Aktienoptionspläne für Führungskräfte in Deutschland - Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen und praktische Ausgestaltung

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen und Zielsetzungen von Optionsplänen
2.1 Grundbegriffe
2.1.1 Die Mitarbeiterbeteiligung
2.1.2 Der Aktienoptionsplan
2.2 Ausgangssituation in Deutschland
2.3 Shareholder-Value-Konzept
2.4 Principal-Agent-Konflikt
2.5 Gründe für die Einführung eines Aktienoptionsplans
2.5.1 Mittel zur Umsetzung des Shareholder-Value-Gedanken und Reduzierung des Principal-Agent-Konflikts
2.5.2 Implementierbarkeit unabhängig von Unternehmensgröße und Rechtsform
2.5.3 Instrument zur Mitarbeiterrekrutierung und –bindung
2.6 Zwischenfazit

3 Der Deutsche Corporate Governance Kodex
3.1 Corporate Governance
3.2 Regierungskommission Corporate Governance
3.3 Der Deutsche Corporate Governance Kodex
3.3.1 Inhalt und Aufbau
3.3.2 Entsprechenserklärung nach § 161 AktG
3.3.3 Fortschreibung des Kodex
3.3.4 Akzeptanz des Kodex
3.4 Zwischenfazit

4 Entscheidungsparameter zur Gestaltung von Aktienoptionsplänen
4.1 Kreis der Berechtigten
4.1.1 Führungskräfte als Bezugsberechtigte
4.1.2 Bezugsrecht für alle Mitarbeiter
4.1.3 Ausschluss der Bezugsrechte für Aufsichtsratsmitglieder
4.2 Laufzeit und Ausübungsbedingungen
4.3 Der Aktienkurs als Maßstab der Performance-Messung
4.3.1 Festlegung des Ausübungspreises
4.3.2 Bindung des Ausübungspreises an einen Index
4.4 Wirtschaftlichkeit
4.5 Zwischenfazit

5 Gesetzliche Rahmenbedingungen und Ausgestaltungsformen
5.1 Überblick zu den Ausgestaltungsformen von Aktienoptionsplänen in Deutschland
5.2 Aktienoptionsplan auf Basis von Bezugsrechten nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG
5.2.1 Grundlegende Beschreibung
5.2.2 Kreis der Berechtigten
5.2.3 Anzahl und Aufteilung der Optionen
5.2.4 Ausübungspreis
5.2.5 Erfolgsziele
5.2.6 Erwerbs- und Ausübungszeiträume
5.2.7 Sonstige Regelungen
5.2.8 Vor- und Nachteile
5.2.9 Zusammenfassung
5.3 Aktienoptionsplan auf Basis von Bezugsrechten nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG
5.3.1 Grundlegende Beschreibung
5.3.2 Kreis der Berechtigten
5.3.3 Vor- und Nachteile
5.3.4 Zusammenfassung
5.4 Aktienoptionsplan i.V.m. Wandel- oder Optionsanleihen
5.4.1 Grundlegende Beschreibung
5.4.2 Kreis der Berechtigten
5.4.3 Anzahl und Aufteilung der Anleihen
5.4.4 Wandlungspreis
5.4.5 Erfolgskriterien
5.4.6 Erwerbs- und Ausübungszeiträume
5.4.7 Sonstige Wandlungsbedingungen
5.4.8 Vor- und Nachteile
5.4.9 Zusammenfassung
5.5 Zwischenfazit

6 Gesellschaftsrechtliche Handlungsmaxime
6.1 Überblick über die Organkompetenzen
6.1.1 Allgemeine Kompetenzenverteilung
6.1.2 Spezielle Kompetenznormen im Zusammenhang mit der Auflage eines Aktienoptionsplans
6.2 Allgemeiner Handlungsmaßstab nach § 76 Abs. 1 AktG
6.3 Begrenzung durch die Vergütungsgrundsätze des § 87 AktG
6.4 Grundsatz der beschränkten Amtszeit nach § 84 Abs. 1 AktG
6.5 Zwischenfazit

Fazit

Quellenverzeichnis

1 Einleitung

Im Zuge der Globalisierung der Märkte hat sich die Wettbewerbssituation in den vergangenen Jahren in nahezu allen Branchen wesentlich verändert. Auch der internationale Wettbewerb um engagiertes und kompetentes Führungspersonal hat durch die neu gestellten Anforderungen stark zugenommen. Für ein Unternehmen ist vor allem auch die Attraktivität auf dem nationalen und internationalen Markt für Führungskräfte von ganz wesentlicher Bedeutung. Denn um strategische Unternehmensziele zu definieren und erfolgreich umzusetzen, bedarf es der Entscheidung hoch qualifizierter Führungskräfte.^[1]

Es muss die Aufgabe moderner personalpolitischer Instrumente sein, sich dem Wettbewerb auf dem Markt der Führungskräfte zu stellen und zugleich die gewonnenen Entscheidungsträger langfristig an die Unternehmensziele zu binden. Um einem zukünftigen Mangel an hoch motivierten und begabten Führungskräften vorzubeugen und im internationalen Wettbewerb um High Potentials konkurrenzfähig zu bleiben, müssen sich deutsche Unternehmen hinsichtlich ihrer Vergütungsstrategie den internationalen Standards anpassen.^[2] Die Gewährung von Aktienoptionen bildet einen maßgeblichen Faktor im Wettbewerb um, auch aus dem Ausland kommende, Führungskräfte.

Die strategischen Unternehmensziele wurden in den letzten Jahren vermehrt auf die langfristige Entwicklung des Unternehmenswertes gerichtet. Dies forderte auch eine Wandlung der Unternehmensführung: von der einseitigen Wettbewerbsorientierung hin zur wertorientierten Unternehmensführung.^[3] Aus diesem Grund gehen Unternehmen zunehmend dazu über, Führungskräfte am langfristigen Unternehmenserfolg zu beteiligen. Mit dem Instrument eines Aktienoptionsplans unterstreichen sie die Bedeutung und die Anerkennung des überdurchschnittlichen Engagements ihrer Führungskräfte für den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens. Durch ein Aktienoptionsprogramm soll insbesondere ein Anreiz gegeben werden, die Entscheidungen klar auf die Erreichung definierter und ambitionierter Performance-Kriterien auszurichten, um an der positiven Entwicklung des Unternehmenserfolgs zu partizipieren.^[4]

1.1 Problemstellung

Mit dem verstärkten Einsatz von Aktienoptionsprogrammen, als Bestandteil der variablen Vergütung von Führungskräften, ging in den letzten Jahren eine lebhafte Diskussion über ihre Konstruktion einher. In Deutschland führte das Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG)^[5] im Mai 1998, in dem erstmals Standards für die Gewährung von Aktienoptionen definiert wurden, zu einer Beruhigung der Debatte. Durch diesen Gesetzesentwurf wollte man auch die aufkommenden Vorwürfe der unangemessenen Bereicherung des Managements entschärfen.^[6] Doch die Firmenskandale der letzten Jahre richten den Fokus des öffentlichen Interesses unverändert auf die Entlohnung des Managements.

Die Fakten der letzten Jahre sprechen für sich: Bilanzskandale in ungeahnten Ausmaßen wurden aufgedeckt, betrügerische und unfähige Unternehmensvorstände mussten sich verantworten, Fusionen scheiterten oder erwiesen sich als äußerst prekär, große und renommierte Unternehmen brachen zusammen, Beschäftigungsabbau und Massenentlassungen folgten. „Gleichzeitig wurden Vergütungsmodelle für Vorstandsmitglieder geschaffen als Saugnäpfe des großen Geldes (…).“.^[7] Es wird öffentlich diskutiert, ob Manager wirklich verdienen, was sie verdienen.

