Das Phänomen "IPO-Underpricing" und der deutsche Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Brisanz des Themas und Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Grundlegende Begriffsdefinitionen
2.2 Platzierungsverfahren
2.2.1 Festpreisverfahren
2.2.2 Bookbuilding-Verfahren
2.2.3 Auktionsverfahren
2.3 Die Organisation des deutschen Primarmarktes
2.3.1 Zugange zum Kapitalmarkt
2.3.2 Transparenz-Standards an der Frankfurter Wertpapierborse
2.3.3 Historische Borsensegment der Frankfurter Wertpapierborse

3 Theoretische Erklarungsansatze zum Underpricing
3.1 Systematisierung von Erklarungsansatzen
3.2 Gleichgewichtsgeleitete Erklarungsansatze
3.2.1 Adverse-Selection-Theorien
3.2.2 Signalling-Thesen
3.3 Ad-hoc-Erklarungshypothesen
3.4 Konklusion und Identifikation der Forschungslucke

4 Empirische Untersuchung von Borsengangen am deutschen Kapitalmarkt
4.1 Sachliche und zeitliche Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes
4.2 Ermittlung des Initial Return
4.3 Empirischer Forschungsstand zum Underpricing am deutschen Markt
4.4 Ergebnisse der empirischen Auswertung

5 Untersuchung der Erklarungsansatze
5.1 Vorgehen zur Beantwortung der forschungsleitenden Frage
3.2 Abgrenzung des deutschen Primarmarktes
5.3 Reputation der Emissionsbanken

6 Schlussbetrachtung und Implikationen fur weiterfuhrende Forschung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Festpreisverfahrens

Abbildung 2: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Bookbuilding-Verfahrens

Abbildung 3: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Auktionsverfahrens

Abbildung 4: Zugange zur Frankfurter Wertpapierborse

Abbildung 5: Segmente der Frankfurter Wertpapierborse

Abbildung 6: Theoretische Erklarungsansatze fur das Underpricing-Phanomen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zeichnungsrenditen wahrend bestimmter Marktphase

Tabelle 2: Segmentspezifisches Underpricing im Zeitraum von 1997 bis 1999

Tabelle 3: Zusammenfassende Darstellung der wesentlichen Erkenntnisse

Tabelle 4: Ausgewahlte empirische Studien zur Hohe des Underpricings

Tabelle 5: Durchschnittliches jahrliches Underpricing im Untersuchungszeitraum

Tabelle 6: Quartalsweise Betrachtung des durchschnittlichen Underpricings

Tabelle 7: Spezifische Eigenschaften der abgegrenzten Marktphasen

Tabelle 8: Reputation der Konsortialfuhrer wahrend der Hot-Issue-Phase

Tabelle 9: Reputation der Konsortialfuhrer wahrend der Cold-Issue-Phase

1 Einleitung

1.1 Brisanz des Themas und Problemstellung

Die weltweite Emissionstatigkeit erreichte aufgrund der Anzahl an Borsengangen in 2017 das hochste Niveau seit 2007. Wahrend die Anzahl an Unternehmen, die an die Borse gingen, von 1.093 in 2016 um 49 % auf 1.624 in 2017 anstieg, verzeichnete das globale Emissionsvolumen in 2017 einen Zuwachs von 40 % und erreichte somit 188,8 Mrd. $¹. Diese Entwicklung verdeutlicht die zunehmende Popularitat des Borsengangs als Form der Eigenkapitalbeschaffung. Fur Unternehmen und deren Eigentumer ist der Gang an die Borse mit einer bedeutsamen strategischen Weichenstellung verbunden. Neben den strategischen, steuerlichen, rechtlichen und organisatorischen Auswirkungen² ermoglicht ein Going Public die Optimierung der Voraussetzungen fur kunftiges Wachstum insbe- sondere durch die Generierung zusatzlicher Eigenmittel.³ Infolge dieser weitreichenden Konsequenzen mussen sich Emittenten intensiv und zielgerichtet mit den Ablaufen und Folgen eines Borsengangs beschaftigen, um eine vollstandige Platzierung der eigenen Anteile und den langfristigen Erfolg des betreffenden Unternehmens zu gewahrleisten.⁴

Ein wesentlicher Schritt auf dem Weg an die Borse ist die optimale Festsetzung eines angemessenen Zeichnungspreises.⁵ Empirische Untersuchungen konnten fur vielzahlige internationale Kapitalmarkte uber verschiedene Zeitraume hinweg nachweisen, dass der erste Sekundarmarktkurs im Mittel deutlich uber dem Emissionspreis liegt.⁶ In der Lite- ratur werden fur dieses als Underpricing definierte Phanomen zahlreiche Erklarungsan- satze beschrieben. Wahrend ausgewahlte Hypothesen das Underpricing auf Information- sasymmetrien zwischen den an der Emission beteiligten Parteien zuruckfuhren, rekurrie- ren weitere Erklarungsmodelle auf Marktunvollkommenheiten.⁷

