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Die Bedeutung des Pfandbriefs auf dem internationalen Finanzmarkt

Diplomarbeit 2005 105 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Vorwort und Vorgehensweise
1.2 Begriffsbestimmungen
1.2.1 Entstehungsgeschichte
1.2.2 Modell der Hypothekenbanken
1.2.3 Grundstruktur des Pfandbriefs

2 Grundmechanismen und Haupteinflussgrößen des Pfandbriefmarkts
2.1 Gesetzesrahmen für die Pfandbriefemission
2.1.1 Spezialbankprinzip für ein risikoarmes Geschäftsfeld (§§1,5HBG)
2.1.2 Beleihungswert und Beleihungsgrenze gegen Preisschwankungen (§§11‑13HBG)
2.1.3 Deckungsprinzip und Umlaufgrenze als weitere Sicherheitssäulen (§§6,7HBG)
2.1.4 Kongruenzprinzip im Sinne der Zahlungsfähigkeit (§9HBG)
2.1.5 Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger (§35HBG)
2.2 Implizierte Marktsegmente
2.2.1 Geld- und Kapitalmarkt bestimmen den Finanzmarkt
2.2.2 Primär- und Sekundärmarkt
2.2.3 Immobilienmarkt
2.2.4 Der internationale Finanzmarkt
2.3 Positionierung der jeweiligen Marktteilnehmer
2.3.1 Refinanzierungsinstrument für Emittenten
2.3.2 Sichere und renditeträchtige Anlageform für Investoren
2.3.3 Interessenlage der Regulatoren
2.3.4 Bonitätsbeurteilung durch Ratingagenturen
2.3.5 Konkurrenzsituation der Pfandbriefe und ihrer Emittenten im In- und Ausland
2.3.6 Mittlerrolle der Lobby
2.4 Zusammenfassung

3 Erfolgsfaktoren des Pfandbriefsystems
3.1 Feinmaschiges Sicherheitsnetz zum Schutz vor vielseitigen Risiken
3.1.1 Dynamische Gesetzesgebung
3.1.2 Interne und externe Kontrollorgane
3.1.3 Risikokomponenten und eingesetzte Neutralisierungsinstrumente
3.1.4 Privilegierte Risikogewichtung
3.1.5 Risiko/Rendite-Profil und Portfoliomanagement
3.2 Hohe Qualitätsstandards
3.2.1 Transparenz
3.2.2 Liquidität
3.3 Nachhaltige und angepasste Produktpolitik
3.3.1 Reputation des Pfandbriefsystems
3.3.2 Innovationen
3.3.3 Standardisierung und Diversifikation
3.4 Zusammenfassung

4 Entwicklung der internationalen Dimension
4.1 Harmonisierungsansatz der OGAW -Richtlinie
4.2 Der Jumbo-Pfandbrief, eine Benchmark
4.3 Kontinentaleuropäische Ausprägung des Pfandbriefs: Covered Bonds
4.4 Anglo-amerikanische Verbriefungstechnik der Mortgage-Backed Securities
4.5 Zusammenfassung

5 Implikationen des neuen Pfandbriefgesetzes
5.1 Anlass und Zielsetzung
5.2 Neuordnung des Pfandbriefrechts
5.2.1 Verlust des Spezialbankprinzips
5.2.2 Erhöhte Anforderungen an Qualitätssicherungsmaßnahmen
5.3 Verschärfter Wettbewerbsdruck versus neue Geschäftsmodelle
5.4 Zusammenfassung

6 Fazit und Ausblick
6.1 Fazit
6.2 Ausblick

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Das Pfandbrief-Refinanzierungssystem

Abbildung 2: Festverzinsliche Wertpapiere am deutschen Rentenmarkt

Abbildung 3: Refinanzierungsmethoden in der EU

Abbildung 4: Kapitalanlagen der Versicherungen in Deutschland: Summe der Hypotheken-, Grundschuld- und Rentenschuldforderungen

Abbildung 5: Sicherheit des Hypotheken-Pfandbriefs

Abbildung 6: Erfolgsfaktoren der Wertschaffung einer Hypothekenbank

Abbildung 7: Struktur des Geldvermögens in Deutschland

Abbildung 8: Umlauf gedeckter Schuldverschreibungen in der EU

Abbildung 9: Anteile am europäischen Jumbo-Markt

Abbildung 10: Bewertungsmatrix europäischer Pfandbriefe

Abbildung 11: Vereinfachte Darstellung einer MBS-Transaktion

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Symbole der Ratingagenturen

Tabelle 2: Übersicht der Covered Bond-Märkte

1 Einleitung

1.1 Vorwort und Vorgehensweise

Vor dem Hintergrund der Veränderungsdynamik in der Finanzdienstleistungsindustrie widmet sich die vorliegende Arbeit einem traditionellen Finanzinstrument, dem Pfandbrief, und seiner nachhaltigen Erfolgsgeschichte. Sie konzentriert sich auf den Pfandbrief privat-rechtlicher Hypothekenbanken, der sich im Gegensatz zum öffentlichen Pfandbrief im freien Wettbewerb bewegt und im Vergleich zum Schiffspfandbrief einen repräsentativen Marktanteil abdeckt. Da­bei werden die Erfolgsfaktoren untersucht, die den Pfandbrief vom Status eines Notbehelfs im 18. Jahrhundert zu einer europäischen Benchmark des 21. Jahrhunderts erhoben haben. In der öffentlichen Wahrnehmung weitgehend unbemerkt, vollzieht sich mit dem am 19.07.2005 in Kraft tretenden neuen Pfandbriefgesetz eine Zäsur für den Pfandbriefmarkt.

Die Arbeit gliedert sich in 6 Kapitel, die allesamt das Produkt Pfandbrief abwechselnd aus Sicht der Emittenten und der Investoren betrachten. Im Einführungskapitel werden der Begriff Pfandbrief eingeordnet und das Pfandbriefwesen vorgestellt. Anschließend behandelt das zweite Kapitel seine gesetzlichen Grundlagen und gesamtwirtschafltichen Zusammenhänge. Das dritte Kapitel arbeitet die Kernpunkte des Pfandbriefsystems heraus, die zu seinem Erfolg geführt haben, wobei besonderes Gewicht auf den Sicherheitsfaktor gelegt wird. Darauf aufbauend analysiert das vierte Kapitel die Determinanten der Internationalisierung des Pfandbriefs und vermittelt eine Übersicht über ihr Ausmaß. Das vorletzte Kapitel beschäftigt sich mit den mög­lichen Auswirkungen der anstehenden Reform des Pfandbriefrechts auf die Position des Pfand­briefs im Kontext internationaler Finanzmärkte. Abschließend fasst Kapitel 6 die im Verlauf der Arbeit gewonnenen Erkenntnisse zusammen und ergänzt sie durch einen Ausblick.

1.2 Begriffsbestimmungen

1.2.1 Entstehungsgeschichte

In seiner Grundstruktur existiert der Pfandbrief bereits seit mehr als 235 Jahren. Seine Wurzeln reichen in Deutschland bis in das 18. Jahrhundert zurück, als Friedrich der Große dieses Wert­papier einführte, um der Geldnot des Adels zu begegnen und den Wiederaufbau seines Landes nach dem siebenjährigen Krieg zwischen Preußen und Österreich zu finanzieren. Das Geldwe­sen wurde zum zentralen Anliegen der damaligen Wirtschaftspolitik. Parallel zur Entstehung des Pfandbriefs wurden Edelmetalle als übliche Zahlungsmittel durch Banknoten ersetzt. Friedrich II. schrieb in seiner berühmten Cabinets-Ordre vom 29.08.1769, dass die Pfandbriefe „gleich dem baarem Gelde circulieren werden“. Tatsächlich waren Anfang des 19. Jahrhunderts mehr Pfandbriefe als Banknoten im Umlauf.

Für die Finanzpolitik galt es, das Vertrauen potentieller Investoren mit einer sicheren Anlage­möglichkeit zu gewinnen, um die damalige desolate Wirtschaftslage anzukurbeln. Hohe Sicher­heitsstandards waren somit von grundlegender Bedeutung für die Qualität und Akzeptanz des Pfandbriefs. In der ältesten Form beruhte die Sicherheit darauf, dass der Wertpapierinhaber selbst ein Pfandrecht am Grundstück des Darlehensnehmers erlangte; aus jener Zeit stammt die Bezeichnung solcher Wertpapiere als „Pfandbriefe“. Diese unmittelbare Verbindung von Obli­gation und dinglicher Sicherheit wurde später gelöst, als 1862 die erste moderne deutsche Hy­pothekenbank nach dem Vorbild des Crédit Foncier de France gegründet wurde[1].

