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Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen

Diplomarbeit 2005 128 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Vorgehensweise

2 Private Equity als Anlageklasse für institutionelle Investoren
2.1 Entwicklung und Darstellung des Private Equity Marktes
2.2 Unternehmensfinanzierungsphasen
2.3 Zugangsmöglichkeiten zu Private Equity Anlagen
2.3.1 Direktinvestition
2.3.2 Fondsbeteiligung
2.3.3 Dachfondsbeteiligung
2.4 Risiko & Diversifikationsgrad nach Beteiligungsform und Finanzierungsphase
2.5 Absolute und relative Rentabilität von Private Equity Fonds

3 Kritische Betrachtung der Anwendbarkeit theoretischer Konzepte
3.1 Neoklassische Theorien
3.2 Neoinstitutionelle Theorien
3.2.1 Prinzipal-Agenten Theorie
3.2.2 Transaktionskostentheorie

4 Befragung potentieller britischer Investoren
4.1 Ablauf und Aufbau der Befragung
4.2 Ergebnisse der Befragung
4.2.1 Beschreibung der befragten Investoren
4.2.2 Erfahrung mit Private Equity Investitionen
4.2.3 Portfolioallokation und Anlagestrategie
4.2.4 Ziele und Einflussgrößen der Investitionsstrategie
4.2.5 Probleme und Risiken von Private Equity Anlagen
4.2.6 Ansätze zur Optimierung des Risikoprofils
4.2.7 Kriterien zur Auswahl des Intermediäres
4.2.8 Renditeerwartung und Renditeerreichung
4.2.9 Marktausblick
4.3 Vergleich verschiedener Befragungsgruppen
4.3.1 Private Equity Investoren vs. Nicht-Investoren
4.3.2 Pensionskassen vs. Investmentberater
4.4 Kritische Betrachtung der Studie

5 Schlussbetrachtung

Anhang 1 „Private Equity: A Study of UK Investors“
Anhang 2 Fragebogen zur Studie

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zugangsmöglichkeiten zu einer Beteiligung

Abbildung 2: J-Kurven-Effekt

Abbildung 3: Diversifikationsgrad unterschiedlicher Venture Capital Beteiligungsformen

Abbildung 4: Stufen der Prinzipal-Agenten-Beziehung

Abbildung 5: Unternehmenstypen

Abbildung 6: Verwaltete Kapitalanlagen

Abbildung 7: Private Equity Investitionserfahrung in Jahren

Abbildung 8: Verantwortlichkeit für P.E. Investitionen

Abbildung 9: Derzeitige und zukünftige Kapitalallokation in PE

Abbildung 10: Private Equity Investitionstrends

Abbildung 11: Verteilung der Zugangsformen zu Private Equity

Abbildung 12: Verteilung der Private Equity Zusagen nach Region

Abbildung 13: Verteilung der derzeitigen Private Equity Zusagen nach Zugangsform und Region

Abbildung 14: Verteilung der geplanten Private Equity Zusagen nach Zugangsform und Region

Abbildung 15: Ziele von Private Equity Engagements

Abbildung 16: Einflussgrößen auf die mittelfristige Investitionsstrategie

Abbildung 17: Risiken und Hindernisse für Private Equity Beteiligungen

Abbildung 18: Maßnahmen zur Risikoreduzierung

Abbildung 19: Auswahlkriterien für Fondsmanager

Abbildung 20: Auswahlkriterien für Dachfondsmanager

Abbildung 21: Bedeutung versch. P.E. Segmente über die nächsten 2-5 Jahre

Abbildung 22: Befragte Unternehmen nach verwalteten Kapitalanlagen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Risikoprofil von Venture Capital Finanzierungen

Tabelle 2: Risikoprofil von Buyout Finanzierungen

Tabelle 3: Vergleich der Literatur zur Rentabilität von Private Equity Fonds

Tabelle 4: Übersicht der antwortenden Unternehmen

Tabelle 5: Erfahrungshintergrund der P.E. Verantwortlichen

Tabelle 6: Erwartete jährliche Nettorendite

Tabelle 7: Verteilung der erwarteten jährlichen Nettorendite

Tabelle 8: Erwartete Überschussrendite ggü. Aktienanlagen

Tabelle 9: Verteilung der erwarteten Überschussrendite

Tabelle 10: Erreichung finanzieller Ziele

Tabelle 11: Vergleichsindizes für Private Equity Investitionen

Tabelle 12: Vergleich von Investoren und Nicht-Investoren in P.E

Tabelle 13: Vergleich von Investmentberatern und Pensionskassen

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Thema „Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen“.

Mit dem Begriff Privat Equity werden Beteiligungen am Eigenkapital nicht-börslich notierter Unternehmen bezeichnet.[1] Üblicherweise befinden sich mit Hilfe von Private Equity finanzierte Unternehmen in der Hand einer kleinen Zahl von Investoren. Die Geschäftsführung dieser Unternehmen hält dabei in der Regel selbst einen gewissen Anteil am Unternehmen.[2]

Aufgrund der Langfristigkeit der Private Equity Investitionen gehören insbesondere Pensionskassen und Lebensversicherungsunternehmen, die selbst aufgrund der Beschaffenheit ihres Geschäfts einen langfristigen Anlagehorizont haben, zu den wichtigsten Investoren dieser Anlageklasse.[3]

In dieser Arbeit wird die Private Equity Industrie aus dem Blickwinkel dieser institutionellen Investoren betrachtet.

Die wichtigsten Fragestellungen, die dabei verfolgt werden, lauten:

- Welche Produkte existieren für einen institutionellen Anleger am Private Equity Markt ?
- Welche Risiken sind mit dem Investieren in solche Produkte verbunden ?
- Welche Renditen lassen sich dabei, auch im Vergleich zum Aktienmarkt, erwirtschaften ?
- Was sind die wichtigsten Kriterien, nach denen Anlageentscheidungen getroffen werden ?

Ziel ist es, diese Fragen, unterstützt durch die Ergebnisse verschiedener empirischer Studien, so weit wie eben möglich zu beantworten. Dabei ist das Hauptziel dieser Untersuchung, etwas mehr Transparenz in diese vergleichsweise doch recht junge wie auch undurchsichtige Anlageklasse hereinzubringen.

1.2 Vorgehensweise

Im nächsten Kapitel wird zunächst die historische Entwicklung des Private Equity Marktes bis hin zur heutigen Zeit thematisiert. Hiernach werden die einzelnen Produkte in die ein Investor investieren kann, unterteilt nach Finanzierungsphasen und Zugangsformen, beschrieben.

Die Darstellung dieser verschiedenen Produkte bildet die Grundlage für die genauere Betrachtung dessen, was für jeden Anleger von vorrangigem Interesse ist: das Risiko-Rendite-Profil der Investition.

Um sich diesem Risiko-Rendite-Profil zu nähern, wird schrittweise zunächst das mit einer Private Equity Investition verbundene Risiko und schließlich auch der Renditeaspekt einer Private Equity Investition näher beleuchtet.

Im dritten Kapitel dieser Arbeit steht die Anwendbarkeit verschiedener theoretischer Konzepte in Bezug auf das Private Equity Geschäft im Mittelpunkt.

Das vierte Kapitel diskutiert die Ergebnisse der empirischen Studie, die ich von Mai bis August diesen Jahres in Kooperation mit dem Centre for Management Buy-out Research der Nottingham University und der Adveq Management AG durchgeführt habe. Hierbei werden mittels einer deskriptiven statistischen Analyse verschiedene Aspekte und offene Fragen, die sich aus den vorherigen Kapitel ergeben, gezielt aufgegriffen.

Die Anwendung induktiver statistischer Verfahren, bei der einzelne Befragungsgruppen voneinander abgegrenzt werden und beispielsweise die Frage untersucht wird, warum institutionelle Anleger nicht in Private Equity investieren, rundet die Analyse der empirischen Studie ab.

Die Schlussbetrachtung fasst gewonnene Erkenntnisse zusammen, gibt Anregungen für weitere Forschungen und endet mit einem Ausblick in die Zukunft.

2 Private Equity als Anlageklasse für institutionelle Investoren

Im folgenden Abschnitt soll zunächst die historische Entwicklung der Private Equity Anlageklasse dargestellt werden.

Nach einem kurzen Überblick über den derzeitigen europäischen Private Equity Markt gehe ich dann genauer auf die unterschiedlichen Investitionsmöglichkeiten für institutionelle Investoren ein. Hier ist zunächst zu unterscheiden zwischen den einzelnen Finanzierungsphasen eines Unternehmens, in denen sich ein Investor beteiligen kann und schließlich auch zwischen den konkreten Zugangsformen zu dieser Anlageklasse mit ihren jeweiligen Verlustrisiken und Diversifikationsgraden.

Da letztlich das Rendite-Risiko-Verhältnis dieser Anlageklasse über die Anlageentscheidung bestimmt, wird abschließend der aktuelle Stand der Literatur, welche die Rendite des Private Equity Marktes mit der des Aktienmarktes vergleicht, diskutiert.

2.1 Entwicklung und Darstellung des Private Equity Marktes

Das Prinzip der Venture Capital[4] Finanzierungen ist alles andere als neu. Im 15. Jahrhundert plante Christopher Columbus eine Entdeckungsreise. Er versuchte Indien anstatt durch eine Reise in östliche Richtung, wie sonst üblich, durch eine Reise in westliche Richtung zu erreichen.

