Schwellenländer: Steht eine neue Finanzkrise bevor? - Theoretische Grundlagen und eine Analyse am Beispiel von Argentinien

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungs- und Variablenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhangsverzeichnis

1 Einführung

2 Finanzkrisen – Definition und Begriffsabgrenzung

3 Theoretische Grundlagen und Indikatoren für bevorstehende Schuldenkrisen
3.1 Theoretische Grundlagen
3.1.1 Konzept einer nachhaltigen Fiskalpolitik
3.1.2 Nachhaltige Fiskalpolitik in einer offenen Volkswirtschaft
3.1.3 Externe Nachhaltigkeit
3.2 Indikatoren für Finanzkrisen
3.2.1 Interne Indikatoren
3.2.2 Schuldenstruktur
3.2.3 Externe Indikatoren

4 Die aktuelle Situation in den Schwellenländern
4.1 Ein grober Überblick
4.2 Der Fall Argentinien
4.2.1 Interne Indikatoren
4.2.2 Schuldenstruktur
4.2.3 Externe Indikatoren

5 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Abkürzungs- und Variablenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Argentiniens Budgetsituation im ersten Quartal 2006

Abbildung 2: Entwicklung der Staatsverschuldung Argentiniens

Abbildung 3: Entwicklung der Inflationsrate in Argentinien in den ersten Monaten des Jahres 2006

Abbildung 4: Entwicklung des Anteils der externen Staatsverschuldung Argentiniens an der gesamten Staatsverschuldung von 1995 bis 2005

Abbildung 5: Entwicklung des nominalen Wechselkurses Peso / USD seit 2000

Abbildung 6: Entwicklung der Währungsreserven Argentiniens seit dem Jahr 2000

Abbildung 7: Entwicklung der Währungsreserven Argentiniens von September 2005 bis April 2006

Abbildung 8: Entwicklung der Importdeckungsquote Argentiniens von 2000 bis 2005

Abbildung 9: Entwicklung des durchschnittlichen Spreads argentinischer Staatsanleihen zu U.S. Staatsanleihen.

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Überblick über Indikatoren zur Beurteilung der externen Schuldensituation eines Landes

Tabelle 2: Ausgewählte Indikatoren zur externen Verschuldung in Schwellenländern

Tabelle 3: Externe Finanzierungssituation der Schwellenländer

Tabelle 4: Entwicklung wichtiger Indikatoren zur Beurteilung der externen Schuldensituation in ausgewählten Aggregaten von Schwellenländern

Tabelle 5: Wichtige Indikatoren zur Beurteilung der Solvenzsituation ausgewählter Schwellenländer

Tabelle 6: Argentinien - Entwicklung ausgewählter „interner Indikatoren“

Tabelle 7: Die Struktur der externen Verschuldung Argentiniens

Tabelle 8: Wahlmöglichkeiten für den Umtausch Argentiniens ausgefallener Schulden

Tabelle 9: Allgemeine Kennziffern zur Verwundbarkeit Argentiniens durch externe Schocks

Tabelle 10: Allgemeine Kennziffern zur Belastung Argentiniens durch externe Verschuldung

Tabelle 11: Cashflowindikatoren Argentiniens für die Jahre 2004 und 2005

Tabelle 12: Liquiditätsindikatoren Argentiniens für die Jahre 2004 und 2005

Tabelle 13: Fälligkeitsstruktur der externen Verbindlichkeiten Argentiniens

Tabelle 14: Zinsprognosen ausgewählter Institute

Tabelle 15: Staatshaushalt Argentiniens im Jahr 2005

Anhangsverzeichnis

Anhang I: Tabellen

Anhang II: Abbildungen

Anhang III: Veränderung der Schuldenquote des Staates

Anhang IV: Intertemporale Budgetrestriktion des Staates

Anhang V: Veränderung der Schuldenquote des Staates in einer offenen Volkswirtschaft

1 Einführung

Im Zuge der jüngsten Leitzinserhöhungen in Industrieländern steigen die Befürchtungen an den Finanz- und Kapitalmärkten, dass ein Ende der globalen Niedrigzinsphase zu ernsthaften Problemen in Schwellenländer führen könnte.^[1] Steigende Kapitalmarktzinsen würden zunehmende Finanzierungskosten für hoch verschuldete Länder bedeuten. Zudem könnten Kapitalabflüsse aus Schwellenländern zu Währungsturbulenzen führen, durch die es zu Zahlungsausfällen kommen kann.

