Doppelwährungsanleihen (Dual Currency Bond): Chancen- und Risikoprofile aus der Sicht von Emittenten und Investoren

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

2 Doppelwährungsanleihe als Anleihe mit Fremdwährungskomponente

3 Charakteristika und Beispiel der Doppelwährungsanleihe
3.1 Chancen und Risiken der DWA aus Sicht der Emittenten
3.2 Chancen und Risiken der DWA aus Sicht der Investoren
3.3 Bewertung von Doppelwährungsanleihen

4 Fazit – Eignung der Doppelwährungsanleihe

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Procedere einer Doppelwährungsanleihe (sFR/USD)

Abbildung 2: Beispiel einer typischen Doppelwährungsanleihe

1 Problemstellung und Zielsetzung

Doppelwährungsanleihen (DWA) sind ein in Deutschland erst relativ kurzfristig zugelassenen Instrumentarium^[1] zum internationalen Finanzmanagement über Währungsgrenzen hinweg. Daher ist die deutschsprachige Literatur zu diesem Thema auch noch nicht allzu weit verbreitet, lediglich wenige Untersuchungen und Bücher beschäftigen sich bislang damit. Außerdem ist die praktische Nutzung der DWA seit Abnahme der Zinsdifferenzen auf der ersten Welt auch wieder rückläufig. Lediglich die den japanischen Yen involvierenden Doppelwährungsanleihen sind auch heute noch in Besonderem Maße relevant.^[2]

Einer besonderen Betrachtung bedarf sie auf Grund ihrer Komplexität und Vielfalt, die damit auch ihre Markttransparenz einschränken.

Zielsetzung dieser Arbeit ist es, die Doppelwährungsanleihe aus Sicht der Emittenten und Investoren zu analysieren und Vor- und Nachteile aufzuzeigen.

Dazu wird anfangs die Doppelwährungsanleihe in das allgemeine Konzept von Anleihen eingeordnet, charakterisiert und anschließend ihre Chancen und Risiken aus Sicht der beiden obigen Interessengruppen erläutert.

2 Doppelwährungsanleihe als Anleihe mit Fremdwährungskomponente

Seit etwa den 80er Jahren des 20. Jahrhunderts nimmt die Bedeutung der Finanzinnovationen als dritter großer internationaler Finanztitel zu. Unter einer Finanzinnovation versteht man dabei ein Instrument, das den Marktteilnehmern eine neue und effiziente Kombination bereits existierender Finanzdienstleistungen bietet, wobei es zu Kosten- oder Handlingvorteilen kommt. Einige dieser Finanzinnovationen sind mit einer Fremdwährungskomponente ausgestattet, die insbesondere im Rahmen internationaler Finanzbeziehungen, wie sie durch die zunehmende weltweite Vernetzung und Verflechtung sowie den Abbau von Wirtschaftsschranken, immer wichtiger werden. Beispiele dafür sind Doppelwährungsanleihen (DWA), Anleihen mit Währungswahlrecht und Devisenkursanleihen. Es handelt sich dabei grundsätzlich um Festzinsanleihen,

die mit einer Fremdwährungskomponente verbunden sind.^[3] Damit hängt der Erfolg der Kapitalanlage folglich an der Entwicklung der beteiligten Fremdwährung ab.^[4]

3 Charakteristika und Beispiel der Doppelwährungsanleihe

Wie die Anleihe im Allgemeinen, ist die Doppelwährungsanleihe ein Instrument der langfristigen Fremdfinanzierung, das als Festzinsanleihe ausgestattet ist.