Im Mittelpunkt der Kritik steht die Forderung nach mehr Transparenz in Unternehmensführung und Managementvergütung.

Es stellt sich die Frage, welche Möglichkeiten sind vorhanden, um den Aktienoptionsplan als ein effektives Anreizinstrument zur Verhaltenssteuerung des Managements im Sinne der Aktionäre zu gestalten. Welche gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen gilt es bei der Ausgestaltung von Aktienoptionsplänen in Deutschland einzuhalten? Wie wirkt sich die veränderte Unternehmensführung auf die Ausgestaltung der Aktienoptionspläne aus? Wie kann der Aufsichtsrat die Angemessenheit der Vorstandsvergütung kontrollieren?

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Diplomarbeit soll – unabhängig von der Branche eines Unternehmens – einen Überblick über mögliche Gestaltungsformen von Aktienoptionsplänen innerhalb der damit verbundenen gesellschaftsrechtlichen Gesetze geben. Ausgeblendet werden dabei steuerrechtliche, arbeitsrechtliche und bilanzrechtliche Aspekte, die sich aus der Auflage eines Aktienoptionsplans ergeben.

Untersucht werden soll die Fragestellung, welche gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland gegeben sind, um Aktienoptionen als einen
attraktiven Bestandteil in deutsche Vergütungssysteme zu integrieren und wie der „Selbstbedienungsmentalität“ und „Unverhältnismäßigkeit“ bei der Vergabe von Aktienoptionen an Führungskräfte vorgebeugt werden kann. Dabei wird auf die Besonderheiten eingegangen, die sich aus dem System der deutschen Corporate Governance, also der Verantwortung und Kontrolle der Unternehmensleitung, ergeben.

Die Ausarbeitung gliedert sich in 6 Kapitel: Nach dem einleitenden Kapitel vermittelt Kapitel 2 einen kurzen Überblick über die Entwicklung von Optionsprogrammen in Deutschland sowie die Gründe ihrer Einführung. Dabei wird auf das Shareholder-Value-Konzept und den Principal-Agent-Konflikt eingegangen. Kapitel 3 beschreibt die Fortführung der Reform der Unternehmensführung durch den Deutschen Corporate Governance Kodex. In Kapitel 4 werden die wichtigsten Entscheidungsparameter zur Auflegung eines Aktienoptionsprogramms erläutert und die Eckpunkte für einen optimalen Optionsplan aufgestellt. Im anschließenden Kapitel wird auf die jeweiligen gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen und Ausgestaltungsformen ausgewählter Optionsprogramme eingegangen. Kapitel 6 erläutert gesellschaftsrechtliche Handlungsmaxime, die bei der Auflegung eines Optionsprogramms zu beachten sind. Schlussendlich werden im Fazit eine Zusammenfassung der wichtigsten Aussagen der Arbeit und Schlussbemerkungen gegeben.

2 Grundlagen und Zielsetzungen von Optionsplänen

2.1 Grundbegriffe

Zunächst werden wichtige Begriffe definiert und der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit eingegrenzt.

2.1.1 Die Mitarbeiterbeteiligung

Der Begriff der Mitarbeiterbeteiligung steht für eine Vielzahl unterschiedlicher Beteiligungsarten und –formen. Grundlegend ist die Unterscheidung zwischen der materiellen und der immateriellen Mitarbeiterbeteiligung.^[8]

Bei der materiellen Beteiligung partizipieren die Mitarbeiter am Erfolg oder Kapital der Arbeit gebenden Unternehmung. Von einer Erfolgsbeteiligung wird gesprochen, wenn Mitarbeiter ergänzend zu ihren Löhnen und Gehältern erfolgsabhängige Zuwendungen erhalten.^[9] Bei der Kapitalbeteiligung halten Mitarbeiter Anteile am Eigen- oder Fremdkapital der Arbeit gebenden Unternehmung. Welche Form für eine Unternehmung in Frage kommt, hängt maßgebend von der jeweiligen Gesellschaftsform und den Beteiligungszwecken ab. Aus gesellschaftsrechtlichen Gründen bietet sich eine Beteiligung der Mitarbeiter am Eigenkapital der Unternehmung hauptsächlich für Aktiengesellschaften an, während eine Fremdkapitalbeteiligung der Beschäftigten grundsätzlich bei allen Gesellschaftsformen praktikabel ist. Teilweise werden Erfolgs- und Kapitalbeteiligungen auch miteinander kombiniert, indem die Erfolgsanteile der Mitarbeiter in die Arbeit gebenden Gesellschaft investiert werden.^[10]

Unter immaterieller Beteiligung ist die Partizipation von Mitarbeitern an betrieblichen Entscheidungen zu verstehen. Neben dem Bereich der gesetzlichen Mitbestimmung beinhaltet sie Beteiligungsformen, die auf freiwilliger Grundlage und unabhängig von gesetzlichen Regelungen in Unternehmungen eingeführt werden. Das Spektrum an immateriellen Beteiligungsmöglichkeiten ist groß und reicht von repräsentativen Beteiligungsformen, wie z.B. dem Runde Tisch, bis hin zu Formen der direkten Partizipation, die auf eine Erweiterung der Entscheidungsspielräume am Arbeitsplatz zielen, wie z.B. Job Enrichment oder teilautonome Gruppenarbeit.^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung: Arten der Mitarbeiterbeteiligung

Quelle: Eigene Darstellung (vgl. Kessler/Babel, 2003; Dr. Vitols, 2002)

Die Abbildung ordnet den Aktienoptionsplan in die Möglichkeiten der Mitarbeiterbeteiligung ein.

Im Rahmen dieser Arbeit liegen die Schwerpunkte auf den Bereichen Erfolgs- und Kapitalbeteiligung. Trotz dieser inhaltlichen Fokussierung ist zu erwähnen, dass eine materielle Beteiligung der Mitarbeiter erst in Kombination mit einer immateriellen Partizipation ihre volle Wirksamkeit entfalten kann.

2.1.2 Der Aktienoptionsplan

Die Bezeichnung „Aktienoptionsplan“ (im folgenden AOP) ist die Übersetzung des englischen Begriffs „stock option plan“. Allgemein wird unter einem Stock-Option-Plan ein Prämiensystem verstanden, in dem der Prämienempfänger anstelle eines Geldbetrages Kaufoptionen auf die Aktien des arbeitgebenden Unternehmers erhält.^[12] Aktienoptionen lassen sich als Bezugsrechte auf Aktien definieren, die dem Begünstigten das Recht gewähren, innerhalb eines bestimmten Zeitraums zu einem vorher fest vereinbarten Preis eine bestimmte Anzahl von Aktien günstiger als am Markt zu kaufen.^[13]

Aus Gründen der Einfachheit werden die Begriffe „Stock Options“, „Aktienoptionen“ und „Optionen“ sowie „Stock-Option-Plan“, „Aktienoptionsplan“ und „Optionsplan“ in dieser Arbeit synonym verwendet.

