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Verwendung von Rechnungslegungsdaten durch Aktienanalysten

Diplomarbeit 2006 112 Seiten

BWL - Allgemeines

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung und Zielsetzung
1.1. Einleitung
1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2. Theoretische Grundlagen
2.1. Vorstellung des Berufsstandes der Aktienanalysten
2.1.1. Definition
2.1.2. Klassifizierung
2.1.3. Aktienanalysten in Deutschland
2.1.4. Rolle des Aktienanalysten als Informationsintermediär
2.2. Arbeitsweise von Aktienanalysten
2.2.1. Informationsbeschaffung
2.2.2. Informationsverarbeitung
2.2.3. Informationsdistribution
2.2.4. Leistungsbewertung
2.3. Sicht des internationalen Standardsetters

3. Aktueller Stand der Forschung
3.1. Rolle von Rechnungslegungsdaten bei der Informationsbeschaffung
3.2. Rechnungslegungsdatenbereinigung während der Informationsverarbeitung
3.3. Bewertungsmethoden im Rahmen der Informationsverarbeitung

4. Methodik
4.1. Vorstellung und Abgrenzung der Methodik
4.1.1. Abgrenzung der Content-Analysis
4.1.2. Aufbau der Content-Analysis
4.2. Vorstellung der Analyseobjekte
4.2.1. Auswahl der Unternehmen
4.2.2. Auswahl der Analystenberichte
4.3. Vorstellung der Auswertung
4.3.1. Rolle der Rechnungslegung
4.3.2. Bereinigung von Rechnungslegungsdaten
4.3.3. Bewertungsmethoden

5. Ergebnisse der Auswertung
5.1. Rolle der Rechnungslegung
5.2. Bereinigung von Rechnungslegungsdaten
5.3. Bewertungsmethoden

6. Implikationen aus Literaturanalyse und Fallstudie
6.1. Implikationen für die Relevanz der Rechnungslegung
6.2. Implikationen für die Verlässlichkeit der Rechnungslegung

7. Konklusion

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Gesamtergebnisse: Eckdaten

Abb. 2: Gesamtergebnisse: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 3: Gesamtergebnisse: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 4: Gesamtergebnisse: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 5: Gesamtergebnisse: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 6: Gesamtergebnisse: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 7: Gesamtergebnisse: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 8: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 9: Darstellung des prozentualen Effekts der Bereinigung auf einzelne Kennzahlen

Abb. 10: Darstellung der Berücksichtigung der Sonderaspekte in den Analystenberichten

Abb. 11: Übersicht über die Häufigkeit der Verwendung der unterschiedlichen Bewertungsmethoden

Abb. 12: Darstellung der Bedeutung einzelner Daten als Grundlage für die Bewertung

Abb. 13: Darstellung der Rolle der Rechnungslegungsdaten bei der Bewertung

Abb. 14: Darstellung der Bereinigung im direkten Zusammenhang mit der Bewertung

Abb. 15: Gesamtergebnisse: Eckdaten

Abb. 16: Gesamtergebnisse: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 17: Gesamtergebnisse: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 18: Gesamtergebnisse: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 19: Gesamtergebnisse: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 20: Gesamtergebnisse: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 21: Gesamtergebnisse: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 22: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Eckdaten

Abb. 23: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 24: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 25: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Komponenten des Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 26: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 27: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 28: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Quartalsabschlüssen: Komponenten des Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 29: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Jahresabschlüssen: Eckdaten

Abb. 30: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Jahresabschlüssen: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 31: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Jahresabschlüssen: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 32: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Jahresabschlüssen: Komponenten des Jahresabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 33: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Jahresabschlüssen: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 34: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Jahresabschlüssen: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 35: Ergebnisse für die Analystenberichte zu Jahresabschlüssen: Komponenten des Jahresabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 36: Ergebnisse für die zeitnahen Analystenberichte: Eckdaten

Abb. 37: Ergebnisse für die zeitnahen Analystenberichte: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 38: Ergebnisse für die zeitnahen Analystenberichte: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 39: Ergebnisse für die zeitnahen Analystenberichte: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 40: Ergebnisse für die zeitnahen Analystenberichte: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 41: Ergebnisse für die zeitnahen Analystenberichte: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 42: Ergebnisse für die zeitnahen Analystenberichte: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 43: Ergebnisse für die späteren Analystenberichte: Eckdaten

Abb. 44: Ergebnisse für die späteren Analystenberichte: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 45: Ergebnisse für die späteren Analystenberichte: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 46: Ergebnisse für die späteren Analystenberichte: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 47: Ergebnisse für die späteren Analystenberichte: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 48: Ergebnisse für die späteren Analystenberichte: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 49: Ergebnisse für die späteren Analystenberichte: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 50: Ergebnisse für die Analystenberichte von Sal. Oppenheim: Eckdaten

Abb. 51: Ergebnisse für die Analystenberichte von Sal. Oppenheim: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 52: Ergebnisse für die Analystenberichte von Sal. Oppenheim: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 53: Ergebnisse für die Analystenberichte von Sal. Oppenheim: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 54: Ergebnisse für die Analystenberichte von Sal. Oppenheim: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 55: Ergebnisse für die Analystenberichte von Sal. Oppenheim: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 56: Ergebnisse für die Analystenberichte von Sal. Oppenheim: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 57: Ergebnisse für die Analystenberichte von Morgan Stanley: Eckdaten

Abb. 58: Ergebnisse für die Analystenberichte von Morgan Stanley: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 59: Ergebnisse für die Analystenberichte von Morgan Stanley: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 60: Ergebnisse für die Analystenberichte von Morgan Stanley: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 61: Ergebnisse für die Analystenberichte von Morgan Stanley: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 62: Ergebnisse für die Analystenberichte von Morgan Stanley: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 63: Ergebnisse für die Analystenberichte von Morgan Stanley: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 64: Ergebnisse für die Analystenberichte von Credit Suisse: Eckdaten

Abb. 65: Ergebnisse für die Analystenberichte von Credit Suisse: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 66: Ergebnisse für die Analystenberichte von Credit Suisse: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 67: Ergebnisse für die Analystenberichte von Credit Suisse: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 68: Ergebnisse für die Analystenberichte von Credit Suisse: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 69: Ergebnisse für die Analystenberichte von Credit Suisse: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 70: Ergebnisse für die Analystenberichte von Credit Suisse: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 71: Ergebnisse für die Analystenberichte zu DaimlerChrysler: Eckdaten

Abb. 72: Ergebnisse für die Analystenberichte zu DaimlerChrysler: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 73: Ergebnisse für die Analystenberichte zu DaimlerChrysler: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 74: Ergebnisse für die Analystenberichte zu DaimlerChrysler: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 75: Ergebnisse für die Analystenberichte zu DaimlerChrysler: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 76: Ergebnisse für die Analystenberichte zu DaimlerChrysler: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 77: Ergebnisse für die Analystenberichte zu DaimlerChrysler: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 78: Ergebnisse für die Analystenberichte zu BMW: Eckdaten

Abb. 79: Ergebnisse für die Analystenberichte zu BMW: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 80: Ergebnisse für die Analystenberichte zu BMW: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 81: Ergebnisse für die Analystenberichte zu BMW: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 82: Ergebnisse für die Analystenberichte zu BMW: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 83: Ergebnisse für die Analystenberichte zu BMW: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 84: Ergebnisse für die Analystenberichte zu BMW: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

Abb. 85: Ergebnisse für die Analystenberichte zu VW: Eckdaten

Abb. 86: Ergebnisse für die Analystenberichte zu VW: Kategorien der Informationseinheiten

Abb. 87: Ergebnisse für die Analystenberichte zu VW: Anzahl von Informationseinheiten aus der Rechnungslegung

Abb. 88: Ergebnisse für die Analystenberichte zu VW: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Informationseinheiten

Abb. 89: Ergebnisse für die Analystenberichte zu VW: Unterkategorien der Finanzdaten

Abb. 90: Ergebnisse für die Analystenberichte zu VW: Anzahl von Finanzdaten aus der Rechnungslegung

