Renditeberechnung bei geschlossenen Immobilienfonds


Seminararbeit, 2006

23 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe


Inhaltsverzeichnis

Vorwort

1. Einführung

2. Praktische Verfahren zur Renditeberechnung bei geschlossenen Immobilienfonds

3. Die Methode des internen Zinsfußes

4. Vorschläge zur Verfeinerung der Methode des internen Zinsfußes

5. Die Entwicklung der Diskussion um die Methode des internen Zinsfußes

6. Empirische Studie: Tatsächliche Renditen geschlossener Immobilienfonds
6.1 Annahmen der Studie
6.2 Ergebnisse der Studie
6.3 Probleme mit den Ergebnissen der Studie

7. Eine Rehabilitierung der internen Zinsfußmethode

8. Ausblick

9. Anhänge
9.1 Anhang A: Renditen der untersuchten Beteiligungen
9.2 Anhang B: Ranking nach Rendite

10. Literaturverzeichnis

Vorwort

Diese Seminararbeit basiert auf dem Aufsatz von Richard Stehle und Barbara Wirth „Die Ermittlung der Rendite geschlossener Immobilienfonds“, geschrieben 1998. Ziel dieser Arbeit ist es, die Entwicklungen auf dem Markt für geschlossene Immobilienfonds seit 1998 zu schildern sowie die tatsächlich erreichten Renditen einiger Immobilienfonds zu ermitteln. Die Bearbeitungszeit betrug sechs Wochen. Die empirischen Daten stammen aus den veröffentlichten Leistungsbilanzen der hier erwähnten Fondsinitiatoren. Die Arbeit wurde unter der Leitung von Professor Stehle, vom Institut für Bank-, Börsen- und Versicherungswesen an der Humboldt Universität zu Berlin vorbereitet. Wichtige Beihilfe wurde vom Herrn Mark Hülk, Geschäftsführer der fondslux GmbH, geleistet. In der Arbeit wurde nicht von den empfohlenen Schrift- und Randgrößen abgewichen.

1. Einführung

Geschlossene Immobilienfonds existieren in Deutschland seit den fünfziger Jahren und erfüllen eine wichtige Transformationsrolle, indem sie es kleineren Anlegern ermöglichen, in Immobilien zu investieren. Der Markt erreichte im Jahr 2005 ein Platzierungsvolumen von EUR 3,2 Milliarden[1]. Dies macht die geschlossenen Immobilienfonds zum wichtigsten Segment aller geschlossenen Fonds.

Ein geschlossener Immobilienfond stellt eine Investition mit fixierter Laufzeit und Volumen dar. In einer Platzierungsphase werden die Gelder verschiedener Investoren eingesammelt, bis das im Voraus bestimmte Volumen erreicht wird. Der Fond wird dann geschlossen und es werden keine weiteren Anleger aufgenommen. Anschließend werden die eingesammelten Mittel in eine oder mehreren Immobilien investiert. Während der Betriebsphase werden Mieteinnahmen erzielt, die nach Abzug verschiedener Kosten an die Anleger ausgeschüttet werden. Am Ende der Fondslaufzeit wird die Immobilie verkauft und die Fondsanleger erhalten eine Schlussausschüttung. Somit ähnelt der Ausschüttungsverlauf eines Immobilienfonds dem einer langfristigen Anleihe. Die laufenden Ausschüttungen aus dem Betrieb der Immobilie sind, wie die Kuponzahlungen eines Bonds, gleich oder nur leicht ansteigend, während die Schlussausschüttung die Kapitalrückzahlung beinhaltet. Je nach Entwicklung des Marktes kann natürlich die Schlussausschüttung größer oder auch geringer als die Kapitalrückzahlung ausfallen. Jedenfalls ist sie in der Regel viel größer als die laufenden Ausschüttungen.

