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Unternehmensbewertung nach dem Discounted Cashflow Verfahren

Seminararbeit 2006 28 Seiten

BWL - Controlling

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Charakteristika der DCF-Verfahren
2.1 Definition
2.2 Theoretische Grundlagen
2.2.1 Discounted Cashflow-Modell
2.2.2 Cashflows
2.2.3 Vollauszahlungsprämisse:
2.2.4 Kalkulationszinsfuß
2.2.5 Berücksichtigung von Steuerzahlungen

3 Überblick über die verschiedenen DCF-Verfahren
3.1 Brutto-Ansatz (Entity-Verfahren)
3.1.1 WACC-Ansatz
2.1.1.1 Definition
2.1.1.2 Berechnung
2.1.1.3 Kritische Beurteilung
2.1.1.4 Beispielrechnung
3.1.2 APV-Ansatz
3.1.2.1 Definition
3.1.2.2 Berechnung
3.1.2.3 Kritische Beurteilung
3.1.3 TCF-Ansatz
3.1.3.1 Definition
3.1.3.2 Berechnung
3.1.3.3 Kritische Beurteilung
3.2 Netto-Ansatz (Equity-Verfahren)
3.2.1 Definition
3.2.2 Berechnung
3.2.3 Kritische Beurteilung

4 Kritische Beurteilung

5 Fazit

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Cashflows im Zeitablauf

Abbildung 2: Überblick über die verschiedenen DCF - Verfahren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Bereits seit mehreren Jahrzehnten stehen Verfahren zur Unternehmensbewertung im Fokus des betriebswirtschaftlichen Interesses. In Deutschland wurde das Gebiet der Unternehmensbewertung lange Zeit vom Ertragswertverfahren dominiert. Aufgrund der Globalisierung und der damit einher gehenden internationalen Verflechtung kam es zu einem zunehmenden Anstieg grenzübergreifender Transaktionen, einer größeren Bedeutung angloamerikanischer Investoren und der damit größer werdenden Shareholder-Value Orientierung in deutschen Unternehmen ist das Ertragswertverfahren heute jedoch im Rückgang begriffen. Vielmehr wird das im englischen Sprachraum seit langer Zeit gebräuchliche Discounted Cash Flow Verfahren nun auch verstärkt von deutschen Unternehmen zur Unternehmensbewertung verwendet.[1]

In der folgenden Abhandlung werde ich nun näher auf die einzelnen Verfahren der DCF-Methode eingehen. Dieses Thema ist sehr umfangreich, aufgrund dessen beschränke ich mich auf eine kurze Erläuterung der theoretischen Grundlagen, der einzelnen Verfahren und eine kurze kritische Beurteilung. Den Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten werde ich ausführlicher behandeln und beispielhaft darstellen.

2 Charakteristika der DCF-Verfahren

2.1 Definition

Der DCF – Ansatz basiert auf der Annahme, dass sich der Unternehmenswert aus der Ertragskraft des Unternehmens in der Zukunft ergibt. Fußend auf Kapitalmarkttheorien wird der Wert eines Unternehmens durch Abzinsung von zukünftigen Einzahlungsüberschüssen (Cashflows) des Unternehmens ermittelt. Cashflows entsprechen in diesem Zusammenhang den erwarteten Zahlungen an die Kapitalgeber des Unternehmens. Diese Cashflows werden nur für die mittelfristige Zukunft geplant, was in der Praxis einem Zeitraum von 7 bis 9 Jahren entspricht. Zusätzlich muss auch der Zeitraum nach dieser detaillierten Planungsphase betrachtet werden. Dies erfolgt durch die Bestimmung des Terminal Values, der die nachhaltigen Cashflows mit Hilfe einer ewigen Rente berechnet. Zusätzlich bedarf es nun der Ermittlung des Wertes des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, da dies jedoch kein spezifisches Problem des DCF-Verfahrens darstellt wird in den folgenden Erläuterungen darauf verzichtet.[2]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Cashflows im Zeitablauf

Quelle: Kerl, A.: Unternehmensbewertung nach dem Discounted Cashflow Verfahren, Pforzheim, 2002, S. 5

Die verschiedenen Verfahren unterscheiden sich hauptsächlich bezüglich der Berechnung der Cashflows, der verwendeten Zinsfüße und der Veränderung der Kapitalstruktur in der Zukunft. Gemeinsam haben sie die zugrunde liegende Kapitalwerttheorien.[3]