Diese Idee fand beim portugiesischen König wenig Anklang, so dass dieser ablehnte, dieses Wagnis zu finanzieren. Schließlich gelang es Columbus, die Finanzierung von Königin Isabella von Spanien zu erhalten. Im Gegenzug wurde Königin Isabella an allen Schätzen, die Columbus zurückbringen würde, beteiligt. Diese Anekdote wird oft als Beispiel einer frühen Venture Capital (VC) Finanzierung zitiert.[5]

Private Equity existiert als eigenständiger Bereich innerhalb der Finanzdienstleistungen seit Mitte des 20. Jahrhunderts. Erste europäische Firmen, die sich diesem Finanzzweig widmeten waren, Charterhouse Development Capital (gegründet 1934) und 3i[6] (gegründet 1945 unter dem Namen „Industrial and Commercial Finance Corporation“).[7] 3i, die von der Bank of England in Kooperation mit den führenden britischen Banken gegründet wurde, hatte das Ziel der Eigenkapitalknappheit kleinerer Unternehmen entgegen zu wirken.

Der Entwicklung der amerikanischen Private Equity Kultur lagen hingegen neue im zweiten Weltkrieg entwickelte Technologien zu Grunde, die nun für den zivilen Bereich nutzbar gemacht werden sollten. 1946 wurde die „American Research and Development Corporation“ in Form einer börslich notierten Investitionsgesellschaft gegründet.[8] Obwohl sich bald auch andere Private Equity Gesellschaften firmierten, flossen in den ersten Jahren allerdings nie mehr als einige hundert Millionen US-Dollar in diese Anlageklasse. Der Markt für Private Equity war vielmehr bestimmt durch private Investoren (sogenannte „Business Angels“), die vor allem Venture Capital Investitionen in junge wachstumsstarke Unternehmen tätigten.[9]

Ein spürbarer Bedeutungszuwachs für diese Anlageklasse war Ende der 70er Jahre zu beobachten. Während britische Banken durch aufsichtsrechtliche Lockerungen flexibler in ihrer Investitionsstrategie wurden, konnten in den USA Pensionskassen durch die klarstellende Interpretation der sogen. „prudent man rule“ durch das US Labour Department freier in alternative Anlagen und damit auch in Private Equity investieren.[10] Derartige regulatorische Verbesserungen, zusammen mit Steuersenkungen auf Kapitalerträge[11] und der Verbreitung der „Limited Partnership“ als dominierende Organisationsform[12] führten sowohl in Großbritannien als auch den USA zu einer starken Zunahme der Investitionen in Private Equity (in den USA stiegen die Investitionszusagen von 0,56 Mrd. US Dollar im Jahr 1979 auf 4,2 Mrd. US Dollar im Jahr 1983[13]).

In den 80er und frühen 90er Jahren nahmen die jährlichen Investitionszusagen kontinuierlich zu. Neben der Finanzierung junger Wachstumsunternehmen gewannen auch die Leveraged Buyout Transaktionen[14] zunehmend an Bedeutung. Die stärkste Wachstumsphase begann Mitte der 90er Jahre. Von 1996 bis 2000 stiegen die jährlichen Investitionszusagen allein in Europa von 8 Mrd. € auf über 48 Mrd. €. Trotz des Zusammenbrechens der Internet-Spekulationsblase hat sich das Volumen jährlicher Investitionszusagen in den Jahren 2002-2004 mit einem Betrag von 27 Mrd. € auf hohem Niveau stabilisiert.[15]

Die größten Investoren in den europäischen Private Equity Markt sind im Jahre 2004 mit einem Anteil von 21,7% Banken, gefolgt von Pensionskassen (19,3%), Dachfonds (13,5%) und Versicherungsunternehmen (12,0%).[16] Wenn man berücksichtigt, dass Dachfonds ihrerseits lediglich zu einem früheren Zeitpunkt von Investoren eingeworbene Gelder investieren, so verbleiben Banken, Pensionskassen und Versicherungen als größte Geldgeber des europäischen Private Equity Marktes.

Der im Jahr 2004 in Europa tatsächlich investierte Betrag ist mit 36,9 Mrd. € der bislang höchste und übertrifft sogar das bisherige Rekordjahr 2000 (34,9 Mrd. €). Die in 2004 investierten Gelder verteilen sich dabei zu 69,7% auf Buyout-Finanzierungen, zu 6,4% auf Start-Up und Seed Finanzierungen und zu 21,4% auf Expansionsfinanzierungen.[17] [18] [19] Großbritannien ist mit einem Anteil von 51,7% der investierten Gelder mit Abstand der wichtigste Markt in Europa. Frankreich (14,2%) und Deutschland (10,2%) spielen ebenfalls eine übergeordnete Rolle. Auf Spanien, die Niederlande, Schweden und Italien verteilen sich schließlich jeweils 4-5% der investierten Gelder.[20]

2.2 Unternehmensfinanzierungsphasen

Private Equity Investitionen können nach dem Zeitpunkt, d.h. in welchem Lebensabschnitt des Unternehmens sie eintreten, unterschieden werden.

Hierbei kann zwischen fünf Lebensphasen[21] [22] differenziert werden:[23]

- Seed: Finanzierung der Ausreifung und Umsetzung einer Idee mit dem Ziel, ein Geschäftsmodell für eine Unternehmensgründung zu erarbeiten.
- Start-up: Finanzierung der weiteren Produktentwicklung und Vorbereitung des Marktauftritts von Unternehmen, die seit kurzem im Geschäft sind, aber ihr Produkt bisher kaum oder noch gar nicht verkauft haben.
- Expansion: Bereitstellung von weiterem Betriebskapital für Unternehmen, die sich bereits Nahe an der Gewinnschwelle befinden. Ziel ist insbesondere die Produktverbesserung, die Erweiterung der Produktionskapazität sowie die Ausweitung auf neue Märkte.
- Bridge: Überbrückungsfinanzierung (Ziel ist hier vor allem die Verbesserung der Eigenkapitalquote) in Vorbereitung auf einen Börsengang oder Verkauf an einen anderen Investor.
- Management Buyout (MBO) / Management Buyin (MBI): Finanzierung der Übernahme des Unternehmens durch eine Gruppe unternehmensinterner (MBO) oder externer Manager (MBI).

Während mit Private Equity i.w.S. jegliche außerbörsliche Eigenkapitalfinanzierung in einer der fünf Phasen gemeint ist, so kann des weiteren untergliedert werden zwischen Venture Capital (Seed, Start-up und Expansionsphase) und Private Equity i.e.S. (Bridge und MBO/MBI Phase). Venture Capital (VC) ist hierbei genauer definiert als die Bereitstellung von langfristigem, außerbörslichen Eigenkapital durch professionelle Investoren an junge Unternehmen.[24]

Firmen, die finanziert werden, sind meist in wachstumsstarken, technologieintensiven Branchen tätig (z. Bsp. Biotechnologie, Pharma, Computer, Medien).

Venture Capital Anlagen unterscheiden sich von Investitionen in späteren Lebensphasen daher insbesondere durch ein höheres Risiko gekoppelt mit größeren Ertragschancen.

Welche Möglichkeiten bzw. Produkte im einzelnen existieren, um sich direkt oder indirekt an Firmen zu beteiligen, zeigt der nächste Abschnitt.

2.3 Zugangsmöglichkeiten zu Private Equity Anlagen

Neben der Entscheidung, in welcher Finanzierungsphase eines Unternehmens sich ein Investor beteiligen möchte, besteht auch die Wahl zwischen verschiedenen Zugangsmöglichkeiten zu einer Beteiligung (siehe Abbildung 1).

Ein Investor hat die Möglichkeit sich entweder direkt an einem Unternehmen zu beteiligen oder aber sich indirekt über Fonds oder Dachfonds an Unternehmen zu beteiligen.

Abbildung 1: Zugangsmöglichkeiten zu einer Beteiligung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

So hält der Investor eines Dachfonds eine direkte Beteiligung an dem Dachfondsvehikel. Über die Beteiligungen des Dachfonds ist der Investor schließlich indirekt beteiligt an unterschiedlichen Fonds und über diese wiederum indirekt beteiligt an verschiedenen Portfoliounternehmen.

2.3.1 Direktinvestition

Wird der Weg einer Direktinvestition gewählt, so sind für ein letztlich Erfolg bringendes Engagement besonders ausgeprägte Qualifikationen bei der Unternehmensbewertung, Unternehmensentwicklung und Unternehmensveräußerung erforderlich.

Erfolgreiche Investoren entwickeln ein Unternehmen nicht nur durch finanzielle Zuwendungen, sondern auch durch aktive Beratung und Betreuung der Unternehmensleitung in strategischen Fragen der Unternehmensführung.

Der möglichst gewinnbringende Verkauf des Unternehmens kann über den Verkauf an ein anderes Unternehmen in der Industrie (sogenannter „Trade Sale“), einen Börsengang oder den Verkauf an einen anderen Private Equity Investor erfolgen (sogen. „Secondary Transaction“).[25] Direktinvestitionen, der Kern des Private Equity Marktes, erfordern ein Maß an Erfahrung, Qualifikation und Zeit, über das nur wenige Investoren verfügen.

2.3.2 Fondsbeteiligung

Alternativ zur Direktinvestition kann auch die Investition in einen Fonds gewählt werden. Die meisten Private Equity Fonds sind nicht börsennotiert, sondern in der Form einer Limited Partnership bzw. - sofern in Deutschland ansässig - in Form der GmbH & Co. Kg organisiert. Entscheidet sich ein Investor sich an einem Fonds zu beteiligen, so sagt er einen bestimmten Betrag zu (sogen. „Commitments“), bis zu dem er maximal bereit ist Kapital zu investieren. Sobald die Fondsverwaltung Liquidität benötigt (z. Bsp. zum Kauf von Unternehmen oder zur Deckung von allgemeinen Ausgaben), wird pro Rata Geld von den Fondsinvestoren abgerufen.