Auch die Praxis, Hypothekarkredite durch die Ausgabe von Pfandbriefen zu finanzieren, hat eine lange Tradition. Das Pfandbriefsystem beruht auf dem Hypothekenbankgesetz, einem ein­zigartigen Regelwerk mit dem alles überragenden Ziel des Anlegerschutzes, das zeitgleich mit dem Bürgerlichen Gesetzbuch am 01.01.1900 in Kraft trat[2]. Es erteilte den Hypothekenbanken das im privaten Bankensektor exklusive Recht zur Ausgabe von Pfandbriefen. Neben den 20 privatrechtlichen Hypothekenbanken sind je 18 Landesbanken und Sparkassen zur Ausgabe von öffentlichen Pfandbriefen und 2 Schiffsbanken zur Emission von Schiffspfandbriefen berech­tigt, wobei die öffentlich-rechtlichen Kreditanstalten dem ÖPG von 1927 und die Schiffsbanken dem Gesetz über Schiffspfandbriefbanken von 1943 unterstellt sind.

1.2.2 Modell der Hypothekenbanken

Frühzeitig haben sich die Hypothekenbanken in ihrer Mittlerrolle zwischen Kreditnehmer und Pfandbriefinvestor mit dem Pfandbriefsystem nach dem Kapitalmarkt orientiert[3]. Die Beschaf­fung von Kapitalmarktmitteln durch die Ausgabe von Pfandbriefen ist im Rahmen des gesamten Wertpapiergeschäfts ein Spezialgebiet, bei dem die Emittenten auf einen fest umrissenen Kre­ditbereich beschränkt sind[4]. Die privatrechtlichen Hypothekenbanken operieren nach den restrik­tiven Vorschriften des HBG im Sinne des Gläubigerschutzes, ohne je einen einzigen In­solvenzfall verzeichnet zu haben. Innerhalb des deutschen 3-Säulen-Bankensystems sind sie wichtige Vertreter des privaten Bankensektors; Ende 2002 haben sie mit knapp €1,25Bill. einen Marktanteil von ca. 20% des Gesamtgeschäftsvolumens deutscher Banken erwirtschaftet[5]. Für Hypothekenbanken bestehen verschärfte Eigenkapitalanforderungen gegenüber anderen Kre­ditinstituten: Während ein haftendes Mindesteigenkapital von €5Mio. bei Banken generell aus­reicht, beträgt das regulatorische Eigenkapital bei Geschäftsaufnahme einer Hypothekenbank mindestens €50Mio.

Durch die Ausgabe von Pfandbriefen beschaffen sich die Hypothekenbanken Geldmittel, um sie an die Kreditnehmer auszuleihen, wie in Abbildung 1 verdeutlicht. Letztere müssen dafür den Hypothekenbanken die beliehenen Grundstücke und Immobilien als Sicherheit für die ausgeliehenen Gelder verpfänden. In der Bilanz dieser Spezialkreditinstitute steht den auf der Passivseite zu verbuchenden Pfandbriefverbindlichkeiten eine Masse aus bestimmten Ver­mögenswerten auf der Aktivseite gegenüber, die sog. „Bodenkredite“ oder „Realkredite“, also Forderungen, die primär durch Immobilien – und nicht durch die Bonität oder Bilanz des Kreditnehmers – grundpfandrechtlich gesichert sind.

Abbildung 1: Das Pfandbrief-Refinanzierungssystem

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Stöcker (2004)

Da Grund und Boden den sichersten Pfand bilden, der nicht abhanden kommen und selbst in Kriegen nicht zerstört werden kann, werden die vom Realkreditinstitut gewährten Darlehen für den Wohnungsbau oder gewerblich genutzte Objekte durch im Grundbuch eingetragene Grundpfandrechte gesichert. Dieser Sammelbegriff umfasst sowohl Grundschulden als auch Hypotheken, wonach das belastete Grundstück für die Zahlung einer bestimmten Geldsumme haftet (§§1191ff BGB) bzw. eine direkte Verknüpfung zwischen dem Grundstück und der For­derung hergestellt wird (§1113 Abs.1 BGB). Die Grundschuld bildet für die Hypothekenfinan­zierung nach dem Pfandbriefkonzept gleichzeitig eine Kreditsicherheit und ein Produktmerk­mal[6].

Ihre günstige Kostenstruktur und ihren Refinanzierungsvorteil verdanken die deutschen Hypo­thekenbanken der Daueremission von Pfandbriefen, wodurch es ihnen gelingt, Mittel zu günsti­gen Kosten zu aktivieren, um wiederum Hypothekendarlehen zu Wohnungs- und Gewerbebau­zwecken gewähren zu können. Aufgrund ihrer niedrigen Margen nutzen sie vor allem die Passivseite, um ihre Profitabilität zu erhöhen[7]. Je nachdem, ob die Bank ihren Schwerpunkt auf das Aktiv- oder das Passivgeschäft legt, wird von aktiv- bzw. passivgesteuerter Bank gesprochen.

Hypothekenbanken haben vergleichsweise schlanke Strukturen und sind aufgrund ihres risiko­armen Geschäfts, anders als die klassischen Geschäftsbanken, langfristig orientiert. Indem sie langfristiges Investitionskapital mit geringen Risiken und zu geringen Margen zur Verfügung stellen, erfüllen die Hypothekenbanken eine gesamtwirtschaftliche Funktion und tragen zur Stabilität des deutschen Immobilienmarktes bei[8]. Die langfristigen Refinanzierungsmöglichkei­ten, die der Pfandbrief bietet, charakterisieren wiederum die deutsche Langfristkultur, die in anderen europäischen Ländern nicht so ausgeprägt ist[9].

1.2.3 Grundstruktur des Pfandbriefs

Ihrer Rechtsnatur nach sind Pfandbriefe Bankschuldverschreibungen, die durch erstrangige Hypotheken besichert sind. In vorliegender Arbeit werden die Begriffe Schuldverschreibungen, Anleihen, Wertpapiere, Schuldtitel und Titel synonym zum Pfandbrief verwendet. Unter ihrer nach §5aHBG geschützten Bezeichnung „Pfandbrief“ darf diese besondere Wertpapiergattung grundsätzlich nur für Schuldverschreibungen deutscher Hypothekenbanken, Schiffspfandbrief­banken und öffentlich-rechtlicher Emittenten begeben werden. Die Unterscheidung zwischen „Hypothekenpfandbrief“ und „öffentlicher Pfandbrief“ bezieht sich auf die Deckungsmasse der jeweiligen Pfandbriefart und nicht auf die Emittentengruppe „private Hypothekenbank“ bzw. „öffentlich-rechtliche Bank“.

In der Regel sind die Pfandbriefe endfällige Wertpapiere. Traditionelle Pfandbriefe werden mit einem Gesamtvolumen zwischen 5 und 500 Mio. € in Form von Daueremissionen im freihän­digen Verkauf emittiert. Innerhalb einer Emission werden dabei einzelne Serien aufgelegt, deren Ausgabekurs je nach gültigem Kapitalmarktzins zum Emissionszeitpunkt variiert[10]. Pfandbriefe werden überwiegend mit fixem Kupon (festverzinslich) begeben. Die Vielfalt der denkbaren Ausstattungen ist allerdings groß und reicht von einfachen Stufenzinsanleihen bis zu hoch kom­plexen Strukturen[11]. Die Rendite des eingesetzten Kapitals liegt in der Regel für den Anleger umso höher, je länger die Laufzeit der Papiere ist. Die meisten heutigen Pfandbriefe weisen Laufzeiten von fünf bis zehn Jahren auf und sehen feste Fälligkeitstermine ohne vorherige Kün­digungsmöglichkeiten vor[12].

Pfandbriefe haben den Status eines Surrogats für die sehr sicheren Bundesanleihen inne. Die Rendite des Pfandbriefs wird von dem zum Zeitpunkt der Ausgabe aktuellen Leitzins bestimmt, sowie von der Verzinsung von Bundesanleihen zuzüglich eines Risikoaufschlags. Die Rendite eines Pfandbriefs bezeichnet die Zinsforderung des Anlegers, bzw. die Zinsverbindlichkeit des Emittenten. Bei der Notierung von Finanzinstrumenten werden Briefkurs, d.h. der Preis, zu dem ein Verkäufer bereit ist, das Wertpapier zu verkaufen und Geldkurs, nämlich der Preis, zu dem ein Käufer bereit ist, den Titel zu kaufen, unterschieden. Ferner lautet der Fachbegriff für eine Zins- bzw. Renditedifferenz zwischen zwei Produkten am Kapitalmarkt „Spread“[13].