Thematisiert werden in der gesamten Arbeit nur börsennotierte deutsche Aktiengesellschaften, insbesondere die DAX-Unternehmen. Das Spektrum der Firmen, die Stock Options ausgeben, reicht dabei allerdings von jungen Wachstumsunternehmen (Start-Ups) bis zu großen, wohlbekannten Publikumsgesellschaften.^[14]

Die Empfänger von Aktienoptionen (Optionsgläubiger), können alle Mitarbeiter des Unternehmens sein. In der Praxis wird diese Art der Mitarbeiterbeteiligung jedoch überwiegend nicht der gesamten Belegschaft eines Unternehmens angeboten.^[15] Diese Arbeit trifft ausschließlich Aussagen über Aktienoptionen, die nur das Führungsorgan (den Vorstand) sowie weitere Hierarchieebenen von Führungskräften als Optionsgläubiger vorsieht. Ausgeblendet werden damit arbeitsrechtliche Implikationen, die sich aus einer Ausgabe von Aktienoptionen an Arbeitnehmer ergeben können.

Die Konstruktion einer Aktienoption setzt sich aus mehreren Konditionen zusammen, die einleitend kurz definiert werden:^[16]

Der Bezugspreis bzw. Ausübungspreis ist dabei der Betrag, der von dem Optionsgläubiger bei Ausübung der Aktienoptionen zu zahlen ist.

Die Laufzeit eines AOP bezeichnet den Zeitraum von der Gewährung der Aktienoptionen bis zum letzten Zeitpunkt, zu dem eine Ausübung der Optionen möglich ist. Die Laufzeit ist i.d.R. in eine Wartezeit, während der eine Ausübung noch nicht erlaubt ist, und in einen Ausübungszeitraum unterteilt.

Der Zeitpunkt der Gewährung der Option ist der Zeitpunkt, zu dem die Gesellschaft den Optionsgläubigern Aktienoptionen mit rechtlicher Bindungswirkung zuspricht. Dies geschieht durch Beschluss der Hauptversammlung. Zu diesem Zeitpunkt werden auch die Konditionen des AOP festgelegt.

Unter dem Ausübungszeitraum wird der Zeitraum verstanden, innerhalb dessen Aktienoptionen ausgeübt werden können. Der Ausübungszeitraum beginnt mit dem Ende der Wartezeit. Der Zeitpunkt der Ausübung ist der Zeitpunkt, zu dem der Halter einer Aktienoption diese tatsächlich ausübt und für die Hingabe des vereinbarten Bezugspreises eine Aktie des Unternehmens erhält. Vor Ausübung der Option müssen die im Aktienoptionsplan definierten Erfolgsziele erreicht werden. Sie lassen sich nach absoluten und relativen Kurszielen unterscheiden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung: Laufzeit Aktienoptionsplan

Quelle: Eigene Darstellung.

Die Abbildung stellt die Laufzeit eines Aktienoptionsplans schematisch dar.

2.2 Ausgangssituation in Deutschland

Seit Jahrzehnten gibt es in Deutschland verschiedenste Formen der Mitarbeiterbeteiligung. Allerdings unterlag die Akzentuierung hinsichtlich Sinn und Zweck einer Mitarbeiterbeteiligung durchaus einem gewissen Wandel.^[17]

Der Einsatz von Stock-Options-Plänen als zusätzliches variables Vergütungsinstrument hat sich in Deutschland erst in jüngster Zeit entwickelt und weist in den angloamerikanischen Ländern eine lange Tradition auf.^[18] Die Entwicklung lässt sich in Deutschland in drei Phasen einteilen: die Zeit vor 1996, von 1996 bis Mai 1998 sowie den daran anschließenden Zeitraum.

Etwa ab den 50er Jahren begann eine nicht unerhebliche Anzahl deutscher Unternehmen ihre Arbeiter und Angestellten durch Ausgabe von stillen Beteiligungen, herkömmlichen Genussrechten, aber auch gesellschaftsrechtlichen Beteiligungen, am Produktivkapital und am Gewinn des Unternehmens partizipieren zu lassen. Das Instrument der variablen Vergütungssysteme für Führungskräfte in Form so genannter Aktienbezugsprogramme war bis 1996 so gut wie unbekannt. Lediglich Führungskräfte in Tochterunternehmen US-amerikanischer Konzernmütter kamen mitunter in den Genuss dieser Vergütungsform, sofern sie direkt am Vergütungssystem der Konzernmutter partizipierten.^[19]

Die ersten Unternehmen, darunter der damalige Daimler-Benz-Konzern und die Deutsche Bank, begannen 1996 mit der Einführung von AOP. Da zu diesem Zeitpunkt die Ausgabe reiner bzw. „nackter“ Optionen nach den aktienrechtlichen Vorschriften der bedingten Kapitalerhöhung nicht zulässig war, erfolgte sie noch in Verbindung mit Wandelschuldverschreibungen.

Mit Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG)^[20] am 01.05.1998 änderte sich dies. Seitdem ist es gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG möglich, „nackte“ Bezugsrechte an Führungskräfte auszugeben. Sie werden als „nackt“ bezeichnet, weil die Bezugsrechte auf Aktien ausgegeben werden, ohne mit einer Anleihe verbunden zu sein. Gleichzeitig wurde in § 192 Abs. 2 Nr. 4 AktG festgelegt, dass „(…) Erfolgsziele, Erwerbs- und Ausübungszeiträume sowie die Wartezeit für die erstmalige Ausübung (mindestens zwei Jahre).“ zusätzlich in den Beschluss über die bedingte Kapitalerhöhung aufgenommen werden müssen. Die Festlegung dieser Erfolgsziele sollte zugleich auch den Bereicherungsvorwurf gegen das bezugsberechtigte Management entkräften und einer leistungslosen Bereicherung des Managements vorbeugen. Dies geht aus der Begründung zum Gesetzesentwurf des KonTraG hervor.^[21]

Die alleinige Festlegung der Erfolgsziele reichte jedoch nicht aus, um den Selbstbedienungsvorwurf zu entkräften. Vor allem der zunehmenden Kritik an der Kontrollfunktion des Aufsichtsrates musste sich gestellt werden. So wurde unter anderem im Februar 2002 der Deutsche Corporate Governance Kodex verabschiedet. Ein Regelwerk aus der Wirtschaft für die Wirtschaft mit Standards für die gute Unternehmensleitung^[22] und einer Ermächtigungsgrundlage durch § 161 AktG. Auch das kürzlich verabschiedete Gesetz zur umfassenden Offenlegung der Managergehälter soll gerade die Kontrollrechte der Aktionäre stärken.^[23]

2.3 Shareholder-Value-Konzept

In den siebziger und achtziger Jahren war die strategische Unternehmensführung beinahe ausnahmslos auf die Erzielung von Wettbewerbsvorteilen ausgerichtet. Im Mittelpunkt des Interesses standen Umsatz- und Gewinnsteigerung. Diese führten jedoch nicht zwingend auch zur Schaffung ökonomischer Werte für die Anteilseigner. Diese Erkenntnis führt seit Anfang der neunziger Jahre zunehmend zu einer konsequenten und systematischen Ausrichtung auf den Unternehmenswert und damit auf die Interessenlage der Anteilseigner.^[24]

Wörtlich übersetzt bedeutet „Shareholder Value“ nichts anderes als „Aktionärswert“. Das dahinter stehende Konzept, manchmal auch „Total Value Management“ genannt, konzentriert die vielen Facetten des Unternehmenserfolgs aus Sicht von Investoren sowie Managern auf eine einzige Messgröße: die Aktienrendite. Dem zufolge sollen alle Kontroll- und Steuerungsinstrumente der Unternehmensführung vorrangig an der Wertentwicklung des Unternehmens ausgerichtet werden.^[25] Das Management soll potenzielle wie aktuelle Geschäftsstrategien nach den Wirkungen auf den Marktwert - und damit auf den Börsenwert des Eigenkapitals - beurteilen.

