Empirische Überprüfung der halbstarken Markteffizienzhypothese am deutschen Aktienmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anhangverzeichnis

1 Einleitung.
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau

2 Theorie der Markteffizienz
2.1 Abgrenzung „Informationseffizienz“
2.2 Markteffizienzhypothese
2.2.1 Grundlagen der Markteffizienzhypothese
2.2.2 Stufen der Informationseffizienz
2.2.2.1 Schwache Informationseffizienz
2.2.2.2 Halbstarke Informationseffizienz
2.2.2.3 Starke Informationseffizienz
2.2.3 Preismodelle informationseffizienter Märkte
2.2.3.1 Fair-Game-Modell
2.2.3.2 Submartingale-Modell
2.2.3.3 Random-Walk-Modell
2.3 Forschungsstand und Kritik
2.3.1 Informationsparadoxon
2.3.2 Schwache Informationseffizienz
2.3.3 Halbstarke Informationseffizienz
2.3.4 Starke Informationseffizienz

3 Eigenkapitalbeschaffung von Aktiengesellschaften
3.1. Begriff und Bedeutung von Aktien
3.2. Kapitalerhöhung von Aktiengesellschaften
3.2.1 Möglichkeiten gemäß AktG
3.2.2 Ordentliche Kapitalerhöhung
3.2.3 Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital
3.3. Meldepflichten gemäß Marktmissbrauchsverordnung

4 Empirische Untersuchung
4.1 Methodischer Teil
4.1.1 Datenbasis
4.1.2 Bestimmung der benötigten Zeitfenster
4.1.3 Schätzung der erwarteten Rendite
4.1.4 Berechnung der abnormalen Rendite
4.1.5 T-Tests
4.2 Auswertung
4.2.1 Schätzung der erwarteten Rendite
4.2.2 T-Tests
4.2.2.1 Durchschnittliche abnormale Rendite (AAR)
4.2.2.2 Kumulierte durchschnittliche abnormale Rendite (CAAR)
4.2.2.3 Kategorisierung DAX- und MDAX Ereignisse
4.3 Kritische Würdigung

5 Fazit

Verzeichnis der Gesetze

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Investoren wie Warren Buffet verblüffen Anleger der ganzen Welt regelmäßig mit ihrem aufgebauten Vermögen und den regelmäßig erzielten Erträgen aus ihren Geldanlagen. Sie scheinen allen anderen Anlegern überlegen zu sein. Sie scheinen Dinge zu wissen, die außer ihnen niemand weiß, und sie scheinen die Märkte bes- ser zu verstehen als alle anderen Anleger. Dies wirft die Frage auf, ob es Methoden gibt mit denen einzelne Anleger den Markt systematisch übertreffen können.

Doch diese gibt es nicht – zumindest nicht gemäß der Theorie effizienter Märkte, die besonders von Eugene Fama seit den 1960er Jahren erforscht und entwickelt wurde. Vieles spreche dafür, dass Anleger wie Warren Buffet einfach Glück hatten, so Famas Schlussfolgerung.¹ Buffet hingegen erwidert, er wäre wahrscheinlich ein Bettler auf der Straße, wenn Märkte tatsächlich immer effizient wären.²

Kritik an der Markteffizienz geübt wird besonders von Seiten der Verhaltensökono- mik. Deren Vertreter wie z.B. Richard Thaler oder Robert J. Shiller, die für ihre Ar- beiten ebenso wie Eugene Fama mit dem Wirtschaftsnobelpreis ausgezeichnet wurden, argumentieren, dass das menschliche Verhalten nicht rational ist, und des- halb auch die Preise eines Marktes nicht immer effizient sein können.

Doch sind Märkte nun effizient, oder sind sie es nicht? Dies ist die wohl meist dis- kutierte Frage aller Sozialwissenschaften. Könnte die Markteffizienzhypothese (MEH) bewiesen werden, würde diese Erkenntnis weitreichenden wirtschaftlichen Nutzen mit sich bringen.

1.2 Zielsetzung und Aufbau

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Untersuchung der Preisbildung des deutschen Aktienmarktes auf die Effizienz der Informationsverarbeitung. Gegenstand der Un- tersuchung sind die Aktien der Unternehmen, welche im Untersuchungszeitraum in den Indizes DAX und MDAX der deutschen Börse gelistet waren. Die Informationen, deren Aufnahme in die Aktienkurse untersucht wird, sind veröffentlichte Ad-hoc-Mit- teilungen zur Information der Öffentlichkeit über bevorstehende Kapitalerhöhungen.

