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Erklären Unterschiede zwischen kurz- und langfristigen Kredit-Ratings die Wahl zwischen kurz- und langfristigem Fremdkapital?

Bachelorarbeit 2017 35 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einführung

2 Kreditratings

3 Aktueller Forschungsstand und Hypothesenformulierung
3.1 Aktueller Forschungstand
3.2 Ausarbeitung der Forschungsfrage

4 Daten und Methoden
4.1 Daten
4.2 Methodik

5 Ergebnisse
5.1 Deskriptive Statistik
5.2 Multivariate Analyse
5.3 Diskussion

6 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis..iv

Anhang .vi

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Tabelle 1: Kurzfristige ICR

Tabelle 2: kurzfristige Ratings transformiert

Tabelle 3: Ratingdifferenz nummerisch Abbildung 1: Ratingdifferenz graphisch

Tabelle 4: exogene Variablen

Tabelle 5: endogene Variablen

Tabelle 6: ICR kurzfristig (Standard & Poor’s Financial Services LLC, 2017)

Tabelle 7: ICR langfristig (Standard & Poor’s Financial Services LLC, 2017)

Tabelle 8: Befragungsergebnisse Graham & Harvey (Graham & Harvey, 2001)

Tabelle 9: Verteilung kurz-/langfristige Ratings

Tabelle 10: Regressionsoutput Kurzfristige Schulden

Tabelle 11: Regressionsoutput Langfristige Schulden

Tabelle 12: Regressionsoutput Verhältnis kurz/langfristige Schulden

Tabelle 13: Regressionsoutput kurzfristige Schuldenquote

Tabelle 14: Regressionsoutput langfristige Schuldenquote

1 Einführung

Kreditratings werden von Ratingagenturen erstellt, um die Bonität eines Unternehmens zu bewerten. Das Rating kann die Kosten für Fremdkapitalfinanzierung eines Unternehmens erheblich beeinflussen, da bei einer negativen Bonitätsbewertung oftmals ein höherer Risikoaufschlag von Kreditgebern erwartet wird, um das vom Rating indizierte höhere Risiko eines Zahlungsausfalls zu kompensieren. Umgekehrt kann ein besonders gutes Rating den Risikoaufschlag und somit die Finanzierungskosten senken.

Es ist mittlerweile empirisch belegt, dass Kreditratings direkten Einfluss auf die Kapitalstrukturentscheidungen von Managern haben.1 Weiterhin existieren aber auch verschiedene Ratings derselben Ratingagentur für den selben Emittenten. Diese unterscheiden sich in ihrer Fristigkeit, sie geben eine Einschätzung über die kurz- und die langfristige Bonität ab. Häufig sind diese Bewertungen identisch. Weichen diese Ratings jedoch voneinander ab, können sich auch die kurz- und langfristigen Fremdkapitalkosten über den Einfluss der Zinsstrukturkurve hinaus unterscheiden. Durch diese Differenzen in den Finanzierungskosten können sich Anreize für das Management ergeben, die Kapitalstrukturen anzupassen und so die Wahl zwischen kurz- und langfristigem Fremdkapital zu beeinflussen. Graham & Harvey2 haben durch eine Umfrage bereits einige Entscheidungsfaktoren der Fristigkeitsstruktur der Fremdkapitalaufnahme aufgedeckt, allerdings gibt es Untersuchungen wie sich diese auswirken. Das kurzfristige Rating war einer dieser Faktoren. Die Art des Ratingeinflusses soll in dieser Arbeit untersucht werden.

In dieser Arbeit soll nicht untersucht werden, ob die kurz- und langfristigen Ratings die kurz und langfristige Fremdkapitalaufnahme erklären, sondern das Ziel dieser Arbeit ist es, herauszufinden ob Unterschiede zwischen kurz- und langfristigen Kredit-Ratings die Wahl zwischen Kurz- und langfristigem Fremdkapital erklären. Als Grundlage dienen die Daten nordamerikanischer Unternehmen von 1991 bis 2016. Außer den Ratings werden auch andere Determinanten mit einbezogen, um die Aussagekraft der Untersuchung zu steigern und den möglichen Einfluss der Bewertungen auf die Fremdkapitalstrukturen zu präzisieren.

