auch Wasserfallprinzip oder Kaskade genannt) der Tranchen Anwendung (Herrmann, 2000, S. 77-78). Diese Tranchen-Hierarchie (vgl. hierzu Anhang 10) bevorrechtigt Inhaber von höherrangigen Tranchen bei Zins- und Rückzahlung des Kapitals gegenüber den nachgeordneten Tranchen. Nachfolgende Graphik (Abb. 13) skizziert die grundsätzliche Funktionsweise von CDO.

Abb. 13: Grundsätzliche Funktionsweise von CDO

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

*diese beiden Tranchen werden auch als Junior Tranche bezeichnet

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an Herrmann. 2000. S. 82

Die Verwendung der Begrifflichkeiten CDO und CLN erfolgt in der Literatur oftmals synonym (bspw. Choudhry, 2004, S. 130-135). I.R. der vorliegenden Bachelor Thesis findet aus Gründen der Übersichtlichkeit eine Differenzierung statt. Die Tranchierung soll als Unterscheidungsmerkmal der CDO ggü. den CLN fungieren, d.h. CLN erfahren keine Tranchierung.

CDO können in statische und dynamische Transaktionen unterschieden werden. Eine statische Transaktion beinhaltet die einmalige Festlegung eines Referenzportfolios von Anleihen oder Krediten während eine dynamische Transaktion einen Austausch der Anleihen oder Kredite des Referenzporfolios ermöglicht (Schüler, 2005, S. 88).

CDO unterscheiden sich u.a. auch durch die Form des Risikotransfers, inwiefern der Originator, welcher der ursprüngliche Gläubiger von Forderungen vor Durchführung einer Verbriefungstransaktion ist, dem SPV das Risiko überträgt. Hierbei wird unterschieden in sog. True Sale ABS-Transaktionen und Synthetische ABS-Transaktionen. Im Folgenden wird eine kurze Beschreibung der zwei unterschiedlichen Formen des Risikotransfers aufgezeigt.

Bei einer True Sale ABS-Transaktion erfolgt eine Eigentumsübertragung der Forderungen inkl. des Kreditrisikos vom Originator auf das SPV. Vorgenommen wird diese durch eine schuldrechtliche Abtretung. Der Originator erhält den vereinbarten Kaufpreis, welcher beim SPV durch die Emission der Wertpapiertranchen generiert wird. Das in den Wertpapiertranchen verbleibende Risiko darf ausschl. aus dem Forderungspool resultieren und keine zusätzlichen Risiken, wie bspw. das Insolvenzrisiko des veräußernden Schuldners, bergen. Dies erfolgt durch eine rechtliche Trennung der Forderungen vom Originator (Braun (Hrsg.), 2005, S. 68-69). Speziell in Deutschland bestehen seltener True Sale ABS-Transaktionen aufgrund der rechtlichen und steuerrechtlichen Situation. Der Verkauf von Forderungen ist erst seit 2003 für Banken nicht mehr gewerbesteuerpflichtig (Litten und Cristea, 2005, S. 10). Unternehmen, welche keine Bank sind, müssen weiterhin i.R. der Durchführung von True Sale ABS-Transaktionen Gewerbesteuer entrichten. Unter der Einhaltung bestimmter Konstruktionsarten sind seit Juni 2004 der Erwerb und die Veräußerung von Forderungen i.R. von True Sale ABS-Transaktionen zusätzlich von der Umsatzsteuerlast befreit (Litten und Cristea, 2005, S. 10). Als weiterer inhärenter Bestandteil einer True Sale ABS-Transaktion stellte sich bisher in Deutschland die insolvenzfeste Übertragung von Buchsicherheiten (deutsche Grundschulden und Hypotheken) problematisch dar. Zur Durchführung dieser, sind Änderungen im Grundbuch Vorraussetzung, welche mit Kosten verbunden sind und teilweise bis zu sechs Monaten dauern können. Im Juli 2005 ist der Entwurf eines Gesetzes zur Einrichtung sog. Refinanzierungsregister vom Bundestag angenommen worden. Diese Refinanzierungsregister sollen der geschilderten, speziell deutschen Problematik bei True Sale ABS-Transaktionen, Abhilfe verschaffen, indem Änderungen der Sicherungsverhältnisse künftig dort, anstelle im Grundbuch, vermerkt werden (Litten und Cristea, 2005, S. 10).

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