Rohstoffindizes als Instrument der Portfoliooptimierung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Vorgehensweise
1.3 Begriffsdefinition

2 Formen von Rohstoffinvestments
2.1 Direkte Investments
2.2 Indirekte Investments
2.3 Rohstoffindizes
2.3.1 Ertragskomponenten
2.3.2 Rohstoffindizes verschiedener Anbieter
2.3.3 Vor- und Nachteile der Anlage in Rohstoffindizes

3 Theoretische Fundierung
3.1 Portfoliotheorie nach Markowitz
3.1.1 Modelldarstellung
3.1.2 Kritische Würdigung
3.2 Marktgleichgewichtsmodelle
3.2.1 Capital Asset Pricing Model
3.2.2 Arbitrage Pricing Theory
3.2.3 Kritische Würdigung
3.3 Performancemaße
3.3.1 Sharpe-Ratio
3.3.2 Treynor-Ratio
3.3.3 Jensen-Alpha
3.3.4 Kritische Würdigung

4 Portfoliooptimierungsrechnung
4.1 Konzeptionelle Grundlagen
4.2 Analyse der berücksichtigten Assetklassen
4.2.1 Rohstoffe
4.2.2 Aktien
4.2.3 Renten
4.2.4 Geldmarkt
4.2.5 Empirische Rendite/Risiko-Analyse
4.2.6 Empirische Korrelationsanalyse
4.2.7 Fazit
4.3 Bestimmung des Marktportfolios
4.4 Portfoliooptimierung durch Rohstoffindizes
4.5 Limitationen

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Versicherung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Formen von Rohstoffinvestments

Abbildung 2: Backwardation und Contango im Rohstoff-Futures-Markt

Abbildung 3: GSCI Total Return vs. GSCI Spot Return

Abbildung 4: Rendite/Risiko-Profile in Abhängigkeit der Korrelation

Abbildung 5: Effizienzgrenze und Feasible Set

Abbildung 6: Kapitalmarktlinie und Marktportfolio

Abbildung 7: Investor-Portfolio-Positionen im CAPM

Abbildung 8: Erwartete Renditen einzelner Wertpapiere im CAPM

Abbildung 9: Berechnung der Sharpe-Ratio

Abbildung 10: Jährliche Renditen der Assetklassen im Zeitablauf

Abbildung 11: Marktportfolio auf der Basis von Aktien/Renten

Abbildung 12: Auswirkungen der Portfoliooptimierung durch GSCI

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammensetzung und Gewichtung des GSCI

Tabelle 2: Ländergewichtung des MSCI World

Tabelle 3: Ländergewichtung des Citigroup WGBI

Tabelle 4: Rendite/Risiko-Übersicht der Assetklassen

Tabelle 5: Korrelationsmatrix

Tabelle 6: Rendite der Assetklassen im Konjunkturzyklus

Tabelle 7: Vierteljährliche Korrelation der Assetklassen mit Inflation

Tabelle 8: Auswirkungen der Portfoliooptimierung durch GSCI

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Lange Zeit beschränkten sich Investoren bei der Portfoliozusammenstellung auf die traditionellen Assetklassen Aktien, Renten und Immobilien, da sich durch Kombination dieser Anlagen zufrieden stellende Renditen bei überschaubarem Risiko generieren ließen. Empirische Untersuchungen haben jedoch aufgezeigt, dass im Laufe der letzten Jahrzehnte zunehmend ein Gleichlauf der Renditen dieser Assetklassen festzustellen ist. So ergab eine Studie für den US-amerikanischen Finanzmarkt einen Anstieg in der Korrelation von Aktien mit Renten von -0,02 zwischen 1926 und 1969, auf 0,23 zwischen 1970 und 1980 und schließlich 0,58 zwischen 1981 und 1998.^[1] Diese Entwicklung hatte zur Folge, dass in Zeiten fallender Aktienmärkte die Diversifikation^[2] eines Portfolios auf Basis dieser traditionellen Assetklassen nicht ausreichte, um die Zielrenditen zu erreichen.

Besonders deutlich wurde dieser Zusammenhang in der ausgeprägten Baisse-Phase der Aktienmärkte im Zeitraum 2000-2003, in dem auch die Rentenmärkte durch ein niedriges Zinsniveau geprägt waren. In dieser Phase schwacher Aktienmärkte und geringer Renditen an den Rentenmärkten konnten durch eine Portfoliodiversifikation auf Basis der traditionellen Anlageklassen Aktien, Renten und Immobilien oft keine zufrieden stellenden Renditen erwirtschaftet werden.^[3] Auch gegenwärtig haben im Zuge einer Verringerung der Aktienrenditeerwartungen einerseits und des nach wie vor

bestehenden Niedrigzinsumfelds andererseits institutionelle Anleger Schwierigkeiten, vorgegebene Renditen zu erreichen. Diese Entwicklungen zeigen, dass eine breite Diversifikation mehr und mehr die Voraussetzung für die Sicherstellung des langfristigen Anlageerfolgs bildet und somit eine Erweiterung des Anlageuniversums sinnvoll erscheint. Als Konsequenz sind mit der Zielsetzung, die Abhängigkeit von der Entwicklung der traditionellen Assetklassen zu verringern und die Portfoliodiversifikation zu verbessern, zunehmend alternative Anlageklassen, wie z.B. Hedge Funds, Private Equity und Venture Capital, in das Blickfeld der Investoren gerückt.^[4]

