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Corporate-Governance-Politik. Die Bundesrepublik Deutschland, Großbritannien und die Schweiz im Vergleich

Magisterarbeit 2006 96 Seiten

Politik - Politische Systeme - Allgemeines und Vergleiche

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

A. Corporate-Governance-Politik in der Bundesrepublik Deutschland, Großbritannien und der Schweiz im Vergleich
I. Einleitung
II. Auswirkungen der Corporate Governance auf die Unternehmensbewertung durch den Kapitalmarkt
1. Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex
2. Ökonometrische Analyse des Einflusses der Corporate Governance eines Unternehmens auf seinen Unternehmenswert
3. Event study: Führt die Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex zu Überrenditen?
4. Zwischenfazit
III. Der „Varieties of Capitalism“-Ansatz
1. Die Rolle von Unternehmen im „Varieties of Capitalism“-Ansatz
2. Institutionelle Komplementaritäten zwischen den verschiedenen Subsystemen einer Ökonomie
3. Liberal Market Economies und Coordinated Market Economies
4. Komparative institutionelle Vorteile von Liberal Market Economies und Coordinated Market Economies
5. Überprüfung der Zuordnung der Bundesrepublik Deutschland, der Schweiz und Großbritanniens zu Coordinated Market Economies bzw. Liberal Market Economies
6. Schlussbemerkungen zum „Varieties of Capitalism“-Ansatz
IV. Corporate-Governance-Politik im Vergleich
1. Die OECD-Principles of Corporate Governance
2. Corporate-Governance-Politik in der Bundesrepublik Deutschland
2.1. Die Entwicklung der Corporate Governance in der Bundesrepublik Deutschland
2.2. Inhaltliche Analyse des Deutschen Corporate Governance Kodex
2.3. Betrachtung der Corporate-Governance-Politik der Bundesrepublik Deutschland aus der „Varieties of Capitalism“-Perspektive
2.4. Zwischenfazit
3. Corporate-Governance-Politik in Großbritannien
3.1. Die Entwicklung der Corporate Governance in Großbritannien
3.2. Inhaltliche Analyse des Combined Code
3.3. Betrachtung der Corporate-Governance-Politik Großbritanniens aus der „Varieties of Capitalism“-Perspektive
3.4. Zwischenfazit
4. Corporate-Governance-Politik in der Schweiz
4.1. Die Entwicklung der Corporate Governance in der Schweiz
4.2. Inhaltliche Analyse des Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance und der Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance
4.3. Betrachtung der Corporate-Governance-Politik der Schweiz aus der „Varieties of Capitalism“-Perspektive
4.4. Zwischenfazit
V. Fazit

B. Literaturhinweise
I. Quellen
II. Sekundärliteratur

C. Verpflichtende Erklärung

A. Corporate-Governance-Politik in der Bundesrepublik Deutschland, Großbritannien und der Schweiz im Vergleich

I. Einleitung

Aufgabe und Ziel dieser Magisterarbeit ist es, die Corporate-Governance-Politik der OECD-Mitgliedsländer Großbritannien, Deutschland und der Schweiz einem analytischen Vergleich zu unterziehen

Dabei wird die Beantwortung von zwei Forschungsfragen im Mittelpunkt stehen. Die erste Forschungsfrage lautet: Wird die überdurchschnittliche Einhaltung von Corporate Governance Kodizes in jedem Fall vom Kapitalmarkt belohnt? Im nächsten Schritt soll der „Varieties of Capitalism“-Ansatzes vorgestellt und die Frage beantwortet werden, welche Corporate-Governance-Politik den Erwartungen des Ansatzes zu entnehmen ist. Die zweite Forschungsfrage ist, ob die drei untersuchten Länder Bundesrepublik Deutschland, Großbritannien und die Schweiz durch ihre jeweiligen Corporate Governance Kodizes eine den Erwartungen des „Varieties of Capitalism“-Ansatzes entsprechende Corporate-Governance-Politik verfolgt haben. Weiter sollen mögliche Unterschiede zwischen den Corporate Governance Kodizes herausgearbeitet und erklärt werden; sowie mögliche Harmonisierungstendenzen in der Corporate-Governance-Politik in diesen drei Ländern aufgedeckt werden. Dadurch soll auch die Erklärungsstärke und Prognosefähigkeit des „Varieties of Capitalism“-Ansatzes überprüft werden.

Der Begriff Corporate Governance bezieht sich dabei auf die Bereiche der Unternehmensführung und -kontrolle. Corporate-Governance-Politik meint den Einfluss, den das politische System einschließlich der dort handelnden Akteure auf das Gebiet der Unternehmensführung und -kontrolle, sei es durch Gesetze oder andere Vorgaben, ausübt. Diese Magisterarbeit konzentriert sich dabei auf die in den letzten Jahren in den untersuchten Ländern entwickelten Corporate-Governance-Kodizes, da diese eine neue, spannende Entwicklung darstellen.

Zum Thema der Corporate-Governance-Kodizes existiert bereits eine ganze Fülle ökonomischer und juristischer Literatur, politikwissenschaftliche Untersuchungen fehlen jedoch bislang. Diese Lücke versucht die vorliegende Magisterarbeit zu schließen.

