Praktische Formen marktwertorientierter Managementvergütung: Darstellung und Kritik

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Formen marktwertorientierter Managementvergütung: Überblick
2.1 Kennzahlenorientierte Systeme
2.1.1 Traditionelle Kennzahlen
2.1.2 Wertorientierte Kennzahlen
2.1.3 Fazit
2.2 Aktienbasierte Vergütung
2.2.1 Aktienüberlassung
2.2.2 Phantom-Aktien
2.2.3 Wertsteigerungsrechte
2.2.4 Aktienoptionen
2.2.5 Phantom Optionen

3. Theoretische Analyse von Aktienoptionsprogrammen
3.1 Rechtfertigung von AOP
3.1.1 Shareholder Value-Konzept
3.1.2 Agency-Theorie und AOP
3.2 Ermittlung einer anreizkonformen Belohnungsfunktion
3.3 Asymmetrie von AOP
3.4 Gestaltungsmöglichkeiten für AOP

4. Ausblick

Anhang

Glossar

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Zur Ermittlung der Funktion G(B) bei konkaver Nutzenfunktion

Abb. 2: Zur Ermittlung einer anreizkompatiblen Belohnungsfunktion B(G) bei konkaver Nutzenfunktion V*(B)

Abb. 3: Zum Wertverlauf einer Kaufoption in Abhängigkeit der zugrundeliegenden Aktie50

Abb. 4: Risiko-Chancen-Profil von Aktie und Aktienoption53

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Da die Kapitalmärkte immer transparenter werden, verlangen die Anteilseigner, dass ihre Interessen als Unternehmenseigner in den Anreizsystemen des Managements (dem Verwalter ihres Vermögens) verankert werden. Die geforderte Ausrichtung am Kapitalmarkt und an den Kapitalgebern kann nur durch ein adäquates Führungskonzept sichergestellt werden. Dabei stellt die Vergütung der Führungskräfte einen wesentlichen Bestandteil dar.

Unternehmen führen marktwertwertorientierte Managementvergütung ein, um zum einen die Interessen der Anteilseigner und des Managements anzugleichen und zum anderen, um auf dem Markt für Führungskräfte attraktive, wettbewerbsfähige Systeme anbieten zu können und damit langfristige, finanzielle und motivatorische Anreize zu schaffen. Der Trend zur stärkeren Ausrichtung der Unternehmensführung an der Wertschaffung und damit an den Interessen der Aktionäre ist klar sichtbar. Dabei lösen zum einen wertorientierte Kennzahlen die traditionellen Kennzahlen ab, da diese die Interessen der Eigentümer vernachlässigen, zum anderen bestehen die variablen Bestandteile von Managementvergütungen bereits zu einem großen Teil aus aktienbasierten Elementen¹.

1.2 Gang der Untersuchung

Zunächst wird ein kurzer Überblick über die Formen marktwertorientierter Managementvergütung gegeben. Dabei wird zwischen kennzahlenorientierten und aktienbasierten Systemen unterschieden. Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt bei der Untersuchung von Aktienoptionsprogrammen (AOP). Bei der theoretischen Analyse geht es um die Rechtfertigung der Einführung von AOP und die Ermittlung und Gestalt von anreizkonformen Belohnungsfunktionen. Außerdem werden Gestaltungsmöglichkeiten für AOP diskutiert. Abgeschlossen wird die vorliegende Arbeit mit einem Ausblick auf neuere und ältere Alternativen der Entlohnung.

Im Anhang wird ein Beispiel aktienbasierter Vergütungsformen anhand der Hoechst AG gegeben.

