Scalping - Zwischen Insiderdelikt und Kursmanipulation

Inhaltsverzeichnis

Literaturverzeichnis

A. Einführung

B. „Scalping“ – Verkaufskurs „selbstgemacht“
I. Erster Akt: Eingehen eigener Positionen
II. Zweiter Akt: Abgabe der Empfehlung
III. Dritter Akt: Einbringen des Gewinns

C. Sonderwissen oder Täuschungshandlung?
I. Das Insiderhandelsverbot
1. Das Insiderhandelsverbot unter alter Gesetzeslage: Tatsache oder Werturteil?
2. Das Urteil des BGH – Die Verwerfung des Insiderhandels
3. Das Insiderhandelsverbot heute: Scalping-Absicht als „präzise Information“?
II. Scalping als Kursmanipulation – Die Meinung des BGH
1. Das Urteil des BGH
2. Das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation heute
a) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG
b) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG
III. Stellungnahme
1. Konflikt mit Art. 103 Abs. 2 GG?
2. Die Reichweite des Urteils
3. Praxis „versus“ BGH – Probleme in der Rechtsrealität

D. Zusammenfassung und Fazit

A. Einführung

Die Frage wie „Scalping“ zu bestrafen sei trat in Deutschland erstmals Ende 1998 bei ins Zwielicht geratenen, regelmäßig im Fernsehen auftretenden Börsenjournalisten auf^[1] und war lange umstritten.^[2] Wurde anfangs darüber diskutiert, ob „Scalping“ überhaupt strafbar ist^[3], weitete sich die Diskussion dahingehend aus, wie das „Scalping“ dogmatisch richtig in den Sanktionskanon des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) einzuordnen ist.^[4] Die Ergebnisse deckten die gesamte mögliche Breite ab: So hat das Oberlandesgericht Frankfurt am Main die Eröffnung eines Strafverfahrens gegen einen Börsenanalysten nach Beschwerde der Staatsanwaltschaft durch Beschluss vom 14.03.2000 abgelehnt.^[5] Die Richter waren der Ansicht, dass aus dem festgestellten Verhalten des Börsenanalysten nicht geschlossen werden konnte, dass dieser Aktien zum Zwecke des „Scalpings“ erworben habe. Die bis dahin von der Rechtssprechung nicht entschiedene Frage, wann das als „Scalping“ bezeichnete Verhalten strafbar ist, wurde von den Richtern allerdings offen gelassen. Das Landgericht Stuttgart urteilte hingegen im Jahr 2002, dass im „Scalping“ ein nach § 38 Abs.1 Nr. 1 WpHG strafbarer Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot des §14 Abs.1 Nr.1 WpHG zu sehen ist.^[6] Jedoch hielt dieses nicht rechtskräftige Urteil des Landgerichts Stuttgart den anschließenden rechtlichen Nachprüfungen des Bundesgerichtshofs (BGH) nicht stand. Dieser entschied in seinem Grundsatzurteil vom 06.11.2003, dass im „Scalping“ ein nach § 20a WpHG strafbarer Verstoß gegen das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation zu sehen ist.^[7]

Aufgrund der verschiedenen Ergebnisse und den offensichtlich unterschiedlichen Anknüpfungspunkte für die rechtsdogmatische Einordnung des „Scalpings“ sowie zwischenzeitlich erfolgter Gesetzesänderung, setzt sich der nachfolgende Beitrag systematisch mit der rechtlichen Behandlung des „Scalpings“ auseinander. Zunächst wird der Vorgang des „Scalpings“ in seinen einzelnen Schritten verdeutlicht und hieran anschließend die Entwicklung der rechtlichen Behandlung des „Scalpings“ beginnend mit dem Tatbestand des Insiderhandelsverbots, gefolgt vom Tatbestand der Kurs- und Marktpreismanipulation dargelegt. Diese Darstellungen sind in die Entwicklungen vor, mit und nach dem Urteil des BGH vom 06.11.2003 chronologisch gegliedert. Danach folgt die Auseinandersetzung mit der letztlich gefundenen dogmatischen Einordnung des „Scalpings“ und deren Anwendung bei bisher nicht entschiedenen, praktisch relevanten Fallkonstellationen. Abschließend werden die wesentlichen Punkte der Arbeit zusammenfassend genannt sowie in einem Fazit kurz bewertet.

