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Hintergründe, Ziele und wesentliche Inhalte der neuen Prospekt-VO. Eine kritische Würdigung

Seminararbeit 2018 58 Seiten

Jura - Zivilrecht / Handelsrecht, Gesellschaftsrecht, Kartellrecht, Wirtschaftsrecht

Leseprobe

Gliederung

Abkürzungsverzeichnis

Literaturverzeichnis

A. Einleitung
I. Einführung in den Untersuchungsgegenstand
II. Gang der Darstellung

B. Hintergrund, Entstehung und Konzeption
I. Rechtspolitischer Hintergrund
II. Genese der ProspVO
III. Ziele der ProspVO
1. Anlegerschutz
2. Unternehmensschutz
3. Finanzstabilität
4. Markteffizienz bzw. Funktionsschutz
5. Stärkung des Finanzplatzes Europa
IV. Regelungskonzept nach dem Lamfalussy-II-Verfahren
V. Wechsel des Harmonisierungskonzeptes

C. Der Regelungsgrund des EU-Prospektrechts
I. Das Informationsmodell
1. Zweck der Prospektpublizität
a) Individualschutz
b) Markteffizienz
2. Zweck der Prospekthaftung
II. Die ECMH als ökonomischer Hintergrund
III. Konzeptionelle Herausforderungen der ECMH
1. Adverse Selektion
2. Verhaltensökonomische Informationsbalance

D. Autonome und einheitliche Auslegung
I. Anwendungsbereich
II. Prospektpflicht
1. Grundregel
2. Bereichsausnahmen
3. EuGH-Rechtsprechung
4. Mitgliedstaatenermächtigung
5. Kombination von Ausnahmen
6. Retail Kaskade
7. Freiwillige Prospekterstellung
III. Anforderungen an den Prospekt
1. Standardprospekt
a) Prospektgrundsätze und allgemeine Gestaltung
b) Inhalt und Aufmachung
c) Zusammenfassung
d) Einheitliches Registrierungsformular
e) Risikofaktoren
2. Basisprospekt
3. Vereinfachter Prospekt bei Sekundäremissionen
4. EU-Wachstumsprospekt
IV. Billigung und Veröffentlichung des Prospekts
V. Werbung
VI. Gültigkeitsdauer
VII. Europäischer Pass
VIII. Sprachenregelung
IX. Emittenten aus Drittstaaten
X. Aufsichtsbehörden
XI. Sanktionen
1. Public Enforcement
a) Sanktionsbewährte Verstöße
b) Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen
c) Anforderungen an Entscheidungen
d) Naming and shaming
e) Whistle-blowing
2. Private Enforcement
a) Kollisionsrecht
b) Sachrecht

E. Bewertung des Regimes der neuen ProspVO undSchlussbetrachtung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Literaturverzeichnis

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Zeitschriftentitel aus dem Rechtskreis des English Law (England and Wales) werden nach den Vorgaben des Oxford University Standard for the Citation of Legal Authorities (OSCOLA) (edited by The Faculty of Law, University of Oxford), 4th edition 2012 (abrufbar unter <https://www.law.ox.ac.uk/sites/files/oxlaw/oscola_4th_edn_hart_2012.pdf>), abgekürzt.

Zeitschriftentitel aus dem US-amerikanischen Rechtskreis werden nach den Vorgaben in The Bluebook: A Uniform System of Citation (edited by the Harvard Law Review Association, the Columbia Law Review, the University of Pennsylvania Law Review, and the Yale Law Journal), 20th edition 2015, abgekürzt.

A. Einleitung

I. Einführung in den Untersuchungsgegenstand

Das den Gegenstand der vorliegenden Untersuchung betreffende Regime der neuen ProspVO1 ist das Ergebnis der Überarbeitung der novellierten ProspRL2 und gilt als das „Herzstück der Kapitalmarktunion“.3 Die Initiative der EU-Kommission zur Errichtung einer Kapitalmarktunion besteht aus einem „Bündel an Maßnahmen“4 und bezweckt einen erleichterten Zugang zu diversifizierter Finanzierung für Unternehmen in der gesamten EU sowie eine verbesserte Allokation von Kapital, um so Wachstum und Beschäftigung zu fördern.5 Da kapitalsuchende Unternehmen den Weg zu den öffentlichen Märkten nur nach der Veröffentlichung eines Prospekts beschreiten dürfen,6 wurde mit der Überarbeitung der ProspRL intendiert, „maßgeschneiderte Offenlegungspflichten“ für alle Emittentengruppen auszuarbeiten und den Prospekt als „wesentliche Informationsquelle für potenzielle Anleger“ zu konzipieren.7 Die damit einhergehenden Prospekterleichterungen, insb. für KMU, geben Anlass dazu, die Ziele kapitalmarktrechtlicher EU-Gesetzgebung am Anwendungsfall des EU-Prospektrechts zu hinterfragen.

Kumpan formuliert es so: „Die besondere Ausrichtung der Kapitalmarktunion auf die Unternehmensfinanzierung und vor allem auf KMU, die diese zu einem zentralen Baustein der Kapitalmarktunion werden lässt, legt den Gedanken nahe, dass die Ziele der Kapitalmarktregulierung, Funktions- und Anlegerschutz, künftig um einen besonderen ,Unternehmensschutz‘ ergänzt werden müssen.“8 Es ist jedoch wichtig, dass eine institutionelle Balance zwischen den sich gegenseitig ergänzenden Zielen des Anleger- und Funktionsschutzes sowie dem neuen Regelungsziel des „Unternehmensschutzes“ gewahrt wird. Denn sonst droht dem Anleger eine neue Gefahr: Der information underload.