Der Fonds investiert in der Regel in 10-20 Unternehmen über einen Zeitraum von 4-6 Jahren. Die gesamte Lebensdauer des Fonds bis zur Liquidation ist in der Regel beschränkt auf 10-12 Jahre. Laufende Kosten werden durch Fondsgebühren (ca. 2,5% jährlich) gedeckt. Um Anreizprobleme zu verhindern, erhält das Fondsmanagement darüber hinaus nach Zahlung einer Vorzugsrendite (sogen. „Hurdle“) eine Gewinnbeteiligung von 20% (sogen. „Carried Interest“ oder nur „Carry“).

Mit der Anlage in Private Equity Fonds sind hohe Kosten (direkte Kosten wie auch Opportunitätskosten) in Form der Fondsgebühren und der Gewinnbeteiligung verbunden. Dem gegenüber stehen allerdings (idealerweise) erfahrene Spezialisten, welche die für das Direktinvestitionsgeschäft erforderlichen Fähigkeiten und Kenntnisse mitbringen. Somit wird auch nicht sehr erfahrenen Investoren die Möglichkeit gegeben, einen Zugang zur Anlageklasse Private Equity zu finden.

Der typische Verlauf der Netto-Kapitalflüsse ähnelt einer J-Kurve und ist für einen Fonds mit 10 jähriger Laufzeit beispielhaft in Abbildung 2 dargestellt.

Abbildung 2: J-Kurven-Effekt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2002), S. 9.

Bedingt durch das schrittweise Abrufen der Gelder und erster Kapitalrückflüsse aus Unternehmensverkäufen nach den ersten Jahren der Fondslaufzeit wird im Regelfall der volle Betrag der Kapitalzusagen nie zu einem bestimmten Zeitpunkt auch tatsächlich gebunden sein. In Abbildung 2 wird dies verdeutlicht: maximal 80% der Kapitalzusagen sind zu einem Zeitpunkt im Fonds gebunden.

Nach 5-6 Jahren wird der Netto-Kapitalfluss für den Fondsinvestor in der Regel erstmals positiv.

2.3.3 Dachfondsbeteiligung

Eine dritte Variante, Zugang zum Private Equity Markt zu finden, ist das investieren in einen Dachfonds. Dieser ist sehr ähnlich strukturiert wie die zuvor beschriebene Fondsbeteiligung, investiert aber in Private Equity Fonds, anstatt direkt in Unternehmen zu investieren. Die Ausschüttungen aus einem Dachfonds werden reduziert durch weitere Gebühren (i.d.R. 0,5%-1,0% pro Jahr) und Gewinnbeteiligungen (5-10%).[26]

Den erhöhten Kosten stehen Vorteile wie der Zugang zu Fonds, die Expertise bei der Fondsauswahl, die vereinfachte Administration des Private Equity Portfolios sowie der höhere Diversifikationsgrad entgegen.[27]

Der Zugang zu Fonds kann für Investoren aufgrund des Mindestzusagebetrages erschwert sein. Dieser liegt bei den meisten Fonds zwischen 5 und 10 Millionen Euro pro Investor und kann in Ausnahmefällen auch bis zu 50 Millionen Euro betragen.[28] Selbst wenn dieser Mindestanlagebetrag keine Rolle spielt, kann sich insbesondere der Zugang zu Fonds, die in der Vergangenheit besonders erfolgreich waren, als schwierig gestalten. Nachfolgefonds von erfolgreichen Fondsgesellschaften sind häufig stark überzeichnet. Das Zeichnen neuer Fondsanteile wird dann bevorzugt Investoren des vorherigen Fonds angeboten und darüber hinaus nur ausgewählten neuen Investoren mit entsprechender Reputation.[29] [30]

Neben dem vereinfachten Zugang zu einem Private Equity Fonds profitieren Investoren auch von der Expertise des Dachfonds bei der Fondsauswahl. Diese umfasst die Überprüfung der Qualität des Fonds-Managements, der bisherigen erzielten Renditen, der Investitionsstrategie und die Überprüfung der Fondsstruktur. Die Administration der Fondsinvestitionen - d.h. das Generieren eines Berichtwesens über die Portfolioentwicklung und das stetige Überwachen der Fonds auf Einhaltung der vertraglichen Regelungen - gehört ebenfalls zu den Aufgaben des Dachfondsmanagements.[31]

2.4 Risiko & Diversifikationsgrad nach Beteiligungsform und Finanzierungsphase

Investitionen in Private Equity sind, wie für Eigenkapitalinvestitionen typisch, mit erheblichen Risiken verbunden. Um dieses Risiko zu reduzieren, bieten sich verschiedene Diversifikationsansätze an. Abgesehen von der Diversifikation über eine große Zahl von Direktinvestitionen bzw. über Beteiligungen an Fonds oder Dachfonds, ist auch eine Diversifikation über verschiedene Finanzierungsphasen, Industrien und Länder denkbar. Auch eine Diversifikation über die Zeit, d.h. das bewusste Investieren in unterschiedlichen Emissionsjahren und das damit verbundene Begreifen von Private Equity Investitionen als ein langfristiges Programm ist nicht zu vernachlässigen.

In diesem Kapitel soll die Bedeutung der Diversifikation über die Zahl der Investitionen bzw. Beteiligungen anhand einer Studie erläutert werden. Die Rolle der anderen Diversifikationsmöglichkeiten in der Praxis bleibt zunächst offen und wird im Rahmen der von mir durchgeführten und in Kapitel 4 besprochenen Studie wieder aufgegriffen.

Das Hauptunterscheidungsmerkmal zwischen Direktinvestition sowie Fonds- oder Dachfondsbeteiligung ist neben den bereits im vorherigen Abschnitt beschriebenen Elementen der Diversifikationsgrad.

Während es für Direktinvestoren schwierig ist, sich ausreichend zu diversifizieren, sind Investoren in Fonds oder Dachfonds zunehmend diversifiziert. In einer Analyse von 5.000 US-Direktinvestitionen[32], 300 europäischen Fonds und 50.000 simulierten europäischen Dachfonds untersuchten T. Weidig und P.-Y. Mathonet das Risikoprofil des Venture Capital Marktes. Die hierfür erforderlichen Daten erhielten sie von dem Research-Dienstleister Venture Economics. Betrachtet wurde der Zeitraum der Emissionsjahre von 1980 bis 1998. Die Ergebnisse für Venture Capital Finanzierungen sind in Abbildung 3 und Tabelle 1 dargestellt:[33]

Tabelle 1 : Risikoprofil von Venture Capital Finanzierungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 5.

Abbildung 3: Diversifikationsgrad unterschiedlicher Venture Capital Beteiligungsformen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 3.

Während die Multiplikatoren[34] für Venture Capital Direktinvestitionen sehr weit gestreut sind, ist die Verteilung der Multiplikatoren für Fonds- und Dachfondsbeteiligungen zunehmend enger (beobachtbar an der Standardabweichung). Die Wahrscheinlichkeit für einen Totalverlust bei einer Direktinvestition beträgt 30%. Im Vergleich hierzu ist dieses Risiko für eine Fonds- oder Dachfondsbeteiligung deutlich geringer.[35] Am anderen Ende der Verteilung ist die Wahrscheinlichkeit von sehr hohen Gewinnen (Multiplikator von fünf oder höher) für Direktinvestitionen erheblich größer als für die anderen Beteiligungsformen.

Erwartungsgemäß sind die Multiplikatoren von Dachfonds am stärksten konzentriert. Vergleicht man eine Fondsbeteiligung mit einer Dachfondsbeteiligung, so sinkt bei letzterer die Wahrscheinlichkeit für einen Verlust (Multiplikator kleiner als eins) von 30% auf lediglich 1%. Der Diversifikationseffekt ist für Dachfonds systembedingt am größten, so dass bestehende unsystematische Risiken durch eine Anlage in Dachfonds minimiert werden können.

Für Buyout Finanzierungen standen Weidig et al. keinerlei Informationen zu Direktinvestitionen zur Verfügung, so dass lediglich Ergebnisse für Fonds- und Dachfondsbeteiligungen der Emissionsjahre 1980-1998 ermittelt werden konnten (200 Fonds sowie 50.000 simulierte Dachfonds). Im Unterschied zu Venture Capital Finanzierungen ist das Risiko bei Buyout Finanzierungen deutlich geringer. Die beobachtbaren Standardabweichungen sind weniger als halb so groß. Die Wahrscheinlichkeit eines Verlustes, wie auch die Höhe des durchschnittlichen Verlustes, ist bei Buyout Finanzierungen reduziert.

Bezüglich des Diversifikationspotentials der unterschiedlichen Beteiligungsformen ergibt sich ein ähnliches Bild wie schon bei den Venture Capital Finanzierungen. Mit dem Einsatz von Dachfonds sinkt das Risiko (gemessen an der Standardabweichung) erheblich (siehe Tabelle 2).

Tabelle 2 : Risikoprofil von Buyout Finanzierungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 5.

Insgesamt lassen sich zwei Kernaussagen zusammenfassen:

- Venture Capital Investitionen sind risikoreicher als Buyout Investitionen.
- Fondsbeteiligungen und insbesondere Dachfondsbeteiligungen bieten erhebliches Diversifikationspotential.