Ein solches Szenario weckt Erinnerungen an die Argentinienkrise von 2001/2002, in der das Land nach monatelanger Rezession zur Aufhebung der Fixierung des Peso zum Dollar gezwungen war. Dies führte zu einer starken Abwertung und ging einher mit der größten Schuldenkrise der Geschichte, welche zu horrenden Verlusten bei den Gläubigern des Landes führte.^[2]

Ziel dieser Arbeit ist es daher zu beurteilen, wie hoch die Gefahr einer neuen Finanzkrise in Schwellenländern in der kurzen bis mittleren Frist tatsächlich ist.^[3] Der Schwerpunkt der Analyse wird dabei auf der Entwicklung Argentiniens liegen wobei zu überprüfen sein wird, ob sich das Land nach der Krise wieder soweit erholen konnte, dass es in einem Umfeld steigender Zinsen bestehen kann.

Im Folgenden wird zunächst der Begriff Finanzkrise definiert und für den Fortgang dieser Arbeit abgegrenzt. In Kapitel 3 werden die notwendigen theoretischen Hintergründe für das zentrale Kapitel 4 der Arbeit erörtert, in welchem zuerst ein Überblick über die weltweite Situation der Schwellenländer gegeben wird, bevor die Entwicklungen in Argentinien analysiert werden. Schließlich folgt in Kapitel 5 eine abschließende Beurteilung der Lage.

2 Finanzkrisen – Definition und Begriffsabgrenzung

Im Allgemeinen kann eine Finanzkrise als eine Störung des Finanzsystems verstanden werden, durch die die Kapazität des Marktes zur Allokation von Kapital eingeschränkt wird.^[4] Im Speziellen kann zwischen Währungskrisen, Bankenkrisen und Schuldenkrisen unterschieden werden.^[5] Allerdings lassen sich diese Krisenarten in der Realität nur bedingt voneinander abgrenzen. Es besteht ein offensichtlicher Zusammenhang zwischen externer Verschuldung, Devisenmarktturbulenzen und dem Bankensystem über die Zahlungsbilanz.^[6]

Eine weitere mögliche Abgrenzung des Begriffs Finanzkrise ist die Typisierung in Bezug auf das Ausmaß der Krise und ihrer Entstehung. So lässt sich unterscheiden zwischen einzelwirtschaftlicher und gesamtwirtschaftlicher sowie zwischen informationsbedingter und spekulativ bedingter Krise.^[7]

Schließlich kann eine Finanzkrise sehr umfassend definiert werden als:^[8]

„[…] a disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities“.

Danach treten Finanzkrisen durch das Zusammenspiel fundamentaler Faktoren (disruptions) und Marktunvollkommenheiten (asymmetrische Informationen) auf.^[9] Eine Trennung dieser Ursachen lässt sich allerdings nicht exakt durchführen, denn oft bedingen sich fundamentale Faktoren und Marktunvollkommenheiten gegenseitig.^[10]

Auch wenn es diese Überschneidungen gibt, so wie sich Währungs-, Banken-, und Schuldenkrisen gegenseitig bedingen können, kann im Rahmen dieser Arbeit keine totale Analyse durchgeführt werden. Daher beschränkt sich die Untersuchung auf die Bewertung des Risikos einer bevorstehenden Finanzkrise im Sinne einer Schuldenkrise, wobei nur auf die fundamentale Seite der Ursachen eingegangen wird, durch welche die Insolvenz eines Staates ausgelöst werden kann.

