Unternehmenswert bei Steuern und Wachstum

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

2 Einleitung und Problemstellung

3 Grundlagen
3.1 Unternehmensbewertung
3.1.1 „Bewerten heißt vergleichen:“
3.1.2 Bewertungsanlässe
3.2 Unternehmenswert und Bewertungszweck
3.2.1 Unternehmenswert als Entscheidungswert
3.2.2 Unternehmenswert als Schiedswert
3.2.3 Unternehmenswert als Marktwert
3.2.4 Objektivierter Unternehmenswert
3.3 Bewertungsverfahren
3.3.1 Gesamtbewertungsverfahren:
3.3.1.1 Ertragswertverfahren
3.3.1.2 Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren)
3.3.2 Einzelbewertungsverfahren
3.4 Formale Darstellung des Unternehmenswertes:
3.4.1 Das Rentenmodell
3.4.1.1 Bruttoertragswertformel der Risikozuschlagsmethode
3.4.1.2 Bruttoertragswertformel der Sicherheitsäquivalenzmethode
3.4.2 Verfügbarkeit und Prognostizierbarkeit der erwarteten Rückflüsse
3.4.3 Berücksichtigung des Risikos
3.4.3.1 Sicherheitsäquivalenzmethode
3.4.3.2 Risikozuschlagsmethode
3.4.3.3 Welche der beiden Methoden ist anzuwenden?
3.4.3.4 Das CAPM: Eine Alternative zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten?
3.4.4 Wachstumsrate g
3.5 Implikationen und Probleme der Bruttoertragswertformel
3.5.1 Unternehmenskauf oder Alternativanlage?
3.5.2 Das Wachstumsparadoxon
3.5.3 Zusammenfassung

4 Der IDW Standard (IDW S 1)
4.1 Allgemeines
4.2 Nettoertragswertformel des IDW
4.2.1 Modellannahmen
4.2.1.1 Vollausschüttungshypothese
4.2.1.2 Unendliche Laufzeit des Bewertungsobjekts
4.2.1.3 Kapitalkosten (Diskontierungszinssatz und Risikozuschlag)
4.2.1.4 Persönliche Ertragssteuern und Steuerreduktionsfaktor
4.2.1.5 Wachstumsrate und Steuern
4.2.2 Nettoertragswertformel
4.2.3 Kritik an der formalen Darstellung der Nettoertragswertformel:
4.2.4 Ertragssteuern und CAPM

5 Grenzen der Nettoertragswertformel
5.1 Allgemeines
5.2 Das Steuerparadoxon
5.2.1 Definition und Ursachen des Steuerparadoxons
5.2.1.1 Steuerparadoxon als Spezialfall des Wachstumsparadoxons
5.2.1.2 Steuerparadoxon wegen steuerlicher Privilegierung des Unternehmenskaufs
5.2.2 Zusammenfassung
5.2.3 Kritik am Steuerparadoxon
5.3 Einkommenssteuerneutralität
5.3.1 Ewige Rente und Wachstumsrate g = 0
5.3.2 Einkommenssteuerneutralität bei Cashflow-Steuer
5.3.3 Neutralität bei Besteuerung des ökonomischen Gewinns
5.3.4 Einkommenssteuerneutralität und positives Wachstum
5.3.5 Neutralität durch Kompensation von Risiko und Wachstum
5.3.6 Einkommenssteuerneutralität im CAPM
5.3.6.1 Keine risikolose Arbitragemöglichkeit
5.3.6.2 Einkommenssteuerneutralität mit risikoloser Anlagemöglichkeit
5.3.7 Zusammenfassung

6 Alternative Ansätze der Unternehmensbewertung
6.1 Alternative Ertragswertformel von Günther
6.1.1 Modellannahmen und formale Begründung
6.1.1.1 Ertragsüberschüsse und Basiszinssatz
6.1.1.2 Alternative Steuerberücksichtigung beim Risikozuschlag z
6.1.1.3 Wachstumsrate g
6.1.1.1 Alternative Nettoertragswertformel
6.1.2 Ergebnisse
6.1.3 Kritische Anmerkungen
6.2 Bewertungsmodell von Schwetzler
6.2.1 Modellannahmen
6.2.2 Herleitung und Mathematische Begründung
6.2.2.1 Eigenkapitalkosten
6.2.2.2 Wachstumsrate g
6.2.2.3 Nettoertragswertformel von Schwetzler:
6.2.3 Ergebnis
6.2.4 Kritik

7 Neue Grundsätze zur Bewertung: IDW ES 1 n. F.
7.1 Allgemeines
7.2 Änderungen gegenüber dem IDW S 1
7.2.1 Neue Alternativanlage und Risikozuschlag
7.2.2 Tax-CAPM und differenzierte Besteuerung der Alternativanlage
7.2.3 Entfall der Vollausschüttungshypothese
7.3 Neue Nettoertragswertformel

8 Conclusio

9 Anhang
9.1 Nichtnegativität der Bruttoertragswertformel:
9.2 Kursgewinnanteil und Wachstumsrate:
9.3 Bedingungen einer höheren Marktrisikoprämie nach Steuern:
9.4 Irrelevanz der Einkommenssteuer im IDW ES 1 n. F.