Die ProspVO ist gemäß ihrem Art.49Abs.1am 20.7.2017 in Kraft getreten und wird grds. ab dem 21.7.2019 unmittelbare Geltung in den Mitgliedstaaten erlangen (vgl. Art.49 Abs.2ProspVO9 ). Ab diesem Zeitpunkt begründet sie für Wertpapiere eine Prospektpflicht im Rahmen eines öffentlichen Angebots (Art.3Abs.1) sowie für die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt (Art.3Abs.3) und statuiert Regelungen hinsichtlich der Erstellung, Billigung und Verbreitung des Prospekts (vgl. Art.1Abs.1). Das BMF hat bereits einen Referentenentwurf10 zur Ausübung von Optionen der ProspVO und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze veröffentlicht.

II. Gang der Darstellung

Zunächst wird im Folgenden unter B. die Neuordnung des europäischen Prospektrechts hinsichtlich ihrer konzeptionellen Grundlagen untersucht.

Da durchdachte Reformen im Kapitalmarktrecht heute nicht ohne Rückgriff auf die moderne Kapitalmarktforschung zustande kommen,11 und der Beitrag sich der kritischen Analyse des Regimes der ProspVO widmet, wird im Abschnitt C. das Informationsmodell (C.I.) als Regelungsgrund des europäischen Prospektrechts erläutert. Dessen ökonomischer Hintergrund, die Markteffizienzhypothese (C.II.), stellt aufgrund einiger Schwächen (C. III.) besondere Herausforderungen an den Gesetzgeber, deren Bewältigung eine wohlfahrtssteigernde Wirkung verspricht.

Im Abschnitt D. findet sich der Schwerpunkt der Ausarbeitung wieder. Unter Berücksichtigung der bereits gewonnen Erkenntnisse wird der Inhalt des neuen Rechtsrahmens einer kritischen Auslegung unterzogen. Vor dem Hintergrund der Zeichenbeschränkung erfolgt eine eingehende Analyse v.a. von neuen Regelungen, die Problemstellungen aufwerfen.

Schließlich soll anhand einer Zusammenschau der einzelnen Regelungen das Wachstumspotential des auf Art.114Abs.1 S.2AEUV gestützten Rechtsakts bewertet werden (E.).

B. Hintergrund, Entstehung und Konzeption

I. Rechtspolitischer Hintergrund

War die Finanzmarktregulierung vor dem Ausbruch der globalen Finanzkrise12 noch vom neoliberalen Paradigma sich selbst regulierender Finanzmärkte geprägt,13 so errichtete der europäische Gesetzgeber im Zuge der Krise das ESFS und reformierte im Einklang mit den Beschlüssen14 des internationalen Standardsetters G20 das materielle Kapitalmarktrecht in einem „Regulierungstsunami“.15 In enger Verbindung mit diesen Entwicklungen stehen die Bemühungen der EU-Kommission zur Errichtung16 und Vollendung17 einer Europäischen Bankenunion, die auf einem einheitlichen Regelwerk (single rulebook) basiert und von den drei Säulen SSM, SRM und EDIS getragen wird.18

Das hohe Maß an Komplexität19 und die Zulässigkeit der überschießenden Umsetzung (Goldplating) zentraler Bestimmungen einer ohnehin verschärften20 europäischen Bank- und Kapitalmarktgesetzgebung könnten sich jedoch nachteilig auf die Volkswirtschaft der EU ausgewirkt haben. Die Ratingagentur Standard & Poor’s etwa warnte im Herbst 2011 vor restriktiveren Kreditvergaben zu höheren Zinsen als Folge der Umsetzung von durch Basel III21 vorgesehenen strengeren Eigenkapital- und Liquiditätsvorgaben für Banken, was sich auf europäische Unternehmen aufgrund deren Finanzierungspraxis besonders auswirke.22

Vor dem Hintergrund des schwachen Wirtschaftswachstums in den 28 Mitgliedstaaten von lediglich durchschnittlich 0,2% pro Jahr im Zeitraum von 2007-2014 gemessen an der Wachstumsrate des realen BIP23, war es nun die Aufgabe der EU-Kommission (Art.17 Abs.1 S.1EUV), eine geeignete Initiative zu ergreifen, um das Wohlergehen der Völker der EU zu fördern (Art.3Abs.1EUV).

Zu diesem Anlass veröffentlichte die EU-Kommission eine Mitteilung, in der sie den Rückgang des Investitionsniveaus in der EU um etwa 15 % seit 2007 bemängelte und eine Investitionsoffensive proklamierte, um auf langfristiges Wachstum, die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit, die Belebung der Konjunktur und die Schaffung neuer Arbeitsplätze hinzuwirken (vgl. Art.3Abs.3 UAbs.1 S.2EUV).24 Zu den zentralen Bausteinen der Initiative gehört zum einen das Programm zur Effizienz und Leistungsfähigkeit der Rechtsetzung (REFIT), das auf den Abbau von „Bürokratie- und Regulierungskomplexität“ zielt, und zum anderen die Kapitalmarktunion (CMU), mit der ein „echter Binnenmarkt für Kapital“ realisiert werden soll.25 Die ProspRL wurde bereits im Juni 2014 in das REFIT-Programm zur Evaluierung aufgenommen.26 Ihre Überarbeitung wurde nun angekündigt, denn es gelte den „Verwaltungsaufwand für KMU zu mindern und ihnen die Erfüllung der Auflagen für eine Börsennotierung zu erleichtern“.27