Eine weitere der zuletzt verstärkt im Fokus der Anleger stehenden alternativen Assetklassen stellen Rohstoffe dar, die in den vergangenen Jahren einen starken Preisanstieg zu verzeichnen hatten.^[5] Als Basis vieler Konsumgüter und Industrieprodukte richten sich die Rohstoffpreise in erster Linie nach dem Verhältnis von Angebot und Nachfrage an den Rohstoffmärkten. Dabei war in den letzten Jahren ein starker Anstieg der weltweiten Rohstoffnachfrage zu beobachten. Hierzu trugen insbesondere die stark expandierenden Volkswirtschaften Asiens bei, deren wirtschaftliches Wachstum mit einer enormen Rohstoffnachfrage verbunden ist. So befindet sich bspw. China mit einer Bevölkerungszahl von 1,3 Mrd. in einer Phase der Industrialisierung und Urbanisierung, vergleichbar mit den USA Anfang des 20. Jahrhunderts.^[6] Gleichzeitig stehen dieser verstärkten Nachfrage vermehrt tatsächliche oder erwartete Angebotsengpässe gegenüber, die daraus resultieren, dass in den letzten beiden Jahrzehnten kaum Investitionen in die Rohstoffinfrastruktur, wie Förderungs- und Verarbeitungskapazitäten, getätigt wurden. Die Schaffung neuer Angebotskapazitäten ist jedoch mit komplexen und zeitaufwendigen Investitionen verbunden, insbesondere im Falle von Metallen und Energieträgern. So kann die Erschließung und Ausbeutung eines Rohstoffvorkommens bis zu 15 Jahre in Anspruch nehmen.^[7] Diese Gegebenheiten resultierten in einer Verschiebung des Angebots/Nachfrage-Verhältnisses und damit einhergehend in einem starken Preisanstieg am Rohstoffmarkt.^[8]

Das Untersuchungsobjekt der Arbeit ergibt sich aus der geschilderten Problemstellung, dass Anleger bestrebt sind, die auf Basis traditioneller Anlagen konstruierten Portfolios um alternative Assetklassen zu erweitern, die sich für die Verbesserung des Rendite/Risiko-Profils eignen. In Zusammenhang mit der beschriebenen positiven Entwicklung des Rohstoffsektors wird in den letzten Jahren für die Erreichung dieses Ziels verstärkt auf Rohstoffinvestments zurückgegriffen. Zentrales Untersuchungsziel der Arbeit ist daher die Beantwortung der Fragestellung, inwieweit Rohstoffinvestments durch ein entsprechendes Diversifikationspotenzial langfristig zur Verbesserung der risikoadjustierten Rendite eines traditionellen Portfolios beitragen können und sich damit als Instrument der Portfoliooptimierung eignen. Dies soll erreicht werden, indem die im Rahmen dieser Arbeit durchgeführte empirische Untersuchung auf einem repräsentativen Betrachtungszeitraum basiert und hierbei die Gründe für ein mögliches Diversifikationspotenzial herausgearbeitet werden.

1.2 Vorgehensweise

Als Einstieg in die Anlageklasse der Rohstoffe werden zu Beginn des Hauptteils die Unterschiede zwischen direkten und indirekten Rohstoffinvestments dargestellt sowie die am Markt angebotenen Investitionsmöglichkeiten in den Rohstoffsektor beschrieben. Während viele Anleger schon seit langem indirekt in Rohstoffe investieren, bspw. durch den Erwerb von Aktien im Rohstoffsegment tätiger Unternehmen, haben die Investoren lange Zeit direkte Rohstoffanlagen gescheut. Dabei wurde insbesondere in den letzten Jahren die Palette an Finanzprodukten, anhand derer eine direkte Investition in Rohstoffe möglich ist, stetig erweitert.

Anschließend wird zu der Investitionsform der Rohstoffindizes übergeleitet und im Zuge einer Beschreibung der Vorteile von Rohstoffindizes erläutert, warum auf dieser Art des Rohstoffinvestments der Fokus der Arbeit liegt. Um einen Einblick in die Merkmale dieser Investitionsform zu geben, erfolgt eine Darstellung, wie der Anleger an der Wertentwicklung von Rohstoffindizes partizipieren kann und in welche Komponenten sich der Ertrag aus einem solchen Investment aufgliedern lässt. Des Weiteren wird anhand einer Beschreibung ausgewählter Indizes ein Überblick über den Markt der Rohstoffindizes vermittelt.

Im dritten Kapitel der Arbeit werden die theoretischen Grundlagen für die empirische Untersuchung geschaffen. Das Grundmodell, auf welchem die Arbeit aufbaut, stellt die Portfoliotheorie von Markowitz dar. Im Rahmen der Erläuterung dieses Ansatzes wird u.a. darauf eingegangen, unter welchen Voraussetzungen dieser Theorie folgend eine Anlageform zu einer Verbesserung des Rendite/Risiko-Profils eines Portfolios beitragen kann und sich somit als Portfoliooptimierungsinstrument eignet. Weiterhin umfasst der theoretische Teil das auf der Portfoliotheorie aufbauende Capital Asset Pricing Modell sowie die Arbitrage Pricing Theory als Alternativmodell zu diesem. Abschließend erfolgt die Erläuterung von Performancemaßen, die der Messung der risikoadjustierten Rendite und damit der Beurteilung des Anlageerfolgs dienen. Die Darstellung konzentriert sich hierbei auf die klassischen Performancemaße der Sharpe-Ratio, der Treynor-Ratio und des Jensen-Alphas.

Im vierten Kapitel wird im Rahmen einer Portfoliooptimierungsrechnung eine Antwort auf das eigentliche Untersuchungsziel erarbeitet. Dabei erfolgt einleitend eine Beschreibung der konzeptionellen Grundlagen, auf denen die später dargestellte Optimierungsrechnung basiert. Hierbei wird auf den verwendeten Renditebegriff, den gewählten Betrachtungszeitraum, die berücksichtigten Assetklassen sowie auf die Art der Wertentwicklungsmessung der einzelnen Assetklassen eingegangen. Daran anknüpfend werden das Rendite/Risiko- und Korrelationsprofil dieser Assetklassen analysiert, um so die Datenbasis für die später dargestellte Optimierungsrechnung zu schaffen. Die im Rahmen der Rendite/Risiko-Analyse sowie Korrelationsanalyse gewonnen empirischen Erkenntnisse werden anschließend in die im dritten Kapitel erläuterten theoretischen Modelle überführt.

Im ersten Schritt wird dabei das Marktportfolio im Sinne des Capital Asset Pricing Model auf Grundlage der traditionellen Assetklassen ermittelt. Die so gewonnene Ausgangsbasis lässt die Zusammensetzung und die Rendite/Risiko-Struktur des auf traditionellen Anlagen beruhenden optimalen Portfolios deutlich werden. Daran anschließend wird aufgezeigt, welchen Einfluss die Erweiterung des Anlagespektrums um Rohstoffe hat. Hierbei wird analysiert, ob durch Rohstoffindizes eine Verbesserung des Rendite/Risiko-Profils des Marktportfolios erreicht werden kann und somit Rohstoffe zu einer Portfoliooptimierung im Sinne der im theoretischen Teil dargestellten Modelle beitragen können. Als Abschluss des Hauptteils werden die Limitationen in Form von getroffenen Annahmen beschrieben, die der Portfoliooptimierungsrechnung zu Grunde liegen.