B. „Scalping“ – Verkaufskurs „selbstgemacht“

Im kapitalmarktrechtlichen Kontext beschreibt der aus dem amerikanischen Anlagerecht stammende Begriff des „Scalping“ keine fest definierten Handlungen.^[8] Bezeichnet wird damit vielmehr eine Verhaltensweise, bei der auf den eigenen Erwerb von Wertpapieren die Abgabe einer sich auf diese Wertpapiere beziehenden Empfehlung folgt, um von der positiven, weil kurssteigernden Auswirkung der Empfehlung durch anschließenden gewinnbringenden Verkauf der Wertpapiere zu profitieren.^[9] Typischerweise sind Empfehlende in den Massenmedien präsente Analysten, Journalisten oder so genannte „Börsengurus“^[10], mithin echte aber auch vermeintliche Börsenexperten. Gemein ist ihnen eine bestimmte Reputation innerhalb (eines bestimmten Kreises) des Kapitalmarkts, die sie in die Lage versetz, die Kurse bestimmter Wertpapiere durch Abgabe von Empfehlungen (nach oben) zu bewegen.^[11] „Scalper“ sind folglich Personen, die ihre Reputation durch Abgabe von Kursbeeinflussenden Empfehlungen zu ihrem persönlichen Vorteil ausnutzen^[12] und sich somit ihren eigenen gewinnbringenden Verkaufskurs durch skalpieren der Anleger insofern selbst schaffen.^[13]

Trotz gleicher Zielrichtung und ähnlichem Vorgehen ist Scalping begrifflich streng zu unterscheiden vom so genannten „Frontrunning“.^[14] Hier wird die Kenntnis über die Ausführung einer bevorstehenden größeren Order, die ebenfalls geeignet ist, den Wertpapierkurs zu beeinflussen, ausgenutzt, indem man sich vor der Orderausführung selbst mit den betreffenden Wertpapieren eindeckt, um diese nach den durch die Orderausführung bewirkten Kursausschlägen zeitnah gewinnbringend zu veräußern. Somit nutzt der Frontrunner eine bestehende Nachfrage für gewinnbringende Eigengeschäfte aus. Beim Scalping hingegen muss der Täter die Nachfrage durch die Abgabe seiner Empfehlung erst noch generieren.^[15] Die Fälle des Frontrunnings und Scalpings sind somit nicht ohne weiteres vergleichbar. Im ersten Fall nutzt der Täter primär sein überlegenes Wissen, im zweiten Fall seine Macht, auf Kurse einzuwirken.^[16]

Für die strafrechtliche Anknüpfung ist der Vorgang des Scalpings in einzelne, mithin drei Akte zu unterteilen. Der erste Teilakt besteht in der Ausführung der ersten Transaktion. Hierauf folgt die Abgabe der Empfehlung sowie zuletzt, im dritten Akt, die Ausführung der zweiten Transaktion. Diese drei Akte werden nachfolgend ausführlicher Beschrieben.

I. Erster Akt: Eingehen eigener Positionen

Im ersten Schritt geht der Scalper eigene Positionen hinsichtlich bestimmter Wertpapiere ein. Diese Wertpapiere werden keine hochliquiden Werte, wie beispielsweise Aktien der Unternehmen im Deutschen Aktienindex (DAX), sein. Ziel des Scalpers sind vielmehr kleinere, unbekannte Werte, wie so genannte „Penny-Stocks“^[17] oder deutsche Nebenwerte^[18]. Diese weisen in aller Regel eine geringe Liquidität sowie geringe Marktkapitalisierung auf. Insbesondere geringe Liquidität ermöglicht durch vergleichsweise geringvolumige Kauf- oder Verkaufsaufträge eine nachhaltige Veränderung des gehandelten Wertpapierkurses^[19], da die eingestellte Order nicht vollumfänglich vom vorhandenen Angebot (eingestellte Kauforder) oder der vorhandenen Nachfrage (eingestellte Verkaufsorder) abgedeckt werden kann.

II. Zweiter Akt: Abgabe der Empfehlung

Im zweiten Schritt gibt der Scalper gegenüber einem bestimmten Publikum eine Empfehlung über das Wertpapier ab. Hierbei legt er nicht offen, dass er zuvor selbst eigene Positionen in diesem Papier eingegangen ist. Die Abgabe der Empfehlung kann in verschiedenen Formen geäussert werden. Möglich ist die Verbreitung in Form von Kaufempfehlungen aber auch durch schlüssiges Verhalten, beispielsweise der Aufnahme des Wertpapiers in ein (fiktives) für die Öffentlichkeit wahrnehmbares Musterdepot. Möglich ist ferner auch, konkrete Informationen wie Geschäftszahlen des Emittenten, bevorstehende Übernahmen oder neue Forschungsergebnisse zur Beeinflussung des Wertpapierkurses zu verbreiten.^[20] Der Regelfall ist die Abgabe einer Kaufempfehlung.

