Socially Responsible Investment als Investmentfondsstrategie

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Fonds mit Nachhaltigkeitsfokus in der Praxis
2.1. Nachhaltigkeitsverständnis und der SRI-Begriff
2.2. SRI – Umsetzung zwischen Theorie und Praxis

3. SRI-Fonds als akademische Kontroverse
3.1. Messverzerrungen und Schätzfehler in empirischen SRI-Studien
3.2. Performancemessung und -analyse in SRI-Studien

4. Forschungsfeld Socially Responsible Investmentfonds
4.1. Zentrale Erkenntnisse der SRI-Fonds-Forschung bis 2000
4.2. SRI-Fonds-Forschung im neuen Millennium
4.2.1. Zwischenfazit zum Forschungsstand und -strängen
4.2.2. SRI-Forschung und die Hypothese des nichtmonetären Nutzens
4.2.3. Würdigung der neuesten SRI-Fonds-Forschung

5. Abschließendes Fazit

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Zusammenfassung

Die vorliegende Arbeit fasst die Entwicklung von Investmentfonds mit Nachhaltigkeitsfokus in Theorie und Praxis zusammen. Zunächst wird die Relevanz solcher Produkte für die Finanzbranche anhand der Nachfrage nach SRI-Fonds beleuchtet. Nachfolgend wird mittels wissenschaftlicher Publikationen skizziert, wie sich Evaluationsverfahren zur Beurteilung von Nachhaltigkeit im Portfoliokonstruktionsprozess in der Praxis entwickelt haben. Im Anschluss werden erst entsprechende Methoden der SRI-Forschung vorgestellt und daraufhin die wichtigsten Forschungsstränge sowie Erkenntnisse mit Bezug zu SRI-Fonds erläutert.

Vorgelegt von:

Lev B. Nazarov

Matr.-Nr. 1441995

1441995@uni-wuppertal.de

Betreuer: Prof. Dr. André Betzer

Abgabedatum:

14.12.2018

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1. Relaltives Interesse am Google-Suchbegriff "MSCI ESG Research"

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Nachhaltigkeit – ein Stichwort, das im 21. Jahrhundert bei der Anlage von Geldmitteln eine immer größere Bedeutung erfährt. Wie groß diese Bedeutung ist, lässt sich nicht nur in Zahlen quantifizieren, sondern auch beispielsweise an der Existenz von nationalen sowie internationalen Initiativen verdeutlichen, die sowohl für die globale Umsetzung werben, als auch an einheitlichen Standards arbeiten. Im internationalen Kontext sind dabei Initiativen wie die PRI maßgebend. Diese haben im Jahr 2018 über 2.000 Unterzeichner, die über 70 Billionen USD an AUM auf sich vereinen.¹ Auf nationaler Ebene wurde das Thema in Deutschland im Jahr 2016 durch den BVI im Rahmen einer Ausweitung seiner Wohlverhaltensregeln für Fondsgesellschaften aufgegriffen. Mitunter wurde dabei festgelegt, dass ein Investmentfonds nur dann die Zusätze nachhaltig, ethisch, ökologisch oder ähnlich führen darf, wenn die „ [...] Investitionsentscheidungen nach in Fondsdokumenten festgelegten ESG-Strategien [...]. “ getroffen werden.² Das Akronym ESG bzw. das Heranziehen entsprechender Kriterien im Rahmen der Portfoliokonstruktion hat sich als Fundament in der Finanzbranche etabliert und wird in dieser Arbeit entsprechend gewürdigt werden.

Doch welche Implikationen ergeben sich für einen Investor, wenn eine Nachhaltigkeits - bzw. ESG-Strategie bei der Konstruktion eines Portfolios berücksichtigt wird? Die Entwicklung der Tragweite dieser Fragestellung lässt sich daran verdeutlichen, dass die Investitionsentscheidung historisch mit einem „magischen“ Dreieck umschrieben wurde welches aus Rendite, Risiko und Liquidität bestand. Stand heute wurde aus diesem ein Viereck, welches um das Entscheidungskriterium Nachhaltigkeit erweitert wurde.³ Die Beantwortung der Frage, in welcher Beziehung die Ecken des Vierecks zueinanderstehen, beschäftigt wiederum nicht nur Praktiker, sondern vor allem die Wissenschaft.