Abschließend wird in Kapitel 5 eine Schlussbetrachtung vorgenommen, im Rahmen derer die wesentlichen Erkenntnisse der Ausarbeitung unter Bezug auf die eingangs formulierte Problemstellung zusammengefasst werden.

1.3 Begriffsdefinition

Unter Rohstoffen versteht man Güter des unteren Teils der wirtschaftlichen Wertschöpfungskette. Hierzu zählen Energien und Energieträger, landwirtschaftliche Erzeugnisse, Industrie- und Edelmetalle sowie Basischemikalien. Ihr gemeinsames Merkmal ist die standardisierte Menge und Qualität, so dass nur der Preis das relevante Kriterium ist. Der Handel von Rohstoffen findet dabei schwerpunktmäßig über Futures-Kontrakte an Terminbörsen statt. Im weiteren Sinne werden unter dem Begriff der Rohstoffe alle Produkte zusammengefasst, die an einer Warenterminbörse gehandelt werden.^[9]

Rohstoffindizes spiegeln die Erträge wider, die aus dem Investment in einen Korb von Rohstoff-Futures-Kontrakten resultieren,^[10] wobei es sich um Long-Positionen handelt.^[11] Hierbei liegt eine passive Investmentstrategie vor, so dass die laufende aktive Teilnahme und Beurteilung der entsprechenden Märkte entfällt.^[12]

2 Formen von Rohstoffinvestments

Zur Investition in den Rohstoffmarkt kann der Investor grundsätzlich auf indirekte und direkte Investments zurückgreifen.^[13] Während bei direkten Investments die Notierungen direkt von der Preisentwicklung eines oder mehrerer Rohstoffe abhängig sind, wird die Wertentwicklung von indirekten Instrumenten neben den Rohstoffpreisen auch von anderen Komponenten beeinflusst. Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die zur Auswahl stehenden Investitionsformen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Formen von Rohstoffinvestments

Quelle: Eigene Darstellung

2.1 Direkte Investments

Bei den direkten Rohstoffinvestments kann zwischen dem physischen Erwerb von Rohstoffen und dem Erwerb von Derivaten, die unmittelbar auf Rohstoffen aufbauen, unterschieden werden.^[14] Der physische Erwerb kommt überwiegend für Unternehmen aus dem Rohstoffsektor in Frage, weil die damit verbundenen Liefer- und Lagerprozesse für den normalen Anleger kaum zu bewältigen sind. Außerdem können Investoren langfristig keine at­traktiven Renditen nur auf Basis der Preisentwicklung des Rohstoffkassamarktes erwarten.^[15]

Generell bietet sich für Investoren jedoch die Möglichkeit, über Derivate direkt an der Entwicklung des Rohstoffmarktes zu partizipieren. Eine Variante stellt hierbei der Erwerb einzelner Futures-Kontrakte dar. Die an Rohstoffbörsen gehandelten Futures lassen sich folgenden Kategorien zuordnen: Futures auf Mineralöle, Futures auf Industrie- und Edelmetalle, Getreide- und Ölsaaten-Futures, Futures auf Nahrungsmittel und Fasern, Futures auf Rinder und Schweine.^[16] Eine weitere direkte Investitionsmöglichkeit bilden Futures-Optionen, bei denen der Basiswert der Option einen Rohstoff-Futures-Kontrakt darstellt.^[17] Auch Zertifikate sind weit verbreitet, wobei diese in den verschiedensten Varianten angeboten werden. So existieren Zertifikate, denen einzelne Rohstoff-Futures, Baskets von Rohstoffen oder Rohstoffindizes zu Grunde liegen. Mögliche Ausgestaltungsformen beinhalten u.a. Hebeleffekte, Kapitalschutz und Währungsabsicherungen.^[18]

Ebenfalls ein direktes Investment stellen Forwards und Swaps dar. Rohstoff-Forwardkontrakte sind Vereinbarungen über den Kauf oder Verkauf einer

spezifischen Menge eines Rohstoffs an einem vorausbestimmten Termin zu einem vertraglich vorbestimmten Preis.^[19] Swaps kommen im Rohstoffhandel vorwiegend in der Fixed-for-Floating-Form vor.^[20] Dabei zahlt die eine Partei zu festgelegten Terminen einen an den variablen Preis einer fixierten Rohstoffmenge gebundenen Betrag im Austausch gegen einen von der anderen Partei zu zahlenden fixen Betrag.^[21] Sowohl Rohstoff-Forwardkontrakte als auch Rohstoffswaps dienen in erster Linie Rohstoffproduzenten sowie Rohstoff verbrauchenden Unternehmen zur Absicherung gegen Preisschwankungen. Weiterhin zählen Structured Notes zu den direkten Investmentformen. Hierbei handelt es sich um Schuldverschreibungen, bei denen Zins- und/oder Tilgungszahlungen an die Entwicklung eines oder mehrerer Rohstoffpreise gebunden sind. Konzeptionell stellen sie eine Kombination aus konventionellem Rentenpapier und Preissicherungsinstrument, wie z.B. einer Futures-Option, dar.^[22] Auch Hedge Funds, deren Strategie eine Anlage in derivative Rohstoffinvestments vorsieht, können dem Segment der direkten Investments zugezählt werden.^[23]

Die im Abschnitt 2.3 erläuterten Investitionsmöglichkeiten, auf deren Basis an der Wertentwicklung eines Rohstoffindizes partizipiert werden kann, zählen ebenfalls zu den direkten (derivativen) Investmentformen.

2.2 Indirekte Investments

Die Palette der indirekten Investments umfasst den direkten Aktienerwerb im Rohstoffsektor tätiger Unternehmen sowie hierauf aufbauender Finanzprodukte. Hierzu gehören Aktienoptionen mit Rohstoffaktien als Basiswert, von Rohstoffunternehmen emittierte Options- und Wandelanleihen sowie Fonds, die in Aktien von Unternehmen aus dem Rohstoffsegment investieren.^[24] Rohstoffaktien und hierauf aufbauende Finanzprodukte zählen zu den indirekten Investments, da neben der Entwicklung am Rohstoffmarkt auch aktienspezifische Einflüsse den Preis bestimmen.

