Are CEOs rewarded for luck?

Gliederung

I. Einleitung

II. Hauptteil
II.1 Relative Bezugsgrößen in der Corporate Governance
II.2 Are CEOs rewarded for luck?
II.2.1 Pay for Luck in der Ölindustrie
II.2.2 Umfassendere Tests
II.2.3 Wieso gibt es „Pay for Luck“?
II.2.4 Einfluss der Corporate Governance auf die Entlohnung
II.3 Pay for Luck als Relative Bezugsgröße?
II.4 Diskussion der Ergebnisse
II.4.1 Begründung der Popularität von Optionen zur Entlohnung
II.4.2 Der „Managerial Power Approach“
II.4.3 Lösungen des Pay for Luck Phänomens
II.4.4 Wieso alternative Optionspläne so selten sind
II.4.5 Negative Wirkungen von Kontrollstrukturen
II.4.6 Persönliche Eindrücke des vorgestellten Textes

III. Fazit

IV. Anhang

V. Literaturverzeichnis

Abstract

Nach der principal-agent Theorie sollte das Einkommen eines CEOs unabhängig von Einflüssen sein, auf welche er keinen Einfluss hat. Hauptaussage des papers von Bertrand et al. ist jedoch, dass dies nicht der Fall ist. Um dies zu verdeutlichen betrachten die Autoren beispielhaft den Sektor der Ölindustrie und darauf folgend als allgemeiner gefasste Tests, die Veränderungen der Entlohnung von CEOs bezüglich Schwankungen der Wechselkursraten bzw. durchschnittlicher Industriedaten. Abschließend wird untersucht, ob, beziehungsweise wie viel Einfluss das Ausmaß der Kontrolle (Governance) auf die Bezahlungsstruktur hat.

I. Einleitung

In Ihrer Veröffentlichung im Quarterly Journal of Economics (2001) beschreiben Bertrand und Mullainathan inwiefern die Bezahlung von CEOs von Faktoren abhängig ist, die jenseits ihres Einflusses stehen (Pay for Luck). Um dies theoretisch zu erklären verwenden sie zu Beginn ein Prinzipal Agenten-Modell, wo risikoneutrale Shareholder einen Manager (Agent) dazu bringen wollen, den Unternehmenserfolg (firm performance) zu maximieren.

Da es nicht möglich ist, den Einsatz (effort) eines Managers zu beobachten, geht das Modell davon aus, dass perfekte Verträge nicht realisierbar sind, dem Manager aber Anreize gesetzt werden können, damit er dieses Ziel verfolgt. Diese Anreizsetzung erfolgt über die Kopplung seiner Entlohnung an die firm performance. Das Problem, durch welches sich die Frage, ob CEOs „for luck“ entlohnt werden entsteht, besteht darin, dass neben dem unbeobachtbaren Einsatz des Managers ebenfalls exogene Einflüsse existieren, welche sich auf die firm performance auswirken. Ein Teil dieser Einflüsse ist beobachtbar, ein weiterer nicht. Um dem Manager optimale Anreize zu setzen, müssten zumindest die beobachtbaren Anteile herausgefiltert werden, da diese keine Motivationsgrundlage des Managers darstellen, weil er darauf keinen Einfluss hat. Ganz im Gegenteil. Sie stellen für den Manager ein Risiko bezüglich seiner Entlohnung dar. Da dieser aber risikoavers ist, müsste sein Gehalt weiter steigen, um die Kosten des erhöhten Risikos auszugleichen.

Da in der Praxis Anreiz-Verträge (incentive contracts) zu einem großen Teil in Verbindung mit Optionen stehen, könnte vorschnell die Annahme getroffen werden, dass diese die Risiken nicht filtern können. Betrand et al. schreiben diesbezüglich, dass zur Filterung die frei verfügbaren Einkommensanteile sowie Bonis am Ende des Jahres (discretionary components of pay) dienen könnten, jedoch nur, wenn das Board auch explizit die Risiken beobachtet und darauf folgend die Gehälter entsprechend den Fluktuationen anpasst.

In empirischen Studien entsteht eher der Eindruck als wären selbst die festen Bestandteilen der Entlohnung von exogenen Faktoren wie beispielsweise des Aktienwertes abhängig, obwohl diese teilweise beobachtbar sind und somit eine Filterung möglich wäre wären.

Ob das Board dies tut und ob es Faktoren gibt, welche diesen Prozess beeinflussen ist Gegenstand des Aufsatzes von Bertrand und Mullainathan (2001). In dieser Arbeit werde ich diese Veröffentlichung darstellen, in das Themengebiet der Corporate Governance einordnen und abschließend die erläuterte Problematik anhand weiterer Literatur diskutieren, als auch Lösungsmöglichkeiten aufzeigen.

II. Hauptteil

II.1 Relative Bezugsgrößen in der Corporate Governance

Das Grundproblem, durch welches Corporate Governance begründet wird entsteht, wenn in einem Unternehmen die Eigentums- und Verfügungsrechte in unterschiedlichen Händen liegen (Hart, 1995; Schleifer/Vishny, 1997; Jensen/Meckling, 1976). Durch diese Trennung gibt es zwei Konditionen, unter welchen Corporate Governance-Fragen entstehen. Erstens, wenn Agentenprobleme aufgrund von Informationsasymmetrien oder Interessenkonflikte zwischen verschiedenen Organisationsmitgliedern bestehen (Eigentümer, Manager, Arbeiter, Konsumenten...) und zweitens, wenn diese nicht durch Verträge geregelt werden können (Hart, 1995, S.678 ).