Aus Sicht der Investoren ist die Existenz von Underpricing in Gestalt einer beachtlichen Rendite innerhalb einiger Tage positiv zu werten. Fur den Emittenten dagegen ist der Opportunitatsverlust in Form eines entgangenen Emissionserloses unter Umstanden mit einer Gefahrdung der Finanzierung von Wachstumsprojekten verbunden.⁸ Alleine in den USA verzeichneten die 108 Unternehmen, die 2017 an die Borse gingen, infolge eines durchschnittlichen Underpricings von 12,9 % einen entgangenen Emissionserlos von uber 3,6 Mrd. $.⁹ Diese im angloamerikanischen Raum als amount of money left on the table definierte Summe errechnet sich aus dem Produkt des Kursgewinns der Aktie am Tag der Platzierung und der Anzahl an verauBerten Aktien.¹⁰

Wahrend das Auftreten von Uberrenditen im Rahmen von Neuemissionen einen vielmals bestatigten Tatbestand darstellt, besteht hinsichtlich der in diesem Zusammenhang wir- kenden Einflussfaktoren weiterhin erheblicher Forschungsbedarf.¹¹

So existieren zwar zahlreiche Untersuchungen zum Underpricing-Phanomen und eine Vielzahl von damit verbundenen Erklarungsansatzen, doch betrachten nur vergleichs- weise wenige Studien den deutschen Kapitalmarkt.¹² Daruber hinaus sind kaum nennens- werte Veroffentlichungen bekannt, welche die Entwicklung des deutschen Primarmarktes in den vergangenen Jahren berucksichtigen (Tabelle 4: Ausgewahlte empirische Studien zur Hohe des Underpricings).

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Darauf aufbauend verfolgt die vorliegende Arbeit das Ziel, durch eine Analyse von so- wohl ausgewahlten theoretischen Erklarungsansatzen zum Underpricing-Phanomen als auch den damit in Verbindung stehenden empirischen Erkenntnissen eine Forschungslu- cke - speziell fur den deutschen Kapitalmarkt - zu identifizieren. Diese soll im Anschluss mithilfe einer deskriptiven Studie ausgewahlter Borsengange geschlossen werden.

Kapitel 2 erlautert die in Kapitel 4 definierten, objektiven Kriterien zur sachlichen Ab- grenzung des zugrundeliegenden Untersuchungsgegenstandes, um ein einheitliches Ver- standnis uber die Rahmenbedingungen der darauffolgenden empirischen Analyse zu schaffen.

Kapitel 3 beinhaltet eine ausfuhrliche Auseinandersetzung mit den theoretischen Erkla­rungsansatzen zum IPO-Underpricing und dessen Relevanz fur den deutschen Kapitalmarkt. Hierzu werden die Hypothesen im Einzelnen vorgestellt, um in Anschluss durch die Auswertung der damit verbundenen empirischen Erkenntnisse eine Lucke in der bestehenden Forschung zu identifizieren. Darauf aufbauend werden in der abschlie- Benden Konklusion die forschungsleitende Frage und die zu uberprufenden Hypothesen der vorliegenden Arbeit abgeleitet.

Da die Beantwortung der in Kapitel 3 definierten Forschungsfrage anhand einer deskrip- tiven Analyse erfolgt, wird in Kapitel 4 neben der sachlichen und zeitlichen Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes die Methodik zur Datenerhebung erortert. AnschlieBend werden neben den Ergebnissen ausgewahlter Veroffentlichungen zur Hohe des Underpri­cings am deutschen Kapitalmarkt die Erkenntnisse der eigenen empirischen Untersu- chung prasentiert.

Kapitel 5 nahert sich der SchlieBung der Forschungslucke durch eine schrittweise Aus­wertung der in Kapitel 4 erarbeiteten Daten. Die Betrachtung dieser Resultate erlaubt die Formulierung einer Antwort auf die forschungsleitende Frage und die Prazisierung des Erkenntnisgewinns der vorliegenden Arbeit.

Das abschlieBende Kapitel 6 widmet sich neben einer Schlussbetrachtung den Anregun- gen fur weiterfuhrende Untersuchungen.

2 Theoretische Grundlagen

Die in Kapitel 4 vorgenommene Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes erfordert zunachst eine Vorstellung der im Anschluss diskutierten Parameter.

2.1 Grundlegende Begriffsdefinitionen

Fur ein einheitliches Verstandnis des nachfolgend untersuchten Forschungsgegenstandes erfolgt zunachst eine Definition der verwendeten Begriffe Initial Public Offering und Un­derpricing.

Ein Initial Public Offering (IPO) ist die erstmalige offentliche VerauBerung von Aktien eines bislang nicht borsennotierten Unternehmens an externe Investoren uber den orga- nisierten Kapitalmarkt.¹³ Eine ahnliche Definition formuliert Ritter (1998), wonach im Rahmen eines IPO eine erstmalige VerauBerung von Beteiligungsrechten an die Allge- meinheit und der Eintritt in einen liquiden Markt erfolgt.¹⁴ Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden die folgenden Begriffe synonym verwendet: Initial Public Offering (IPO), Going Public, Borsengang, Neuemission, Erstplatzierung, Erstemission.