10 Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abb. 1: Barwertvergleich von Unternehmenskauf und Alternativanlage im Zeitablauf

Abb. 2: Barwertvergleich der Alternativen im Zeitablauf bei Variation des Kapitalkostensatzes

Abb. 3: Barwertvergleich der Alternativen bei k ≤ g

Abb. 4: Einkommenssteuer und Risikozuschläge

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Gliederung von Bewertungsanlässen nach den Standards des IDW

Tab. 2: Berechnungsschema Flow to Equity

Tab. 3: Berechnungsschema zur Bestimmung der Free Cashflows

Tab. 4: Diskontierter Zahlungsstrom aus dem zu bewertenden Unternehmen

Tab. 5: Zahlungsstrom der Alternativanlage und diskontierte Steuervorteile

2 Einleitung und Problemstellung

Die Unternehmensbewertung ist eines der wohl komplexesten aber auch interessantesten Gebiete der Betriebswirtschaftslehre. Sie dient nicht mehr nur den Wirtschaftsprüfern, wie es früher in der eher rechnungswesenorientierten Bewertungspraxis der Fall war, sondern sie ist in letzter Zeit mindestens ebenso wichtig für Finanzanalytiker und Aktionäre geworden, welche verstärkt transparente Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens fordern.

Im Zentrum des Interesses steht dabei die Ermittlung des Shareholder Value, der im Sinne eines wertorientierten Managements immer öfter als Wertmaßstab zur Beurteilung von Managern und der Geschäftspolitik von Unternehmen herangezogen wird. Die Ergebnisse der Unternehmensbewertung werden in der Praxis dazu verwendet, um die Auswirkungen alternativer Handlungsoptionen auf den Marktwert des Unternehmens genauer abschätzen oder einen geplanten Eigentümerwechsel strategisch besser ausnutzen zu können.

Vor diesem Hintergrund wird es immer wichtiger, eine möglichst exakte Ermittlung des Unternehmenswertes in der internen und externen Unternehmensrechnung garantieren zu können. Dazu gehört auch, dass sämtliche Einflussfaktoren des Unternehmenswertes genau abgegrenzt und erklärt werden, um mögliche Fehlinterpretationen zu vermeiden.

Zu Beginn dieser Arbeit werden zunächst die Grundlagen der Unternehmensbewertung und die gängigsten Bewertungsverfahren, wie beispielsweise das Ertragswertverfahren und das DCF-Verfahren dargestellt. Außerdem wird auf die formale Darstellung des Unternehmenswertes in der Ertragswertformel bei Anwendung des ewigen Rentenmodells sowie die Einflussfaktoren des Unternehmenswertes, wie Risiko, Wachstum und die Verfügbarkeit und Prognostizierbarkeit der erwarteten Rückflüsse eingegangen.

Da es keine eindeutigen gesetzlichen Bestimmungen zur Bewertung von Unternehmen gibt, besteht in der Bewertungspraxis grundsätzlich Freiheit bei der Ermittlung des Unternehmenswertes. Lediglich die Berufsverbände der Wirtschaftsprüfer, wie das IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer) in Deutschland oder das IWP (Institut der österreichischen Wirtschaftsprüfer) publizieren regelmäßig Richtlinien über die Bestimmung von Unternehmenswerten, welche in der Praxis als Orientierungshilfe herangezogen werden können.

Im vierten Kapitel wird der vom IDW veröffentlichte Standard IDW S 1 „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ vorgestellt, der als Ausgangspunkt zur Bestimmung von Unternehmenswerten angesehen werden kann. Die wohl bedeutendste Veränderung gegenüber früheren Publikationen des IDW betrifft die Forderung, persönliche Ertragssteuern unabhängig vom Bewertungsanlass einzubeziehen.

Basierend auf diesem Standard wurde im Jahr 2002 vom WPH eine Nettoertragswertformel entwickelt, welche die konsistente Ermittlung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung von persönlichen Steuern garantieren sollte. Diese Formel sowie die ihr zu Grunde liegenden Prämissen werden ebenfalls im vierten Kapitel erläutert.

Doch selbst wenn heute in der Literatur scheinbar Einigkeit darüber herrscht, dass persönliche Steuern bewertungsrelevant sind, stellt die Nettoertragswertformel keine allgemeingültige Lösung dar. Denn, wie im fünften Kapitel gezeigt wird, kann die Anwendung der Nettoertragswertformel zu umfassenden Bewertungsproblemen führen. Die Ausführungen konzentrieren sich insbesondere auf das Steuerparadoxon und die Einkommenssteuerneutralität. Ersteres führt zu ungerechtfertigten Überbewertungen und damit möglicherweise teuren Fehleinschätzungen des zu bewertenden Unternehmens, da die Investition in ein Unternehmen vorteilhafter erscheint als sie es tatsächlich ist. Auch die Einkommenssteuerneutralität ist problematisch, da der Unternehmenswert, unabhängig davon, ob er vor oder nach Steuern berechnet wird, gleich hoch ist. Um dieses Problem näher zu beschreiben wird zunächst die Einkommenssteuerneutralität ohne Wachstum im Modell der ewigen Rente gezeigt, bevor näher auf einige, möglicherweise weniger offensichtliche Beispiele für Einkommenssteuerneutralität eingegangen wird.

Als alternative Lösungsansätze zur Ermittlung eines Unternehmenswertes werden in Kapitel sechs zwei in der Literatur vertretene alternative Lösungsansätze gezeigt, die eine alternative Formulierung der Ertragswertformel bei Steuern, Wachstum und Risiko anbieten.

