Private Equity als Instrument der Kapitalanlage

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Private Equity
2.1 Definition von Private Equity
2.2 Begriffsabgrenzung Private Equity – Venture Capital
2.3 Finanzierungsstufen
2.4 Risikoverlauf

3. Private Equity als Kapitalanlage
3.1 Entwicklung des Private Equity-Geschäftes
3.2 Private Equity-Gesellschaften
3.3 Investitionsinstrumente
3.4 Probleme im Private Equity-Geschäft

4. Finanzierungsprozess
4.1 Überblick
4.2 Investoren
4.3 Beteiligungsauswahl
4.4 Finanzierungsformen
4.5 Investitionen in Private Equity
4.6 Betreuung und Wertsteigerung der Investition
4.7 Exit

5. Private Equity als Anlagekategorie
5.1 Rendite von Private Equity-Anlagen
5.2 Der Diversifikationseffekt von Private Equity

6. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Seit Mitte der neunziger Jahre befindet sich der europäische Markt für Private Equity in einem eindrucksvollen Wachstumsprozess. Der jährliche Kapitalfluss in europäische Private Equity-Fonds stieg von 4,4 Mrd. Euro im Jahr 1995 auf über 25 Mrd. Euro im Jahr 2001.

In Nordamerika erlebte der Markt für Private Equity in den 80er Jahren ein starkes Wachstum. Dort kann dieser Bereich der Unternehmensfinanzierung bereits auf eine lange Tradition zurückblicken, so wurden unter anderem Microsoft und Intel mit Private Equity finanziert. In Nordamerika befindet sich auch der grösste Markt für Private Equity. Mit einem Investment von 62,8 Mrd. USD im Jahre 2001 entfallen 62% des Private Equity Investments auf Nordamerika.

Mit diesem rasanten Wachstum bildet Private Equity den in den letzten Jahren am schnellsten wachsenden Bereich der Unternehmensfinanzierung. Durch die Tendenz zur Substitution von Bankkrediten durch Kapitalmarktkredite bei Neugründungen stellt Private Equity heute eine wichtige Finanzierungsquellen für Jung- und Wachstumsunternehmen dar.

Doch die Unsicherheit auf den Finanzmärkten ging auch auf dem Markt für Private Equity nicht spurlos vorbei. Der Kapitalfluss auf dem europäischen Private Equity-Markt hat sich wieder deutlich vom Rekordjahr 2000, wo 48 Mrd. Euro zuflossen, entfernt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Neu einbezahltes Kapital (Funds Raised) und investiertes Kapital (Investment) in Private Equity. Quelle: EVCA Charts

Da die meisten Private Equity-Fonds nicht börsenkotiert sind und somit keiner Publizitätsvorschrift unterliegen stützt sich die Informationsbeschaffung auf freiwillige Angaben der Private Equity Gesellschaft ab. Dabei haben sich als Informationsquellen die VCA (Venture Capital Association) und das europäische Pendant EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association) bei den Investoren etabliert.

Im weiteren Teil dieser Arbeit wird der Fokus auf den europäischen Markt für Private Equity gelegt. Es wird untersucht was für Möglichkeiten für ein Investment in Private Equity vorhanden sind, wie diese Investments ablaufen und was die Auswirkungen eines solchen Investments auf ein bestehendes traditionelles Portfolio sind.

2. Private Equity

2.1 Definition von Private Equity

Im Vergleich zu der traditionellen Kapitalbeschaffung über Bank oder Börse ist Private Equity im weiteren Sinne eine alternative Form der Kapitalbeschaffung. Auf diese Finanzierungsalternative wird vor allem bei risikoreichen Investment ohne gängige Sicherheiten zurückgegriffen. Für viele Jungunternehmungen aber auch für angeschlagene traditionelle Firmen ist es oft, aufgrund fehlender Sicherheiten für die Bank, die einzige Möglichkeit an Kapital zu gelangen.