Es gehört zu den zentralen Erkenntnissen des Shareholder-Value-Ansatzes, dass Strategien und Projekte, die den Gewinn erhöhen oder das Unternehmen wachsen lassen, nicht ohne weiteres auch den Unternehmenswert erhöhen. Unternehmensführung im Sinne des Shareholder-Value-Konzepts bedeutet, nur solche Strategien zu realisieren, deren Cash-Flow-Rendite^[26] über den durchschnittlichen Kapitalkosten liegt. Maßgebend ist danach der so genannte freie Cash Flow,^[27] abgezinst mit dem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Eine Verringerung des Unternehmenswertes ist dann zu verzeichnen, wenn die Cash-Flow-Rendite unter den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) liegt.^[28] Ihre Investitionsentscheidungen muss die Unternehmensführung an den bei gegebenem Risiko erzielbaren Alternativrenditen der Anteilseigner ausrichten. Können diese Alternativrenditen in der Unternehmung nicht erwirtschaftet werden, verlangt der Shareholder-Value-Ansatz eine Ausschüttung der Mittel an die Anteilseigner.^[29]

Stark beeinflusst wurden die Veränderungen in der Unternehmensführung durch die Kritik von Rappaport^[30] an den seinerzeit verbreiteten Unternehmensführungskonzepten und seiner Forderung einer stärkeren Ausrichtung der Unternehmensführung an den Interessen der Eigenkapitalgeber. In der Modellwelt von Rappaport bezeichnet Shareholder Value den Anteil des Eigenkapitals.^[31] Der Shareholder Value entspricht also dem Unternehmenswert abzüglich Fremdkapital. Der Shareholder-Value-Ansatz verknüpft die Zielsetzung des Unternehmens mit so genannten Werttreibern oder Wertgeneratoren. Als Wertgeneratoren haben all jene Variablen zu gelten, die einen signifikanten Einfluss auf den Marktwert des Unternehmens ausüben. Die Unternehmensführung kann diese Wertegeneratoren durch operative Investitions- und Finanzierungsentscheidungen steuern und damit den Shareholder Value nachhaltig beeinflussen.^[32]

Um diese Wertephilosophie in den Köpfen der Führungskräfte zu verankern, wird verstärkt ein am Wert orientiertes, leistungsgerechtes Anreiz- und Vergütungssystem eingesetzt. Eine erfolgreiche Einführung und Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung ist nur dann gewährleistet, wenn die Steigerung des Unternehmenswertes für die betrieblichen Vergütungssysteme auch tatsächlich einen zentralen Parameter darstellt. Im Rahmen der Shareholder-Value-Diskussion wurde das Kompensationsmodell Aktienoptionen als ein besonders effizientes Instrument entdeckt. Die Entlohnung richtet sich hier am Aktienkurs und damit unmittelbar an der Wertentwicklung des Unternehmens aus.^[33]

Die Zielsetzung des Shareholder-Value-Konzepts kann langfristig nur erreicht werden, wenn auch den Interessen der übrigen Anspruchsgruppen (Steakholder) Rechnung getragen wird.^[34] Das Konzept impliziert also nicht die ausschließliche Orientierung an den Aktionärsinteressen.^[35]

Das Shareholder-Value-Konzept reduziert die Gefahr, dass Unternehmensführungen mit uneingeschränkter Macht z.B. Projekte und Maßnahmen aus Prestigegründen verfolgen, die keine Zunahme des Unternehmenswertes erwarten lassen. Denn die Unternehmenspolitik ist auf Marktwertmaximierung des Eigenkapitals ausgerichtet mit dem Ziel, eine über den Kapitalkosten liegende Cash-Flow-Rendite zu erzielen. Dies setzt Controlling-Verfahren voraus, die diese Eigenkapitalkosten bestimmen und Erlöse den einzelnen Bereichen zuordnen können. Auf diese Weise können defizitäre von produktiven Bereichen unterschieden und gegebenenfalls zielgerichtete Desinvestitionsstrategien entwickelt werden.^[36]

Die Shareholder-Value-Philosophie ist jedoch auch mit Problemen behaftet. Die Unternehmen haben Schwierigkeiten, durchgängig zweistellige Gewinnwachstumsraten über einen längeren Zeitraum zu erzielen. Der finanzielle Anreiz kann schnell dazu verleiten, die Gewinn- und Umsatzzahlen zu fälschen. Eine weitere Konsequenz ist der Versuch des Managements, die Wachstumsrate ihres Unternehmens durch die aggressive Übernahme anderer Unternehmen zu erhöhen, selbst wenn diese nur schlecht in die eigenen Unternehmen integriert werden können. Hinzu kommt der Interessenkonflikt der Wirtschaftsprüfer als Kontrollinstanzen. Der Bilanzprüfer wird nach § 111 Abs. 2 Nr. 3 AktG vom Aufsichtsrat selbst ausgesucht. Bei kritischen Berichten läuft er Gefahr, Aufträge zu verlieren.^[37]

Der Enron-Skandal ist wohl der extremste Firmenskandal, der in den vergangenen Jahren die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit erregte. Dabei war die Mitwirkung mehrerer Unternehmen beim Verschleiern des Betruges, die eigentlich Kontrollmechanismus hätten sein sollen, noch beunruhigender als die Täuschung der Geschäftsführung selbst. Die Rechnungsprüfer (in diesem Fall Arthur Andersen) warnten die Anteilseigner nicht vor den fragwürdigen Praktiken der Buchhaltung. Auch die Banken^[38] empfahlen die Enron-Aktien weiter zum Kauf, während sie die versteckten Tochtergesellschaften mit Krediten versorgten.

2.4 Principal-Agent-Konflikt

Interessendivergenzen zwischen Management und Aktionären führen häufig zu mangelnder Orientierung des Managements an den Zielen der Aktionäre. „Der Manager ist vorrangig ein durch opportunistisches Verhalten geprägter Nutzenmaximierer.“^[39] Nicht immer ist die Unternehmensführung vorrangig an eine Wertsteigerung des Unternehmens (Shareholder Value) ausgerichtet.

Das heutige Wirtschaftsleben ist geprägt von Auftragsbeziehungen wie Produktions-, Arbeits-, Beratungsleistungen etc. Die Beschaffung der benötigten Leistungen wird in diesen Beziehungen von zu ihrer Erbringung besser qualifizierten Anbietern erreicht.^[40] In diesem Sinne delegieren die Anteilseigner ihre Entscheidungsbefugnis an ein professionelles Management und erschließen sich damit große Vorteile durch Arbeitsteilung, Spezialisierung und Risikodiversifizierung.^[41] Dies führt jedoch auch zu einer ausgeprägten Trennung von Eigentum auf der einen sowie Handlungsmacht und Kontrolle auf der anderen Seite. Durch die Heterogenität der Eigentumsverhältnisse kommt es zu einem deutlichen Machtzuwachs der Unternehmensführung, denn vor dem Hintergrund breit gestreuten Anteilsbesitzes ist eine einheitliche Willensbildung der Eigentümer praktisch überhaupt nicht möglich.^[42]

Diese Situation wird als Principal-Agent-Beziehung (auch Agency-Beziehung) bezeichnet. Sie ist definiert als ein Vertrag^[43], in dem mindestens eine Person (Principal = Aktionär) unter Delegation von Entscheidungsbefugnissen mindestens eine Person (Agent = Management) beauftragt, bestimmte Leistungen zu erbringen. Die in Erfüllung dieses Vertrages vom Agent getroffenen Entscheidungen müssen am Wohle beider Parteien ausgerichtet sein. Die Analyse und Gestaltung solcher Vertragsbeziehungen ist Gegenstand der Principal-Agent- oder Agency-Theorie.