In einem ersten statistisch und ökonomisch orientierten Teil soll untersucht werden, ob der Kapitalmarkt gute (bzw. schlechte) Corporate Governance belohnt (bzw. bestraft). Würde er diese Funktion voll erfüllen, würde das die Frage aufwerfen, warum die Politik überhaupt handelnd eingreifen sollte. Insbesondere soll auf die Frage eingegangen werden, ob Unternehmen, die den in bestimmten Ländern entwickelten „Codes of Best Practice“ voll bzw. überdurchschnittlich entsprechen, dafür in Form einer höheren Bewertung am Kapitalmarkt belohnt werden. Die Beantwortung der ersten Forschungsfrage ist deshalb von besonderer Relevanz, da die Regelung der Corporate Governance durch freiwillige Kodizes anstatt durch Gesetze oft dadurch gerechtfertigt wird, dass die Nichteinhaltung von Kodex-Empfehlungen in hinreichendem Maße vom Kapitalmarkt bestraft wird, und somit der Bereich der Corporate Governance den Selbstregulierungskräften des Kapitalmarkts überlassen werden kann [1]. Die Beantwortung der Frage soll auf zweistufiger Basis erfolgen: Erstens durch die Analyse ökonometrischer Daten und zweitens durch die Darstellung und Bewertung einer wirtschaftswissenschaftlichen Ereignisstudie (Event study). Es wird gezeigt werden, dass der Bereich der Corporate Governance nicht in jedem Fall alleine den Selbstregulierungskräften des Kapitalmarktes überlassen werden kann, wenn man will, dass alle Kodex-Regelungen eingehalten werden.

Im zweiten Teil soll der „Varieties of Capitalism“-Ansatz von Peter Hall und David Soskice [2] vorgestellt werden. Durch diese Theorie soll eine Antwort auf die Frage gegeben werden, welche Corporate-Governance-Politik den Handlungsanweisungen des „Varieties of Capitalism“-Ansatzes zu entnehmen ist. Dieser Ansatz geht davon aus, dass die institutionellen Rahmenbedingungen eines Staates ein wesentlicher Bestimmungsfaktor dafür sind, wie die Unternehmen organisiert sind und wie sie sich innerhalb des vorgegebenen Rahmens verhalten. Weiter wird angenommen, dass das ökonomische System in mehrere Subsysteme unterteilt werden kann, wie z.B. den Finanzierungsbereich, das Bildungs- und Ausbildungssystem, den

Bereich der industriellen Beziehungen zwischen Unternehmen und den Forschungs- und Entwicklungsbereich. Zwischen diesen verschiedenen Subsystemen bestehen laut dem Ansatz von Hall und Soskice starke Komplementaritäten, das heißt, es wird davon ausgegangen, dass institutionelle Ausgestaltungen und Entwicklungen in einem Subsystem starke Einflüsse auf die anderen Subsysteme haben. Daraus folgt die These, dass Wirtschaftssysteme mit gut aufeinander abgestimmten Subsystemen Vorteile gegenüber denjenigen Ökonomien haben, deren Subsysteme nicht zueinander passen. In einem letzten Schritt werden die fortgeschrittenen Wirtschaftssysteme in zwei Gruppen klassifiziert, den „liberal market economies“ (LMEs) – in denen Märkte die entscheidende Rolle spielen - und den „coordinated market economies“ (CMEs) – in denen „non-market“-Mechanismen, also andere Formen der Koordinierung die Funktionsweise des Systems bestimmen.

LMEs haben dem Ansatz zu Folge besonders günstige institutionelle Rahmenbedingungen für radikale Produkt- und Prozessinnovationen, also für High-Tech-Industrien wie Biotechnolgie oder Softwareentwicklung. CMEs hingegen eignen sich besonders für schrittweise Innovation, also für Medium-Tech-Industrien wie den Maschinenbau oder die Autoindustrie. Großbritannien gilt als Paradebeispiel für eine LME, während Deutschland eindeutig den CMEs zuzuordnen ist. Die Schweiz wird von den Autoren des „Varieties of Capitalism“-Ansatzes den CMEs zugeordnet. Aus dem Ansatz ergibt sich, dass das Corporate-Governance-System eines Landes zu den Strukturen in den anderen Subsystemen der Wirtschaft dieses Landes passen sollte.

Im dritten und umfangreichsten Teil wird die Entwicklung der Corporate Governance in den drei Ländern Großbritannien, Deutschland und der Schweiz analysiert werden. Gemeinsamer Rahmen und Maßstab bilden dabei die OECD-Principles of Corporate Governance. Dabei soll gezeigt werden, dass sich die Rahmenbedingungen – entgegen dem, was der „Varieties of Capitalism“-Ansatz erwarten ließe – der Corporate Governance in diesen Ländern einander angenähert haben. Allerdings wird auch herausgearbeitet werden, dass diese Harmonisierung nach länderspezifischen Rahmenbedingungen und pfadabhängig verläuft, also wie vom „Varieties of Capitalism“-Ansatz prognostiziert. Ein Beispiel hierfür ist die Ausklammerung der Mitbestimmung durch die Deutsche Bundesregierung bei der Beauftragung der Regierungskommission „Corporate Governance: Unternehmensführung – Unternehmenskontrolle – Modernisierung des Aktienrechts“. Um diese These zu verifizieren, wird für jedes der drei Länder die Entwicklung der Corporate Governance und die Rolle, die das politische System dabei gespielt hat, skizziert werden, und zwar jeweils unter besonderer Berücksichtigung der dafür wichtigsten Kodizes und ihrer Inhalte. In der Bundesrepublik Deutschland steht der „Deutsche Corporate Governance Kodex“ im Mittelpunkt der Untersuchung. In Großbritannien wird vor allem auf den „Combined Code“ eingegangen. In der Schweiz sind der „Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance“ des Verbands Economiesuisse und die “Richtlinie betreffend Informationen zur Corporate Governance“ die entscheidenden Dokumente. Untersucht werden jeweils die Inhalte bezüglich der Aktionärsrechte, der Gleichbehandlung der Aktionäre, der Rolle der übrigen Stakeholder, Offenlegung und Transparenz und den Pflichten des Aufsichtsorgans. In diesem Abschnitt soll also geklärt werden, inwieweit die Corporate-Governance-Politik, welche die untersuchten Länder durch ihre Corporate Governance Kodizes verfolgt haben, den Erwartungen des „Varieties of Capitalism“-Ansatz entspricht. Im vierten Kapitel wird demnach die zweite Forschungsfrage beantwortet werden.

