Zum Einsatz von Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen bei der Unternehmensfinanzierung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Problemstellung

2 Grundlagen
2.1 Begriffsbestimmungen
2.1.1 Wandelschuldverschreibungen
2.1.2 Optionsaneihen
2.2 Rechtliche Grundlagen
2.3 Die Ausgestaltungsmerkmale
2.3.1 Die Ausgestaltung der Anleihekomponente
2.3.1 Die Ausgestaltung der Umtauschkomponente

3 Erklärungsansätze für den Einsatz von Wandelschuldverschreibungen und Optionanleihen bei der Unternehmensfinanzierung
3.1 Unternhemnsfinanzierung am unvollkommenen Kapitalmarkt
3.1.1 Agencytheoretische Erklärungsansätze
3.1.1.1 Ansatz von Green (1984)
3.1.1.2 Ansatz von Barnea, Haugen und Senbet (1985)
3.1.2 Erklärungsansätze basierend auf Informationsasymmetrie
3.1.2.1 Ansatz von Brennan und Schwartz (1988)
3.1.2.2 "Backdoor-Equity"-Hypothese von Stein (1992)
3.1.3 Das Modell der sequenziellen Finanzierung von Mayers (1998)
3.2 Hypothesen zum Design von Wandelschuldverschreibungen t

4 Praktische Bedeutung der Erklärungsansätze

5 Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

Eine stark zunehmende Emission von Wandelschuldverschreibungen wurde in den letzten Jahren beobachtet.^[1] In dieser Arbeit werden die Emissionsgründe der Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen untersucht. Der Ausgangspunkt für Überlegungen ist das Modell von Modigliani und Miller (1958). Das MM-Theorem besagt, dass die Kapitalstruktur bzw. die Wahl der Finanzierungsinstrumente für den Unternehmenswert auf dem vollkommenen Kapitalmarkt irrelevant ist. In der realen Welt werden unter Berücksichtigung der Marktunvollkommenheiten vielfältige Finanzierungsinstrumente eingesetzt. Im Rahmen dieser Arbeit wird auf neoinstitutionalistische Erklärungsansätze (Agency-Theorie und Informationsasymmetrie) fokussiert. Diese Ansätze gehen von unterschiedlichen Finanzierungsproblemen aus. Im Folgenden wird untersucht, ob die Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen besser als klassische Finanzierungsinstrumente diese Probleme lösen. Im Rahmen empirischer Kapitalmarktforschung wird überprüft, ob den theoretischen Erklärungsansätzen praktische Bedeutung zukommt. Dabei werden vor allem die Ergebnisse empirischer Studien vorgestellt. Auf die Präsentation der Ergebnisse aus den Fragebogenuntersuchungen wird aufrund der Subjektivität verzichtet.

2 Grundlagen

2.1 Begriffsbestimmungen

2.1.1 Wandelschuldverschreibungen

Laut § 221 AktG werden Wandelschuldverschreibungen als „Schuldverschreibungen, bei denen dem Gläubiger ein Umtauschrecht oder Bezugsrecht auf Aktien eingeräumt wird“, definiert. In dieser Legaldefinition stehen Rechtssprechung und Wissenschaft die Erfassung von zwei rechtlich und wirtschaftlich verschiedenen Erscheinungsformen: Wandelschuldverschreibung im engeren Sinne (auch Wandelanleihe genannt) und Optionsanleihe. Wandelanleihen räumen den Gläubigern zum einen das Recht ein, der Rückzahlungsanspruch der Anleihe geltend zu machen und zum anderen die Möglichkeit, diesen Rückzahlungsanspruch in Aktien der Gesellschaft umzutauschen.^[2] Nach dem Umtausch (=Wandlung, Konversion) geht die Anleihe unter und stattdessen verfügt der Anleger über Aktien. Für den Emittenten ist damit der Übergang von Fremd- in Eigenkapital, für den Anleger der rechtliche Wechsel vom Gläubiger zum Anteilseigner verbunden. Mit der Wandlung wird die emittierende Aktiengesellschaft der Verpflichtung zur Tilgung der Obligation enthoben. Aus einer zeitlich befristeten Kreditaufnahme wird eine unbefristete Bereitstellung von Eigenkapital.^[3]

2.1.2 Optionsanleihen

Optionsanleihen stellen eine besondere Form der Schuldverschreibung dar. Sie ist über die Schuldrechte hinaus mit der Option für den Inhaber (Bezugsrecht) ausgestattet, innerhalb einer bestimmten Frist (Optionsfrist) eine bestimmte Anzahl von Aktien des emittierenden Unternehmens zu einem im Voraus festgelegten Kurs (Bezugspreis) zu beziehen. Die Optionsanleihe setzt sich analog der Wandelanleihe aus einer Schuldverschreibung und einer Option (Optionsschein) auf Aktien des Emittenten zusammen. Das Differenzierungsmerkmal zur Wandelanleihe ist die Trennung des Optionsscheins von der Schuldverschreibung und die damit gegebene getrennte Handelbarkeit. Es besteht also kein Recht, Fremdkapital in Eigenkapital umzuwandeln, sondern neben dem Anspruch aus der Schuldverschreibung tritt ein Recht auf Bezug von Aktien aus einer bedingten Kapitalerhöhung.^[4] D. h., die Optionsanleihe geht nach Ausübung des Bezugsrechts nicht unter, sondern bleibt bis zum Laufzeitende bestehen.^[5] Die Abbildung 2 im Anhang stellt die wichtigsten Unterschiede und Merkmale der Wandelschuldverschreibungen dar.