Abb. 91: Ergebnisse für die Analystenberichte zu VW: Komponenten des Jahres- bzw. Quartalsabschlusses für die Finanzdaten

1. Einleitung und Zielsetzung

1.1. Einleitung

„The annual report is the single most widely used source of information about a company, yet it is not particularly valuable in investment decision making.”[1] Diese Aussage, die in ähnlicher Form in anderen, auch jüngeren, Studien wiederholt wird,[2] deutet auf eine mögliche Diskrepanz hinsichtlich der Relevanz der Rechnungslegung hin. Während börsennotierte Unternehmen, aufgrund von Publizitätspflichten und kommunikationspolitischen Motiven, einen aufwendigen Berichterstattungsprozess betreiben, der von den Rechnungslegungsstandardsettern in großen Teilen detailliert reglementiert ist, scheinen die Adressaten das Hauptergebnis dieses Prozesses, nämlich den Jahresabschluss, zwar zu nutzen, jedoch weniger zu schätzen. Als die primären Adressaten der internationalen Rechnungslegung gelten die aktuellen und potenziellen Eigenkapitalinvestoren.[3] Eigenkapitalinvestoren stellen jedoch keine homogene Gruppe dar, sondern lassen sich unterteilen in den institutionellen Investor, den privaten Investor und den Aktienanalysten.[4] Aktienanalysten sind dabei das zentrale Bindeglied zwischen institutionellen Investor[5] und Management[6] und können die asymmetrische Informationsverteilung zwischen den beiden Gruppen verringern.[7] Aufgrund der Bedeutung von institutionellen Investoren als wichtigste Entscheidungsträger an den internationalen Aktienmärkten,[8] muss ein börsennotiertes Unternehmen sich mit Aktienanalysten auseinandersetzen, um langfristig erfolgreich den Kapitalmarkt nutzen zu können. Die Sichtweise der Aktienanalysten über die Nützlichkeit von Rechnungslegungsdaten sollte daher bei Standardsettern, Forschern und Unternehmen besondere Beachtung finden.[9] Die Nutzer von Rechnungslegungsdaten unterscheiden sich in ihrem Charakter und in der Art ihrer Entscheidungen sehr und messen aufgrund divergierender Informationsbedürfnisse auch den Jahres- und Quartalsabschlüssen eines Unternehmens unterschiedliche Bedeutung bei.[10] Finanzanalysten gelten dabei insgesamt als sophistisierte und sachkundige Nutzer von Rechnungslegungsdaten.[11] Die im Rahmen dieser Arbeit unternommene Fallstudie beschäftigt sich daher mit der heutigen Verwendung von Rechnungslegungsdaten durch deutsche Aktienanalysten, um mehr Aufschluss über die eingangs erwähnte Diskrepanz zu erlangen.

1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Ziel der vorliegenden wirtschaftstheoretischen Arbeit ist es, in drei Bereichen Erkenntnisgewinn über die Nutzung der Jahres- und Quartalsabschlüsse durch Aktienanalysten zu erreichen. (1) So soll zunächst ausführlicher geprüft werden, inwieweit Aktienanalysten für die Erarbeitung ihrer Anlageempfehlungen und Prognosen auf Daten aus der Rechnungslegung zurückgreifen. Diesbezüglich soll auch erforscht werden, welche Arten von Informationen sich Aktienanalysten beschaffen und verarbeiten. Nachdem so mehr Einsichten in die quantitative Relevanz der Rechnungslegung als Informationsquelle gewonnen werden sollen, (2) wird im nächsten Schritt die qualitative Bedeutung überprüft. Hierfür wird untersucht, inwieweit Daten aus der Rechnungslegung direkt übernommen werden oder ob und wie diese zunächst bereinigt werden. (3) Im letzten Schritt werden die Bewertungsmethoden analysiert, die von Aktienanalysten im Rahmen der Informationsverarbeitung angewandt werden. Erkenntnisfortschritt wird in der vorliegenden Arbeit mittels einer Fallstudie ausgewählter Analystenberichte angestrebt. Als Methodik dient die Content-Analysis. Eine derartige Analyse deutscher Analystenberichte ist nach umfangreichen Recherchen nicht bekannt und strebt somit einen Beitrag zum Forschungsstand an.[12]

Der Aufbau der vorliegenden Arbeit sieht wie folgt aus. In Kap. 2 werden die inhaltlichen und theoretischen Grundlagen für die Fragestellung dieser Arbeit gelegt. Kap. 3 widmet sich dem aktuellen Stand der Forschung auf den drei für diese Arbeit relevanten Themengebieten. In Kap. 4 wird die Methodik der Content-Analysis vorgestellt und der Gang der Untersuchung der vorliegenden Arbeit erläutert. Kap. 5 fasst die Ergebnisse der Fallstudie für die drei Themengebiete zusammen. In Kap. 6 werden aus den Ergebnissen der Literaturanalyse und der Fallstudie Implikationen abgeleitet und diskutiert. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse in Kap. 7.

2. Theoretische Grundlagen

Ziel des folgenden Kapitels ist es, den Aktienanalysten als Berufsbild vorzustellen, sein Aufgabenspektrum zu erläutern und seine Beziehung zum Unternehmen und zum Kapitalmarkt in seiner Stellung als Informationsintermediär herauszuarbeiten. Damit sollen die theoretischen und institutionellen Grundlagen gelegt werden, auf denen die Arbeit insgesamt aufbaut, und es soll begründet werden, warum Aufschlüsse über die Arbeitsweise, und dabei insbesondere die Informationsbeschaffung und –verwertung, von Aktienanalysten für Unternehmen, Forscher und den Standardsetter der internationalen Rechnungslegung wichtig sind. Das Kapitel schließt mit einer Auswertung der Sichtweise des Standardsetters bezüglich der drei Themengebiete der vorliegenden Arbeit.

2.1. Vorstellung des Berufsstandes der Aktienanalysten

2.1.1. Definition

Zunächst soll der Aktienanalyst begrifflich definiert werden.[13] Eine erste Auffassung bietet das Gabler Bank Lexikon, das einen Finanz- oder Investmentanalysten folgendermaßen definiert: „Tätigkeitsbezeichnung für jemanden, der Finanzanlagen (Geld- und Kapitalanlagen-Investments) untersucht, d.h. Ursachen für Erfolg bzw. Misserfolg diagnostiziert und aufgrund dieser Diagnose Prognosen bezüglich der zukünftigen Performance (Wertentwicklung) stellt.“[14] Eine knappere, amerikanische Definition lautet: „Analysts issue buy and sell recommendations to their clients, who trade on its basis.[15] Nach Eberts sind Finanzanalysten jene Personen, die im Hinblick auf eine Wertanlage fundierte Analysen und Prognosen über Kapitalmärkte (Aktien- oder Anleihenmärkte), Branchen und Unternehmen vornehmen.[16] Gemeinsamer Nenner dieser beispielhaften Definitionen ist, dass Finanz- (bzw. Aktien-)Analysten für Kunden Wertpapiere (bzw. Aktien) beurteilen und aufgrund von Prognosen Anlageempfehlungen für diese Wertpapiere (bzw. Aktien) aussprechen.