2. Formen marktwertorientierter Managementvergütung: Überblick

2.1 Kennzahlenorientierte Systeme

2.1.1 Traditionelle Kennzahlen

a) Unternehmensgewinn: Bilanzierungsexperten können durch die Gestal-tungsspielräume der Rechnungslegung die Höhe des ausgewiesenen Gewinns beeinflussen. Als Performancemaßstab zur Beurteilung des Unternehmens-erfolges eignet sich der Unternehmensgewinn nicht, da die Kapitalbasis außer acht gelassen wird, nicht an die Renditeerwartungen der Kapitalgeber angeknüpft wird und das Risiko des Unternehmens nicht abgebildet wird².

b) Return on Investment (ROI), Return on Equity (ROE): Bei der Ermittlung dieser Ergebnisgröße wird auch auf den Gewinn abgestellt, die Kapitalbasis wird nur ungenügend berücksichtigt. ROI verwendet die Buchwerte des investierten Kapitals, ROE verwendet die Buchwerte des Eigenkapitals. Damit vernachlässigen beide Größen die Renditeerwartungen der Kapitalgeber, die sich an den Marktwerten der Kapitalbasis orientieren³.

2.1.2 Wertorientierte Kennzahlen

Bei diesen Kennzahlen wird im wesentlichen auf drei Parameter abgestellt: Ergebnisgröße, Kapitalbasis und Kapitalkosten. Die Ergebnisgröße wird bei fast allen Modellen in Relation zu den Kapitalkosten gestellt, die oft auf Basis des eingesetzten Kapitals berechnet werden. Die Wertschaffung wird als ein Übergewinn über die Kapitalkosten definiert⁴.

Durch die stärkere Ausrichtung an Zahlungsgrößen wird der explizite Bezug zur Alternativrendite der Kapitalgeber hergestellt⁵.

a) Discounted Cash Flow⁶: Der Shareholder Value-Ansatz⁷ geht davon aus, dass sich der Unternehmenswert aus der Summe der zukünftigen Free Cash Flows ermittelt. Der Free Cash Flow repräsentiert die geschaffene Eigenfinanzierung des Unternehmens, die nach Abzug der Investitionen den Eigenkapitalgebern theoretisch zur Ausschüttung zur Verfügung steht. Als Shareholder Value wird der Anteil des Eigenkapitals bezeichnet, d.h Unternehmenswert abzüglich Fremdkapital. Dabei wird der Barwert der Free

Cash Flows über den Prognosezeitraum zuzüglich dem Residualwertes am Ende des Prognosezeitraums ermittelt. Zur Diskontierung der Cash Flows wird der durchschnittliche gewichtete Kapitalkostensatz (WACC) herangezogen⁸. Unterschiede gegenüber der buchhalterischen Erfolgsbeurteilung: Anstelle des Gewinns wird der Cash Flow verwendet, es wird auf zukünftige, nicht vergangene Renditeerwartung abgestellt und das Risikos des Investors spiegelt sich in den WACC wieder. Kritisch ist hierbei allerdings, dass die Steuerungsgrößen ausschließlich aus prognostizierten Ergebnissen abgeleitetet werden. Die alleinige Verwendung des Cash Flow als Basis für Managementvergütung ist daher nicht empfehlenswert⁹.

b) Economic Profit: Dieses Residualgewinnkonzept ist durch das Economic Value Added (EVA)–Modell bekannt geworden. Hier wird das erwirtschaftete Ergebnis in Relation zur Kapitalbasis und den damit verbundenen Kapitalkosten gestellt. Liegt der erwirtschaftete Ertrag über den Kapitalkosten, werden die Renditeerwartungen der Kapitalgeber, gemessen an den WACC, übertroffen und Wert für die Kapitalgeber geschaffen (ansonsten Wertvernichtung oder Werterhaltung)¹⁰.

Zur Ermittlung des Wertzuwachses des Unternehmens bei nicht börsennotierten Unternehmen bzw. die Leistungsbeurteilung für die Einheiten der zweiten Ebene sind Value Added-Konzepte sehr geeignet¹¹.

c) CFROI (Cash Flow Return on Investment): Dieser errechnet sich mit der Ergebnisgröße Cash Flow auf Basis des eingesetzten Kapitals. Wertschaffung findet statt, wenn die CFROI-Rendite größer als die Kapitalkosten (WACC) ist. Der Unterschied zum DCF-Ansatz besteht darin, dass der CFROI auf eine Vergangenheitsbetrachtung abstellt und daraus einen konstanten in die Zukunft fortgeschriebenen Zinsfuß ermittelt¹².