3 Theoretische Grundlagen und Indikatoren für bevorstehende Schuldenkrisen

3.1 Theoretische Grundlagen

3.1.1 Konzept einer nachhaltigen Fiskalpolitik

Ausgangspunkt der Überlegung ist der Schuldenstand des Staates, der beschrieben wird durch:^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei stellt Dt den nominalen Schuldenstand des Staates zum Zeitpunkt t dar. Dieser setzt sich zusammen aus dem Schuldenstand des Vorjahres Dt-1 zuzüglich der Zinszahlungen auf diesen, wobei it den relevanten Nominalzins darstellt. Weiterhin wird der Schuldenstand im Zeitpunkt t durch den nominalen Primärüberschuss Bt im Zeitpunkt t sowie dem Gewinn aus Geldschöpfung (Seignorage) ΔMt bestimmt.^[12] Teilen durch das nominale BIP und verwenden kleiner Buchstaben für die Relationen zum BIP ergibt:^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit dt der Schuldenquote, rt dem relevanten Realzins, gt dem realen Wirtschaftswachstum und bt der Primärüberschussquote im Zeitpunkt t. Subtrahieren von dt-1­ auf beiden Seiten von (2) und Umformen ergibt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus (3) ergibt sich, dass die Schuldenquote nur konstant gehalten (gesenkt) werden kann, wenn [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Sollte also der relevante Realzins größer als das reale Wachstum sein, werden zwingend Primärüberschüsse (bt > 0) benötigt. Ist dies nicht der Fall, wird die Schuldenquote stetig steigen. Das ist allerdings nicht mit der intertemporalen Budgetrestriktion des Staates zu vereinbaren, die als Solvenzkriterium interpretiert werden kann. Danach ist die fiskalische Situation des Staates nachhaltig, wenn der Barwert der zukünftigen Primärüberschüsse dem ursprünglichen Schuldenstand entspricht.^[14] Folglich lässt sich aus (2) das formale Solvenzkriterium des Staates ableiten:^[15]

Definiert man [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und nimmt vereinfachender Weise an, dass gilt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], so lässt sich (2) schreiben als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Fortschreiben über T Perioden in die Zukunft und auflösen nach der Summe der Barwerte der Primärüberschüsse ergibt^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Für [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und der Annahme, dass [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (folglich β > 1) ist, reduziert sich (4) auf

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Somit erfordert die intertemporale Budgetrestriktion, dass der Barwert der zukünftigen Primärüberschussquoten dem anfänglichen Schuldenstand entspricht. Ein solventer Staat kann somit im intertemporalen Sinne kein Nettoschuldner sein. Ist folglich die linke Seite von (4a) kleiner als die rechte Seite, dann ist der Staat insolvent.

Natürlich lässt sich ex ante aus (4a) die Solvenz des Staates nicht bestimmen, doch wird theoretisch eindeutig definiert, wann ein Staat insolvent ist.

Gleichung (3) hingegen ist für die praktische Anwendung von größerer Relevanz. Sie veranschaulicht, wie sich die Schuldensituation in der kurzen Frist verändern wird und gibt somit praktische „Politikempfehlungen“. Ist beispielsweise eine stetig steigende Schuldenquote zu verzeichnen, hat die Regierung über die implizit in der Primärüberschussquote enthaltenen Politikparameter – wie Steuern, Transfers und sonstige Ausgaben – diese Entwicklung zu stoppen. Zusätzlich bietet die Reaktion des Staates, also die Konsequenzen, welche die Regierung aus einer Veränderung der Schuldenquote hinsichtlich der Anpassung dieser Politikparameter zieht, eine Möglichkeit zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit des Staates.

3.1.2 Nachhaltige Fiskalpolitik in einer offenen Volkswirtschaft

Das obige Schema zur Nachhaltigkeit der Fiskalpolitik kann in analoger Weise um die externe Verschuldung erweitert werden:^[17] Analog zu (1) kann der Schuldenstand des Staates zum Zeitpunkt t dargestellt werden als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei die Indizes i und a für Inland respektive Ausland stehen und wt den nominalen Wechselkurs zum Zeitpunkt t als den Preis für eine Einheit ausländischer Währung gemessen in inländischer Währung beschreibt. Bei analogem Vorgehen zum vorangegangenen Abschnitt, lassen sich Schuldenstandsquote (6) ihre Veränderung gegenüber der Vorperiode (7) darstellen als:^[18]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

und

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Gleichungen (6) und (7) zeigen eindeutig, dass die Zahlungsfähigkeit des Staates, bei einem großen Anteil an Verschuldung in ausländischer Währung, nicht nur von der inländischen wirtschaftlichen Situation, sondern auch im hohen Maße von der wirtschaftlichen Lage der Kreditgeberländer abhängt. So kommt vor allem einer Veränderung des Zinsniveaus im Ausland eine große Bedeutung zu.^[19]