2.2 Theoretische Grundlagen

Alle in dieser Abhandlung erwähnten Verfahren gründen auf dem Kapitalwertkalkül, welches seinen Ursprung in der modernen amerikanischen Finanzierungstheorie hat. Zum einen gibt es die Investitionstheorie, welche die Vorteilhaftigkeit einer Investition im Vergleich zu einer Alternativinvestition aufzeigt. Zum anderen ist die Kapitalmarkttheorie von Bedeutung, auf deren Basis sich der Kalkulationszinsfuß berechnen lässt.[4]

2.2.1 Discounted Cashflow-Modell

Die Discounted Cashflow-Methode besteht aus mehreren Verfahren, die alle auf der Grundlage der modernen amerikanischen Finanzierungstheorie basieren. Diese hat ihren Ursprung in den Werken von Williams, der mit seiner „Present Value Theory“ 1938 erstmals eine Form des Barwertmodels zur Bewertung von Aktien verwendete[5] :

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

P0 = Wert einer Aktie zum Zeitpunkt 0

Dt = Barwert der zukünftigen Erträge (Dividende und geschätzter Verkaufskurs) zum Zeitpunkt t

i = Kalkulationszinsfuß

Der Wert einer Aktie setzt sich demnach aus den erwarteten zukünftigen Zahlungsüberschüssen, abgezinst auf den Bewertungsstichtag zusammen. Auf die Unternehmensbewertung übertragen bedeutet dies, dass der Wert eines Unternehmens aus den Einnahmeüberschüssen der Unternehmung selbst und nicht indirekt aus den tatsächlich ausgeschütteten Beträgen an die Anteilseigner berechnet wird.[6]

2.2.2 Cashflows

Der Hauptfokus der verschiedenen DCF-Verfahren liegt auf der Abzinsung der erwarteten Einnahmeüberschüssen eines Unternehmens, auch Cashflows genannt. Diese Cashflows stellen Einnahmeüberschüsse da, die in künftigen Perioden den Kapitalgebern zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Berechnet werden diese auf Basis des Gewinns vor Steuern und Zinsen (EBIT). Einzelheiten zur unterschiedlichen Berechnung werden in den jeweiligen Abschnitten näher behandelt.[7]

2.2.3 Vollauszahlungsprämisse:

Beiden Verfahren, also Equity- und Entity-Ansatz basieren auf der so genannten Vollauszahlungsprämisse. Es wird unterstellt das der gesamte Cash Flow, im Falle des Netto - Verfahrens der Flow to Equity und beim Bruttoverfahren der Free Cash Flow, am Ende der Periode komplett an die Kapitalgeber (beim Nettoverfahren lediglich an Eigenkapitalgeber) ausgeschüttet wird. Diese Annahmen erfolgen jedoch ohne zu berücksichtigen, ob die Cashflows handelsrechtlich auch ausgeschüttet werden dürfen.[8]

2.2.4 Kalkulationszinsfuß

Um den Wert eines Unternehmens auf Basis des Discounted Cashflow Models berechnen zu können, bedarf es der Ermittlung des Kalkulationszinsfußes. Dieser hat mehrere Aufgaben: zunächst soll er die unterschiedlichen zeitlichen Größen neutralisieren. Außerdem dient er als Vergleichsmaßstab für die Vorteilhaftigkeit unterschiedlicher Investitionsmöglichkeiten. Der Zinsfuß gibt an, welche Rendite mindestens erwirtschaftet werde muss, um gegenüber einer Alternative noch als vorteilhaft zu gelten. Die unterschiedliche Berechnung des Kalkulationszinsfußes wird in den nächsten Kapiteln behandelt.[9]

2.2.5 Berücksichtigung von Steuerzahlungen

Bei der Berechnung der Cashflows und des Diskontierungszinssatzes reicht es nicht aus, ausschließlich Unternehmens- und Kapitalmarktdaten zu betrachten. Ein wichtiger Teil stellt auch die Berücksichtigung von Steuerzahlungen dar. Auf Unternehmensebene werden gezahlte Fremdkapitalzinsen als Kosten behandelt und sind damit von der Steuerzahlung abziehbar. Diese Steuerersparnis durch Fremdkapitalzinsen wird als Tax Shield bezeichnet.[10]