2.1.3 Fazit

Traditionelle Kennzahlen sind für die Umsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung nicht geeignet. Sie stehen nicht in Bezug zum eingesetzten Kapital und sind durch Gestaltungsspielräume oft verzerrt¹³. Sie können durch Entscheidungen des Managements in der gewünschten Weise beeinflusst werden, ohne dass damit gleichzeitig ein positiver Effekt auf den Unternehmenswert verbunden wäre¹⁴. Dadurch wird keine zutreffende Situation des Unternehmens dargestellt, da die ermittelten Größen nicht immer in direktem Zusammenhang zur Entwicklung des Aktionärsvermögens stehen¹⁵. Bei allen Konzepten erfolgt jedoch die Berechnung der Ergebnisgröße auf Basis öffentlich verfügbarer Daten (aus der externen Rechnungslegung für die Ermittlung des operativen Ergebnisses und des investierten Kapitals sowie Kapitalmarktdaten zur Schätzung der Kapitalkosten). Bei einer Entlohnung der Führungskräfte auf Basis dieser Größen ist dieses Vergütungssystem sehr transparent und nachvollziehbar sowohl für die Eigentümer als auch die Manager¹⁶.

Im Rahmen eines Profit Sharing können Manager an der Wertsteigerung (Ergebnis, das die Kapitalkosten übersteigt) beteiligt werden. Dies kann prozentual oder proportional erfolgen¹⁷.

2.2 Aktienbasierte Vergütung

2.2.1 Aktienüberlassung

Der Arbeitgeber bietet den Mitarbeitern an, Aktien der Gesellschaft zum günstigen Kurs zu erwerben. Die Mitarbeiter müssen das Angebot nicht annehmen, da die Ausgabe von Belegschaftsaktien anstelle einer Lohnzahlung eine unzulässige Lohnverwendung darstellt (kein Arbeitnehmer kann gezwungen werden, sich als Aktionär an einer Aktiengesellschaft zu beteiligen¹⁸). Werden Aktien durch die Mitarbeiter erworben, so unterliegen sie bestimmten Einschränkungen. Vorgesehen sein kann z.B. die Abtretung der Dividenden über einen bestimmten Zeitraum, eine zeitliche Verfügungsbe-schränkung oder die Einschränkung der Bezugs- oder Stimmrechte¹⁹.

Das betriebswirtschaftliche Motiv des Systems der Mitarbeiterbeteiligung liegt in der Steigerung der Identifikation mit dem Unternehmen. Dadurch sollen geringere Fluktuation, niedrigerer Krankheitsstand und sparsamere Verwen-dung der Betriebsmittel erreicht werden. Sozialpolitisch ist die Beteiligung der Arbeitnehmer am Eigenkapital und somit am Produktivvermögen des arbeitgebenden Unternehmen erwünscht, da sich die Arbeitnehmer mit der sozialen Marktwirtschaft identifizieren sollen. Dies wiederum soll zur Festigung der bestehenden Wirtschafts- und Sozialordnung führen²⁰.

Sollte die Aktienüberlassung als Bestandteil einer anreizkonformen Managementvergütung eingeführt werden, so sollten zusätzliche Erfolgsziele eingebaut werden (z.B. kann die endgültige Verfügungsberechtigung vom Erreichen bestimmter zukünftiger Erfolgsziele abhängig sein). Der Grund hierfür ist, dass die Aktien bereits im Zeitpunkt der Gewährung einen Wert darstellen und nicht wie Optionen erst durch Kursanstiege ins Geld gebracht werden müssen. Erhalten die Führungskräfte die Aktien zudem kostenlos, so profitieren sie selbst bei fallenden Kursen²¹.

2.2.2 Phantom-Aktien

Begünstigte solcher Beteiligungsprogramme werden nur so gestellt, als wären sie Inhaber von Aktien ihres Unternehmens. Dabei erhalten die Teilnehmer solcher Programme keine echten Aktien und nehmen deshalb grundsätzlich nicht unmittelbar an etwaigen Kursverlusten teil. Entwickelt sich der Aktienkurs positiv, werden ihnen die Differenzbeträge zwischen dem zuvor festgelegten Basispreis der Phantom Aktie und dem aktuellen Kurswert zu einem bestimmten Stichtag in bar ausgezahlt²².