2.2 Rechtliche Grundlagen

Die Ausgabe von Options- bzw. Wandelanleihen bedarf gemäß § 221 Abs.1 AktG wie Kapitalmaßnahme eines Beschlusses der Hauptversammlung mit einer Dreiviertel-Mehrheit des bei der Beschlussfassung anwesenden Grundkapitals. Die Hauptversammlung kann auch den Vorstand ermächtigen, für einen Zeitraum von maximal fünf Jahren mit der Zustimmung des Aufsichtsrats Wandelanleihen zu begeben (§ 221 Abs.2 AktG). Der fünfjährige Zeitraum wird ab dem Tag der Beschlussfassung gerechnet.^[6]

Die Erhöhung des Grundkapitals muss in der Form der bedingten Kapitalerhöhung nach §§ 192-201 AktG erfolgen,^[7] um die Umtauschrechte aus Wandelanleihen zu sichern. Der Nennbetrag des bedingten Kapitals darf 50% des Nennbetrages des bisherigen Grundkapitals des Emittenten nicht übersteigen. Den Aktionären wird gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 i.V.m. § 186 Abs.1 Satz 1 AktG analog ein gesetzliches Bezugsrecht auf neue ausgegebene Wandelanleihen entsprechend ihrem Anteil am bisherigen Grundkapital der Gesellschaft eingeräumt. Das Bezugsrecht kann ebenfalls mit einer Dreiviertel-Mehrheit des anwesenden Grundkapitals ausgeschlossen werden. Der Ausschluss muss begründet werden. Er bedarf zusätzlich sachliche Rechtfertigung sowie ausdrückliche und ordnungsmäßige Bekanntmachung.^[8]

2.3 Die Ausgestaltungsmerkmale

2.3.1 Die Ausgestaltung der Anleihekomponente

Nachfolgend werden die wichtigsten Anleihekomponenten einer Wandelanleihe wie Zinssatz, Ausgabepreis, Laufzeit und Kündigung in ihren wesentlichen Strukturen dargestellt.

Der Nominalzinssatz hängt vom Wert des Umtauschrechts ab. Je höher der Wert des Umtauschrechts ist, desto niedriger wird der Kuponsatz angesetzt. Der Nominalzinssatz ist dadurch grundsätzlich niedriger gegenüber einer herkömmlichen Anleihe mit vergleichbarer Bonität. Für die Höhe des Nominalzinssatzes spielen daher das allgemeine Zinsniveau und die Bonität des Schuldners eine ausschlaggebende Rolle. Je nach Höhe des Kupons resultieren zwei mögliche Emissionsverfahren für Wandelanleihe. Beim Agio-Verfahren liegt bei einem marktüblichen Kupon der Emissionspreis über Pari. Beim Niedrig-Kupon-Verfahren werden die Papiere unter Pari emittiert und tragen einen vergleichsweise niedrigen Zinssatz.^[9]

Die Festlegung der Laufzeit einer Wandelanleihe wird von finanzierungsspezifischen Zielen des Emittenten beeinflusst: Dient die Wandelanleihe vor allem der Beschaffung von Eigenkapital, so werden kurze Laufzeiten gewählt. Bei längeren Laufzeiten steht der Anleihecharakter im Vordergrund. Die maximale Laufzeit einer Anleihe kann durch eine vorzeitige Kündigung verkürzt werden. Bei Wandelanleihen ist diese Kündigungsmöglichkeit von besonderer Bedeutung, da durch eine Kündigung eine vorzeitige Wandlung verursacht werden kann. Die Wandlung findet statt, wenn der Kurs der zugrunde liegenden Aktie über dem Umtauschpreis liegt.^[10]

2.3.2 Die Ausgestaltungsmerkmale der Umtauschkomponente

In diesem Abschnitt wird auf die wesentlichen Umtauschkomponenten Bezug genommen. Als Bezugs- oder Umtauschobjekte bei Wandelanleihen kommen grundsätzlich Aktien des Emittenten, Genussscheine, Anleihen, Gold und Währungen in Frage.^[11]

Eine zentrale Rolle kommt dem Umtausch- oder dem Wandlungsverhältnis zu. Das Umtauschverhältnis legt die Anzahl der Aktien fest, die der Investor zum Nominalwert einer Wandelanleihe beim Umtausch erhält. Aus diesem Verhältnis kann direkt der Umtausch- oder Wandlungspreis pro Aktie errechnet werden. Der Umtauschpreis wird als Verhältnis des Nominalwertes zum Umtauschverhältnis der Wandelanleihe bezeichnet. Der Umtausch- oder Wandlungspreis ist der Kurs, zu dem die Aktie durch den Umtausch der Anleihe erworben werden kann.^[12]

Die Wandlungsfrist bezeichnet die Periode, in der eine Wandelanleihe in die Aktie umgetauscht werden kann. In den Bedingungen von Wandelanleihen ist auch der früheste Wandlungstermin angegeben. Der Zeitraum bis zum Beginn der Wandlungsfrist wird als Sperrfrist bezeichnet. Die Wandelobligationäre können mit dem Kündigungsschutz, welcher eine vorzeitige Ablösung durch den Ausgeber während der bestimmten Periode verhindert, ausgestattet werden.