Abschließend soll dargelegt werden, dass es unter anderem aufgrund der Internationalisierung der Kapitalmärkte im Rahmen der Globalisierung zu einer Annäherung der Corporate-Governance-Systeme in den untersuchten Ländern gekommen ist. Es wird allerdings auch gezeigt, dass dies in den einzelnen Ländern jeweils nach den für diese Länder typischen Strukturen und insofern auf pfadabhängige Art und Weise geschehen ist.

II. Auswirkungen der Corporate Governance auf die Unternehmensbewertung durch den Kapitalmarkt

In diesem Kapitel sollen die Auswirkungen der Corporate Governance eines Unternehmens auf die Bewertung dieses Unternehmens am Kapitalmarkt untersucht werden. Insbesondere soll geklärt werden, ob die Einhaltung von Corporate-Governance-Kodizes, die in den letzten Jahren in vielen Ländern entwickelt wurden, vom Kapitalmarkt belohnt wird.

Diese Frage ist deshalb von zentraler Bedeutung, weil z.B. in der Bundesrepublik Deutschland, der Schweiz und Großbritannien der Gesetzgeber die Einhaltung des Kodex den einzelnen Unternehmen überlassen hat.

Dies ist häufig durch Berufung auf den Mc Kinsey Investor Opinion Survey aus dem Jahr 2002 gerechtfertigt worden [3]. Laut den Ergebnissen der Studie waren institutionelle Anleger bereit, 20 % mehr für ein gut geleitetes und überwachtes Unternehmen zu bezahlen im Vergleich zu einem zweiten Unternehmen, das ansonsten dieselben Kennzahlen generiert. In dieser Studie wurden 200 institutionelle Investoren [4] mittels eines Fragebogens, der auf nur sechs Kriterien für „gute“ Corporate Governance beruht, befragt. Von diesen sechs Kriterien bezogen sich fünf auf den Aufsichtsrat. Aufgrund dieses speziellen Zuschnitts der Studie und der Reduktion auf institutionelle Investoren ist diese nicht dazu geeignet, die Frage zu beantworten, ob die Einhaltung von Corporate Governance Kodizes am Kapitalmarkt zu Kursaufschlägen führt [5]. Außerdem kann dies nicht allein aus der Bereitschaft der Investoren, einen Aufschlag auf die Aktienkurse zu zahlen, gefolgert werden.

Zur besseren Klärung dieser Frage soll deshalb zunächst dargestellt werden, inwieweit der Deutsche Corporate Governance Kodex in der Bundesrepublik Deutschland bisher von den Unternehmen umgesetzt wird. Danach soll am Beispiel einer Studie aus der Schweiz ökonometrisch analysiert werden, welchen Einfluss die Corporate Governance im Allgemeinen auf den Unternehmenswert hat. Und abschließend soll durch eine Ereignisstudie aus Deutschland gezeigt werden, welche Rolle dabei die formale Umsetzung von Corporate-Governance-Kodizes spielt.

II. 1. Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex

Der Deutsche Corporate Governance Kodex enthält Empfehlungen, die durch die

Verwendung des Wortes „Soll“ gekennzeichnet sind, und Anregungen, von denen ohne Offenlegung abgewichen werden kann, für die Begriffe wie „sollte“ und „kann“ verwendet werden [6]. Die Unternehmen müssen lediglich nach § 161 AktG nach dem „Comply-or-Explain“-Verfahren in einer Entsprechenserklärung offen legen, ob sie von einzelnen Empfehlungen des Kodexes abweichen oder ob sie alle einhalten. Weichen sie von einzelnen Empfehlungen ab, müssen die Unternehmen in der Entsprechenserklärung erklären, warum sie dies tun. Anders als beispielsweise in Großbritannien unterliegt die Abgabe einer Entsprechenserklärung zum Kodex nicht den Börsenzulassungsregeln [7]. Sie wird auch nicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht kontrolliert. Das Berlin Center of Corporate Governance hat in einer Studie die Umsetzung der Empfehlungen und Anregungen des Deutschen Corporate Governance Kodex bei 29 DAX-, 32 MDAX- und 22 SDAX-Unternehmen untersucht [8]. Problematisch an der Studie ist, dass die Ergebnisse auf Antworten zu Fragebögen basieren, die an die Untenehmen verschickt wurden. Es ist also gut möglich, dass ein Bias zugunsten guter Corporate Governance vorliegt, da davon auszugehen ist, dass Unternehmen mit guter Corporate Governance eher auf den Fragebogen antworten. Zu kritisieren ist weiter, dass in der Studie nicht auf dieses Problem hingewiesen wird. Allerdings sind die Ergebnisse zumindest bei den DAX-Unternehmen gut verwertbar, da 29 von 30 DAX-Unternehmen den Fragebogen beantwortet haben.