Für den weiteren Verlauf dieser Arbeit wird Private Equity folgendermassen definiert:

„Private Equity ist eine Art der Unternehmensfinanzierung, bei der zumeist nicht-börsenkotierten Unternehmen von spezialisierten Finanzintermediären mittel- bis langfristig Risikokapital zur Verfügung gestellt wird. Private Equity-Gesellschaften nehmen eine aktive Rolle bei der Kontrolle und Betreuung ihrer Portfoliounternehmen ein und leisten bei Bedarf Managementunterstützung. Zur Realisierung eines Kapitalgewinns besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräussern.“ (Kraft 34).

2.2 Begriffsabgrenzung Private Equity – Venture Capital

Im Zusammenhang mit Private Equity wird oft auch der Begriff Venture Capital verwendet. Die beiden Ausdrücke können jedoch nicht als Synonyme gebraucht werden.

Ursprünglich war der Begriff Venture Capital definiert als Eigenkapitalfinanzierung junger Hightech Unternehmen. „Mit dem starken Zustrom von Kapital in das Venture Capital-Geschäft in den 70er und 80er Jahre veränderte sich der Markt allerdings nachhaltig.“ (Kraft 31) Die Venture Capital-Gesellschaften dehnten ihre Geschäftstätigkeiten aus. So wurden zunehmend auch Erweiterungsinvestitionen etablierter Unternehmen finanziert oder Unternehmen wurden auf den Börsengang vorbereitet. Die Finanzierungspalette hatte sich so stark ausgeweitet, dass die ursprüngliche Definition mit der Praxis nicht mehr konsistent war.

Für das veränderte Beteiligungsgeschäft benötigte man nun weitere Begriffe, damit eine allgemein gültige Abgrenzung der Unternehmensfinanzierung vorgenommen werden konnte. Der Ausdruck Private Equity etablierte sich zu Beginn der 90er Jahren als inhaltliche Erweiterung des Ausdrucks Venture Capital. Somit ist Venture Capital als eine Untergruppe von Private Equity anzusehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Finanzierungsstufen im Private Equity-Geschäft. Quelle: Kraft S. 45

2.3 Finanzierungsstufen

„In der Literatur gibt es zahlreiche Versuche, die Unternehmen, an denen sich Private Equity-Gesellschaften beteiligen, zu kategorisieren und das Private Equity-Geschäft in so genannte Finanzierungsstufen aufzuteilen.“ (Kraft 42). Doch bereits hier tritt das erste Problem auf. Im englischsprachigen Raum wird der Begriff financing stages verwendet. Dieser Ausdruck wird von den Wissenschaftlern jedoch nicht immer gleich ins Deutsche übersetzt. So spricht der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) von Finanzierungs phasen und BADER von Finanzierungs runden. (vgl. Bader 103ff). In dieser Arbeit wird der Begriff Finanzierungs stufen verwendet, denn für mich widerspiegelt der Begriff Stufen das Wachstum der Unternehmung von der Geschäftsidee bis zum Börsengang besser als der Begriff Runden. Finanzierungsrunden bedeutet für mich, wenn auf derselben Stufe, mehrere mal eine Kapitalspritze notwendig ist. Das Kapital wird schrittweise zur Verfügung gestellt. (vgl. Kraft 42ff).

Die Einteilung in die einzelnen Finanzierungsstufen ist nicht einheitlich und somit wird der Prozess in fünf oder sechs Stufen eingeteilt. Die frühen Einteilungen stützen sich noch stark auf das klassische Venture Capital-Geschäft, wobei die frühen Phasen der Unternehmensentwicklung stark betont werden (sechs Stufen).