In der Literatur beschreibt Underpricing im Allgemeinen die nach einer Borseneinfuh- rung beobachtbare positive Abweichung zwischen dem Emissionspreis einer Aktie und deren ersten Sekundarmarktkurs.¹⁵ Bereits 1975 konstatierte Ibbotson: „Strangely enough, we have not solved the mystery of the empirically observed underpriced new issue offerings.”¹⁶ Das Phanomen des Underpricings als eine der bedeutendsten Kapital- marktanomalien konnte bis heute nicht vollstandig aufgeklart werden. So argumentieren Loffler et al. (2005): „The underpricing of initial public offerings has been the subject of intensive theoretical and empirical research and yet still represents a puzzle.”¹⁷ Die Aus- drucke Zeichnungsrendite, Emissionsrendite und Initial Return werden synonym zum Be- griff Underpricing verwendet.

2.2 Platzierungsverfahren

Da Emissionspreise und darauf aufbauend die realisierbaren Emissionserlose maBgeblich vom zugrundeliegenden Platzierungsverfahren abhangen¹⁸, werden nachfolgend die drei gangigsten Vorgehensweisen charakterisiert. Grundsatzlich kann zwischen Festpreis-, Bookbuilding- und Auktionsverfahren als Methoden zur Festsetzung des Ausgabepreises und zur Platzierung neuer Aktien unterschieden werden.¹⁹

2.2.1 Festpreisverfahren

Das in Deutschland bis 1995 dominierende Festpreisverfahren (Abbildung 1: Exemplari- scher zeitlicher Ablauf des Festpreisverfahrens) zeichnet sich im Kern dadurch aus, dass der Ausgabepreis bereits im Vorfeld der Platzierung und unter Ausschluss der potenziel- len Investoren zwischen Bookrunner und Emittenten festgelegt wird.²⁰

Ausschlaggebend fur die Hohe des Festpreises sind die Ergebnisse einer Unternehmens- bewertung unter Berucksichtigung vergleichbarer Borsenbewertungen und nach Abzug eines Risikoabschlags in Hohe von 10 - 15 %.²¹ Nachdem der Festpreis der Offentlichkeit in einem Emissionsprospekt mitgeteilt wurde, konnen die potenziellen Investoren inner- halb der Zeichnungsfrist ein Gebot uber die gewunschte Menge abgeben. Im Anschluss an die ein- bis zweiwochige Zeichnungsfrist erfolgen der Ubertrag der Aktien an das Emissionskonsortium und deren Zuteilung an die Investoren.²²

Die Verpflichtung der Emissionsbanken, samtliche zu platzierende Aktien zum festge- legten Preis zu ubernehmen, verschafft dem Emittenten Sicherheit uber den erzielbaren Emissionserlos.²³ Demgegenuber resultiert aus der Vereinbarung ein bedeutendes Plat- zierungsrisiko fur die begleitenden Emissionshauser - insbesondere dann, wenn die Zeichnungsbereitschaft der potenziellen Investoren uberschatzt wird.²⁴ Ein weiterer Nachteil des Festpreisverfahrens liegt in der bereits fruhzeitigen Festsetzung des Emissi- onspreises im Vorfeld der Erstnotierung auf dem Sekundarmarkt begrundet. Infolge des- sen wird in der Praxis haufig kritisiert, dass die Potenziale der Marketing-Aktivitaten un- genutzt bleiben, Emissionspreise nicht an variable Marktbedingungen angepasst werden konnen und somit die Gefahr der Festsetzung eines nicht marktkonformen Platzierungs- preises besteht.²⁵

Abbildung 1: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Festpreisverfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

2.2.2 Bookbuilding-Verfahren

Im Gegensatz zum Festpreisverfahren wird bei Anwendung des Bookbuilding-Verfah- rens (Abbildung 2: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Bookbuilding-Verfahrens) das Kaufinteresse der potenziellen Investoren durch eine Erhebung der Nachfragestruktur ex- plizit im Preisbildungsprozess berucksichtigt.²⁶

Im Rahmen der Analysephase erfolgt in einem ersten Schritt eine Unternehmensbewer- tung in Verbindung mit der Ermittlung eines Aktienpreises als Indikator fur die weiteren Stufen des Bookbuilding-Prozesses. In der darauffolgenden Pre-Marketing-Phase als Zeitraum vor der Bekanntgabe der endgultigen Preisspanne wird versucht, institutionelle Investoren von einer Zeichnung zu uberzeugen. Weiterhin werden deren Preisvorstellun- gen erfragt, um die eigene Bewertung mit den Vorstellungen des Marktes abzugleichen.²⁷ Nach Auswertung der am Markt gewonnenen Informationen fixieren der Emittent und die emissionsbegleitenden Banken eine endgultige Bookbuilding-Preisspanne fur den Platzierungspreis sowie die Zeichnungsfrist.²⁸ Im Anschluss an die Veroffentlichung die- ser Preisspanne und die Aufforderung zur Abgabe von Zeichnungsgeboten im Rahmen einer Pressekonferenz²⁹ folgt die Marketing-Phase. Ein elementarer Bestandteil dieser Phase ist die Durchfuhrung von Road-Shows zur Representation des emittierenden Un- ternehmens und zur Gewinnung weiterer institutioneller Investoren, um eine Reduktion des Platzierungsrisikos zu erreichen.³⁰ Wahrend der nachfolgenden Zeichnungsphase werden die eingehenden Zeichnungsauftrage von den emissionsbegleitenden Banken ent- gegengenommen und taglich an den Konsortialfuhrer weitergeleitet, der das zentrale Or- derbuch fuhrt.³¹ Infolge der taglichen Aktualisierung erhalten die emissionsbegleitenden Banken umfassende Transparenz in Bezug auf die Nachfrage vonseiten der Anleger und deren Preissensitivitat.³² Aufbauend auf die Analyse der erteilten Zeichnungsauftrage werden in der abschlieBenden Preisfestsetzungs- und Zuteilungsphase der tatsachliche Platzierungspreis und das Emissionsvolumen nach Ablauf der Zeichnungsfrist und SchlieBung des Orderbuches festgelegt.³³