Obwohl diese Aussagen nachvollziehbar sind, gibt es an der Studie auch einige Kritikpunkte.

So führt der direkte Vergleich amerikanischer Venture Capital Direktinvestitionen mit europäischen Fonds bzw. Dachfonds zu einer leichten Verzerrung des Bildes, da amerikanische Private Equity Anlagen einen höheren Multiplikator wie auch ein höheres Risiko aufweisen als die entsprechenden europäischen Anlagen.[36]

Abschließend sei davor gewarnt, bei einer Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Fonds- oder Dachfondsanlagen lediglich die ermittelten Standardabweichungen und Multiplikatoren zu betrachten. Um sich dieser Frage zu nähern, sollte der Nettomultiplikator, der auch weitere Kosten einbezieht, auch für die Dachfondsebene ermittelt und betrachtet werden. Nur dann ist ein Vergleich von Fondsanlagen mit Dachfondsanlagen sinnvoll. Des weiteren sollte bei der Frage der Vorteilhaftigkeit zusätzlich die Internal Rate of Return[37] zu Rate gezogen werden, da der Multiplikator den Faktor Zeit (d.h. genauer die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer) nicht miteinbezieht.

2.5 Absolute und relative Rentabilität von Private Equity Fonds

Nachdem im vorherigen Abschnitt die einzelnen Zugangsformen dargestellt wurden und insbesondere der Risikoaspekt solcher Beteiligungen analysiert wurde, soll in diesem Abschnitt der Renditegesichtspunkt im Mittelpunkt stehen.

Um Renditen zu ermitteln, die bisher im Private Equity Geschäft erreicht werden konnten, betrachtet man meist Private Equity Fonds, da für diese Beteiligungsform bereits umfangreiche Datensammlungen existieren (die umfangreichste Datenbank ist die von Venture Economics, die einen Großteil des Marktes abdeckt).

Verglichen mit dem Aktienmarkt erweisen sich Renditemessungen allerdings als schwierig, da für unrealisierte Investitionen (in Portfoliounternehmen) keine Marktwerte existieren und sich daher erst zum Zeitpunkt des Verkaufs eine Rendite abzeichnet.

Diese beobachtbaren Renditen lassen sich daher nicht einem einzelnem Jahr, sondern nur dem gesamten Investitionszeitraum zuordnen.

Im folgenden werden drei in der internationalen Private Equity Literatur besonders häufig zitierte empirische Studien über die absoluten und relativen Renditen[38] von amerikanischen Private Equity Fonds diskutiert.

Kaplan et al. sowie Gottschalg et al. beziehen ihre Daten von Venture Economics. Während Kaplan et al. ausschließlich nahezu vollständig realisierte Fonds betrachten, schließen Gottschalg et al. auch solche Fonds in ihre Untersuchung mit ein, die noch einen nennenswerten Anteil unrealisierter Investitionen beinhalten. Beide Ansätze führen zu Komplikationen. Kaplan et al. treffen durch ihre Fokussierung auf bereits realisierte Fonds indirekt eine besondere Auswahl und haben dadurch überdurchschnittlich viele größere Fonds sowie Fonds neuer Buyout-Fondsmanager in ihrem Datensatz. Während große Fonds verhältnismäßig gute Renditen erwirtschafteten, fielen die Renditen von Fonds neuer Fondsmanager eher schlecht aus. Der Gesamteffekt dieser Verzerrungen auf die ermittelte Rendite lässt sich also nicht ohne weiteres beurteilen.[39]

Gottschalg et al. beziehen zwar die gesamten von Venture Economics übermittelten Fonds mit ein (dadurch steigt die Zahl der beobachteten Fonds auf 1.208), müssen allerdings für unrealisierte Investitionen Schätzwerte annehmen. Hierzu führen sie eine Regression bereits liquidierter Fonds durch und schätzen den durchschnittlichen Verlust von unrealisierten Investitionen auf 57% des investierten Kapitals.[40] Trotz dieses empirisch begründeten Wertes erscheint die Annahme solcher Abschreibungen, nach dem von mir zu diesem Thema geführten Expertengespräch, sehr pessimistisch zu sein.[41]

Die dritte Studie von Ljungqvist et al. bezieht ihre Daten von einem institutionellen Fondsinvestor. Dieser investiert vor allem in Private Equity Fonds, um Geschäftsbeziehungen aufzubauen und den Fonds andere Dienstleistungen anzubieten. Statistische Ungenauigkeiten aufgrund einer bewussten Auswahl Erfolg versprechender Fonds sollen hierdurch ausgeschlossen werden. Insgesamt sind in ihrem Datensatz Buyout Fonds leicht überrepräsentiert, während Fonds neuer Fondsmanager leicht unterrepräsentiert sind. Diese Faktoren lassen auf ein vergleichsweise zu optimistisches Bild der Private Equity Renditen schließen.

Wie Tabelle 3 zeigt, ermitteln Kaplan et al. für den gesamten Private Equity Sektor einen Multiplikator von 1,97 während Ljungqvist et al. zu einem deutlich höherem Multiplikator von 2,59 kommen.

Um ein vollständiges Bild über die Wirtschaftlichkeit von Private Equity Investitionen zu bekommen, muss man zusätzlich auch die Nettorendite betrachten. Diese liegt je nach Studie zwischen 15 und 18%. Ljungqvist et al. berechnen zusätzlich eine Überschussrendite[42] zum Aktienmarkt von 5,9% p.a. (verglichen mit dem S&P 500) bzw. 2,7% p.a. (verglichen mit dem Nasdaq).

Der Rentabilitätsindex (zum S&P 500) für den gesamten Private Equity Markt liegt zwischen 1,05 (Kaplan et al.) und 1,25 (Ljungqvist et al.). Obwohl die Renditen für Venture Capital und Buyout Investitionen nach den Berechnungen von Kaplan et al. nahezu identisch sind (siehe Tabelle 3) unterscheiden sich die ermittelten Werte für den Rentabilitätsindex doch erheblich (VC: 1,21; Buyout: 0,93).

Dies ist begründet in den unterschiedlichen Gewichtungen von Venture Capital und Buyout Finanzierungen im Zeitablauf, sowie den im Zeitablauf schwankenden Renditen der Aktien- und Private Equity Märkte.[43] Insbesondere die großen Venture Capital Fonds der 90er Jahre haben sich sehr viel besser entwickelt, als die Venture Capital Fonds in den 80er Jahren.

Ljungqvist et al. berechnen den Rentabilitätsindex aufgrund der Annahme, dass Investoren zugesagtes Kapital bis zum Kapitalabruf in kurzfristigen Rentenpapieren investieren, in dem sie Kapitaleinzahlungen (anstatt mit der Rendite des S&P 500) mit dem risikolosen Zins abdiskontieren. Auch Gottschalg et al. führen alternativ diese Berechnung durch. Hierdurch sinkt der Rentabilitätsindex auf 0,97. Dies überrascht allerdings nicht, da nun ein Mischportfolio aus Private Equity und Rentenanlagen mit Aktieninvestitionen verglichen wird. Um Risikounterschiede zu berücksichtigen, vergleichen Ljungqvist et al. die Private Equity Portfoliounternehmen mit den am Aktienmarkt notierten Unternehmen. Um reine Industrieunterschiede zu neutralisieren, ermitteln sie, basierend auf den Branchenbetas am Aktienmarkt, ein Beta für die Private Equity Branche von 1,09. Der neu berechnete Rentabilitätsindex sinkt aufgrund des nur geringfügig höheren Betas von 1,25 auf 1,24.[44]

Die hier dargestellten Unterschiede der Ergebnisse lassen sich auf die jeweils verschiedenen Ansätze zurückführen. Angesichts der Tatsache, dass Gottschalg et al. mit sehr pessimistischen Annahmen hinsichtlich der unrealisierten Investitionen arbeiten, überrascht es nicht, dass sie mit 15% auch die geringste Nettorendite ermitteln.

Bei der Betrachtung der relativen Rentabilität der Private Equity Fonds gehen die Meinungen vor allem aufgrund unterschiedlicher Berechnungsansätze auseinander. Der jeweils berechnete Rentabilitätsindex hängt insbesondere von dem Vergleichs-Aktienindex, dem Diskontierungssatz für Kapitaleinzahlungen und von der Behandlung unrealisierter Investitionen ab. Insgesamt lässt sich feststellen, dass Private Equity Investitionen tendenziell eine höhere Rendite erwirtschaften als die jeweiligen Aktienindizes. Diese Überrendite leistet einen gewissen Ausgleich für die Illiquidität und das gesteigerte Risiko aufgrund der teilweise hohen Fremdverschuldung der Portfoliounternehmen.[45]

An den durchgeführten Berechnungen des Rentabilitätsindexes lässt sich kritisieren, dass die Nettorenditen von Private Equity Transaktionen mit den Bruttorenditen des Aktienmarktes verglichen werden. Wenn man daher den Aktienmarkt mit den Private Equity Bruttorenditen vergleicht, so fällt die Überrendite der Private Equity Anlageklasse noch viel deutlicher aus. Betrachtet man hingegen weiterhin die Nettorenditen, so scheint es nur gerecht zu sein, auch den jeweiligen Aktienindex um die Transaktionskosten zu reduzieren (schließlich fallen bei der Investition in einen Indexfonds ebenfalls Transaktionskosten an).[46]

Neben diesen Aussagen über die absolute und relative Rentabilität von Private Equity Fonds bieten die drei Studien noch weitere Erkenntnisse.