Ebenso wichtig erscheint auf den ersten Blick die Wechselkursentwicklung. Eine starke Abwertung der inländischen Währung würde zu einem enormen Anstieg der externen Staatsverschuldung gemessen in inländischer Währung führen. Allerdings hätte diese gleichzeitig einen positiven Einfluss auf die Wettbewerbsfähigkeit des Landes, die Gewinne der Unternehmen und somit auf die Steuereinnahmen. Folglich hängt die Sensibilität der Staatsfinanzen auf Wechselkursänderungen von der Zusammensetzung der Staatseinnahmen und der Schulden ab. Erzielt der Staat hauptsächlich Einnahmen aus dem nicht-handelbare Gütersektor und ist der Anteil der Auslandsverschuldung hoch, so ist die Anfälligkeit auf Wechselkursänderungen groß. Erzielt der Staat jedoch einen Großteil seiner Einnahmen aus dem handelbare Gütersektor, so können zusätzliche Einnahmen auf Grund der durch die Abwertung induzierten Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit die gestiegene Schuldenlast (zumindest teilweise) kompensieren. Somit kann die fiskalische Situation eines Staates trotz hoher Auslandsverschuldung relativ wechselkursunsensibel sein.^[20]

3.1.3 Externe Nachhaltigkeit

Für die Entrichtung des Schuldendienstes in ausländischer Währung ist es essentiell, im Besitz der entsprechenden Fremdwährung zu sein. Die Problematik, die hier hinter steckt, ist implizit in den obigen Gleichungen enthalten, jedoch nicht auf den ersten Blick ersichtlich. Erhält die Regierung genügend Einnahmen, kann sie diese in ausländische Währung zum Wechselkurs wt konvertieren. Das ist bei einem angenommen konstanten Wechselkurs unproblematisch. Wenn jedoch die Volkswirtschaft als ganze nicht in der Lage ist ausreichend Fremdwährung zu generieren, um die Nachfrage nach ausländischer Währung auszugleichen, wird es zu einer stetigen Abwertung der Währung und zur Abnahme der Währungsreserven kommen. Das kann dazu führen, dass die ursprünglich hinreichenden Einnahmen nicht mehr ausreichen, um den Schuldendienst in ausländischer Währung zu leisten. Da sich nicht nur der Staat, sondern auch private Institutionen in Fremdwährung verschulden, ist es aus den eben genannten Gründen für die Beurteilung der Solvenz eines Staates notwendig, die Entwicklung der Fremdwährungsverschuldung der gesamten Volkswirtschaft zu betrachten und nicht nur die der Regierung.

In Analogie zu (1) folgt nun:^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Dabei beschreibt NAVFW die Nettoauslandsverschuldung der Volkswirtschaft in Fremdwährung und LBSFW den Leistungsbilanzsaldo in Fremdwährung.^[22] Division durch das Nominale BIP (ebenfalls in Fremdwährung) und Subtraktion von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten auf beiden Seiten der Gleichung ergibt die Veränderung der NAVFW - Quote der Volkswirtschaft gegenüber der Vorperiode. Folglich gilt in Analogie zu (3):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Demgemäß wird sich die NAVFW bei negativem LBSFW stetig erhöhen, was ceteris paribus langfristig zu einem Abwertungsprozess und/oder einem Aufbrauchen der Währungsreserven mit den oben beschriebenen Folgen einer Zahlungsunfähigkeit des Staates führt.^[23]

Aus den im Kapitel 3.1 erläuterten theoretischen Grundlangen lassen sich nun Indikatoren ableiten, anhand derer die Nachhaltigkeit der Schuldendienstfähigkeit eines Staates beurteilt werden kann. Diese lassen sich aufteilen in „interne Indikatoren“, die „Schuldenstruktur“ und „externe Indikatoren“.^[24]