Befurworter des seit 1997 nahezu ausschlieBlich angewandten Emissionsverfahrens ver- weisen auf die bereits fruhzeitige Feststellung von Preisindikatoren.³⁴ Weiterhin weisen Neuemissionen, die mithilfe des Bookbuilding-Verfahrens platziert wurden, aufgrund der Marketingaktivitaten der Emissionsbanken und der daraus resultierenden Steigerung der Nachfrage ein im Vergleich zu den anderen Platzierungsverfahren geringeres Underpri­cing auf.³⁵ Zur Vorherrschaft des Bookbuilding-Verfahrens durfte auBerdem der Um- stand beigetragen haben, dass aufgrund der festgelegten Preisspanne und der verschiede- nen Stufen des Preisfindungsprozesses flexibel auf das Nachfrageverhalten der potenzi- ellen Investoren reagiert werden kann.³⁶

Kritiker des Bookbuilding-Verfahrens bemangeln die Verteilungssystematik und den un- durchsichtigen Allokationsprozess. Demnach werden die in der Pre-Marketing-Phase an- gesprochenen institutionellen Investoren mit einer vergleichsweise hohen Zuteilungsquote oder gar vollstandig bedient, wahrend insbesondere Kleinanleger haufig von der Vergabe ausgeschlossen werden.³⁷

Abbildung 2: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Bookbuilding-Verfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Jakob, E., 1998, S. 218

2.2.3 Auktionsverfahren

Im Gegensatz zum Festpreis- und Bookbuilding-Verfahren erfolgt beim Auktionsverfah­ren (Abbildung 3: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Auktionsverfahrens) keine Fixie- rung des Platzierungspreises vor Beginn der Zeichnungsfrist.³⁸ Analog zu den zuvor er- lauterten Emissionsverfahren wird in einem ersten Schritt eine Unternehmensbewertung durchgefuhrt, um darauf aufbauend einen Mindestpreis als Untergrenze der Gebote zeich- nungswilliger Investoren zu ermitteln. Im Anschluss an die Aufforderung zur Gebotsab- gabe durch den Emittenten unter Bekanntgabe des Mindestpreises teilen die Anleger den Emissionsbanken im Rahmen einer Auktion sowohl die gewunschte Anzahl an Aktien als auch den Preis mit, den sie zu zahlen bereit sind. Nach Ablauf der Gebotsabgabefrist wird zur Bestimmung des Emissionspreises eine kumulierte Nachfragefunktion gebil- det³⁹, um nachfolgend die erteilten Gebote der Hohe nach zu sortieren und die Anteile den Investoren zuzuteilen, beginnend mit dem Hochstbietenden. Das niedrigste Gebot, welches zur vollstandigen Platzierung der Emission noch berucksichtigt werden muss, bestimmt den Einheitspreis, zu welchem die Aktien samtlichen Bietern zugeteilt werden.⁴⁰ In der Quintessenz erfolgt die Preisfestsetzung im Rahmen des Auktionsver- fahrens ausschlieBlich auf Grundlage der Gebote der Interessenten.⁴¹

Als zentraler Vorteil dieser Platzierungsmethode wird haufig die markt- und interessens- gerechte Bestimmung des Emissionspreises genannt⁴², die zu einer Reduktion des Under­pricings beitragen kann.⁴³ Zudem ermoglicht das Auktionsverfahren dem Emittenten die Verminderung des Underpricings und im Vergleich zum Festpreis- und Bookbuilding- Verfahren geringere Kosten.⁴⁴

Trotz seiner zahlreichen Vorzuge konnte sich das Auktionsverfahren nicht nachhaltig etablieren und wurde nahezu weltweit vom Bookbuilding-Verfahren verdrangt.⁴⁵ Kritiker dieses Platzierungsverfahrens verweisen in diesem Kontext insbesondere auf die am ers- ten Handelstag haufig beobachtbare zuruckhaltende Nachfrage. Das Anlegerverhalten kann darauf zuruckgefuhrt werden, dass samtliche Investoren, die einen uberdurch- schnittlichen Preis zu zahlen bereit sind, bereits auf dem Primarmarkt mit den zu emittie- renden Anteilen bedient wurden⁴⁶

Abbildung 3: Exemplarischer zeitlicher Ablauf des Auktionsverfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Derrien, F., Womack, K. L., 2003, S. 35

2.3 Die Organisation des deutschen Primarmarktes

Da sich die Untersuchung der vorliegenden Arbeit auf das Underpricing als Differenz zwischen dem Primarmarktkurs und dem ersten Sekundarmarktkurs am deutschen Kapi- talmarkt bezieht, wird nachfolgend die Gestaltung des deutschen Primarmarktes erortert. Wahrend der Primarmarkt den fur die erstmalige WertpapierverauBerung relevanten Markt darstellt, werden auf dem Sekundarmarkt bereits verkaufte Wertpapiere gehan- delt.⁴⁷