Diese ähnliche Struktur existiert aber nur in der vorsteuerlichen Betrachtung. Für einen Anleger sind allerdings die steuerlichen Auswirkungen wichtig, da die meisten Immobilienfonds steuerlich so gestaltet sind, dass sie die Einkommenssteuereffekte zeitlich verschieben. Dies kommt von der Tatsache, dass die meisten Fondsanleger Besserverdiener sind, die mit ihrer Immobilieninvestition versuchen, gegenwärtig ihr zu versteuerndes Einkommen zu mindern und später, wenn sie in die Rente gehen, die Ausschüttungen für die Altersvorsorge zu nutzen. Dabei erhalten sie ihr eingesetztes Kapital beim Verkauf nach der Spekulationsfrist für Immobilien steuerfrei zurück. Diese steuerliche Regelungen haben das Konzipieren der geschlossenen Immobilienfonds in Deutschland stark beeinflusst. Weiterhin spielen steuerliche Überlegungen (zum Beispiel Progressionsvorbehalt) auch bei deutschen Immobilienfonds im Ausland eine Rolle. Diese Auslegung macht es deutlich, dass erst der Zahlungsstrom nach Steuern für Investitionsentscheidungen bei geschlossenen Immobilienfonds relevant ist und dass dieser Zahlungsstrom sich deutlich vom Zahlungsstrom einer Kuponanleihe unterscheiden kann. Deswegen sind auch die Methoden zur Performance-Messung, die man aus den Kuponanleihen kennt, nicht unbedingt für die Bewertung eines geschlossenen Investmentfonds geeignet.

Als Beispiel in unserer Diskussion werde ich von nun an einen Musterimmobilienfonds mit dem folgenden Zahlungsstrom nutzen[2]:

Tabelle 1-1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2. Praktische Verfahren zur Renditeberechnung bei geschlossenen Immobilienfonds

Bevor ich mich auf die theoretischen Grundlagen verschiedener Renditeberech-nungsverfahren konzentriere, werfen ich ein Blick in die von den Fondsinitiatoren aktuell benutzten Kennzahlen zur Bewertung der Vorteilhaftigkeit ihrer Produkte. Diese kann man aus den Prospekten von Neuemissionen entnehmen, so wie aus den aktuellsten Leistungsbilanzen. Der Zweck solcher Kennziffern ist, die Vorteilhaftigkeit eines Immobilienfonds in einer Zahl auszudrucken, damit verschiedene Produkte verglichen werden können. Ich erkläre hier zwei statische Methoden, die oft in der Praxis eingesetzt werden, und dann beschäftige ich mich mit der internen Zinsfußmethode, und der Diskussion, ob sie für geschlossene Immobilienfonds geeignet ist und wie sie verfeinert werden kann, um die existierenden Probleme bei ihrer Anwendung zu beseitigen.[3]

Die Gesamtausschüttung ist die einfache Summe aller Ausschüttungen gesetzt in prozentualem Verhältnis zur Anfangsinvestition. Die Zeit spielt hier keine Rolle d.h. es wird außer Acht gelassen, dass längerfristige Investitionen in der Regel mehr erwirtschaften würden als kurzfristige. Um mehr Vergleichbarkeit zu schaffen, setzen viele Fondsinitiatoren auf die „durchschnittliche Wertentwicklung“. Dies ist eine statische Methode der Investitionsrechnung. Die Rendite wird nach der folgenden Formel berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit A werden hier die Ausschüttungen bezeichnet, S steht für Steuerzahlungen bzw. Erstattungen, L für Liquidationserlös und I für die Anfangsinvestition. Der Fond hat eine Laufzeit von n Perioden. Diese Methode berücksichtigt allerdings nicht die zeitliche Struktur des Zahlungsstroms. Würde man die Reihenfolge der Zahlungen vertauschen, würde dies die Rendite nach der Durchschnittsmethode nicht beeinflussen. Deswegen ist diese Methode nicht geeignet Investitionen mit verschiedenen zeitlichen Strukturen zu vergleichen und kann nur als grobe Schätzung der tatsächlichen Rendite dienen.

Die interne Zinsfußmethode löst besser die Aufgabe, die Wertentwicklung einer Investition unter Berücksichtigung der zeitlichen Komponente darzustellen. Da diese Methode sehr gut bekannt ist, werden ich sie hier nicht extra erläutern, sondern gleich in die Problematik ihrer Anwendung bei geschlossenen Immobilienfonds einsteigen.