„Erst jüngere Einteilungen, wie die von FENN / LIANG / PROWSE aus dem Jahr 1995, berücksichtigen die beschriebene Ausdehnung des Beteiligungsgeschäftes auch auf reifere Unternehmen und geben ein ausgewogeneres Bild der aktuellen Praxis des Private Equity-Geschäftes.“ (Kraft 43). Diese Klassifizierung orientiert sich stark am Lebenszyklus von Unternehmungen und macht deutlich, dass Private Equity in jeder Phase der Unternehmensentwicklung eine mögliche Finanzquelle ist. (vgl. Abbildung 2)

Es handelt sich dabei um folgende fünf Finanzierungsstufen:

Early Stage Finanzierung

In dieser ersten Phase wird Startkapital zur Entwicklung einer Produkt- oder Geschäftsidee sowie Mittel zur Unternehmensgründung zur Verfügung gestellt. Die Stufe kann in eine Seed-Phase und in eine Startup-Phase geteilt werden.

In der Seed-Phase ist in der Regel nur eine Idee oder ein Konzept vorhanden. Es besteht noch keine eigentliche Geschäftstätigkeit, bzw. das Unternehmen wurde noch nicht gegründet. Ausser dem potentiellen Unternehmensgründer ist noch kein Management vorhanden. Die Seed-Phase erstreckt sich von der finanzielle Unterstützung einer Idee und der darauf folgenden Unternehmensgründung, bis hin zur Finanzierung von Research, der Evaluation und der Entwicklung von Prototypen. Das Zusammenstellen eines Managementteams sowie die Erarbeitung eines Businesskonzeptes gehört ebenfalls zum Ziel der ersten Phase. Der Kapitalbedarf ist in dieser Phase noch relativ gering, das Risiko aber enorm hoch.

Unter der Startup-Phase versteht man Jungunternehmen unmittelbar nach der Gründung. Der Businessplan steht und die Marktanalyse ist in der Regel abgeschlossen. Neben der Weiterentwicklung des Prototypen und der Erarbeitung eines passenden Marketingkonzeptes steht der erstmalige Marktauftritt im Mittelpunkt. Ziel ist die Fertigstellung eines marktfähigen Produktes, sowie erste Verkäufe als Nachfragetest. Zudem können erste Erträge zur Liquiditätsverbesserung beitragen. Die gesamte Early-Stage Phase ist geprägt von negativen Cashflows. Zudem dominieren die unternehmerischen (internen) Risiken die externen Risikofaktoren. Ein genialer Erfinder oder ein guter Techniker ist noch lange kein guter Manager respektive Unternehmer.

Later-Stage Finanzierung

Als Later-Stage werden Finanzierungen von Wachstumsunternehmen verstanden, welche ihre Geschäftstätigkeit von regionaler auf nationale und internationale Ebene ausdehnen wollen. Diese Stufe wird auch Expansions- oder Development- Stage genannt. Der regionale Marktauftritt war bis anhin erfolgreich, jetzt müssen die Vertriebskanäle, die Produktionskapazitäten, sowie die firmeninterne Organisation verbessert werden. Erst mit diesen Massnahmen ist es dem Unternehmen möglich zu Expandieren und weitere Märkte zu erschliessen. Die Hauptrisikoquellen verschieben sich in dieser Phase von den internen zu den externen Risikofaktoren. Die Unfähigkeit, den Marktanteil zu erweitern, sowie unerwartete Konkurrenz fallen dabei am schwersten ins Gewicht. Als grösstes internes Risiko gilt, dass das Management den gestiegenen Anforderungen nicht mehr gewachsen ist. Denn nicht mehr die Produktion, sondern die Überwachung, Finanzmanagement, Delegation usw. sind die neuen Hauptaufgaben des Managements.

Die Unternehmen stehen kurz vor dem Erreichen der Gewinnschwelle (Break Even) oder sind bereits profitabel. Die firmeninterne Refinanzierung reicht jedoch nicht aus um das angestrebte Wachstum zu finanzieren.

Bridge / Pre-IPO Finanzierung

In dieser Phase wird noch einmal Kapital in die Unternehmung investiert, in Vorbereitung einer Publikumsöffnung. Es ist die letzte Finanzierungsstufe vor einem Börsengang (IPO). Ziel ist es das Unternehmen optimal auf einen Börsengang vorzubereiten.