Hinsichtlich des Informationskanals steht dem potentiellen Scalper ein breit gefächertes Spektrum an Möglichkeiten zur Verfügung. So müssen es nicht mehr Fernsehsendungen^[21] oder die Verbreitung über eigene Kapitalmarktspezifische Printmedien^[22] sein. Vielmehr ist heute nahezu jeder in der Lage, in inhaltlich entsprechend orientierten Internetforen ein breites Publikum beeinflussen, gar „treiben“ zu können.^[23] Inzwischen steht selbst der Vermittlung von Informationen im Wege eines eigenen rein internetbasierten TV-Kanals nichts mehr im Wege.^[24] Den verschiedenen Verbreitungsmöglichkeiten ist jedoch eine grundlegende Formel gemein: Je mehr Anleger erreicht werden, desto höher ist das Potential der in den Markt strömenden Kaufaufträge und je mehr Aufträge am Markt sind, desto größer ist die wahrscheinliche Beeinflussung des betroffenen Wertpapiers im Interesse des Empfehlenden.

Neben der Verbreitung von Empfehlungen durch Ansprechen einer breiteren Masse von Kapitalmarktteilnehmern, bietet sich eine weitere Alternative an. Diese bleibt, im Gegensatz zu den vorgenannt als „klassisch“ zu bezeichnenden Handlungsmöglichkeiten für die Abgabe einer Empfehlung, jedoch nur einigen wenigen Personen vorbehalten. Die Empfehlung zum Ziel der Kursbeeinflussung kann auch in unmittelbarem Weg an ein bestimmtes Publikum, beispielsweise nur gegenüber institutionellen Anlegern geäußert werden. Die Marktaktivitäten institutioneller Anleger führen in der Regel zu beträchtlicheren Kursbewegungen, als die einer Vielzahl von gleichzeitig agierenden Kleinanlegern. Dies bedingt sich in dem von institutionellen Anlegern ausgehenden erheblich größeren, oft im mehrstelligen Millionenbereich liegenden, Ordervolumen. Die durch eingestellte Kaufaufträge erhöhte Nachfrage an Wertpapieren kann von der Angebotsseite, also der Masse vorhandener Verkaufsaufträge, selten sofort vollständig abgedeckt werden. Größere, wenn auch nur zeitweilige Kursbewegungen nach oben sind die Folge.^[25] So lag den Urteilen des Landgerichts Stuttgart, mithin des BGHs in den einführend genannten Urteilen^[26] der Sachverhalt zugrunde, dass einer der Angeklagten neben seiner Eigenschaft als Redakteur der einschlägig bekannten, wöchentlich erscheinenden Fachzeitschrift „Der Aktionär“ und gelegentlichen Fernsehauftritten als Berater für mehrere Aktienfonds tätig war. Rechtlich gestaltete sich dies derart, dass Beratungsverträge einerseits zwischen dem Angeklagten und einer Gesellschaft und andererseits zwischen der Gesellschaft und den zu beratenden Fonds bestanden. Der Angeklagte wusste, dass die zuständigen Abteilungen der Fonds seine Empfehlungen in der Regel ohne Rückfragen zeitnah umsetzten und nutzte die durch die Orders eintretende Kurssteigerung u.a. zu seinem Vorteil aus.

III. Dritter Akt: Einbringen des Gewinns

Im dritten und schließlich letzten Schritt nutzt der Scalper die Kurssteigerung, die von den aufgrund seiner Empfehlung in den Markt strömenden Kaufaufträge bewirkt ist, also die erhöhte, von der Angebotsseite nicht zu deckende, künstlich erzeugte Nachfrage aus und veräußert seine Wertpapieren gewinnbringend. Im vorangehend beschriebenen „BGH-Sachverhalt“ erzielten die beiden Angeklagten durchschnittlich Gewinne in Höhe von rund 10 %. In der Regel bewegten sich die Gewinnmargen zwischen 3,7 % bis 29,6 %.^[27] Angesichts der vor allem bei kurzen Wertpapierinvestitionen regelmäßig vorhandenen Unsicherheiten ein sehr sicher Erfolg.