3. Die Methode des internen Zinsfußes

Bei der Methode des internen Zinsfußes steigen die Abdiskontierungsfaktoren mit der Zeit geometrisch an, um den Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen. Dies führt dazu, dass Investitionen, die in der Anfangsphase schnell große Teile des eingesetzten Kapitals zurückzahlen, besser abschneiden als diejenigen, die erst zum Ende große Ausschüttungen leisten. Dies ist Finanzwissenschaftlern wohl bekannt und auch richtig zum Beispiel in dem klassischen Model von Fischer, in dem die Agenten investieren, um künftigen Konsum zu sichern und in dem der Konsum umso wertvoller ist, je früher er anfällt (deswegen die Abdiskontierung). Auch wenn der Konsum aller aus einer Investition freigesetzten Mittel nicht erwünscht wäre (wegen konkaver Nutzenfunktionen und die Bemühung den Konsum intertemporal möglichst zu glätten), wird in diesem einfachen Model mit vollkommenen Kapitalmärkten unterstellt, dass es trotzdem besser wäre, über diese Mittel, möglichst früh verfügen zu können, weil es möglich ist andere Investitionen mit vergleichbarer Verzinsung zu finden. Diese Annahme des einfachen Fischer-Models wird die „Wiederanlageprämisse“ genannt und ist der Hauptkritikpunkt an der Methode des internen Zinsfußes.

Es ist am Besten diese Kritik anhand dem obigen Beispiel zu erläutern. Der Zahlungsstrom erweist eine große Auszahlung schon im ersten Jahr, die durch eine steuerliche Verlustzuweisung zustande kommt, gefolgt von viel kleineren laufenden Ausschüttungen und einer großen Schlussausschüttung. Die Rendite nach Interne Zinsfußmethode für diesen Zahlungsstrom ist 9,66%. Dies ist allerdings nicht die Verzinsung des ursprünglich eingesetzten Kapitals, sondern die Verzinsung des durchschnittlich gebundenen Kapitals. Die beiden Größen unterscheiden sich in diesem Fall, wie es in der folgenden Abbildung zu sehen ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1

Das gebundene Kapital fällt zunächst auf 70,8% durch die große Steuererstattung im ersten Jahr und steigt danach wieder an, da die nächsten Ausschüttungen weniger als 9,66% sind. Mit der Schlussausschüttung wird das gebundene Kapital gleich Null gesetzt.[4]

Für die Kritiker des internen Zinsfußes bedeutet dies, dass die Rendite nach der internen Zinsfußmethode „viel zu hoch“ ausfällt, weil sie sich auf eine geringere Größe (nur das durchschnittlich gebundene Kapital) bezieht. Sie ist deswegen nicht mit der Verzinsung eines Sparbuchs oder mit den Kuponzahlungen eines Bonds zu vergleichen. Darüber hinaus ist die Rendite nach der internen Zinsfußmethode auch für Vergleiche innerhalb dieser Kapitalanlageklasse nicht geeignet, da das durchschnittlich gebundene Kapital bei verschiedenen Immobilienfonds nur per Zufall gleich ausfallen kann. Immobilienfonds, die schnell ihr eingesetztes Kapital zurückzahlen, sind durch die interne Zinsfußmethode in einer besseren Position gestellt, was für viele Kritiker aber nur ein künstliches Aufblasen der tatsächlichen Rendite ist. Natürlich existiert auch die Möglichkeit, dass die Rendite nach der Interne Zinsfußmethode, „viel zu gering“ ausfällt, wenn sich das gebundene Kapital über die Jahre erhöht.

4. Vorschläge zur Verfeinerung der Methode des internen Zinsfußes

Diese Schwäche der Methode des internen Zinsfußes ist den Finanzwissenschaftlern bekannt und es wurden in der Vergangenheit Verbesserungsvorschläge gemacht.[5] Da die Hauptkritik an die interne Zinsfußmethode die Prämisse ist, dass die ausgeschütteten Beträge wieder zum gleichen Zins angelegt werden können (Wiederanlageprämisse), wurde vorgeschlagen, diese Beträge stattdessen mit einem Kapitalmarktzins zu verzinsen und so einen Endwert zu ermitteln, der dann zu der Anfangsinvestition im Verhältnis gesetzt wird. In den USA wird dieses Verfahren MIRR (Modified Internal Rate of Return) genannt, während es in Deutschland unter dem Namen vollständige Finanzplanung (VoFi) bekannt ist. Die Formel für die Rendite ist dann:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In unserem Beispiel sinkt so gerechnet die Rendite auf 7,08%, wenn man einen Wiederanlagezins von 3% nach Steuern unterstellt. Die folgende Tabelle zeigt die modifizierten Renditen unter verschiedenen Annahmen über den Wiederanlagezins.