Kapitel zwei gibt einen kurzen Überblick über Kreditratings allgemein, Kapitel drei beschäftigt sich mit dem aktuellen Forschungsstand bezüglich möglicher Einflussfaktoren der Fristigkeitsstruktur und der Ausarbeitung der Forschungsfrage. In Kapitel vier werden die verwendeten Daten und die Methodik erläutert, während in Kapitel fünf die Ergebnisse beschrieben und diskutiert werden. Abschließend wird in Kapitel sechs die Arbeit zusammengefasst und ein Ausblick auf mögliche weitere Forschung gegeben.

2 Kreditratings

Ratings können generell in Emissions- und Emmitentenratings unterschieden werden. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit ist grds. das Emmitentenrating gemeint, wenn vom Rating oder der Bonitätsbewertung gesprochen wird.

Ratings bilden eine umfassende Einschätzung der Ratingagentur über die zukünftige Zahlungsfähigkeit und -willigkeit des Emittenten ab, seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Die Bewertung bezieht sich weder auf eine bestimmte Emission, noch berücksichtigt sie mögliche Spezifikationen der Zahlungsverpflichtungen. Ratingagenturen verfügen über einen Informationsvorsprung, beispielweise Businesspläne oder geplante Dividendenpolitik, gegenüber den Investoren. Dieser Vorsprung fliest in das Rating ein, welches dadurch eine umfassendere Bewertung darstellt, als die frei verfügbaren Informationen. Daher dienen sie als Qualitätssignal für Investoren und beeinflussen die Kapitalkosten durch sinkende Fremdkapitalzinssätze bei höherer Qualität.3

Da sich diese Arbeit mit kurz- und langfristigen Ratings beschäftigt, ist anzumerken, dass sich das Verständnis des Ratingbegriffes meistens auf das langfristige Rating bezieht. Die Differenzierung von kurz- und langfristigen Ratings ergibt sich aus den unterschiedlichen Bonitätsrisiken und Informationsbedürfnissen von kurz- und langfristigen Investoren. So wird beim kurzfristigen Rating die finanzielle Flexibilität und die Liquidität des

Unternehmens verstärkt beachtet. Da sich beide Ratings auf dieselbe Informationsbasis verlassen und lediglich kleine analytische Unterschiede vorliegen, sind kurz- und langfristige Unternehmensratings in der Regel eng korreliert.4 Die Unterscheidung zwischen kurz- und langfristigen Ratings erfolgt i.d.R. durch den Maßstab, welche Zeiträume in relevanten Märkten üblicherweise in jene Fristigkeit fallen.5 Daher kann sich der Zeitraum auf den sich die Ratings beziehen in verschiedenen Märkten unterscheiden.

3 Aktueller Forschungsstand und Hypothesenformulierung

3.1 Aktueller Forschungstand

Im Folgenden sollen einige theoretische Ansätze angeführt werden, welche die Fristigkeit der Fremdkapitalstrukturen erklären können.

Im Rahmen der Vertragskostentheorie können die Wachstumsmöglichkeiten eines Unternehmens als Investmentoptionen betrachtet werden, dessen Wert von ihrer Ausführungswahrscheinlichkeit abhängt. Bei einem hohen Schuldenstand kann es zum Unterinvestitionsproblem kommen. Dabei werden Projekte mit positivem Kapitalwert nicht durchgeführt, da das Risiko hauptsächlich den Eigenkapitalgebern zufällt, während die Erträge den Fremdkapitalgebern zufallen, sodass die Eigenkapitalgeber keine risikoangepasste Verzinsung erhalten. Dadurch werden diese in solchen Fällen gegen die Durchführung des Projekts stimmen. Mit mehr möglichen Projekten steigt die Anzahl der Konflikte über die Durchführung selbiger. Nach Meyers kann dieses Problem auf verschiedene Arten adressiert werden. Zum einen durch eine Reduzierung des Fremdkapitalanteils und durch restriktive Vertragsbedingungen. Zuletzt durch eine Laufzeitreduzierung der Schulden, denn wenn diese vor Ausführung der Wachstumsoption fällig werden, beeinflussen sie die Entscheidung nicht mehr.6

Nach Smith führt Regulierung dazu, dass Manager weniger Ermessenspielraum bei Investitionsentscheidungen haben, als bei unregulierten Unternehmen. Dabei meint Regulierung solche gesetzlichen Vorschriften, die dazu dienen sollen, das Verhalten von Wirtschaftssubjekten so zu beeinflussen, dass unerwünschte Marktergebnisse vermieden oder korrigiert werden.7 Diese Verringerung des Entscheidungsspielraums führt dazu, dass die negativen Anreize von langfristigen Schulden ebenfalls sinken. Nach der Vertragskostentheorie sollten regulierte Firmen also mehr langfristige Schulden haben als unregulierte Unternehmen.8

