Die Unternehmensbewertung mit Multiples. Prinzip, Vorzüge und Probleme

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Einführung und Relevanz des Themas
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

2 Das Multiplikatorverfahren
2.1 Grundkonzept der Multiplikatormethode
2.2 Bildung von Multiplikatoren
2.3 Ablauf einer Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
2.3.1 Analyse des Bewertungsobjekts
2.3.2 Bestimmung der Peer Group
2.3.3 Auswahl und Berechnung der Multiplikatoren
2.3.4 Ermittlung des Unternehmenswertes

3 Kritische Würdigung des Multiplikationsverfahrens

4 Thesenförmige Zusammenfassung

5 Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ableitung des Kalkulationszinssatzes aus dem Multiplikator

Abbildung 2: Formel zu der Wertermittlung mit dem Multiplikatorverfahren

Abbildung 3: Varianten des Multiplikatorverfahrens

Abbildung 4: Kalkulationsmethode des Enterprise Value.

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vor- und Nachteile der wichtigsten Multiplikatoren

Tabelle 2: Fiktive Enterprise Value Multiplikatoren einer Peer Group

1 Einleitung

1.1 Einführung und Relevanz des Themas

Gründe den Wert eines Unternehmens bestimmen zu wollen sind universell und für jeden Fall neu zu erörtern. Eines der häufigsten Motive der Unternehmensbewertung ist in der Praxis der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen und Unternehmensanteilen.¹ Unternehmensakquisitionen und Fusionen gehören seit Jahren zu den primären Wachstumsstrategien von Unternehmen. Mergers & Acquisitions (M&A) stellen hochkomplexe Projekte dar, bei denen eine genaue Unternehmensbewertung und Umweltanalyse Voraussetzung ist. Die Durchführung der Unternehmensbewertung in der Praxis kann als eine Synthese des theoretisch Richtigen mit dem praktisch Möglichen beschrieben werden.²

Die Unternehmensbewertung mit den sogenannten Multiplikatoren oder auch Multiples genannt, wird dabei vermehrt in der Aktienbewertung und -Empfehlungen, Research Reports und Pitch Books von Investment Bankern verwendet. Sie gilt als eines der gängigsten Unternehmensbewertungsmethoden in der Praxis, nach dem Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) und dem Ertragswertverfahren.³

1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

Zentraler Inhalt dieser Seminararbeit ist, die transparente Darstellung der Funktionsweise von Multiplikatoren, deren Ableitung aus dem DCF-Verfahren und der strukturierte Aufbau einer Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren. In diesem Zusammenhang sollen die Vor- und Nachteile der gängigsten Multiplikatoren beschrieben werden. Daraus wird die praktische Anwendung der Methodik thematisiert und diese kritisch hinterfragt werden.

2 Das Multiplikatorverfahren

2.1 Grundkonzept der Multiplikatormethode

Das Multiplikatorverfahren spiegelt ein marktorientiertes Verfahren der Unternehmensbewertung wider, welches durch eine vermeintlich einfache und schnelle Handhabung, einer leichten Verständlichkeit und einem geringen Informationsstand besticht. In der Praxis hat dieses Verfahren stetig an Bedeutung gewonnen und gehört neben der DCF-Methode zu dem meist angewandten Unternehmensbewertungsverfahren.⁴ Zunächst scheint es, als wenn sich beide Methoden grundsätzlich voneinander unterscheiden, da die DCF-Methode auf der Idee beruht, Unternehmenswerte auf Basis von Marktpreisen zu ermitteln.

Wiederum das Konzept des Multiplikatorverfahrens den Ansatz, „ Bewerten heißt vergleichen “⁵ verfolgt. Jedoch lässt sich bei einer genaueren Untersuchung der beiden Verfahren feststellen, dass Multiplikator- und DCF-Methode miteinander verzahnt sind. So steckt hinter jedem Multiplikator ein impliziter Kalkulationszinsfuß.⁶ Die sich daraus ergebende Ableitbarkeit der Multiplikatoren aus der DCF-Methode lässt sich anhand eines Beispiels des Multiplikator EBIT verdeutlichen. In der Essenz ergibt sich im DCF-Verfahren der Unternehmenswert aus der Diskontierung (k) der Cash-Flows (CF). Die Parameter CF und k sind für die Bewertungsansätze zu spezifizieren. Wird dem CF nun eine konstante Wachstumsrate (g) unterstellt, ergibt sich bei Unterstellung einer ewigen geometrischen Reihe und k > g bzw. g = 0 für den UWv folgende Formel:⁷

Abbildung 1: Ableitung des Kalkulationszinssatzes aus dem Multiplikator

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schlacht/Fackler (2009), S. 264

Daraus ergibt sich nach Berücksichtigung der getroffenen Annahmen beispielsweise für einen Kalkulationszinssatz von k = 10 % ein Multiplikator von 10.