Ausgangspunkt der Agency-Theorie ist die Annahme einer asymmetrischen Informationsverteilung zugunsten des Agent. Dabei wird davon ausgegangen, dass der Agent über die von ihm und im Interesse des Principal durchzuführenden Tätigkeiten besser informiert ist als sein Principal. Aus der Perspektive des Principal soll der Entscheidungsträger diesen Informationsvorsprung zum Vorteil des Principal nutzen. Deshalb ist in der Agency-Beziehung ein Mindestumfang an impliziten Verhaltensnormen zu erwarten. Im Rahmen einer Zielvorgabe soll der Agent in eigener Verantwortung über die geeigneten Maßnahmen im Hinblick auf die Zielerreichung entscheiden. Ausschließlich explizite Verhaltensnormen wären verfehlt. Eindeutige und vollständig vorgeschriebene Weisungen für Art und Weise der Entscheidungen und der dafür notwendige Informations-, Planungs- und Qualifizierungsaufwand für den Principal würde die gesamte Entscheidungsdelegation und den Wert der Agency-Beziehung in Frage stellen.^[44] Der Principal könnte dann die Aufgabe genauso gut selbst erledigen.

Unter diesen Bedingungen und bei einem Informationsvorsprung des Agent ergibt sich für den Principal ein Problem hinsichtlich der zu erwartenden Entscheidungsergebnisse und des Anstrengungsniveaus. Der Agent kann einen Informationsvorsprung nutzen, um persönliche Ziele auch zum Nachteil des Principal zu verfolgen. Dabei kann der Agent Informationen über den Umfang seiner Handlungsmöglichkeiten und deren Risiken vor dem Principal zurückhalten („hidden information“) oder Handlungsalternativen wählen, die vom Principal nicht beobachtbar sind („hidden action“).^[45] Der Principal sieht allein das Ergebnis der Handlungen und die Konsequenzen dieser Ergebnisse für ihn selbst. Er kann jedoch nicht zwischen Entscheidungsrisiko (schlechte Konjunkturlage, schwierige Branche etc.) und Verhaltensrisiko (kein zielentsprechendes Handeln des Agent für den Auftraggeber) unterscheiden. Diese Situation gibt dem Agent die Möglichkeit, seine Verhaltensspielräume zur Verfolgung von Eigeninteressen entgegen den Zielen

des Principal zu nutzen („moral hazard“). Eigeninteressen sind hierbei die Maximierung der Entlohnung, Maximierung der Handlungsfreiheit und Minimierung des persönlichen Risikos (managerial wellfare).^[46]

In folgenden Bereichen werden die Interessenunterschiede zwischen Principal und Agent besonders deutlich:^[47]

- Nutzenpräferenz - Aus Konsumausgaben kann das Management einen höheren Nutzen als die Eigner ziehen. So beispielsweise bei attraktiven, dienstlich veranlassten Auslandsreisen oder besonders eleganter aber teuren Büroeinrichtung.
- Risikopräferenz - Bezieht das Management den Hauptteil seines Einkommens über ein Gehalt, wird es zur Sicherung dieser Einnahmen weniger Risikobereitschaft als die Aktionäre zeigen. Die Risikoeinstellung ist vom Wunsch nach Sicherung von Arbeitsplatz und Einkommen beeinflusst. Das Management wird dann eher bestehende und damit in ihrer Ertragskraft besser einschätzbare Produktlinien ausbauen. Dies geht zu Lasten der Entwicklung innovativer, aber mit höherem Risiko verbundener Produkte. Es wird die Geschäftsfelder diversifizieren, um auf diese Weise innerhalb der Unternehmung eine Verringerung des unsystematischen Risikos zu erreichen. Es wird dazu neigen, zu voreilig und überhöhte Rückstellungen und Rücklagen zu bilden.
- Leistungsanreiz - Es ist davon auszugehen, dass Leistung nur in solchem Ausmaß erbracht wird, wie es sich für das Management auch persönlich und tatsächlich lohnt. Besteht kein Anreiz zur Verfolgung Marktwert steigender Strategien (wie etwa durch Partizipierung an der Marktwertsteigerung), wird das Management vermehrt eigene Ziele verfolgen.
- Zeitpräferenz - Bei ihren Entscheidungen gehen Management und Aktionäre von unterschiedlichen Zeithorizonten aus. Der Unternehmenswert (und somit Wert der Aktie) werden von Aktionären aus einer langfristigen Perspektive betrachtet. Die Perspektive des Managements hingegen richtete sich nach dem Zeitraum der Anstellung und damit nach einem in der Regel deutlich kürzeren Zeitraum.^[48] Die Kurzfristigkeit der Managemententscheidungen tritt umso mehr in den Vordergrund, je näher der Zeitpunkt des Ausscheidens rückt. Eine Folge der Fokussierung auf kürzere Zeiträume kann beispielsweise der Verzicht auf wichtige, kurzfristige aber Gewinn mindernde Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen sein.

Die Suche nach einer optimalen institutionellen Ausgestaltung der Agency-Beziehung ist das Ziel der Agency-Überlegungen.^[49] Es ist ein Anreizsystem für den Agent zu finden, das unter Ausnutzung seiner Eigeninteressen Entscheidungen sicherstellt, die sich möglichst weitgehend mit den Interessen des Principal decken. Geht man davon aus, dass das Verhalten des Agent vom Principal nicht zu beobachten ist, gibt es zwei Möglichkeiten, die bereits bei der Vertragsgestaltung zu berücksichtigen sind. Zum einen können Anreizsysteme direkt mit den Ergebnissen des Entscheidungsträgers verknüpft werden. Zum anderen kann der Principal versuchen, sich durch den Ausbau von Informations- und Kontrollsystemen zusätzlich Kenntnis über das Verhalten des Agent zu verschaffen.^[50]

Die aufgezeigten bestehen Interessenunterschiede der fraglos zweckmäßigen Funktionstrennung zwischen Principal und Agent können am wirkungsvollsten und mit den geringsten Agency-Kosten^[51] durch anreizkompatible Vergütungssysteme überbrückt werden. „Je härter die negativen Konsequenzen, mit denen eine Führungskraft, die das Vermögen der Eigentümer reduziert, rechnen muss, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass diese Führungskraft auch tatsächlich gegen die Interessen der Eigentümer handelt.“^[52]

2.5 Gründe für die Einführung eines Aktienoptionsplans

Der AOP hat gegenüber traditionellen Vergütungssystemen (siehe Übersicht Mitarbeiterbeteiligungen unter 2.1.1) folgende Vorteile:

2.5.1 Mittel zur Umsetzung des Shareholder-Value-Gedanken und Reduzierung des Principal-Agent-Konflikts

Die Beteiligung des Managements am Kapital und der Abschluss anreizkompatibler Arbeitsverträge sind die wichtigsten Einflussmöglichkeiten der Aktionäre, um opportunistisches Verhalten von Führungskräften zu begrenzen. Durch beide Maßnahmen wird die Vergütung des Managements an die Wertentwicklung des Unternehmens gebunden. Der AOP ist ein Instrument, in dem sich beide Maßnahmen integrieren lassen^[53] und er ist besonders geeignet, eine Vertrauensbasis in die Shareholder-Value-Orientierung des Vorstands auf lange Sicht zu schaffen.