Ebenfalls zu betrachten wären persönliche Steuern bei der Besteuerung von Cashflow-Ausschüttungen und bei der Berechnung des Diskontierungssatzes der EK-Geber. Da im angloamerikanischen Raum weitgehend auf eine Berücksichtigung verzichtet wird werde ich dies hier auch nicht näher behandeln.[11]

3 Überblick über die verschiedenen DCF-Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Überblick über die verschiedenen DCF-Verfahren

3.1 Brutto-Ansatz (Entity-Verfahren)

Die Entity-Verfahren werden im Vergleich mit dem Equity-Verfahren mit Abstand am Häufigsten verwendet. Hierbei wird zuerst der Wert des gesamten Kapitals ermittelt. Den Wert des Eigenkapitals und damit den Unternehmenswert erhält man durch Abzug des Fremdkapitals vom Gesamtkapital. Grundsätzlich erfolgt die Berechnung des Unternehmenswertes (Marktwert des Eigenkapitals) wie folgt[12] :

Barwert der operativen Free Cashflows (FCFs) bis zum Planungshorizont

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie in der amerikanischen Finanzierungstheorie geht der Entity-Ansatz davon aus, dass der Wert eines Unternehmens rein von der Aktivseite bestimmbar ist. Aus diesem Grund sollen bei der Berechnung der FCF ausschließlich finanzierungsneutrale Größen betrachtet werden. Die Kapitalstruktur bleibt jedoch nicht außen vor, sie wird lediglich über den Diskontierungssatz erfasst. Deshalb werden Zahlungen von/an Eigen- und Fremdkapitalgeber und die dazugehörige Ertragssteuerwirkung bei der Berechnung des FCFs nicht mit einbezogen. Dieser wird wie folgt berechnet[14] :

Free Cashflows:

Free Cashflows (FCFs) sind Einzahlungsüberschüsse, welche an die Fremd- und Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden. Die FCFs werden zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Der FCF kann direkt, aber auch indirekt berechnet werden. Beide Methoden führen zum selben Ergebnis.[15]

Direkte Ermittlung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Indirekte Ermittlung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.1.1 WACC-Ansatz

2.1.1.1 Definition

Dieser Ansatz ist unter allen DCF-Verfahren am meistens verbreitet. Wie bei allen Verfahren der Bruttokapitalisierung wird im ersten Schritt der Marktwert des Gesamtkapitals ermittelt. Dies geschieht durch die Abzinsung der Free Cashflows mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC). Die Ermittlung geschieht wie folgt:[17]

2.1.1.2 Berechnung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die gewogenen Kapitalkosten werden berechnet indem die Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber mit den jeweiligen Kapitalquoten zu Marktpreisen gewichtet werden. Die Formel lautet demzufolge:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Eigenkapitalkosten berechnen sich aus der Summe eines risikolosen Basiszinssatzes zuzüglich einer unternehmensindividuellen Risikoprämie. Der risikolose Basiszinssatz wird in der Regel aus dem Zinssatz öffentlicher, inländischer Anleihen mit einer festen Laufzeit von zehn oder mehr Jahren, aber auch aus der Umlaufrendite öffentlicher Anleihen abgeleitet.[20]

[...]


[1] Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 266

[2] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, München 2003, S.27

[3] Vgl. Mandl G./Rabel K.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 37

[4] Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 270ff

[5] Vgl. Schulze W.: Methoden der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 2003, S. 360 ff

[6] Vgl. Schulze W.: Methoden der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 2003, S. 360 ff

[7] Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 269

[8] Vgl. Ernst; Schneider; Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, München 2003, S. 92

[9] Vgl. Hachmeister D.: Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, Frankfurt am Main 1995, S. 93

[10] Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 270

[11] Vgl. Mandel G.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 316

[12] Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 268

[13] Vgl. Mandel G.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 311

[14] Vgl. Mandel G.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 311

[15] Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 280

[16] Vgl. Mandel G.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 316

[17] Vgl. Mandel G.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 310

[18] Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 271

[19] Vgl. Hachmeister D.: Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, Frankfurt am Main 1995, S. 98

[20] Vgl. Mandl G./Rabel K.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 292

Details

Seiten
28
Jahr
2006
ISBN (eBook)
9783638516167
Dateigröße
779 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v57082
Institution / Hochschule
Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen-Geislingen; Standort Nürtingen
Note
1,7
Schlagworte
Unternehmensbewertung Discounted Cashflow Verfahren

Autor

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Titel: Unternehmensbewertung nach dem Discounted Cashflow Verfahren