2.1.2. Klassifizierung

Finanzanalysten lassen sich funktionell in mehrere Typen differenzieren, darunter Aktienanalysten.[17] Diese wiederum sind in zwei Gruppen zu unterteilen. Sell-Side-Analysten sind abzugrenzen von den Buy-Side-Analysten, die bei institutionellen Investoren Anlageentscheidungen intern vorbereiten und treffen.[18] Sell-Side-Analysten arbeiten für Researchabteilungen von Banken und Brokerhäusern oder für unabhängige Researchhäuser.[19] Das Ergebnis der Tätigkeit von Sell-Side-Analysten sind Prognosen und konkrete Kauf-, Halte- oder Verkaufsempfehlungen für einen breiten Kundenkreis.[20] Sell-Side-Analysten tendieren dazu, die Aktien aller großen börsennotierter Unternehmen zu analysieren, während Buy-Side-Analysten nur für ihr Investmentportfolio interessante Unternehmen betrachten.[21] Das Interesse dieser Arbeit gilt ausschließlich den Sell-Side-Analysten, da nur diese die Ergebnisse ihrer Arbeit veröffentlichen und somit die Grundlage für eine Content-Analysis bereitstellen können. Die Aussagen in dieser Arbeit sind nicht vorbehaltlos auf Buy-Side-Analysten übertragbar, da diese womöglich unterschiedliche Informationsbedürfnisse haben.[22]

2.1.3. Aktienanalysten in Deutschland

Der Berufsstand des Finanzanalysten unterliegt in Deutschland keinen Zulassungsbeschränkungen und ist rechtlich auch nicht geschützt.[23] Nichtsdestotrotz ist die Tätigkeit der Analysten auch gesetzlichen Regelungen unterworfen. So ist das Beraten von Kunden eine Wertpapiernebendienstleistung im Sinne des § 2 Abs. 3a Nr. 3 WpHG und damit „mit der erforderlichen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit bei Vermeidung von Interessenkonflikten zu erbringen“.[24] Da zunehmend breitere Kreise von Anlegern auf Analystenberichte aufmerksam geworden sind, haben die Gesetzgeber in den USA und dann auch in Deutschland deren Erstellung und Verbreitung, nach den Kurseinbrüchen am Anfang dieses Jahrzehnts und nach öffentlicher Kritik an Analysten, stärker gesetzlich reglementiert.[25] Die gesetzlichen Regelungen in Deutschland und den USA[26] avisieren die „Offenlegung möglicher Interessenskonflikte und die behördliche Sanktionierung von Verstößen gegen Offenlegungspflichten“.[27] Unklar ist jedoch noch die Frage der Haftung bei Verstößen gegen Wohlverhaltensregeln,[28] die u. a. von der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) herausgegeben werden.[29] Die DVFA stellt die berufsständische Organisation der Aktienanalysten in Deutschland dar.[30] Auch vor dem Hintergrund dieses noch nicht abgeschlossenen Reglementierungsprozesses sollten Aufschlüsse über die Arbeitsweise von Aktienanalysten zweckdienlich sein.

2.1.4. Rolle des Aktienanalysten als Informationsintermediär

Wertpapiermärkte haben in der Volkswirtschaft eine wichtige Kapitalallokationsfunktion.[31] Preise auf Wertpapiermärkten entstehen, indem sich die Spieler auf diesen Märkten Urteile über Renditepotenzial und Risiko individueller Wertpapiere bilden.[32] Die Effizienz dieser Märkte wird maßgeblich determiniert durch die Verfügbarkeit von relevanten und verlässlichen Informationen über die Wertpapieremittenten.[33] Die Verfechter der „Efficient Market Hypothesis“ (EMH) gehen davon aus, dass Informationen aus Jahres- und Quartalsabschlüssen nicht nützlich für Anlageentscheidungen sein können, da Kapitalmärkte informationseffizient sind.[34] Dies ist der Fall, wenn zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen in den Wertpapierkursen enthalten sind und somit historische Daten grundsätzlich keinen Informationsgehalt besitzen.[35] Es wird argumentiert, dass abgesehen von der schwachen Form der EMH, Informationen so schnell in den Wertpapierpreis einfließen, dass auf Basis von historischen Rechnungslegungsdaten keine anomalen Renditen erzielt werden können.[36] Bei strenger Informationseffizienz würde die Existenzberechtigung für Analysten daher generell entfallen, sofern sich diese auf Rechnungslegungsdaten stützen.[37]

Da empirische Studien darauf hindeuten, dass heute von einer halbstrengen Informationseffizienz des Kapitalmarktes ausgegangen werden kann,[38] drängt sich die Frage auf, warum es Sinn macht, als Investor auf Basis von historischen Daten Anlageentscheidungen zu treffen. Das Informationsparadoxon spitzt diese Frage zu und argumentiert, dass Informationen gar nicht in den Markt gelangen können, wenn es nicht möglich ist, durch Auswertung von Informationen Nutzen zu erzielen.[39] Hier ist zunächst zu erwähnen, dass die EMH von einer Reihe von restriktiven Annahmen ausgeht.[40] Es gibt in der Forschung jedoch auch Ansätze, die begründen, warum sich die Existenz von (halbstrenger) Informationseffizienz mit der Möglichkeit, Überrenditen zu erzielen, vereinbaren lässt. Hier sei auf eine Arbeit hingewiesen, in der gezeigt wurde, dass der Kassakurs eines Wertpapiers erst gegen den wahren Wert konvergiert und Informationen nicht sofort eingepreist werden.[41] Ferner sei noch auf die Noise-Trading-Ansätze verwiesen, die von begrenzter Rationalität bei den Marktteilnehmern ausgehen und Informationseffizienz generell in Frage stellen.[42]

Nachdem geklärt worden ist, dass die Auswertung von Informationen ökonomisch sinnvoll sein kann, schließt sich die Frage an, warum Investoren, die Dienste von Analysten in Anspruch nehmen und die Informationsproduktion an einen Intermediär delegieren. Ein Analyst muss Informationen produzieren, die Investoren helfen, ihre Anlageziele[43] zu erreichen.[44] Brennan und Chordia erklären den stattfindenden Informationsverkauf gegen Provisionen mit wohlfahrtserhöhenden Effekten aus der Teilung des Risikos der Informationsproduktion.[45] Die Teilung des Handelsrisikos wird auch von Admati und Pfleiderer als Grund dafür identifiziert, dass Informationsproduzenten den Verkauf von Informationen der Eigenverwertung vorziehen.[46] Die Einschaltung des Analysten gilt weiterhin als zweckmäßig, weil er über besondere Kompetenzen in der Beschaffung und Bearbeitung von Daten zu Informationen für Anlageentscheidungen verfügt.[47] Hax argumentiert bezüglich der Quelle dieses komparativen Vorteils, dass durch die Wiederverwertbarkeit von Informationen, Spezialisierungsvorteile und reduzierte Kommunikationskosten zwischen Investoren und Unternehmen, Kostenvorteile entstehen.[48] Ähnlich argumentiert auch Wichels[49] und geht ferner detailliert darauf ein, dass Analysten auch als Kontrollmechanismen zum Abbau von Agency-Kosten [50] Existenzberechtigung erlangen können.[51] Hax versuchte die Existenz von Analysten spieltheoretisch zu erklären und fand dabei, dass Reputationsaufbau einen geeigneten Mechanismus zur Sicherstellung der Glaubwürdigkeit darstellt.[52] Die reale Existenz der Analysten lässt sich also auch theoretisch begründen.[53] Letztlich erhöhen Analysten durch ihre Arbeit die Informationseffizienz der Kapitalmärkte und haben daher auch eine volkswirtschaftliche Bedeutung.[54]

Die Analyse von Wertpapieren wird zu einem großen Teil nicht direkt von den institutionellen Investoren, sondern von Finanzanalysten durchgeführt.[55] Hierbei herrscht sogar die Meinung, dass institutionelle Investoren immer Finanzanalysten selbst anstellen oder deren Rat einkaufen.[56] Empirisch belegt ist, dass sich institutionelle Investoren bei der Informationsbeschaffung weitgehend auf Finanzanalysten verlassen.[57] Der Intermediär ist kein reiner Transporteur von Daten, sondern er verarbeitet Daten zu Informationen und leitet diese weiter.[58] Die Tätigkeit der Analysten lässt sich demnach in drei wesentliche Prozesse zerlegen:[59] Beschaffung von Daten, Aufbereitung und Verarbeitung von Daten sowie die Verwertung und den Verkauf der gewonnenen Informationen, die zusammen im Folgenden als Informationsverarbeitungsprozess bezeichnet werden.[60]