Am 18.2.2015 legte die EU-Kommission ihr Grünbuch28 zur Schaffung einer CMU vor. In diesem bekräftigte sie ihr Vorhaben, die ProspRL zu reformieren, „damit Firmen, insbesondere kleinere, einfacher Kapital beschaffen und Investoren grenzüberschreitend erreichen können“.29 Hierzu rief sie auch eine Konsultation30 ins Leben. Nach Ansicht der EU-Kommission sind die Kapitalmärkte in Europa nach wie vor fragmentiert und überwiegend national ausgerichtet.31 Die kapitalmarktorientierte Finanzierung sei im Vergleich zu anderen Rechtskreisen sehr schwach ausgeprägt, was besonders durch die um ein fünffaches geringeren Kapitalzuströme der europäischen KMUs im Vergleich zu den SMEs in den USA deutlich werde.32 Die daraus resultierende Abhängigkeit von Banken habe für europäische Unternehmen in Phasen der Rezession negative Auswirkungen auf deren Zugang zu Finanzmitteln, da Banken aufgrund zwingender Bilanzierungsregeln und steigenden Ausfallwahrscheinlichkeiten eine selektive Vergabe von Fremdkapital praktizieren würden.33 Eine tiefere Kapitalmarktintegration sei aufgrund der damit einhergehenden diversifizierten und konditionsgünstigeren Unternehmensfinanzierung dazu geeignet, die Wirtschafts- und Währungsunion vor künftigen Krisen zu schützen und Investitionen zu realisieren, die Europas Wachstumsfrage lösen.34 Die Literatur begegnete diesen Grundannahmen sehr kritisch.35 Hervorzuheben ist das vorgebrachte Argument, dass sich die mittelständische Unternehmensfinanzierung über Kredite durch die Hausbank zumindest in Deutschland stets bewährt hat, weshalb derartig wohlfahrtsfördernde Strukturen nicht zerrüttet werden dürfen.36 Zudem bilden KMU zwar unbestritten das Fundament der europäischen Wirtschaft.37 Doch geht selbst die EU-Kommission davon aus, dass mittelgroße Unternehmen „noch eher als KMU Kapital auf öffentlichen Märkten aufnehmen“.38

Ein erleichterter Kapitalmarktzugang für KMU kann dennoch dazu beitragen, das Investitionsniveau in Europa zu steigern. Die EU-Kommission betont die Importanz von Investitionen in Forschung und Entwicklung aufgrund deren essenziellen Bedeutung für Wettbewerb, Innovation und Wachstum.39 Über die Sinnhaftigkeit des Lösungsansatzes der EU-Kommission entscheidet die Kapitalstrukturpolitik der KMU. Nach der Pecking Order Theory finanzieren sich Unternehmen grds. zunächst über interne Mittel, nehmen Fremdkapital auf, wenn diese Mittel aufgebraucht sind und begeben Eigenkapital, wenn eine weitere Verschuldung nicht möglich ist.40 Aktuelle empirische Befunde belegen jedoch, dass europäische KMU zur Finanzierung von Forschungs- und Entwicklungsprojekten auch auf die Beteiligungsfinanzierung verstärkt zurückgreifen.41 Zwar werden solch hochriskante Projekte meist nur von Venture Capital Investoren finanziert,42 doch können mit verbesserten Ausstiegsmöglichkeiten, wie dem Zugang zum Kapitalmarkt für KMU, Investitionsanreize für solche Investoren geschaffen werden. Hier gilt es für den europäischen Gesetzgeber Synergieeffekte zu nutzen.

Am 30.9.2015 wurde von der EU-Kommission schließlich ihr Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion43 vorgelegt. Dieser adressiert eine Vielzahl von Problembereichen und ist als holistisches Konzept zur Verwirklichung eines echten Kapitalbinnenmarkts für alle 28 Mitgliedstaaten bis Ende 2019 zu verstehen.44 Als Teil des Programmpunktes „Kapitalsuchenden Unternehmen den Gang an die öffentlichen Märkte erleichtern“ wurde die Modernisierung der ProspRL im Rahmen des REFIT-Programms erneut angekündigt.45

II. Genese der ProspVO

Die EU-Kommission legte ihren Vorschlag für eine ProspVO46 am 30.11.2015 vor. Gedankliche Grundlage des Vorschlags ist eine Folgenabschätzung47, die sowohl den nach Art.4 RL2010/73/EU zu erstellenden Bewertungsbericht als auch den im Rahmen des REFIT-Programms angekündigten Evaluationsbericht enthält. Darin wurden verschiedene Ursachen identifiziert, die zu Problemen bei der Anwendung der ProspRL führen und den Zielen der CMU entgegenstehen. Dazu gehören: Hohe Compliance-Kosten, unzureichender Anlegerschutz, ungeeignete rechtliche Rahmenbedingungen für bestimmte Wertpapiere und KMU, eine unzureichende Harmonisierung und die mangelhafte Kohärenz mit anderen Rechtsakten der EU.48 Es folgten Stellungnahmen des EWSA49 und der EZB50. Nachdem der Kommissionsvorschlag dem Rat zugeleitet wurde, veröffentlichte dieser einen eigenen Vorschlag51 mit überarbeitetem Inhalt am 3.6.2016. Vom federführenden Ausschuss des EP, dem ECON, wurde am 19.7.2016 ein konsolidierter Entwurf52 mit zahlreichen Änderungen ggü. dem Kommissionsvorschlag veröffentlicht. Das EP stimmte am 15.9.2016 über den ECON-Entwurf ab und räumte ihm ein verstärktes Mandat für die im Mitentscheidungsverfahren anstehenden Trilog-Verhandlungen mit Rat und Kommission ein.53 Schließlich wurde am 7.12.2016 ein informeller Trilog-Kompromiss54 erreicht, der am 16.12.2016 als neuer Entwurf55 veröffentlicht wurde. Dieser Entwurf wurde vom AStV für die Mitgliedstaaten der EU am 20.12.2016 gebilligt.56 Das EP nahm den Entwurf am 5.4.2017 an.57 Nach der Annahme der endgültigen Fassung des Rechtsakts durch den ECOFIN am 16.5.2017 wurde die ProspVO am 14.6.2017 verabschiedet, am 30.6.2017 im Amtsblatt veröffentlicht und ist am 20.7.2017 in Kraft getreten (vgl. Art.49Abs. 1).58 Die ProspVO wird in weiten Teilen ab dem 21.7.2019 in den Mitgliedstaaten unmittelbare Geltung erlangen (vgl. Art.49Abs.2). Dementsprechend wird die ProspRL am 21.7.2019 aufgehoben, wobei zu beachten ist, dass einige Ausnahmetatbestände bereits am 20.7.2017 aufgehoben wurden bzw. am 21.7.2018 aufgehoben werden (vgl. Art.46Abs.1S.1lit.a-b). Mit dem ESA-Review59 liegt ein Vorschlag für eine Verordnung vor, die u.a. eine Änderung der ProspVO vorsieht.60 Ihre Zielsetzung gilt der weiteren Verbesserung der aufsichtlichen und regulatorischen Konvergenz im Binnenmarkt.61