Umsetzung des Kodes durch die DAX-Unternehmen:

Von den 29 DAX-Unternehmen, die den Fragebogen beantwortet haben, setzten 2005

fünf Unternehmen alle Soll-Bestimmungen um, sechs weitere beabsichtigten dies für das Jahr 2006 zu tun. Im Durchschnitt berücksichtigten die DAX-Unternehmen 69,3 der 72 Empfehlungen. Allerdings gab es bei sechs Empfehlungen mehr als ein Zehntel der Aktiengesellschaften, die diese nicht befolgten und auch für die Zukunft nicht vorhatten, dies zu tun. Diese konsequenten Abweichungen von Kodexempfehlungen durch mehrere Unternehmen lagen allesamt im persönlichen und monetären Bereich von Vorstand und Aufsichtsrat sowie im Bereich der Publizität. Nur 37,9 % aller befragten Unternehmen folgten der Empfehlung, die Angaben über die Vergütung des Vorstandes zu individualisieren. Keines der antwortenden DAX-Unternehmen befolgte alle der 19 Anregungen des Kodex, allerdings lehnte auch keines jede Anregung ab. Im Durchschnitt wurden 15,6 der genannten 19 Anregungen befolgt.

Umsetzung des Kodes durch die MDAX-Unternehmen:

Von den 32 MDAX-Unternehmen, die den Fragebogen beantwortet haben, lehnte keines alle Empfehlungen ab, es setzte aber auch keines alle um. Durchschnittlich wurden 64,2 der 72 Empfehlungen befolgt. 19 Empfehlungen wurden nicht von mindestens 90% der Unternehmen befolgt. Von den 19 Anregungen wurden im Schnitt 12,8 umgesetzt.

Umsetzung des Kodes durch die SDAX-Unternehmen:

Auch von den 22 SDAX-Unternehmen setzte keines alle Empfehlungen um, ebenso wie keines alle ablehnte. 60,8 der 72 Empfehlungen setzten die Unternehmen durchschnittlich um. 27 Empfehlungen wurden dabei von mehr als 10% der Unternehmen nicht umgesetzt. Durchschnittlich wurden 12,6 der 19 „sollte“- bzw. „kann“-Anregungen umgesetzt.

Fazit:

Aus den eben vorgestellten Daten wird ersichtlich, dass die Zustimmung zum Deutschen Corporate Governance Kodex je nach Größe der Unternehmen variiert. Erwartungsgemäß werden die Empfehlungen häufiger umgesetzt als die Anregungen. Wenn man berücksichtigt, dass in die Studie nur die Unternehmen einbezogen sind, die freiwillig auf den Fragebogen des Berlin Center of Corporate Governance antworteten, ist davon auszugehen, dass die Umsetzungsquote insbesondere bei MDAX- und SDAX-Unternehmen noch niedriger ist als in der Studie gezeigt. Insgesamt ist allerdings auch zu bescheinigen, dass in den vergangenen Jahren ein leicht positiver Trend bei der Umsetzung der Empfehlungen und Anregungen zu verzeichnen ist.

II. 2. Ökonometrische Analyse des Einflusses der Corporate Governance eines Unternehmens auf seinen Unternehmenswert

Nachdem eben dargestellt wurde, inwieweit Corporate-Governance-Standards nach dem Deutschen Corporate Governance Kodex in Deutschland eingehalten werden, stellt sich nun die Frage, welchen Einfluss dies auf die Bewertung eines einzelnen Unternehmens am Kapitalmarkt hat. Der Antwort soll zunächst mit Hilfe einer ökonometrischen Studie aus der Schweiz näher gekommen werden. Beim Aufbau ihrer Studie gehen die Autoren zweistufig vor: Mittels einer ersten Regression entwickeln sie einen Corporate Governance Index, in einer zweiten Regression ermitteln sie den Einfluss des Corporate Governance Indizes auf den Unternehmenswert gemessen als Tobin’s Q. Tobin’s Q bezeichnet dabei den Unternehmenswert im Sinne des Verhältnisses des Marktwertes zum Buchwert des Unternehmens. In der Studie soll durch multivariante OLS (Ordinary-least-Square) Regressionen gezeigt werden, dass eine gute Corporate Governance vom Kapitalmarkt durch eine höhere Bewertung entschädigt wird [9]. Inwieweit diesem Ergebnis zuzustimmen ist, soll die nachfolgende Analyse des Textes zeigen.