Geeignet sind solche Programme bei nicht börsennotierten Unternehmen. Der Unternehmenswert wird aus Buchwerten oder branchenüblichen Buchwert/Marktwert-Relationen ermittelt. Dieser Wert wird durch eine fiktive Anzahl von Aktien geteilt; das Ergebnis stellt den Kurs pro Aktie dar²³.

2.2.3 Wertsteigerungsrechte

Bei dieser Form der Beteiligung partizipieren die Begünstigten an der Wertsteigerung des Unternehmens, die durch den Aktienkurs gemessen wird. Die Mitarbeiter sind am Wertzuwachs beteiligt, ohne das Recht auf Beteiligung zu haben. Gemäß frei vereinbarer Bedingungen erfolgt zu einem festgelegten Zeitpunkt eine Geldzahlung, wenn der Aktienkurs einen bestimmten Basiskurs übersteigt. Wertsteigerungsrechte werden als Instrument zur Beteiligung aller Mitarbeiter im Unternehmen angesehen²⁴.

2.2.4 Aktienoptionen

Bei AOP werden den Managern Optionen auf Aktien des eigenen

Unternehmens überlassen. Diese berechtigen zum Kauf von Aktien zu einem festgesetzten Preis (Basispreis) über einen bestimmten Zeitraum. Steigt der Kurs der Aktie über den Basispreis, kann die Führungskraft die Aktie aus dem Optionsrecht günstiger als auf dem Markt erwerben und sie zum höheren aktuellen Aktienkurs verkaufen. Steigt der Aktienkurs nicht, wird die Option nicht ausgeübt und verfällt zum Ende der Laufzeit ²⁵.

In der Praxis sind die Begünstigten solcher Programme meistens Vorstände, wobei die Ausweitung des Kreises der Begünstigten auf alle Mitarbeiter des Unternehmens möglich ist. Da aber die Vorstände die Politik des Unternehmens bestimmen, verfügen sie im Gegensatz zum einfachen Arbeitnehmer über die entsprechenden Möglichkeiten, um auf den Aktienkurs Einfluß zu nehmen. Entscheidende Auswirkung auf den Aktienkurs hat die langfristige Ertragsstärke des Unternehmens, die wiederum von der Leistung des Managements abhängt²⁶.

Außerdem fehlt den AOP jeglicher sozialpolitischer Aspekt. Vorstandsmitglieder als Organe haben Arbeitgeber-Qualität (ebenso wie die sonstigen Führungskräfte, die aufgrund ihrer Weisungsgebundenheit zwar Arbeitnehmer sind, ihrer Funktion nach aber eher auf der Arbeitgeberseite stehen). Sie sind nicht der aus den Produktionsmitteln fließenden wirtschaf-tlichen Macht zusammen mit den normalen Arbeitnehmern unterworfen, da sie diese ausüben. Daraus folgt, dass der für Belegschaftsaktien so bedeutende Gegensatz von Arbeit und Kapital nicht zum Tragen kommt. Auch steht die Beteiligung am Gesellschaftsvermögen bei AOP eher im Hintergrund, da die Aktien häufig bereits im Zeitpunkt der Optionsausübung weiterveräußert werden. AOP sind eher auf Gewinnrealisierung angelegt und nicht darauf, breite Schichten der Belegschaft am Unternehmen zu beteiligen²⁷. Optionen, die dem Management gewährt werden, sollen die anderen variablen Entlohnungskomponenten (z.B. Boni und Tantiemen) ersetzen²⁸.

2.2.5 Phantom Optionen

Gestaltungsformen von Aktienoptionsprogrammen werden fiktiv nachgebildet.

Die begünstigte Führungskraft erhält lediglich das Recht, sich vom Unternehmen zum Ausübungszeitpunkt der Option, die Differenz zwischen Basispreis der Option und dem aktuellem Marktwert der Aktie auszahlen zu lassen. Solche Programme stellen für nichtbörsennotierte Unternehmen ein interessantes Instrument zur Motivation ihrer Führungskräfte dar²⁹.