Wie andere wirtschaftliche Akteure orientieren sich auch Finanzanalysten in ihrem Handeln an ihren persönlichen Interessen und denen ihrer Arbeitgeber.[61] Früh erkannt wurden potenzielle Interessenkonflikte, die in der organisatorischen Einbettung und den darin inhärenten Anreizen begründet sind, und zusammen mit der asymmetrischen Informationsverteilung zu einer Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Investor und Analyst führen.[62] Investoren sind daher dem Moral-Hazard-Risiko ausgesetzt.[63] Als ein Beispiel sei hier der Konflikt erwähnt, dem sich Analysten ausgesetzt sehen, die einerseits ihren Informationsvorsprung durch gute Kontakte zum Topmanagement ausbauen wollen und andererseits riskieren, diese, bei unverfälscht negativer Berichterstattung, zu verlieren.[64] Setzt sich ersteres Anliegen durch, ist der Wert der Informationen aus Sicht der Investoren gefährdet. Ein zweites Beispiel bezieht sich auf die Funktion des Aktienanalysten innerhalb der Bank, die Anreize setzt, die Handelsaktivität der Investoren zusätzlich zu stimulieren, um darüber Provisionen für das Institut zu erzielen.[65] Die Gesetzgeber versuchen Interessenkonflikte zu reduzieren, die die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte potenziell beeinträchtigen können.[66] Darüber hinaus wirken auch die Gefährdung von Glaubwürdigkeit, Prognosegenauigkeit und Wertschätzung der Analysten präventiv maßregelnd.[67]

Auf der Unternehmensseite ist die Investor-Relations-Abteilung, die die Informationsanfragen von Seiten der Analysten bündelt, die Ergebnisse der Rechnungslegung im Rahmen der gesetzlichen und börsenspezifischen Publizitätspflichten[68] veröffentlicht und fakultativ Daten anderer Unternehmensbereiche der interessierten Öffentlichkeit zur Verfügung stellt, primärer Ansprechpartner für Aktienanalysten.[69] Aktienanalysten gelten wegen ihres Einflusses auf die Entscheidungen der Eigenkapitalinvestoren insgesamt und ihrer Wirkung als Multiplikatoren am Aktienmarkt zusammen mit Fondsmanagern als die wichtigste Zielgruppe der Investor-Relations-Aktivitäten.[70] Ihre enge Beziehung zu den institutionellen Investoren avanciert sie zum wichtigsten Informationsintermediär aus Unternehmenssicht,[71] so dass das Management eines börsennotierten Unternehmens, das wertorientiert im Sinne der Eigenkapitalgeber arbeitet, sich zwangsläufig mit Aktienanalysten auseinander setzen muss. Zudem stellen Analysten auch die anspruchsvollste Zielgruppe dar, was die Informationsbreite und –tiefe anbelangt.[72] Großzügige Publizität des Unternehmens führt zu mehr Analysten-Coverage, akkurateren Prognosen und weniger Differenzen zwischen Analystenprognosen.[73]

Die Wichtigkeit der Finanzanalysten als Informationsintermediäre spiegelt sich auch in ihrer Funktion für private Investoren wider, da davon ausgegangen wird, dass die meisten privaten Investoren die Dienste der Finanzanalysten in Anspruch nehmen[74] und nur ein sehr kleiner Anteil von privaten Investoren Jahres- und Quartalsabschlüsse verwendet und versteht.[75] Daher wird auch kritisiert, dass Rechnungslegung in einer exklusiven Welt von Rechnungslegern für Rechnungsleger erstellt wird.[76] Die Diskussion über die Adressaten der Rechnungslegung innerhalb der Investorentypen wird kontrovers geführt und ist nicht Thema dieser Arbeit.[77] Die Tatsache, dass auch private Investoren indirekt oder direkt auf Aktienanalysten zurückgreifen, unterstreicht jedoch die Bedeutung der Finanzanalysten als Informationsintermediär und essenzielle Nutzergruppe der Rechnungslegung und belegt die Wichtigkeit der dieser Arbeit zugrunde liegenden Fragestellung. Aus Unternehmenssicht sollten Aufschlüsse über die Informationspräferenzen von Aktienanalysten von besonderem Interesse sein.[78] Aber auch Standardsetter und Forschung sollten daran aufgrund der Sachkundigkeit und volkswirtschaftlichen Bedeutung der Aktienanalysten Interesse zeigen.

2.2. Arbeitsweise von Aktienanalysten

2.2.1. Informationsbeschaffung

Die Informationsbeschaffung von Analysten wurde in der ökonomischen Literatur eingehend untersucht.[79] Im Folgenden werden die wesentlichen, zur Verfügung stehenden Informationsquellen kurz vorgestellt. Am Ursprung jeder Informationsquelle über das Unternehmen und seine Performance steht, auch nach zahlreichen Filtern und Transformationen, immer das Unternehmen selbst.[80] Bei den Eigenkapitalinvestoren sind die Sell-Side-Analysten diejenigen, die den höchsten Bedarf an Primärquellen, also direkten Rohdaten des Unternehmens, haben.[81] Unter den unterschiedlichen Primärquellen gelten allgemein die Jahres- und Quartalsabschlüsse der analysierten Unternehmen sowie die direkte Kommunikation mit dem Management als wichtigste Instrumente.[82] Dies mag aufgrund des Vergangenheitsbezugs der externen Rechnungslegung[83] überraschen, wird aber damit erklärt, dass die Daten der Rechnungslegung einen weitgehend objektiven Ausgangspunkt für weitere Analysen liefern.[84] So nutzen Sell-Side-Analysten den Geschäftsbericht nicht nur direkt für ihre Anlageempfehlungen, er dient ihnen auch als generelle Referenz, als Informationsbasis vor Treffen mit dem Management, zur Verifizierung anderer Quellen und als Ausgangsbasis für Prognosen.[85] Aus IFRS-Abschlüssen sind kritische Informationen für die Aktienanalyse wegen deren Zukunftsorientierung eher zu entnehmen als aus HGB-Abschlüssen.[86]

Aktienanalysten und andere professionelle Investoren lesen den Geschäftsbericht typischerweise nach Eingang oberflächlich, um ihn danach entweder zu entsorgen oder aufzubewahren.[87] Im letzteren Falle werden die Geschäftsberichte später aufmerksamer analysiert.[88] 33% der professionellen Nutzer lesen und analysieren eingehende Jahresabschlüsse sofort, 88% im Laufe eines Monats.[89] Es ist hinzuzufügen, dass Sell-Side-Analysten generell wesentlich schneller auf Jahresabschlüsse reagieren[90] und ihre Arbeitsaktivität und -geschwindigkeit insgesamt von dem gehäuften Eingang vieler Jahresabschlüsse in bestimmten Zeiten des Jahres bestimmt wird.[91] Laut einer holländischen Studie beschäftigen sich Sell-Side-Analysten über fünf Stunden mit einem Bericht.[92]

Direkter Zugang zu den Unternehmen entsteht über Kontakte zum Topmanagement, zu Fachabteilungen oder zur Investor-Relations-Abteilung und erfolgt in Form von Analystenkonferenzen[93], Pressekonferenzen, der Hauptversammlung oder Einzelgesprächen[94], die im Rahmen von Road-Shows[95], Unternehmensbesuchen[96] und Telefongesprächen[97] stattfinden können.[98] Direkte Kontakte werden geschätzt, weil sich so die Qualität des Managements am besten beurteilen lässt und Zukunftsaussichten besser abgeschätzt werden können.[99] Ferner lässt sich so ein Informationsvorsprung gegenüber Analysten oder Investoren verschaffen, die weniger intensive Beziehungen zum Management unterhalten.[100] Obwohl nicht zwangsläufig der Fall, setzen sich Analysten bei persönlichen Kontakten oder Analystenkonferenzen dem Vorwurf der Erlangung von Insidertatsachen aus.[101] Neben den beschriebenen verbalen Interaktionsinstrumenten und den Jahres- und Quartalsabschlüssen der Emittenten verfügt die Investor-Relations-Abteilung über weitere, schriftliche Informationsinstrumente.[102] Hier bieten sich als Instrumente Pressemitteilungen[103] und Mitteilungen im Rahmen der Ad-hoc-Publizität[104], Investorenhandbücher[105] und Internetseiten[106] an. Neben diesen Primärquellen greifen Analysten auch auf Sekundärquellen zurück, wie die Wirtschaftspresse, Börsenbriefe, industriespezifische und makroökonomische Datenquellen und die Berichte und Prognosen anderer Analysten.[107]