Im siebenten Kapitel wird schließlich auf den Entwurf der Neufassung des Standards IDW ES 1 n. F. eingegangen, der seit dem 9. Dezember 2004 bis zum 30. Juni 2005 zur Begutachtung aufliegt. Dieser Entwurf überarbeitet einige der im IDW S 1 getroffenen Annahmen wie die Vollausschüttungshypothese und die Annahme über die Alternativanlage und orientiert sich bei der Bewertung verstärkt am Kapitalmarkt.

Das Ziel meiner Arbeit ist es, zu zeigen, welche Probleme sich bei der gemeinsamen Berücksichtigung von Wachstum, Risiko und persönlichen Steuern in der Unternehmensbewertung ergeben, insbesondere im Hinblick auf das in der zweiten Phase verwendete Rentenmodell. Es soll gezeigt werden, warum bestimmte Annahmen, hinsichtlich Wachstumsraten, Risikoberücksichtigung und Steuerreduktionsfaktoren nicht oder nur mit größter Vorsicht getroffen werden können und welche alternativen Ansätze in der Literatur bekannt sind.

3 Grundlagen

3.1 Unternehmensbewertung

3.1.1 „Bewerten heißt vergleichen:“

Unter Bewertung wird ein Vorgang verstanden, bei dem einem Wirtschaftsgut oder einer Wirtschaftseinheit ein entsprechender Wert zugeordnet wird.^[1][2] Diese Wertzuordnung wird mit Hilfe von bewertungsrelevanten Vergleichsobjekten durchgeführt und hängt von den subjektiven Einschätzungen der beteiligten Parteien ab, sodass der Unternehmenswert immer eine ganz spezifische Subjekt-Objekt-Beziehung zum Ausdruck bringt.^[3]

„Bewerten heißt vergleichen“^[4], da der Unternehmenswert aus dem Vergleich der Investitionsalternative „Unternehmenserwerb“ mit einer anderen alternativen Investitionsmöglichkeit, wie beispielsweise die Anlage am Kapitalmarkt, ermittelt wird.^[5] Die Entscheidung über den Unternehmenskauf zu einem bestimmten Kaufpreis wird aufgrund des Vergleichs mit der besten Handlungsalternative getroffen, indem nach der relativen Verbesserung, die aus diesem Vergleich resultiert, gefragt wird.^[6]

3.1.2 Bewertungsanlässe

Da es in der Praxis eine Vielzahl von Ursachen für die Bewertung gibt, muss zu Beginn jedes Bewertungsvorgangs der Bewertungsanlass definiert werden. Die möglichen Bewertungsanlässe können sich aus gesetzlichen Vorschriften, vertraglichen Verpflichtungen oder vor dem Hintergrund unternehmerischer Initiativen ergeben.

In der Literatur erfolgt häufig eine Gliederung in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Bewertungsanlässe.^[7] Transaktionsbezogene Bewertungsanlässe werden durch den Wechsel der Eigentumsverhältnisse des zu bewertenden Unternehmens begründet, wie es beispielsweise beim Kauf oder Verkauf von Unternehmensanteilen der Fall ist. Aber auch andere Veränderungen der Kapitalstruktur der Gesellschaft, wie der Börsegang des Unternehmens, Spaltungen, Verschmelzungen oder Realteilungen stellen transaktionsbezogene Bewertungsanlässe dar.^[8]

Den nicht transaktionsbezogenen Bewertungsanlässen liegt keine Transaktion zu Grunde, sondern die Bewertung erfolgt unter Beibehaltung der bestehenden Eigentumsverhältnisse. Als Anlassfälle für solche Bewertungsanlässe können Kreditwürdigkeitsprüfungen oder Wertsteigerungsanalysen genannt werden.^[9]

Eine andere Form der Gliederung von Bewertungsanlässen findet man in den Standards des IDW, welche die Anlässe für Unternehmensbewertungen danach unterscheiden, ob die Bewertung aufgrund gesetzlicher Vorschriften, vertraglicher Verpflichtungen oder aus sonstigen Gründen erfolgt.^[10]

Einige Beispiele für diese Gliederungsform werden in folgender Tabelle dargestellt:^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Gliederung von Bewertungsanlässen nach den Standards des IDW^[12]

3.2 Unternehmenswert und Bewertungszweck

Aus dem Bewertungsanlass wird der entsprechende Bewertungszweck abgeleitet. Da der Bewertungszweck maßgeblich den Unternehmenswert beeinflussen kann, ist es wichtig, den Bewertungszweck und -anlass bereits zu Beginn zu definieren. Eine Bewertung zur Ermittlung eines Entscheidungswertes für eine Kauf- bzw. Verkaufssituation wird regelmäßig zu einem anderen Unternehmenswert führen, als ein Unternehmenswert, der als Schiedswert ermittelt wird.^[13]

Gleichzeitig wird durch die Bestimmung des Bewertungszwecks auch der Tatsache Rechnung getragen, dass es keinen allgemeingültigen Unternehmenswert gibt, wie dies früher in der objektiven Bewertungslehre postuliert wurde, sondern dass man bei einer Bewertung immer auf die Interessen der beteiligten Parteien und deren Einschätzungen hinsichtlich des Bewertungsobjekts Rücksicht nehmen muss.^[14]

Die wichtigsten Beispiele für mögliche Bewertungszwecke sind die Ermittlung eines Entscheidungs-, Schieds- oder Marktwertes.^[15] Diese Arten von Unternehmenswerten werden nun kurz genauer erläutert.