Verwässerungseffekte stellen ein besonderes Problem dar. Maßnahmen wie Kapitalerhöhung, neue Emissionen von Wandelschuldverschreibungen, hohe Dividendenausschüttungen verwässern den Wert der Wandelanleihe. Damit sinkt der Aktienkurs. Der Inhaber einer Wandelanleihe ist aber indirekt am Unternehmen beteiligt. Für diese Fälle besteht kein gesetzlicher Schutz. In den Wandlungsbedingungen wird ein vertraglicher Schutz der Wandelanleiheinhaber vorgesehen. Dabei kann Kürzung des Umtauschpreises in Höhe des Bezugsrechtswertes vereinbart werden. Durch die Veränderung des Umtauschverhältnisses oder durch die Einräumung von Bezugsrechten kann eine Anpassung bewirkt werden^[13]

3 Erklärungsansätze für den Einsatz von Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen bei der Unternehmensfinanzierung

3.1 Unternehmensfinanzierung am unvollkommenen Kapitalmarkt

3.1.1 Agency-theoretische Erklärungsansätze

3.1.1.1 Ansatz von Green (1984)

Green geht davon aus, dass der potenzielle Konflikt zwischen Fremdkapitalgebern und Aktionären reduziert werden könnte, wenn der Emittent vorrangiges Fremdkapital (Senior Debt) mit Warrants kombiniert, herausgibt. Dieser Sachverhalt trifft insbesondere auf hochverschuldete Unternehmen zu, da Managemententscheidungen auf Kosten der Fremdkapitalgeber positiv auf den Wert des Eigenkapitals auswirken.^[14]

Das Modell setzt verschiedene Investitionsprojekte voraus. Sie unterscheiden sich lediglich durch die Varianz der Verteilung ihrer Cashflows, nicht aber die erwarteten Renditen. Wird das Fremdkapital mit einem Warrant bestückt, ist der Vermögenstransfer vom Fremdkapitalgeber zu Eigenkapitalgeber nur solange möglich, als die Option nicht ausgeübt wird.^[15] Erfolgt die Emission von Fremdkapital mit versprochenen Couponzinsen im Gesamtrückzahlungsbetrag von m, so ergibt sich eine Payoff-Struktur für den Aktionär von 0-A-B-C (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Payoff-Struktur für den Aktionär^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Werden Warrants im Verhältnis r (r = Warrants/Aktien) mit dem Ausübungspreis e emittiert, kann der Vermögenstransfer aufgrund des Verwässerungsfaktors r von 0-A-B-C auf 0-A-B-D reduziert werden.^[17] Die Ansprüche der Aktionäre vor der Ausübung der Warrants unter dem Einsatz eines Warrants (O-A-B-D) sind über O-A-B konvex und über A-B-D konkav. Im Ausmaß des konkaven Teils wird die Verzerrung durch den Anreiz des Vermögenstransfers von Fremd- zu Eigenkapitalgeber für die Aktionäre vermindert. Sobald die Einnahmen des Investitionsprojekts die versprochenen Couponzinsen in Höhe von m übersteigen, werden die Warrants ausgeübt. In diesem Fall ergibt sich eine konvexe Funktion analog A-B-C, mit der Steigung von (1-γ). Die Fremdkapitalnehmer partizipieren an jeder Werteinheit, die über den Wert m liegt, und verwässern so zugleich die Anteile der Aktionäre.^[18]

[...]

^[1] Vgl. Schulz (2004), S.1.

^[2] Vgl. Gallego Sánchez (1999), S.19-20.

^[3] Schäfer (2002), S. 514.

^[4] Rudolph (2004), S.17.

^[5] Vgl. Schäfer (2002), S. 514.

^[6] Vgl. Regelin (2005), S.80.

^[7] Schäfer (2002), S. 514.

^[8] Vgl. Regelin (2005), S.80.

^[9] Vgl. Schäfer (2002), S. 516.

^[10] Vgl. Schäfer (2002), S. 516.

^[11] Vgl. Schäfer (2002), S. 517.

^[12] Vgl. Schäfer (2002), S. 518.

^[13] Vgl. Schäfer (2002), S. 519.

^[14] Vgl. Müller-Känel (2004), S.94.

^[15] Vgl. Müller-Känel (2004), S.94.

^[16] Green (1984), S.126.

^[17] Vgl. Kolb (2005), S.118.

^[18] Vgl. Müller-Känel (2004), S.94.