Durch die stärkere Identifizierung des Managements mit den Zielen der Aktionäre (Steigerung des Unternehmenswertes) bestehen grundsätzlich gleichgerichtete Interessen. Dadurch wird der Grundkonflikt zwischen Management und Aktionären entschärft.

Eine Beteiligung der Manager in Form von Optionen auf Aktien verschiebt auch die bereits erläuterte^[54] Risikoeinstellung der Manager in Richtung der Risikopräferenz des Aktionärs. Für die optionsberechtigten Führungskräfte bergen die unentgeltlich überlassenen Optionen auf den ersten Blick keinerlei Verlustrisiko. Liegt der Aktienkurs über dem Ausübungspreis der Option, kann die Option Gewinn bringend ausgeübt werden. Sollte der Aktienkurs unter dem Ausübungspreis der Option liegen, verfällt die Option. Der Optionsinhaber hat in diesem Fall auch keinerlei Nachschüsse zu leisten.^[55] Daraus folgt für den optionsberechtigten Manager ein größerer Anreiz, unternehmerische Entscheidungen mit dem Ziel der Steigerung des Aktienkurses zu treffen. Dies ist ein entscheidender Vorteil gegenüber nicht optionsbasierter (wertorientierter) Vergütung. Führungskräfte als Halter von Optionen auf Aktien ihrer Unternehmen werden grundsätzlich risikoreichere Investitionsprogramme verfolgen. Es kommt also zu einer Annäherung der Risikopräferenzen zwischen Aktionär und Management.^[56]

Durch die Verknüpfung der Interessen von Aktionären und Management reduzieren sich auch die Agency-Kosten. Je stärker sich die Interessen der Aktionäre und des Management angleichen, um so weniger muss in Kontroll- und Informationssysteme zur Überwachung des Verhaltens des Managements investiert werden.

2.5.2 Implementierbarkeit unabhängig von Unternehmensgröße und Rechtsform

Auch wenn AOP in Deutschland überwiegend bei börsennotierten Aktiengesellschaften zu finden sind, ist diese Form der variablen Vergütung nicht ausschließlich für solche Gesellschaften sinnvoll. In der Regel lassen sich AOP für nicht börsennotierte Gesellschaften (Aktiengesellschaften, GmbHs, Personengesellschaften) in Form von virtuellen Optionsplänen^[57] modellhaft nachbilden. Gleiches gilt für gewerbliche Betriebe juristischer Personen öffentlichen Rechts oder wirtschaftliche Geschäftsbetriebe steuerbefreiter Körperschaften.^[58] In diesem Fall werden aufgrund des fehlenden Börsenkurses zur Ermittlung des Unternehmenswertes geeignete interne Unternehmenskennzahlen herangezogen. Diese Möglichkeit kann auch von börsennotierten Aktiengesellschaften genutzt werden, wenn z.B. ein AOP aus unternehmenspolitischen Gründen nicht erwünscht oder nicht durchsetzbar ist.

2.5.3 Instrument zur Mitarbeiterrekrutierung und –bindung

Der AOP wird vor allem als ein Instrument zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen auf dem Markt für internationale Führungskräfte eingesetzt. Es handelt sich um international übliche Vergütungs- und Anreizsysteme und wird von Spitzenmanager als Bestanteil ihrer Vergütung zunehmend erwartet.^[59] Dabei geht es sowohl um die Gewinnung neuer als auch um die Bindung der eigenen Führungskräfte.

Vor allem bei Start Up Unternehmen und Unternehmen in forschungs- und entwicklungsintensiven Wachstumsbranchen bieten sich angesichts der hohen Anlaufkosten und Investitionsauszahlungen AOP als Vergütungsalternative an.^[60] Qualifiziertes Personal und Wissen werden zunehmend wichtige Ressourcen für diese Unternehmen.^[61] Diese Erkenntnis wird unter anderem in den Geschäftsberichten vieler Unternehmen deutlich:

- „Für den weltweiten Erfolg der Internationalmedia Gruppe sind motivierte Mitarbeiter das wichtigste Kapital. (…)

Verantwortlich für die hohe Motivation der Mitarbeiter sind vor allem die offene Unternehmenskultur sowie die Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmenserfolg über das Aktienoptionsprogramm. (…) Die Möglichkeit zur Gewährung von Optionsrechten soll das Risiko der Abwanderung von Mitarbeitern in Schlüsselpositionen verringern sowie Mitarbeitern und Vorstandsmitgliedern zusätzliche Anreize geben, auch mittel- und langfristig den Erfolg der IM Internationalmedia AG und ihrer Tochtergesellschaften sicherzustellen“^[62]

- „ Für Intershop sind motivierte Mitarbeiter das wichtigste Kapital. In einer boomenden Branche und in einem Unternehmen, das noch schneller wächst als der Markt, sind Flexibilität und innovative Ideen die Voraussetzung für den Erfolg. (…)

Ein entscheidender Faktor für die Identifizierung der Mitarbeiter mit den Unternehmenszielen ist nicht zuletzt die Mitarbeiterbeteiligung, die bei Intershop generell einen wesentlichen Vergütungsbestandteil darstellt. Der seit dem Börsengang im Juli 1998 stark gestiegene Aktienkurs macht das Aktienoptionsprogramm für die Mitarbeiter besonders attraktiv. Dies schafft nicht nur eine langfristige Unternehmensbindung, sondern lässt das eigene Unternehmen und dessen Entwicklung aus der Perspektive des Anlegers erscheinen.“^[63]

- „Unternehmerisches Denken lohnt sich: Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter, die beim Börsengang im Oktober 1997 die Mitarbeiterbeteiligung wahrgenommen hatten, konnten im Oktober 1999 den ersten Teil ihrer Wandelschuldverschreibungen in Aktien umtauschen. Auch für neue Mitarbeiter wurde die Möglichkeit geschaffen, am Wachstum des Unternehmens beteiligt zu werden. Dazu wurde im November 1999 ein neuer Stock-Option- Plan verabschiedet.“^[64]

Besonders in der Gründungsphase ist die Kapitaldecke häufig sehr dünn und bei der Einstellung von Spitzenkräften fehlt unter anderem oft das nötige Geld. Mit Aktienoptionen und einer überzeugenden Geschäftsidee lassen sich die Aufwendungen für Gehälter teilweise massiv verringern, so dass das Wachstum weiter vorangetrieben werden kann. Durch die Auflage von AOP können es sich auch diese Unternehmen leisten, hoch qualifizierte und spezialisierte Führungskräfte zu verpflichten und langfristig an sich zu binden.

Eine Bindung der Führungskräfte am Unternehmen wird durch die Ausrichtung der AOP auf eine langfristige Steigerung des Unternehmenswerts erreicht. Die Ausübung der Optionen ist erst nach Ablauf einer gesetzlichen Mindestsperrfrist von zwei Jahren möglich und unterstützt damit die Unternehmensbindung der Führungskräfte. Weiterhin wird die Fluktuationsrate - bedingt durch die höhere Identifikation mit dem Unternehmen - niedrig gehalten.

