Limitationen der Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen und Implikationen für die Anwendbarkeit des Realoptionsansatzes zur Investitionsbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung

2. Konzeptionelle Analogie zwischen Finanzoptionen und Realoptionen
2.1. Charakterisierung von Finanz- und Realoptionen
2.2. Ähnlichkeit der Zahlungs- und Risikostruktur
2.3. Optionsbewertung

3. Klassifikation der Realoptionen
3.1. Investitionsoptionen im weiteren Sinne
3.1.1. Investitionsoptionen im engeren Sinne
3.1.2. Desinvestitionsoptionen
3.1.3. Wachstumsoptionen im weiteren Sinne
3.1.3.1. Optionen auf schrittweise Investition
3.1.3.2. Erweiterungsoptionen
3.1.3.3. Wachstumsoptionen im engeren Sinne
3.2. Produktionsoptionen
3.2.1. Stillegungs- und Wiedereröffnungsoptionen
3.2.2. Umstellungsoptionen

4. Grenzen der Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen und Anwendbarkeit des Realoptionsansatzes zum Zwecke der Investitionsbewertung
4.1. Unschärfeproblem
4.1.1. Vertragliche Fixierung
4.1.2. Nicht-Handel
4.2. Komplexität
4.2.1. Komplexität der Optionsrechte und der Unsicherheitsstruktur
4.2.2. Mehrstufigkeit und Interdependenzen zwischen Optionen
4.3. Parameterendogenität
4.4. Marktunvollkommenheiten
4.4.1. Unvollkommene Preisfindung
4.4.2. Agency Probleme
4.4.3. Wettbewerbseffekte

5. Zusammenfassung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.Einführung

Der Problematik der finanziellen Optionstheorie und Möglichkeiten ihrer Übertragung auf die Realinvestitionen wird in der modernen Literatur zur Finanzierungstheorie zunehmend Aufmerksamkeit geschenkt.^[1] Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, daß die modernen Wirtschaftsaktivitäten durch ein hohes Maß an Unsicherheit charakterisiert werden und die Realinvestitionen in der Regel zumindest teilweise irreversibel sind.^[2] Die mit einer Realinvestition verbundenen und von der statischen Kapitalwertmethode sehr schwer erfaßbaren Handlungsmöglichkeiten^[3], die Realoptionen darstellen, und das Verständnis dieses Instrumentes und seines Ansatzes für Investitionsbewertung sind deshalb von außerordentlicher Bedeutung, weil sie eine flexible Reaktion des jeweiligen Unternehmens auf veränderte Umweltzustände ermöglichen und somit nicht lediglich Verlustpotenziale reduzieren, sondern auch neue Erfolgspotentiale eröffnen. Dabei wird allerdings vorausgesetzt, daß der Kenntnisstand des Managements über die sich verändernden Umweltzustände gegenüber dem Ausgangsniveau permanent verbessert wird, andernfalls ist das Vorhandensein von Handlungsspielräumen, wie beispielsweise eine Hinauszögerung des Investitionsbeginns, nutzlos.^[4]

Ziele dieser Arbeit bestehen folglich in der Darstellung der Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen, wobei der Schwerpunkt auf die Frage gelegt wird, in welchen Aspekten diese Analogie an ihre Grenzen stößt. Das zweite Hauptziel bezieht sich auf die Untersuchung der Übertragbarkeit des Rüstzeugs der Finanzoptionstheorie auf Realinvestitionen und der Anwendbarkeit dieses Ansatzes zum Zwecke der Realinvestitionsbewertung. Im zweiten Kapitel werden Finanzoptionen und Realoptionen definiert und deren konzeptionelle Analogie dargestellt und erörtert; im Anschluß daran wird auf zum Zwecke der Finanzoptionsbewertung eingesetzte Modelle und ihre Annahmen als Ausgangspunkt für weitere Untersuchungen eingegangen. Das dritte Kapitel widmet sich der Klassifikation der Realoptionen, und es wird jeweils gezeigt, mit welcher Finanzoption die jeweilige Realoptionsart Parallelitäten aufweist. Das Anliegen des vierten Kapitels ist es darzulegen, wo die Grenze zwischen beiden Konzepten liegt und welche Implikationen sich für die Anwendung des Realoptionsansatzes zur Realinvestitionsbewertung ergeben. Mit einer Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse beschließt das fünfte Kapitel die Arbeit.

2. Konzeptionelle Analogie zwischen Finanzoptionen und Realoptionen

2.1. Charakterisierung von Finanzoptionen und Realoptionen

Unter einer Option wird ein Recht verstanden, das beim Abschluß eines Termingeschäftes einer Vertragspartei eingeräumt wird, ein vereinbartes Objekt (Basisobjekt) zu einem im vorab bestimmten Preis (Ausübungspreis) zu kaufen (Kaufoption, engl. Call ) oder zu verkaufen (Verkaufsoption, engl. Put), während die andere Partei bei Ausübung dieses Rechtes entsprechend zum Verkauf oder zum Erwerb dieses Objektes verpflichtet wird.^[5] Weil der Käufer das ihm zustehende Recht entweder ausüben oder verfallen lassen kann, werden solche Termingeschäfte als bedingte Termingeschäfte bezeichnet. Als Gegenleistung für dieses Recht zahlt der Käufer eine Optionsprämie, die der Verkäufer der Option unabhängig von der späteren Ausübung behält. Kann die Option jederzeit ausgeübt werden, wird sie als amerikanische bezeichnet, anderenfalls als europäische Option. Aufgrund einer derartigen Vertragsgestaltung können die Parteien Hedging- und Arbitrageziele verfolgen.^[6]