Neben dem beschriebenen Regelfall, der Abgabe von Kaufempfehlungen, ist auch die umgekehrte Konstellation denkbar. In dieser gibt der Scalper zunächst eine negative Empfehlung ab, um die Wertpapiere zu wesentlich niedrigeren Kursen als dem tatsächlichen Marktpreis erwerben zu können. Durch die anschließend einsetzende Kursnormalisierung profitiert der Scalper anschließend von höheren Verkaufskursen.^[28]

C. Sonderwissen oder Täuschungshandlung?

Kurz nach in Kraft teten der Insiderregeln im Jahr 1994 hielt man Scalping für straflos.^[29] Dies änderte sich dahingehend, dass die überwiegende Ansicht eine Strafbarkeit nach den Insiderregeln bejahte.^[30] Dieser herrschenden Ansicht, der Einordnung des Scalpings als Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot, erteilte der BGH in seiner Grundsatzentscheidung vom 06.11.2003 eine klare Absage. Stattdessen stellt Scalping seiner Ansicht nach eine gemäß § 20a WpHG strafbare Kurs- und Marktpreismanipulation dar. Den Verlauf dieser Entwicklung wiedergebend, wird zunächst die Diskussion über die dogmatische Einordnung des Scalpings unter das Insiderhandelsverbot beschrieben. Daran anschließend ist die Strafbarkeit nach der Kurs- und Marktpreismanipulation dargestellt. Abschließend folgt die Auseinandersetzung mit dem heutigen Stand der Entwicklung.

[...]

^[1] Petersen, wistra 1999, 328.

^[2] Spindler, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 243.

^[3] Cahn, ZHR 1998, 162; Schneider/Burgard, ZIP 1999, 381; Volk, BB 1999, 66

^[4] Für die Einordnung des „Scalpings“ als verbotenes Insidergeschäft vgl. Schneider/Burgard, ZIP 1999, 381; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 20 f.; Assmann/Cramer, in: Assmann/Schneider, WpHG, 2. Aufl., § 14 Rn. 34 unter Aufgabe der noch in der Vorauflage vertretenen Ansicht; zur Gegenansicht vgl. Volk, BB 1999, 66; Petersen, wistra 1999, 328; Weber NZG 2000, 113; Lenenbach, ZIP 2003, 243.

^[5] Entscheidung des OLG Frankfurt am Main vom 15.03.2000 – 1 Ws 22/00.

^[6] LG Stuttgart, Urt. v. 30.08.2002 – KLs 150 Js 77452/00, ZIP 2003, 259.

^[7] Urt. d. BGH v. 06. 11.2003, Az.: 1 StR 24/03.

^[8] Lenenbach ZIP 2003, 243.

^[9] Spindler, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 243.; Schwark, Schwark, Kapitalmarkrechtskommentar, § 20a, Rn. 33.

^[10] Vogel, Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl., § 20a, Rn. 189.

^[11] Lenenbach ZIP 2003, 243.

^[12] Lenenbach ZIP 2003, 243.

^[13] Lenenbach ZIP 2003, 243.

^[14] Vogel, Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl., § 13, Rn. 71.

^[15] Eichelberger, WM 2003, 2121, 2124.

^[16] Eichelberger, WM 2003, 2121, 2124.

^[17] Amerikanische Bezeichnung für in der Regel hochspekulative Aktien mit ausgesprochen niedrigem Kurswert von zumeist weniger als einem Dollar (vgl. http://boersenlexikon.faz.net/pennysto.htm).

^[18] Nebenwerte sind die Papiere kleinerer Aktiengesellschaften mit geringerer Börsenkapitalisierung. Im deutschen Kapitalmarkt gehören hierzu insbesondere im Tec-Dax sowie im im so genannten Freiverkehr gelistete Werte.

^[19] Eichelberger, WM 2003, 2121, 2123; Vgl. auch Lenenbach, ZIP 2003, 243, Fn. 3.

^[20] Eichelberger, WM 2003, 2121, 2125.

^[21] Vgl. Sachverhalt Urt. d. BGH v. 06. 11.2003, Az.: 1 StR 24/03

^[22] Vgl. Sachverhalt Urt. d. BGH v. 06. 11.2003, Az.: 1 StR 24/03.

^[23] Jahresbericht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen für 2002, BaFin, 2003, IV.1.1., S. 181.

^[24] Vgl. „Die Börsengurus kehren zurück“, Welt am Sonntag, 23.07.2006.

^[25] Umgekehrt gilt dies auch bei eingestellten Verkaufsaufträgen, die von der Masse der vorhandenen Kaufaufträge nicht gedeckt werden können und zu einem Absinken des Wertpapierkurses führen.

^[26] Urt. d. BGH v. 06. 11.2003, Az.: 1 StR 24/03; Urt. d. LG Stuttgart v. 30.08.2002 – KLs 150 Js 77452/00, ZIP 2003, 259.

^[27] Vgl. Sachverhalt, Urt. d. BGH v. 06. 11.2003, Az.: 1 StR 24/03.

^[28] Vogel, Assmann/Schneider, WpHG, 4. Aufl., § 20a, Rn. 189.

^[29] Assmann/Cramer, Assmann/Schneider, WpHG, 2. Aufl., § 14 Rn. 34.

^[30] Assmann/Cramer, Assmann/Schneider, WpHG, 2. Aufl., § 14 Rn. 34.