Im ersten Abschnitt werden zunächst die Grundlagen der Markteffizienzhypothese dargestellt. Dazu erfolgt zunächst eine Abgrenzung des Begriffs der Informations- effizienz, ehe dieser im Sinne der MEH näher konkretisiert wird. Anschließend wer- den drei verschiedene Stufen der Informationseffizienz sowie drei wichtige Preis- modelle thematisiert. Zum Abschluss des Kapitels werden Kritikpunkte und bishe- rige Forschungsergebnisse zur Markteffizienz dargestellt.

Im folgenden Kapitel werden die Grundlagen der Eigenkapitalbeschaffung von Ak- tiengesellschaften thematisiert. Dabei werden insbesondere die Möglichkeiten von Aktiengesellschaften zur Durchführung von Kapitalerhöhungen aufgezeigt. Zum Ab- schluss werden einzuhaltende Meldepflichten, die für die spätere Untersuchung re- levant sind, beleuchtet.

Die empirische Untersuchung der MEH findet im vierten Kapitel statt. In einem ers- ten, methodischen, Teil werden zunächst die Rahmenbedingungen der Untersu- chung festgelegt sowie die statistischen Grundlagen geschaffen. Anschließend wer- den im zweiten Teil des Kapitels die Ergebnisse der Untersuchung dargestellt und interpretiert. Außerdem erfolgt eine kritische Würdigung der Methodik sowie der Un- tersuchungsergebnisse.

Im abschließenden fünften Kapitel werden die Untersuchungsergebnisse aufgegrif- fen und in den Gesamtkontext eingeordnet.

2 Theorie der Markteffizienz

Der Begriff „Effizienz“ steht im allgemeinen Sprachgebrauch für die Wirksamkeit ei- ner Handlung oder einer Methode zur Erreichung eines Ziels. Da der Kapitalmarkt verschiedene Aufgaben hat, mit denen verschiedene Zielsetzungen erreicht werden sollen, bedarf es für die Bedeutung des Begriffes der „Markteffizienz“ einer näheren Betrachtung. Dieses Kapitel soll zunächst einige Beispiele von Funktionen und Ziel- setzungen des Aktienmarktes geben und anhand derer den Begriff der Informati- onseffizienz erläutern, ehe die Markteffizienzhypothese von Eugene Fama detail- lierter thematisiert wird.

2.1 Abgrenzung „Informationseffizienz“

Je schneller und besser ein Markt seine Ziele erreicht, desto effizienter ist er. Auf Märkten wie dem Kapitalmarkt, auf denen mehrere Ziele gleichzeitig verfolgt wer- den, gibt es daher nicht „die eine“ Markteffizienz. Für jegliche Aussagen zur Effizi- enz eines Marktes muss zunächst genau definiert sein, auf welche Zielsetzung sie sich bezieht. Märkte haben im Allgemeinen die Aufgabe, Ressourcen dorthin zu verteilen, wo sie gebraucht werden. Wird dieses Ziel optimal erreicht, spricht man von „Allokationseffizienz“. Ein weiteres Beispiel für eine mögliche Markteffizienz ist die „Paretoeffizienz“. Diese ist gegeben, wenn sich kein Marktteilnehmer mehr bes- serstellen kann, ohne dass dabei ein anderer Marktteilnehmer schlechter gestellt wird. Es finden sich zahlreiche weitere Beispiele für mögliche Markteffizienzen (z.B. Kosteneffizienz, Verteilungseffizienz oder Umsatzeffizienz).³ Entscheidend für die Beurteilung einer Markteffizienz ist stets, welches Ziel eines Marktes betrachtet wird, und welcher Zustand in diesem Kontext als ideal bzw. wünschenswert be- zeichnet wird.

Die in dieser Arbeit thematisierte Effizienz eines Marktes ist die Informationseffizi- enz. Auf einem Markt treffen Anbieter und Nachfrager aufeinander. Die Aufgabe des Marktes ist dabei, den Preis für Transaktionen zwischen den Parteien zu ermitteln. Der Preis hat eine Signal- und Informationsfunktion. Anhand des Preises soll der Marktteilnehmer Informationen über das zu handelnde Gut, z.B. zur Knappheit des Gutes, entnehmen können.⁴ Die Informationseffizienz eines Marktes drückt die Qualität der Preisbildung des Marktes im Hinblick auf den Informationsgehalt des Preises aus.