Die zentrale Frage der Untersuchung lautet, ob der Kapitalmarkt die ihm zugeschriebene selbstregulierende Funktion übernimmt, indem eine bessere Corporate Governance durch eine höhere Börsenbewertung entschädigt wird [10]. In der Studie werden „unter Corporate Governance die Gesamtheit aller Mechanismen verstanden, die verhindern sollen, dass die Kapitalgeber vom Management und von dominanten Kapitalgebern benachteiligt werden. Insbesondere soll sichergestellt werden, dass Unternehmen Gewinne nicht einbehalten und auf die eine oder andere Weise langfristig den Aktionären vorenthalten“ [11]. Eine gute Corporate Governance vermindert somit

Interessenkonflikte zwischen Aktionären und Management eines Unternehmens und reduziert dadurch die Principal-Agent-Problematik. Es wird also nicht untersucht, ob die Einhaltung eines nach dem „Comply or Explain“-Prinzip angelegten Kodex – wie im Falle der Schweiz dem Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance – zu einer Höherbewertung des Unternehmens am Kapitalmarkt führt. Vielmehr fokussiert die Untersuchung auf bestimmte Komponenten der Corporate Governance, und zwar dem Abbau von Informationsasymmetrien und der Gewinnausschüttung (wie aus dem obigen Zitat ersichtlich).

Der Corporate Governance Index

Auf dieser Corporate-Governance-Definition aufbauend entwickeln die Autoren einen eigenen Corporate Governance Index. Der Index basiert auf einer Fragebogenuntersuchung. Der Fragebogen wurde an 235 Schweizer Unternehmen verschickt, 120 Unternehmen beantworteten ihn, allerdings wurden weitere [11] Unternehmen aus Datengründen von der Studie ausgeschlossen [12]. Auch hier ist zu bedenken, dass ein Bias zugunsten von Unternehmen mit hohen Corporate-Governance-Standards vorliegen könnte, da diese eher auf den freiwilligen Fragebogen antworten könnten. Der Fragebogen umfasst 38 von den Autoren selbst in Anlehnung an obige Corporate-Governance-Definition ausgesuchte Attribute, die zwar an den Swiss Code of Best Practice angelehnt sind, aber eben mit einer bestimmten Fokussierung ausgewählt wurden.

Alle 38 Attribute werden gleichgewichtet und der Index auf Werte zwischen 0 und 100 normiert, wobei höhere Werte stets eine höher Corporate-Governance-Qualität signalisieren sollen 13.

Der durchschnittliche Indexwert der 109 verbleibenden Unternehmen beträgt 58,6. Der Median liegt bei 59,2. SMI notierte Unternehmen weisen im Durchschnitt mit 72,6

Indexpunkten einen deutlich höheren Indexwert auf; auch der Median liegt mit 74,7 Punkten deutlich über dem aller in die Studie eingegangen Unternehmen 14. Die Unternehmen erzielen Indexwerte zwischen 25,0 und 90,1. Die höchsten Werte bekommen dabei – ähnlich wie bei vergleichbaren Indizes in Deutschland

Unternehmen aus der Chemie- und Pharmaindustrie, sowie der Versicherungs- und Maschinenbranche. Die niedrigsten Indexwerte erreichen Banken und Einzelhandels- sowie Energieversorgungsunternehmen.

Diese Unterschiede sind durch den Grad der Internationalisierung der Unternehmen zu erklären [15]. Die Ergebnisse sind annähernd normalverteilt, woraus die Autoren schließen, dass die Gefahr eines Sample Selection Bias relativiert ist [16]. Ausgeschlossen werden kann er allerdings dennoch nicht.

In einem nächsten Abschnitt untersuchen die Autoren mittels multivariater OLS Regression die Determinanten des Corporate Governance Index. Dies wird getan um die Wahrscheinlichkeit zu verringern, dass die Ergebnisse des Einflusses der Corporate Governance auf den Unternehmenswert verfälscht werden. Das könnte z.B. der Fall sein, wenn Unternehmen mit hohem Marktwert eine bessere Corporate-Governance-Qualität aufweisen würden. In diesem Fall würde sich die von der Studie postulierte Wirkungsbeziehung zwischen einem guten Corporate-Governance-Standard und einer hohen Unternehmensbewertung als genau umgekehrt darstellen [17].

Als Ergebnis der Untersuchung der Determinanten des Corporate Governance Index stellen die Autoren fest, dass sich der Corporate Governance Index (CGI) als Funktion von Tobin’s Q, fünf zusätzlichen Corporate Governance Mechanismen und sieben weiteren Kontrollvariablen modellieren lässt [18].

Die fünf zusätzlichen Corporate Governance Mechanismen sind: Erstens der prozentuale Aktienbesitz des Topmanagements und des Verwaltungsrates (Stocksod), zweitens das kumulierte Stimmrecht von Großaktionären mit einem Stimmrechtsanteil von mehr als 5% (Blockout), drittens die Anzahl der Verwaltungsräte (Bsize), viertens den Leverage-Grad gemessen als Verhältnis von Bilanzsumme minus Buchwert des

Eigenkapitals zur Bilanzsumme und fünftens den Prozentsatz externer (nicht exekutiver) Verwaltungsräte (Outsider).

Die sieben weiteren Kontrollvariablen sind: Erstens die Unternehmensgröße (Lnassets), zweitens das durchschnittliche Umsatzwachstum der letzten drei Jahre (Growth), drittens das Verhältnis von immateriellen Werten zur Bilanzsumme (Intang), viertens

die Zugehörigkeit zum Swiss Market Index (SMI), fünftens ob das Unternehmen American Depositary Receipts ausstehen hat (ADR), sechstens die Return on Assets (ROA) und siebtens 12 Industrie Dummy Variablen für die Branchenzugehörigkeit (Industry).