Ein besonders wichtiger Aspekt ist die große Heterogenität der Fondsrenditen.[47] Nach Kaplan et al. beträgt die Rendite des schlechtesten Viertels aller Fonds lediglich 4%, während die Rendite des besten Viertels 23% beträgt.[48]

Ein weiterer interessanter Punkt ist die Nachhaltigkeit von Renditen eines Fondsmanagers.

Private Equity Fonds unterscheiden sich von Fonds herkömmlicher Anlageklassen insofern, als dass Fondsmanager, die in der Vergangenheit hohe Renditen erwirtschaften konnten, auch mit großer Wahrscheinlichkeit in Zukunft hohe Renditen erwirtschaften werden. Eine Regressionsanalyse von Kaplan et al. ergibt, dass eine Renditesteigerung von 1% im aktuellen Fonds mit einer Renditesteigerung von 0,54% im Nachfolgefonds in Verbindung gebracht werden kann.[49]

Sowohl die Heterogenität als auch die Nachhaltigkeit der Renditen zeigen, wie wichtig es ist, den richtigen Fondsmanager auszuwählen. Interessant wäre es sicherlich, in diesem Zusammenhang näheres über die konkreten Auswahlkriterien für Fondsbeteiligungen zu erfahren. Dieser Frage wird zu einem späteren Zeitpunkt innerhalb der in Kapitel 4 vorgestellten Studie nachgegangen.

Abgesehen von der Erfahrung der Fondsmanager ist auch der Zeitpunkt der Fondsauflage von Bedeutung.

Je mehr Geld in einem Emissionsjahr in Private Equity Fonds fließt, desto schlechter sind die Aussichten auf eine überdurchschnittliche Rendite.[50] Aber auch hier gilt, dass insbesondere junge Fondsmanager unterdurchschnittliche Renditen erwirtschaften. Die Renditen älterer Fondsmanager sind von diesen zyklischen Faktoren deutlich weniger stark betroffen.[51]

Tabelle 3 : Vergleich der Literatur zur Rentabilität von Private Equity Fonds

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung basierend auf Kaplan / Schoar (2005), Gottschalg / Phalippou / Zollo (2004) sowie Ljungqvist / Richardson (2003).

3 Kritische Betrachtung der Anwendbarkeit theoretischer Konzepte

Untersucht man die neoklassischen Theorien, die für herkömmliche Anlageklassen wie Aktien oder auch Renten eine große Rolle spielen, so wird deutlich, dass sich diese Konzepte nur unzureichend auf das Private Equity Geschäft anwenden lassen.

In den folgenden beiden Abschnitten sollen daher sowohl die Anwendbarkeit herkömmlicher Theorien auf das Private Equity Geschäft als auch andere Konzepte mit größerer Bedeutung diskutiert werden.

3.1 Neoklassische Theorien

Nachdem im vorangegangenem Kapitel unter anderem das Risiko und die erzielbaren Renditen im Mittelpunkt standen, stellt sich nun die Frage, wie viel Geld des verfügbaren Anlagevolumens ein Investor idealerweise in Private Equity investieren sollte.

Geht es um die Allokation von Aktien- und Renteninvestitionen, sind für die Beantwortung dieser Frage die neoklassischen Theorien hilfreich. Allerdings ist deren Anwendung für das Private Equity Geschäft mit großen Schwierigkeiten verbunden. Insbesondere das Konzept der Portfolio Selektion[53] und das Capital Asset Pricing Model (CAPM)[54] lässt sich nur sehr schwierig auf Private Equity relevante Fragestellungen anwenden.

Ein Problem ist in der großen Illiquidität des Private Equity Marktes begründet. Aufgrund dieser Illiquidität existieren zuverlässige Bewertungen von Unternehmen nur beim Kauf, weiteren Finanzierungsrunden und dem Verkauf bzw. Insolvenz des Unternehmens. In den Zeiträumen zwischen diesen Bewertungszeitpunkten werden Bewertungen sehr viel weniger häufig an aktuelle Marktbedingungen angepasst, als das beispielsweise bei Aktien der Fall wäre (gemäß der Richtlinien der European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) sollen beispielsweise Direktinvestitionen, sofern nicht außergewöhnlich negative Ereignisse eingetreten sind, während des ersten Jahres zu Anschaffungskosten bewertet werden[55] ). Diese Bewertungspraxis führt zwangsläufig zu tendenziell geringeren bzw. im Extremfall keinen Schwankungen der jeweiligen Unternehmenswerte. Im Kontrast hierzu schwanken Unternehmenswerte von börslich-notierten Unternehmen beinahe sekündlich.

Das Risiko (gemessen an der Volatilität) wie auch die Korrelation von Private Equity Anlagen zu anderen Anlageklassen, wie sie für die Verwendung des CAPM erforderlich ist, werden daher zwangsläufig unterschätzt. Die Verwendung des CAPM ist aufgrund der Schwierigkeiten bei der Ermittlung der Korrelation nur bedingt anwendbar.

Behelfen kann man sich hier allerdings bis zu einem bestimmten Grade, in dem man die Betas von vergleichbaren Unternehmen am Aktienmarkt benutzt.[56] Aber auch durch dieses Vorgehen kann das Risiko von Private Equity Unternehmen nur teilweise widergespiegelt werden. Aufgrund der Tatsache, dass es sich bei Private Equity Unternehmen in der Regel um kleinere als die am Aktienmarkten notierten Unternehmen handelt, und weil in der Private Equity Industrie, insbesondere im Falle der Buyouts, eine höhere Fremdkapitalquote zu verzeichnen ist, kann davon ausgegangen werden, dass sich das Risiko von Vergleichsunternehmen am Aktienmarkt nur eingeschränkt auf Unternehmen der Private Equity Branche übertragen lässt.[57]

Insbesondere aufgrund der verschiedenen Kapitalstrukturen haben Unternehmen aus der Private Equity Branche ein anderes systematisches Risiko, bedingt durch ein höheres finanzwirtschaftliches Risiko, als die Vergleichsunternehmen am Aktienmarkt.

In Hinblick auf die Annahmen des CAPM und der Portfolio Selektion wurde vielfach Kritik geäußert. Für die Private Equity Industrie sind insbesondere die Annahmen der Liquidität und des gleiches Informationsstandes der Marktteilnehmer nicht haltbar. Private Equity Anlagen sind im Gegensatz zu Aktienanlagen nicht marktgängig. Werden Fondsbeteiligungen vor Ablauf der Fondsdauer von ca. 12 Jahren veräußert, so ist dies in aller Regel mit der Inkaufnahme eines erheblichen Bewertungsabschlags verbunden. Diese Illiquidität sollte also auch mit einer Illiquiditätsprämie bezahlt werden. Ein Vergleich der Renditen der Private Equity Anlagen mit den Renditen anderer Anlageklassen sollte eine solche Illiquiditätsprämie daher mitberücksichtigen.

Ein anderes wichtiges Kriterium ist der Aspekt der Informationen. Diese sind am Private Equity Markt alles andere als gleichmäßig verteilt. Die Ausnutzung so genannten „Insiderwissens“ ist in der Private Equity Industrie nicht nur erlaubt, sondern (aus Sicht der Investoren in einen Private Equity Fonds oder Dachfonds) auch erwünscht. Insbesondere im Fall der Management Buyouts, wo sich Private Equity Investoren zusammen tun mit dem aktuellen Management eines Unternehmens, ist es möglich, asymmetrisch verteilte Informationen gewinnbringend auszunutzen. Wenn das Management eines Unternehmens über mehr Informationen über das Unternehmen verfügt als die bisherigen Anteilseigner, so kann der Private Equity Investor dies ausnutzen, um einen vorteilhaften Unternehmenskaufpreis zu verhandeln.

Bei der Veräußerung einer Private Equity Beteiligung (zum Beispiel über einen Börsengang oder den Verkauf an ein anderes Industrieunternehmen) haben die Private Equity Unternehmen ebenfalls einen Informationsvorsprung, den sie zu ihren Gunsten ausnutzen können. Schließlich stehen sie in direktem Kontakt zur Geschäftsleitung und erhalten regelmäßig nicht-öffentliche Berichte über die Geschäftsentwicklung. Die Möglichkeit, durch das Ausnutzen asymmetrisch verteilter Informationen systematisch eine höhere Rendite zu erzielen, als es am Aktienmarkt möglich wäre, wird in den neoklassischen Theorien (wie zum Beispiel der Verwendung des CAPM) aufgrund ihrer Annahme der gleichmäßig verteilten Informationen nicht ausreichend berücksichtigt.

Auch bei der Berechnung der optimalen Portfolioallokation von Private Equity Anlagen ergeben sich Schwierigkeiten.

Gemäß der modernen Portfoliotheorie sollte der Anteil einer Anlageklasse am Gesamtportfolio vergrößert werden, wenn (für einen bestimmten Grad der Korrelation mit anderen Anlageklassen) der Ertrag dieser Anlageklasse sich erhöht oder das Risiko (d.h. die Volatilität) sich verringert. Andersherum sollte (für einen bestimmten Ertrag und ein bestimmtes Risiko) der Anteil der Anlageklasse erhöht werden, wenn die Korrelation mit anderen Anlageklassen abnimmt. Der Diversifikationseffekt einer Anlageklasse ist umso größer, desto geringer die Korrelation dieser Anlageklasse mit anderen Anlageklassen ist.[58]

Dieses Konzept ist anwendbar, sofern Ertrag, Risiko (gemessen mit der Standardabweichung)[59] und Korrelation für das Private Equity Geschäft ermittelbar und vergleichbar mit den Werten anderer Anlageklassen sind.