Abbildung 4: Zugange zur Frankfurter Wertpapierborse

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

2.3.1 Zugange zum Kapitalmarkt

Europaische Unternehmen konnen grundsatzlich zwischen zwei Zugangen zum Kapital­markt wahlen: uber die von der EU regulierten, organisierten Markte oder uber die von den Borsen selbst regulierten Markte (Abbildung 4: Zugange zur Frankfurter Wertpapier­borse).⁴⁸ Aufgrund der Vielzahl von Handelsplatzen, an denen Wertpapiere ge- und ver- kauft werden konnen, empfiehlt sich zunachst eine Differenzierung der Wertpapierborsen nach der in der Literatur ublichen Vorgehensweise in Form einer horizontalen und verti- kalen Segmentierung.

Die horizontale Segmentierung definiert den parallelen Handel von Wertpapieren an mehreren Borsenplatzen infolge der Aufgliederung des deutschen Aktienmarktes in sie- ben regionale Wertpapierborsen.⁴⁹ Dabei nimmt die Frankfurter Wertpapierborse (FWB®) mit einem Umsatzanteil von 90 % eine dominierende Stellung unter den Regi- onalborsen in Deutschland ein und reprasentiert daruber hinaus einen der weltweit be- deutendsten Handelsplatze fur Wertpapiere.⁵⁰

Demgegenuber wird unter der vertikalen Segmentierung die Betrachtung der einzelnen Markte verstanden, die an samtlichen Borsenplatzen vertreten sein konnen. In Deutsch­land basiert die vertikale Segmentierung auf dem am 1. Januar 1897 in Kraft getretenen Borsengesetz (BorsG). Mit der Anderung des BorsG im Jahr 1987 durch das Borsenzu- lassungsgesetz wurden neben dem Amtlichen Markt die Marktsegmente Geregelter Markt und Freiverkehr eingefuhrt.⁵¹ Am 1. November 2007 erfolgte im Zuge der Einfuhrung des Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetzes (FRUG) die Zusammenlegung des Amt- lichen Marktes und des Geregelten Marktes zum Regulierten Markt⁵² Dabei wurden die Anforderungen des vorangegangenen Amtlichen Marktes fur den neuen offentlich-recht- lichen Markt adaptiert.⁵³

Der Freiverkehr dagegen fokussiert sich als privatrechtlich organisierter auBerborslicher Markt auf jene Aktien, die die nicht zum Regulierten Markt zugelassen sind.⁵⁴ Im Jahr 2005 folgte die Umbenennung in Open Market mit der Absicht, den Freiverkehr verstarkt international zu vermarkten und zu positionieren. Fur die Zulassung des Open Market setzt das Borsengesetz voraus, dass eine ordnungsgemaBe Durchfuhrung des Handels und der Geschaftsabwicklung durch entsprechende Handelsrichtlinien gewahrleistet sind. Daruber hinaus umfasst das Borsengesetz keine weiteren Einzelregelungen fur die Zulas­sung zum Freiverkehr⁵⁵ wie etwa Vorgaben in Bezug auf die Existenzdauer des Emitten- ten, die Hohe des Eigenkapitals oder das Mindestemissionsvolumen.⁵⁶

2.3.2 Transparenz-Standards an der Frankfurter Wertpapierborse

Die Deutsche Borse AG schuf am 01. Januar 2003 im Rahmen der Neusegmentierung der Frankfurter Wertpapierborse auf Grundlage der Reform des Borsengesetzes mit dem Ge­neral Standard und Prime Standard sowohl fur den Amtlichen Markt als auch fur den Geregelten Markt jeweils ein weiteres Teilsegment ein (Abbildung 5: Segmente der Frankfurter Wertpapierborse). Diese Segmentierung wurde auch nach der erfolgten Zu- sammenlegung zum Regulierten Markt beibehalten.⁵⁷ Die Borsensegmente unterscheiden sich grundsatzlich nach den zu erfullenden Zulassungsvoraussetzungen, Folgepflichten sowie dem Geltungsbereich gesetzlicher Regelungen⁵⁸ und richten sich aufgrund ihrer unterschiedlichen Transparenzanforderungen an den individuellen Bedurfnissen der Un- ternehmen und Investoren aus.⁵⁹

Abbildung 5: Segmente der Frankfurter Wertpapierborse

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Das Borsensegment General Standard ist lediglich den gesetzlichen Mindestanforderun- gen unterworfen.⁶⁰ Aus der Zulassung einer Aktie zum Regulierten Markt folgt automa- tisch die Zulassung zum General Standard. Das Borsensegment richtet sich insbesondere an Unternehmen, die ausschlieBlich nationale Investoren ansprechen und beabsichtigen, die mit dem Listing verbundenen Kosten so gering wie moglich zu halten.⁶¹ Neben der Verpflichtung zur Aufstellung eines Jahresabschlusses und der Veroffentlichung von Ad- hoc-Mitteilungen gelten im General Standard alle weiteren Vorschriften fur EU-regu- lierte Markte.⁶²