3. Theoretische Analyse von Aktienoptionsprogrammen

3.1 Rechtfertigung von AOP

3.1.1 Shareholder Value-Konzept

Dieses Managementkonzept stellt die dauerhafte Wertsteigerung des Unternehmens in den Mittelpunkt strategischer und operativer Entscheidungen³⁰. Shareholder Value bedeutet Wert für den Aktionär. Mit Wert ist der Unternehmenswert i.S.d. Marktwertes des Eigenkapitals gemeint. Die Shareholder Value-Theorie verlangt, dass die Unternehmensführung im Interesse der Aktionäre auf die Steigerung dieses Wertes auszurichten ist³¹ (im Zusammenhang mit AOP bedeutet dies, dass die Steigerung des Aktienkurses bewirkt werden soll³²). Das Management soll die Kapitalinteressen der Anteilseigner stärker gewichten als die Interessen der anderen Gruppen (Stakeholder³³), seine Tätigkeit soll aber nicht allein am Aktionärsinteresse ausgerichtet werden³⁴.

Nicht außer acht gelassen werden darf, dass die Befriedigung der Interessen aller Anspruchsgruppen wirtschaftlich erfolgreiches Handeln voraussetzt³⁵. Der Gegensatz zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value verschwindet in der mittleren bis langen Frist, da sich die Interessen der verschiedenen Gruppen weitgehend angleichen³⁶.

3.1.2 Agency-Theorie und AOP

Bei der Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts in die Praxis ergibt sich das grundlegende Problem des Auseinanderfallens der Interessen von Anteilseignern und Management³⁷. Die Anteilseigner erwarten von den Managern, denen sie die Unternehmensführung übertragen haben, dass sie das Aktionärsvermögen maximieren³⁸.

Da die Anleger diversifiziert sind (sie können Risiken in einzelnen Bereichen ihres Portefeuilles durch sichere Kapitalanlagen ausgleichen), präferieren sie eine riskante Finanz- und Investitionspolitik mit entsprechend höheren Gewinnchancen. Die Risikobereitschaft der Manager ist grundsätzlich schwächer, da sie aufgrund der Unteilbarkeit ihrer Arbeitskraft an das sie beschäftigende Unternehmen gebunden sind. Ihr Arbeitsplatz hängt von dessen gesicherten Fortbestand ab. Vorhaben, die zwar große Gewinne versprechen aber auch hohe Risiken für die Gesellschaft bergen, stehen sie eher zurückhaltend gegenüber³⁹. Die Risikopräferenzen von Vorstand und Aktionären sind also nicht im Einklang. Auch kann das Management (Agent) eigene Ziele, wie etwa Wahl eines geringeren Arbeitsleides, hoher Konsum am Arbeitsplatz, überhöhte Risikoreduktion, kostspielige Maßnahmen zur Erhöhung der Reputation etc. verfolgen⁴⁰. Diese Ziele stehen aber nicht im Einklang mit denen der Gesellschafter (Prinzipal). Zwischen Prinzipal und Agent herrscht eine extreme Informationsasymmetrie: Der Prinzipal kann die Handlungen des Agenten entweder nicht beobachten oder zwar beobachten aber nicht beurteilen. Dadurch eröffnen sich dem Agenten Verhaltensspielräume, die er zum Schaden seines Prinzipals opportunistisch ausnutzen kann⁴¹. Um dieses Dilemma aufzulösen fordert die Agency-Theorie die Einführung von anreizkonformen Entlohnungsverträgen für das Management. Dies kann durch eine Beteiligung der Manager am Unternehmen erfolgen, um sie durch die Eigentümerstellung stärker an die Interessen der Eigentümer zu binden. Zusätzlich sollte die Höhe der variablen Vergütungsbestandteile stärker vom Erfolg abhängig sein. Eine weitere wichtige Forderung ist die nach einem gut funktionierendem Kapitalmarkt: Dort steigt bei sinkenden Aktienkursen, verursacht durch schlechte Managerleistung, die Gefahr einer Übernahme. Das Management wird schon aus Selbstschutz bestrebt sein, den Wert des Unternehmens entsprechend zu steigern⁴². Bei der Ausgestaltung von wertorientierten Managementvergütun-gen ist auf eine ausgewogene Balance zwischen Risiko und Chance zu achten, da eine exzessive risikoreiche Vergütung das von den Eigentümern nicht erwünschte risikoaverse Verhalten des Managers verstärken kann⁴³.