III. Ziele der ProspVO

Die ProspVO bezweckt die Stärkung des Kapitalbinnenmarkts und möchte gleichzeitig Anlegerschutz und Markteffizienz sicherstellen.62

1. Anlegerschutz

Anleger werden durch Wohlverhaltensregeln und die Veröffentlichung eines Prospekts geschützt, der emittenten- und wertpapierspezifische Informationen bereitstellt und so eine fundierte Anlageentscheidung ermöglicht.63 Der europäische Gesetzgeber hat den Anleger somit als homo oeconomicus typisiert,64 dessen Vertragsfreiheit durch Information angeleitet wird.65 Dem ausreichend Informierten steht es ganz im Sinne der Privatautonomie frei, sich selbst zu schützen.66 Qualifizierte Anleger (Art.2lit. c) werden als weniger schutzbedürftig angesehen.67

2. Unternehmensschutz

Ein Beitrag zur Verwirklichung der CMU wird durch den Abbau von Verwaltungsaufwand bei der Prospekterstellung geleistet, da europäische Unternehmen so die Kapitalmärkte als Finanzierungsquelle zu geringeren Kosten erschließen können.68 Adressaten der Reform sind v.a. KMU, Sekundär- und Daueremittenten. Deutlich wird, dass der europäische Gesetzgeber Qualität und Quantität der bereitzustellenden Informationen nunmehr auch an die Art des Emittenten und dessen Umstände anknüpft.69 Unter dem Regime der ProspRL hieß es dagegen in ErwG 18 S.1dazu noch: „Vollständige Informationen über Wertpapiere und deren Emittenten kommen (...) dem Anlegerschutz zugute.“ Im Laufe des rechtspolitischen Diskurses wurde immer wieder betont, dass gerade für KMU der Verwaltungsaufwand eine zu hohe Hürde darstellt, um die Kapitalmärkte als Finanzierungsquelle zu erschließen. Die Einführung eines EU-Wachstumsprospekts (Art.15ProspVO) geht mit ähnlichen Tendenzen in anderen Rechtsakten, wie z.B. der Berücksichtigung von KMU-Wachstumsmärkten in der MiFID II70, einher. Folgerichtig ist zu betonten, dass der europäische Gesetzgeber nun auch einen „Unternehmensschutz“ mit seiner Kapitalmarktregulierung bezweckt. Dies in dem Sinne, dass Unternehmen gefördert werden, um ihre Interessen insb. an einer geeigneten Finanzierung zu sichern.71

3. Finanzstabilität

Reflexartig führt eine diversifizierte Unternehmensfinanzierung zu mehr Finanzstabilität. Die europäische Volkswirtschaft genießt so eine Verbesserung ihrer Schockresilienz. Dieser Reflex kann sich jedoch ins Gegenteil verkehren, wenn die Markteintrittspflichten der Prospektordnung unzureichend ausgestaltet sind, eine Reihe von KMU-Emittenten ihre Pflichten nicht erfüllen können und Anleger so Risiken tragen, die sie aufgrund einer fundierten Anlageentscheidung nicht eingegangen wären.

4. Markteffizienz bzw. Funktionsschutz

Funktionsfähige Kapitalmärkte tragen zum Wirtschaftswachstum bei und ermöglichen die Schaffung neuer Arbeitsplätze.72 Mit Hilfe von ihnen kann Spar- in Investitionskapital transformiert werden,73 was in Anbetracht der hohen Sparguthaben74 insb. von Kleinanlegern Synergieeffekte erzeugt. Unternehmen steht Kapital für ihren Finanzierungsbedarf zur Verfügung und der Bevölkerung bieten sich neue Ertragsmöglichkeiten, um etwa privat für das Alter vorzusorgen.75 Die Funktionsfähigkeit eines Marktes wird anhand der institutionellen, operationalen, allokativen und informationellen Effizienz bemessen.76 Mit der ProspVO wurde ein Regelwerk geschaffen, das eine Offenlegung von Informationen zum Abbau von Informationsasymmetrien bezweckt, um das Vertrauen der Anleger zu stärken, Such- und Compliancekosten zu senken, die Marktliquidität zu stimulieren und Kapital wohlfahrtsfördernd zu allozieren.77

5. Stärkung des Finanzplatzes Europa

Die Aufsichtspraxis der zuständigen Behörden war bisher sowohl bei der Prüfung der Prospekte als auch bei den Verfahrensschritten der Billigung sehr unterschiedlich und z.T. wenig transparent ausgestaltet.78 Die ESMA wird deshalb ihre Befugnisse im Rahmen der ESMA-VO79 nutzen, um Aufsichtskonvergenz zu fördern (Art.20Abs. 12ProspVO). Mehr Konvergenz bei der Aufsicht wird dazu beitragen, internationale Anleger zu aktivieren.80

IV. Regelungskonzept nach dem Lamfalussy-II-Verfahren

Die ProspVO ist ein Rahmenrechtsakt auf Stufe 1 des Lamfalussy-II -Verfahrens81, der auf Stufe 2 mittels delegierter Rechtsakte und technischer Regulierungs- und Durchführungsstandards (Art.290f.AEUV, Art.10-15ESMA-VO) konkretisiert wird.