In diesem Sinne ist die nachfolgende Arbeit wie folgt strukturiert: In Kapitel zwei wird die Entwicklung der Bedeutung von Nachhaltigkeitsfonds in der Praxis gezeigt. Anschließend werden zentrale Begriffe sowie Methoden aus Wissenschaft und Praxis vorgestellt, die bei der Konstruktion solcher Fonds zur Anwendung kommen. Kapitel drei gibt einen Überblick über normative und positive methodische Ansätze, die bei der Erforschung von Investmentfonds mit Nachhaltigkeitsfokus durch die Wissenschaft zum Einsatz kommen. In Kapitel vier werden sodann chronologisch die zentralen Erkenntnisse aus mehreren Jahrzehnten SRI-Forschung zusammengetragen. Die Basis bildet die Hypothese der klassischen Portfoliotheorie, die besagt, dass die Inklusion von Nachhaltigkeit im Zusammenhang mit der Portfoliokonstruktion in geringerer Diversifikation mündet und für den Investor mit Kosten bzw. geringerer Rendite verbunden ist.⁴ Das letzte Kapitel bietet eine kurze Zusammenfassung und wirft einen Blick auf zukünftige Forschungsvorhaben.

2. Fonds mit Nachhaltigkeitsfokus in der Praxis

Die meisten empirischen Arbeiten, die Fonds mit Nachhaltigkeitsfokus untersuchen, motivieren dies durch Statistiken, die die zunehmende Bedeutung von nachhaltiger Vermögensanlage verdeutlichen sollen.⁵ Im Sinne dieser Tradition sei darauf verwiesen, dass in Europa und den USA zu Beginn des Jahres 2018 insgesamt ca. 24,5 Billionen USD an AUM im weitesten Sinne nachhaltig verwaltet wurden. Für Europa entsprach dies ca. 44% und für die USA ca. 26% aller professionell verwalteten AUM.⁶

Die Bedeutung von Fonds mit entsprechendem Fokus lässt sich außerdem wie folgt untermauern: Ammann et al. verweisen auf die Einführung des Nachhaltigkeitsratings von MS als einen der größten öffentlichen Informationsanbieter im Zusammenhang mit Investmentfonds. Aus Anlegersicht belegen sie die Nachfrage mit einer grafischen Darstellung der Entwicklung der Suchanfragen nach dem Begriff “MS Sustainability Rating “ bei Google.⁷ Eine andere Plattform, die insbesondere von Vermögensverwaltern genutzt wird, um bei der Portfoliokonstruktion eine Einschätzung über die Nachhaltigkeit eines (Aktien)-Investments zu erhalten, ist das MSCI ESG-Research.⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1. Quelle: Eigene Darstellung.

In Anlehnung an Ammann et al. lässt sich anhand von Abbildung 1 verdeutlichen, dass die Nachfrage nach entsprechenden Informationen in den vergangenen Jahren nicht nur bei Anlegern stetig gestiegen ist.

Im Sinne der klassischen Unterscheidung zwischen aktiv und passiv gemanagten Investmentfonds lässt sich beobachten, dass der Markt historisch von aktiv gemanagten Fonds dominiert wurde. Nach Renneboog et al. gab es im Jahr 2011 global bereits über 320 aktiv gemanagte Fonds mit nachhaltiger Anlagestrategie.⁹ Im Kontrast dazu werden im Jahr 2018 in den USA lediglich ca. 76 ETFs mit entsprechendem Fokus gehandelt.¹⁰ Angebot und Nachfrage im Bereich passiver Strategien nehmen jedoch stetig zu. Gemäß einer Studie zu den Trends im ETF-Bereich sowie Analysen des weltweit größten Vermögensverwalters BlackRock ist das Thema Nachhaltigkeit ein absoluter Wachstumsmarkt der ETF-Branche.¹¹

2.1. Nachhaltigkeitsverständnis und der SRI-Begriff

Die bisherigen Ausführungen haben verdeutlicht, dass Investmentfonds mit Nachhaltigkeitsfokus eine stetig wachsende Fondsklasse darstellen. Da es sich bei der Umsetzung solcher Strategien auf Fondsebene jedoch um ein Thema handelt, welches historisch von der Praxis in die Theorie getragen wurde¹², lohnt ein kurzer Blick auf die Entwicklung des Verständnisses von Nachhaltigkeit sowie eine Darstellung wesentlicher Terminologien und Ansätze, die herangezogen werden, um einen entsprechenden Fonds zu konstruieren.