Genau hier liegt allerdings das Problem im Fall der Private Equity Investitionen. Da sich, wie bereits im obigen Abschnitt argumentiert wurde, eine zu erwartende Rendite unter Verwendung des CAPM auf theoretischem Weg nicht sinnvoll – bzw. nur mit großem Aufwand - errechnen lässt, wäre es erforderlich, alternativ hierfür auf empirisch ermittelte Renditen zurückzureifen.

Bei der Messung bzw. Verwendung des empirisch ermittelten Ertrags gibt es gleich zwei Probleme.

Während Renditekennziffern für herkömmliche Anlagen ohne Probleme auf ganzjähriger Basis berechnet werden, ist bei der für die Private Equity Industrie ermittelten Internal Rate of Return der Zeitraum der tatsächlichen Kapitalbindung kleiner als der Beobachtungszeitraum. Dies klingt kompliziert, kann aber an einem einfachen Zahlenbeispiel erläutert werden.

Nehmen wir an, dass ein Private Equity Fonds (analog zu den von Kaplan et al. ermittelten empirischen Werten) über seine Laufzeit von 12 Jahren, beispielsweise von 1980-1992, einen Nettomultiplikator von 1,97 und eine Netto-IRR von 18% p.a. erreicht hat. Berechnet man für diese Werte die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer, so erhält man einen Wert von 4,1 Jahren.[60] Das heißt, dass obwohl das Geld einen Zeitraum von 12 Jahren benötigt hat, um sich zu vermehren, war es tatsächlich nur durchschnittlich 4,1 Jahre in Investitionen gebunden.

Vergleicht man nun die Rendite der Anlageklasse Private Equity mit der Rendite, die Aktieninvestitionen von 1980 und 1992 erbracht haben, so ist eine wirkliche Vergleichbarkeit nicht gegeben bzw. nicht gerecht. Wird die Aktienrendite mit den 18% p.a. der Private Equity Industrie verglichen, so unterstellt man unrealistischer Weise, dass eine Wiederanlage in Private Equity Investitionen, die ebenfalls eine Rendite von 18% p.a. bieten, jederzeit möglich war und damit die Private Equity Rendite über den vollen Zeitraum von 12 Jahren erwirtschaftet werden konnte.

Diese Annahme verzerrt den Vergleich zu Ungunsten der Aktienlandschaft, da diese ihre Rendite auch in der Realität über den vollen Berechnungszeitraum erwirtschaften konnte (Berechnungszeitraum = durchschnittliche Kapitalbindungsdauer).

Geht man in Folge dieser Unzulänglichkeiten von realistischeren Annahmen aus, also beispielsweise davon, dass das Geld nach Ausschüttung und solange es nicht abgerufen, d.h. tatsächlich investiert war, in Aktien oder Rentenpapieren angelegt wurde, so erhält man eine neue Renditegröße. Für diese neue Rendite gilt zwar, dass der Betrachtungszeitraum gleich der Kapitalbindungsdauer ist, allerdings ist diese Rendite nun eine Mischrendite aus Private Equity Anlagen und Aktien- bzw. Renteninvestitionen.

Eine Vergleichbarkeit dieser Rendite mit den Renditen anderer Anlageklassen wäre nicht gegeben, da sie nicht das ausschließliche Investieren in Private Equity zu Grunde legt. Gleichgültig, ob man die IRR unter Annahme einer identischen Wiederanlage benutzt oder ob man eine (dann verwässerte) ganzjährige IRR (unter der Annahme der Re-Investition in Renten oder Aktien) verwendet, ist eine Vergleichbarkeit mit anderen Renditegrößen nicht unbedingt gegeben. Gerade diese Vergleichbarkeit ist jedoch maßgeblich für die Anwendbarkeit neoklassischer Theorien und insbesondere für die Berechnung der optimalen Portfolio Allokation.[61]

Das zweite Problem bezüglich der Rendite liegt am bereits erwähnten J-Kurven-Effekt. Dieser Effekt führt dazu, dass die positive Entwicklung eines Private Equity Fonds erst nach einiger Zeit messbar wird. Somit wird die Ermittlung der für die Berechnung der Portfolioallokation erforderlichen empirischen Renditen erschwert. Eine sinnvolle Aussage über die Entwicklung eines Private Equity Fonds ist erst zum Ende dessen Fondslaufzeit von 12 bis 14 Jahren möglich, so dass ein aktives Portfoliomanagement innerhalb der Fondslaufzeit mit Hilfe einer aktuell angepassten erwarteten Rendite und neoklassischer Ansätze nahezu unmöglich wird.

Neben der erwarteten Rendite sind auch die zwei weiteren für die Berechnung einer optimalen Portfolioallokation erforderlichen Messgrößen, Korrelation und Risiko, wie bereits obig dargestellt, aufgrund der Bewertungsproblematik in der Private Equity Industrie kaum ermittelbar.

Aufgrund dieser Faktoren ist das Anwenden der modernen Portfoliotheorie für die Bestimmung der Portfolio Allokation kaum möglich. Weder Ertrag, Risiko noch Korrelation können zuverlässig ermittelt werden. Von wissenschaftlicher Seite kann also nur wenig zur Lösung der Frage der optimalen Portfolioallokation beigesteuert werden.

Interessant ist es daher zu ergründen, welchen Anteil ihres Portfolios die Marktteilnehmer Private Equity Investitionen einräumen. Hierzu sei auch auf die Studie in Kapitel 4 dieser Arbeit verwiesen.

3.2 Neoinstitutionelle Theorien

Im Gegensatz zu den neoklassischen Theorien bietet der Neoinstitutionalismus ein theoretisches Konstrukt, das sich auf den Private Equity Markt anwenden lässt. Allerdings werden hier gänzlich andere Fragestellungen untersucht. Neoinstitutionelle Theorien bieten insbesondere Erklärungsansätze für die Ausgestaltung der Beziehungen zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern.

3.2.1 Prinzipal-Agenten Theorie

Die Kernannahme der Prinzipal-Agenten Theorie ist, dass die agierenden Marktteilnehmer vor allem bestrebt sind, ihren eigenen Nutzen zu maximieren.

Da Informationen zwischen den Vertragsparteien asymmetrisch verteilt sind, kann es zu opportunistischen Handlungen kommen, bei denen der Auftragnehmer (Agent) unter Inkaufnahme von Nachteilen für seinen Auftraggeber (Prinzipal) seinen Informationsvorsprung bewusst ausnutzt. Diese Handlungen werden auch als „Moral Hazard“ bezeichnet.[62] Die Problematik der Delegation von bestimmten Aufgaben und Tätigkeiten, wie sie hier dargestellt ist, wird in der Prinzipal-Agenten-Theorie beschrieben.[63]

Für den Private Equity Markt existieren derartige Beziehungen zwischen Prinzipal und Agent, wie in Abbildung 4 ersichtlich, auf drei Stufen.

Abbildung 4: Stufen der Prinzipal-Agenten-Beziehung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Auf der ersten Stufe zwischen Dachfondsinvestoren und Dachfondsmanagern, auf der zweiten Stufe zwischen Fondsinvestoren und Fondsmanagern und schließlich auf der dritten Stufe zwischen Investoren in einem Unternehmen und den Managern des Unternehmens.

Auf jeder der drei Stufen existieren Elemente, welche die Probleme der existierenden Interessenskonflikte verringern sollen.

Beim Investieren in Dachfonds oder Fonds kann dies dadurch geschehen, dass ein Investor ausschließlich in unabhängige Fondsgesellschaften investiert, um so bestimmte Interessenskonflikte im Vornherein zu vermeiden.[64] Im Private Equity Geschäft ist die Reputation und die Erfolgshistorie (oder auch „Track Record“) früherer Investitionen von fundamentaler Bedeutung. Fondsgesellschaften, die nicht im Interesse ihrer Kapitalgeber handeln, wird es nicht möglich sein, eine gute Reputation und Erfolgshistorie aufzubauen. Ein langfristiges Überleben am Markt ist daher nur möglich, wenn es gelingt, ein Vertrauensverhältnis zu den eigenen Investoren aufzubauen. Um einen Fondsmanager letztendlich wirklich zu motivieren, alles ihm Mögliche zu tun, um Gewinne zu erwirtschaften, ist eine Gewinnbeteiligung des Fondsmanagements unerlässlich.[65]

Der Interessenskonflikt auf der zweiten und dritten Stufe wird in der Praxis zusätzlich auch durch eine finanzielle Beteiligung des jeweiligen Managements an dem Fonds bzw. dem Unternehmen reduziert. Durch diese Beteiligung an den Gewinnen und den Verlusten, wird versucht, die Interessen der Agenten an die der Prinzipale anzugleichen. Auf der Fondsebene gilt die ungeschriebene Regel, dass ca. 1% der Fondssumme vom Fondsmanagement selbst aufgebracht werden sollte.

Neben diesen bereits erwähnten Elementen gibt es weitere Faktoren, die speziell zur Disziplinierung der Manager der Portfoliounternehmen beitragen. Rein monetär werden Unternehmensmanager neben der eigenen finanziellen Beteiligung am Unternehmen durch sogen. „Ratchets“ motiviert, vereinbarte finanzielle Ziele auch zu erreichen. Bei Zielerreichung erhalten sie zusätzlich weitere Unternehmensanteile, während bei Nichterreichung der Ziele ein bestimmter Prozentsatz ihres Anteils am Unternehmen an die Fondsgesellschaft zurückgehen kann. Darüber hinaus wird versucht, ein nichtwirtschaftliches Umgehen mit dem zur Verfügung gestellten Kapital zu vermeiden. Dies geschieht durch eine intensive Überwachung des Unternehmensfortschritts.