2.6 Zwischenfazit

Der AOP ist ein wirksames Instrument, um dem Management den Anreiz zu geben, das Unternehmen im Sinne des Shareholder-Value-Konzepts zu führen und den Konflikt zwischen Principal und Agent zu reduzieren. Gerade für Start Up Unternehmen und Unternehmen mit dünner Kapitaldecke stellt die Vergütung durch Aktienoptionen ein wichtiges Instrument zur Rekrutierung und Bindung qualifizierter Führungskräfte dar. Aktienoptionspläne haben sich mittlerweile als Vergütungsbestandteil für die erfolgsabhängige Vergütung für Führungskräfte etabliert.^[65]

Es besteht jedoch die Gefahr, dass die Beteiligung durch Aktienoptionen lediglich den Interessen des Managements dient und die Steuerung der Ausübungsbedingungen einer quasi sicheren Gehaltserhöhung gleichkommt. Durch eine Beteiligung des Managements an die Entwicklung des Unternehmenswerts werden jedoch die Interessen der Aktionäre – Steigerung des Aktienkurses – in den Vordergrund gerückt. Durch die Anknüpfung an die Ergebnisse der Entscheidungsträger stellt der Aktienoptionsplan zudem noch eine Kontrollmöglichkeit für den Aktionär dar.

Kritisiert wird beim Einsatz von Optionsplänen, dass der Aktienkurs als Performance- und Vergütungsmaß keine Rückschlüsse auf die Wertbeiträge jedes einzelnen Optionsberechtigten zulässt. Dies könnte eine Trittbrettfahrer-Mentalität Einzelner begünstigen (auch Free-Rider-Verhalten), sich auf dem Engagement der Kollegen unter Minderung der Arbeitsleistung auszuruhen. Hält man jedoch den Kreis der Optionsberechtigten klein, erhöhen sich die „Koordinations- und Überwachungsmöglichkeiten innerhalb des Teams“^[66] und Trittbrettfahrer fallen eher auf.

3 Der Deutsche Corporate Governance Kodex

Die durch Globalisierung und Internationalisierung bedingten Veränderungen des deutschen Kapitalmarkts erfordern auch eine Reform der Corporate Governance. Diese Reform begann mit der Änderung des Aktiengesetztes durch das KonTraG.^[67] Wie aus der Gesetzesbegründung ersichtlich, war es Ziel des Gesetzgebers, durch das KonTraG das deutsche Aktienrecht zu modernisieren und international wettbewerbsfähig zu machen. Mit dem Deutsche Corporate Governance Kodex werden diese Reformen fortgesetzt.

Es geht dabei vornehmlich um eine Verbesserung der unternehmensinternen Kontroll- und Verwaltungsmechanismen sowie um eine Anpassung des deutschen Aktienrechts an die Anforderungen moderner Kapitalmärkte.^[68] In diesem Zusammenhang spricht der Deutsche Corporate Governance Kodex Empfehlungen für die Zusammensetzung der Vergütung von Vorstand und Aufsichtsrat aus. Er spricht sich dabei für eine langfristige, auf den Unternehmenserfolg bezogene variable Vergütungskomponente aus.

Die im Deutschen Corporate Governance aufgestellten Grundsätze zur Unternehmensführung spielen bei der Ausgestaltung von AOP eine wesentliche Rolle, soweit die Rahmenbedingungen nicht gesetzlich kodifiziert sind. Aus diesem Grund wird in diesem Kapitel genauer auf die Entwicklung des Deutschen Corporate Governance Kodex eingegangen.

3.1 Corporate Governance

Der Terminus „Corporate Governance“ wird seit etwa Mitte der 90er Jahre im deutschen Sprachgebrauch verwendet. Bezeichnet wird damit die Funktionsweise der Leitungsorgane einer Aktiengesellschaft. Sie bezeichnet die Führungsfunktion des Vorstands, die Kontrolle durch den Aufsichtsrat und die Zusammenarbeit dieser Organe.^[69] Die materielle Unternehmensverfassung soll eine erfolgreiche Geschäftsführung, eine wirkungsvolle Überwachung und damit eine effiziente und wirtschaftliche Ausübung aller unternehmerischen Funktionen erreichen.^[70]

In Deutschland entstand das Bedürfnis einer Kodifizierung der Corporate Governance Grundsätze nicht nur durch die im Fokus des öffentlichen Interesses stehenden Unternehmenszusammenbrüche der letzten Jahre,^[71] sondern vor allem auch die Voranschreitung der Globalisierung. Zwar gibt es für Unternehmensführung und Unternehmenskontrolle einen ausführlichen normativen Rahmen. Dieser setzt sich jedoch aus Regelungen des Aktienrechts, Handelsrechts, Mitbestimmungsrechts und des Kapitalmarktrechts, sowie aus gesellschaftsindividuellen Geschäftsordnungen und Satzungen zusammen.^[72] Für ausländische Investoren, die im internationalen und Binnenmarkt als Kapitalgeber gewonnen werden wollen, sind die Grundlagen der Corporate Governance wenig transparent und übersichtlich. Auch das im Ausland allgemein ungewohnte dualistische System^[73] der Unternehmensführung macht die deutsche Corporate Governance erklärungsbedürftig.^[74]

3.2 Regierungskommission Corporate Governance

Mit einem Schreiben vom 2.05.2000 hat Bundeskanzler Schröder aufgrund der im Fall „Holzmann“ gemachten Erfahrungen die Regierungskommission „Corporate Governance – Unternehmensführung – Unternehmenskontrolle – Modernisierung des Aktienrechts“ eingesetzt.^[75] Als Expertenkommission soll sie der Frage nachgehen, wie das deutsche dualistische System in seinen Stärken ausgebaut und Defizite vermieden werden können. Dabei sollen die Interessen der Kapitalmärkte sowie aller am Unternehmenserfolg Beteiligten (Steakholder) berücksichtigt werden.

[...]

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^[1] Vgl. Holland, 2000, S. 1.

^[2] Zur Verbreitung von Optionsplänen in USA, Großbritannien und Frankreich vgl. KPMG, 2000, S. 9.; Dilk, 2000, S. 1-4.

^[3] Vgl. Sauter/Babel, 2003, S. 2.

^[4] Vgl. Friedrichsen, 2000, S. 24 f.

^[5] Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.4.1988, in Kraft getreten am 1.5.1998, BGB1. I.

^[6] Vgl. auch Evers in : von Eckardstein, 2001, S. 40 f.; ferner Achleitner/Wichels in: Achleitner/Wollmert, 2000, S. 14.

^[7] Vgl. Lang, Mitbestimmung 11/2002, S. 1.

^[8] Vgl. Schanz, 2000, S. 617 f.

^[9] Vgl. Schneider/Zander 2001, S. 17.

^[10] Vgl. Schanz, 2000, S. 638.

^[11] Zu den neuen Formen der Arbeitsgestaltung vgl. Ulich, 2001, S. 5-9.

^[12] Vgl. Achleitner/Wichels, 2000, S. 11.

^[13] Vgl. Baums, 1997, S. 3.

^[14] Wie z.B. Dresdner Bank, Deutsche Bank, DaimlerChrysler.

^[15] Vgl. Union Investment Studie 2004, veröffentlicht unter www.union-investment.de, Stand Juni 2005.