Auf Ersuchen der EU-Kommission, die zum Erlass verschiedener delegierter Rechtsakte verpflichtet ist, wird die ESMA drei Technical Advice in Q1 2018 veröffentlichen. Derzeit liegen drei Arbeitsentwürfe82 zu Technical Advice vor, die von der ESMA bereits am 6.7.2017 zum Zwecke der Einleitung von Konsultationen veröffentlicht wurden. Inhaltlich geht es u.a. um (i) den Inhalt und die Darstellung des Prospekts, (ii) die Darstellung und den Inhalt des EU-Wachstumsprospekts und (iii) die Prüfung und Genehmigung des Prospekts.

Darüber hinaus ist die ESMA verpflichtet, der EU-Kommission RTS-Entwürfe bis zum 21.7.2018 vorzulegen. Aus diesem Grund hat sie am 15.12.2017 mit der Veröffentlichung eines Konsultationsdokuments83, das verschiedene Arbeitsentwürfe enthält, ein Konsultationsverfahren eingeleitet. Teil der Entwürfe ist eine optionale Ausarbeitung der ESMA zu RTS, die der weiteren Präzisierung der Anforderungen hinsichtlich der Prospektveröffentlichung dienen (Art.21 Abs.12 UAbs.1).

V. Wechsel des Harmonisierungskonzeptes

Für den Rechtsanwender ergeben sich durch das vom europäischen Gesetzgeber genutzte Regelungsinstrument einer Verordnung als Rahmenrechtsakt wichtige Neuerungen. Die ProspVO hat allgemeine Geltung, ist in allen ihren Teilen verbindlich und gilt unmittelbar in jedem Mitgliedstaat (Art.288 Abs.2 AEUV). Aus der Wahl des Rechtsaktes lassen sich grds. keine zwingenden Schlüsse hinsichtlich dessen Harmonisierungsintensität ziehen.84 Vielmehr muss jede einzelne Norm einer umfassenden Auslegung unterzogen werden, um ihre Harmonisierungsintensität zu bestimmen.85 Die Frage ist deshalb von besonderer Bedeutung, da sich der verbleibende Handlungsspielraum der Mitgliedstaaten innerhalb des betroffenen Regelungsbereiches nach der Harmonisierungsintensität bestimmt.86 Insoweit ist nationales Recht, das dem Unionsrecht entgegensteht, selbst dann unanwendbar, wenn es erst künftig geschaffen wird.87

Sowohl der Wortlaut verschiedener Normen als auch die im Rahmen der teleologischen Auslegung anzubringenden ErwG der ProspVO erscheinen zur Bestimmung der Harmonisierungsintensität sehr ergiebig. Im Rahmen des noch von den Mitgliedstaaten umzusetzenden Haftungs- und Sanktionsregimes finden sich etwa die Wendungen „zumindest“ (Art.11 Abs.1S.1) bzw. „mindestens“ (Art.38Abs.1S.2 und Abs.2S.1). Selbst im Rahmen scheinbar abschließender Regelungen wird den Mitgliedstaaten doch ein Handlungsspielraum belassen. Besonders eindrücklich wird dies daran, dass die Pflicht zur Prospekterstellung im Rahmen eines öffentlichen Angebots von Wertpapieren nicht auf Fälle mit einem Gesamtgegenwert von unter 1 Mio. Euro berechnet über einen Zeitraum von 12 Monaten ausgedehnt werden darf, es aber dennoch möglich ist, national andere Offenlegungsvorschriften vorzusehen (vgl. Art.1 Abs.3). Zwar „könnten selbst geringe Unterschiede (...) zu erheblichen Beeinträchtigungen (...) führen“, doch sollte durch den „Einsatz einer Verordnung (...) die Möglichkeit divergierender Maßnahmen auf nationaler Ebene verringert (...) und erhebliche Beeinträchtigungen verhindert werden“.88 Als normübergreifende Tendenz zeichnet sich eine Mindestharmonisierung durch die ProspVO ab.89 Ob die Reform so der CMU dienen kann, bleibt abzuwarten. Es ist v.a. ein Wettbewerb der Privatrechte verschiedener Mitgliedstaaten zu befürchten. Immerhin enthält die ProspVO eine Revisionsklausel (Art.48Abs.1), weshalb zumindest keine „Versteinerung des Rechts“ gegeben ist.

C. Der Regelungsgrund des EU-Prospektrechts

I. Das Informationsmodell

Der Leitgedanke der informierten Transaktionsentscheidung strebt es an, den Anleger durch Vermittlung entscheidungserheblicher Informationen dazu zu befähigen, die Risiken einer Anlage einzuschätzen und eine wohlüberlegte Investitionsentscheidung zu treffen.90 Dem individuellen Anlegerschutz wird im Systemgefüge des modernen Kapitalmarktrechts also in erster Linie durch die Gewährleistung einer selbstverantwortlichen Entscheidung auf informationeller Basis entsprochen.91 Darüber hinaus verzeichnet die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts im Falle einer Balance zwischen den individuellen Renditeerwartungen des Anlegers und den Risiken einer Anlage positive Entwicklungen.92 Hierin liegt das Einfallstor für Effizienzüberlegungen.