2.2.2. Informationsverarbeitung

Nach der Informationsbeschaffung folgt die Informationsverarbeitung unter der Zielsetzung, eine Anlageempfehlung abzugeben.[108] Ein Hauptbestandteil der Arbeit von Aktienanalysten ist dabei prognostischer Natur.[109] Daher wird in der Literatur auch die Meinung geäußert, dass sich Analysten Prognosen der Unternehmen wünschen, um diese mit den eigenen zu vergleichen.[110] Die Erstellung der Prognosen folgt einer Analyse der Vergangenheit, bei der Jahresabschlüsse und Managementaussagen zur Anwendung kommen.[111] Prognostiziert werden insbesondere zukünftige Aktienkurse, Renditen, Gewinne, Umsätze und Kapitalflüsse der Emittenten.[112] Ein weiterer, prognostizierter Faktor ist das Risiko der Aktie, das sich auch anhand von Rechnungslegungsdaten abschätzen lässt.[113] Bei der Erstellung der Prognosen wird zwischen dem Top-Down- und dem Bottom-Up-Ansat z differenziert.[114] Bei ersterem Ansatz werden die übergeordneten Einflussfaktoren in Form einer Globalanalyse der makroökonomischen Bedingungen und der Lage der relevanten Industrie bewertet, um daraus auf die erwartete Entwicklung des einzelnen Unternehmens zu schließen.[115] Es wird von einem dreistufigen Prozess gesprochen, in dem zuerst die makroökonomische Lage analysiert wird, dann die Branche des Unternehmens und erst zuletzt die Unternehmensanalyse folgt, die auf der Analyse der Vergangenheit basiert und in der Prognose der Zukunft mündet.[116] Im Falle des Bottom-Up-Ansat zes wird mit unternehmensspezifischen Daten begonnen, die dann in den gesamtwirtschaftlichen Kontext eingebettet werden.[117] Auf Basis der prognostizierten Kennzahlen, die in Aktienbewertungsmodelle eingehen, bewerten die Analysten schließlich das Unternehmen.[118] Neben quantitativen Daten greifen Aktienanalysten während des Bewertungsprozesses auch auf qualitative oder weiche Daten zurück, wie Managementqualität, Corporate Governance, Zuverlässigkeit und Innovationsgeist.[119]

Unter den verschiedenen Bewertungsmethoden für Aktien hat sich die Fundamentalanalyse in der Praxis durchgesetzt.[120] Fundamentalanalytiker nehmen an, dass eine Aktie einen objektiven oder inneren Wert besitzt.[121] Am Ende der Analyse wird der angenommene Fundamentalwert der Aktie mit dem Kurs verglichen, woraus sich dann die Anlageempfehlung des Analysten ergibt.[122] Kames (2000) geht von sechs möglichen Verfahren zur Unternehmensbewertung innerhalb der Fundamentalanalyse aus.[123] (1) Discounted-Cash-Flow-Methoden (DCF-Methoden) bemessen den Unternehmenswert aus den zukünftigen Kapitalflüssen und können in Brutto- und Nettoverfahren unterschieden werden.[124] (2) Mit Hilfe von Multiplikatoren wird der Wert ermittelt, indem der Preis von vergleichbaren Unternehmen betrachtet und ins Verhältnis zu aktuellen oder zukünftigen Ausprägungen bestimmter Variablen (wie Gewinn, Kapitalfluss, Buchwert, Umsatz) gesetzt wird.[125] Dieses Verhältnis wird anschließend auf das zu bewertende Unternehmen übertragen, um eine relative Einschätzung des Wertes einer Aktie im Vergleich zu Wettbewerbern oder zum Branchendurchschnitt zu erhalten.[126] Des Weiteren gibt es (3) wertorientierte Kennzahlen, (4) Substanzwertverfahren, (5) Optionspreismodelle und (6) Kombinationen der genannten Verfahren.[127] Bei den wertorientierten Verfahren sei noch auf den EVA-Ansatz verwiesen.[128] Andere Autoren unterscheiden lediglich zwischen den fundamentalen Verfahren auf Basis des intrinsischen Wertes und den Konzepten auf Basis relativer Bewertung.[129] Wichels fasst diese beiden Verfahren als Gesamtbewertungsverfahren zusammen und grenzt diese von den Substanzwertverfahren ab.[130] Er findet, dass letztere nur in Einzelfällen relevant sind und dass bei ersteren marktorientierte Verfahren dominieren.[131] Weiterhin kann zwischen statischen und dynamischen und zwischen auf Bestands- und auf Stromgrößen basierenden Modellen differenziert werden.[132] Unabhängig von der jeweiligen Methodik geben Analysten zu, dass subjektive und intuitive Beurteilung immer Teil ihrer Entscheidungen ist.[133]

Schon relativ frühe Studien fanden, dass Analysten für Aktien insbesondere Bewertungsmethoden verwenden, die auf zukünftigen Gewinnen der Unternehmen basieren[134] und hierbei hauptsächlich Preis-Gewinn-Verhältnisse verwenden.[135] Demnach ist die Erstellung von Gewinnprognosen eine wesentliche Tätigkeit. Die verwendeten Methoden reichen von einfachen Schätzungen bis zu komplexen, statistischen und mathematischen Modellen.[136] Ausgangsbasis hierfür sind häufig historische Daten aus der Rechnungslegung, die angepasst und fortgeschrieben werden.[137] Die Ausgestaltung der Rechnungslegung kann daher einen wesentlichen Einfluss auf die Prognosen der Analysten und damit auf die Anlageempfehlung haben.[138] Analysten gehen bei den Prognosen oft segmentweise vor, d. h., sie prognostizieren Gewinne für Geschäftsbereiche oder geographische Segmente des Unternehmens, aus denen sich dann eine aggregierte Gesamtprognose ergibt.[139] Der Prognosehorizont betrug bei britischen Analysten im Jahre 1984 im Durchschnitt knapp zwei Jahre,[140] während er bei den amerikanischen im Durchschnitt zweieinhalb Jahre umspannte.[141]

Am Ende des Informationsverarbeitungsprozesses wird die Anlageempfehlung des Aktienanalysten i. d. R. auf der Grundlage der Gewinnprognosen quantitativ ermittelt.[142] Bei den konkreten Empfehlungen wird dann je nach Institut ein drei- bis fünfstufiges, qualitatives Bewertungsschema zu Grunde gelegt.[143] Diese Empfehlung wird üblicherweise durch eine verbale Analyse des betrachteten Unternehmens ergänzt, sowie mit weiteren quantitativen Unternehmensdaten argumentativ unterstützt.[144] Da Aktienanalysten eine bestimmte Anzahl von Aktien in einem Sektor betreuen, nehmen sie eine prognostizierende, relative Bewertung der Aktie im Vergleich zu den anderen Aktien des Sektors vor.[145] Womack schließt, dass Aktienempfehlungen folgendermaßen verstanden werden können: „I have analyzed the publicly available information, and the current stock price is not right.“[146]

2.2.3. Informationsdistribution

Die Erkenntnisse der Aktienanalysten werden internen und/oder externen Klienten in Form von unternehmensspezifischen Analystenberichten und Prognosen zur Verfügung gestellt und ggf. veröffentlicht.[147] Die Gegenleistung für die Dienstleistungen der Analysten erfolgt indirekt, indem die Investoren ihre Wertpapiertransaktionen über die Bank der Analysten abwickeln.[148] Dabei verlangen diese Banken anscheinend eine höhere Provision als andere Händler, die diesen Service nicht anbieten.[149] Aus Investorensicht ist das Timing der Weitergabe von Informationen durch die Aktienanalysten bedeutsam.[150] I. d. R. werden zunächst ausgewählte Kunden informell über neue Prognosen oder Prognoseänderungen informiert.[151] Mit Verzögerung werden die Analystenberichte sukzessive einem weiteren Kundenkreis von Anlegern zugänglich gemacht.[152] Erst danach werden sie über Datenbanken ggf. auch der breiten Öffentlichkeit zugänglich gemacht.[153] Auch die Verwertung über die Wirtschaftsmedien hat in den letzten Jahren zugenommen.[154] Analystenberichte werden zu verschiedenen Anlässen erstellt. In einer jüngeren Studie wurde festgestellt, dass 49% der Berichte anlässlich der Veröffentlichung von Zwischenberichten verfasst werden, 37% anlässlich der Jahresergebnisse und 14% aus anderen Gründen.[155]

[...]