3.2.1 Unternehmenswert als Entscheidungswert

Der Entscheidungswert gibt an, „was - unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen - ein bestimmter Investor für ein Unternehmen höchstens anlegen darf oder ein Verkäufer mindestens verlangen muss, um seine ökonomische Situation durch die geplante Transaktion nicht zu verschlechtern“^[16].

Bei transaktionsbezogenen Bewertungsanlässen bestimmt der Entscheidungswert die Preisobergrenze des potentiellen Käufers oder die Preisuntergrenze des potentiellen Verkäufers und kann daher als Grenze der Konzessionsbereitschaft einer Partei angesehen werden. Als Grenzpreis wird sich der Entscheidungswert daher regelmäßig vom tatsächlich bezahlten Kaufpreis unterscheiden, welcher das Ergebnis von Verhandlungen ist und damit einen Kompromiss zwischen den verhandelnden Parteien darstellt.^[17]

Der Entscheidungswert wird durch einen Wirtschaftsprüfer, in dessen Funktion als Berater bestimmt. Bei der Ermittlung des Entscheidungswertes werden daher auch die individuellen Wertvorstellungen der Entscheidungsträger berücksichtigt, wodurch die diesem Wert innewohnende Subjektivität erklärt werden kann.^[18]

3.2.2 Unternehmenswert als Schiedswert

Der Schiedswert ist ein Einigungspreis für Parteien, deren Interessen in Bezug auf das Bewertungsobjekt divergieren.^[19] Der Schiedswert wird von einem Wirtschaftsprüfer in der Funktion eines Vermittlers bestimmt und soll dabei helfen, einen Interessensausgleich zwischen den beteiligten Parteien in Konfliktsituationen zu schaffen.^[20]

Bei der Schiedswertermittlung müssen wie bei der Ertragswertermittlung die individuellen Gegebenheiten der Bewertungssubjekte berücksichtigt werden. Jedoch hat der Schiedsgutachter bei Einbeziehung dieser subjektiven Einschätzungen zu beachten, dass jede Partei zunächst versuchen wird, die eigene Situation mit Hilfe ihrer Informationspolitik zu verbessern, was wiederum die Qualität der verfügbaren Informationen relativiert und dazu führt, dass die subjektiven Einschätzungen keinesfalls ungeprüft in die Unternehmenswertermittlung einfließen dürfen.^[21]

3.2.3 Unternehmenswert als Marktwert

Der Marktwert wird, wie der Name schon sagt, durch den Wert des Unternehmens aus Sicht des Kapitalmarktes bestimmt. Der Unternehmenswert als Marktwert ermittelt sich aus dem zukünftigen Nutzens des Unternehmens für die Unternehmenseigner.^[22] Der Marktwert ist eine zeitpunktbezogene Betrachtung des Barwertes aller den Anteilseignern in Zukunft zufließenden Zahlungen aus der Investition in das Unternehmen.^[23]

Bei der Marktwertermittlung steht nicht die Veränderung von Eigentumsverhältnissen im Vordergrund der Bewertung, sondern der so ermittelte Shareholder Value wird häufig zur Beurteilung von Managern und Managementstrategien herangezogen. Diese Form der Ermittlung des Unternehmenswertes gewann vor allem in den letzten Jahren aufgrund des verstärkten Trends zu einem wertorientierten Management zunehmend an Bedeutung.^[24]

3.2.4 Objektivierter Unternehmenswert

Eine Sonderform des Unternehmenswertes ist der objektivierte Unternehmenswert. Dieser ist „…ein typisierter Zukunftserfolgswert, der sich bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und mit allen realistischen Zukunftserwartungen, im Rahmen seiner Marktchancen und Risiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren ergibt.“^[25]

Der objektivierte Unternehmenswert wird durch einen Wirtschaftsprüfer, in der Funktion eines neutralen Gutachters ermittelt Der Wirtschaftsprüfer hat dabei wie bei der Schiedswertermittlung das Gebot der Unparteilichkeit zu beachten, was zur Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips führt.^[26]

Die Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes ist in jenen Situationen entscheidend, in denen eine neutrale Wertermittlung für Beratungs- bzw. Vermittlungsfunktionen erforderlich ist, sowie in einigen gesetzlich vorgeschriebenen Fällen.^[27]

Ein solcher Fall kann vorliegen, wenn an einer Publikumsaktiengesellschaft neben einem Hauptaktionär auch zahlreiche Klein- und Kleinstaktionäre beteiligt sind, die keinen direkten Einfluss auf die Unternehmenspolitik ausüben. Hält der Hauptaktionär mehr als 90 % des Grundkapitals, dann kann er gem. § 2 Abs. 1 UmwG, die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre fordern. Diese Vorgangsweise wird in der Bewertungspraxis als „Squeeze Out“ bezeichnet. Die Höhe der zu leistenden Barabfindung für die Übertragung dieser Aktien wird durch einen sachverständigen Prüfer mit Hilfe des objektivierten Unternehmenswertes bestimmt.^[28]

Da dabei die tatsächlichen Verhältnisse zwischen den Aktionären anonym bleiben, muss die Unternehmensbewertung von typisierenden Annahmen in Bezug auf das Bewertungssubjekt ausgehen.^[29] Im IDW S 1 wird das Bewertungssubjekt typisiert als eine „im Inland ansässige, unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person, die als Minderheitsaktionär keinen strategischen oder finanziellen Einfluss auf das zu bewertende Unternehmen hat“^[30].