Die verschiedenen Varianten der DWA sind in der Abbildung A 1 im Anhang dargestellt. Charakteristisch ist, dass die Einzahlungen durch den Anleger und die Zinszahlungen durch den Emittenten auf der einen Seite in einer anderen Währung geleistet werden als die Rückzahlung.^[5] Die Denominierung^[6] erfolgt grundsätzlich in der Rückzahlungswährung.^[7] Aus Abbildung 1 ist das Prinzip einer DWA zu erkennen. Der Wert der Doppelwährungsanleihe lässt sich in zwei Teile untergliedern:^[8]

Abbildung 1: Procedere einer Doppelwährungsanleihe (CHF / USD)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(Quelle: Kloss 1995, Seite 6)

3 Einen Strom jährlicher Coupon^[9] -Zahlungen, deren aktuellen Wert man durch Diskontierung auf Basis der Zinsrate des Niedrigzinses liegt, sowie einen USD-Zero-Coupon für die Rückerstattung der Anleihe.

Die Idee der DWA ist relativ einfach: Der Schuldner emittiert auf einem Niedrigzinskapitalmarkt eine Anleihe in Hochzinswährung, so dass die Einzahlung und Zinszahlungen in der Niedrigzinswährung (CHF, Euro, Yen) erfolgen, die Tilgung und Denominierung erfolgt in der Hochzinswährung (sehr oft USD).^[10][11] Schuldner und Gläubiger teilen sich damit das Risiko: der Schuldner trägt das auf die Zinszahlungen entfallende Währungsrisiko, der Gläubiger das auf die Rückzahlung entfallende Währungsrisiko. Als Zinssatz wird dabei ein Mischsatz verwendet, der zwischen den Zinsniveaus der beiden involvierten Währungen liegt.^[12] Dadurch kann der Schuldner seine Finanzierungskosten deutlich reduzieren, indem er einerseits günstigere Zinsbedingungen hat und andererseits keine Kosten für die Absicherung des Wechselkursrisikos anfallen. Das Wechselkursrisiko der Zinszahlungen lässt sich vergleichsweise einfach und kostengünstig am Devisenterminmarkt absichern.^[13] Schuldner und Gläubiger gehen somit eine Währungsspekulation ein. Außerdem ist eine vorzeitige Kündigung der Anleihe als Optionsrecht für den Schuldner und/oder Gläubiger oft möglich, wodurch das Wechselkursrisiko vermindert werden kann.¹⁴

Ein typisches Beispiel ist in Abbildung 2 eine DWA mit einem Nennwert von 3.350 USD dargestellt. Die Ausgabe erfolgt in der Niedrigzinswährung („harte Währung“) Schweizer Franken zum Umrechnungskurs von 1,4925 in USD/CHF. Der Zinssatz beträgt 7 % netto vom Emissionspreis 5000 CHF, es entstehen Zinsen von 350 CHF jährlich. Die Rückzahlung erfolgt 2011 zu 3.350 USD in der Hochzinswährung („weiche Währung“). Der Investor hat die Option 2004 eine vorzeitige Rückzahlung zu 3060 USD zu verlangen. Für den Emittenten ergibt sich das Währungsrisiko, dass der Kurs USD/CHF unter 1,4925 sinkt.¹⁵

Abbildung 2: Beispiel einer typischen Doppelwährungsanleihe

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

3.1 Chancen und Risiken der DWA aus Sicht der Emittenten

Doppelwährungsanleihen bieten den Emittenten aus Ländern mit einem hohen Zinsniveau die Möglichkeit sich in einer fremden Währung relativ niedrig verzinst zu verschulden und die Tilgung in der Heimatwährung (des Schuldners) zu leisten. Dies erlaubt dem Emittenten eine mögliche Kostenersparnis gegenüber einer einheimischen Anleihe in der Hochzinswährung zu nutzen. Somit kann eine Anleihe in der Heimatwährung bilanziert werden, was unter Umständen durch nationale Rechnungslegungsvorschriften vorteilhaft sein könnte¹⁶.