Buyout-Finanzierung

Es wird die Übernahme einer reifen bestehenden Unternehmung durch einen neuen Eigentümer finanziert, zum Teil mit Hilfe von Fremdkapital. Buyouts werden häufig als Ausstiegsmöglichkeit für den Firmengründer genutzt.

Werden die neuen Eigentümer durch das alte Management gestellt, so spricht man von einem Management-Buyout (MBO). Kauft sich ein neues Managementteam in die Unternehmung ein, ist es ein Management-Buyin (MBI). Bei beiden Varianten wird versucht durch den erhöhten Einsatz von Fremdkapital bei der Finanzierung eine Steigerung der Eigenkapitalrentabilität zu erzielen. Wird zur Finanzierung überdurchschnittlich viel Fremdkapital eingesetzt, handelt es sich um einen Leveraged-Buyout (LBO). Da dem Einsatz von viel Fremdkapital entsprechend hohe Zinszahlungen gegenüber stehen, ist ein positiver und stabiler Cash-Flow in den meisten Fällen Voraussetzung für die Durchführbarkeit eines Buyouts. Besonders geeignet sind deshalb „Cash Cows“, welche nur noch ein geringes Wachstum aufweisen, aber einen entsprechend hohen Cash-Flow aufweisen.

Hauptziele bei Buyouts sind Effizienzsteigerungen, Kostensenkungen und das Abstossen von nicht operativen Aktiva.

Distressed / Turnaround - Finanzierung

Finanzierung von Unternehmen, welche sich in einer Krisensituation befinden und mit finanziellen, operationellen oder rechtlichen Schwierigkeiten konfrontiert sind. In Kontinentaleuropa ist der Anteil an Turnaround – Investitionen relativ gering. Doch seit die amerikanische Texas Pacific Group mit dem Kauf der Schweizer Bally Gruppe im Jahr 1999 und der Übernahme von Teilen der SAir Group aufsehen erregt hat, habe Turnaround – Investitionen auch bei uns einen grossen Bekanntheitsgrad.

2.4 Risikoverlauf

Die Risiken welche ein Investor in den einzelnen Finanzierungsstufen eingeht, können grob in unternehmens- „interne“ und „externe“ Risiken unterteilt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Risikoentwicklung aufgeteilt nach Finanzierungsstufen. Quelle: Bader S.106

In der Quelle wird von einer sechsstufigen Unterteilung der Private Equity-Investitionen ausgegangen. Auch wenn sich diese Unterteilung nicht mit jener in dieser Arbeit deckt, wird die Verschiebung vom internen zum externen Risiko dennoch deutlich.

In der Seed-Phase herrschen Risiken vor allem bei der technischen Machbarkeit und im Absatzmarkt, in der Start-up-Phase insbesondere in Produktemängel und der Marktdurchsetzungsfähigkeit. Später verbergen sich die Risiken hauptsächlich in den Managementfähigkeiten der Gründer, in den Produktionskosten und in der Marketingstrategie. Mit der Expansions- und Later Stage-Phase geht die Risikoverschiebung noch weiter, so dass die externen Risiken mit 60:40 die internen überwiegen. Hier fallen Marktanteilsrisiken und unerwartete bzw. verstärkte Konkurrenz besonders ins Gewicht. Das Risiko in der Buyout-Phase besteht vor allem aus Zins- und Konjunktursensitivität.

Erwähnenswert ist nicht nur, dass sich das Risikogewicht im chronologischen Verlauf der Finanzierungsphasen immer weiter von intern zu extern verlagert, sondern dass das Risiko auch in seiner Gesamtheit sinkt. In jeder neuen Finanzierungsrunde entfallen die rundentypischen Risiken der Vorrunde. „Die verschiedenen Risiken, die in den fünf Phasen durchlaufen werden, sind in der ersten Phase somit kumulativ vorhanden. In der zweiten Phase entfallen diejenigen Risiken, welche exklusiv der ersten Phase zuzuschreiben sind. Alle anderen sind aber auch in der zweiten Phase enthalten.“ (Bader 110)

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