3.2 Indikatoren für Finanzkrisen

3.2.1 Interne Indikatoren

Die internen Indikatoren lassen sich aus den Gleichungen (1) – (3) ableiten. Der Schwerpunkt liegt hier auf der Entwicklung der Schuldenquote und der Defizitquote. Diese geben Auskunft über die Fiskalpolitik des Staates und dessen Bemühungen die Zahlungsfähigkeit zu erhalten. Stetig steigende Quoten sind dabei negativ zu bewerten und deuten auf bevorstehende Probleme hin. Die Quoten als solche sind jedoch nicht theoretisch fundiert und können keine Auskunft geben, wann genau eine Zahlungsunfähigkeit des Staates eintritt. Vielmehr ist die Entwicklung der Quoten dafür relevant.^[25] Natürlich ist auch das Wirtschaftswachstum ein zentraler Indikator. Nicht nur weil es in den Quoten enthalten ist und somit direkt die Quoten beeinflusst, sondern weil der Staat bei höherem Wachstum mehr Einnahmen generieren kann, was sich auch absolut gesehen positiv auf die Schuldensituation auswirkt. Außerdem kann es als Indikator für die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft gesehen werden. Schließlich kommt der Entwicklung des Preisniveaus eine wichtige Bedeutung zu. Zwar wirkt sich eine hohe Inflationsrate gemäß (1a) positiv auf die Schuldenentwicklung aus, doch wird sie, wie in Anhang V angemerkt wurde, einen negativen Einfluss auf die externe Situation des Landes haben. Faktoren wie die Spar- und Investitionsquote, welche das Wirtschaftswachstum langfristig beeinflussen und somit auch langfristig auf die Zahlungsfähigkeit des Staates einen Einfluss haben, können im Rahmen dieser Arbeit keine Berücksichtigung finden. Das stellt jedoch angesichts der eher kurzfristigen Fragestellung keinen allzu großen Verlust dar.

3.2.2 Schuldenstruktur

Wie aus den Gleichungen (5) - (7) deutlich wird, ist die differenzierte Betrachtung von interner und externer Verschuldung von großer Bedeutung. Interne Verschuldung, d.h., Verschuldung in heimischer Währung stellt für den Staat ein geringeres Problem dar, da er viele Möglichkeiten zur Erzielung von Einnahmen in heimischer Währung hat, sei es durch Steuererhöhungen oder im Extremfall durch Geldschöpfung. Externe Verschuldung ist dagegen problematischer. Um diese zu begleichen ist der Staat – wie die Gleichungen (8) und (9) implizieren – darauf angewiesen, dass die Volkswirtschaft als ganze ausreichend Fremdwährung generiert.^[26] Somit ist die Gefahr einer Schuldenkrise ceteris paribus bei einem hohen Anteil an Auslandsverschuldung größer. Ein weiterer wichtiger Indikator ist die Unterteilung in lang- und kurzfristige^[27] Verbindlichkeiten.^[28] Die Firsitigkeit respektive die Zinsbindung der Verschuldung werden durch die obigen Gleichungen nicht beachtet. Aber auch diese Faktoren spielen eine große Rolle bei der Beurteilung der Solvenz. Werden große Tilgungszahlungen in naher Zukunft fällig und ist das Land nicht in der Lage diese aus eigenen Mitteln vorzunehmen, müssen neue Kredite aufgenommen werden. An dieser Stelle spielt erneut die Entwicklung des Auslandszinses eine große Rolle, denn die Neuaufnahme von Krediten würde bei gestiegenem Zins eine erhöhte Belastung in der Zukunft bedeuten. Somit sind kurzfristige Verbindlichkeiten bei der Beurteilung der Solvenz eines Staates kritischer zu bewerten als langfristige.^[29]

3.2.3 Externe Indikatoren

Die relevanten Indikatoren, die hier zur Anwendung kommen, kombinieren Entwicklungen der Zahlungsbilanz und der externen Verschuldung. Einige dieser Indikatoren sind in Tabelle 1 dargestellt.^[30]

Ebenso wie bereits bei der Diskussion der internen Indikatoren angesprochen, sind auch diese Indikatoren nicht dazu geeignet eine eindeutige Aussage über die Zahlungsfähigkeit eines Landes zu geben. Vielmehr sind die Entwicklungen und das Gesamtbild von Relevanz.

Die Verhältnisse zum BIP können als grundsätzliches Maß der Verschuldung gesehen und als Vergleichsmaßstab zwischen Ländern herangezogen werden. Sie dienen somit einer ersten Beurteilung der Situation, dabei spricht eine tiefe Quote eher für die Solvenz des Staates als eine hohe.