2.2 Markteffizienzhypothese

2.2.1 Grundlagen der Markteffizienzhypothese

Die Markteffizienzhypothese (MEH) ist ein Modell, welches von Eugene Fama 1970 veröffentlicht wurde. Die grundlegende Aussage der MEH ist simpel: Ein Markt ist effizient, wenn die Preise des Marktes zu jeder Zeit sämtliche vorhandene Informa- tionen enthalten.⁵ Für einen nach dieser Definition effizienten Markt kommen ledig- lich Märkte in Frage, auf denen für die Marktteilnehmer keine Zugangsbeschrän- kungen existieren. Außerdem ist entscheidend, dass die Informationsbeschaffung für alle Marktteilnehmer mit geringem Aufwand (sowohl zeitlich als preislich⁶ ) mög- lich ist.⁷ Eine weitere, sehr entscheidende Bedingung für einen informationseffizien- ten Markt, ist ausreichender Wettbewerb. Erst der Wettbewerb führt dazu, dass In- formationen in Preisen enthalten sein können. Erscheint eine neue Information auf dem Markt, die z.B. auf steigende Kurse in der Zukunft hindeutet, werden die Markt- teilnehmer daraufhin reagieren, und damit den Preis des Gutes in die Höhe treiben, bis die Information im Preis enthalten ist.⁸

2.2.2 Stufen der Informationseffizienz

Die MEH ist in drei Stufen eingeteilt, die sich darin unterscheiden, welche Arten von Informationen im Preis enthalten sind. Die stärkeren Formen der Informationseffizi- enz schließen dabei die jeweils schwächere(n) Form(en) ein (siehe Abb. 1).⁹

2.2.2.1 Schwache Informationseffizienz

Der Preis eines Marktes, auf dem die schwache Form der Informationseffizienz ge- geben ist, enthält alle Informationen aus der Kursentwicklung der Vergangenheit.¹⁰

Anleger, deren Anlageentscheidungen auf Grundlage technischer Kursanalyse ba- sieren, untersuchen die Kursverläufe von Wertpapieren. Dabei wird versucht Sig- nale zu erkennen, die Aufschluss über die zukünftige Kursentwicklung geben.¹¹

Wird ein Signal erkannt, z.B. ein Trend der auf einen Kursanstieg schließen lässt, wird der Anleger entsprechend handeln und damit den Kurs genau in der Weise beeinflussen, die der Kurs hat erahnen lassen.

Liegt auf einem Markt die schwache Informationseffizienz vor, sind sämtliche Kurs- entwicklungen im Preis bereits enthalten. Daher ist es in diesem Fall nicht möglich, durch technische Kursanalyse eine Überrendite gegenüber dem Markt zu erwirt- schaften, da die Entwicklung, die das Signal hat erahnen lassen, bereits eingepreist ist.¹²

2.2.2.2 Halbstarke Informationseffizienz

Bei Vorliegen halbstarker Effizienz auf einem Markt enthalten die Preise sowohl die Informationen des Kursverlaufs in der Vergangenheit, als auch sämtliche weitere Informationen die der Öffentlichkeit bekannt sind.¹³

Anleger, die ihre Anlageentscheidung auf Grundlage einer Fundamentalanalyse treffen, werten möglichst viele Daten und Informationen aus. Diese sollen ihnen Aufschluss darüber geben, mit welcher Kursentwicklung in der Zukunft zu rechnen sein wird. Dafür werden sowohl Informationen des betreffenden Unternehmens selbst (z.B. Gewinnmitteilungen oder die Ankündigung außerordentlicher Aufwen- dungen) als auch Informationen von außerhalb des Unternehmens (z.B. Zinsniveau, Konjunkturdaten) verwendet.¹⁴

Da bei Vorliegen halbstarker Informationseffizienz bereits alle öffentlich zur Verfü- gung stehenden Informationen im Preis enthalten sind ist es nicht möglich durch fundamentale Analyse eine Überrendite gegenüber dem Markt zu erreichen.¹⁵