Pfandbriefe können als Inhaber- und Namensschuldverschreibung gestaltet werden, wobei etwa 75% aller Pfandbriefe heutzutage Inhaberpapiere sind, während der Anteil von Namenspapie­ren, bei großen Nennwerten, rund 25% beträgt. Da bei Anlagen in Wertpapieren die einzelne Urkunde immer mehr an Bedeutung verliert, erfolgt die Emission der Pfandbriefe in Form einer Globalurkunde. Effektive Stücke (sog. Mantel) werden nur noch in seltenen Fällen begeben. Entweder verwahrt die Bank oder der Finanzintermediär die Urkunde von Anfang an im Depot oder es wird dem Anleger von vornherein keine bestimmte Urkunde, sondern nur eine Beteili­gung an einem Sammelbestand gleichartiger Papiere zugewiesen. Für private und institutionelle Investoren bietet der Pfandbrief den Vorteil eines hochwertigen Anlageprodukts hoher Bonität und interessanter Rendite.

Das HBG regelt die Geschäftstätigkeit der Hypothekenbanken bis in alle Einzelheiten und schützt so die Pfandbriefgläubiger zuverlässig vor den Risiken eines Kapi­talverlusts. Dessen Kernpunkte werden im folgenden Kapitel umfassend erläutert, da sie ent­scheidend zur Sicher­heit der Pfandbriefe beitragen. Zusätzlich erkennt der Gesetzgeber ihre besondere Qualität aus­drücklich an, indem treuhänderisch verwaltetes Geld für ein Mündel in diesen Titeln angelegt werden darf. Folgerichtig nimmt der Pfandbrief im Finanzsystem einen zentralen Stellenwert ein, indem er zu einer besseren Allokation des Kapitals beiträgt, was wie­derum dem Wirt­schaftswachstum zu Gute kommt[14].

2 Grundmechanismen und Haupteinflussgrößen des Pfandbrief­markts

Um die Bedeutung des Pfandbriefs in seinen Rahmenbedingungen einzuordnen, beleuchtet das erste Kapitel seine rechtlichen und wirtschaftspolitischen Grundlagen sowie den Kreis der von ihm tangierten Stakeholder.

2.1 Gesetzesrahmen für die Pfandbriefemission

Das Schicksal der Akteure (deutsche Hypothekenbanken) ist eng mit dem ihres Instruments (Pfandbriefe) verbunden. Dies kommt in einem gemeinsamen Gesetz, dem Hypothekenbankge­setz, zum Ausdruck.

2.1.1 Spezialbankprinzip für ein risikoarmes Geschäftsfeld (§§1,5HBG)

Als ersten Eckpfeiler des bisherigen Pfandbriefsystems bestimmt das Spezialitätsprinzip im §5 Abs. 1 HBG, dass deutsche Hypothekenbanken nur als Spezialbanken mit einem eng umrisse­nen, risikoarmen Geschäftsfeld das Privileg genießen, ihr Kreditgeschäft oder Teile hiervon durch die Emission von Pfandbriefen zu refinanzieren[15]. Es soll eine Konzentration und Spe­zia­li­sierung des Know-hows auf die Vergabe von Hypothekarkrediten sicherstellen[16]. Erst seit den 50-er Jahren wird der Ausdruck Spezialbankprinzip als Pendant zum in den 20-er Jahren ent­standenen Begriff des „Universalbankprinzips“ verwendet. Das Aktivgeschäft deutscher Spezial­kreditinstitute im Ausland ist auf die Staaten der EU und des europäischen Wirtschaftsraums sowie die Schweiz, Kanada, Nordamerika und Japan beschränkt. Der Anteil ausländischer Ge­schäfte darf 10% der gesamten Deckungsmasse nicht übersteigen.

Über das Hauptgeschäft hinaus wird den Spezialkreditinstituten seit der Überarbeitung des HBG im Rahmen des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes vom 01.07.2002 die Möglichkeit einge­räumt, weitergehende Dienstleistungen zu erbringen, die im engen Zusammenhang mit ihren Kernkompetenzen, den Immobilien- und Staatsfinanzierungen, stehen[17]. Als Nebengeschäft sind u.a. das Immobilienmaklergeschäft, die Verwaltung und Vermittlung von Hypotheken­darlehen für Dritte, die Durchführung von Wertermittlungen, Vermögens- und Finanzierungs­beratung, die grenzüberschreitende Ausgabe von Hypothekarkrediten und Kommunaldarlehen an definierte ausländische Kreditnehmer sowie die Gewährung nachrangiger Darlehen zulässig.

Neben Emittenten aus dem öffentlichen Sektor (Landesbanken, Sparkassen und die Deka-Bank) treten 17 „reine“ private Hypothekenbanken als Pfandbriefemittenten auf. Aus historischen Gründen dürfen auch 3 „gemischte“ Hypothekenbanken Pfandbriefe begeben. Sie sind dadurch entstanden, dass der Gesetzgeber vor über 100 Jahren mit dem HBG den Instituten, die dieses Geschäft nicht ausschließlich betrieben, sozusagen unter „Besitzstandswahrung“ das Universal­bankgeschäft beließ. Neugründungen gemischt tätiger Hypothekenbanken sind ausgeschlossen[18]. Im Gegensatz zu reinen Kreditinstituten, die den Begrenzungen des HBG unterliegen, können sich die gemischten auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren und trotzdem alle Möglichkeiten einer Universalbank im Sinne des Kreditwesengesetzes einsetzen[19]. Mit ihrem sowohl auf der Aktiv- als auch auf der Passivseite weitaus größeren Spielraum im Vergleich zu reinen Hypothe­kenbanken gehören die gemischten Hypothekenbanken zu den größten Spezialkreditinstituten. Festzuhalten ist bereits, dass die Spezialisierung die besondere Verbindung zwischen Wertpapie­ren und Deckungswerten herstellt. Aus ihren eingeschränkten Aktivitäten haben die Pfand­briefemittenten ein Spezialisierungsvorteil entwickelt und dadurch eine hohe Kompetenz und eine starke Marktstellung erworben.

2.1.2 Beleihungswert und Beleihungsgrenze gegen Preisschwankungen (§§11‑13HBG)

Weitere Schutzvorkehrungen, insbesondere zu Gunsten der Pfandbriefinhaber, beinhaltet das HBG in den §§11–13 in unveränderter Form seit seiner Auflegung. Sie betreffen den Wert eines Vermögensgegenstandes (hier sind insbesondere Grundstücke und Immobilien gemeint), mit dem dieser als Sicherheit für Hypothekendarlehen eingesetzt werden kann, nämlich seinen Beleihungswert. Bei der Ermittlung des Beleihungswertes von Immobilien ist nach dem Vor­sichtsprinzip zu verfahren. Ziel ist nicht die Ermittlung des Marktwertes zu einem bestimmten Zeitpunkt, sondern es geht um den nach einer langfristigen Prognose mit hinreichender Sicher­heit zu erwartenden Sicherungswert. Dabei wird auf dauerhafte Eigenschaften und den nachhal­tig erzielbaren Ertrag des Objekts abgestellt. Nach einer Faustregel liegt der Beleihungswert typischerweise etwa 15% unter dem aktuellen Marktwert einer Immobilie[20].