[1] SRI International (1987), S. 1.

[2] Vgl. Wichels (2002), S. 158-160, Schulz (1999), S. 192, Rogers/Grant (1997), S. 17 und Day (1986), S. 295.

[3] Vgl. Kap. 2.3 zu den Adressaten der Rechnungslegung aus Sicht des Standardsetters.

[4] Diese Unterteilung findet sich bei Chang/Most (1985), S. 5.

[5] Vgl. Schulz (1999), S. 156-174 für eine ausführliche Beschreibung der Gruppe der institutionellen Investoren in Deutschland.

[6] Vgl. Kames (2000), S. 138 und Wichels (2002), S. 1. Wirtschaftsjournalisten und Anlageberater gelten als weitere Bindeglieder. Vgl. dazu auch Schulz (1999), S. 152.

[7] Vgl. Bassen (2000), S. 448.

[8] Vgl. Wichels (2002), S. 17. Auch in Deutschland haben Analysten eine aktivere Rolle am Kapitalmarkt eingenommen. Vgl. Bassen (2000), S. 447.

[9] Vgl. Schipper (1991), S. 105 und Arnold/Moizer/Noreen (1984), S. 1.

[10] Vgl. Backer (1970), S. 7.

[11] Vgl. Chang/Most (1985), S. 108, die den Grad an Sachkundigkeit der Analysten als eine Funktion aus deren Rolle in der „Welt des Investments“, deren Bildung, Schulung und Erfahrung sehen. Vgl. auch Govindarajan (1980), S. 384.

[12] Vgl. Kap. 3.

[13] Aktienanalysten werden auch als Wertpapieranalysten, Finanzanalysten, Research-Analysten oder Investmentanalysten bezeichnet, wobei diese Begriffe, obwohl sie synonym verwendet werden, weiter gefasst sind als der Begriff des Aktienanalysten und auch Analysten anderer Kategorien von Wertpapieren als Aktien umfassen. Vgl. Wichels (2002), S. 27-28 und Morley (1988), S. 4. In dieser Arbeit wird soweit möglich zwischen den Begriffen differenziert.

[14] Grill/Gramlich/Eller (1996), S. 626.

[15] Damodaran (2002), S. 185.

[16] Vgl. Eberts (1986), S. 255.

[17] Vgl. Achleitner (2000), S. 755. Neben dem Bereich Equity Research werden dort noch die Bereiche Strategie, Economic Research, Fixed Income Research, Quantitative Research und Technische Analyse aufgeführt.

[18] Zur Abgrenzung von Sell- und Buy-Side-Analysten vgl. auch Henze (2004), S. 5-6, Wichels (2002), S. 20 und 31-35, Kames (2000), S. 46, Rentsch (2000), S. 180-188, Günther/Otterbein (1996), S. 402, Trueman (1996), S. 334, Schipper (1991), S. 106 und Moizer/Arnold (1984), S. 341-343.

[19] Vgl. Wichels (2002), S. 20.

[20] Vgl. Achleitner/Pietzsch (2003), S. 33 und Hax (1998), S. 1. Buy-Side-Analysten greifen wiederum auf die Ergebnisse der Arbeit der Sell-Side-Analysten zurück. Vgl. Schulz (1999), S. 154.

[21] Vgl. Lee/Tweedie (1981), S. 136.

[22] Vgl. Arnold/Moizer (1984), S. 195 und Moizer/Arnold (1984), S. 348. So nehmen Buy-Side-Analysten z. B. eine weniger zeitaufwendige Analyse des Jahresabschlusses vor. Vgl. Vergoossen (1993), S. 227.

[23] Vgl. Hasler (2001), S. 475 und Hax (1998), S. 38-39 für Details zu den berufsrechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland.

[24] Peppmeier (2000), S. 148. Für eine ausführliche Darstellung des Einflusses des WpHG auf die Tätigkeit von Finanzanalysten vgl. Henze (2004), S. 25-29.

[25] Vgl. Meyer (2003), S. 610-622 und Bolkart (2003), S. R154-R156 für eine ausführliche Darstellung der gesetzlichen Initiativen.

[26] Vgl. o. V. (2002), S. R258 für eine Darstellung der amerikanischen Initiative zur Reduzierung von Interessenkonflikten innerhalb von Investmentbanken.

[27] Meyer (2003), S. 621-622.

[28] Vgl. Meyer (2003), S. 610.

[29] Vgl. Meyer (2003), S. 614 und Bolkart (2003), S. R154.

[30] Vgl. Henze (2004), S. 29-31 für eine ausführliche Darstellung der berufsständischen Organisation der Finanzanalysten in Deutschland. Zur DVFA gehören jedoch nicht nur Finanzanalysten, sondern auch Anlageberater und Portfoliomanager. Vgl. Hax (1998), S. 38.

[31] Vgl. Achleitner (2000), S. 469.

[32] Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 345-370 und Backer (1970), S. 11.

[33] Ebenda.

[34] Vgl. Chang/Most (1985), S. 2 und die Arbeit von Hines (1982), die sich mit der offensichtlichen Diskrepanz zwischen theoretischer Nutzlosigkeit des Jahresabschlusses in der Theorie und tatsächlicher Verwendung in der Praxis auseinander setzt.

[35] Vgl. Fama (1970), S. 384 und 413-414 und Fama (1991), S. 1575.

[36] Vgl. Fama (1970), S. 384 und 413-414.

[37] Vgl. Wichels (2002), S. 29.

[38] Vgl. Kames (2000), S. 138. Vgl. auch Henze (2004), S. 10, die eine schwache Informationseffizienz aus einer Analyse der bestehenden Literatur ermittelt hat. Kapitalmärkte seien auch halbstreng, dies jedoch nicht stringent.

[39] Vgl. Grossmann/Stiglitz (1980), S. 404-405.

[40] Vgl. Fama (1970), S. 387-388. Eine der Annahmen ist, dass Informationen den Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung stehen

[41] Vgl. Kyle (1985), S. 1320-1333. Auch eine deutsche Studie weist nach, dass das Paradoxon aufgelöst wird, wenn marginale Gewinnchancen durch zeitlich verzögerte Kursanpassungen zugelassen werden. Vgl. Möller (1985), S. 500.

[42] Vgl. von Heyl (1995), Menkhoff/Röckmann (1994) und Blume/Easley (1992).

[43] Investoren verfolgen bei der Anlage das Ziel, lang- oder kurzfristige Wertsteigerungen sowie Dividendenzahlungen zu erreichen. Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 61 und Chang/Most (1985), S. 28-29.

[44] Vgl. Backer (1970), S. 15.

[45] Vgl. Brennan/Chordia (1993), S. 1381-1383.

[46] Vgl. Admati/Pfleiderer (1988), S. 99-101.

[47] Vgl. Hax (1998), S. 2.

[48] Vgl. Hax (1998), S. 2 und 62-68.

[49] Vgl. Wichels (2002), S. 1 und 29.

[50] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308 für eine Definition der Prinzipal-Agenten-Beziehung und der immanenten Kosten.

[51] Vgl. Wichels (2002), S. 47-59 und Moizer/Arnold (1984), S. 342-343.

[52] Vgl. Hax (1998), S. 181 und 188.

[53] Vgl. auch Barker (1998), S. 4-17 für eine theoretische Erläuterung der Funktion des Analysten in der Beziehung zwischen Management und Investoren.

[54] Vgl. Wichels (2002), S. 29.

[55] Vgl. Backer (1970), S. 7 und 11, der dies auf das Fehlen von Zeit und Kompetenz auf Seiten der institutionellen Investoren zurückführt.