2.3 Rohstoffindizes

Bezüglich der genannten Investitionsmöglichkeiten in Rohstoffe liegt im Rahmen dieser Arbeit der Fokus auf Rohstoffindizes, auf deren Basis im späteren Optimierungsversuch die Auswirkungen einer Integration von Rohstoffinvestments in ein Gesamtportfolio untersucht werden. Dies ist damit zu begründen, dass diese Art des Rohstoffinvestments in der Praxis eine große Rolle spielt^[25] und für den Anleger mit einer Reihe von Vorteilen verbunden ist, auf die im Abschnitt 2.3.3 näher eingegangen wird. Weiterhin ist für Rohstoffindizes eine entsprechende Datenhistorie verfügbar, so dass eine Analyse der Entwicklung des Rohstoffsektors über einen langen Zeitraum möglich ist und damit die für die spätere Optimierungsrechnung benötigte Datenbasis gegeben ist.

Die beiden gängigsten Methoden, in einen Rohstoffindex zu investieren, bilden Indexzertifikate und Indexswaps.^[26] Für Privatinvestoren bietet sich dabei insbesondere die Investmentform der Zertifikate an, da diese die einfachste Art der direkten Partizipation an der Entwicklung von Rohstoffindizes darstellen.^[27] Wie bereits erwähnt, bestehen zwischen den verfügbaren Zertifikaten große Unterschiede. Eine mögliche Ausgestaltungsform ist die Abbildung des Rohstoffindizes im Verhältnis eins zu eins. Aber auch Konstruktionen mit Währungsabsicherungen oder bestimmte Partizipationsverhältnisse an der Wertentwicklung des Indizes werden an den Finanzmärkten angeboten.^[28] Swaps auf Basis eines Indizes stellen eine Variante der bereits erläuterten Rohstoffswaps dar, wobei der variable Betrag an die Wertentwicklung eines Rohstoffindizes gebunden ist.

Eine weitere Variante, an der Entwicklung eines Rohstoffindizes zu partizipieren, bilden Structured Notes, bei denen Zins- und/oder Tilgungszahlungen an die Entwicklung eines Rohstoffindizes gebundenen sind.^[29] Auch ein Direkthandel einiger Rohstoffindizes mittels Index-Futures, ähnlich wie Futures auf Aktienindizes, und Optionen auf Index-Futures ist an US-amerikanischen Rohstoffbörsen möglich.^[30]

Neuerdings werden ebenfalls Fonds angeboten, welche die Wertentwicklung eines Rohstoffindizes durch Investition in die dem Index zu Grunde liegenden Futures direkt abbilden und somit eine Alternative zu den angebotenen Indexzertifikaten darstellen.^[31]

2.3.1 Ertragskomponenten

Während die Erträge eines Aktienindizes nur aus den Komponenten Kursgewinne und Dividenden resultieren, lässt sich der Gesamtertrag, den ein in Rohstoffindizes investierender Anleger erzielt, in vier Ertragsquellen aufspalten.^[32]

Eine Komponente bildet der Spot Return. Dieser resultiert aus Preisän­derungen der Basiswerte, die den verschiedenen Futures-Kontrakten zu Grunde liegen und demzufolge aus der Schwankung der Rohstoffpreise im Zeitablauf.^[33]

Eine weitere Komponente wird als Collateral Yield bezeichnet. Diese Ertragsquelle beruht darauf, dass Anbieter von auf Rohstoffindizes basierenden Finanzprodukten, wie z.B. Zertifikatsemittenten, den gesamten Kontraktgegenwert von Anlegern einsammeln, um auf diese Weise eine vollständige Absicherung der offenen Position zu gewährleisten. Da aber nur ein bestimmter Prozentsatz dieses Betrages als Margin^[34] hinterlegt werden muss, kann der restliche Betrag angelegt werden.^[35] Als Richtwert für die so zu erzielenden Zinseinnahmen wird in der Regel die Rendite für 3-Month US-Treasury Bills herangezogen.^[36] Ob diese Zinseinnahmen dem Anleger als Ertragskomponente weitergereicht werden, hängt davon ab, ob sich das Indexinvestment auf einen Excess Return- oder einen Total Return-Index bezieht. Bei Total Return-Indizes wird bei der Berechnung des Indexstandes von einer Reinvestierung der Zinseinnahmen ausgegangen, so dass diese den Indexstand und damit den Ertrag des Anlegers erhöhen. Die meisten angebotenen Zertifikate beziehen sich allerdings auf einen Excess Return-Index, bei dem diese Zinskomponente bei der Berechnung des Indexstandes keine Berücksichtigung findet. In diesem Fall vereinnahmt der Emittent des Produktes die Zinseinnahmen, da er aus der Anlage der eingesammelten Sicherheiten einen Zinsertrag erwirtschaftet, aber bei der Wertentwicklung des Produktes diese Zinskomponente nicht einfließt. Immerhin finanzieren viele Emittenten aus den Zinserträgen Bonus- und Pufferkonstruktionen oder Währungsabsicherungen. Außerdem fallen bei diesen Produkten oft keine zusätzlichen Kosten, wie z.B. Managementgebühren, an.^[37]

Eine dritte Ertragskomponente bildet die Roll Yield. Diese kann entweder einen positiven oder einen negativen Beitrag zum Gesamtertrag leisten. Bei einer positiven Roll Yield liegt eine sogenannte Backwardation-Struktur vor, bei der länger laufende Futures-Kontrakte unter den Notierungen für kürzer laufende Kontrakte gehandelt werden. Hierbei ist das Rollen von Long-Futurespositionen mit einem Ertrag verbunden.^[38] Liegt dagegen eine negative Roll Yield vor, spricht man von einem Contango-Markt. In diesem Fall sind länger laufende Futures-Kontrakte teuerer im Vergleich zu kürzeren Laufzeiten, so dass der Vorgang des Rollens mit einem Verlust verbunden ist.^[39] Die folgende Abbildung verdeutlicht diesen Zusammenhang. Hierbei sind für WTI-Rohöl-Futures sowie Gold-Futures die jeweiligen Kontraktnotierungen für verschiedene Fälligkeitsmonate aufgeführt, um so das Entstehen einer positiven bzw. negativen Roll Yield zu demonstrieren.^[40]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Backwardation und Contango im Rohstoff-Futures-Markt