Aufgrund dieser Typisierungen wird als Alternativanlage eine Kapitalanlage gewählt, die von der Mehrzahl der potentiellen Erwerber des Unternehmens und unter der Annahme einer rationalen Kapitalanlageentscheidung als repräsentativ angesehen worden wäre.^[31]

Der objektivierte Unternehmenswert weist, trotz einer teilweisen Übereinstimmung, keine Äquivalenz zu Entscheidungs-, Markt- oder Schiedswerten auf. Vielmehr kann die Bestimmung des objektivierten Unternehmenswertes als erster Bewertungsschritt zur Ermittlung eines zweckgerechten Unternehmenswertes gesehen werden. Die individuellen Gegebenheiten des Bewertungsobjekts werden erst in einem zweiten Bewertungsschritt berücksichtigt.^[32]

Obwohl das IDW den objektivierten Unternehmenswert als neutralen Unternehmenswert ansieht, gibt es in der Literatur auch Kritik an der Objektivität dieses Wertes. Vielmehr sei der objektivierte Unternehmenswert häufig im Bereich der Preisuntergrenze des potentiellen Veräußerers angesiedelt, welche wiederum auf dessen subjektiven Vorstellungen beruht.^[33]

Dennoch wird der objektivierte Unternehmenswert auch weiterhin in der Bewertungspraxis seinen Platz haben, da er ein formal definierbares Rechenmodell darstellt, das intersubjektiv nachvollziehbar und auch operativ umsetzbar ist.^[34]

3.3 Bewertungsverfahren

Da kein Unternehmen gleich ist, existieren auch keine in jeder Situation anwendbaren Regeln zur Ermittlung des Unternehmenswertes. In Theorie und Praxis wurden daher zahlreiche Bewertungsverfahren entwickelt, die helfen sollen, für möglichst viele Situationen einen adäquaten Unternehmenswert zu ermitteln.

Die Bewertungsverfahren können dabei in Gesamt- und Einzelbewertungsverfahren unterteilt werden.^[35] Daneben bestehen auch Mischformen, die beide Verfahren kombinieren, auf die jedoch im Rahmen der vorliegenden Arbeit nicht näher eingegangen wird.

3.3.1 Gesamtbewertungsverfahren:

Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen als Bewertungseinheit behandelt. Das Ergebnis der Bewertung ist ein Unternehmensgesamtwert, der mit Hilfe der drei folgenden Verfahrensarten ermittelt werden kann:^[36]

- Ertragswertverfahren
- Discounted Cashflow (DCF) - Verfahren
- Vergleichsverfahren

Das IDW akzeptiert das Ertragswertverfahren und das DCF-Verfahren als gültige Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Daher werden diese beiden Verfahren auch in den folgenden Abschnitten näher beschrieben.^[37]

Die ersten beiden Verfahren beruhen auf dem, der Investitionsrechnung entstammenden Kapitalwertkalkül. Dabei wird davon ausgegangen, dass eine Investition zu Beginn der Nutzungsdauer eine Anfangsauszahlung verursacht, die als negativer Auszahlungsposten berücksichtigt wird. In den darauf folgenden Perioden wird diese Anfangsauszahlung durch (positive) Überschüsse aus der Geschäftstätigkeit des Unternehmens kompensiert.^[38]

Die Überschüsse aus dem Unternehmen müssen schließlich mit einem geeigneten Kapitalisierungszinssatz auf den Bilanzstichtag diskontiert und der Anfangsauszahlung gegenübergestellt werden,^[39] sodass sich im Ergebnis der Kapitalwert der Investition als Barwert der Summe der Nettozahlungen ergibt.^[40]

3.3.1.1 Ertragswertverfahren

Beim Ertragswertverfahren wird eine Sachanlage, also das zu bewertende Unternehmen, mit der besten alternativen Kapitalanlage am Finanzmarkt verglichen. Der Unternehmenswert ermittelt sich in Anlehnung an das Kapitalwertkalkül durch Diskontierung der künftig zu erwartenden Erträge des Bewertungsobjekts mit einem entsprechenden Diskontierungszinssatz. Dazu wird der Barwert des erwarteten Liquidationserlöses des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert.

Die Ertragsbegriffe im Ertragswertverfahren können zahlungsstrom- oder cashfloworientiert sein können.^[41] Als theoretisch richtiger Ertragsbegriff werden die NCF beim Eigner angesehen, die aber nur mit hohem Prognoseaufwand bestimmt werden können, da die NCF beim Eigner alle durch das Unternehmen verursachten Zu- und Abflüsse beim Unternehmenseigner darstellen. Neben den Netto-Ausschüttungen des Unternehmens vor persönlichen Steuern werden auch die NCF zwischen dem Eigner und Dritten, soweit diese ursächlich mit dem Bewertungsobjekt in Zusammenhang stehen, berücksichtigt.^[42]

Die Erträge, die der Investor aus der Alternativanlage zu erwarten hätte, werden in Form des Diskontierungszinssatzes im Ertragswertverfahren berücksichtigt, der sich aus der besten alternativen Kapitalanlage am Finanzmarkt ableiteten lässt.^[43]

Da bei der Unternehmensbewertung immer auch das Prinzip der Geldäquivalenz zu beachten ist, muss es möglich sein, die erwarteten Ergebnisse der Sachanlage in deren Höhe und zeitlicher Struktur durch die alternative Kapitalanlage nachzubilden. Weil die Kapitalanlage aber gewöhnlich nicht mit der Sachanlage übereinstimmt, ist es erforderlich, den Basiszinssatz i oder die erwarteten Erträge mit Hilfe von Zu- bzw. Abschlägen anzupassen, um die geforderte Äquivalenz zwischen den beiden Alternativen zu gewährleisten.^[44]

Formal kann der Unternehmenswert durch folgenden Term dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei bezeichnet E(x)n die zu erwartenden Ertragsüberschüsse der Periode n, welche mit dem Kalkulationszinsfuß i diskontiert werden. N0 bezeichnet das nicht betriebsnotwendige Vermögen, das in den folgenden Ausführungen jedoch aus Vereinfachungsgründen gleich Null gesetzt wird.