Im Gegensatz dazu mussen Unternehmen, die sich durch eine Notierung im Prime Stan­dard gegenuber internationalen Investoren positionieren wollen, uber das MaB des Gene­ral Standard hinausgehende international Transparenzanforderungen erfullen und die Aufnahme in das Premiumsegment beantragen.⁶³ Weiterhin ist die Notierung im Prime Standard eine Voraussetzung fur die Aufnahme des jeweiligen Wertpapiers in die Aus- wahlindizes DAX, MDAX, TecDAX und SDAX der Deutschen Borse AG.⁶⁴ Die Zulas- sung wird nur gewahrt, wenn keine Umstande erkennbar sind, die eine Nichterfullung der Folgepflichten vermuten lassen.⁶⁵ Die international Ausrichtung und die vergleichs- weise hohere Transparenz werden unter anderem durch die Veroffentlichung englisch- sprachiger Quartalsberichte und Ad-hoc-Mitteilungen sowie mindestens jahrlich stattfin- dender Analystenkonferenzen unter Beweis gestellt.⁶⁶

Der im Oktober 2005 geschaffene Entry Standard als Teilbereich des Open Market sollte insbesondere kleinen und mittelstandischen Unternehmen an der Frankfurter Wertpapier- borse einen unkomplizierten und kostengunstigen Zugang zum Kapitalmarkt ermogli- chen.⁶⁷ Das Segment erforderte zwar umfangreichere Pflichten in Bezug auf die Infor- mierung der Offentlichkeit, wies allerdings ein deutlich geringeres Transparenzlevel als der General Standard auf. Zudem mussten der Jahresabschluss und die Zwischenberichte lediglich den nationalen Anforderungen entsprechen.⁶⁸ Im Marz 2017 wurde der Entry Standard durch die Teilsegmente Scale und Quotation Board ersetzt. Wahrend das Quo­tation Board die niedrigsten Anforderungen an die Transparenz stellt, sieht das Teilsegment Scale eine hohere Transparenz vor und setzt fur die Zulassung unter anderem die Erfullung von MindestgroBen bestimmter Unternehmenskennzahlen voraus.⁶⁹

Unternehmen haben folglich die Wahl zwischen den verhaltnismaBig unkomplizierten Teilsegmenten des Freiverkehrs, dem Quotation Board und Scale, einem kostengunstigen Listing im General Standard oder der Nutzung zusatzlicher Transparenzstandards des Prime Standards. Bei der Entscheidung fur einen Borsenplatz oder ein Marktsegment sollten Unternehmen vor allem berucksichtigen, dass das Image der Borse dem des Un- ternehmens entspricht.⁷⁰

2.3.3 Historische Borsensegment der Frankfurter Wertpapierborse

Aufgrund der gestiegenen Anforderungen der globalen Kapitalmarkte konzipierte die Frankfurter Wertpapierborse in der Vergangenheit eigenstandige privatrechtliche Bor- sensegmente, die vor dem Hintergrund des in Kapitel 4.1 definierten Untersuchungszeit- raums nachfolgend erlautert werden. So wurden mittels privatrechtlicher Regelungen der Neue Markt und uber vertragliche Regelungen der SMAXgeschaffen.⁷¹

Der im Marz 1997 eingefuhrte Neue Markt sollte als Handelssegment der Frankfurter Wertpapierborse innovativen kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zum inter­national Kapitalmarkt ermoglichen.⁷² Aufgrund der relativ hohen Zulassungsvoraus- setzungen und Folgepflichten, die die internationalen Standards erfordern, etablierte sich der Neue Markt zum bedeutendsten Borsensegment fur europaische Wachstumsunterneh- men.⁷³ Die Deutsche Borse AG legte Wert auf die Einhaltung der Kriterien Anleger- schutz, Transparenz und eine ausreichende Liquiditat der Aktie. Umso gravierender wa- ren die Auswirkungen von haufig aufgetretenen Ergebniswarnungen, Insolvenzen, be- wusster Falschinformationen, Insiderhandel und Bilanzfalschungen, die schlieBlich zu ei- ner enormen Vertrauenskrise gegenuber dem Neuen Markt fuhrten. Da es der Deutschen Borse AG nicht gelang, das verlorene Vertrauen zuruckzugewinnen, zog sich ein GroBteil der Investoren aus dem Markt zuruck, woraufhin die Neuemissionstatigkeit zum Erliegen kam. Die Deutsche Borse AG entschloss sich infolgedessen am 5. Juni 2003, den Neuen Markt zu schlieBen.⁷⁴

Im April 1999 schuf die Deutsche Borse AG mit dem SMAX ein weiteres privatrechtli- ches Borsensegment, um auch mittelstandischen Unternehmen aus traditionellen Bran- chen den Zugang zum Kapitalmarkt zu ermoglichen.⁷⁵ Der SMAX knupfte an die Anfor- derungen des Amtlichen und Geregelten Marktes an und erhob als Qualitatssegment ge- genuber den Unternehmen den Anspruch der Erfullung zusatzlicher Publizitats- und Li- quiditatsvorschriften. Die Auflosung des SMAX zum 31.12.2003 ist darauf zuruckzufuh- ren, dass das Segment keine hinreichende Akzeptanz bei den Zielunternehmen und den Investoren fand. Weiterhin wurde der SMAX neben unzureichenden Vermarkungsakti- vitaten der Deutschen Borse AG von der Vertrauenskrise gegenuber dem Neuen Markt negativ beeinflusst.⁷⁶