2.2.2.3 Starke Informationseffizienz

Bei starker Informationseffizienz enthalten die Preise eines Marktes die Kursent- wicklungen der Vergangenheit, sämtliche öffentlich bekannte Informationen sowie geheime Insiderinformationen.¹⁶

Unter Insiderinformationen sind unternehmensinterne Informationen zu verstehen, die ausschließlich Mitarbeiter oder andere dem Unternehmen nahestehende Per- sonen (z.B. Steuerberater) kennen können. Ausgehend von einer starken Informa- tionseffizienz lassen sich selbst Insiderinformationen nicht gewinnbringend ausnutzen.¹⁷

2.2.3 Preismodelle informationseffizienter Märkte

Um die Aussage der MEH überprüfen zu können bedarf es zunächst einer genaue- ren Spezifikation des Ausdrucks „vollständig enthalten“.¹⁸ Dazu werden im Folgen- den drei Modelle beschrieben.

2.2.3.1 Fair-Game-Modell

Das Fair-Game-Modell besagt im Allgemeinen, dass Wertpapierpreise von deren Erwartungswerten bestimmt werden. Dies kann dargestellt werden als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten¹⁹

mit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten²⁰

2.2.3.2 Submartingale-Modell

Das Submartingale-Modell ergänzt die Notation aus (1) um die Annahme, dass für alle ϕ_t gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Liegen die Erwartungswerte der Wertpapierpreise zum Zeitpunkt t+1 auf Basis der Information zum Zeitpunkt t mindestens auf dem Niveau bei t oder höher, folgen die Preise einem Submartingale. Dieses Modell schließt in der Konsequenz erzielbare Überrenditen von Handelssystemen aus, die Investoren auf Basis der Information zum Zeitpunkt t Halte-, Kauf- bzw. Verkaufsempfehlungen aussprechen.²¹ Hinter- grund eines Submartingale-Verlaufes bei risikobehafteten Anlageformen ist die Er- wartung der Anleger auf eine Entschädigung für das eingegangene Risiko.²²

2.2.3.3 Random-Walk-Modell

Gemäß dem Random-Walk-Modell folgen Wertpapierpreise einem zufälligen Ver- lauf, wenn Veränderungen der Preise (Renditen) voneinander unabhängig und über die Zeit identisch verteilt sind. Dies wird formal ausgedrückt durch

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei f die Dichtefunktion der Renditen darstellt, welche für alle t identisch sein muss. Im Kontext des Random-Walk-Modells steht ϕ" lediglich für die Information über die Preisentwicklung des Wertpapiers der Vergangenheit bis zum Tag t. Passend zur schwachen Form der Informationseffizienz sind Überrenditen durch tech- nische Analyse der Kursverläufe in der Vergangenheit ausgeschlossen.²³ Preise können sich gemäß des Random-Walk-Modells nur dann verändern, wenn eine neue Information bekannt wird. Da Veröffentlichung von Informationen in der Zu- kunft nicht vorhergesehen werden können gelten sie als zufällig. Aus diesem Grund unterstellt das Random-Walk-Modell den Kursverläufen ebenfalls einen zufälligen Verlauf.²⁴

2.3 Forschungsstand und Kritik

Die Markteffizienzhypothese ist das meist diskutierte und am ausführlichste getes- tete Modell aller Sozialwissenschaften.²⁵ Fama selbst beschreibt die MEH als Mo- dell, welches, wie alle anderen Modelle, nicht in allen Fällen zu 100% zutreffen kann, jedoch in sehr vielen Fällen äußerst gut funktioniert.²⁶ Dieser Abschnitt greift einige Kritikpunkte der MEH auf und gibt einen Überblick über bisherige empirische

Untersuchungsergebnisse.

2.3.1 Informationsparadoxon

A : „Sieh nur, dort liegt ein Geldschein auf dem Boden.“ B: „Kann nicht sein, wenn dort ein Geldschein liegen würde, hätte ihn bereits jemand aufgehoben.“

Die oben dargestellte Situation stellt scherzhaft eine Problematik dar, die für die Markteffizienzhypothese in gleicher Weise besteht. Es handelt sich dabei um ein Informationsparadoxon, welches im Jahr 1980 von Sanford J. Grossman und Jo- seph E. Stiglitz beschrieben und veröffentlicht wurde.²⁷