In solchen Situationen müssen einem CEO Anreize gesetzt werden, welche ausreichend hoch sind, damit er die Interessen der Shareholder verfolgt (Shleifer;Vishny, 1997, S.737) beziehungsweise die Quasirenten der Stakeholder sichert (Zingales, 1998, S.497).

Da die Anstrengungen eines CEOs nicht beobachtbar sind und es somit zu Unterinvestitionen seitens des CEOs kommen kann, gibt es vertragliche Mechanismen, welche diesen entgegenwirken sollen. Über Verträge werden Anreiz gesetzt, welche den CEO motivieren, eine höhere Leistung zu erbringen. Je höher diese Anreize sind, umso größer ist jedoch auch das Risiko des CEOs bezüglich seiner Entlohnung. Die Aufgabe der Corporate Governance besteht unter anderem darin, in diesem Trade-off, die richtige Balance zu finden (Hart, 1995, S.679).

Um einen Manager adäquat zu entlohnen, gibt es verschiedene Möglichkeiten der Zusammensetzung des Gehalts. Neben Fixgehältern, welche mit keinem Risiko belastet sind, werden dem Manager variable Anteile der Entlohnung gewährt, welche sein Gehalt an den Unternehmenserfolg binden und somit dafür sorgen sollen, erhöhte Arbeitsanstrengung zu erbringen.

Für diese Anteile existieren verschiedene Bezugsgrößen, wie beispielsweise Aktien. Hängt das Gehalt vom Aktienwert ab, wird somit das Interesse des CEOs, hohen Einsatz zu zeigen erhöht, da mit dem Erfolg des Unternehmens auch sein Gehalt steigt.

Seit den Beginn der neunziger Jahre spielen aufgrund des Internel Revenue Codes (IRC) der SEC auch Aktienoptionen eine sehr wichtige Rolle (Bebchuk, 2002). Die Anreizwirkung bei Aktienoptionen kann sogar noch höher sein, da sie bei gleichen Kursteigerungen einen höheren Wert annehmen können. Außerdem gibt es die Möglichkeit des Repricings, reloadable option plans und weiteren Vorzügen, welche für den Manager Anreize darstellen.

Des weiteren können als Bezugsgrößen Daten aus dem Rechnungswesen verwendet werden. Hierbei besteht das Problem (unter anderem) darin, dass es Schwierigkeiten bei der Festlegung der geeigneten Zahlen und somit der Entlohnung gibt.

Auch die Unternehmensgröße kann als Variable verwendet werden, mit welcher das Gehalt steigt. Diese Bezugsgröße war früher die am meisten verwendete, hat aber an Anteilen zu Gunsten von Aktien und Aktienoptionen (siehe IRC) verloren. Dennoch hängt die Höhe der Entlohnung immer noch sehr stark von der Größe des Unternehmens ab (Hall;Liebman, 1998)

All diese Größen haben jedoch einen Nachteil: Sie sind von exogenen Faktoren abhängig. So hängt der Gewinn eines Unternehmens beispielsweise von der Erlassung neuer Gesetzte oder auch einer Ölpreis Veränderung ab, auf welche der CEO keinen Einfluss hat. Um diese exogenen Schwankungen, welche ein Risiko in der Entlohnung des CEOs darstellen zu filtern, scheint es angebracht, die Performance eines Unternehmens (und somit eines CEOs) mit denen der Konkurrenz zu vergleichen. Da die jeweilige Branche mit den gleichen Schocks konfrontiert ist, kann daraufhin geschlossen werden, dass die Arbeitsanstrengung des CEOs, welcher bessere Ergebnisse vorzuweisen hat als vergleichbare Konkurrenten, höher war und somit auch stärker entlohnt werden sollte.

Welche Rolle Corporate Governance in der Festsetzung der Gehälter von CEOs spielt und inwiefern CEOs selbst darauf Einfluss nehmen werde ich im folgenden, anhand des Aufsatzes von Bertrand/Mullainathan (2001) erläutern und anschließend diskutieren.

II.2 Are CEOs rewarded for luck?

Um die Bezahlung von Managern genauer zu betrachten lehnen sich Bertrand et al. an dem in der Literatur bezüglich Agententheorie am meisten verwendeten formalen Modell der Form,

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

an, welches die Gesamtentlohnung (total compensation) des CEO angibt. Von Bedeutung für den Forschungsgegenstand der Autoren ist vor allem die Multiplikation des fixen Faktors des Anteils der variablen Entlohnung mit der Performance, sowie der Einfluss von firmenspezifischen Variablen (X) wie Firmengrösse oder Amtszeit des CEO. Die weiteren Faktoren, firm- sowie timefixed effects als auch einen weiteren Störterm schließen die Autoren aus ihrer Analyse aus.

Die Performance an sich wird sowohl als Veränderungen von Daten aus dem Rechnungswesen (accounting returns) als auch anhand der Kapitalmarktrendite (stock market returns) gemessen, wobei die Sensitivität der Entlohnung bezüglich der Performance unter Zuhilfenahme eines OLS Modells in einem zwei Stufen-Verfahren gemessen wird. Dabei werden im ersten Schritt die Veränderungen der Performance als Folge von exogenen unbeobachtbaren Einflüssen (luck) und im zweiten Schritt die darauf folgenden Veränderungen der Entlohnung gemessen.

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