Die Resultate zeigen, dass der Corporate Governance Indexwert sowohl von firmen- und branchenspezifischen Faktoren abhängt, aber auch von anderen Governance Mechanismen. Deshalb werden diese Ergebnisse bei der Schätzung des Einflusses der Corporate Governance eines Unternehmens auf seinen Unternehmenswert berücksichtigt [19].

Der Einfluss der Corporate Governance auf den Unternehmenswert

Im nächsten Abschnitt untersuchen Beiner et al [20] den Einfluss ihres Corporate Governance Index, sowie der fünf zusätzlichen alternativen Corporate Governance Mechanismen auf die Bewertung des Unternehmens am Kapitalmarkt gemessen als Tobin’s Q. Der in der ersten Stufe geschätzte Corporate Governance Index wird also in der zweiten Stufe als erklärende Variable herangezogen. Als zusätzliche Kontrollvariable wird als Risikomaß die Kontrollvariable Beta eingeführt, in Form des Marktbetas eines Unternehmens gemessen.

Die Analyse wird in vier Schritten durchgeführt. Im ersten wird in einer univariaten OLS Regression der Einfluss des CGI auf Tobin’s Q ohne andere erklärende Variabeln geschätzt. Im zweiten Schritt werden zusätzlich die Industrie-Dummyvariablen sowie die Variablen Lnassets, ROA, Growth und Beta berücksichtigt. Drittens wird mit sechs multivariaten OLS Regressionen der Einfluss der anderen Corporate Governance Mechanismen auf Tobin’s Q analysiert. Und viertens wird die Gleichung mit allen Variablen geschätzt, wodurch berücksichtigt wird, dass zwischen den verschiedenen Governance Mechanismen Abhängigkeiten bestehen können [21]. So könnte z.B. die Anzahl der Verwaltungsräte (Bsize) systematisch mit dem Prozentsatz externer (nicht exekutiver) Verwaltungsräte (Outsider) zusammen hängen. Die Ergebnisse der Schätzungen sind in folgender Tabelle 1 dargestellt:

Tabelle 1: Der Einfluss der Corporate Governance auf den Unternehmenswert 22:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anmerkungen zu Tabelle 1: */**/*** kennzeichnet statistische Signifikanz auf dem 10%/5%/1%-Signifikanziveau. Die Werte in Klammern sind p-Werte.

Die Ergebnisse zeigen, dass zwischen dem CGI und dem Unternehmenswert gemessen als Tobin’s Q eine statistisch signifikante positive Beziehung besteht. Eine Erhöhung des Corporate Governance Indexwertes eines Unternehmens um einen Indexpunkt schlägt sich dabei in einer um einen Prozent höheren Unternehmensbewertung nieder (siehe CGI-Zeile, Spalte ganz rechts; fett hervorgehoben).

Bei Einbezug von Endogenität der anderen Corporate Governance Mechanismen wird dieser Effekt sogar noch stärker. Um einen verzerrt geschätzten Koeffizienten des Corporate Governance Indizes wegen ausgelassener Variabeln zu vermeiden, nehmen die Autoren alle Variabeln als erklärende Variablen mit auf, von denen sie zuvor gezeigt haben, dass sie einen signifikanten Erklärungsbeitrag zum Corporate Governance Index leisten können. Daraus ergibt sich die Notwendigkeit jeden Corporate Governance Mechanismus in Abhängigkeit aller anderen Variablen zu betrachten. Eine Erhöhung des Indexwertes eines Unternehmens um einen Punkt führt in einem solchem erweiterten Modell zu einer im Schnitt 8% höheren Unternehmensbewertung [23].

Dadurch sehen sich die Autoren in ihrer These von der Relevanz einer guten Corporate Governance für die Bewertung am Kapitalmarkt bestätigt. Allerdings schränken auch sie dieses Ergebnis ein: „Letztlich braucht man Sanktionsmaßnahmen, die es den Kapitalgebern ermöglichen, die Kapitalnehmer zu zwingen, Geld auszuspucken, anstatt die Unternehmenstitel nur niedrig zu bewerten“. Deshalb sei „Corporate Governance kein Patentrezept für unternehmerischen Erfolg und darf auf keinen Fall als unabhängiger Erfolgsfaktor…verstanden werden“ [24].

Fazit

Zumindest in diesen letzten Ausführungen ist den Autoren uneingeschränkt zuzustimmen. In dem Maße in dem Corporate Governance Principal-Agent-Konflikte wie Fringe-Benfits-Konsum oder Empire-Building vermindert und dadurch zu höheren Ausschüttungen für die Kapitalgeber führt, ist sie auf jeden Fall bewertungsrelevant. Zu dem Ergebnis, dass eine „gute Corporate Governance“ zu deutlichen Kursaufschlägen führt, kommen Beiner et al allerdings nur aufgrund ihrer Corporate Governance Definition, die auf die Gewinnausschüttung fokussiert ist. Denn letztendlich

orientieren sich die am Kapitalmarkt handelnden Akteure nach wie vor an den Gewinnen und Gewinnaussichten, die Unternehmen generieren.

II. 3. Event study: Führt die Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex zu Überrenditen?

Wenn sich – wie eben gezeigt – die auf dem Kapitalmarkt handelnden Akteure vor allem an Gewinnen orientieren stellt sich die Frage, ob die Einhaltung von Corporate Governance Kodizes nach dem „Comply or Explain“-Prinzip vom Kapitalmarkt hinreichend durch Überrenditen belohnt wird und umgekehrt die Nichteinhaltung durch Unterrenditen bestraft wird.