Eine weitere Determinante, die durch die Vertragskosten betroffen ist, ist die Unternehmensgröße. Sie beeinflusst die Schuldenlaufzeit aus mehreren Gründen. Einer davon ist die Höhe der Fixkosten bei der Emission von Anleihen. Demnach lohnen sich Anleiheemissionen eher, je größer die Emission und damit i.d.R auch das Unternehmen ist, da sich dabei die Fixkosten auf eine höhere Summe verteilen. Aufgrund der niedrigeren Flotationskosten wählen kleinere Firmen also eher kurzfristiges Fremdkapital von Banken.9 Im Sinne der Balancing-Theorie sollten größere Unternehmen über eine bessere Diversifikation eine geringere Bankrottwahrscheinlichkeit besitzen, was auf einen positiven Zusammenhang zwischen Unternehmensgröße und Verschuldung hindeutet.10

Untersuchungen der Signalwirkung der Wahl der Schuldenfristigkeit haben gezeigt, dass die Bepreisung langfristiger Schulden empfindlicher für Veränderungen des Firmenwertes ist, als die Bepreisung kurzfristiger Schulden. Liegt nun eine Fehlbepreisung des Unternehmens vor, so hat diese auf die langfristigen Schulden größere Auswirkungen. Wenn der Anleihenmarkt nicht zwischen hoch- und niedrigqualitativen Unternehmen (unter- und überbewerteten Firmen) unterscheidet, möchten erstere weniger unterbewertete kurzfristige Schulden aufnehmen, während letztere mehr überbewertete langfristige Schulden aufnehmen möchten. Im Marktgleichgewicht hingegen, wo Schulden beider Fristigkeiten emittiert werden, nehmen unterbewertete Firmen eher kurzfristige Verbindlichkeiten auf um sich bei einer faireren Bewertung günstiger zu refinanzieren, während überbewertete Firmen eher langfristige Verbindlichkeiten aufnehmen, um sich die guten Konditionen für lange Zeit zu sicheren.11

Graham und Harvey haben in ihrer Umfrage unter CFOs bereits herausgefunden, dass Kreditratings neben finanzieller Flexibilität den wichtigsten Faktor der Schuldenpolitik darstellen.12 Darren J. Kisgen (2016) hat sich bereits mit der Frage beschäftigt welchen Auswirkungen Kreditratings von Unternehmen auf dessen Kapitalstruktur haben. Nach seinen Ergebnissen haben Kreditratings einen direkten Einfluss auf die Kapitalstrukturentscheidungen von Unternehmen. Die Effekte des Ratings können dabei als ergänzend zu den bestehenden Kapitalstrukturtheorien angesehen werden, da die Relevanz der Bonitätsbewertungen auch in empirischen Tests der Tradeoff- und Pecking- Order- Theorien bestehen bleibt. Weiterhin werden Kapitalstrukturentscheidungen hauptsächlich von der Wahrscheinlichkeit einer Ratingänderung beeinflusst, wonach generell weniger Fremdkapital aufgenommen wird, wenn eine positive oder negative Beeinflussung der Bonitätsbewertung wahrscheinlich ist. Aber auch generell haben sie hohen Einfluss, der sich sogar bis in die gesetzliche Reglementierung, beispielweise bei Bonds, auswirkt. Demnach dürfen einige Investorengruppen nur in Papiere mit einem bestimmten Mindestrating investieren.13

Weiterhin wissen wir, dass Ratings über ihren Informationsgehalt hinaus bei einer Änderung direkte Folgen für ein Unternehmen zur Folge haben können. Oftmals sind die Änderung der Kuponrate bestehender Bonds, ein verpflichtender Anleihenrückkauf oder der Verlust des Zugangs zum Commercial Paper Markt mögliche Folgen.14 Dadurch werden wiederrum direkt die Fremdkapitalkosten beeinflusst.