Die Schwierigkeiten des Ertragswertverfahrens liegen, wie bei den meisten Bewertungsverfahren, in der Schätzung der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse des Bewertungsobjekts und der Bestimmung des Kapitalisierungszinsfusse sowie der Bemessung des Risikozuschlags. Darauf, sowie auf die Darstellung des Ertragswertverfahrens im ewigen Rentenmodell wird in Kapitel 3.4 noch genauer eingegangen.

3.3.1.2 Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren)

Beim DCF-Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der künftig zu erwartenden Cashflows mit dem aus den Renditeforderungen der Kapitalgeber abgeleiteten Diskontierungszinssatz ermittelt.^[45]

Der Cashflow bezeichnet den um zahlungsunwirksame Aufwendungen erweiterten und um zahlungsunwirksame Erträge verminderten Gewinn. Der Vorteil der Verwendung des Cashflows liegt in der geringeren Sensitivität dieser Größe, die im Vergleich zum Gewinn, der aufgrund von Abschreibungen und Rückstellungen stets eine recht willkürliche Größe darstellt, vergleichsweise exakt ist und so eine zuverlässige Messgröße des Leistungspotentials eines Unternehmens darstellt.^[46]

Anstelle des Cashflows kann auch der Free Cashflow als zu diskontierende Größe verwendet werden. Der Free Cashflow ist jener Unternehmensüberschuss, der nach Ersatzinvestitionen zur Verfügung steht, um die Ansprüche der unterschiedlichen Kapitalgeber zu befriedigen bzw. um Erweiterungsinvestitionen zu tätigen. Gleichzeitig stellt der Free Cashflow eine Obergrenze zur Bestimmung des ausschüttungsfähigen Gewinns dar.^[47] Aus diesem Grund wird beim DCF-Verfahren auch immer von der Vollausschüttungshypothese ausgegangen, dh der gesamte ausschüttungsfähige Gewinn wird jede Periode sofort vollständig an Eigner weitergegeben, sodass es zu keiner Thesaurierung im Unternehmen kommen kann.^[48]

In der angloamerikanischen Bewertungspraxis ist die Bewertung mit projizierten, diskontierten Cashflows sehr weit verbreitet, während sich in Europa eher der Free Cashflow als Bewertungsbasis durchgesetzt hat.^[49]

In Abhängigkeit davon, welche Kapitalgeber bei der Bewertung berücksichtigt werden, kann der Unternehmenswert entweder mit der Netto- oder Bruttomethode ermittelt werden.

3.3.1.2.1 Die Nettomethode (Equity-Ansatz)

Die Nettomethode (Equity-Ansatz) berücksichtigt nur die Forderungen der Eigenkapitalgeber. Als Bewertungsbasis dient der Flow to Equity, der eine Variante des Free Cashflow darstellt.

Der Flow to Equity kann ausgehend vom EBIT durch folgendes Schema bestimmt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2: Berechnungsschema Flow to Equity^[50]

Da der Flow to Equity nur den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht, wird der korrespondierende Kapitalkostenssatz auch nur aus den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber abgeleitet.

Der Unternehmenswert im Equity-Ansatz wird durch Diskontierung der Flows to Equity mit dem Zinssatz für Eigenkapital kE ermittelt.^[51]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.3.1.2.2 Die Bruttomethode (Entity-Ansatz)

Die Bruttomethode (Entity-Ansatz) bezieht neben den Eigenkapitalgebern auch die Ansprüche der Fremdkapitalgeber in das Bewertungskalkül mit ein. Die zu diskontierende Größe, der Free Cashflow misst die freie Liquidität, die zur Verfügung steht, um die Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie den Bedarf für Erweiterungsinvestitionen zu decken. Zinsen und Darlehensrückzahlungen werden hier nicht in Abzug gebracht, so dass der Free Cashflow bei übereinstimmenden Ausgangsdaten normalerweise größer sein wird als der Flow to Equity.

Der Free Cashflow kann aus dem Flow to Equity wie folgt abgeleitet werden:^[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 3: Berechnungsschema zur Bestimmung der Free Cashflows^[53]

Wie aus dem Berechnungsschema klar wird, stellt der FCF gleichzeitig eine Ausschüttungsobergrenze dar.^[54] Zur Diskontierung der Free Cashflows wird ein gewichteter Kapitalkostenssatz verwendet, welcher der durchschnittlichen Verzinsung des Eigen- und Fremdkapitals entspricht.^[55] Der Entity-Ansatz unterstellt daher implizit, dass die Cashflows eines rein eigenfinanzierten Unternehmens mit einem gewogenen Kapitalkostensatz abgezinst werden und dass der Verschuldensgrad konstant bleibt:^[56]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Gesamtkapitalkostenssatz kG kann mit Hilfe des WACC bestimmt werden, der dem gewogenen arithmetischen Mittel der Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber entspricht. Das Gewichtungsverhältnis der Kapitalkosten basiert dabei auf den Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital wodurch gleichzeitig auch die langfristige Kapitalstruktur berücksichtigt wird.^[57]