Die Grundlegende Aussage der MEH, dass die Preise eines Informationseffizienten Marktes zu jederzeit sämtliche vorhandenen Informationen beinhalten, hat zur Kon- sequenz, dass es sich für Anleger nicht lohnt aktiv Informationen auszuwerten, da sich hierdurch keine Überrenditen gegenüber dem Markt erzielen lassen. Ausge- hend von einem perfekt informationseffizienten Markt ist die einzig sinnvolle Anla- gestrategie ein passives Investment, beispielsweise in ETF’s, um mit minimalem Aufwand die Marktrendite zu erzielen.²⁸

Die Problematik hierbei ist, dass effiziente Märkte überhaupt erst durch starken Wettbewerb mit aktiven Anlegern entstehen können. Die Vielzahl der Anleger, die aktiv Informationen suchen, auswerten und daraus entsprechende Handlungsent- scheidungen ableiten, sorgt dafür, dass die Preise am Markt die verfügbaren Infor- mationen enthalten. Würde dieser Aufwand, wie von der MEH unterstellt, tatsächlich nicht entlohnt werden, gäbe es keine aktiv handelnden Anleger mehr und der Markt würde automatisch ineffizienter.²⁹

2.3.2 Schwache Informationseffizienz

Das Vorliegen schwacher Informationseffizienz kann empirisch überprüft werden. Dazu eignen sich beispielsweise Untersuchungen von Renditereihen hinsichtlich serieller Korrelation, beobachtete Tendenzen negativer und positiver Renditen so- wie die Überprüfung einfacher Chartregeln.³⁰ In der Summe kommen die durchge- führten Tests zu der Schlussfolgerung, dass die Kursverläufe der Vergangenheit zwar nicht perfekt eingepreist sind, es jedoch durch die vorhandenen Transaktionskosten dennoch nicht möglich ist, kurzfristige Trends gewinnbringend auszunutzen. Jüngere Untersuchungen zu mittel- und langfristigen Trends mit meist komplizierteren Strategien kommen zu unterschiedlichen, zum Teil abweichenden Ergebnissen. Insgesamt kann davon ausgegangen werden, dass die schwache In- formationseffizienz auf den Kapitalmärkten weitgehend gegeben ist. Das Vorliegen eines reinen Random-Walk-Verlaufes gilt dennoch als unwahrscheinlich.³¹ Außer- dem zeigen die Tests einfacher Chartregeln (Filtertests), dass die Kursverläufe von Aktien einem Submartingale (siehe Punkt 2.2.3.2) zu folgen scheinen.³²

[...]

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¹ Vgl. Kremer, 2015, S. 1.

² Vgl. Gränitz, 2018, S. 28.

³ Vgl. Gudehus, 2007, S. 113-114.

⁴ Vgl. Mankiw, 2008, S. 73 ff.

⁵ Vgl. Fama, 1970, S. 383.

⁶ Vgl. Fama, 1991, S. 1575.

⁷ Vgl. Fama, 1970, S. 387.

⁸ Vgl. Mankiw, 2008, S. 672 ff.

⁹ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl, 2012, S. 39.

¹⁰ Vgl. Fama, 1970, S. 383.

¹¹ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl, 2012, S.269.

¹² Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl, 2012, S. 40.

¹³ Vgl. Fama, 1970, S. 383.

¹⁴ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl, 2012, S. 230.

¹⁵ Vgl. Fama, 1970, S. 385.

¹⁶ Vgl. Fama, 1970, S. 383.

¹⁷ Vgl. Fama, 1970, S. 409 f.

¹⁸ Vgl. Fama, 1970, S. 384.

¹⁹ Vgl. Fama, 1970, S. 384.

²⁰ Vgl. Fama, 1970, S. 385.

²¹ Vgl. Fama, 1970, S. 386.

²² Vgl. Copeland/Weston/Shastri, 2008, S. 461.

²³ Vgl. Fama, 1970, S. 387.

²⁴ Vgl. Fama, 1970, S. 387.

²⁵ Vgl. Jensen/Smith, 1984, S. 4.

²⁶ Vgl. Fama, 1970, S. 388.

²⁷ Vgl. Grossmann/Stiglitz, 1980, S. 393.

²⁸ Vgl. Gränitz, 2018, S. 29.

²⁹ Vgl. Gränitz, 2018, S. 28.

³⁰ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl, 2018, S. 43

³¹ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl, 2018, S. 43.

³² Vgl. Copeland/Weston/Shastri, 2008, S. 461.