Indem ein zielgerecht ausgestaltetes AOP eingeführt wird, kann ein Teil der Managementvergütung direkt an die Zielgröße Maximierung des Marktwertes der Anteile der Eigentümer gekoppelt werden. Der Wert einer Option ist nämlich entscheidend vom Wert der Aktie als Basisobjekt abhängig. So können mit einem AOP als Bestandteil einer anreizkonformen Vergütung die Interessen des Managements an die der Anteilseigner angeglichen werden⁴⁴. So soll der Prinzipal-Agent-Konflikt gelöst werden, sowie die daraus resultierenden Agency-Kosten gesenkt werden⁴⁵.

[...]

---

¹ Vgl. Kramarsch (2000), S. 2.

² Vgl. Kramarsch (2000), S. 18.

³ Vgl. Kramarsch (2000), S. 19.

⁴ Vgl. Kramarsch (2000), S. 19.

⁵ Vgl. Pellens (1998), S.18.

⁶ Berechnung siehe Glossar.

⁷ Berechnung siehe Glossar.

⁸ Vgl. Kramarsch (2000), S. 25, siehe auch Glossar.

⁹ Vgl. Kramarsch (2000), S. 26.

¹⁰ Vgl. Kramarsch (2000), S. 28

¹¹ Vgl. Schwetzler (1997), S. 22

¹² Vgl. Kramarsch (2000), S. 29.

¹³ Vgl. Pellens (1998), S.18.

¹⁴ Vgl. Levens (1998), S. 188.

¹⁵ Vgl. Menichetti (1996), S. 1689.

¹⁶ Vgl. Ferstl (2000), S. 196.

¹⁷ Vgl. Kramarsch (2000), S.41.

¹⁸ Vgl. Jungen (2000), S. 29.

¹⁹ Vgl. Kramarsch (2000), S. 131.

²⁰ Vgl. Jungen (2000), S. 25-27.

²¹ Vgl. Kramarsch (2000), S. 131-132.

²² Vgl. Picot (1999), ohne Seitenangabe.

²³ Vgl. Kramarsch (2000), S. 137-139.

²⁴ Vgl. Ring/Coenenberg (2000), S. 171-173, vgl. auch Kramarsch (2000), S. 136-137, S. 209.

²⁵ Vgl. Kramarsch (2000), S. 133.

²⁶ Vgl. Jungen (2000), S. 170.

²⁷ Vgl. Friedrichsen (2000), S. 35.

²⁸ Vgl. Ferstl (2000), S. 146.

²⁹ Vgl. Körnert (1999), S. 236.

³⁰ Der Shareholder Value-Gedanke spielt somit auch bei den kennzahlenorientierten Konzepten eine Rolle.

³¹ Vgl. Friedrichsen (2000), S. 17.

³² Vgl. Jungen (2000), S. 164.

³³ Siehe Glossar.

³⁴ Vgl. Jungen (2000), S. 175.

³⁵ Vgl. Müller (1998), S. 147.

³⁶ Vgl. Leven (1998), S. 206.

³⁷ Vgl. Friedrichsen (2000), S. 23.

³⁸ Vgl. Menichetti (1996), S. 1688.

³⁹ Vgl. Friedrichsen (2000), S. 23.

⁴⁰ Vgl. Menichetti (1996), S. 1688.

⁴¹ Vgl. Friedrichsen (2000), S. 23.

⁴² Vgl. Kramarsch (2000), S. 16.

⁴³ Vgl. Kramarsch (2000), S. 18.

⁴⁴ Vgl. Schwetzler (1997), S. 5.

⁴⁵ Vgl. Menichetti (1996), S. 1689.