1. Zweck der Prospektpublizität

Prospekte sind Dokumente, die von Gesetzes wegen zu erstellen sind und Informationen über ein Unternehmen beinhalten.93 Sie gelten als das zentrale Informationsdokument bei Wertpapieremissionen.94

a) Individualschutz

Ausweislich ErwG7S.2,4ProspVO stellt die Prospektpublizität den Anlegerschutz sicher, indem Informationen bereitgestellt werden, die je nach Art des Emittenten und der Wertpapiere notwendig sind, um eine fundierte Anlageentscheidung treffen zu können. Die Offenlegung dient der Beseitigung von Informationsasymmetrien zwischen Emittenten und Anlegern.95 Ist das Wissensgefälle eingeebnet, so endet der Schutz des Anlegers durch die Prospektpublizität und es ist an ihm, eine Investition zu tätigen, die seinen Vorstellungen entspricht. Es handelt sich mithin um eine Ausprägung des „asymmetrischen Paternalismus“, d.h. paternalistische Interventionen sind nur dann gerechtfertigt, wenn ein Akteur eine Entscheidung trifft, die aufgrund von Rationalitätsdefiziten nicht mit seinen eigenen Präferenzen übereinstimmt.96

[...]


1 VO (EU) Nr. 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 14.6.2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71/EG, ABlEU v. 30.6.2017, L 168/12.

2 RL 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v. 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABlEU v. 31.12.2003, L 345/64.

3 Vgl. ErwG1S.1,2S.2ProspVO; EU-Kommission, Vorschlag für eine ProspVO, COM(2015) 583 final, S.2; Bronger/Scherer WM 2017, 460.

4 Dazu Dorn (2016) 11 CMLJ 84 ff.; Graf-Schlicker Beil. zu ZIP 22/2016, 21 f.; Heuer/Schütt BKR 2016, 45ff.; Kumpan ZGR 2016, 2ff.; Lutter/Bayer/J.Schmidt, EuropUR, 6.Aufl. 2018, 14.180ff.; Moloney (2016) 41 E.L. Rev. 307 ff.; Moloney ECFR 2016, 376 ff.; Parmentier EuZW 2016, 45, 49f.; Pötzsch WM 2016, 11, 14; Quaglia/Howarth/Liebe (2016) 54 (S1) JCMS 185 ff.; Roth GWR 2016, 67 f.; Schammo ECFR 2017, 271 ff.; Steffen RdF 2016, 250; Stiegler AG 2015, R311ff.; V éron/Wolff (2016) 2 JFR 130 ff.; Weber NJW 2016, 992.

5 Vgl. ErwG1S.2ProspVO.

6 Vgl. EU-Kommission, Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion, COM(2015) 468 final, S.13.

7 Vgl. COM(2015) 583 final, S. 3.

8 Kumpan ZGR 2016, 2, 13.

9 Art. und ErwG ohne nähere Bezeichnung sind solche der ProspVO.

10 BMF, Referentenentwurf eines Gesetzes zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze, 13.2.2018.

11 Vgl. Fleischer, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, F 17.

12 Zu den Ursachen der Finanzkrise ab 2007: De Larosi è re et al., Report, S.7-14.

13 Langevoort 13 J. Int'l Econ. L. 799, 809-810 (2010); Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 2014, I.2.

14 Wegweisend: G20, Declaration – Summit on Financial Markets and the World Economy, Washington D.C., U.S., 15.11.2008; G20, The Global Plan for Recovery and Reform, London, UK, 2.4.2009; G20, The Leaders’ Statement – The Pittsburgh Summit, Pittsburgh, U.S., 24.-25.9.2009.

15 Vgl. Lutter/Bayer/J.Schmidt (Fn.4), 14.26ff., 14.36 und 14.90ff.; Mülbert ZHR 176 (2012), 369 ff.; J. Schmidt, Financial Crisis and European Company and Capital Markets Law, in: Schmidt, Jessica/Esplugues, Carlos/Arenas García, Rafael (eds.), EU Law after the Financial Crisis, 2016, S.33, 35 ff.; Veil, in: Veil (Hrsg.), Europäisches Kapitalmarktrecht, 2.Aufl. 2014, §1Rn.33ff.; Zetzsche/Eckner, in: Gebauer/Teichmann (Hrsg.), Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd.6), § 7 A. Rn. 87 f.

16 Vgl. EU-Kommission, Fahrplan für eine Bankenunion, COM(2012) 510 final.

17 Vgl. EU-Kommission, „Auf dem Weg zur Vollendung der Bankenunion“, COM(2015) 587 final.

18 Lutter/Bayer/J.Schmidt (Fn.4), 14.33 und 14.137 ff. m.w.N. insb. zum Ende 2016 vorgelegten Legislativpaket zur Vollendung der Bankenunion.

19 Vgl. Kalss EuZW 2015, 569 f.

20 Zur Kritik kriseninduzierter Reformgesetze Fleischer FS Priester, 2007, 75, 84 ff.

21 Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Internationaler Regulierungsrahmen für Banken (Basel III), 2011-2014 (<http://www.bis.org/bcbs/basel3_de.htm>).

22 Standard & Poor’s, Why Basel III And Solvency II Will Hurt Corporate Borrowing In Europe More Than In The U.S., 27.9.2011, S.2.