Das „Comply or Explain“-Prinzip legt (wie in Kapitel II. 1. erläutert) fest, dass von Empfehlungen eines Kodex abgewichen werden kann. Solche Abweichungen müssen allerdings veröffentlicht werden. Der Deutsche Corporate Governance Kodex enthält darüber hinaus Anregungen, von denen die Unternehmen ohne Begründung abweichen können. Anders als z.B. in Großbritannien unterliegt die Abgabe einer Entsprechenserklärung zum Kodex nicht den Zulassungsregeln für die Börse, so dass die Einhaltung durch deutsche börsennotierte Unternehmen nicht überprüft wird. Dies könnte zum Beispiel durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht geschehen. Die Abweichungen von Kodex-Bestimmungen müssen Unternehmen nur einmal im Jahr gemäß §161 AktG veröffentlichen und diese Informationen den Aktionären dauerhaft zugänglich machen. Dieser institutionelle Unterschied scheint besonders gravierend, da das „Comply or Explain“-Prinzip in Deutschland unter anderem mit Verweis auf das angelsächsische Vorbild eingeführt wurde [25]. Da nun aber die Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex in

der Bundesrepublik Deutschland nicht verpflichtend ist, ist dieser nur dann von entscheidender Relevanz, wenn der Kapitalmarkt die Nichteinhaltung des Kodex durch Kursabschläge bestraft. Ob er diese Funktion erfüllen kann, soll im Folgenden durch

die Analyse einer Studie der Universität Frankfurt [26] gezeigt werden.

Die Ausgangslage im deutschen Corporate Governance System nach Nowak et al

Die deutsche Corporate Governance wird aufgrund der Höhe der gerichtlichen Durchsetzbarkeit des Anlegerschutzes als ein System mit vergleichsweise ausgeprägtem Gläubigerschutz, aber relativ geringen Schutz von Minderheitsaktionären beschrieben [27]. Es lässt sich der Rechtsfamilie des aus dem romanischen Recht abgeleiteten Zivilrechts (Civil Law) zuordnen. Dieses zeichnet sich durch ein umfassendes gesetzliches Regelwerk (kodifiziertes Recht) aus. Daraus ergeben sich nur „eingeschränkte Möglichkeiten einer ergebnisorientierten Einzelfallrechtssprechung im Sinne des Schutzes von Minderheitsaktionären“ [28]. Dadurch ist eine erfolgreiche Verhinderung der Benachteiligung von Minderheitsaktionären in starkem Maße an eine konkrete vom Parlament verabschiedete Gesetzesnorm gebunden [29].

Im Gegensatz dazu wird dem angelsächsischen Common Law ein stärkerer Schutz der Eigenkapitalgeber zugeschrieben. Daraus schließen Nowak et al [30], dass aufgrund der Unterschiede in der Regelungsdichte und dem Ex-post Anlegerschutz die Notwendigkeit von Corporate Governance-Regeln und die Möglichkeiten ihrer Durchsetzung in einzelnen Ländern unterschiedlich zu bewerten sind. Das bedeutet auch, dass es fraglich ist, ob die Übernahme eines Elementes aus einem System in ein anderes System mit anderen institutionellen Rahmenbedingungen und einer anderen Funktionsweise sinnvoll ist; wie es im Falle des „Comply or Explain“-Verfahren geschehen ist. Aufgrund der bisherigen Erfahrungen mit dem Insiderhandels-Kodex und dem Übernahmekodex haben Nowak et al [31] Zweifel am Erfolg von Selbstregulierungsmaßnahmen durch den Kapitalmarkt mittels freiwilliger Kodex-Lösungen in Deutschland. So wurde z.B. der Insiderhandels-Kodex 1994 durch ein Verbot von Insiderhandel ersetzt, da der Kodex Insiderhandel nicht effektiv verhindern konnte.

Aufgrund dieser Analyse der Ausgangssituation in Deutschland wiedersprechen Nowak

et al der Meinung, dass die Überwachung der Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex durch Unternehmen in Deutschland dem Kapitalmarkt überlassen werden kann. Dies ist deshalb von besonderer Bedeutung, da die positive (negative) Kapitalmarktreaktion bei Einhaltung (Nichteinhaltung) des Kodex von Vertretern der Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex, des verantwortlichen Bundesministeriums und in der Mahrzahl der juristischen Kommentare zum Kodex als gegeben angenommen wurde 32.

Der Aufbau der Ereignisstudie

Um zu zeigen, dass der Kapitalmarkt in Deutschland diese Funktion nicht erfüllt, führen Nowak et al eine Ereignisstudie (Event study) durch.