3.2 Ausarbeitung der Forschungsfrage

Im Rahmen ihrer Umfrage haben Graham und Harvey den CFOs unter anderem die Frage gestellt, welche Faktoren in ihrem Unternehmen die Wahl zwischen kurz- und langfristigem Fremdkapital beeinflussen. Der mit 63,25% am Häufigsten angegebene wichtige bzw. sehr wichtige Faktor war das Anpassen der Finanzierungslaufzeiten an die Laufzeiten der Investitionen. 15 Ein theoretischer Ansatz nach Meyers unterstützt dieses empirische Ergebnis. Er besagt, dass es hilfreich ist Schulden zu emittieren, die mit dem Ende des Vermögenswertes fällig werden, um angemessene Investmentanreize für neue Investitionen zu erhalten ohne von den alten Finanzierungsentscheidungen in der neunen Entscheidung beeinflusst zu werden.16 Die zweithäufigste Aussage war, dass man mit der Aufnahme langfristigen Fremdkapitals das Risiko, sich zu Zeitpunkten mit ungünstigeren Zinsen refinanzieren zu müssen, minimieren möchte. Zu den beiden genannten Faktoren ist es allerdings aufgrund ihrer Art schwierig bis unmöglich empirische Daten zur Auswertung zu erhalten, daher können sie trotz vermutlicher Relevanz nicht mit einbezogen werden.

Allerdings sahen auch 35,94% aller CFOs die kurzfristigen Zinsen als wichtigen Faktor zu Bestimmung der Fristigkeit des Fremdkapitals an. Demnach werden kurzfristige Schulden aufgenommen, wenn sie im Vergleich zu langfristigen günstiger sind.17 Da die Zinskosten direkt durch das Rating beeinflusst werden, lieg ein Indiz vor, dass das Rating über die Zinskosten die Fristigkeitsstruktur des Fremdkapitals beeinflusst.

Ausgehend vom Einfluss des Ratings auf die Kapitalstrukturentscheidungen kann angenommen werden, dass die Unterschiede zwischen kurz- und langfristigen Kreditratings die Kapitalstrukturentscheidungen hinsichtlich der Aufnahme von kurzfristigen oder langfristigem Fremdkapital beeinflussen. Liegt eine Korrelation zwischen den besseren Ratings und der Fristigkeitsstrategie vor, so ist davon auszugehen, dass die Fristigkeiten von den Ratings beeinflusst werden. Würde die Fristigkeitsstrategie die Ratings bedingen, so ist dies nur in Richtung eines niedrigeren Ratings möglich, denn eine größere Menge an kurz-/langfristigem Fremdkapital führt zu steigendem Risiko und daher auch zu einem niedrigeren Rating, dies gilt nach Berücksichtigung Branchen- oder Investitionsspezifischer Besonderheiten. Die Frage mit der sich diese Arbeit beschäftigt geht über die Beeinflussung hinaus. Über die Annahme der Beeinflussung der Wahl der Fremdkapitalfristigkeit durch die Ratingdifferenz hinaus, soll in dieser Arbeit untersucht werden, ob Unterschiede zwischen kurz- und langfristigen Kreditratings die Wahl zwischen kurz und langfristigem Fremdkapital erklären.

4 Daten und Methoden

4.1 Daten

Um den möglichen Zusammenhang zwischen Ratingunterschieden und der Wahl zwischen kurz- und langfristigem Fremdkapital zu untersuchen und damit die Forschungsfrage zu beantworten, ist eine Vielzahl an qualitativen Daten notwendig. Dazu werden Daten der WRDS-Datenbank verwendet. Mein Datensatz kombiniert die Daten nordamerikanischer Unternehmen aus COMPUSTAT-Fundamentals, COMPUSTAT- Ratings und CRSP-Stock. Der Zeitraum ist auf 1991 bis 2016 festgelegt. Es handelt sich dabei um Daten von Unternehmen die in den USA oder in Kanada gelistet sind, diese aber nicht zwingend US-Unternehmen sind, sondern auch solche Unternehmen die in anderen Ländern ansässig, aber unter anderem in den USA gelistet sind.

Es handelt sich bei dem Datensatz um unbalancierte, nach Unternehmen und Fiskaljahr geordnete Paneldaten. Aufgrund der riesigen Anzahl an Beobachtungen werden sämtliche Unternehmen mit fehlenden Daten in einem der verwendeten Bereiche ausgeschlossen, genauso wie solche Firmen, für die mehrere Beobachtungen pro Jahr verfügbar sind, da es nicht möglich ist die korrekte Beobachtung daraus auszuwählen.