Die Verhältnisse zu den Exporten können unter dem Gesichtspunkt einer Cashflowanalyse betrachtet werden. Die Exporte geben dabei an, ob ausreichend Fremdwährung generiert wird, um die Schulden zu bezahlen bzw. den Schuldendienst zu erbringen.^[31] Allerdings muss beachtet werden, dass die durch die Exporte verdiente Fremdwährung nicht allein für den Schuldendienst ausgegeben wird, sondern auch die Importe von ihnen bezahlt werden müssen. Somit ist auch die Betrachtung der Quoten zum Handelsbilanzsaldo (Exporte – Importe) bzw. zum Leistungsbilanzsaldo aufschlussreich.^[32]

Die Quotienten, bei denen die Währungsreserven im Zähler stehen, können als Liquiditätskennziffern interpretiert werden. Sie geben somit an, welcher Anteil der im Nenner stehenden Größen direkt, sozusagen per Cash, beglichen werden könnte.^[33] Diese Verhältnisse sind besonders wichtig für die Beurteilung der Zahlungsfähigkeit von Ländern mit begrenztem Kapitalmarktzugang.^[34] Beim Quotienten Währungsreserven/Importe werden die Importe traditioneller Weise in Monaten angeführt. Somit gibt der Quotient an, wie viele Monate das aktuelle Niveau an Importen aufrecht erhalten werden kann, wenn plötzlich alle Reservezuflüsse abbrechen.^[35] Da ein Land Währungsreserven nicht nur über Exportüberschüsse, also über die Leistungsbilanz akkumulieren kann, sondern auch über die Kapitalbilanz, ist ein weiterer wichtiger Indikator für die Liquiditätssituation eines Landes der Zufluss an Fremdwährung über Direkt- und Portfolioinvestitionen.

Diese Kapitalzuflüsse sind abhängig von so genannten „Pull-“ und „Pushfaktoren“. Dabei sind Pullfaktoren solche, die vom Kapitalflusszielland selbst beeinflusst werden können, wie attraktive Investitionsbedingungen und eine solide Fiskalpolitik, die für eine gute Bonität sorgen – also solche, die durch die oben genannten internen Indikatoren beschrieben werden. Pushfaktoren hingegen werden durch die Risikofreudigkeit des Investors, globale makroökonomische Bedingungen und die Opportunitätskosten beschrieben, die mit einer Investition in einem Schwellenland einhergehen, wie beispielsweise der globalen Zinsentwicklung.^[36]

[...]

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^[1] Vgl. z.B. Maier, A. und B. Schieritz (2006); Osman, Y. (2006); Dullien, S. (2006).

^[2] Seit 1991 war der Peso 1:1 an den U.S. Dollar (USD) gekoppelt, um nach Jahren der Hyperinflation Preisstabilität zu erhalten. Weitere Informationen zur Auflösung der Fixierung zum Dollar und der damit einhergehenden Finanzkrise finden sich z.B. in Feldstein, M. (2002) oder in Damill, M. et. al. (2005). Es ist hier allerdings noch anzumerken, dass im Unterschied zur damaligen Situation keine offizielle Fixierung des Wechselkurses vorliegt. Auch spielten globale Zinsänderungen keine primäre Rolle bei der Auslösung der Krise.

^[3] Unter kurzer bis mittlerer Frist soll hier der Zeitraum bis Ende 2007 verstanden werden.

^[4] Vgl. Eichengreen, B. und R. Portes (1987), S. 1f.

^[5] Vgl. Frenkel, M. et. a. (2004), S. V. Dabei ist unter einer Währungskrise eine signifikante Abwertung einer Währung zu verstehen, die einhergeht mit einem Verlust an Währungsreserven und/oder einem deutlichen Zinsanstieg zur Verteidigung gegen die Abwertung. Bankenkrisen manifestieren sich in einer Bankenpanik und daraus resultierenden Insolvenzen im gesamten Bankensystem. Eine Schuldenkrise stellt in diesem Kontext die Unfähigkeit des Staates dar, fällige Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland zu begleichen.

^[6] Vgl. Felsenheimer, J. (2001), S. 73. Dieser Zusammenhang wird beispielsweise bei der Betrachtung der Auswirkungen einer Währungskrise im Sinne einer plötzlichen starken Abwertung der Inlandswährung deutlich. Diese führt dazu, dass der Wert der Auslandsverschuldung des Staates (oder von Banken) gemessen in heimischer Währung stark ansteigt, was zur Zahlungsunfähigkeit und somit zu einer Schuldenkrise (Bankenkrise) führen kann.