3 Theoretische Erklarungsansatze zum Underpricing

Die Wissenschaft beschaftigt sich bereits seit den 70er-Jahren mit dem Phanomen des IPO-Underpricing⁷⁷ und konnte auf Grundlage ihrer Erkenntnisse vielfaltige Erklarungs­ansatze hervorbringen, die in wechselseitiger Beziehung zueinander stehen. Wahrend the­oretische Ansatze die Implikation neuer Variablen in empirischen Untersuchungen be- einflussen, gehen aus den empirischen Erkenntnissen neue theoretische Resultate her- vor.⁷⁸ Im nachfolgenden Kapitel werden die am haufigsten zitierten und diskutierten Er­klarungsansatze erlautert, welche die Existenz und die Hohe des Underpricings zu erkla- ren versuchen.

3.1 Systematisierung von Erklarungsansatzen

In der Literatur existieren zahlreiche Ansatze zur Systematisierung der Erklarungstheo- rien bezuglich der Existenz von Underpricing. Der vorliegenden Arbeit liegt die Unter- scheidung nach Kaserer/Kempf (1995) aus deren Veroffentlichung zum Underpricing- Phanomen am deutschen Kapitalmarkt zugrunde, wonach zwischen gleichgewichtsgelei- teten und Ad-hoc-Theorien unterschieden wird (Abbildung 6: Theoretische Erklarungs­ansatze fur das Underpricing-Phanomen).⁷⁹

Abbildung 6: Theoretische Erklarungsansatze fur das Underpricing-Phanomen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

3.2 Gleichgewichtsgeleitete Erklarungsansatze

Gleichgewichtsgeleitete Erklarungsansatze interpretieren Underpricing als das Resultat aus Informationsasymmetrien zwischen den an einer Neuemission beteiligten Parteien.⁸⁰ Demzufolge sind die Hypothesen nicht mit der neoklassischen Kapitalmarkttheorie zu erklaren, die einen identischen Informationsstand der Marktteilnehmer aufgrund der In- formationseffizienz des Marktes unterstellt.⁸¹

So argumentiert Fama (1970) als Vertreter der neoklassischen Modellwelt im Rahmen seiner Informationseffizienzhypothese, dass keine Uberrenditen erzielt werden konnen, wenn samtliche Informationen vollumfanglich und unverzuglich im Preis reflektiert wer­den. Daruber hinaus klassifiziert Fama (1970) diejenigen Markte als effizient, „in which prices allways 'fully reflect' available information.“⁸² Dabei konnen fur die „available information“ grundsatzlich drei Stufen der Informationseffizienz unterschieden werden. Die schwache Form der Informationseffizienz ist durch Berucksichtigung samtlicher In­formationen uber vergangene Kursentwicklungen im aktuellen Marktpreis charakteri- siert. Kunftige Kursverlaufe werden demnach ausschlieBlich von neuen Informationen bestimmt und konnen infolgedessen nicht mithilfe von Werten aus der Vergangenheit prognostiziert werden.⁸³

[...]

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¹ Vgl. Ernst & Young, IPO-Markt, 2017, o. S.

² Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 11.

³ Vgl. Haubrok, A., Finanzierungsalternative, 2006, S. 23.

⁴ Vgl. Jost, S., Zulch, H., Borsengange, 2018, S. 256.

⁵ Vgl. Jakob, E., Initial Public Offerings, 1998, S. 3.

⁶ Vgl. Uhlir, H., Underpricing, 1989, S. 3.

⁷ Vgl. Kaserer, C., Kempf, V., Underpricing, 1995, S. 45.

⁸ Vgl. Ruud, J. S., IPO, 1993, S. 136.

⁹ Vgl. Ritter, J. R., Underpricing, 2018, o. S.

¹⁰ Vgl. Loughran, T., Ritter, J. R., Leaving Money, 2002, S. 413.

¹¹ Vgl. Hollbacher, A., Underpricing, 2011, S. 165.

¹² Vgl. Hunger, A., IPO-Underpricing, 2001, S. 21.

¹³ Vgl. Reichling, P. et al., Finanzierung, 2005, S. 73.

¹⁴ Vgl. Ritter, J. R., Initial Public Offerings, 1998, S. 6.

¹⁵ Vgl. Kaserer, C., Kempf, V., Underpricing, 1995, S. 45.

¹⁶ Vgl. Ibbotson, R. G., Price Performance, 1975, S. 264.

¹⁷ Vgl. Loffler, G. et al., Market Prices, 2005, S. 467.

¹⁸ Vgl. Baur, J., Vincenti, A. J. F., Emissionsverfahren, 2008, S. 376.

¹⁹ Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, S. 20.

²⁰ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 165.

²¹ Vgl. Jakob, E., Initial Public Offerings, 1998, S. 85.

²² Vgl. Baur, J., Vincenti, A. J. F., Emissionsverfahren, 2008, S. 352.

²³ Vgl. Achleitner, A-K., Investment Banking, 2002, S. 563.

²⁴ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 166.

²⁵ Vgl. Pohlucke, A., Preisfindung, 2006, S. 299.

²⁶ Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S., Going Public, 1996, S. 173.

²⁷ Vgl. Baur, J., Vincenti, A. J. F., Emissionsverfahren, 2008, S. 354.