[56] Ebenda.

[57] Vgl. De Bondt/Thaler (1990), S. 52-57.

[58] Vgl. Hax (1998), S. 1-2. Für eine detaillierte, begriffstheoretische Einordnung der Begriffe „Finanzintermediär“ und „Informationsintermediär“ vgl. Hax (1998), S. 41-47.

[59] Kap. 2.2 ist nach diesem Schema des Arbeitsprozesses gegliedert.

[60] Vgl. Wichels (2002), S. 28-29, Rau (1995), S. 126 und Eberts (1986), S. 98.

[61] Vgl. Hax (1998), S. 185.

[62] Vgl. hierzu beispielsweise Backer (1970), S. 13. Schipper (1991), S. 119, weist darauf hin, dass die Anreize unzureichend erforscht sind. Hax (1998), S. 2-6, der in diesem Zusammenhang zwischen Hidden Information - und Hidden Action-Problemen unterscheidet, nahm dies als Anlass zu seiner umfangreichen, spieltheoretischen Analyse.

[63] Für eine genauere Beschreibung des Moral-Hazard-Risikos vgl. Spremann (1996), S. 698-699 oder Hartmann-Wendels (1990), S. 230.

[64] Vgl. Henze (2004), S. 22-24 und Hax (1998), S. 3-4 und 22-34 für weitere Beispiele von Moral-Hazard-Probleme im Kontext der Analystentätigkeit. Vgl. Breton/Taffler (2001), S. 97 für Hinweise darauf, dass Aktienanalysten generell nicht schlecht über das Management berichten.

[65] Vgl. Irvine (2004), S. 147 und Wichels (2002), S. 33.

[66] Vgl. Hax (1998), S. 34-39 für einen Überblick über die rechtlichen Rahmenbedingungen und die Rolle des WpHG sowie der DVFA bei der Verhinderung von Interessenkonflikten.

[67] Vgl. Mikhail/Walther/Willis (1999), S. 185-200.

[68] In Deutschland werden die Pflichtveröffentlichungen vor allem durch die relevanten Vorschriften des AktG, BörsG, VerkProspG, WpHG, HGB und der BörsZulV festgelegt. Vgl. Schmidt (2000), S. 45 und Schulz (1999), S. 111-115. Diese wurden noch ergänzt durch die EU-Verordnung zur Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards und die entsprechende, deutsche Ausarbeitung in Form des BilReG in 2004. Vgl. Pellens/Fülbier/Gassen (2006), S. 49-50.

[69] Vgl. Wichels (2002), S. 17-23 und 40-41.

[70] Vgl. Achleitner/Pietzsch (2003), S. 39 und 40-44 für eine Übersicht der positiven Einflüsse, die die Analystentätigkeit haben kann und S. 45-48 für verschiedene Hypothesen zum Marktbeeinflussungspotenzial und Informationsgehalt. Vgl. auch Günther/Otterbein (1996), S. 402-403 und Norby/Stone (1972), S. 40. Für eine ausführliche Begriffsbestimmung und ein betriebswirtschaftliches Verständnis der Investor-Relations-Funktion vgl. auch Wichels (2002), S. 7-27.

[71] Vgl. Achleitner/Pietzsch (2003), S. 33 und Schulz (1999), S. 153.

[72] Vgl. Wichels (2002), S. 187.

[73] Vgl. Lang/Lundholm (1996), S. 467 und 490 und Rippington/Taffler (1995), S. 345-346.

[74] Vgl. hierzu Baker/Haslem (1973), S. 68, die fanden, dass Informationsintermediäre wie Aktienhändler (Bei Aktienhändlern sind traditionell Aktienanalysten angestellt. Vgl. Kap. 2.1.2.) die wichtigste Informationsquelle privater Investoren darstellen. Vgl. auch Backer (1970), S. 7, der u. a. Anlageberater, Banken, Investoreninformationsdienste, Finanzmagazine und die Presse als Informationskanäle in Betracht zieht. Vgl. auch Link (1993), S. 108. Für eine ausführliche, junge und deutsche Studie zu den Informationsgrundlagen deutscher Privatinvestoren im Vergleich zu institutionellen Investoren in Deutschland vgl. Ernst/Gassen/Pellens (2005). Auch dort wurde die Wichtigkeit von Informationsintermediären konstatiert. Vgl. Ernst/Gassen/Pellens (2005), S. 21.

[75] Vgl. Lee/Tweedie (1977), S. 126-130. Ähnliche Ergebnisse über private Investoren finden sich bei Epstein (1975), S. 34 und 42 und Baker/Haslem (1973), S. 69.

[76] Vgl. Lee/Tweedie (1990), Einleitung.

[77] Vgl. Chang/Most (1985), S. 5-7 oder Lee/Tweedie (1981), S. 1-3 für einen Überblick über die Diskussion, ob Rechnungslegung auf die Bedürfnisse von Laien oder Experten abzielen sollte.

[78] Vgl. Achleitner/Pietzsch (2003), S. 48.

[79] Für ein sozialpsychologisches Modell zum Informationsbeschaffungsverhalten von Finanzanalysten vgl. Bittner (1996), S. 185-188 und 224.

[80] Vgl. SRI International (1987), S. 33-34.

[81] Vgl. SRI International (1987), S. 39.

[82] Vgl. Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 496 für deutsche, Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 494, Day (1986), S. 301, Arnold/Moizer (1984), S. 203 für britische, Arnold/Moizer/Noreen (1984), S. 9 für US-amerikanische und Vergoossen (1993), S. 230 für niederländische Aktienanalysten. Vgl. weiterhin Schulz (1999), S. 118-130 für eine umfassende Darstellung der verschiedenen Informationsinstrumente.

[83] Die Vergangenheitsbezogenheit der internationalen Rechnungslegung ergibt sich aus RK.13.

[84] Vgl. Day (1986), S. 301.

[85] Vgl. SRI International (1987), S. 56.

[86] Vgl. Bassen (2000), S. 449.

[87] Vgl. SRI International (1987), S. 53.

[88] Ebenda.

[89] Vgl. Lee/Tweedie (1981), S. 71.

[90] Ebenda.

[91] Vgl. Gniewosz (1990), S. 226.

[92] Vgl. Vergoossen (1993), S. 227.

[93] Vgl. Wichels (2002), S. 23-24 oder Hax (1998), S. 13-14 für Details zu Analystenkonferenzen.

[94] Vgl. Peters (2000), S. 67 für Details zu Einzelgesprächen.

[95] Vgl. Peters (2000), S. 70 für Details zu Road-Shows.

[96] Für eine Beschreibung der Praxis von Unternehmensbesuchen vgl. Peters (2000), S. 68, Rudd (1988), S. 452-455 oder Sauvain (1988), S. 589-590.

[97] Vgl. Schmidt (2000), S. 57 oder Tasker (1998), S. 137-167 für Details.

[98] Vgl. Hax (1998), S. 12. Vgl. auch Bittner (1996), S. 13-20 für eine Erläuterung und Bewertung der verschiedenen Informationsinstrumente.

[99] Vgl. Diehl (1993), S. 182, Sauvain (1988), S. 589-590 und Lee/Tweedie (1981), S. 107. Die Qualität des Managements ist einer der wesentlichen nicht-finanziellen Faktoren, an dem Aktienanalysten interessiert sind. Vgl. Wichels (2002), S. 156.

[100] Vgl. Day (1986), S. 305.

[101] Vgl. Hax (1998), S. 13, Diehl (1993), S. 174 und Pilz (1993), S. 55. Vgl. Götz (1995), S. 1951 und Schwarze (1994), S. 129-130 für Informationen zum Insiderrecht. Ferner schreibt der Gleichbehandlungsgrundsatz des § 53a AktG vor, dass alle Aktionäre gleich zu behandeln sind und §131 Abs. 4 AktG räumt allen Aktionären das gleiche Anrecht auf Auskunft über Unternehmensinformationen ein.

[102] Vgl. Wichels (2002), S. 25.

[103] Vgl. Peters (2000), S. 59 und Schulz (1999), S. 122-123.