Um die Forschungsfrage zu beantworten, werden die kurz- und langfristigen Schulden als abhängige Variable verwendet. Aufgrund der hohen nummerischen Unterschiede werden sie mittels des natürlichen Logarithmus transformiert. Die Grenze zwischen kurz- und langfristig liegt bei einer Gesamtlaufzeit von 365 Tagen. Dabei werden kurzfristige Schulden, wie z.B. Lieferantenverbindlichkeiten nicht berücksichtigt, da sie nicht durch die Bonitätsbewertung beeinflusst werden. Außerdem soll das das Verhältnis der kurz- zu den langfristigen Schulden sowie, der Anteil der kurz- und langfristigen Schulden an der Bilanzsumme in Abhängigkeit der Ratingunterschiede untersucht werden. Das Ziel dabei ist herauszufinden, ob sich durch eine Differenz im Rating die Wahl zwischen den Fristigkeiten der Verbindlichkeiten erklären lässt. Um einen besseren Überblick zu erhalten werden verschiedene Variablen des Wahlverhaltens untersucht. Dabei ist anzumerken, dass es für die Forschungsfrage besser geeignet wäre, das Verhältnis aus neu aufgenommenen kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten als endogene Variable zu betrachten. Da hierrüber leider keine Daten vorliegen, werden an ihrer Stelle die aktuellen kurz- und langfristigen Schulden verwendet.

Zur Ermittlung des Ratingeinflusses werden S&P Issuer Credit Ratings (ICR) verwendet. Es gibt das kurzfristige und das langfristige ICR, wobei sich die Fristigkeiten auf solche Verpflichtungen beziehen die in relevanten Märkten üblicherweise gelten. In den USA handelt es sich hierbei um Verpflichtungen mit einer Laufzeit von maximal 365 Tagen.18 Die Trennung der Fristigkeiten der Ratings erfolgt damit analog zu den Fristigkeiten der Schulden.

Die beiden Laufzeitkategorien haben eine unterschiedliche Anzahl an Ratingkategorien.19 Um diese vergleichbar zu machen, werden sie transformiert und vereinheitlichend in acht Kategorien zusammengefasst (Tabelle 1). Dabei werden von den langfristigen Ratings lediglich die „ + “ und „ – “ Indikationen entfernt, sämtliche C-Ratings, sowie SD und D zusammengefasst. Bei den kurzfristigen ICR (Tabelle 2) werden die „-1“, „-2“ und „-3“ Kategorien in die Dreifach-, Zweifach- und Einfach-Buchstabengruppierungen transformiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Kurzfristige ICR

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: kurzfristige Ratings transformiert

Außerdem erhalten die Kategorien im Zuge der Transformation auch einen nummerischen Wert, sodass ebenfalls ein Wert für die Abweichung der beiden Fristigkeiten bestimmt werden. Dies geschieht durch Subtraktion des kurz- vom langfristigen Rating. Dabei ergibt sich eine theoretisch mögliche Spanne von -7 bis 7.

[...]


1 Vgl. Kisgen, 2006

2 Vgl. Graham & Harvey, 2001

3 Vgl. Michelsen, 2011, S. 14f

4 Vgl. Springer Gabler Verlag (Herausgeber), 2017

5 Vgl. Standard & Poor’s Financial Services LLC, 2017

6 Vgl. Meyers, 1977

7 Vgl. Springer Gabler Verlag, 2017

8 Vgl. Smith, 1986

9 Vgl. Blackwell, 1988

10 Vgl. Wohlschiess, 1997, S. 290

11 Vgl. Kale & Noe, 1990

12 Vgl. Graham & Harvey, 2001

13 Vgl. Kisgen, 2006

14 Vgl. Kisgen, 2006

15 Vgl. Graham & Harvey, 2001, S. 224ff oder Tabelle 3

16 Vgl. Meyers, 1977, S. 610f

17 Vgl. Graham & Harvey, 2001, S. 224ff oder Tabelle 3

18 Vgl. Standard & Poor’s Financial Services LLC, 2017

19 Vgl. Tabelle 6 und 7 v

Details

Seiten
35
Jahr
2017
ISBN (eBook)
9783668963092
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v491396
Institution / Hochschule
Georg-August-Universität Göttingen
Note
2,0
Schlagworte
erklären unterschiede kredit-ratings wahl fremdkapital

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