Das moderne gesellschaftliche Verständnis von Nachhaltigkeit bzw. nachhaltiger Entwicklung ist dabei eng mit dem Brundtland Report von 1987 verbunden, wobei sich bereits 20 Jahre nach der Veröffentlichung des Berichts, der im Auftrag der UN verfasst wurde, über 300 Definitionen des Begriffs angesammelt haben.¹³ Wenn es um eine Definition von nachhaltigem Investieren geht, stellen Ammann et al. sowie das EUROSIF fest, dass die Finanzbranche noch kein einheitliches Verständnis dieses Begriffs etabliert hat.¹⁴ Die hierfür verantwortliche Diskrepanz lässt sich an einem Zitat von 1998 verdeutlichen, welches seitdem wiederholt im wissenschaftlichen Kontext aufgegriffen wurde: ‚ [...] one person's taboo is another person's sacred cow.‘.¹⁵ Wenn es jedoch um die kriterienbasierte Anlage von Geldvermögen geht, unterbieten sich Forscher, wie weit entsprechende Beschränkungen zurückdatiert werden können. Gelegentlich sprechen Autoren von biblischem Alter, während andere auf Quaker als die ersten nachhaltigen Investoren der modernen Zeitrechnung verweisen.¹⁶ In den 70er Jahren wurden in den USA Geldanlagen, die unter Beachtung von – nicht einheitlich definierten – Nachhaltigkeitskriterien getätigt wurden, erstmals unter dem Begriff Socially Responsible Investment (hiernach SRI) zusammengefasst.¹⁷ Aus heutiger Sicht ist es in Wissenschaft und Praxis gängig, Anlagen, die unter Berücksichtigung solcher Kriterien getätigt werden, entsprechend zu subsumieren.¹⁸ Eine formale Definition von SRI bieten z.B. Renneboog et al.:

“ SRI is an investment process that integrates social, environmental, and ethical considerations into investment decision making. […] SRI apply a set of investment screens to select or exclude assets based on ecological, social, corporate governance or ethical criteria […]. “. ¹⁹

Es wird deutlich, dass es keiner einheitlichen Definition bedarf, um Standards zu benennen, nach denen eine Anlage analysiert werden muss, um als nachhaltig zu gelten. Im nächsten Abschnitt wird daher die historische Entwicklung skizziert, die in der Formulierung der zuvor genannten Faktoren und Ansätze zur Beurteilung von Nachhaltigkeit mündete.

2.2. SRI – Umsetzung zwischen Theorie und Praxis

Aus praktischer Sicht hat sich die bereits erwähnte ESG-Strategie durchgesetzt, die herangezogen wird, um zu bestimmen, ob ein Investment als nachhaltig eingestuft werden kann und im Rahmen des Portfoliokonstruktionsprozesses berücksichtigt werden sollte.²⁰ ESG steht dabei für die Stichwörter Environmental, Social und Governance, die die gängige Taxonomie repräsentieren, die neben finanziellen Aspekten bei der Analyse eines Investments einfließen und anhand derer überprüft werden kann, ob eine Anlage nachhaltig ist.²¹

Der „Evolutionsprozess“, der zur Etablierung dieses Ansatzes geführt hat, wurde umfassend durch die Wissenschaft gewürdigt: Renneboog et al. unterscheiden z.B. basierend auf der zuvor dargestellten SRI-Definition vier Generationen von SRI-Strategien, wobei die erste auf einem einfachen Ausschlussverfahren basiert und als Negative Screening bezeichnet wird. Ausgeschlossen werden solche Investments, die sozialen, ökologischen oder ethischen Standards nicht genügen.²² Renneboog et al. beschreiben die nächste Entwicklungsstufe als Positive-Sceening, hierbei werden explizit solche Unternehmen selektiert, die gemäß zuvor definierten Nachhaltigkeitskriterien herausragen. Die dritte Generation entspricht der ESG-Strategie und basiert auf einem ganzheitlichen Analyseansatz, der ökonomische, ökologische und soziale Gesichtspunkte aufgreift und dabei sowohl positive, wie auch negative Screens umfasst. Die letzte Generation umschreiben die Autoren als Shareholder Activism. Hierbei suchen die Vermögensverwalter den Dialog mit den Zielunternehmen und versuchen aktiv, die Unternehmenspolitik im Sinne ihres Nachhaltigkeitsverständnisses zu beeinflussen.²³