Quelle: In Anlehnung an Lewis (2005a), S. 18

Es wird deutlich, dass der Ölmarkt als Backwardation-Markt eine positive Roll Yield aufweist, während der Goldmarkt mit Contango gehandelt wird und daher eine negative Roll Yield erwirtschaftet. Dabei ist der Energiebereich typischerweise durch Backwardation-Märkte gekennzeichnet, während der Industrie- und Edelmetallbereich sowie der Agrarbereich in der Regel durch Contango-Strukturen charakterisiert sind.^[41]

Eine mögliche Erklärung für das Vorliegen von Backwardation-Märkten lieferte Keynes (1930) in seiner „Theorie der normalen Backwardation“. Demzufolge kommt eine Backwardation-Struktur durch eine Risikoprämie zu Stande, die Produzenten, die sich gegen Preisrückgänge absichern, bereit sind für die Abtretung des Rohstoffpreisrisikos an Investoren zu zahlen und daher ihre Produkte auf Termin unter dem aktuellen Kassapreis verkaufen.^[42] Hierauf aufbauend wurden die Ursachen für Contango- und Backwardation-Märkte vielfach untersucht.^[43] Zusammenfassend zeigen diese Studien, dass Rohstoffe tendenziell dann mit Backwardation gehandelt werden, wenn einerseits die Rohstoffpreise sehr volatil sind, so dass die Produzenten ein verstärktes Interesse haben, sich gegen Preisrisiken abzusichern. Anderseits trägt hierzu aber auch das Vorliegen geringer Lagerbestände im Vergleich zu der bestehenden Nachfrage bei, da dann eine größere Gefahr von Versorgungsengpässen und deren Folgen, wie z.B. Produktionsausfälle, besteht. Hieraus resultiert ein verstärktes Interesse an dem physischen Besitz des Rohstoffs, welches wiederum zu einem entsprechenden Aufschlag auf den Kassa- gegenüber dem Terminpreis führt.^[44]

Die vierte Ertragsquelle basiert auf der Mean Reversion-Eigenschaft von Rohstoffen. Hierunter versteht man, dass einzelne Rohstoffpreise eine ausgeprägte Tendenz aufweisen, zu ihren längerfristigen Mittelwerten zurückzukehren. Grund dafür ist, dass steigende Rohstoffpreise eine wachsende Attraktivität der Rohstoffproduktion zur Folge haben und daher die Angebotskapazitäten erweitert werden. Gleichzeitig schmälern steigende Preise den Konsum und damit die Nachfrage nach Rohstoffen. Hieraus ergibt sich

im Zeitablauf eine Verschiebung des Angebots/Nachfrage-Verhältnisses mit sinkenden Rohstoffpreisen als Ergebnis. Dies hat wiederum zur Konsequenz, dass die Produktion gedrosselt wird und die Nachfrage wieder steigt und somit der beschriebene Zyklus von vorne beginnt.^[45] Diese Mean Reversion-Eigenschaft, in Verbindung mit der kaum vorhandenen Korrelation zwischen den einzelnen Rohstoff-Futures-Preisen^[46], erlaubt es, durch die Konstruktion eines wertgewichteten Indizes einen Mehrertrag zu erzielen. Denn die Wertegewichtung beinhaltet, dass für die einzelnen im Index enthaltenen Rohstoffe feste Gewichtungen in Form eines prozentualen Anteils am Gesamtportfoliowert vorgeben werden. Da sich aber die Preise und hiermit die Gewichtungen ständig ändern, erfolgt in gewissen Zeitabständen, z.B. jährlich, eine Anpassung an das Ursprungsgewicht. Somit werden im Wert gesunkene Rohstoffe gekauft, während im Wert gestiegene Rohstoffe verkauft werden. Unter der Annahme der Mean Reversion-Eigenschaft werden daher einzelne Rohstoffe dann gekauft bzw. verkauft, wenn sie im Verhältnis zu ihrem langfristigen Mittelwert tendenziell günstig bzw. teuer sind.^[47] Der hieraus resultierende Ertrag wird als Rebalancing Yield bezeichnet.

Abschließend zeigt die folgende Abbildung die kumulierte Wertentwicklung des Goldman Sachs Commodity Indizes (im Folgenden GSCI genannt) für den Zeitraum 31. Dezember 1969 bis 31. Oktober 2004. Hierbei wird zwischen der nur die Preisveränderungen des Rohstoffkassamarktes berücksichtigenden Spot Return-Variante und der sämtliche vier Ertragskomponenten abbildenden Total Return-Variante unterschieden. Es wird deutlich, dass der GSCI Spot Return nur einen geringen Wertzuwachs verzeichnen konnte, wodurch die beschriebene Mean Reversion-Eigenschaft von Rohstoffpreisen bestätigt wird.^[48] Vielmehr sind die übrigen drei Ertragsquellen für einen Großteil des Gesamtertrags verantwortlich, womit der deutliche Renditeunterschied zwischen den beiden betrachteten Varianten zu erklären ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: GSCI Total Return vs. GSCI Spot Return

Quelle: Weiser (2004b), S. 12

2.3.2 Rohstoffindizes verschiedener Anbieter

Um einen Überblick über die an den Finanzmärkten verfügbaren Rohstoffindizes zu vermitteln, werden vier in der Finanzpraxis verbreitete Rohstoffindizes vorgestellt. Hierbei handelt es sich um den GSCI, den Dow Jones-AIG Commodity Index, den Reuters/Jefferies CRB Commodity Index und den Deutsche Bank Liquid Commodity Index (im Folgenden DBLCI genannt).^[49] Da im Rahmen der späteren Optimierungsrechnung auf den GSCI zurückgegriffen wird, konzentrieren sich die nachfolgenden Erläuterungen auf diesen Index.