²⁸ Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, S. 23.

²⁹ Vgl. Blattchen, W., Jacquillat, B., Borseneinfuhrung, 1999, S. 176.

³⁰ Vgl. Rohleder, M., Emissionspreisfindung, 2001, S. 398.

³¹ Vgl. Jakob, E., Initial Public Offerings, 1998, S. 187.

³² Vgl. Blattchen, W., Jacquillat, B., Borseneinfuhrung, 1999, S. 174.

³³ Vgl. Baur, J., Vincenti, A. J. F., Emissionsverfahren, 2008, S. 354.

³⁴ Vgl. Jakob, E., Initial Public Offerings, 1998, S. 3.

³⁵ Vgl. Sherman, A. E., Bookbuilding versus Auctions, 2005, S. 639.

³⁶ Vgl. Degeorge, F. et al., Bookbuilding, 2004, S. 3.

³⁷ Vgl. Baur, J., Vincenti, A. J. F., Emissionsverfahren, 2008, S. 357.

³⁸ Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, S. 26.

³⁹ Vgl. Baur, J., Vincenti, A. J. F., Emissionsverfahren, 2008, S. 357.

⁴⁰ Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, S. 27.

⁴¹ Vgl. Blattchen, W., Jacquillat, B., Borseneinfuhrung, 1999, S. 178 ff.

⁴² Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 167.

⁴³ Vgl. Derrien, F., Womack, K. L., Auctions versus Bookbuilding, 2003, S. 31 ff.

⁴⁴ Vgl. Degeorge, F. et al., Bookbuilding, 2004, S. 1.

⁴⁵ Vgl. Sherman, A. E., Bookbuilding versus Auctions, 2005, S. 616 ff.

⁴⁶ Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, S. 28 f.

⁴⁷ Vgl. Hunger, A., IPO-Underpricing, 2001, S. 29.

⁴⁸ Vgl. Riess, R., Steinbach, M., Borsensegmente, 2006, S. 261.

⁴⁹ Vgl. Hunger, A., IPO-Underpricing, 2001, S. 51.

⁵⁰ Vgl. Deutsche Borse AG, Die Frankfurter Wertpapierborse, o. J., o. S.

⁵¹ Vgl. Hunger, A., IPO-Underpricing, 2001, S. 52.

⁵² Vgl. Schanz, K.-M., Borseneinfuhrung, 2012, S. 417.

⁵³ Vgl. Zantow, R., Dinauer, J., Finanzwirtschaft, 2011, S. 90.

⁵⁴ Vgl. Hunger, A., IPO-Underpricing, 2001, S. 54.

⁵⁵ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 90.

⁵⁶ Vgl. Huchzermeier, M., Investor Relations, 2006, S. 51.

⁵⁷ Vgl. Schanz, K.-M., Borseneinfuhrung, 2012, S. 419.

⁵⁸ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 79.

⁵⁹ Vgl. Riess, R., Steinbach, M., Borsensegmente, 2006, S. 260.

⁶⁰ Vgl. Huchzermeier, M., Investor Relations, 2006, S. 55.

⁶¹ Vgl. Buck-Heeb, P., Kapitalmarktrecht, 2017, S. 35 f.

⁶² Vgl. Zantow, R., Dinauer, J., Finanzwirtschaft, 2011, S. 91.

⁶³ Vgl. Riess, R., Steinbach, M., Borsensegmente, 2006, S. 263.

⁶⁴ Vgl. Buck-Heeb, P., Kapitalmarktrecht, 2017, S. 36.

⁶⁵ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 85.

⁶⁶ Vgl. Zantow, R., Dinauer, J., Finanzwirtschaft, 2011, S. 91.

⁶⁷ Vgl. Riess, R., Steinbach, M., Borsensegmente, 2006, S. 262.

⁶⁸ Vgl. Zantow, R., Dinauer, J., Finanzwirtschaft, 2011, S. 91.

⁶⁹ Vgl. Buck-Heeb, P., Kapitalmarktrecht, 2017, S. 41.

⁷⁰ Vgl. Blattchen, W., Jacquillat, B., Borseneinfuhrung, 1999, S. 105.

⁷¹ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 79.

⁷² Vgl. Buck-Heeb, P., Kapitalmarktrecht, 2017, S. 40.

⁷³ Vgl. Huchzermeier, M., Investor Relations, 2006, S. 52.

⁷⁴ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 79 f.

⁷⁵ Vgl. Huchzermeier, M., Investor Relations, 2006, S. 48.

⁷⁶ Vgl. Bosl, K., Borsengang, 2004, S. 80.

⁷⁷ Vgl. Logue, D. E., Pricing, 1973, S. 91–103; Vgl. Ibbotson, R. G., Price Performance, 1975, S. 235–272.

⁷⁸ Vgl. Ibbotson, R. G. et al., Pricing, 1994, S. 66.

⁷⁹ Vgl. Kaserer, C., Kempf, V., Underpricing, 1995, S. 45.

⁸⁰ Vgl. Kaserer, C., Kempf, V., Underpricing, 1995, S. 45.

⁸¹ Vgl. Mager, F. B., Performance, 2001, S. 9.

⁸² Vgl. Fama, E. F., Efficient Capital Markets, 1970, S. 383.

⁸³ Vgl. ebd., S. 390.