[104] Vgl. Pellens/Fülbier (1995) für nähere Informationen zur Ad-hoc-Publizität.

[105] Vgl. von Düsterlho (2000), S. 77.

[106] Vgl. Wichels (2002), S. 25.

[107] Vgl. Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 496, Vergoossen (1993), S. 230, Gniewosz (1990), S. 227-228 und Lee/Tweedie (1981), S. 93 und 95. Buy-Side-Analysten greifen eher auf andere Analystenberichte zurück als Sell-Side-Analysten, wobei auch für Buy-Side-Analysten Kontakte zum Management und Rechnungslegungsdaten wichtiger sind als Daten von Sell-Side-Analysten. Vgl. Barker (1998), S. 13.

[108] Achleitner (2000), S. 772.

[109] Vgl. Hasler (2001), S. 475-477 und Chang/Most (1985), S. 79.

[110] Vgl. Wichels (2002), S. 160. Allerdings wird in der Literatur auch die Vermutung geäußert, dass Analysten keine Prognosen des Managements wünschen, weil die Erstellung der Prognosen eine ihrer Kernaktivitäten konstituiert. Vgl. Arnold/Moizer/Noreen (1984), S. 10-11. In einer weiteren früheren Studie zeigten Analysten auch nur geringes Interesse an Prognosen des Unternehmens. Vgl. Chandra (1975), S. 67.

[111] Vgl. Klein/Krämling/Andreas (2002), S. 3 und Hasler (2001), S. 477.

[112] Vgl. Henze (2004), S. 17 und Achleitner/Pietzsch (2003), S. 34. Eine ausführliche Beschreibung der Prognosefunktion findet sich bereits bei Latane/Tuttle (1968), S. 51. Auch Backer (1970), S. 18-19 beschreibt die Funktion von Prognosen im Rahmen der Bewertung. Das Vorhersagen von Aktienkursen hat keine lange Tradition. Vgl. Lee/Tweedie (1981), S. 73.

[113] Vgl. Mear/Firth (1988), S. 335 und 340.

[114] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 230.

[115] Ebenda.

[116] Vgl. Kames (2000), S. 49-50.

[117] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 230.

[118] Vgl. Henze (2004), S. 17, Achleitner/Pietzsch (2003), S. 34 und Michalkiewicz (2003), S. 121-125. Für eine ausführliche Beschreibung der Rolle von Rechnungslegungsdaten in der Unternehmensbewertung vgl. Ohlson (1990).

[119] Vgl. Michalkiewicz (2002), S. 124 und Wichels (2002), S. 155-157.

[120] Vgl. Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 498, Vergoossen (1993), S. 225 sowie Arnold/Moizer (1984), S. 200 und Arnold/Moizer/Noreen (1984), S. 13. Die technische Analyse als zweite grundsätzliche Methode zur Aktienanalyse ist sehr umstritten und wird heutzutage nur noch wenig eingesetzt. Darüber hinaus stützt sie sich nicht auf Rechnungslegungsdaten und ist daher für diese Arbeit nicht weiter relevant. Vgl. Wichels (2002), S. 38, Steiner/Bruns (2002), S. 248-249, Kames (2000), S. 53, Schulz (1999), S. 66-67 und Shaw (1988), S. 312-372 für detaillierte Beschreibungen der technischen Analyse.

[121] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 272.

[122] Vgl. Kames (2000), S. 50.

[123] Vgl. Kames (2000), S. 57-58. Auch Wichels (2002), S. 69-73 hat die fundamentalen Verfahren beschrieben.

[124] Vgl. Damodaran (2002), S. 351-422, Brealey/Myers (2003), S. 75-80, Wichels (2002), S. 71-72 oder Kames (2000), S. 64-94 für eine finanztechnische Beschreibung dieser Methoden. In der Praxis hat sich das Bruttoverfahren durchgesetzt, bei dem der Firmenwert berechnet wird. Vgl. Hasler (2001), S. 479. Unter Firmenwert wird in dieser Arbeit das Konzept des Enterprise Value verstanden, das die Summe aus Börsenkapitalisierung, Minderheitsanteilen, Nettofinanzverbindlichkeiten und Pensionsrückstellungen umfasst.

[125] Für diese Variablen werden generell Schätzungen für zukünftige Perioden verwandt. Vgl. Kames (2000), S. 103 und 106.

[126] Vgl. Wichels (2002), S. 74-75 und Kames (2000), S. 58 und 99-117 für eine Beschreibung der unterschiedlichen Multiplikatorenansätze sowie der Häufigkeiten, mit denen diese von Aktienanalysten verwendet werden. Für eine ausführliche finanztheoretische Erläuterung der relativen Unternehmensbewertung vgl. Damodaran (2002), S. 453-574.

[127] Vgl. Kames (2000), S. 57-58.

[128] Vgl. Stern/Stewart/Chew (1995), die Urheber dieses Verfahrens, für eine genaue Beschreibung.

[129] Vgl. Bassen (2000), S. 448 und Hooke (1998), S. 241.

[130] Vgl. Wichels (2002), S. 65. Unter Einzelbewertungsverfahren werden hier Liquidationswertermittlung und Substanzwertmethode verstanden.

[131] Vgl. Wichels (2002), S. 145.

[132] Vgl. Klein/Krämling/Andreas (2002), S. 4.

[133] Vgl. SRI International (1987), S. 17. Für eine Beschreibung des Einflusses (sozial-)psychologischer Variablen auf die Aktienanalyse vgl. Bittner (1996), S. 42-45.

[134] Vgl. Day (1986), S. 305 und Chugh/Meador (1984), S. 47-48.

[135] Vgl. Pike/Meerjanssen/Chadwick (1993), S. 495 und 498, Göcken/Schulte (1990), S. 57-59, Benesh/Peterson (1986), S. 29 und Arnold/Moizer (1984), S. 197. Vgl. Hasler (2001), S. 477-478 für eine Beschreibung und Kritik des Preis-Gewinn-Verhältnisses.

[136] Vgl. Stewart (1988), S. 545-551, Arnold/Moizer (1984), S. 197-198 oder Backer (1970), S. 15 für eine Unterscheidung, Beschreibung und Evaluierung von subjektiv wertenden und statistischen Prognosemethoden.

[137] Vgl. Day (1986), S. 305.

[138] Vgl. Klein/Krämling/Andreas (2002), S. 3.

[139] Vgl. Previts et al. (1994), S. 61-62 und Day (1986), S. 301.

[140] Vgl. Arnold/Moizer (1984), S. 202.

[141] Vgl. Arnold/Moizer/Noreen (1984), S. 6.

[142] Vgl. Wichels (2002), S. 61-62 und Nix (2000), S. 37.

[143] Vgl. Henze (2004), S. 18.

[144] Vgl. Hirst/Koonce/Simko (1995), S. 337 und Previts et al. (1994), S. 65-66.

[145] Vgl. Schipper (1991), S. 112-113.

[146] Womack (1996), S. 164.

[147] Vgl. Achleitner/Pietzsch (2003), S. 36 und Achleitner (2000), S. 753.

[148] Vgl. Achleitner (2000), S. 751 und Hax (1998), S. 1.

[149] Vgl. Hax (1998), S. 1.

[150] Vgl. Hax (1998), S. 21.

[151] Vgl. Womack (1996), S. 140 oder Stewart (1988), S. 538.

[152] Vgl. Womack (1996), S. 140.

[153] Vgl. Achleitner/Pietzsch (2003), S. 37 und Womack (1996), S. 140.

[154] Vgl. Achleitner/Pietzsch (2003), S. 33-38.

[155] Vgl. Breton/Taffler (2001), S. 96.

Details

Seiten
112
Jahr
2006
ISBN (eBook)
9783638549417
Dateigröße
1020 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v61501
Institution / Hochschule
Otto Beisheim School of Management Vallendar – Externes Rechnungswesen
Note
1,0
Schlagworte
Verwendung Rechnungslegungsdaten Aktienanalysten Diplomstudiengang

Autor

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Titel: Verwendung von Rechnungslegungsdaten durch Aktienanalysten