^[7] Vgl. Aschinger, G. (2001), S. 11f. Dabei beziehen sich einzelwirtschaftliche Krisen auf einzelne Unternehmen. Gesamtwirtschaftliche Krisen betreffen die Volkswirtschaft als ganze, wobei sich einzelwirtschaftliche Krisen zu einer gesamtwirtschaftlichen Krise ausweiten können. Informationsbedingte Krisen sind fundamental begründet. Das heißt, es werden Informationen, beispielsweise über das Missmanagement bei Unternehmen, Misswirtschaft des Staates oder exogenen Schocks bekannt, die eine Finanzkrise auslösen. Spekulative Krisen sind hingegen nicht fundamental begründet und erscheinen aus einer gesamtheitlichen Perspektive irrational. Das Kalkül, welches hinter den einzelwirtschaftlichen Entscheidungen steckt, die durch ihr Zusammenspiel letzten Endes die nicht fundamental bedingte (irrationale) Krise auslösen, ist allerdings rational begründbar.

^[8] Mishkin, F. (2001), S. 2.

^[9] Für Mishkin, F.(2001), S. 3ff gibt es 4 unterschiedliche fundamentale Ursachen, die zu einer Verstärkung der Problematik mit asymmetrischen Informationen auf den Finanzmärkten führen: Eine Verschlechterung der Bilanzsituation des Finanzsektors, Zinserhöhungen, Erhöhung von Unsicherheit und eine Verschlechterung der Bilanzsituation des Nicht-Finanzsektors durch Veränderungen der Preise von Vermögenswerten. Ausführliche Informationen finden sich a.a.O..

^[10] Vgl. Felsenheimer, J. (2001), S. 73.

^[11] Vgl. Ley, E. (2005), S. 1f. Ursprünglich stammt das Konzept von Blanchard (1990), S. 13f.

^[12] Zur Vereinfachung wird der Seignorage im Folgenden nicht weiter beachtet. Auch Blanchard, O. J. (1990, S. 13) hat diesen nicht berücksichtigt. Da es darum geht theoretisch zu fundieren, ob der Staat solvent ist, ist die Nichtbeachtung der Möglichkeit zur Finanzierung über die Druckerpresse durchaus gerechtfertigt.

^[13] Die Herleitung zu den Gleichungen (2) und (3) findet sich in Anhang III.

^[14] Vgl. Blanchard, O. J. (1990), S. 13.

^[15] In Anlehnung an Croce, E. und V.H. Juan-Ramón (2003), S. 6f.

^[16] Die detaillierte Herleitung der Gleichungen (4) und (4a) finden sich in Anhang IV.

^[17] In Anlehnung an Ley, E. (2005), S. 6ff, etwas vereinfacht.

^[18] Eine ausführliche Herleitung findet sich in Anhang V.

^[19] Dabei ist zu beachten, dass ra in diesem Fall nur einen durchschnittlichen Zins darstellen kann. Außerdem wird sich eine Zinserhöhung nicht eins zu eins auf die Auslandsverbindlichkeiten übertragen. Eine Übertragung findet nur bei Verbindlichkeiten mit flexiblem Zinssatz und bei der Prolongation von Krediten statt. Weiterhin ist zu beachten, dass bei Verschuldung in unterschiedlichen Währungen entsprechend unterschiedliche Zinssätze und Zinsentwicklungen gelten. Schließlich spielt nicht nur die Entwicklung des Zinsniveaus als solches eine Rolle für die Belastung des Landes, sondern auch der spezifische Zins, den das entsprechende Land zahlen muss. Dieser hängt von den Einschätzungen der Marktteilnehmer über die relative Bonität des Landes ab und kommt im Spread zu U.S. Staatsanleihen zum Ausdruck.

^[20] Vgl. Calvo, G. A. et. al (2003), S. 20ff. Damit dieser Mechanismus funktioniert muss allerdings von einer “normalen” Leistungsbilanzreaktion ausgegangen werden, d.h., dass die Marschall-Lerner-Bedingung erfüllt ist.

^[21] In Anlehnung an Ley, E. (2005), S. 9f mit einigen Vereinfachungen.

^[22] Bei einem negativen LBS erhöht sich die die NAV. Für ausführliche Informationen zu diesen Zusammenhängen siehe z.B. Rose, K. und K. Sauernheimer (1999), Teil 1, 2. Kapitel.