Bei Venture Capital Unternehmen wird darüber hinaus Kapital nur nach Erreichen bestimmter Meilensteine an das Unternehmen ausgezahlt. Diese künstlich geschaffene angespannte Liquiditätssituation soll Unternehmensmanager anhalten, das nötige Engagement aufzubringen, um die gesetzten Ziele zu erreichen.

Bei Buyout Transaktionen soll der hohe Fremdkapitalanteil nicht nur die Eigenkapitalrendite der Anteilseigner verbessern, sondern auch zur Disziplinierung der Unternehmensmanager beitragen. Die Zinsbelastung und der drohende Verlust des Unternehmens im Falle der Nichtbedienung der Kredite sorgen zum einen dafür, dass im Unternehmen nicht sinnvoll gebundenes Kapital abgezogen wird, und zum anderen, dass Unternehmensmanager motiviert sind, mit dem im Unternehmen verbleibenden Kapital effizient zu arbeiten.[66]

Die Bedeutung der Überwachung des Geschäftsverlaufs und der damit verbundenen Kosten, aber auch die Frage der Unabhängigkeit der Fondsgesellschaften, der Erfolgshistorie, der Fondsgebühren, der Gewinnbeteiligung und der sonstigen Konditionen werden eingehender in der empirischen Studie im nächsten Kapitel geprüft werden.

3.2.2 Transaktionskostentheorie

In gewisser Weise verwandt mit der Prinzipal-Agenten Theorie ist der Transaktionskostenansatz.[67] Transaktionskosten sind die Kosten der Herausbildung, Zuordnung, Übertragung und Durchsetzung von bestimmten Eigentumsrechten.[68]

Wird die Beteiligung an einem Unternehmen über einen Fonds oder Dachfonds gesucht, so sind hiermit Transaktionskosten (z. Bsp. Fondsgebühren und Gewinnbeteiligung) verbunden.

Die absolute Höhe der Transaktionskosten ist nicht Untersuchungsgegenstand der Transaktionskostentheorie. Von Bedeutung ist lediglich die relative Vorteilhaftigkeit einer institutionellen Lösung im Vergleich zu einer anderen.[69]

Ein Investor in Private Equity sollte also einen Fonds- bzw. Dachfondsmanager nur dann einschalten, wenn der hiermit verbundene Nutzen (siehe Abschnitt 2.3.2 und 2.3.3) die entstehenden Kosten übersteigt. Die Anwendbarkeit der Transaktionskostentheorie in der Private Equity Landschaft kann also nicht nur als möglich, sondern vielmehr als nötig bezeichnet werden.

Bei der Auswahl des Fonds- bzw. Dachfondsmanagers sollten daher die existierenden Regelungen zu Fondsgebühren und Gewinnbeteiligungen in der Praxis eine besondere Rolle spielen. In welchem Umfang dies der Fall ist, wird im vierten Kapitel dieser Arbeit näher untersucht.

4 Befragung potentieller britischer Investoren

4.1 Ablauf und Aufbau der Befragung

In dem nun folgenden praktischen Teil dieser Arbeit habe ich mich mit der Frage beschäftigt, wie Investoren in der Praxis die Anlageklasse Private Equity mit allen ihren Chancen und Risiken einschätzen.

Von besonderem Interesse sind für mich die Rendite- und anderen Anlageziele, die Beurteilung der Risiken, Maßnahmen zur Risikoreduzierung, konkrete Kriterien bei der Fonds- bzw. Dachfondsauswahl und natürlich die verfolgten Investitionsstrategien.

Bei meiner Recherche zum aktuellen Stand der Literatur ergaben meine Nachforschungen, dass Studien zu diesem Themenfeld nur sehr eingeschränkt existieren.

Studien, die sich mit vergleichbaren Fragestellungen beschäftigten, wurden in der Regel von kommerziellen Dienstleistern vorgenommen und der breiten Öffentlichkeit nicht zugänglich gemacht. Aufgrund der hohen Kosten von oftmals mehreren Hundert oder Tausend Euro für derartige Studien, war es mir nicht möglich, entsprechende Exemplare zu Vergleichszwecken zu erwerben.

Um dennoch Antworten auf die oben genannten Fragestellungen zu erhalten, wurde zwischen Mai und August 2005 eine Befragung potentieller britischer Investoren, mit dem Schwerpunkt auf Pensionskassen und Lebensversicherungsunternehmen, durchgeführt (siehe Anhang 1).

Die Studie wurde finanziert von der Adveq Management AG einer schweizerischen Private Equity Dachfondsgesellschaft.

Mit der Durchführung dieser Studie beauftragt wurde das Centre for Management Buy-out Research (CMBOR) an der Nottingham University Business School. Das CMBOR untersucht seit seiner Gründung im Jahr 1986 Private Equity spezifische Fragestellungen und gehört zu den ältesten und weltweit renommiertesten Universitätsinstituten in diesem Segment.

Von Juni bis August 2005 habe ich vor Ort in Nottingham in Zusammenarbeit mit Dr. Louise Scholes vom CMBOR die Durchführung dieser Studie übernommen. Beratend zur Seite standen die Direktoren des CMBOR Prof. Mike Wright und Andrew Burrows. Erfreulicherweise war es mir möglich, in allen Projektphasen äußerst selbstständig zuarbeiten. Die von mir übernommenen Tätigkeiten erstreckten sich von der Überarbeitung des Fragebogens über Telefonate mit den angeschriebenen Unternehmen, der Programmierung der Datenbanksoftware sowie der laufenden Dateneingabe, der Zwischenpräsentation beim Vorstand von Adveq bis hin zur Erstellung des Abschlußberichtes.

Der verwendete Fragebogen (siehe Anhang 2) basierte auf einem Fragebogen, den Adveq bereits für eine interne Studie in Deutschland verwendet hatte. Von den letztlich 30 überwiegend qualitativen Fragen wurden dennoch 11 Fragen von mir überarbeitet oder hinzugefügt. Da ein großer Teil des Fragebogens auf dem Fragebogen für den deutschen Markt beruhte, wurde auf eine sonst übliche Pilotstudie verzichtet. Zielunternehmen dieser Studie waren Pensionskassen und deren Investment Berater[70] sowie Lebensversicherungen mit Sitz in Großbritannien. Pensionskassen und Lebensversicherungen schienen für eine Befragung über Private Equity Investitionen als besonders geeignet, da ihr langfristiges Geschäft auch langfristige Anlagen, wie im Private Equity Geschäft zwingend erforderlich, zulässt.

Die Kontaktdaten wurden für Pensionskassen und Investment Berater von AP Information Systems und im Falle der Versicherungen von Dun & Bradstreet erstanden. Neben Adressen standen auch Informationen zu Kontaktpersonen und verwaltetem Anlagevermögen bzw. Umsatz zur Verfügung.

Der Fragebogen wurde auf postalischem Weg an 1.501 Pensionskassen (alle uns bekannten Unternehmen), die 434 größten Lebensversicherungen und an 266 zufällig ausgewählte Investment Berater versand. Insgesamt wurden also 2.401 Fragebögen auf postalischem Weg versand.

Zwei Wochen nach Versand des Fragebogens wurde ein Erinnerungsschreiben verschickt. Zusätzlich hierzu wurden ca. die Hälfte aller angeschriebenen Unternehmen, d.h. ca. 1.200 zufällig ausgewählte Firmen, telefonisch kontaktiert (oft auch mehrmals) und in dessen Folge mehrere hundert Fragebögen erneut via Email verschickt.

Trotz all dieser Bemühungen blieb die Rücklaufquote mit 4,2% (absolut: 102 Unternehmen), wie in Tabelle 4 ersichtlich, sehr gering.

Tabelle 4: Übersicht der antwortenden Unternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. CMBOR (2005), S. 28 (Anhang 1, S. 94).

Neben dem ohnehin ungünstigen Zeitraum der Sommermonate ist hierfür vor allem die ablehnende Haltung vieler britischer Unternehmen gegenüber Umfragen verantwortlich. Nicht wenige Unternehmen in Großbritannien haben inzwischen eine generelle Anweisung erlassen, an keinen Studien mehr teilzunehmen.

Die Unternehmen, die noch Umfragen zulassen, sind oft überlastet und beantworten Fragebögen - wenn überhaupt - dann nur sehr selektiv. Das CMBOR beobachtet diesen Trend zu immer geringeren Rücklaufquoten bereits seit einigen Jahren.

Ein weiterer Grund für die geringe Rücklaufquote ist wohl, dies gilt insbesondere für die Gruppe der befragten Lebensversicherungen, eine teilweise unzureichende Qualität der Adressdatensätze.

Da lediglich acht befragte Lebensversicherungen geantwortet haben, ist es leider nicht möglich, wie ursprünglich geplant, die Antworten von Pensionskassen und Lebensversicherungen gegenüberzustellen und zu vergleichen.

Im folgenden Kapitel werden die Ergebnisse der Befragung diskutiert. Nach einer Beschreibung der an der Studie teilnehmenden Unternehmen wird, um eine bessere Einschätzung der folgenden Ergebnisse zu gewährleisten, die Erfahrenheit der Private Equity Investoren dargestellt. Hierzu wird auch die jeweils für Private Equity verantwortliche Instanz innerhalb der Organisation beschrieben.

[...]


[1] Vgl. Hagenmüller (2004), S. 13.

[2] Vgl. Bierman (2003), S. 1.

[3] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 38.