23 Eigene Berechnung auf Grundlage von Datenerhebungen durch Eurostat nach ESVG2010, abrufbarunter<http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=de&pcode=tec00115&plugin=1>.

24 Vgl. EU-Kommission, Eine Investitionsoffensive für Europa, COM(2014) 903 final, S.4.

25 Vgl. COM(2014) 903 final, S.15ff.

26 Vgl. EU-Kommission, Programm zur Gewährleistung der Effizienz und Leistungsfähigkeit der Rechtsetzung (REFIT): Bestandsaufnahme und Ausblick, COM(2014) 368 final, S.12.

27 Vgl. COM(2014) 903 final, S.16f.

28 EU-Kommission, Grünbuch – Schaffung einer Kapitalmarktunion, COM(2015) 63final.

29 Vgl. COM(2015) 63 final, S.3.

30 EU-Kommission, Konsultation zur Überarbeitung der ProspRL, 18.2.-13.5.2015, abrufbarunter <http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/prospectus-directive/index_de.htm>.

31 Vgl. COM(2015) 63 final, S.2, 4.

32 Vgl. COM(2015) 63 final, S.2, 7-8.

33 Vgl. COM(2015) 63 final, S.4,14; EU-Commission, Initial reflections on the obstacles of deep and integrated EU capital markets, SWD(2015) 13 final, S.24.

34 Vgl. COM(2015) 63 final, S.2, 4f.

35 Vgl. Bremer NZG 2015, 475, 476; Cruccolini BetrAV 2015, 230, 231 ff.; Hopt EuZW2015,289,290; Lutter/Bayer/J.Schmidt (Fn.4),14.178; Menk/Neitzert ZfgK 2017, 1126 ff.; J.Schmidt GPR 2015, 129, 130.

36 J.Schmidt GPR 2015, 129, 130, 135; zum divergierenden Kapitalzugang in den 28 Mitgliedstaaten vgl. EU-Commission, Survey on the access to finance of enterprises (SAFE), Analytical Report 2017, November 2017, S.71ff.

37 Vgl. EU-Commission, Economic Analysis, SWD(2015) 183 final, S.34, Kalss EuZW 2018, 137; detaillierte empirische Daten zur Entwicklung der KMUs finden sich bei EU-Commission, Annual Report on European SMEs 2016/17. Dem Bericht liegt die Definition der KMU nach der Empfehlung 2003/361/EG der Kommission v. 6.5.2003 betreffend die Definition der Kleinstunternehmen sowie der kleinen und mittleren Unternehmen, ABlEU v. 20.5.2003, L 124/36 zugrunde.

38 Vgl. COM(2015) 63 final, S.14.

39 Vgl. SWD(2015) 183 final, S.89f.; Beleg zur These bei Mankiw/Taylor, Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, 6.Aufl. 2016, S.694.

40 Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Global edition 2014, S.467ff.

41 Ferrando/Preuss, What Finance for What Investment? Survey-Based Evidence for European Companies, EIB Working Papers, January 2018, S.17 ff., 23f.

42 Hall/Lerner, The Financing of R&D and Innovation, NBER Working Paper 15325, September 2009, S.8ff.

43 COM(2015) 468 final.

44 Vgl. dazu Fn. 4.

45 COM(2015) 468 final, S.14.

46 COM(2015) 583 final. Dazu Assmann, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb (Hrsg.), WpPG, 3. Aufl.2017, Einleitung Rn.23ff. Parmentier EuZW 2016, 45, 47; Rath ecolex 2016, 172 ff.; Roth GWR 2016, 67, 68 f.; Scherer/Bronger AG2017,R10ff.; Schnorbus,in:Berrar/Meyer/Müller/Schnorbus/Singhof/Wolf (Hrsg.), Frankfurter Kommentar WpPG und EU-ProspektVO, 2.Aufl.2017, vor §§1ff.Rn.11ff.; Schulz WM 2016, 1417 ff.; Steffen RdF 2016, 250, 251; Weber NJW 2016, 991, 993; Wymeersch, in: Busch/Ferrarini (eds.), Regulation of the EU Financial Markets, 2017, 22.109ff.; Zivny ZFR 2016, 148 ff.

47 EU-Commission, Impact Assessment, SWD(2015) 255 final.

48 SWD(2015) 255 final, S.8ff.

49 ABlEU v. 18.5.2016, C 177/9.

50 ABlEU v. 2.6.2016, C 195/1.

51 Rat, Vorschlag für eine ProspVO, Dok. 9801/16.

52 Bericht ECON, A8-0238/2016.

53 Abänderungen des Europäischen Parlaments v. 15.9.2016 zu dem Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, P8_TA(2016)0353.

54 Vgl. EU-Kommission, Pressemitteilung IP/16/4324 v. 8.12.2016; Müller GmbHR 2017, R 43 f. = AG 2017, R36.

55 Rat, Confirmation of the final compromise text with a view to agreement, Dok. 15574/16 ADD 1. Dazu BaFin, Jahresbericht 2016, S. 169f.; BMF, Monatsbericht November 2017, S. 27 ff.; Bronger/Scherer WM 2017, 460 ff.; Döpfner/Tatavoussian WPg 2017, 1392 ff.; Fischer-Appelt (2017) 18 (4) J. Invest. Comp. 53ff.; Lutter/Bayer/J.Schmidt, EuropUR, 6.Aufl. 2018, 34.1ff.; Parmentier EuZW 2018, 53, 55; Rath ecolex 2017, 263 ff.; Schulz WM 2018, 212 ff.; Weber NJW 2017, 991, 992.

56 Rat, Pressemitteilung 799/16 v. 20.12.2016.

57 Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments v. 5.4.2017 zu dem Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, P8_TA(2017)0110. Dazu Philipp EuZW 2017, 324.