Der GSCI wurde 1991 veröffentlicht, wobei aber eine Zurückberechnung historischer Daten bis 1970 erfolgte.^[50] Der GSCI ist sowohl als Total Return- als auch als Excess Return-Index verfügbar. Außerdem existiert eine Spot Return-Variante, bei der nur die Preisentwicklung des Rohstoffkassamarktes Berücksichtigung findet.

Aktuell wird der GSCI auf der Basis der Futures-Preise von 24 verschiedenen Rohstoffen aus den Bereichen Energie, Industriemetalle, Edelmetalle, Agrarrohstoffe und Viehwirtschaft ermittelt. Es wird dabei in jedem dieser 24 Rohstoffe in den jeweils kürzestlaufenden Futures-Kontrakt investiert, der dann vor Fälligkeit in den nächst kürzesten Kontrakt gerollt wird.^[51] Die Anzahl der Futures-Kontrakte ist dabei nicht fix, sondern es werden alle Kontrakte aufgenommen, welche die festgelegten Kriterien für eine Indexeignung erfüllen. In erster Linie zielen diese Kriterien darauf ab, eine hohe Liquidität der einbezogenen Kontrakte zu gewährleisten und so ein Rollen der Futurespositionen ohne größere Marktbeeinflussung und ohne größere Spreads zu ermöglichen. Um dies zu erreichen, müssen die Kontrakte u.a. auf US-Dollar lauten, in einem OECD-Staat gehandelt werden sowie einen bestimmten Handelsumsatz aufweisen. So wird grundsätzlich ein Kontrakt nur dann in den Index aufgenommen, wenn der annualisierte Umsatz in der Beobachtungsperiode mindestens 15 Mrd. US-Dollar betragen hat.^[52]

Weiterhin kommen nur Kontrakte in Frage, die nach ihrer Aufnahme ein Indexgewicht von mindestens 0,75% aufweisen, um so eine Zersplitterung auf eine unüberschaubar große Zahl von Indexpositionen zu verhindern. Die Gewichtung der einzelnen Rohstoffe zueinander erfolgt dabei entsprechend dem Wert ihrer Weltproduktionsmengen, wobei die Indexgewichtung im jährlichen Turnus angepasst wird. Um außergewöhnliche Ereignisse, wie z.B. Ernteausfälle, zu glätten, wird für die Berechnung jeweils der gleitende

Durchschnitt aus den Weltproduktionsmengen eines Fünfjahreszeitraums herangezogen. Sinkt dabei das Gewicht eines Kontraktes unter 0,1% oder werden bestimmte Anforderungen an das Handelsvolumen nicht mehr erfüllt, wird der Kontrakt wieder aus dem Index gestrichen.^[53] Im Zuge dieser Regelung ist bspw. der Orangensaftkontrakt im Jahr 2004 aus dem Index genommen worden. Die folgende Tabelle zeigt die aktuelle Zusammensetzung und die Gewichtung der einzelnen Komponenten des GSCI.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Zusammensetzung und Gewichtung des GSCI

(Stand: November 2005)

Quelle: Goldman Sachs (2005c); eigene Darstellung

Wie zu erkennen ist, dominieren die Energierohstoffe den Index eindeutig. Dabei hat sich der Anteil des Energiebereichs an dem GSCI durch den starken Anstieg der Energiepreise der letzten Jahre und dem damit verbundenen überproportionalen Wertzuwachs der Energieproduktion im Vergleich zu den anderen Komponenten von unter 50% in 1998 auf mittlerweile über 76% erhöht. Im gleichen Zeitraum ist die Gewichtung des Agrarbereichs von knapp 30% auf unter 10% gesunken.

Der 1998 kreierte Dow Jones-AIG Commodity Index umfasst 19 Rohstoffe, die sich den gleichen Rohstoffbereichen^[54] zuordnen lassen wie die im GSCI enthaltenen Rohstoff-Futures. Die Gewichtung dieser 19 Komponenten ist zu zwei Drittel von Liquiditätskriterien und zu einem Drittel von Produktionsdaten abhängig, wobei die Zusammensetzung ebenfalls einmal jährlich angepasst wird. Analog zum GSCI erfolgt dies auf Basis der Durchschnittsdaten einer Periode von fünf Jahren. Im Gegensatz zum GSCI sind neben Mindest- auch Höchstgewichtungen für die einzelnen Komponenten festgelegt. So wird jeder Kontrakt mit mindestens 2%, höchstens jedoch 15% gewichtet. Außerdem ist das Gesamtgewicht eines Bereichs, wie z.B. Energie, auf 33% beschränkt. Wie auch im Fall des GSCI ist die Anzahl der im Index enthaltenen Futures-Kontrakte flexibel.^[55]

Der Reuters/CRB Commodity Index bildet den ältesten Rohstoffindex und wurde 1957 eingeführt. Aktuell besteht er aus 19 Komponenten, die vier Gruppen zugeordnet sind. Innerhalb einer Gruppe sind die darin enthaltenen Rohstoffe jeweils gleichgewichtet.^[56] Zwei der vier Gruppen sind dabei nach dem Kriterium der Liquidität mit Rohstoffen aus unterschiedlichen Rohstoffbereichen zusammengestellt, wobei diese beiden Gruppen mit einem Anteil von zusammen 62% den Index dominieren. Eine weitere Gruppe beinhaltet Öl- und Gas-Futures, die einen Anteil von 33% am Index ausmacht. Die vierte Gruppe besteht aus fünf Kontrakten, die aus Diversifikationsgründen mit jeweils einem Prozent enthalten sind. Die Zusammensetzung des Indizes wird in monatlichen Abständen ihrem Ursprungsgewicht angepasst.^[57]