^[23] Mittelfristig ist eine Abwertung bzw. ein Aufbrauchen der Währungsreserven allerdings nicht zwingend, wenn ausreichend Kapitalimporte vorhanden sind, die das Leistungsbilanzdefizit finanzieren. Für g>r erhöht sich die nav bei negativer lbs nicht zwingend wie analog dazu in Kapitel 3.1.1. erläutert wurde.

^[24] Vgl. dazu auch Bouchet, M.H. (2003), S. 45ff.

^[25] Vgl. dazu auch Bouchet, M.H. (2003), S. 46. Er bezieht dies allerdings auf die Quoten, die im „externen Bereich“ zur Anwendung kommen. Der Anwendungsbereich spielt hier allerdings keine Rolle, da das Prinzip dasselbe ist.

^[26] Bei einer positiven Nettoauslandsverschuldung muss ein Land um seine Auslandsverschuldung abbauen zu können zumindest in der langen Frist Leistungsbilanzüberschüsse erzielen. In der kurzen bis mittleren Frist kann ein Land auch über Kapitalimporte Fremdwährung generieren.

^[27] Der IMF definiert als kurzfristige Verschuldung Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von maximal einem Jahr (Vgl. IMF (2000), S. 6).

^[28] Vgl. Bouchet, M.H. (2003), S. 45. Auch der IMF unterscheidet zur Beurteilung der Staatsverschuldung von Schwellenländern zwischen externer und interner sowie lang- und kurzfristiger Verschuldung (Vgl. IMF (2006b), S. 90).

^[29] Neben der Zinsentwicklung spielt auch der Kapitalmarktzugang eine gewichtige Rolle. Wird die Bonität des Landes von den Marktteilnehmern so schlecht eingeschätzt, dass das Land keinen Kredit mehr erhält, bedeutet das Fällig werden von Verbindlichkeiten in einer Situation in der nicht ausreichend liquide Mittel zur Verfügung stehen automatisch die Zahlungsunfähigkeit des Landes.

^[30] Vgl. z. B. Bouchet, M.H. (2003), S. 45f; Everetz, D.W. (1992), S. 71ff. Auch die Weltbank nutzt einige dieser Indikatoren zur Darstellung der Schuldensituation von Entwicklungsländern (Vgl. Weltbank (2005), S. 166). Es besteht hier kein Anspruch auf Vollständigkeit, es soll nur ein Überblick über mögliche Indikatoren gegeben werden. Auch können im Rahmen dieser Arbeit nicht alle aufgeführten Indikatoren explizit erläutert werden sowie nicht alle bei der Analyse in Kapitel 4 zur Anwendung kommen können.

^[31] Vgl. Bouchet, M.H. (2003), S. 46.

^[32] Vgl. Everetz, D.W. (1992), S. 73. Anstelle der Importe kann im Nenner des Quotienten auch das Importminimum stehen, also die Importe, welche unverzichtbar sind. Der Indikator würde somit die Fähigkeit zur Erbringung des Schuldendienstes aus den Exportüberschüssen beschreiben, die über den unverzichtbaren Importen liegen. Eine Quote zum Leistungsbilanzsaldo (LBS) ist hier nicht extra aufgeführt. Dabei müsste auch beachtet werden, dass im LBS der Saldo der Zinszahlung bereits enthalten ist. Somit müsste bei einem Quotienten Zinszahlungen/LBS die Zinszahlungsbilanz aus dem LBS herausgerechnet werden. Der LBS als solcher bzw. seine Entwicklung sollte allerdings bei der Beurteilung der Solvenzsituation eines Landes Beachtung finden.

^[33] Vgl. Bouchet, M.H. (2003), S. 46.

^[34] Vgl. IMF (2000), S. 2. Um die Gefahr einer Zahlungsunfähigkeit in der kurzen Frist zu beurteilen ist es dabei auch sinnvoll die jeweilige kurzfristige Verschuldung in den Nenner zu stellen. Bezüglich der Importe (IM) könnte auch hier das Importminimum als geeigneter Indikator gewählt werden.

^[35] Vgl. IMF (2000), S. 12. Ein Währungsreserven/IM –Wert von 3 bis 6 Monaten wird oft als adäquates Niveau der Reserveausstattung angenommen (Vgl. Weltbank (2005), S. 59).

^[36] Vgl. Goldstein, M. und A. Wong (2005), S. 34ff.