58 Vgl. Müller AG 2017, R245f.

59 EU-Kommission, ESA-Review VO-Vorschlag, COM(2017) 536 final.

60 Dazu COM(2017) 536 final, S.33ff.

61 Vgl. COM(2017) 536 final, S.2. Dazu Parmentier EuZW 2018, 53, 58.

62 Vgl. ErwG 7S.1; weitergehend ErwG 87 S. 1: „(..) Stärkung des Anlegerschutzes und der Markteffizienz im Zuge der Kapitalmarktunion (...)“

63 Vgl. ErwG 7 S. 2, 4.

64 Vgl. zur ProspRL Kast, Der maßgebliche Empfängerhorizont bei der Beurteilung der Unrichtigkeit von Wertpapierprospekten, 2017, S.89.

65 Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, 2014, S. 6 m.w.N.

66 Müller-Graff, Das Prinzip der Selbstverantwortung im heutigen Privatrecht – Europarechtliche Grundlagen, in: Riesenhuber (Hrsg.), Das Prinzip der Selbstverantwortung, 2011, S.139, 149.

67 Vgl. ErwG 25 S.1, 27 S.3.

68 Vgl. COM(2015) 583 final, S.2f.

69 Vgl. ErwG 7 S.2, 27S.3.

70 RL 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates v. 15.5.2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, ABlEU v. 12.6.2014, L 173/349.

71 Kumpan ZGR 2016, 2, 15.

72 Vgl. ErwG 1 S.2.

73 Bode, Anlegerschutz und Neuer Markt, 2006, S. 46.

74 Vgl. COM(2015) 468 final, S. 20.

75 Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 9. Aufl. 2017, Rn.2; Poelzig, Kapitalmarktrecht, 2018, Rn. 3.

76 Dazu Köndgen, Effizienzorientierung im Kapitalmarktrecht?, in: Fleischer/ Zimmer (Hrsg.), Effizienz als Regelungsziel im Handels- und Wirtschaftsrecht, 2008, S.100, 102ff.

77 Vgl. ErwG 1 S.2, 3S.1-2, 5S.4, 7S.3.

78 Vgl. ErwG 60S.1.

79 VO (EU) Nr. 1095/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates v. 24.11.2010 zur Errichtung einer Europäischen Aufsichtsbehörde (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde), zur Änderung des Beschlusses Nr. 716/2009/EG und zur Aufhebung des Beschlusses 2009/77/EG der Kommission, ABlEU v. 15.12.2010, L331/84.

80 Vgl. COM(2015) 468 final, S. 31.

81 Dazu Köndgen, in: Riesenhuber (Hrsg.), Europäische Methodenlehre, 3. Aufl., §6 Rn.41; Lutter/Bayer/J.Schmidt (Fn. 4), Rn. 14.46ff.; Walla, in: Veil (Hrsg.), Europäisches Kapitalmarktrecht, 2.Aufl. 2014, §4Rn.6ff.; Zetzsche/Eckner, in: Gebauer/Teichmann (Hrsg.), Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), §7A.Rn.31ff.

82 (1) ESMA, Draft technical advice on format and content of the prospectus, Consultation Paper v. 6.7.2017; (2) ESMA, Draft technical advice on content and format of the EU Growth prospectus, Consultation Paper v. 6.7.2017; (3) ESMA, Draft technical advice on scrutiny and approval of the prospectus, Consultation Paper v. 6.7.2017.

83 ESMA, Draft regulatory technical standards under the new Prospectus Regulation, Consultation Paper v. 15.12.2017.

84 Veil ZGR 2014, 544, 569 m.w.N.; Walla, in: Veil (Hrsg.), Europäisches Kapitalmarktrecht, 2.Aufl. 2014, §4Rn.30.

85 Brüggemeier, Harmonisierungskonzepte im Europäischen Kapitalmarktrecht, 2018, S.6 m.w.N.

86 Streinz, Mindestharmonisierung im Binnenmarkt, in: Everling/Roth (Hrsg.), Mindestharmonisierung im Europäischen Binnenmarkt, 1997, S.9, 18.

87 Lutter/Bayer/J.Schmidt (Fn.4), 3.6.

88 ErwG 5 S. 2-3.

89 Weitsichtig U.H. Schneider AG 2012, 823, 825; a.A. Veil ZGR 2014, 544, 570 ff. der hier wohl ein Konzept partieller Vollharmonisierung verwirklicht sehen würde; Schulz WM2018, 212 spricht von einer weitgehenden Vollharmonisierung, ohne dass er dies weiter begründet.

90 Fleischer (Fn. 11), F27; Hopt/Voigt, Grundsatz- und Reformprobleme der Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, in: Hopt/Voigt (Hrsg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005, S.9,12; Kast (Fn.64), S.51; Krämer/Grillessen, in: Marsch-Barner/Schäfer (Hrsg.), Hdb. börsennotierte AG, 4.Aufl. 2018, 10.310; Reifschneider, Informationeller Anlegerschutz, 2007, S.9.

91 Hofmann, Das Prinzip der Selbstverantwortung im Bank- und Kapitalmarktrecht, in: Riesenhuber (Hrsg.), Das Prinzip der Selbstverantwortung, 2011, S.423,432.

92 Hopt/Voigt (Fn.90), S.13m.w.N.

93 COM(2015) 583 final, S.2.

94 Fleischer (Fn.11), F 42.

95 Vgl. ErwG 3 S.1.

96 Schmolke (Fn.65), S.221.

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Titel: Hintergründe, Ziele und wesentliche Inhalte der neuen Prospekt-VO. Eine kritische Würdigung