Realoptionen beziehen sich im Gegensatz zu Finanzoptionen nicht auf Finanztitel, sondern auf reale Vermögensobjekte. Dieser Begriff (Real Options) wurde zum ersten Mal von Myers für, mit einer Investition verbundene, Wahl- und Handlungsmöglichkeiten eingeführt.^[7] In dieser Arbeit stellte er den Wert eines Unternehmens als Summe aus dem Vermögenswert und dem Wert der Wachstumsmöglichkeiten aufgrund künftiger Investitionen dar. Aus diesen Überlegungen wird klar, daß Realoptionen, ähnlich wie Finanzoptionen, nicht unentgeltlich zu erwerben sind. So sind beispielsweise Anschaffungskosten einer mit bestimmten Wahlmöglichkeiten versehenen Produktionsanlage beträchtlich höher, als die einer Anlage, die eine solche Ausstattung nicht hat.^[8] In diesem Zusammenhang spricht Trigeorgis vom erweiterten Kapitalwert (expanded net present value) einer Investition, der sich aus dem traditionellem Kapitalwert (standard NPV) und dem Wert der Handlungsspielräume (option premium ) zusammensetzt.^[9]

Eine konzeptionelle Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen kann anhand folgender Abbildung dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen am Bespiel eines Calls und einer Verzögerungsoption^[10]

Bezüglich der Dividenden im Falle von Realoptionen unterscheidet man zwischen folgenden Fällen: Investitionsgebundene Cash-flows beziehen sich auf die Situationen, in denen es unmöglich ist, das Investitionsprojekt und damit den Cash-flow-Strom in die Zukunft zu verschieben. Vom Convenience Yield spricht man, wenn die physische Lagerhaltung eines Gutes ( z. B. Rohstoffe) mit einem zusätzlichem Nutzen verbunden ist. Wettbewerbseffekte entstehen dadurch, daß die Netto-Cash-flows aufgrund eines Konkurrenzeintritts reduziert werden. Der letzte Punkt impliziert bereits Analogiegrenzen, womit sich das 4. Kapitel beschäftigt.

2.2. Ähnlichkeit der Zahlungs- und Risikostruktur

Finanz- und Realoptionen weisen in ihrer Auszahlungs- und Risikostruktur Ähnlichkeiten auf. Der Käufer einer Kaufoption auf Aktien hat keine Verpflichtung, sondern das Recht, das Basisobjekt zu erwerben. Er wird dieses Recht nur dann geltend machen, wenn der Ausübungspreis X unter dem Aktienkurs S liegt. Der Wert eines Calls C wird am Ende der Laufzeit wie folgt definiert:

C= max (S-X, 0) (1)

Dementsprechend läßt sich der Wert eines Puts folgendermaßen bestimmen:

P= max (X-S, 0) (2)

Genauso wird ein Unternehmen keineswegs gezwungen, eine Investition zu tätigen; ihre Durchführung wird nur dann realisiert, wenn der Investitionsbeitrag niedriger als der Barwert der zu erwartenden Netto-Rückflüsse ist. Man kann also festhalten, daß sowohl Finanz- als auch Realoptionen es ermöglichen, auf verschiedene Umweltzustände flexibel zu reagieren. Sie tragen Versicherungscharakter, indem man sich von ungünstigen Entwicklungen absichern und im umgekehrten Falle profitieren kann. Optionen werden durch eine Risikoasymmetrie charakterisiert. (1) und (2) geben den so genannten inneren Wert der Option, d.h. den Wert bei sofortiger Ausübung, an. Dabei findet die eigentliche Kurssteigerungschance, die als Zeitwert bezeichnet wird, keine Berücksichtigung. Der gesamte Optionswert ergibt sich aus der Summe der beiden letztgenannten Größen:

Gesamtoptionswert = Innerer Wert + Zeitwert (3)

Zur Berechnung des Zeit- und somit des Gesamtoptionswertes werden die im nächsten Kapitel dargestellten Optionsbewertungsmodelle eingesetzt.

[...]

^[1] Vgl. Fischer, Realoptionen, 1996, S.12.

^[2] Vgl. Bockemühl, Realoptionstheorie, 2001, S.1 ff.

^[3] Trigeorgis spricht in Options, 1996, S.122: “...the basic inadequcy of the NPV approach and other DCF approaches … is that they ignore… management flexibility to adapt or revise later decisions…”

^[4] Vgl. Bockemühl, Realoptionstheorie, 2001, S.12.

^[5] Vgl. Matschke/Hering/Klingelhöfer, Finanzanalyse, 2002, S.185.

^[6] Zur detaillierten Darstellung der jeweiligen Strategie vgl. Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 2002, S.553 ff.

^[7] Vgl. Myers, Determinants, 1977, S.163.

^[8] Vgl. Bockemühl, Realoptionstheorie, 2001, S.27.

^[9] Vgl. Trigeorgis, Options, 1996, S.124.

^[10] In Anlehnung an Meise, Realoptionen, 1998, S.52.