^[16] Die aufgeführten Definitionen sind angelehnt an den Entwurf des Deutschen Rechnungslegungsstandard Nr. 11 – E DRS 11, abrufbar unter www.standardsetter.de, Stand Januar 2003 und aus Gabler Wirtschaftslexikon, 2005, S. 64 f.

^[17] Der Fokus der strategischen Unternehmensführung wanderte von der ausnahmslosen Erzielung von Wettbewerbsvorteilen hin zu einer Ausrichtung auf den Unternehmenswert. Vgl. hierzu z.B. Achleitner/Wichels in: Achleitner /Wollmert, 200, S. 2.

^[18] Zum amerikanischen Recht vgl. Hay, 1995, S. 181 f.

^[19] Vgl. Kramarsch, 200, S. 1.

^[20] Vgl. BR-Drucksache 872/97 vom 7.11.1997; Regierungsentwurf zur Änderung der Aktiengesetztes, ZIP 1997, S. 2059, 2067.

^[21] Vgl. Begründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), BR-Drucksache 872/97, S. 61, 64.

^[22] Die Mitglieder der ausarbeitenden Kommission bestehen ausschließlich aus Persönlichkeiten der Wirtschaft, vgl. ausführlich dazu Kapitel 6.

^[23] Vgl. o.V. in Handelsblatt, Nr. 95 vom 19.5.2005, S. 1.

^[24] Vgl . Achleitner/Wichels in: Achleitner/Wollmert, 2000, S 4.

^[25] Vgl. Wulff, 2000, S. 4.

^[26] Cash Flow ist der erwirtschaftete Einnahmenüberschuss.

^[27] Der freie Cash Flow ist der betriebliche Cash Flow nach Steuern und Erweiterungsinvestitionen.

^[28] Vgl. KPMG, 2000, S 11.

^[29] Vgl. Sauter/Babel, in: Kessler/Sauter, 2003, S. 4.

^[30] Vgl. Rappaport, 1994.

^[31] So auch Ballweisser, 2002, S. 1764.

^[32] Vgl. vor allem Rappaport, 1999, S. 68; Rappaport, 1994, S. 79.

^[33] Vgl. Sauter/Babel, in: Kessler/Sauter, 2003, S. 2.

^[34] Steakholder können z.B. Fremdkapitalgeber, Kunden, Lieferanten und Arbeitnehmer sein.

^[35] Vgl. Achleitner/Wichels in: Achleitner Wollmert, 2000, S.5; Friedrichsen, 2000, S. 20 f.

^[36] Vgl. KPMG, 2000, S. 11.

^[37] Vgl. Vitols, in: Mitbestimmung 11/2002, veröffentlicht unter www.boeckler.de, Stand 25.5.2005.

^[38] U.a. die Citibank, Deutsche Bank, J.P. Morgan; Die Citigroup hat inzwischen eine außergerichtliche Einigung mit den klagenden Investoren erzielt und wird ihnen zwei Milliarden Euro zahlen; vgl. o.V in Handelsblatt Nr. 111 vom 13.06.05, S. 35.

^[39] Vgl. Crasselt, 2002, S. 4.

^[40] Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 2005, S. 64.

^[41] Vgl. Weiß, 1999, S. 39.

^[42] Vgl. Sauter/Babel, 2003, S. 6.

^[43] Vgl. Picot, 1999, S. 85.

^[44] Vgl . Sauter/Babel, 2003, S. 6.

^[45] Vgl. Sauter/Babel, 2003, S. 7; Gabler Wirtschaftslexikon, 2005, S. 64 f.

^[46] Vgl. Suter, 2000, S. 93 f.

^[47] Vgl. Achleitner/Wichels in Achleitner /Wollmert, 2000, S. 6; Ausführungen zur Agency-Theorie bei Gabler Wirtschaftslexikon, 2005.

^[48] § 84 Abs. 1 AktG legt die Bestellung von Vorstandsmitgliedern auf höchstens fünf Jahre fest. Eine wiederholte Bestellung für jeweils höchstens fünf Jahre ist zulässig.

^[49] Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 2005, S. 65 f.

^[50] Vgl. Weiß, 1999, S. 91 f.

^[51] Sämtliche Kosten, die aus opportunistischem Verhalten des Managements zu Lasten der Eigner entstehen, wie auch Kosten von Informations- und Kontrollsystemen zur Überwachung des Verhaltens der Unternehmensführung. Vgl. Gabler Witschaftslexikon, 2005, S. 64; diverse Beispiele liefert Weiß, 1999, S. 41-43.

^[52] Rappaport, 1994, S. 7.

^[53] Kritisch hierzu z.B. Sprenger, in: WiWo Nr. 11 vom 8.3.2001, S. 80.

^[54] Vgl. unter 2.4. zum Risikopräferenzproblem.

^[55] Vgl. Sauter/Babel, 2003, S. 13.

^[56] Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 2005, S. 64-67.

^[57] Virtuelle Aktienoptionen sind Zusagen der Gesellschaft, die Aktienoptionen nachgebildet sind, jedoch nicht durch die Übertragung von Aktien, sondern durch entsprechende finanzielle Leistungen zu erfüllen sind. Dazu gehören u.a. Phantom Stocks oder Stock Appreciation Rights. Vgl. ausführlich zu virtuellen Optionsplänen (insbesondere SARs und Phantom Stocks) bei Suchan/Baumunk, in Kessler/Sauter, 2003, S. 210-244.

^[58] Vgl. KPMG, 2000, S 11.

^[59] Vgl. KPMG, 2000, S. 12.

^[60] Eine Liquiditätsschonung gibt es nur bei AOP auf Basis eines bedingten Kapitals, siehe Kapitel 5.2.

^[61] Vgl. Pekruhl, 2001, S. 23.

^[62] Geschäftsbericht 2000 der Internationalmedia AG, S. 41, veröffentlicht im elektronischen Bundesanzeiger. Weltweit größter Full-Serviceproduzent für Filmproduktionen in Acitonformaten.

^[63] Geschäftsbericht 1999 der Intershop AG, S. 16 f., veröffentlicht im elektronischen Bundesanzeiger.

^[64] Geschäftsbericht der EM.TV 1999, S. 30, veröffentlicht im elektronischen Bundesanzeiger.

^[65] Vgl. Fockenbrock, in: Handelsblatt vom 13./14./15.05.2005, S. 11.

^[66] Weiß, 1999, S. 88.

^[67] Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.4.1988, in Kraft getreten am 1.5.1998, BGB1. I.

^[68] Vgl. Zimmer, NJW 1998, S. 3521f.

^[69] Vgl. v. Werder, 2003, S. 4 f.

^[70] Vgl. Semler/Spindler, Münchner Kommentar Aktiengesetz, 2004, Band 3, Vor § 76, Rn 219.

^[71] Exemplarisch für Aufsehen erregende Unternehmenszusammenbrüche seien hier der amerikanische Energieriese Enron oder das italienische Milchunternehmen Parmalat genannt.

^[72] Vgl. Baums, 2002, S. 45.

^[73] Aktiengesetz schreibt die Trennung von Unternehmensführung (Vorstand) und Unternehmenskontrolle (Aufsichtsrat) vor.

^[74] Vgl. Semler/Spindler, Münchner Kommentar Aktiengesetz, 2004, Band 3, Vor § 76 Rn 228.

^[75] Vgl. Semler/Spindler, Münchner Kommentar Aktiengesetz, 2004, Band 3, Vor § 76 Rn 228.