Tabelle 4-1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie aus der Tabelle deutlich wird, führt die modifizierte interne Zinsfußmethode zu einer Senkung der Rendite im Vergleich zum internen Zinsfuß, es sei denn, man unterstellt einen vergleichbaren Zinssatz für die Reinvestition. Der Unterschied kann durchaus einige Prozentpunkte betragen und ist auf die realistischeren Annahmen zurückzuführen. Bei der modifizierten internen Zinsfußmethode werden die Ausschüttungen zum Kapitalmarktzins angelegt, was auch in der Realität passiert. Fondsanleger legen ihre Ausschüttungen meist in Sparkonten, festverzinsliche Wertpapiere und andere Kapitalmarktinstrumente an und verdienen somit einen Kapitalmarktzins. Selbst wenn sie die ausgeschütteten Beträge für ihren Konsum verbrauchen, ist der Kapitalmarktzins der Opportunitätskosten dieses Konsums und deshalb der richtige Wiederanlagezins[6]. Aus dieser Diskussion wird es auch deutlich, dass die einfache Methode des internen Zinsfusses auch annähernd korrekt wäre, wenn die ermittelte Rendite nicht zu stark von kapitalmarktüblichen Renditen abweicht. In diesem Fall wären die Wiederanlagezinssätze beider Methoden ungefähr gleich und somit auch die Ergebnisse. Dies erklärt zum Beispiel, warum Kuponanleihen, die auch nur selten eine gleich bleibende Kapitalbindung haben[7], keine so heftige Diskussion ausgelöst haben wie verlustzuweisende geschlossene Fonds. Auch wenn geringe Teile des gebundenen Kapitals während der Laufzeit ausgeschüttet werden, können sie bei Bonds theoretisch zu einem ähnlichen Zinssatz am Kapitalmarkt angelegt werden. Bei geschlossenen Immobilienfonds hingegen ist dies nicht so einfach. Wenn die Rendite nach der Methode des internen Zinsfußes dank schneller Kapitalrückführung in den zweistelligen Bereich rückt, was in der Vergangenheit oft der Fall war, ist es nicht mehr gerechtfertigt zu denken, dass man andere solche Investitionen für die Wiederanlage finden kann. Deswegen ist die oben beschriebene Modifizierung besonders in solchen Fällen anzuwenden, wenn die ausgewiesene Rendite nach der internen Zinsfußmethode weit über den üblichen Kapitalmarktzinsen liegt.

[...]


[1] Quelle: Scope Media (2006), S. 14

[2] Ein ähnliches Beispiel ist in Stehle, R., Wirth, B. (1998) S. 4. zu finden.

[3] Der folgende Abschnitt basiert auf der Erläuterung in: Stehle, R., Wirth, B. S. 9-10.

[4] Für eine detaillierte Erläuterung und mehr Beispiele siehe Hügel, R. (1996), S. 364-365.

[5] Vgl. Brigham, E. F., Gapenski, L. C., (1990) S. 283-284

[6] Vgl. Brigham, E. F., Gapenski, L. C., (1990) S. 279

[7] Nur wenn eine Kuponanleihe zum Nennwert gekauft und bis zum Ende der Laufzeit gehalten wird, ist das gebundene Kapital konstant.

Ende der Leseprobe aus 23 Seiten

Details

Titel
Renditeberechnung bei geschlossenen Immobilienfonds
Hochschule
Humboldt-Universität zu Berlin  (Banken, Börsen und Versicherungswesen)
Veranstaltung
Hauptseminar Banken
Note
1,3
Autor
Jahr
2006
Seiten
23
Katalognummer
V54629
ISBN (eBook)
9783638497879
ISBN (Buch)
9783638663403
Dateigröße
543 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Renditeberechnung, Immobilienfonds, Hauptseminar, Banken
Arbeit zitieren
Nencho Georgiev (Autor:in), 2006, Renditeberechnung bei geschlossenen Immobilienfonds, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/54629

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