In der Essenz wird der Barwert von zukünftigen Erträgen wie EBIT durch Diskontierung ähnlich wie bei dem DCF-Verfahren berechnet. Ein EBIT- Multiple von 10 entspricht dabei der Diskontierung des nachhaltigen EBITs mit einem Zinsfuß von 10%. Der EBIT-Multiple ergibt sich dabei aus dem Quotienten vom Marktwert des Vergleichsunternehmens zu dessen EBIT.⁸ Der Wert unseres Zielunternehmens ergibt sich dann aus dem Produkt von dessen EBIT zu dem Multiplikator. Die Multiplikator-Methode kann somit als eine modifizierte DCF-Methode gesehen werden.⁹ Die Bewertung mit Multiples basiert daher auf der Annahme, dass sich ähnelnde Unternehmen oder Transaktionen gleich bewertet werden, wie das zu bewertende Unternehmen oder die Transaktion.¹⁰

Das Multiplikatorverfahren lässt sich in Abhängigkeit der unterschiedlichen Referenzwerte in drei Bereiche klassifizieren:

Der Comparable Company Approach basiert auf dem Vergleich börsennotierter Unternehmen. Dabei wird auch versucht unter- oder überbewertete Aktien zu identifizieren.

Bei dem Comparable Acquisitions Approach werden die Verkaufspreise vergleichbarer Unternehmensakquisitionen herangezogen. Dies beinhaltet den Vorteil, dass Synergieeffekt oder subjektiver Vorteil schon in den Preisen enthalten sind. Dies ist jedoch in der Realität oft schwer anzuwenden, da die Preise bei einem Verkauf von Unternehmen häufig nicht öffentlich gemacht werden.¹¹

Für den Initial Public Offering Approach werden Preise, welche bei einer Börsenersteinführung oder einem Börsengang für bisher nicht börsennotierten Gesellschaften gezahlten wurden, als Vergleich herangezogen.¹² Dieser Ansatz wird jedoch aufgrund seiner geringen Datengrundlage in der Praxis vernachlässigt und daher auch im Zuge dieser Arbeit nicht weiter thematisiert.

2.2 Bildung von Multiplikatoren

Für das Multiplikatorverfahren liegt die ,,Law of one Price“-Theorie zugrunde, wonach gleiche Güter denselben realen Preis haben müssen.¹³ Somit lässt sich der bekannte Wert eines Vergleichsobjektes, mit Berücksichtigung von spezifischen Besonderheiten, auf ein ähnliches Objekt übertragen. Demnach stehen Bezugsgrößen und Bewertungsgrößen im Verhältnis zu dem Bewertungsobjekt und den Vergleichsunternehmen.¹⁴ Der Multiplikator selbst entspricht somit der Relation des Marktwertes unseres Vergleichsunternehmens und der gewählten Bezugsgröße zu einem bestimmten Zeitpunkt.¹⁵ Hierbei ist kritisch zu hinterfragen ob die Annahmen der absolut identischen Unternehmen sowie die Gültigkeit des „Law of one Price“ in der Realität zutreffend sind.¹⁶

Diesbezüglich erfolgt die Wertermittlung durch den Unternehmenswert von unserem Vergleichsobjekt , in Relation mit einer ebenfalls bekannten Bezugsgröße des Unternehmens , dieses Verhältnis spiegelt unseren Multiplikator wider. Als Bezugsgrößen können sämtliche Zahlen aus der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, als auch sonstige Kennzahlen des Unternehmens verwendet werden. Hierbei ist jedoch die Relevanz des sinnvollen Zusammenhangs der Bezugsgröße zum Wert des Unternehmens hervorzuheben.¹⁷ Der Multiplikator wird dann mit der bekannten Bezugsgröße des Zielunternehmens multipliziert und als Produkt erhält man den gesuchten Unternehmenswert .

Dargestellt in folgender Formel:

Abbildung 2: Formel zu der Wertermittlung mit dem Multiplikatorverfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wirtz, (2003), S.206.