Währungsrisikobehaftet sind die Zinszahlungen, die sich jedoch am Terminmarkt z.B. über ein swap-Geschäft absichern lassen.¹⁷ Alternativ ist auch das Handling über eine ggf. im Niedrigzinsland vorhandene Tochterunternehmung möglich. Nutzt der Schuldner eine dieser Möglichkeiten nicht, so hängen seine Kosten vom zukünftigen Wechselkurs ab und gehören zur Spekulation.¹⁸

Problematisch ist dabei die genaue Bestimmung der Kosteneinsparungen. Hierzu wäre eine entsprechende gleichwertige Finanzierungsalternative (also gleiche Laufzeit und Qualität) mit ihren Kosten zu bestimmen, was in der Praxis so meist nicht vorkommt und daher geschätzt werden muss.¹⁹ Außerdem variieren die

Zinszahlungen auf Grund der Schwankungen des Devisenkurses, so dass ohne ein entsprechendes Sicherungsgeschäft, kein genauer Kostenvergleich möglich ist.²⁰

Dennoch gibt es grundsätzlich verschiedene Möglichkeiten der Behandlung des Währungsrisikos. Der Grundgedanke der DWA setzt daran an, dass sämtliche Zinszahlungen vorerst nicht abgesichert werden. Erst im Falle einer ungünstigen Zinsentwicklung werden zu einem späteren Zeitpunkt Terminabsicherungen getätigt.²¹ Diese Spekulation führt jedoch zum oben genannten Kosten-kalkulationsproblem. Außerdem können die kurzfristigen Zinszahlungen der nächsten zwei bis vier Jahre rollend gehedgt werden und nur die längerfristigen Positionen bleiben vakant.

Auch beim Handling über eine Tochtergesellschaft gibt es zwei Ansätze: entweder hat die Tochtergesellschaft regelmäßige Einkommen in der Zielwährung, oder in einer anderen Währung, die zur Zielwährung ein geringeres Währungsrisiko aufweist.²²

Für den Emittenten kann es aufgrund der komplexen Struktur schwierig die Anleihe am Kapitalmarkt abzusetzen. Daher ist das Emissionsvolumen relativ gering.²³

[...]

^[1] Erst seit der Neufassung des Börsenzulassungsgesetzes 1986 sind bestimmte Fremdwährungsanleihen wie die Doppelwährungsanleihe in Deutschland zulässig.

^[2] Vgl. Solnik (1996), S. 349.

^[3] Vgl. Kloss (1995), S. 1

^[4] Entgegen dieser in der Literatur allgemein verbreiteten Meinung sieht Busse (Vgl. Busse (2003), S. 568) die Doppelwährungsanleihen als „Anleiheformen bei denen der Kaufpreis und ggf. auch die laufenden Zahlungen in derselben Währungseinheit anfallen, während die Rückzahlung zu einem vorher festgelegten Kurs in einer anderen Währung erfolgt.“ Der „festgelegt Kurs“ ist jedoch eine absolute Mindermeinung.

^[5] Vgl. Glogowski/Münch (1990), S. 355.

^[6] Die Denominierung eines Wertpapiers bezeichnet die Währung, in der der Nominalwert (Nennwert) des Wertpapiers angegeben wird.

^[7] Vgl. Kloss (1995), S. 3.

^[8] Vgl. Solnik (1996), S. 349.

^[9] Der Coupon determiniert die prozentuale Höhe der periodischen (z.B. jährlichen) Verzinsung des Nominalbetrages.

^[10] Vgl. Kloss, S.3

^[11] Theoretisch ist es auch möglich die Konstellation genau anders herum durchzuführen; dies hätte aber im Normalfall keine kosteneinsparenden Wirkungen und bleibt daher hier außen vor.

^[12] Vgl. Büschgen (1997), S. 213.

^[13] Vgl. Büschgen (1997), S. 213.

¹⁴ Vgl. bondboard.de

¹⁵ Das Beispiel wurde von bankingtoday.ch übernommen

¹⁶ Vgl. Weisskopf (1985), S. 67f.

¹⁷ Vgl. Kloos (1995), S. 7.

¹⁸ Vgl. Kloos (1995), S. 7.

¹⁹ Vgl. Kloos (1995), S. 7.

²⁰ Vgl. Weisskopf (1985), S. 83.

²¹ Vgl. Weisskopf (1985), S. 83.

²² Vgl. Weisskopf (1985), S. 82.

²³ Vgl. Gallati (2000), S. 136.