In einer Metastudie von 2014 diskutieren von Wallis und Klein ebenfalls ausführlich, wie die Wissenschaft entsprechende Methoden klassifiziert und beurteilt, wobei sie in ihrer Analyse eine alternative Zuordnung vornehmen und zwischen drei Kategorien unterscheiden, von denen nachfolgend zwei vorgestellt werden.²⁴ Die Kategorie der Richtlinien zur Portfoliokonstruktion umfasst sowohl die Screening- Ansätze, als auch die ESG -Strategie, und nennt zudem den Best-in-Class- Ansatz, der sich zusätzlich in Literatur und Praxis etabliert hat. Hierbei werden im Rahmen des Selektionsprozesses a priori keine Industrien ausgeschlossen, sondern aus jeder Industrie die Unternehmen ausgewählt, die den höchsten Standard in Bezug auf Nachhaltigkeit repräsentieren.²⁵ Die zweite Kategorie bildet gemäß den Autoren der Shareholder-Activism, wobei die Ausführungen weitestgehend denen von Renneboog et al. entsprechen.²⁶

Abschließend verweist die Literatur darauf, dass die hier vorgestellten Ansätze hinsichtlich ihrer Anwendung nach Regionen unterschieden werden können. Anleger im angelsächsischen Raum (insbesondere den USA) ziehen aus kulturellen sowie regulatorischen Gründen negative Screens und den Activism -Ansatz vor, während die Praxis im europäischen Raum eher von Best-in-Class sowie den positiven Filteransätzen Gebrauch macht.²⁷

3. SRI-Fonds als akademische Kontroverse

Im letzten Kapitel wurde sowohl die wachsende Bedeutung, als auch die Entwicklung der Umsetzungskonzepte von SRI-Strategien in der Praxis ausführlich gewürdigt. Die wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Thema SRI ist insbesondere seit dem Beginn des neuen Jahrtausends massiv von der besseren Datenqualität und der Entwicklung im methodischen Bereich geprägt.²⁸ Es erscheint daher notwendig, eingangs einen Überblick über das methodische Vorgehen in empirischen Studien zu geben. Erst werden wesentliche Quellen für und Ansätze zur Vermeidung von Messverzerrungen und Schätzfehlern vorgestellt, während der zweite Abschnitt die wichtigsten ökonometrischen Modelle präsentiert, die angewendet werden, um zu bestimmen, wie SRI-Fonds im Vergleich zu anderen Anlagen abschneiden bzw. welche Faktoren ggf. für die entsprechende Wertentwicklung verantwortlich sind.

3.1. Messverzerrungen und Schätzfehler in empirischen SRI-Studien

Die hier vorgestellten Ansätze orientieren sich an einer Metastudie von Chegut et al., in der die Autoren 41 Studien analysiert haben, die die Wertentwicklung von SRI-Fonds zum Gegenstand hatten. Auf dieser Basis benennen sie die folgenden fünf Themenbereiche als wesentliche Quelle für Fehler bzw. Inkonsistenzen: (1) Datenqualität, (2) Verifizierung des Nachhaltigkeitsanspruchs, (3) Survivorship Bias, (4) Benchmarking, (5) Sensitivitäts- und Robustheitsüberprüfungen.²⁹ Hinsichtlich der Datenqualität gilt, dass es wesentlich ist, dass der Umgang mit Gebühren und Ausgabeauf- bzw. Rücknahmeabschlägen thematisiert wird, da diese einen signifikanten Einfluss auf die Performancemessung haben.³⁰ Für die Verifizierung des Nachhaltigkeitsanspruchs gilt, dass es unabdingbar ist, die GG sowohl allgemein, als auch insbesondere im Hinblick auf die in Abschnitt 2.3. thematisierten Divergenzen bei Selektionsprozessen auf Fondsebene zu prüfen.³¹ Der Survivorship Bias ist zu vermeiden bzw. entsprechend zu würdigen. Beim Benchmarking können gewöhnliche oder Nachhaltigkeitsindizes herangezogen werden. Alternativ kann jedem SRI-Fonds der Grundgesamtheit im Rahmen eines (als kritische Komponente geltenden) Matching-Prozesses eine entsprechende Anzahl „gewöhnlicher“ Fonds als BM zugeordnet werden. Unabhängig sollte von mehreren BMs Gebrauch gemacht werden.³² Die Sensitivitäts- und Robustheitsüberprüfung sollte auf Einzelfondsebene die Anlagestrategie, den Einfluss des Managements, die Art des SRI-Screenings sowie alternative Modelle zur Performancemessung umfassen.³³ Welche Modelle dabei zur Performancemessung zur Verfügung stehen, wird im folgenden Abschnitt diskutiert.

3.2. Performancemessung und -analyse in SRI-Studien

Als Grundlage für die Darstellung der gängigen Methoden zur Performancemessung und -analyse von Investmentfonds dient eine Arbeit von Renneboog et al., die eine umfassende Darstellung entsprechender Modelle bietet.³⁴ Als Ausgangspunkt dient den Autoren das CAPM sowie die Erwartungswert-Varianz-Optimierung, die sie dazu nutzen, um eine allgemein gültige Darstellung der risikoadjustierten Performancemaße Sharpe Ratio und Jensen’s Alpha herzuleiten. Diese Kennzahlen sind notwendig, um zu beurteilen, ob die Anlage in SRI-Fonds für den Investor positive Überrenditen generiert. Hinsichtlich der Interpretation ist von besonderer Bedeutung, dass das so errechnete Alpha die Fähigkeit des Managers repräsentiert, anhand von öffentlichen sowie privaten Informationen ein Portfolio zu konstruieren, welches ein passives Marktportfolio outperformt.³⁵

Im nächsten Schritt stellen die Autoren die gängigen Modelle vor, die zur Performanceanalyse bzw. -schätzung herangezogen werden. Insbesondere verweisen Renneboog et al. auf das Single-Index - und Multifaktoren -Modelle. Im Falle des Single-Index-Modells ist der relevante Faktor das übernommene systematische Marktrisiko. Da jedoch davon ausgegangen wird, dass ein einzelner Faktor nicht hinreichend ist, wird in der Forschung üblicherweise auf das Drei-Faktoren-Modell von Fama und French oder aber das Vier-Faktoren-Modell von Carhart abgestellt. Die weiteren Faktoren sind dabei die Renditedifferenz zwischen Aktien kleiner und hoher Marktkapitalisierung und die Differenz zwischen Aktien mit einem hohen und einem niedrigen Verhältnis aus Aktienkurs und Buchwert. Als vierter Faktor wird das sogenannte Momentum hinzugefügt.³⁶ Die Autoren stellen fest, dass die vorgenannten Modelle den wesentlichen Nachteil haben, dass unterstellt wird, dass die Inputparameter, wie erwartete Renditen und Co-Varianzen stets konstant bleiben. Um dieser - in der Praxis nicht haltbaren Annahme - entgegenzuwirken, stellen sie das konditionale Modell vor, welches sowohl mit einem Faktor, als auch mit mehreren Faktoren umgesetzt werden kann und dem vorgenannten Umstand Rechnung trägt.³⁷ Abschließend wird eine Ergänzung der vorgenannten Modelle um Seemingly Unrelated Assets (hiernach SUA) vorgeschlagen. Dieser Faktor trägt dem Umstand Rechnung, dass ein positives Alpha nicht zwingend auf die Fähigkeiten des Managers hinweisen muss, da es ggf. auch andere bisher nicht berücksichtigte passive Anlagemöglichkeiten geben kann, die eine Überrendite generieren. Eine Berücksichtigung von SUAs korrigiert dies entsprechend und erhöht die Validität des Modells.³⁸

[...]

¹ Vgl. o.V. (2018d), o.S.

² Vgl. o.V. (2016a), S. 10.

³ Vgl. von Wallis/Klein (2014), S. 3. und Amman et al. (2018), S. 1.

⁴ Vgl. bspw. Chegut et al. (2011), S. 77 oder Revelli/Viviani (2015), S. 161.

⁵ Vgl. bspw. Hamilton et al. (1993), S. 62, Statman (2000), S. 30 oder El Ghoul/Karoui (2016), S. 1.

⁶ Vgl. o.V. (2018a), S. 32 sowie o.V. (2018e), S. 1. Die Zahlen stehen unter dem Vorbehalt, dass sie auf ungeprüften Selbstauskünften der Manager basieren und sollten mit Vorsicht genossen werden.

⁷ Vgl. Ammann et al. (2018), S. 2f.

⁸ Vgl. o.V. (2018c), o.S.

⁹ Vgl. Renneboog et al. (2008), S. 568.

¹⁰ Vgl. o.V. (2018), o.S.

¹¹ Vgl. o.V. (2017), S. 9f. sowie o.V. (2018b), o.S.

¹² Gem. Renneboog et al. (2008), S. 1725 wurden die ersten Fonds, die dem modernen Nachhaltigkeitsverständnis entsprachen, ab 1971 aufgelegt. Die systematische wissenschaftliche Untersuchung dieser Fondskategorie erfolgte erst zu Beginn der 90er Jahre. Für eine Übersicht vgl. Friede et al. (2015), S. 211.

¹³ Vgl. Johnston et al. (2007), S. 60.

¹⁴ Vgl. Ammann et al. (2018), S. 2. sowie o.V. (2018a), S. 12.

¹⁵ Vgl. Statman (2000), S. 31 und von Wallis/Klein (2014), S. 6; Zitiert nach Gasparino/Tam (1998).

¹⁶ Vgl. Renneboog et al. (2008), S. 1725, von Wallis/Klein (2014), S. 3 sowie Bauer et al. (2005), S. 1752.

¹⁷ Vgl. Bassen/Senkel (2011), S. 506 und Capelle-Blancard/Monjon (2012), S. 3.

¹⁸ Vgl. o.V. (2016), S. 6 und von Wallis/Klein (2014), S. 2 für eine ausführliche Diskussion über die Entwicklung der Terminologie.

¹⁹ Vgl. Renneboog et al. (2008), S. 1723.

²⁰ Die nachfolgenden Ausführungen zur Entwicklung der Selektionsprozesse beziehen sich insbesondere auf Aktienfonds da diese im Bereich von SRI-Fonds dominieren. Vgl. hierfür Friede et al. (2015), S. 222.

²¹ Vgl. Bassen/Senkl (2011), S. 506. Dies ist keine abschließende Aufzählung von möglichen Kriterien, die zur Klassifizierung von SRI herangezogen werden können. Eine erweiterte Definition bzw. Übersicht von Kriterien bieten bspw. Renneboog et al. (2008), S. 1723.

²² Vgl. Renneboog et al. (2008), S. 1728. Da die Standards selbst sehr breit gefächert sein können, sei an dieser Stelle auf eine ausführliche Kriterienübersicht zu jedem Standard in Renneboog et al. (2011), S. 567 verwiesen.

²³ Vgl. Ebd., S. 1728. Eine ausführliche Darstellung mit Beispielen bietet bspw. Renneboog et al. (2011), S. 564.

²⁴ Vgl. von Wallis/Klein (2014), S. 6f. Auf eine Vorstellung des Community Development Investings wird verzichtet, da Forscher seine Zurechnung zum SRI als kontrovers ansehen. Vgl. von Wallis/Klein (2014), S. 8f.

²⁵ Vgl. Ebd., S. 7f. Auf eine ausführliche Würdigung dieses – in der Wissenschaft und Praxis als kontrovers geltenden – Vorgehens wird ebenfalls verzichtet, da die Selektionspraktiken nicht den Kern dieser Arbeit bilden. Für eine ausführliche Diskussion sei auf die vorgenannte Quelle verwiesen.

²⁶ Vgl. Ebd., S. 8 für eine zusätzlich Übersicht über zentrale wissenschaftliche Beiträge zu diesem Ansatz.

²⁷ Vgl. Revelli/Viviani (2015), S. 162 bzw. Capelle-Blancard/Monjon (2012), S. 3.

²⁸ Vgl. Capelle-Blancard/Monjon (2012a), S. 239.

²⁹ Vgl. Chegut et al. (2011), S. 78.

³⁰ Vgl. Ebd., S. 81.

³¹ Vgl. Ebd., S. 82ff.

³² Vgl. Ebd., S. 88.

³³ Vgl. Ebd., S. 87.

³⁴ Vgl. Renneboog et al. (2007), S. 1.

³⁵ Vgl. Ebd., S. 14-17.

³⁶ Vgl. Ebd., S. 17ff.

³⁷ Vgl. Ebd., S. 19f.

³⁸ Vgl. Ebd., S. 20f.