Für den Wert des Vergleichsunternehmens von UWv = 150 und einer Bezugsgröße von BGv = 75 resultiert somit ein Multiplikator von 2. Bei einer anzunehmenden Bezugsgröße des Zielunternehmens von BGz = 90 ergibt sich ein Unternehmenswert für unser Zielunternehmen von UWz = 190. Dabei zeigt sich die Relevanz der abgestimmten Bezugsgrößen da diese, unmittelbare Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben.¹⁸

Grundsätzlich kann zwischen den Entity-Multiplikatoren und Equity-Multiplikatoren unterschieden werden.¹⁹ Bei der Verwendung von Equity Multiples wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt berechnet, wohingegen Entity Multiples den Gesamtwert des Unternehmens ermitteln.²⁰

Abbildung 3: Varianten des Multiplikatorverfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Silge (2010), S.51.

Bei den Equity Multiples werden den Eigenkapitalgebern zustehende Bezugsgrößen, wie Jahresüberschuss oder Cashflow gewählt. Somit wird der Marktwert direkt am Eigenkapital berechnet. Unterschiedliche Verschuldungsgrade der zu bewertenden Unternehmen als auch der Peer Group werden dabei nicht berücksichtigt.²¹

Bei der Verwendung von Entity Multiples werden Größen wie Umsatz oder EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) ins Verhältnis zu dem Gesamtkapital gesetzt, der Wert des Fremdkapitals muss dabei vom Gesamtwert abgezogen werden, um den Eigenkapitalwert zu erlangen.²²

2.3 Ablauf einer Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren

2.3.1 Analyse des Bewertungsobjekts

Im ersten Schritt der Unternehmensbewertung, muss das zu bewertende Objekt anhand von publizierten Jahresabschlüssen sowie weiteren verfügbaren Informationen analysiert werden. Zusätzlich muss auch die gesamtwirtschaftliche Lage sowie die Branche analysiert und berücksichtigt werden.²³

2.3.2 Bestimmung der Peer Group

Für eine sinnvolle Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren ist es wichtig Werte des Vergleichsobjektes auf das zu bewertende Unternehmen zu übertragen. Oft sind jedoch innerhalb der Branche nur sehr wenige oder kein vergleichbares Unternehmen vorhanden oder die Datengrundlage ist nicht gegeben.²⁴ Um dennoch eine Vergleichsgruppe bilden zu können, müssten die Vergleichskriterien gelockert werden, was jedoch im Konflikt mit der Vergleichbarkeit steht und daher die Methodik oft angreifbar macht.²⁵ Als Referenzunternehmen kommen nur jene in Frage, welche frei zugängliche Informationen bereitstellen oder deren Marktwert an der Börse dotiert ist. Die Peer Group beinhaltet eine Auswahl an Vergleichsunternehmen, welche zu dem Bewertungsobjekt hinsichtlich des Tätigkeitsspektrums, seiner Chancen- und Risikostruktur sowie vorab festgelegten Fundamentaldaten, wie Rentabilitätskennzahlen, Kapitalstrukturkennzahlen oder Liquiditätskennzahlen sowie der Gewinn und die Verlustrechnung ein ähnliches Profil aufweisen. Um den Einfluss von Ausreißern entgegenzuwirken ist es sinnvoll den relevanten Multiplikator aus dem Median oder das arithmetische Mittel der Multiplikatoren der Peer Group zu berechnen.²⁶

[...]

¹ Vgl. Stober (2008), S. 1.

² Vgl. WP Handbuch 2014, S. 1.

³ Vgl. Homburg/Lorenz/Sievers, (2011), S. 121.

⁴ Vgl. Stober (2008), S. 24.

⁵ Moxter (1983), S. 123.

⁶ Vgl. Aders (2014), S. 5.

⁷ Vgl. Schacht/Fackler (2009), S. 264.

⁸ Vgl. Schmitz (2010), S.155 ff.

⁹ Vgl. Dachwitz (2011), S. 28.

¹⁰ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2007), S.10.

¹¹ Vgl. Stober (2008), S.29.

¹² Vgl. Belko (2011), S. 22.

¹³ Vgl. Suckut (1992), S. 162.

¹⁴ Vgl. Belko (2011), S.16.

¹⁵ Vgl. Stober (2008), S. 25 f.

¹⁶ Vgl. Dachwitz (2011), S.29.

¹⁷ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2007), S.175.

¹⁸ Vgl. Schacht/Fackler (2009), S. 257.

¹⁹ Vgl. Silge (2010), S. 50.

²⁰ Vgl. Belko (2011), S. 28 f.

²¹ Vgl. Belko (2011), S. 29.

²² Vgl. Silge (2010), S. 51.

²³ Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 229.

²⁴ Vgl. Jansen (2016), S. 351.

²⁵ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2007), S. 194.

²⁶ Vgl. Silge (2010), S.47.