Formal ergibt sich der WACC aus:^[58]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im WACC wird der Fremdkapitalzinssatz mit dem Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital, gemessen zu Marktwerten gewichtet und schließlich mit dem Steuerreduktionsfaktor multipliziert. Dazu wird die geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber addiert, die sich aus dem Produkt des Eigenkapitalkostensatzes und der Eigenkapitalquote ebenfalls bewertet zu Marktwerten ergibt.^[59]

Die Summe der mit dem WACC diskontierten FCF ergibt den Unternehmenswert.^[60]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abschließend soll noch angemerkt werden, dass das Ertragswertverfahren und der WACC-Ansatz dann zu übereinstimmenden Ergebnissen führen, wenn der Basiszinsfuß sowie der Risikozuschlag auf gleiche Weise bestimmt werden, die Steuerverhältnisse im WACC richtig abgebildet werden und zur Berechnung des Unternehmenswertes das Rentenmodell herangezogen wird.^[61] Dieses Modell wird im Abschnitt 3.4.1 näher beschrieben.

3.3.2 Einzelbewertungsverfahren

Die Einzelbewertungsverfahren ermitteln den Unternehmenswert anhand der isolierten Betrachtung der im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände und Schulden.^[62] Der Unternehmenswert setzt sich aus der Summe der Werte, der im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände und Schulden zusammen.

Zwar wird im Rahmen der Einzelbewertungsverfahren bei Summierung der Einzelposten auch ein Wert für das ganze Unternehmen ermittelt. Dieser entspricht jedoch nicht dem durch ein Gesamtbewertungsverfahren ermittelten Unternehmenswert.^[63] Auch ist es nicht möglich, aus den Informationen, wie viel ein Unternehmensgegenstand gekostet hat, Schätzungen über mögliche Ertragschancen des Unternehmens abzuleiten. Aus diesem Grund werden Einzelbewertungsverfahren in der Regel als ungeeignet zur Bestimmung des Unternehmensgesamtwertes angesehen.^[64]

Wenn also der Zweck der Bewertung die Ermittlung eines Shareholder Value oder eines Entscheidungswerte ist, muss auf ein Gesamtbewertungsverfahren zurückgegriffen werden. Daher werden die unterschiedlichen Methoden der Einzelbewertungsverfahren an dieser Stelle nicht weiter erörtert.

3.4 Formale Darstellung des Unternehmenswertes:

3.4.1 Das Rentenmodell

Als Standardfall zur formalen Ermittlung des Unternehmenswertes wird häufig das Rentenmodell verwendet. Dieses Modell basiert auf der sog. „Gordon Wachstumsformel“^[65], mit deren Hilfe und unter der Annahme einer unendlichen Laufzeit sowie konstanter jährlicher Unternehmenserträge der Unternehmenswert bestimmt werden kann:^[66]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da der Unternehmenswert im ewigen Rentenmodell durch Vergleich des Unternehmens mit der Alternativanlage ermittelt wird, muss sich der Unternehmenseigner entscheiden, ob er in das bewertungsrelevante Unternehmen investieren möchte, welches jährlich die Einzahlungsüberschüsse E(x) abwirft oder ob er die Anlage seiner finanziellen Mittel in eine Alternativanlage, für die er die Rendite i erhält, bevorzugt.^[67]

Die Ertragswertformel zur Ermittlung des Unternehmenswertes V ergibt sich, durch Gleichsetzung der Barwerte der beiden Alternativen und geringfügige Umformungen.^[68]

Aus dem Unternehmen erhält der Investor in jeder Periode die entsprechenden Einzahlungsüberschüsse. Die Einzahlungsüberschüsse der auf n = 0 folgenden Periode ergeben sich aufgrund der Wachstumsrate g durch E(x1) = E(x0) . (1+g).^[69] Die Alternativ-anlage bringt dem Investor in jeder Periode die konstanten Zinszahlungen aus der Anlage, also den Betrag i . V.^[70]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ersetzt man im Zähler der oben dargestellten Formel E(x)0 . (1+g) durch E(x1), gelangt man wieder zur Formel der ewigen Rente. Vereinfachend wird E(x1) in Folge als E(x) bezeichnet.

Der Kapitalisierungszinssatz wird in der Gordon’schen Wachstumsformel aus der besten alternativen Investitionsmöglichkeit abgeleitet. Davon wird die Wachstumsrate g in Abzug gebracht. Außerdem muss aufgrund der geforderten Risikoäquivalenz, das Risiko im Rentenmodell entweder im Nenner, durch einen Zuschlag zum Diskontierungszinssatz oder im Zähler, durch einen Abschlag vom Erwartungswert berücksichtigt werden.^[71] Diese Überlegungen führen zu folgenden Bruttoertragswertformeln im ewigen Rentenmodell.^[72]

3.4.1.1 Bruttoertragswertformel der Risikozuschlagsmethode

Die Einkommensüberschüsse E(x) des zu bewertenden Unternehmens werden dazu entsprechend des obigen Rentenmodells mit dem Basiszinssatz i zuzüglich des Risikozuschlags z und abzüglich der Wachstumsrate g diskontiert. Im ewigen Rentenmodell kann diese Formel wie folgt dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Bewertungspraxis bestimmt sich der Basiszinssatz i grundsätzlich durch die mittelfristig zu erwartende Rendite langfristig festverzinslicher Wertpapiere von Emittenten bester Bonität. Als Orientierungshilfe zur Bestimmung des Risikozuschlags kann daher auch die Differenz zwischen der Aktienrendite und der Rendite festverzinslicher, risikoloser Wertpapiere herangezogen werden.^[73]

3.4.1.2 Bruttoertragswertformel der Sicherheitsäquivalenzmethode

Bei Anwendung der Sicherheitsäquivalenzmethode wird das Sicherheitsäquivalent SÄQ(x) mit dem risikolosen Zinssatz, der um eine mögliche Wachstumsrate g vermindert wird, diskontiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nachdem nun beide Modellvarianten der Bruttoertragswertformel kurz formal dargestellt wurden, werden in den folgenden Abschnitten die Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert genauer determiniert.

Grundsätzlich können vier Einflussfaktoren des Unternehmenswertes unterschieden werden:

- Verfügbarkeit und Prognostizierbarkeit der zu erwartenden Rückflüsse E(xn)
- Diskontierungszinssatz i
- Risikozuschlag z oder Sicherheitsäquivalent SÄQ(x)
- Wachstumsrate g

[...]

---

^[1] Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1983, S. 123, zitiert nach:

BALLWIESER, ua. (2004), S. 890

^[2] Vgl. BÖCKER (2002), S. 949

^[3] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 68

^[4] Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1983, S. 123, zitiert nach:

BALLWIESER, ua. (2004), S. 890

^[5] Vgl. OLLMANN/RICHTER (1999), S. 160, 161

^[6] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 69

^[7] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 13; BÖCKER (2002), S. 1949

^[8] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 13; BÖCKER (2002), S. 1949

^[9] Vgl. BÖCKER (2002), S. 1949

^[10] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 826; IDW (Hrsg.) (2004), S. 5

^[11] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 826; IDW (Hrsg.) (2004), S. 5

^[12] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 826; IDW (Hrsg.) (2004), S. 5

^[13] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 826

^[14] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 15; BÖCKER (2002), S. 1949

^[15] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 15

^[16] IDW (Hrsg.) (2000), S. 827

^[17] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 17, 18

^[18] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 827

^[19] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 21

^[20] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 827

^[21] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 21, 22

^[22] Vgl. BÖCKING/NOWAK (1998), S. 687

^[23] Vgl. BÖCKING/NOWAK (1998), S. 687; MEITNER (2002), S. 648

^[24] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 19

^[25] IDW (Hrsg.) (2000), S. 827

^[26] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 827, 832

^[27] Vgl. DÖRSCHELL/SIEPE (2000), S. 948

^[28] Vgl. DÖRSCHELL/SIEPE (2000), S. 948

^[29] Vgl. DÖRSCHELL/SIEPE (2000), S. 948

^[30] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 825

^[31] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 26

^[32] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 26

^[33] Vgl. SEICHT (2004), S. 162

^[34] Vgl. SEICHT (2004), S. 164

^[35] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 49

^[36] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 29

^[37] Vgl. BÖCKING/NOWAK (1998), S. 685

^[38] Vgl. SASSE (2003), S. 120

^[39] Vgl. GORNY/ROSENBAUM (2004), S. 862

^[40] Vgl. SASSE (2003), S. 120; SEICHT (2004), S. 169

^[41] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 109

^[42] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 110

^[43] Vgl. SCHULTZE (2004), S. 773

^[44] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 31 - 36

^[45] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 285

^[46] Vgl. COENENBERG (2003), S. 978, 983

^[47] Vgl. COENENBERG (2003), S. 978, 983

^[48] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 37

^[49] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 37

^[50] Vgl. HOMBURG/STEPHAN/WEISS (2004), S. 279

^[51] Vgl. HOMBURG/STEPHAN/WEISS (2004), S. 279

^[52] Vgl. SCHMIDBAUER (2004), S. 149

^[53] Vgl. MANDL/RABEL (2004), S. 41

^[54] Vgl. KRUSCHWITZ/LÖFFLER (1999), S. 922

^[55] Vgl. HOMBURG/STEPHAN/WEISS (2004), S. 279

^[56] Vgl. LAAS (2000), S. 18, 19

^[57] Vgl. KOHL/SCHULTE (2000), S. 1148, 1149; SCHMIDBAUER (2004), S. 148

^[58] Vgl. HOMBURG/STEPHAN/WEISS (2004), S. 279

^[59] Vgl. HOMBURG/STEPHAN/WEISS (2004), S. 279

^[60] Vgl. HOMBURG/STEPHAN/WEISS (2004), S. 279

^[61] Vgl. BALLWIESER (1999), S. 32, 33

^[62] Vgl. BÖCKER (2002), S. 1953

^[63] Vgl. MANDL/RABEL (1997), S. 46

^[64] Vgl. BÖCKER (2002), S. 1953

^[65] Vgl. GÜNTHER (1998b), S. 1834

^[66] Vgl. BALLWIESER (1997b), S. 2393

^[67] Vgl. BALLWIESER (1997b), S. 2393

^[68] Vgl. SIEGEL (2000), S. 396

^[69] Vgl. SIEGEL (2000), S. 394

^[70] Vgl. SIEGEL (2000), S. 394

^[71] Vgl. BALLWIESER, u.a. (2004), S. 891

^[72] Vgl. IDW (Hrsg.) (2000), S. 833

^[73] Vgl. GORNY/ROSENBAUM (2004), S. 862