Der DBLCI wurde 2003 kreiert und setzt sich aus nur 6 Komponenten (WTI-Rohöl, Heizöl, Aluminium, Gold, Weizen, Mais) zusammen. Dieses Konzept wird zum Einen mit dem innerhalb der verschiedenen Rohstoffbereiche zu beobachtendem Gleichlauf der einzelnen Rohstoffe begründet, weshalb auch bei einer Beschränkung auf einen bzw. wenige Kontrakte eine repräsentative Abbildung der einzelnen Rohstoffbereiche möglich sei. Außerdem könne sich hierdurch jeweils auf die liquidesten Kontrakte innerhalb eines Bereichs beschränkt sowie eine Reduzierung der Transaktionskosten erreicht werden, die für eine Nachbildung des Indizes anfallen.^[58] Es existieren dabei zwei unterschiedliche Indexvarianten, der DBLCI sowie der DBLCI-Mean Reversion. Während der DBLCI durch eine konstante Indexgewichtung gekennzeichnet ist, wird die Gewichtung des DBLCI-Mean Reversion monatlich angepasst. Auf Basis eines quantitativen Modells erfolgt dabei eine Veränderung der Komponentengewichtung in Abhängigkeit von der Differenz der einjährigen gleitenden Durchschnittspreise von dem fünfjährigen gleitenden Durchschnitt. Rohstoffe, die über ihrem Durchschnittspreis notieren, werden untergewichtet, während solche, die darunter liegen, übergewichtet werden^[59]. Als Resultat der starken Preisanstiege im Energiebereich war bspw. im DBLCI Mean Reversion der WTI-Rohölkontrakt im August 2005 mit nur 5,20% gewichtet gegenüber 35% im DBLCI. Diese Strategie zielt darauf ab, einen möglichst hohen Nutzen aus der beschriebenen Mean Reversion-Eigenschaft^[60] von Rohstoffpreisen zu ziehen.^[61]

2.3.3 Vor- und Nachteile der Anlage in Rohstoffindizes

Rohstoffindizes bilden eine sehr transparente und liquide Anlageform.^[62] So stellen die Indexanbieter Publikationen zur Verfügung, die u.a. über die aktuelle Zusammensetzung sowie grundlegende Merkmale des Indizes infor-

mieren. Die hohe Liquidität wird durch den enormen Mittelzufluss unterstrichen, den Rohstoffindizes in den letzten Jahren zu verzeichnen hatten. Während im Jahr 2001 noch unter 10 Mrd. US-Dollar weltweit in Rohstoffindizes investiert waren, ist diese Summe laut einer Schätzung von Goldman Sachs auf mittlerweile über 55 Mrd. US-Dollar gestiegen.^[63]

Auch befreien Rohstoffindizes den Investor von den Techniken des Futures-Handels, wie z.B. dem Rollen der Kontrakte. Da am Rohstoffmarkt insbesondere Kontrakte mit kurzer Laufzeit gehandelt werden, ist eine Rollstrategie in der Regel mit größerem Kosten- und Zeitaufwand verbunden.^[64]

Ein weiterer Vorteil liegt in der breiten Streuung von Rohstoffindizes in die verschiedenen Rohstoffbereiche. Hierdurch vermitteln sie einen repräsentativen Querschnitt der Preisentwicklung auf den Rohstoffmärkten. Gegenüber der Anlage in einzelne Futures ergibt sich hieraus ein zusätzlicher Vorteil. Wie verschiedene Studien gezeigt haben, sind, auch wenn innerhalb einzelner Rohstoffbereiche ein starker Gleichlauf zu beobachten ist, die Preise der Rohstoffe verschiedener Bereiche kaum miteinander korreliert.^[65] Die Ursache hierfür liegt in der Heterogenität des Rohstoffmarktes, welche bewirkt, dass die einzelnen Rohstoffbereiche oft von sehr unterschiedlichen mikroökonomischen Faktoren beeinflusst werden. Dies hat zur Folge, dass Rohstoffindizes oft ein erheblich geringeres Risiko in Form deutlich geringerer Kursschwankungen^[66] im Vergleich zu einzelnen Rohstoff-Futures aufweisen.^[67]

Der Vorteil der breiten Diversifikation der Rohstoffindizes kann zwar auch durch indirekte Investments erreicht werden, wie z.B. durch den Kauf eines Rohstofffonds, der in Rohstoffaktien investiert. Trotzdem besteht ein grund-

sätzlicher Unterschied zwischen der Anlage in einen Rohstoffindex und indirekten Rohstoffinvestments. Während Rohstoffindizes eine direkte Partizipation an der Entwicklung des Rohstoffsektors bieten, werden indirekte Investments oft von der generellen Entwicklung des Aktienmarktes und aktienspezifischen Risiken beeinflusst. Ihre Wertentwicklung steht daher oft nicht in direktem Zusammenhang mit der Entwicklung des Rohstoffmarktes.^[68]

[...]

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^[1] Vgl. Baierl/Cummisford/Riepe (1999), S. 2. Die Rolle der Korrelation im Rahmen der Portfoliobildung wird im Abschnitt 3.1.1 erläutert.

^[2] Unter Diversifikation versteht man die gezielte Streuung von Vermögen in verschiedene Anlagewerte. Ziel der Diversifikation ist es, durch die Kombination risikotragender Vermögenswerte das Gesamtrisikoprofil eines Portfolios zu verbessern. Vgl. Gerke (2002), S. 235.

^[3] Vgl. Krämer (2002), S. 4.

^[4] Vgl. Binninger (2005), S. B14.

^[5] Eine übersichtliche Darstellung, warum Rohstoffe eine eigene Assetklassen bilden, liefert Hörger (2003), S.762.

^[6] Vgl. Schmitz (2005), S. 19.

^[7] Vgl. Höfert (2005), S.22.

^[8] Vgl. Rogers (2005), S. 30-35, 50.

^[9] Vgl. Dennin (2005).

^[10] Vgl. Greer (2005), S. 25.

^[11] Eine Long-Position entsteht durch den Kauf eines Futures, wohingegen ein Verkauf zu einer Short-Position führt.

^[12] Es erfolgt zwar ein Rollieren (vgl. unten S. 13) der fälligen Futures-Positionen und evtl. ein Anpassen der Indexgewichtungen in Abhängigkeit bestimmter Marktentwicklungen, allerdings basiert dies nicht auf Grundlage der Markteinschätzung eines Managers, sondern mechanisch und auf der Basis quantitativer Modelle. Im Gegensatz dazu hat bei einem aktiv gemanagten Futures-Programm (Managed Futures) der Manager Entscheidungsfreiheit bezüglich der Futures-Positionen und kann neben Long- auch Short-Positionen eingehen. Vgl. Hörger (2003), S. 767.

^[13] Vgl. Hörger (2003), S. 766.

^[14] Vgl. Wrzesniok-Roßbach/Zumpfe (2002), S. 384.