[4] Der Begriff „Venture Capital“ kann mit Wagniskapital übersetzt werden. Es handelt sich hierbei um die Finanzierung junger Unternehmen mittels einer Eigenkapitalbeteiligung.

[5] Vgl. Weber (2003), S.7.

[6] “3i” steht für die Abkürzung “Investors in Industries”.

[7] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2002), S.3.

[8] Vgl. Fenn / Liang / Prowse (1995), S.7.

[9] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2002), S. 4.

[10] Das US Labour Department stellte klar, dass Investitionen in alternative Anlagen (u.a. Private Equity) ausdrücklich gestattet sind solange sie nicht das gesamte Portfolio gefährden.

[11] Vgl. Fenn / Liang / Prowse (1995), S. 10-13.

[12] Vgl. Gompers / Lerner (2000), S. 285.

[13] Vgl. Seppä (2003), S. 8.

[14] Bei Leveraged Buyout Transaktionen handelt es sich um die Finanzierung reiferer Unternehmen unter Einsatz eines hohen Anteils an Fremdkapital.

[15] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 37.

[16] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 38.

[17] Für 2,5% der investierten Gelder waren Informationen nicht verfügbar.

[18] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 47.

[19] Bei Start-up, Seed und Expansionsfinanzierungen handelt es sich um Frühphasenfinanzierungen (Venture Capital) junger Unternehmen. Für eine genaue Definition sei auf das Kapitel 2.2 dieser Arbeit verwiesen.

[20] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 46.

[21] Vgl. Schefczyk (2000), S. 41ff..

[22] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 311f..

[23] Für die unterschiedlichen Lebensphasen hat sich auch in der deutschsprachigen Literatur die anglo-amerikanische Terminologie durchgesetzt, die daher auch in dieser Arbeit Verwendung finden soll.

[24] Vgl. Wright / Robbie (1998), S. 521.

[25] Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 8.

[26] Vgl. Sormani (2005), S. 88.

[27] Vgl. Initiative Europe (2002), S. 28.

[28] Diese Zahlen ergeben sich aus einer Datenbank der HSH Nordbank über die Konditionen von ca. 700 internationalen Fonds, in die ich Einsicht nehmen konnte.

[29] Vgl. Mackewicz & Partner (2004), S. 26.

[30] Aufgrund der Langfristigkeit des Geschäftes und des Abrufens von zugesagtem Kapital über einen längeren Zeitraum legen Fondsgesellschaften viel Wert darauf wer ihre Investoren sind.

[31] Vgl. Initiative Europe (2002), S. 28.

[32] Da keine Daten zu europäischen Venture Capital Finanzierungen zur Verfügung standen, wurden Daten zu amerikanischen Direktbeteiligungen benutzt.

[33] Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 3.

[34] Der Multiplikator („Multiple of Money“) beschreibt das Verhältnis von verdientem Geld zu eingezahlten Geld. Es wird dabei unterschieden zwischen dem Bruttomultiplikator (Bruttobetrachtung ohne jegliche Abzüge) und dem Nettomultiplikator (tatsächlich ausgeschüttetes Geld, d.h. abzüglich Fondsgebühren und Gewinnbeteiligung). In der hier vorliegenden Arbeit ist sofern von einem Multiplikator gesprochen wird aus Gründen der Vergleichbarkeit immer der Nettomultiplikator gemeint.

[35] Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 5.

[36] Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 24.

[37] Die Internal Rate of Return (IRR) ist ein gängiger Begriff in der Private Equity Industrie und soll daher auch als solcher in dieser Arbeit verwendet werden. Es handelt sich hierbei um den internen Zinsfuß einer Kapitalinvestition.

[38] Die relative Rendite, gemessen mit dem Rentabilitätsindex (R.I.), vergleicht die Renditen der Private Equity Fonds mit den Renditen am Aktienmarkt. Hierzu werden die jeweiligen Kapitalauszahlungen (nach Abzug von Fondsgebühren und Gewinnbeteiligung) von Private Equity Fonds mit den entsprechenden Renditen am Aktienmarkt über den Zeitraum der Kapitalbindung abgezinst und schließlich ins Verhältnis zum Barwert der Kapitaleinzahlungen in Private Equity Fonds gesetzt. Der so errechnete Rentabilitätsindex (R.I.) gibt demnach das Vielfache des Betrages einer Private Equity Investition an, den ein Investor am Aktienmarkt investieren muss, um dieselben Kapitalauszahlungen wie bei einer Private Equity Anlage zu erwirtschaften. Bei einem Wert größer als eins ist eine Anlage in Private Equity Fonds vorteilhaft. Bei einem Wert kleiner als eins ist eine Anlage am Aktienmarkt vorteilhaft (unterschiedliches Risiko und Liquidität werden hierbei nicht betrachtet). Bei einem R.I. von 1,05 muß ein Investor 1,05 € in den Aktienmarkt investieren, um die Cash Flows, die eine Anlage von 1,00 € in Private Equity Fonds generiert, zu erwirtschaften.

[39] Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1796.

[40] Vgl. Gottschalg / Phalippou / Zollo (2004), S. 9.

[41] Dies ergab ein von mir am 10.11.2005 geführtes Expertengespräch mit Andrew Richards (Mitglied des Aufsichtsrats der Deutschen Beteiligungs AG sowie ehemaliger Deutschland-Chef von 3i).

[42] Die Überschussrendite wird berechnet indem von der im Private Equity Geschäft erzielten Rendite die Rendite des Aktienmarktes abgezogen wird. Die Überschussrendite ist also die Rendite, die ein Investor durch Anlagen in Private Equity mehr erzielen konnte, als bei Anlagen in Aktien.

[43] Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1799.

[44] Vgl. Ljungqvist / Richardson (2003), S. 24.

[45] Insbesondere Buyout-Transaktionen werden mit Hilfe einer hohen Fremdkapitalaufnahme durchgeführt. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von Leveraged Buyouts (LBOs).

[46] In einer am 02.08.2005 geführten Unterhaltung bestätigte mir Prof. Ljungqvist, das streng genommen der S&P Index um solche Faktoren zu bereinigen wäre. Nach seiner Aussage hätte dies allerdings keinen stärkeren Effekt auf die dargestellten Ergebnisse.

[47] Vgl. Gottschalg / Phalippou / Zollo (2004), S. 10.

[48] Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1798.

[49] Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1808.

[50] Vgl. Ljungqvist / Richardson (2003), S. 26.

[51] Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1819.

[52] Der Chicago Centre for Research in Security Prices (CRSP) - Index ermittelt die gewichtete Durchschnittsrendite aller gehandelter Aktien des NYSE, Nasdaq und Amex.

[53] Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91.

[54] Vgl. Sharpe (1964),S. 425-442.

[55] Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2003), S. 93f..

[56] Dieses Vorgehen wurde auch, wie in Abschnitt 2.5 dieser Arbeit erwähnt, von Ljungqvist et al. für die Ermittlung eines risikobereinigten Rentabilitätsindexes benutzt.

[57] Vgl. Gottschalg / Phalippou / Zollo (2004), S. 15.

[58] Vgl. Brealey / Myers (2003), S. 187-203.

[59] Erwarteter Ertrag und Risiko sind zur Ermittlung der „Sharpe Ratio“ unerlässlich.

[60] Die Formel hierzu lautet: .

[61] Oder anders gesagt: Die “Sharpe Ratio” für Private Equity ist nicht vergleichbar mit der „Sharpe Ratio“ anderer Anlageklassen.

[62] Vgl. Schefczyk (2000), S.114.

[63] Für eine umfangreiche Darstellung dieser Theorie vgl. Jensen / Meckling (1976), S. 305-360.

[64] So kann beispielsweise bei Fondsgesellschaften, deren Anteilseigner eine Bank ist, die Gefahr bestehen, dass von der Bank auf die Fondsgesellschaft Druck ausgeübt wird, um einen in Schieflage befindlichen Kreditnehmer mit Eigenkapital zu unterstützen. Ein solches Vorgehen würde den Interessen der Eigenkapitalgeber allerdings widersprechen. Des weiteren besteht bei abhängigen Fondsgesellschaften die Gefahr von Fehlanreizen, da eine Gewinnbeteiligung nicht an die eigentlichen Fondsmanager fließt.

[65] Wie bereits erwähnt beträgt die Gewinnbeteiligung (carried interest) bei Fonds in aller Regel 20%. Bei Dachfonds ist sie zwischen 5 und 10%. Wirksam wird die Gewinnbeteiligung bei fast allen Fonds und Dachfonds erst nach dem Erreichen einer Vorzugsverzinsung von ca. 8%.

[66] Vgl. Jensen (1986), S. 323-329 und Holthausen / Larcker (1996), S. 294.

[67] Für einen Überblick über dieses Konzept sei auf die grundlegenden Arbeiten von Coase (1960) und Williamson (1985) verwiesen.

[68] Vgl. Schefczyk (2000), S.124.

[69] Vgl. Williamson (1985), S.22.

[70] Einige Pensionskassen haben die Aufgabe des Aufbaus ihres Private Equity Portfolios an Dritte übergeben, so dass nur diese Drittunternehmen Informationen über die Investitionsstrategie der jeweiligen Pensionskasse geben können.

Details

Seiten
128
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783638571753
ISBN (Buch)
9783640879984
Dateigröße
1.1 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v64328
Institution / Hochschule
Universität Hamburg – Institut für Geld- und Kapitalverkehr
Note
1,7
Schlagworte
Private Equity Anlageklasse Pensionskassen Lebensversicherungen

Autor

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Titel: Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen