Unternehmensbewertung mittels Ertragswertverfahren

Inhaltsverzeichnis

1 Problemeinführung

2 Übersicht der Bewertungsverfahren und Einordnung der Ertragswertmethode

3 Einführende Erläuterungen zum Ertragswertverfahren sowie dessen Anerkennung

4 Grundlegende Konzeption des Ertragswertverfahrens
4.1 Abgrenzung und Ermittlung relevanter Zukunftserfolge
4.1.1 Nettoneinnahmen des Unternehmenseigners
4.1.2 Nettoausschüttungen des Unternehmens
4.1.3 Ertragsgrößen des Unternehmens
4.1.4 Zwischenergebnis
4.2 Berücksichtigung von Unsicherheit
4.2.1 Darstellung der Unsicherheit im Zähler
4.2.1.1 Die Sicherheitsäquivalenzmethode
4.2.1.2 Die Risikoprofilmethode
4.2.1.3 Das Konzept der Risikolinearisierung nach Ballwieser
4.2.2 Darstellung der Unsicherheit im Nenner
4.3 Betrachtung von Wachstum und Geldentwertung
4.3.1 Wachstumsraten bei der Rentenmethode
4.3.2 Wachstumsraten bei der Phasenmethode
4.4 Zeitliche Differenz von Bewertungsstichtag und Jahresabschluss...
4.5 Einbeziehung von Verlustvorträgen

5 Beispielrechnung anhand der Ertragswertmethode
5.1 Ertragswertberechnung mittels Risikozuschlag
5.2 Berechnung des Sicherheitsäquivalents
5.3 Risikolinearisierung in der Anwendung

6 Kritische Würdigung des Ertragswertverfahrens und Ausblick

7 Abbildungsverzeichnis

8 Literaturverzeichnis

1 Problemeinführung

„Derjenige, der ein Unternehmen kaufen will, ist wirtschaftlich an nichts anderem interessiert als daran, was eine Unternehmung ihm in der Zukunft erbringen wird...“.¹Mit diesem Zitat in einem seiner früheren Bücher begann Schmalenbach eine Revolution in der Unternehmensbewertung auszulösen, deren Folgen sich heute sehr stark in der Wertermittlung von Unternehmen bei geplanten Akquisitionen er- kennen lassen. Das damals vorherrschende Substanzwertverfahren, welches den Un- ternehmenswert aus vergangenen Daten bestimmte, musste den Rückzug antreten.

Heutzutage dominiert die Ertragswertmethode vor allem bei Wirtschaftsprüfern und M&A-Beratungen²in der Unternehmenswertermittlung, wobei circa ¾ der Branche dieses Verfahren einsetzen. In der gesamten Unternehmensbewertungsbranche wird diese Methode in 39% der Fälle eingesetzt.³

Gegenstand dieses Aufsatzes ist es die Grundzüge des Ertragswertverfahrens zu um- reißen. Dabei wird insbesondere eine Einordnung dieser Methode in das Dickicht der Bewertungsverfahren sowie eine tiefer gehende Betrachtung der Konzeption des Verfahrens und der Methoden zur Berücksichtigung von Unsicherheit erfolgen. Zum Schluss mündet der theoretische Teil praxisbezogen in einer Beispielrechnung.

2 Übersicht der Bewertungsverfahren und Einordnung der Ertragswertme- thode

Im Bereich der Unternehmensbewertung hat sich eine Vielfalt an Methoden zur Be- stimmung des Unternehmenswerts etabliert. Ständig steigende Anforderungen an die Unternehmensbewertung in der Praxis sowie Erkenntnisfortschritte in der Theorie sind wesentliche Gründe für dieses breite Spektrum an Verfahren. Des Weiteren be- dingen unterschiedliche Bewertungszwecke den Einsatz verschiedenster Methoden, um gewünschte Ergebnisse zu erreichen. Abgerundet wird dies vor allem von der Implementierung von IT-Systemen, die ständig dem neuesten Stand angepasst wer- den.⁴

Bei der Unternehmensbewertung unterscheidet man grundlegend drei verschiedene Gruppen, wie in Abbildung 1 ersichtlich ist.

Bei den Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert durch Addition der einzelnen Bestandteile des Unternehmens, d.h. sowohl Vermögensgegenstände als auch Schulden, ermittelt. Die Grundlage bilden hierfür die am Markt beobachtbaren respektive nachhaltig erzielbaren Preise. Ziel der Einzelbewertung in Form der Sub- stanzbewertung ist die Feststellung des Nettovermögens⁵zum Zeitpunkt der Bewertung. Als die Bewertungslehre noch in den Kinderschuhen steckte, waren die substanzorientierten Verfahren am weitesten verbreitet.⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Methoden der Unternehmensbewertung⁷

Mischverfahren sind, wie unschwer aus dem Namen abzuleiten ist, eine Verknüpfung der Einzel- mit den Gesamtbewertungsverfahren. Bei deren Anwendung werden Elemente beider Verfahren zu einem so genannten Mischwert zusammengefasst.⁸Dadurch werden die vergangenheitsorientierten Einzelbewertungsverfahren um den Zukunftsaspekt der Gesamtbewertungsverfahren ergänzt.

Die Gesamtbewertungsverfahren betrachten die Unternehmung als gesamtheitlichen Komplex, dessen Unternehmenswert sich aus der zukünftigen Ertragskraft ergibt. Sie sind in der heutigen praxisorientierten Anwendung die mit Abstand dominierenden Methoden. Man unterscheidet bei diesen Verfahren zum einen die Vergleichs- und zum anderen die Zukunftserfolgswerte.

Bei den Vergleichswerten wird eine vergleichbare Größe als Wertmesser herangezogen, um für den zu bewertenden Gegenstand einen objektiven Wert zu ermitteln. Dies bedingt allerdings auch als notwendige Voraussetzung, dass der Wert eines vergleichbaren Objekts bekannt sein muss.⁹

Die zukunftserfolgsorientierten Verfahren ermitteln den Wert künftiger Erträge durch Abdiskontierung dieser auf den heutigen Zeitpunkt. Unterschiedliche Ausprägungen entstanden dabei durch die verschiedensten Definitionen des Erfolgsbegriffs. Dieser kann von Ausschüttungen über Gewinne bis hin zu Cashflows¹⁰gedehnt werden.¹¹Zu diesen zukunftserfolgsorientierten Verfahren gehört auch die Ertragswertmethode, welche im Folgenden Hauptbestandteil dieses Aufsatzes ist.

3 Einführende Erläuterungen zum Ertragswertverfahren sowie dessen Aner- kennung

Die Berufsgruppe der Wirtschaftsprüfer besteht aus zwei wesentlichen Teilen. Dies ist zum einen das Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. (IDW) und zum anderen die Wirtschaftsprüferkammer. Über den Hauptfachausschuss (HFA) sowie die einzelnen Fachausschüsse veröffentlicht der IDW Regelungen zur Rechnungslegung sowie anderer relevanter Themengebiete, wie beispielsweise der Unternehmensbewertung, für die Berufsgruppe der Wirtschaftsprüfer. Dies ist dadurch zu begründen, dass die gesetzlichen Bestimmungen sehr geringe exakte Anweisungen für die Ausführung enthalten. Durch diese fachlichen Verlautbarungen¹²sollen die Ausführungen der Wirtschaftsprüfer in bestimmter Hinsicht gesteuert werden, so dass eine gewisse Einheitlichkeit gewährleistet werden kann. Ein essentieller Standard ist der IDW S 1, der die Grundsätze zur Durchführung der Unternehmensbewertung enthält.¹³Mit der Einführung dieses Standards werden einerseits das Ertragswertverfahren und ande- rerseits die Discounted-Cashflow-Verfahren als anerkannte Verfahren zur Unter- nehmensbewertung zugelassen.¹⁴Dies impliziert, dass der Wirtschaftsprüfer bei der Unternehmensbewertung zwischen beiden selektieren kann.

4 Grundlegende Konzeption des Ertragswertverfahrens

Das Ertragswertverfahren dient der Feststellung des marginalen Preises vom Recht am Eigentum einer Unternehmung. Ziel ist es, den Wert des Eigenkapitals für einen bestimmten Investor abzuleiten. Der Grenzpreis unterliegt einer gewissen Subjektivi- tät. Zum einen liegt dies an der Interdependenz zwischen Merkmalen der möglichen Entscheidungen und den Beschaffenheiten der Alternativmöglichkeiten, z.B. sonsti- ger Anlagemöglichkeiten. Zum anderen kommt es durch individuelle Merkmale des Investors zu gewissen Verzerrungen, wie beispielsweise seinem Grad der Risikonei- gung.¹⁵

Dieser Grenzpreis wird als Ertragswert bezeichnet. Das bedeutet in diesem Zusam- menhang, dass der Grenzpreis von den Erträgen abhängig ist.¹⁶Das Ertragswertver- fahren bedient sich dabei der Diskontierung der in Zukunft den Unternehmensinha- bern zukommenden Finanzüberschüssen,¹⁷um den Unternehmenswert festzustellen. Die Ermittlung des Barwertes erfolgt direkt durch die Nettokapitalisierung¹⁸der Zu- kunftserfolge.¹⁹Die Basis für dieses Vorgehen bilden Plan-Gewinn- und Verlust- rechnungen, in dem die sich daraus ergebenden Zukunftserfolge nach Besteuerung des Unternehmens²⁰auf den Zeitpunkt der Bewertung des Unternehmens diskontiert werden.²¹

Mit einem Unternehmen möchten deren Eigentümer nur zukünftige Ziele verwirklichen, so dass nur in der Zukunft liegende Aspekte den Wert eines Unternehmens essentiell beeinflussen können. Es wird dabei angenommen, dass diese angestrebten Ziele sich auf die Erhöhung des Vermögens konzentrieren. Folge dessen ist, dass nur zukünftige Zahlungen an den potenziellen Investor interessieren.²²

Die Berechnungen des Unternehmenswertes erfolgen dabei in Abhängigkeit von der Lebensdauer. Im Großteil der Unternehmensbewertungen wird eine unendliche Le- bensdauer unterstellt. In Einzelfällen ist es aber durchaus sachgerecht eine Endlich- keit des Unternehmens bei der Bewertung zu fingieren. Bei unterstellter unendlicher Lebensdauer ergibt sich der Unternehmenswert als Saldo aus Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen Vermögens und dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen.

Unternehmensbewertung mittels Ertragswertverfahren

Daraus ergibt sich folgende Formel²³:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten²⁴²⁵

In der Praxis kommt es zu einer kombinierten Anwendung beider Rechentechniken. Zeitlich nähere Überschüsse werden genauer in die Berechung einbezogen als weit in der Zukunft liegende finanzielle Überschüsse. Es wird hierbei unterstellt, dass es zu keiner Veränderung der Überschüsse in der genaueren Planung kommt. Das bedeutet es wird von einem Gleichgewichtszustand ausgegangen, ohne jegliche Wachstums- aspekte zu berücksichtigen. Sie stellen für diese Detailplanung gewissermaßen eine

Durchschnittsgröße dar. Es ergibt sich für diese Phasenmethode folgende Formel²⁶:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wird nun von einer endlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen, ist dies wie folgt formelmäßig zu berücksichtigen²⁷:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um den Ertragswert eines Unternehmens jedoch möglichst exakt feststellen zu können, ist es unabdingbar sich gewissen Teilproblemen zu widmen. Diese werden in den folgenden Abschnitten dargestellt.

4.1 Abgrenzung und Ermittlung relevanter Zukunftserfolge

Das Ertragswertverfahren berücksichtigt ausschließlich die Zukunftserfolge bei der Ermittlung des Grenzpreises, die den Eignern des Unternehmens zukommen. Diese Zukunftserfolge sind als maßgeblich bei der Ermittlung des Unternehmenswertes anzusehen, da sie sowohl die vorherrschende Theorie als auch die Grundlage der Bewertungspraxis bilden.²⁸Bei der Feststellung der Zukunftserfolge²⁹bestehen je- doch unterschiedliche Auffassungen darüber, wie diese zu ermitteln sind. Hierbei werden Begrifflichkeiten wie Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner, Nettoaus- schüttungen der Unternehmen sowie Ertragsgrößen des Unternehmens benutzt. Im Folgenden wird nun dargestellt, wie diese unterschiedlichen Faktoren bestimmt wer- den und inwieweit sie zur Ertragswertermittlung beitragen. Diese Methoden sind auch in Abbildung 2 zusammenfassend visualisiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Bewertungsperspektiven³⁰

4.1.1 Nettoneinnahmen des Unternehmenseigners

Im Mittelpunkt der Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner³¹steht der potenzielle Erwerber als Bewertungssubjekt. Der Unternehmenswert spiegelt sich im Nutzen wider, der dieser Person zukommt. Dieser Nutzen kann sowohl aus finanziellen Tei- len als auch aus nicht finanziellen Teilen bestehen.³²Im Normalfall sind nur tatsäch- liche Zahlungen an den Unternehmenseigner von Interesse. Nicht finanzielle Vorzü- ge sind nur von Bedeutung, sofern sie zahlenmäßig ausgedrückt werden können, um einen Einfluss auf die Unternehmenswertermittlung haben zu können.³³Als zukünf- tige Nettoeinnahmen werden diejenigen Käufe bzw. Verkäufe betrachtet, die zu peri- odisierbaren finanziellen Zu- und Abgängen führen. Hierbei müssen alle Zahlungs- ströme ohne Interesse derer Herkunft Berücksichtigung finden. Dazu zählen Zahlun- gen des Unternehmens an den Eigner und umgekehrt sowie Zahlungen zwischen Unternehmenseigentümer und Dritten.³⁴

[...]

¹ Schmalenbach, Beteiligungsfinanzierung, S. 39.

² Mergers&Acquisitions-Beratungen sind entweder eigene Abteilungen eines Unternehmens oder externe Dienstleister, die bei der Fusion oder dem Eigentümerwechsel von Gesellschaften zum Ein- satz kommen.

³ So Peemöller/Bömelburg/Denkmann, Unternehmensbewertung in Deutschland, S. 743.

⁴ Siehe auch Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 28 f.

⁵ Nettovermögen ist die Differenz aus Vermögen und Schulden.

⁶ Vgl. hierzu Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 49.

⁷ Quelle: modifiziert übernommen aus Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 72, sowie Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 30.

⁸ Siehe auch Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 49 f.

⁹ Vgl. Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 156.

¹⁰ Unter Cashflow versteht man den in einer Periode ermittelten Zahlungsmittelüberschuss eines Unternehmens. In seiner einfachsten Form errechnet er sich aus dem Vergleich von Ausgaben und Einnahmen und gibt Auskunft über die Innenfinanzierungskraft der jeweiligen Unternehmung.

¹¹ So Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 73.

¹² Diese Verlautbarungen haben keinen Rechtsnormcharakter, jedoch eine hohe Verbindlichkeit fürden Wirtschaftsprüfer. Nichtbeachtungen sind nur in Einzelfällen in der Reichweite der Eigen- ver-antwortlichkeit möglich.

¹³ Der IDW S 1 trat am 28. Juni 2000 in Kraft. Mit seiner Verabschiedung wurden die Stellungnah- men HFA 2/1983 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen) und HFA 6/1997 (Besonderheiten der Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen) außer Kraft gesetzt. Ergänzungen zu diesem Standard sind im Wirtschaftsprüferhandbuch in Form von Anmerkungen aufzufinden.

¹⁴ Hierzu Institut der Wirtschaftsprüfer, IDW S 1 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens- bewertungen), S. 835.

¹⁵Dazu etwa Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 285.

¹⁶Hierzu Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 9.

¹⁷Im weiteren Verlauf dieses Aufsatzes wird für den Begriff „in Zukunft zukommende Finanzüber- schüsse“ die Bezeichnung „Zukunftserfolge“ genutzt. Der Grund hierfür liegt in einer höheren Pra- xistauglichkeit und zur besseren Abgrenzung anderer Überschüsse, wie beispielsweise den Cash- flows.

¹⁸Das Verfahren der Nettokapitalisierung rechnet Zukunftserfolge alleinig dem Eigenkapitalgeber zu. Diese müssen dann unter Berücksichtigung von Risiko und dem gewünschten Renditeanspruch ka- pitalisiert werden. Dabei sind operatives Risiko und Kapitalstrukturrisiko des jeweilig zu bewer- tenden Unternehmens zu berücksichtigen.

¹⁹Hierzu Siepe, Unternehmensbewertung, S. 79.

²⁰Mit Beginn des Jahres 2001 trat für Kapitalgesellschaften die so genannte Definitivbesteuerung in Kraft. Die Definitivsteuer (25%) wird nicht auf die Einkommenssteuerschuld angerechnet. Damit sich nun eine zweifache Besteuerung der Gesellschafter möglichst geringfügig auswirkt, wurde das Halbeinkünfteverfahren eingeführt, d.h. es erfolgt nur noch eine hälftige Berücksichtigung von Ausschüttungen. Folge dessen ist, dass die Definitivsteuer bei der exakten Unternehmensbewertung beachtet werden muss; so auch Eidel, Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung und Per- formance-Messung, S. 32.

²¹Dazu etwa Eidel, Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung und Performance-Messung, S. 32.

²²Vgl. hierzu Behringer, Unsicherheit und Unternehmensbewertung, S. 731.

²³ Bei allen Berechnungen in diesem Aufsatz wird vereinfachend in Übereinstimmung zur einschlä- gigen Literatur von der Annahme ausgegangen, dass Zahlungen immer zum Periodenende erfol- gen. Im konkreten Einzelfall kann davon abgewichen werden, sofern dies als korrekt angesehen werden kann; hierzu auch Siepe, Unternehmensbewertung, S. 57.

²⁴ Das betriebsnotwendige Vermögen beinhaltet das Vermögen und die Schulden, die zur nachhalti- gen Erzielung von Erfolgen innerhalb des Unternehmens unabdingbar sind. Derjenige Teil, der nicht in diese Kategorie einordbar ist, wird als nicht betriebsnotwendiges Vermögen deklariert. Besteht die Möglichkeit mehrere nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände als Gesamtein- heit zu einem höheren Preis zu verkaufen als bei separaten Verkauf eines jeden solchen Vermö- genswertes, so wird der höhere Wert angesetzt; so Helbing, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 237.

²⁵ Eingehend dazu Siepe, Unternehmensbewertung, S. 57.

²⁶ Hierzu Bender/Lorson, Verfahren der Unternehmensbewertung (II), S. 6.

²⁷ Siehe Siepe, Unternehmensbewertung, S. 59 f.

²⁸ So auch Ballwieser/Leuthier, Grundprinzipien, Verfahren und Probleme der Unternehmensbewer- tung, S. 549.

²⁹ Bei Stellungnahmen des HFA der Wirtschaftsprüfer ist in diesem Zusammenhang häufig die Rede von nachhaltig entziehbaren, verfügbaren Einnahmenüberschüssen; beispielsweise HFA 2/1983.

³⁰ Quelle: nach Peemöller/Kunowski, Ertragswertverfahren nach IDW, S. 209.

³¹ Nach Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 110, trägt diese Ansicht aus theoretischer Sicht zur richtigen Betrachtung bei, da explizit das berücksichtigt wird, was dem Wirtschaftssubjekt zu- fließt.

³² Hierzu Siepe, Unternehmensbewertung, S. 23.

³³ Vgl. auch Peemöller/Kunowski, Ertragswertverfahren nach IDW, S. 206.

³⁴ So auch Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 110 f.