^[15] Vgl. Weiser (2005), S. 39.

^[16] Für eine übersichtliche Darstellung von Futures-Kontraktspezifikationen der umsatzstärksten Rohstoffe sowie der wichtigsten Rohstoffbörsen vgl. Rogers (2005), S. 266-287.

^[17] Von den börsengehandelten Futures-Optionen sind am OTC- Markt gehandelte Optionen zu unterscheiden. Vgl. Kleinman (2001), S. 107-108.

^[18] Vgl. Weiser (2004a), S. B6.

^[19] Vgl. UNCTAD (1998), S. 22.

^[20] Vgl. Wrzesniok-Roßbach/Zumpfe (2002), S. 385.

^[21] Vgl. Satyajit (1990), S. 227-246.

^[22] Vgl. Bäcker (1998), S. 27.

^[23] Vgl. Rogers (2005), S. 96-97.

^[24] Vgl. Parilla (2003), S. 29.

^[25] Vgl. Weiser (2005), S. 43.

^[26] Vgl. Weiser (2004b), S. 45.

^[27] Vgl. Kirchner (2005), S. B12.

^[28] Vgl. Weiser (2004a), S. B6.

^[29] Vgl. Weiser (2004b), S. 45, 51.

^[30] Vgl. Kirchner (1999), S. 5-7 und Rogers (2005), S. 82.

^[31] Vgl. Kalbhenn (2005), S. 18.

^[32] Vgl. Kirchner (2005), S. B12.

^[33] Vgl. Lewis (2005a), S. 18.

^[34] Bei Eröffnung einer Futures-Position ist nur die von der jeweiligen Börse geforderte Initial-Margin zu hinterlegen, die bei Rohstoff-Futures in der Regel zwischen 2%-10% des Kontraktgegenwertes beträgt. Allerdings sind weitere Nachschusspflichten möglich. Vgl. Kleinman (2001), S. 38-39.

^[35] Dabei ist zu beachten, dass die zu hinterlegende Margin in der Regel ebenfalls verzinst wird bzw. in Form von verzinslichen Wertpapieren, wie z.B. Staatspapieren, hinterlegt werden kann. Vgl. Kleinman (2001), S. 43 und De Chiara/Raab (2002), S. 10.

^[36] Vgl. Greer (2005), S. 29.

^[37] Vgl. Kirchner (2005), S. B12.

^[38] Unter dem Vorgang des Rollens von Futures-Kontrakten versteht man die Auflösung einer Futures-Position vor Fälligkeit und die gleichzeitige Neueröffnung einer Futures-Position mit einem späteren Fälligkeitstermin. Das Rollen ist erforderlich, um einerseits weiterhin in dem jeweiligen Rohstoff investiert zu bleiben und anderseits die physische Lieferung zu vermeiden. Vgl. Goldman Sachs (2005a), S. 8.

^[39] Vgl. Goldman Sachs (2005a), S. 9.

^[40] Den nächst fälligen Futures-Kontrakt bildet dabei jeweils der November 2004-Kontrakt, während den Futures-Kontrakt mit der längsten betrachteten Laufzeit der Oktober 2005-Kontrakt darstellt.

^[41] Vgl. Lewis (2005b), S. 1.

^[42] Vgl. Keynes (1965), S. 142-144 (Nachdruck der 1. Aufl. von 1930).

^[43] Eine übersichtliche Darstellung über weitere Erklärungsansätze für Backwardation- sowie Contangomärkte liefert Ng/Ruge-Murcia (2000), S. 159.

^[44] Vgl. Ankrim/Hensel (1993), S. 25 und Lewis (2005a), S. 19-22.

^[45] Vgl. De Chiara/Raab (2002), S. 5.

^[46] Eine Darstellung der Korrelationseigenschaften einzelner Rohstoff-Futures erfolgt in Abschnitt 2.3.3.

^[47] Vgl. Greer (2000), S. 48 und Hörger (2003), S. 771.

^[48] Vgl. Weiser (2005), S. 39.

^[49] Weitere am Markt angebotene Rohstoffindizes bilden der Rogers International Commodity Index und der S&P Commodity Index.

^[50] Vgl. Goldman Sachs (2004), S. 2.

^[51] Vgl. Goldman Sachs (2005a), S. 10-11.

^[52] Vgl. Goldman Sachs (2005b), S. 2-3.

^[53] Vgl. Goldman Sachs (2004), S. 19, 23 und CME (2005), S. 16.

^[54] Wird im Folgenden von Rohstoffbereichen gesprochen, sind hierunter die Bereiche Energie, Industriemetalle, Edelmetalle, Agrarrohstoffe und Viehwirtschaft zu verstehen, in die sich der gesamte Rohstoffmarkt unterteilen lässt.

^[55] Vgl. AIG Financial Products (2005), S. 2-4, 12, 28.

^[56] Bis Juni 2005 waren alle Komponenten dieses Indizes gleichgewichtet, wodurch die wirtschaftliche Bedeutung der einzelnen Rohstoffe nicht im Einklang mit deren Indexgewicht stand. Vgl. Höfert (2005), S. 22.

^[57] Vgl. Jefferies Financial Products (2005), S. 5-9, 14.

^[58] Vgl. Lewis/Davis (2005), S. 1-3.

^[59] Vgl. Lewis/Lee (2004), S. 2.

^[60] Vgl. oben S. 14-15.

^[61] Vgl. Deutsche Bank (2004), S. 7.

^[62] Vgl. Weiser (2004b), S. 3.

^[63] Stand: 30.06.2005. Vgl. Weiser (2005), S. 43.

^[64] Vgl. Goldman Sachs (2005a), S. 8, 10.

^[65] Vgl. exemplarisch Aigner (2004), S. 12 und Erb/Harvey (2005), S. 8-9.

^[66] Der Zusammenhang zwischen der Ausprägung des Korrelationskoeffizienten und der Möglichkeit der Risikoreduktion durch Diversifizierung wird in Abschnitt 3.1.1 dargestellt.

^[67] Vgl. De Chiara/Raab (2002), S. 5-7.

^[68] Eine Erläuterung der unterschiedlichen Eigenschaften von direkten und indirekten Rohstoffinvestments erfolgt in Abschnitt 4.2.6.