Zudem legt das HBG eine Beleihungsgrenze von 60% fest, d.h. maximal dieser Anteil des nach konservativen Maßstäben ermittelten Beleihungswertes dürfen zur Sicherheit der Hypothek herangezogen werden. Nur Hypothekendarlehen bis zu 60% des Beleihungswertes dürfen über Pfandbriefe refinanziert werden. Ferner wird bei Hypothekarkrediten ein sog. Rangverhältnis bestimmt, d.h. eine Reihenfolge, nach der die Rechte verschiedener Gläubiger befriedigt werden. Erstrangige Hypotheken werden an erster Stelle im Grundbuch eingetragen und im Verwer­tungsfall zuerst getilgt. Die 60%-ige Beleihungsgrenze schützt vor Preisschwankungen und führt im Ergebnis zu einer Begrenzung der erstrangig abgesicherten Hypothekardarlehen auf etwa 50% bis 55% des Marktwertes einer Immobilie. Preisrückgänge am Immobilienmarkt in Höhe der nicht ausgeschöpften 45% waren in Deutschland bisher nicht festzustellen. Damit besteht zum Schutz der Pfandbriefgläubiger ein erhebliches Sicherheitspolster gegen selbst bei vorsich­tigster Wertermittlung nicht gänzlich auszuschließende Wertminderungen. Die Begrenzung der Beleihungshöhe stellt auch sicher, dass die Bank im Fall der Zahlungsunfähigkeit ihres Schuld­ners durch den Verkauf bzw. die Versteigerung der beliehenen Immobilie auch dann an ihr Geld kommt, wenn zyklische Schwankungen des Marktwertes Wertverluste der in der Deckungs­masse erfassten Vermögenswerte verursachen[21].

Über die Beleihungsgrenze hinausgehende Realkredite an Darlehensnehmer, die eine Gesamt­finanzierung aus „einer Hand“ anstreben, sind zulässig. Allerdings dürfen sie nicht durch Pfandbriefe, sondern z.B. durch ungedeckte Schuldverschreibungen refinanziert werden; diese sind auf maximal 20% des Wertes des Hypothekenbestandes einer Bank beschränkt. Unge­deckte Schuldverschreibungen verteuern die Refinanzierungskosten gegenüber Pfandbriefen um ca. 20 Basispunkte (ein Basispunkt entspricht einem Hundertstel Prozentpunkt).

Hypothekenbanken finanzieren grundsätzlich nur drittverwendungsfähige Immobi­lien, die nicht auf den speziellen Verwendungszweck eines Kreditnehmers zugeschnitten sind. Dadurch soll erreicht werden, dass bei einer erzwungenen Veräußerung mit hinreichend vielen potentiel­len Erwerbern gerechnet werden kann. Die Immobilienfinanzierung ist deshalb auf sämtliche Arten von Wohnimmobilien sowie bestimmte gewerbliche Objekte, wie bspw. Hotels, Handels­gebäude, Bürogebäude beschränkt[22]. Somit gewährleisten die Wertermittlung von Grundstücken und die Beleihungsgrenze von 60% die Werthaltigkeit der Deckungsmassen.

Jede Hypothekenbank ist verpflichtet, eine Wertermittlungsanweisung zu erlassen, die den ent­sprechenden Regeln des HBG Rechnung trägt und der Genehmigung durch die Aufsichtsbe­hörde bedarf. Wenn bankeigene Sachverständige eingesetzt werden, müssen Wertermittlung und Kreditbearbeitung getrennt voneinander erfolgen. Von den Gutachtern wird eine nachweislich langjährige Erfahrung auf dem Gebiet des Grundstücks- und Baumarktes verlangt; sie sind übli­cherweise als Bausachverständige vereidigt.

2.1.3 Deckungsprinzip und Umlaufgrenze als weitere Sicherheitssäulen (§§6,7HBG)

Die Bezeichnung „gedeckte“ Schuldverschreibung und ihre Sicherheit beruhen auf der Qualität ihrer Deckungswerte. Somit verkörpert das Deckungsprinzip eine tragende Säule für den Schutz der Pfandbriefgläubiger. Es wird zwischen ordentlicher Deckung und Ersatzdeckung sowie faktischer, sichernder und freiwilliger Überdeckung unterschieden. Nach §6HBG müssen alle im Umlauf befindlichen Pfandbriefe jederzeit durch Hypothekar- bzw. Kommunaldarlehen gedeckt sein, die mindestens denselben Umfang und mindestens dieselbe Verzinsung aufweisen (ordentliche Deckung)[23]. Hypothekardarlehen und Staatskredite, die über Pfandbriefe refinan­ziert werden, bilden zwei separate Deckungsmassen. Die Deckungswerte gedeckter Schuldver­schreibungen müssen von sonstigen Vermögenswerten eines Emittenten als Sondervermögen getrennt sein. Ein Unterscheidungsmerkmal zwischen dem Hypothekenstock und anderen Vermögenswerten besteht darin, dass nicht deckungsfähige Vermögenswerte (z.B. solche, deren Beleihungswert oberhalb der 60%-igen Beleihungsgrenzen liegt) nicht mehr als 20% des ge­samten Volumens an Hypothekarkrediten ausmachen dürfen. Eine unmittelbare Zuordnung bestimmter Deckungswerte zu bestimmten Pfandbriefen gibt es nicht, sondern der Gesamtbe­trag der deckungsfähigen Hypothekar- bzw. Staatskredite und der Gesamtbetrag der begebenen Hypotheken- bzw. öffentlichen Pfandbriefe stehen sich gegenüber.

Um die zur Deckungsmasse gehörenden Vermögenswerte eindeutig zu identifizieren, führen die Hypothekenbanken ein Deckungsregister pro Forderungsart (Hypothekar- und Staatskredite). Ein Treuhänder überwacht deren Ordnungsmäßigkeit und nimmt die Eintragung bzw. die Lö­schung der zur Deckung verwendeten Vermögenswerte vor (§29HBG)[24]. Nenn- und Barwert ausstehender Hypothekenpfandbriefe müssen jederzeit durch erstrangige Hypothekendarlehen gesichert sein. Reichen die zur (ordentlichen) Deckung vorgesehenen Aktiva nicht aus, so kann nach §6Abs.4 und 5HBG bis zur Höhe von 10% des gesamten Pfandbriefumlaufs eine sog. Ersatzdeckung vorgenommen werden.

Als Ersatzdeckungswerte erkennt das HBG nur Werte von erstklassiger Bonität an, die ab­schließend im Gesetz aufgeführt sind. Hierzu zählen u.a. Schuldverschreibungen des Bundes, vergleichbare Papiere anderer Mitgliedsstaaten der EU und Guthaben bei geeigneten Kreditin­stituten. Hinsichtlich der Deckungsfähigkeit wird nach Staaten und nach der dortigen Akzeptanz des Konkursvorrechts differenziert[25]. Zusätzlich zur „faktischen Überdeckung“ wurde durch die letzte HBG-Novelle vom 09.04.2004 eine „sichernde Überdeckung“ eingeführt, die 2% der Deckungsmasse beträgt. Sie wird – getrennt für die beiden Deckungsmassen – nach dem Bar­wert berechnet. Analog zu den Ersatzdeckungswerten ist sie in hochliquiden Werten anzulegen. Diese sichernde Überdeckung ist ein Sicherheitspuffer gegen zusätzliche Verwaltungskosten des Sondervermögens im Konkursfall der Hypothekenbank sowie Kredit- und Liquiditätsrisiken (Zins- und Währungsrisiken werden bereits durch die barwertige Deckungsrechnung berück­sichtigt)[26]. Über die gesetzliche Überdeckung hinaus steht es den Hypothekenbanken frei, ihre Deckungswerte zusätzlich aufzustocken. Diese freiwillige Überdeckung findet bei einigen aus­ländischen Varianten des Pfandbriefs Anwendung.

Um den Substanzwert der Deckungsmasse von vornherein zu sichern, werden hohe Anforde­rungen an die Qualität der Deckungsgegenstände gestellt: Staatliche Kredite in den außereuro­päischen G7-Ländern sind als Deckungswerte für öffentliche Pfandbriefe im Gegensatz zum dortigen Hypothekarkreditgeschäft zugelassen, das nur als Außerdeckungsgeschäft gestattet ist. Finanzierungen nicht fertiggestellter Gebäude dürfen maximal 10% der zu Deckung verwende­ten Hypotheken ausmachen und das Doppelte des haftenden Eigenkapitals nicht überschreiten. Im Rahmen der regelmäßigen Deckungsprüfung kontrolliert die Bundesanstalt für Finanz­dienstleistungsaufsicht (BaFin, ehemals Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen) gleichermaßen die Einhaltung der gesetzlichen Bewertungs- und Beleihungsbestimmungen sowie die Beachtung der Wertermittlungsanweisungen[27]. Abschließend ist anzumerken, dass die Qualität der Pfand­briefdeckung bereits darauf beruht, dass es sich beim Emittenten um ein hochgradig speziali­siertes Pfandbriefinstitut handelt. Diese Spezialisierung bedeutet eine zusätzliche Risikominimie­rung, da das Realkreditinstitut nicht nur Rechtsträger der Deckungswerte ist, sondern diese meist zugleich begründet und verwaltet[28].

Ergänzend zu den bereits erwähnten Absicherungen für Pfandbriefbesitzer limitiert der Gesetz­geber durch §7HBG das Volumen der umlaufenden Pfandbriefe auf das 60-fache des Eigen­kapitals bei reinen und auf das 48-fache bei gemischten Hypothekenbanken, selbst wenn genü­gend Deckungswerte vorhanden sind. In den letzten zehn Jahren ist das Umlaufvolumen von Hypothekenpfandbriefen und öffentlichen Pfandbriefen fast unabhängig von der wirtschaftli­chen Situation kontinuierlich angestiegen. Dies ist ein deutliches Indiz für die hohe Güte dieses Finanzinstruments[29].

2.1.4 Kongruenzprinzip im Sinne der Zahlungsfähigkeit (§9HBG)

Dem Gesetzgeber genügten aber auch diese Vorschriften noch nicht, deshalb bestimmte er zusätzlich die ständige Zahlungsfähigkeit von Hypothekenbanken gem. §9HBG. Das Kon­gruenzprinzip besagt, dass Forderungen auf der Aktivseite mit Verbindlichkeiten auf der Passiv­seite (hier: den Pfandbriefen) einer Hypothekenbank übereinstimmen müssen, und zwar in be­zug auf ihre Laufzeit, die Währungen, auf die sie lauten, und ihre Kündigungsmöglichkei­ten. Ziel des Kongruenzprinzips ist es, Liquiditäts-, Zinsänderungs- Wiederanlage-, und Wech­sel­kursrisiken für die Spezialkreditinstitute weitestgehend auszuschalten[30]. Seit 1991 dürfen die Hypo­thekenbanken auch innerhalb der EU- und des EWR sowie in der Schweiz Geschäfte tätigen. Dabei müssen Darlehen in fremder Währung mit Pfandbriefen in derselben Wäh­rung refinanziert werden (Währungskongruenz). Zins- und Währungsrisiken, die durch unter­schiedli­che Laufzeiten oder unterschiedliche Währungen zwischen Pfandbrief und Deckungs­wert entstehen, müssen durch entsprechende Maßnahmen abgesichert werden, womit sich Kapitel 3 näher befasst[31].

2.1.5 Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger (§35HBG)

Im Insolvenzfall einer deutschen Hypothekenbank – ein Ereignis, das seit Erlass des HBG noch nie eingetreten ist – genießen die Pfandbriefgläubiger vor allen sonstigen Gläubigern ein Befrie­digungsvorrecht auf die in den Deckungsregistern verzeichneten Vermögenswerte. Die Isolie­rung der Deckungsmassen im Konkursfall eines Emittenten verringert die Ausfallwahrschein­lichkeit von Pfandbriefen. Solange die Werte im Deckungsstock mit den regulatorischen Anfor­derungen übereinstimmen, werden die Pfandbriefe im Insolvenzfall des Emittenten nicht vor­zeitig abgewickelt. Hierzu erklärt §35Abs.1HBG, dass Pfandbriefgläubiger nicht am Insol­venzverfahren der Hypothekenbanken teilnehmen. Im Vorfeld schützt zudem ein Voll­streckungs- und Aufrechnungsverbot den Bestand des Deckungsstocks (§34aHBG)[32].

Die separaten Deckungsmassen für Hypothekenpfandbriefe und öffentliche Pfandbriefe haben jeweils den Status eines getrennten Sondervermögens. Im Gegensatz zum allgemeinen insol­venzrechtlichen Prinzip werden die Ansprüche der Pfandbriefinvestoren – entsprechend den Emissionsbedingungen und auf der Grundlage der Einnahmen aus der gesunden Deckungs­masse – ohne Abstriche bis zur Tilgung befriedigt. Auch die nach Eröffnung des Konkursver­fahrens eingehenden Zins- und Tilgungszahlungen auf die zur Deckungsmasse gehörenden Werte werden vom Konkursvorrecht erfasst. Andere Gläubiger könnten erst hierauf zurückgrei­fen, wenn die Ansprüche der Pfandbriefgläubiger in vollem Umfang erfüllt sind und der über­schüssige Betrag an die freie Konkursmasse ausgekehrt ist. Umgekehrt stünde das sonstige Vermögen einer Hypothekenbank neben den übrigen Gläubigern auch den Pfandbriefinhabern gleichberechtigt zur Verfügung.

Auf einer notleidenden Deckungsmasse, bei der Kupon und Kapital nicht mehr termingerecht gezahlt werden können, wird hingegen ein gesondertes Insol­venzverfahren eröffnet. Als Folge würden gemäß §41HBG die Pfandbriefe fällig gestellt[33]. Um eine geordnete Befriedigung der Pfandbriefgläubiger sicherzustellen, wird das Verfahren durch einen gerichtlich bestellten Sach­walter abgewickelt. Der Sachwalter kann auch schon vor der Eröffnung eines Insolvenzverfah­rens über eine Hypothekenbank bestellt werden, z.B. um zu verhindern, dass eine bestehende Überdeckung aus den Deckungsmassen abgezogen wird. Er verwaltet die Sondervermögen der Pfandbriefgläubiger und erhält sogar den Zugriff auf Zahlungsflüsse, die sich auf sog. Außer­deckungsteile beziehen, d.h. auf diejenigen Darlehensteile, die oberhalb der Deckungsgrenze von 60% des Beleihungswertes einer Immobilie liegen[34].

Dies verhindert, dass die Verbindlichkeiten der Deckungsmassen mit einer Verzögerung bedient werden. Um eine zügige Abwicklung der Deckungsmassen zur Sicherung der Pfandbriefgläubi­ger zu erreichen, ermöglicht das Gesetz die Gesamtübertragung an eine andere Hypotheken­bank. Die Insolvenzfestigkeit gilt ebenso für die Werte der „faktischen“, die sich bei der bar­wertigen Deckungsrechnung ergeben, der sichernden und i.d.R. der freiwilligen Überdeckung[35].

2.2 Implizierte Marktsegmente

Um den Pfandbrief in seinem makroökonomischen Umfeld einzuordnen, schildert dieser Ab­schnitt die für den Pfandbrief relevanten Teilmärkte.

Der deutsche Finanzstandort profitiert von der Größe der deutschen Volkswirtschaft. Bei Kapitalmarktprodukten wie den Spareinlagen der privaten Haushalte oder den umlaufenden Anleihen belegt Deutschland europaweit die Spitzenposition. Während der Marktanteil von Staatsanleihen die Kehrseite der hohen Staatsverschuldung bildet, ist die Größe des Markts für Anleihen von Finanzinstituten dem attraktiven Instrument „Pfandbrief“ geschuldet.

Hingegen ist das gesamte Finanzvermögen, also die Summe aus Bankeneinlagen, Versicherungs­reserven, Fondsanteilen und Wertpapieren verhältnismäßig niedrig in Deutschland: Es beläuft sich auf 370% des BIP im Vergleich zu einem Durchschnitt von 500% im Euroraum. Dies er­klärt sich aus historisch gewachsenen Anlagepräferenzen des deutschen bank-basierten Finanz­systems. Es wird von einem unterentwickelten Kapitalmarkt in Deutschland gesprochen.

Dabei haben zahlreiche theoretische und empirische Studien eine Kausalbeziehung zwischen dem Entwicklungsstand des Finanzsystems und wirtschaftlichem Wachstum nachgewiesen. Der Finanzmarkt beeinflusst hauptsächlich das Wachstum über die Mobilisierung von Sparkapital (Pfandbrief), Allokation des Kapitals für Investitionen (Darlehen), Monitoring der Mittelver­wendung und die Risikotransformation (risikolose Einlagen gegen risikobehaftete Kredite)[36].

2.2.1 Geld- und Kapitalmarkt bestimmen den Finanzmarkt

Auf dem Finanzmarkt wird nach der Fristigkeit der monetären Transaktionen zwischen Geld- und Kapitalmarkt unterschieden. Während die kurzfristige Finanzmittelbeschaffung auf dem Geldmarkt stattfindet, werden langfristige Finanzoperationen auf dem Kapital­markt abge­wickelt.

Auf dem Geldmarkt spielen Pfandbriefe eine privilegierte Rolle: Als bisher einziger privater Schuldtitel wurde der Pfandbrief durch Aufnahme in das sog. Kategorie-1-Verzeichnis der EZB den Staatsanleihen gleichgestellt[37]. Hiermit erkennt die Europäische Notenbank seinen hohen Sicherheitsstandard an und ermöglicht es ihm, als diskont- bzw. lombardfähiges Wertpapier europaweit im Geldhandel mit der EZB eingesetzt zu werden[38]. Deshalb halten europäische Banken beträchtliche Beträge von Pfandbriefen als Sicherheit für ihre liquiditätszuführenden Maßnahmen im Wege des Verkaufs oder der Verpfändung an die EZB.

Im Rahmen ihrer Geldpolitik legt die EZB den Leitzins fest. Die Zinsstruktur übt einen wichti­gen Einfluss auf die Fristentransformation von Banken aus. Die Mittelaufnahme am Geldmarkt ist für Banken bei einer flachen oder gar inversen Zinsstruktur mit hohen Kosten verbunden. Von einer inversen Zinsstruktur ist bei erwarteter Rückbildung der Inflation die Rede, wenn die Zinssätze, die sich aus Kursen für Staatsanleihen ergeben, anders als im Normalfall, bei länger­fristigen Engagements niedriger als bei kurzfristigen Laufzeiten ausfallen; die Ausreichung län­gerfristiger Kredite (Fristentransformation) rentiert sich dann kaum mehr[39].

Vereinfacht verläuft die lukrative Fristentransformation der Hypothekenbanken nach folgendem Schema: Sie vergeben langfristige Kredite, die üblicherweise mit höheren Zinsen als am „kurzen Ende“ behaftet sind und – ergänzend zu Pfandbriefemissionen am Kapitalmarkt – refinanzieren sich am Geldmarkt mit kurzfristigen Ausleihungen zu niedrigeren Zinssätzen. Die Wertschöp­fung ergibt sich aus der Zinsdifferenz. Konsequenz müsste ein sich ausweitender Spread auf­grund eines Risikoaufschlags für das Halten von Pfandbriefen sein. Zwischen der Zinsstruktur und dem Renditespread besteht also ein negativer Zusammenhang. Auf ein Pfandbriefangebot, das deutlich die Nachfrage nach diesem Investment übersteigt, reagiert der Markt mit Zinsauf­schlägen und Spreadausweitungen, die für Emittenten synonym für ungünstigere Refinanzie­rungskonditionen sind[40].

Der Kapitalmarkt setzt sich aus dem Aktienmarkt (Markt für Beteiligungskapital) und dem Rentenmarkt (Markt für Schuldverschreibungen) zusammen. Gleichzeitig stehen beide Assetklassen sowie Immobilien innerhalb eines Portfolios in Konkurrenz zueinander. Im Zuge einer Abkühlung am Aktienmarkt flüchten die Anleger verstärkt in sichere Anlagehäfen, wie Immobilien oder Anleihen (z.B. Pfandbriefe), die wertstabiler als Aktien sind[41]. Aus der frühe­ren Eigenschaft des Pfandbriefs als bevorzugtes Instrument für die private Altersvorsorge vor Ein­führung des staatlichen Modells leitet sich übrigens der Begriff Rentenmarkt ab.

Abbildung 2: Festverzinsliche Wertpapiere am deutschen Rentenmarkt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: VDH (2004)

Mit einem ausstehenden Volumen von über €1 Bill. und einem Anteil von 32% am gesamten deutschen Umlauf festverzinslicher Wertpapiere ist der Pfandbrief als führendes Segment auf dem deutschen Rentenmarkt etabliert (s. Abbildung 2). Mit den aus der Emission von Pfand­briefen aufgenommenen Mitteln wird der Finanzierungsbedarf der Immobilienwirtschaft und der öffentlichen Hand zu einem maßgeblichen Anteil gedeckt. Damit leistet der Pfandbrief ei­nen hohen Beitrag zur wirtschaftlichen Stabilität Deutschlands. Auch in Europa nimmt der Pfandbriefmarkt die Spitzenposition auf dem Rentenmarkt ein; weltweit steht er an sechster Stelle[42]. Das rasche Wachstum des Pfandbriefmarkts ist auf die lebhafte Emissionstätigkeit zwi­schen 1995 und 2003 zurückzuführen. Dieser Erfolg beruht zu einem großen Teil auf der Ein­führung des Jumbo-Pfandbriefs, der in Kapitel 4 behandelt wird[43].

Trotz der geringen Nominalzinsen seit 2003 folgt die Nachfrage der Anleger kontinuierlich dem Angebot. Ihre robuste Verfassung verdanken die Rentenmärkte den niedrigen Inflationsraten in Europa und den USA in Verbindung mit einem Misstrauen der Anleger in einen nachhaltigen wirtschaftlichen Aufschwung. Hiervon profitiert auch das Pfandbrief-Segment, dessen ca. 19%-iges Wachstum des Emissionsvolumens p.a. auf ein konstant hohes Interesse für den deutschen Pfandbrief und eine fortschreitende Etablierung internationaler pfandbriefähnlicher Covered Bonds fußt[44].

2.2.2 Primär- und Sekundärmarkt

Der Primärmarkt dient der Platzierung von Wertpapieremissionen, auf dem Sekundärmarkt findet der Handel mit bereits im Umlauf befindlichen fungiblen Anleihen statt. Der Handel von Pfandbriefen auf dem Primärmarkt konzentriert sich überwiegend auf den schwer nachvollzieh­baren Telefonverkehr[45]. Emittenten und Anleger agieren auf dem Primärmarkt. Hier treten Ban­ken eher als Käufer von Pfandbriefneuemissionen auf, im Sekundärmarkt dreht sich dieses Ver­hältnis um. Auf dem Sekundärmarkt verhandeln nur Anleger untereinander. Der Anteil der Zentralbanken am Primärmarktumsatz liegt deutlich über ihrer Sekundärmarktquote, wobei sich ihr Hauptaugenmerk überlicherweise auf den Bereich der kurzen bis mittleren Laufzeiten rich­tet. Handelsaktivere Häuser wie Fonds sind am Sekundärmarktumsatz anteilig stärker vertreten als am Primärmarkt[46].

Auf dem Sekundärmarkt können Titel zu einem unter dem Nennwert liegenden Kurs erworben werden. Daraus ergibt sich der Vorteil, außer den laufend eingenommenen Zinsen am Ende der Laufzeit einen zusätzlichen Einlösungsgewinn zu erzielen. Aus dem Unterschied zwischen dem niedrigeren Erwerbskurs und dem garantierten Einlösungskurs ergibt sich ein Gewinn, der nicht einkommenssteuerpflichtig ist: Umgerechnet auf jedes Jahr der Laufzeit ergibt sich dadurch eine höhere Rendite. Abweichende Erwerbskurse, Laufzeiten und Nominalverzinsungen führen bei festverzinslichen Wertpapieren zu sehr unterschiedlichen Renditen.

Seit 1998 sind die Hypothekenbanken im öffentlichen Kreditgeschäft befugt, nicht nur im Pri­märmarkt tätig zu sein, sondern auch Staatspapiere am Sekundärmarkt aufzukaufen, um diese als ordentliche Deckungsmasse zu behandeln und über Pfandbriefe zu refinanzieren[47]. Im Repo-Geschäft gewinnt der Sekundärmarkt für Pfandbriefe zunehmend an Bedeutung. Bei einem Repo-Geschäft (Repo ist die Abkürzung für Repurchase Agreement, also Wiederverkaufsver­einbarung), auch Pensionsgeschäft genannt, werden Wertpapiere gegen Liquidität verkauft, mit der gleichzeitigen Vereinbarung, Wertpapiere gleicher Art und Menge zu einem zukünftigen Termin und einem festgesetzen Preis zurückzukaufen. Die Wertpapierunterlegung dient als Sicherheit. Dieses liquide Repo-Marktsegment, in dem täglich Volumina von über €10 Mrd. gehandelt werden, hat Anfang dieses Jahrtausends zur Belebung des Pfandbriefmarkts beige­steuert[48].

2.2.3 Immobilienmarkt

Die facettenreiche Immobilienbranche zählt zu den wichtigsten und umsatzstärksten deutschen Wirtschaftszweigen. Rund 10% der deutschen Arbeitnehmer sind in der Wohnungswirtschaft, dem Bankwesen, unter den Vertretern von Immobilienfonds, etc. beschäftigt. Wie aus einer Analyse der EZB aus dem Jahr 2003 hervorgeht, hängt ein Großteil der Wohlfahrtseffekte von der Prosperität der Immobilienkonjunktur ab. Unabdingbare Rahmenbedingung auf dem Weg zu einer professionellen europäischen Immobilienwirtschaft ist eine zuverlässige Gesetzesge­bung, die Investitionen fördert und vor allem eine langfristige Planung ermöglicht[49].

Eine schwache bis stagnierende Binnennachfrage, unzureichende Margen und eine deutliche Verschlechterung der Vermögensqualität belasten die Ertragslage der gesamten deutschen Kre­ditwirtschaft. Diese Umstände haben seit den 90-er Jahren zu einem Strukturwandel geführt, von dem auch der Immobilienmarkt betroffen ist, der das Aktivgeschäft der Pfandbrief­emittenten prägt[50].

Im Vergleich zu anderen Formen der Kapitalanlage ist der Investitionssektor Immobilien mit Besonderheiten behaftet, die ihn wesentlich von anderen Märkten unterscheiden: Sein ausge­dehnter Anlagehorizont, die Höhe der Investitionsbeträge, die komplexen vertraglichen Bin­dungen sowie die Heterogenität und Intransparenz der Immobilienmärkte[51]. Faktoren wie u.a. die Immobilienkrise in Ostdeutschland, die in Flächenüberhang resultierende Fehlallokation von Kapital und der kontinuierliche Rückzug des Staates aus der Wohnungsbauförderung haben ein Marktumfeld geschaffen, das die Baufinanzierung nach jahrzehntelangem Wachstum an Sätti­gungsgrenzen stoßen lässt[52]. Diese ungewohnten Rahmenbedingungen für das traditionelle Hypo­thekargeschäft schlagen sich in erhöhten Abschreibungen und der Bildung von Verlust­rückstellungen nieder. Daher wird z.B. ein hoher Anteil von Krediten aus den neuen Bundes­ländern im Deckungsstock negativ beurteilt.

Es besteht ein direkter Zusammenhang zwischen der Dynamik des Pfandbriefmarkts und dem Immobilienmarkt. Die dem Pfandbrief zugrunde liegende Zusammenstellung der Deckungs­masse ergibt sich aus drei Teilsegmenten der Immobilienfinanzierung, dem privaten, dem ge­werblichen und dem staatlichen Segment. Der hochgradig standardisierungsfähige private Woh­nungsbau erzeugt nur geringe Margen. Viele Haushalte haben einen Großteil ihres Vermögens in Wohnimmobilien angelegt, so dass die Konsumausgaben mehr als doppelt so stark auf Ände­rungen der Immobilienpreise wie auf Änderungen der Aktienkurse reagieren. Obwohl der Im­mobilienbesitz die wichtigste Vermögenskomponente der deutschen Haushalte darstellt, ist er weniger ausgeprägt als in anderen europäischen Ländern und beinhaltet noch Absatzpotential.

Beratungsintensive gewerbliche Immobilien, die höhere Margen generieren, bieten bessere Chancen im internationalen Hypothekarkreditgeschäft. Schließlich sorgen die Staatsdefizite für eine gedämpfte Investition in die Staatsinfrastruktur, was sich in einer reduzierten Begebung von öffentlichen Pfandbriefen ausdrückt. Generell ist in Deutschland die Talsohle im Immobi­lien­zyklus erreicht[53]. Dadurch ist das inländische Hypothekarkreditgeschäft rückläufig und be­grün­det eine zunehmende Expansion in ausländischen Märkten.

Im internationalen Vergleich weist der deutsche Immobilienmarkt zwar eine geringe Rendite auf (in den letzten Jahren sind die Hypothekenzinsen auf ein historisches Tief von unter 5% gesun­ken), er gilt aber als der stabilste Markt in Europa. Dies verdankt er seiner gesetzlichen Ver­kehrswertbetrachtung, die mehr auf die Wertkontinuität abstellt, im Gegensatz zur im Ausland üblichen zeitpunktbezogene Marktwertanalyse. Attraktiv für ausländische Investoren ist die polyzentrische Struktur des deutschen Immobilienmarkts, auf dem mehrere Ballungsräume mit unterschiedlichen Immobilienzyklen konkurrieren, wohingegen Länder wie z.B. Frankreich oder Großbritannien jeweils nur einen bedeutenden Immobilienstandort besitzen[54].

Obwohl die einheitliche Währung der Eurozone bereits eine stärkere Konvergenz der Hypothe­kenzinsen und eine Standardisierung des europäischen Pfandbriefmarkts verursacht hat, kann von einem europäischen Hypothekarkreditmarkt noch nicht gesprochen werden. Län­derspezifi­sche Vorschriften wie z.B. unterschiedlich strenge Verbraucherschutzgesetze verzö­gern noch die Etablierung eines einheitlichen Binnenmarkts für Realkredite[55].

2.2.4 Der internationale Finanzmarkt

Die Anfang der 90-er Jahre des 20. Jahrhunderts aufkommende Liberalisierung sowie Deregulie­rung der Märkte weckte Zweifel an der Überlebensfähigkeit des Pfandbriefmarkts im entstehen­den Wettbewerb zwischen den einzelnen Finanzmärkten. Es mangelte dem Pfandbrief an Be­kanntheit im Ausland. Aber mit fortschreitender europäischer Integration und Vernetzung der Märkte berücksichtigten internationale Investoren zunehmend Finanzprodukte wie z.B. den Pfandbrief im Rahmen ihrer Portfoliodiversifikation. Dadurch eröffnete sich ihm gemäß Abbil­dung 3 ein grenzüberschreitendes Absatzpotential[56]:

Als größte Volkswirtschaft und größter Konsumentenmarkt Europas hat Deutschland im inter­nationalen Vergleich einen Aufholbedarf struktureller Natur. Experten kritisieren das deutsche Bankensystem mit seinem anachronistisch hohen staatlichen Anteil in der Kreditwirt­schaft. Betrachtet man den üblichen Maßstab für die Wettbewerbsfähigkeit, nämlich die Eigen­kapital­rendite nach Steuern, erzielen die deutschen Banken durchschnittlich einstellige Kenn­zahlen und liegen damit unter dem europäischen Mittelmaß.

Abbildung 3: Refinanzierungsmethoden in der EU

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an VDH (2001)

Auch auf der Finanzmarktebene ist die internationale Ausrichtung ein marktgetriebener kompe­titiver Prozess, der sich in den nächsten Jahren selbst ohne gezielte Unterstützungsmaßnahmen vollziehen wird. Mit einer Förderung des Finanzstandorts durch koordinierende Regelungen und die Schaffung gemeinsamer Standards wird allerdings das Ziel, traditionelle Stärken des deutschen Finanzsystems mit den Finanzinnovationen zukünftiger Märkte zusammen zu führen, schneller und effizienter erreicht[57]. Eine gesteigerte Wettbewerbsfähigkeit gegenüber euro­päi­schen Konkurrenten kann die deutsche Bankenlandschaft nicht nur über Konsolidierungs­maßnahmen erreichen, es bedarf ebenfalls eines größeren regulatorischen Handlungsspielraums und mehr Flexibilität[58].

Mit der Einführung einer einheitlichen europäischen Währung erwartete die EZB eine weitere Schrumpfung der Spreads europäischer Staatsanleihen. Solange allerdings unterschiedliche Steu­ersysteme den europäischen Integrationsprozess signifikant behindern, drücken sich landestypi­sche Liquiditätsprämien und Kreditrisiken in leicht ausgeweitete Spreads aus[59].

Seit der Ernüchterung am Neuen Markt und dem damit verbunden Platzen der Aktienblase beobachten führende Vertreter der Wirtschaft und Notenbanken den Immobilien- und Ren­tenmarkt, die nunmehr von den Investoren als sicherere Anlagen bevorzugt werden. Es stellt sich heraus, dass beide Märkte aktuell als überbewertet gelten, ohne jedoch eine nennens­werte Gefahr für die Stabilität des Finanzsystems darzustellen. Einer Studie des Internationalen Wäh­rungsfonds zufolge ist das Weltfinanzsystem gut gerüstet, um ein Platzen möglicher Ren­ten- oder Immobilienblasen zu verkraften. Auf Erschütterungen wie das Einbrechen der Aktienkurse nach der Jahrhundertwende oder die Terroranschläge vom 11.09.2001 in den USA reagierten die Akteure mit gestärkten Bilanzen[60]. Auf diese Weise können die Märkte mögliche Ungleich­gewichte schrittweise und ohne massive Verwerfungen absorbieren. Dies tangiert den Pfand­brief insofern, als sich die Frage stellt, ob das seit 2003 herrschende Bild eines günstigen Markts verfälscht ist.

Laut einer Analyse der Bundesbank steht den internationalen Finanzmärkten derzeit reichlich billiges Kapital zur Verfügung. Vor dem Hintergrund expansiver Geldpolitik und einem allge­meinen Zweifel an einer anhaltenden Konjunkturaufhellung fließt dieses Kapital dem Renten- und Immobilienmarkt vermehrt zu. Die für Hypothekenbanken ausschlaggebenden Kapital­marktzinsen sind in Europa trotz einer Leitzinserhöhung auf ein historisches Tief von 4% ge­sunken. Gemessen an den Renditen 10-jähriger Staatsanleihen erreichten die langfristigen Zin­sen an den internationalen Anleihemärkten ein selten niedriges Niveau im Verhältnis zum Durchschnitt, der in den vergangenen 20 Jahren 5% betrug.

Bereits 2001 beobachtete die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass die Immobilien- und Kapitalmärkte zunehmend konvergieren. Somit verteile sich nicht nur das Risiko auf eine größere Anzahl unterschiedlicher Investoren, auch mit neuen Ursachen von Volatilität müsse gerechnet werden. Mit fortschreitender Internationalisierung werden auch die Grenzen zwi­schen den Finanzierungsformen immer durchlässiger: Kapital- und Immobilienmärkte wachsen enger zusammen, was den Wettbewerbsdruck zusätzlich erhöht. In der Unternehmensfinanzie­rung sind Kredit- und Kapitalmarktgeschäft kein Gegensatz mehr, wie es die Investoren bele­gen, die gedeckte Schuldverschreibungen tendenziell als Kreditprodukt und nicht mehr als tra­ditionelles Zinsinstrument betrachten. Die Finanzierungsbasis der Unternehmen wird durch komplementäre Kapitalmarktprodukte und alternativen Finanzierungsformen verbreitert. Um Kreditrisiken abzusichern, werden z.B. mehr und mehr Kredite verbrieft und damit kapital­marktgängig gemacht. Innovative Verbriefungsinstrumente bilden die Brücke vom Kredit- zum Kapitalmarktgeschäft, worauf das 4. Kapitel näher eingeht[61].

2.3 Positionierung der jeweiligen Marktteilnehmer

Mehrere Akteure beeinflussen den Pfandbriefmarkt. Folgende Abschnitte befassen sich mit ihrer jeweiligen Motivation und Position in Relation zum Pfandbrief.

2.3.1 Refinanzierungsinstrument für Emittenten

Die Gruppe der Pfandbriefemittenten umfasst nur 40 Kreditinstitute, unterteilt in Hypotheken­banken, Schiffshypothekenbanken, Landesbanken und Sparkassen. Ihre Dimensionen sind im internationalen Vergleich unauffällig. Seinen langjährigen Erfolg verdankt dieser kleine Kreis von Daueremittenten lediglich der strikt reglementierten Pfandbriefemission im Sinne des Anle­gerschutzes[62]. Besonders aktiv seit mehr als einem Jahrzehnt sind die Hypothekenbanken laut den vom VDH veröffentlichten Zahlen in der Vergabe von gewerblichen und öffentlichen Kre­diten. Bei den ausstehenden Pfandbriefvolumina sind sie führend im Markt[63].

Relativ zu den Pfandbriefen weiteten sich die Spreads ungedeckter Schuldverschreibungen infol­ge der Probleme im deutschen Bankwesen deutlich stärker aus, was mit höheren Kosten bei der Mittelbeschaffung über ungesicherte Titel einherging[64]. Der Refinanzierungsvorteil des Pfand­briefs erschöpft sich nicht im Spread zwischen gedeckten und ungedeckten Schuldverschrei­bungen; durch seine hohe Liquidität ist er insbesondere für ausländische Anleger interessant[65].

Gegenüber Bundesschuldverschreibungen, deren Bonität auf den staatlichen Haftungsmecha­nismen beruht, müssen Pfandbriefemittenten sogar bei der Begebung von Pfandbriefen erster Güte einen Zinsaufschlag einkalkulieren.

Innerhalb des Pfandbriefsegments variiert die Rendite in Abhängigkeit vom Emittentenprofil oder der Qualität der Deckungsstöcke. Da durch das Zusammenwachsen der Finanz- und Ka­pitalmärkte in Europa Emittenten und Investoren einen größeren Handlungsspielraum gewin­nen, ist von einer zunehmenden Heterogenität des Pfandbriefsegments auszugehen.

[...]


[1] Kern 2004, S. 10

[2] Fehr 1995, S. 12

[3] Vgl. Goedecke, Kerl, Scholz 1996, S. 22 und S. 210

[4] Leitgeb, Hauzinger, Veljic, Pascher, Schmidt 2004, S. 10

[5] Kullig, Walburg 2003, S. 19

[6] Zoller 2004, S. 1112

[7] Behr, Güttler, Kiehlborn 2003a, S. 7

[8] Nolting 2002, S. 724

[9] Hagen 2002a, S. 742

[10] Bettink 2002, S. 758

[11] Arndt, Tolckmitt 2001, S. 12

[12] Kern 2004, S. 443

[13] Gabler 1996

[14] Vgl. Spremann, Gantenbein 2002, S. 202

[15] Vgl. Hies 1996, S. 42

[16] Vgl. Hagen 2002a, S. 742

[17] Büchler, Stäuble 2003, S. 5

[18] Sauer 2002, S. 740

[19] Nolting 2002, S. 725

[20] Vgl. Stöcker 2004, S. 73

[21] http://www.hypverband.de/hypverband/html/smartcms besucht am 03.05.04

[22] Arndt, Tolckmitt 2001, S. 28

[23] Rasche, Hagen 2003, S. 4

[24] Arndt, Tolckmitt 2001, S. 22

[25] Kern 2004, S. 79

[26] Mirkes 1999, S 47

[27] Arndt, Tolckmitt 2001, S. 24 ff.

[28] Kern 2004, S. 486

[29] Deutsche Bundesbank 2004, S. 10

[30] Fehr 1995, S. 12

[31] Rasche, Hagen 2003, S. 4

[32] Kern 2004, S. 80

[33] Arndt, Tolckmitt 2001, S. 23

[34] Vgl. Stöcker 2004, S. 67

[35] Kullig 2004, S. 9

[36] Vgl. Heise, Kater 2004, S. 212ff.

[37] Leitgeb, Hauzinger, Veljic, Pascher, Schmidt 2004, S. 8

[38] Vgl. Stöcker 2004, S. 98

[39] Spremann, Gantenbein 2002, S. 72ff.

[40] Rees 2001, S. 59ff.

[41] Just 2003, S. 226

[42] VDH 2001, S. 1

[43] Rasche, Hagen 2003, S. 4

[44] WGZ 2004, S. 6

[45] Vgl. Hies 1996, S. 169

[46] Packmohr, Mächtlinger 2004, S. 10

[47] Behr, Güttler, Kiehlborn 2003a, S. 22

[48] Vgl. Kullig, Walburg 2003, S. 9

[49] Alda, Koppenhöfer 2003, S. 404

[50] Vgl. Nolting 2002, S. 724

[51] Raum 2002, S. 134

[52] Nolting 2002, S. 724

[53] Breuer 2004, S. 924

[54] Immobilien & Finanzierung 2003b, S. 438

[55] Hardt 2003, S. 745

[56] Köller 2000, S. 616ff.

[57] Heise, Kater 2004, S. 216

[58] Breuer 2004, S. 925

[59] EZB 2001, S. 31

[60] Engelen, Maisch, Landgraf 2004, S. 19

[61] Heise, Kater 2004, S. 214

[62] Arndt, Tolckmitt 2001, S. 16

[63] Behr, Güttler, Kiehlborn 2003b, S. 6

[64] Hagen 2002a, S. 742

[65] Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 2004, S. 1112

Details

Seiten
105
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783638437103
Dateigröße
1011 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v46539
Institution / Hochschule
Verwaltungs- und Wirtschaftsakademie, Berlin
Note
1,3
Schlagworte
Bedeutung Pfandbriefs Finanzmarkt

Autor

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Titel: Die Bedeutung des Pfandbriefs auf dem internationalen Finanzmarkt