Bei der Ereignisstudie handelt es sich um eine Untersuchungsmethode, bei der anhand von Aktienkursreaktionen die Unternehmenswertänderung aufgrund bestimmter Ereignisse - bzw. die Eignung der Ereignisse zu erheblichen Kursveränderungen zu führen - ermittelt wird. Eine erhebliche Beeinflussung des Kurses durch ein Ereignis liegt dabei dann vor, wenn aufgrund der neuen Information die Kursentwicklung des Wertpapiers statistisch signifikant von der normalen Kursentwicklung abweicht. Die normale Rendite wird dabei definiert als die Gleichgewichtsrendite, die sich ohne Auftreten des Ereignisses ergeben hätte 33. Dabei wird angenommen, dass die semi-strenge Form der Informationseffizienz des Kapitalmarkts vorliegt. Dies bedeutet, dass sich alle öffentlich zugänglichen Informationen in den Preisen wiederspiegeln. Kein Marktteilnehmer kann durch überlegene Informationen höhere Renditen erzielen, als es im Marktgleichgewicht möglich wäre. Es ist keine Über- oder Unterbewertung einzelner Aktien möglich. Nicht-öffentliche Informationen, also Insiderwissen, ist aber nicht in den Preisen enthalten, denn dann würde es sich um die strenge Form der Informationseffizienz handeln.

Die Durchführung einer Ereignisstudie erfolgt in der Regel in vier Schritten. Der erste Schritt besteht aus der Definition des Ereignisses und der Festlegung des Zeitpunktes der erstmaligen öffentlichen Preisgabe der Information. Bei der Annahme der semi-strengen Informationseffizienz müsste sich die Bewertung des Ereignisses ab diesem

[...]


[1] Hopt, Klaus J.; 2002. Unternehmensführung, Unternehmenskontrolle, Modernisierung des Aktienrechts – Zum Bericht der Regierungskommission Corporate Governance. In Hommelhoff, Peter; Lutter, Marcus; Schmidt, Karsten; Schön, Wolfgang und Ulmer, Peter: Corporate Governance. Verlag Recht und Wirtschaft GmbH, Heidelberg. S. 52f.

[2] Hall, Peter und Soskice, David; 2001. Varieties of Capitalism: The Institutional Foundations of Comparative Advantage. Oxford University Press, New York.

[3] Hopt, Klaus J.; 2002. Unternehmensführung, Unternehmenskontrolle, Modernisierung des Aktienrechts – Zum Bericht der Regierungskommission Corporate Governance. In Hommelhoff, Peter; Lutter, Marcus; Schmidt, Karsten; Schön, Wolfgang und Ulmer, Peter: Corporate Governance. Verlag Recht und Wirtschaft GmbH, Heidelberg. S. 52ff.

[4] McKinsey; 2000. Investor Opinion Survey June 2000. McKinsey & Company, London.

[5] Nowak, Erik; Rott, Roland und Mahr, Till G.; 2004. Wer den Kodex nicht einhält, den bestraft der Kapitalmarkt: Eine empirische Analyse der Selbstregulierung und Kapitalmarktrelevanz des Deutschen Corporate Governance Kodex. Working Paper Series: Finance & Accounting No. 143, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main. S. 9f.

[6] Deutscher Corporate Governance Kodex (in der Fassung vom 2. Juni 2005); 2005. Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex, Düsseldorf. S. 3.

[7] Nowak, Erik; Rott, Roland und Mahr, Till G.; 2004. Wer den Kodex nicht einhält, den bestraft der Kapitalmarkt: Eine empirische Analyse der Selbstregulierung und Kapitalmarktrelevanz des Deutschen Corporate Governance Kodex. Working Paper Series: Finance & Accounting No. 143, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main. S. 6.

[8] Werder, Axel von und Talaulicar, Till; 2005. Umsetzung der Empfehlungen und Anregungen des Deutschen Corporate Governance Kodex: Executive Summary. Berlin Center of Corporate Governance, Berlin. S.1.

[9] Beiner, Stefan; Drobetz, Wolfgang; Schmid, Markus und Zimmermann, Heinz; 2004. Corporate Governance und Unternehmensbewertung in der Schweiz. Working Paper, Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum, Universität Basel. S. 1.

[10] Ebd. S. 3.

[11] Ebd. S. 2.

[12] Ebd. S. 4.

[13] Ebd. S. 4.

[14] Ebd. S. 5.

[15] Ebd. S. 5f.

[16] Ebd. S. 5.

[17] Ebd. S. 8.

[18] Ebd. S. 8ff.

[19] Ebd. S. 10.

[20] Ebd. S. 11.

[21] Ebd. S. 12.

[22] Ebd. S.15.

[23] Ebd. S. [17].

[24] Ebd. S. 17.

[25] Nowak, Erik; Rott, Roland und Mahr, Till G.; 2004. Wer den Kodex nicht einhält, den bestraft der Kapitalmarkt: Eine empirische Analyse der Selbstregulierung und Kapitalmarktrelevanz des Deutschen Corporate Governance Kodex. Working Paper Series: Finance & Accounting No. 143, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main. S. 1.

[26] Ebd. S. 1ff.

[27] Ebd. S. 4f.

[28] Ebd. S. 5.

[29] Ebd. S. 5.

[30] Ebd. S. 5

[31] Ebd. S. 6.

Details

Seiten
96
Jahr
2006
ISBN (eBook)
9783638583107
ISBN (Buch)
9783638710954
Dateigröße
873 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v65832
Institution / Hochschule
Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg
Note
1,7
Schlagworte
Corporate-Governance-Politik Bundesrepublik Deutschland Großbritannien Schweiz Vergleich Corporate Governance Kodex Bewertung Kapitalmarkt Discount Corporate Governance

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Titel: Corporate-Governance-Politik. Die Bundesrepublik Deutschland, Großbritannien und die Schweiz im Vergleich