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Immobilienblase oder New Normal? Der deutsche Wohnungsmarkt zwischen Euphorie und Depression

Fachbuch 2019 89 Seiten

VWL - Makroökonomie, allgemein

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Erkenntnisinteresse
1.3 Gang der Untersuchung

2 Makroökonomische Grundlagen
2.1 Traditionelle Konjunkturzyklen
2.2 Innereuropäische Divergenzen
2.3 New Normal‘ als Resultat einer makroökonomischen Adaption

3 Das ‚Bubble‘-Modell
3.1 Die Anatomie der Spekulationsblase nach Minsky und Kindleberger
3.2 Preisblasen als Auslöser vergangener Finanzkrisen

4 Preisblasenbildung im immobilienwirtschaftlichen Kontext
4.1 Charakteristika des (Wohn-)Immobilienmarktes
4.2 Preisbildung und -bestimmung auf dem Immobilienmarkt
4.3 Definition von Immobilienpreisblasen
4.4 Erklärungsansätze für das Entstehen von Immobilienpreisblasen
4.5 Auswirkungen einer Immobilienblase: Die Subprime-Krise

5 Untersuchung des deutschen Wohnimmobilienmarktes
5.1 Formulierung des Analyseschemas
5.2 Realwirtschaftliche Faktoren
5.3 Finanzwirtschaftliche Faktoren
5.4 Psychologische Faktoren
5.5 Gesamttendenz des deutschen Wohnimmobilienmarktes
5.6 Gesamtwirtschaftliche Perspektive

6 Fazit

Anhang
Anlage 1: empirica Preisdaten mit Indizierung
Anlage 2: Berechnungen zu Tobin's q
Anlage 3: Berechnungen der Multiplikatoren und Renditen
Anlage 4: Thesenpapier

Quellen- und Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung der Leitzinsen

Abbildung 2: Konjunkturzyklen

Abbildung 3: Abweichung des Marktpreises vom Fundamentalwert

Abbildung 4: Anatomie der Spekulationsblase

Abbildung 5: Entwicklung des Aktienindex Nemax

Abbildung 6: Ursachen von Preisblasen

Abbildung 7: Immobilienpreisentwicklung

Abbildung 8: Tobin's q

Abbildung 9: Multiplikator deutscher Eigentumswohnungen

Abbildung 10: Price-Income Ratio deutscher Wohnimmobilien

Abbildung 11: Regionale Wohnungsmärkte

Abbildung 12: Erschwinglichkeitsindex in den A-Städten

Abbildung 13: Kreditvolumen

Abbildung 14: Verschuldung privater Haushalte

Abbildung 15: Eigentümerstruktur des deutschen Wohnungsbestands

Abbildung 16: Immobilienindex 2018

Abbildung 17: Preisunterschiede Deutschland

Abbildung 18: ifo-Geschäftsklimaindex

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

"Ich glaube nicht mehr an die Selbstheilungskraft der Märkte."1

Immobilienkrise – Bankenkrise – Eurokrise: Die vergangene Dekade ist von einer Vielzahl wirtschaftlicher Herausforderungen geprägt. Instabile Banken, hadernde Staaten sowie ein akuter Vertrauensverlust der Wirtschaftssubjekte untereinander folgten diesen Entwicklungen.2 Weltweit sahen sich die Notenbanken zur Intervention gezwungen und lockerten die Geldpolitik, um der depressiven Wirtschaft zum Aufschwung zu verhelfen. Auch die EZB nutzte die ihr zur Verfügung stehenden Instrumente expansiv.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklung der Leitzinsen3

Das billige Geld überflutete die Aktien- und Finanzmärkte. Renditen potentieller Geldanlagemöglichkeiten sanken unter dem Druck des Geldes. Schnell erreichten auch die Preise für Immobilien, das sogenannte „Betongold“, historische Höhen, weshalb einige Experten und Medien vor einer Blasenbildung warnen.4

Als Blase bezeichnet man im Allgemeinen eine Überbewertung von Vermögenswerten, die nicht mehr durch die zugrunde liegenden Fundamentaldaten gerechtfertigt werden kann. Die Gewinnerwartung der Marktteilnehmer bildet sich somit über Preisänderungserwartungen, welche nicht durch die zugrunde liegenden Daten gestützt sind.5

Immobilienblasen haben seit ihrer geschichtlichen Existenz immer wieder zu beachtlichen Zusammenbrüchen verschiedenster Volkswirtschaftssysteme geführt und geben seither Anlass zu besonderer Beobachtung. Die Weltfinanzkrise 2008, die durch das Platzen der US-Immobilienblase ausgelöst wurde, signifizierte der Welt das Ausmaß der Verstrickungen des Finanzmarktes in Zeiten der Globalisierung.6 Spätestens mit dem Koalitionsvertrag von 2013 rückte die Debatte über eine Preisblasenbildung aufgrund der Dominanz der hier zu Lande stark steigenden Kauf- und Mietpreise in den Fokus der Politik und beherrscht seither die Wahlkämpfe.7 Eine europaweit vergleichsweise geringe Eigentumsquote und die damit einhergehenden Existenzängste der Mieterschaft im Hinblick auf exorbitante Mieten, die insbesondere in Großstädten zu Gentrifizierung führt, unterstreicht die Relevanz der Thematik.8

1.2 Erkenntnisinteresse

Ein einheitliches Meinungsbild über das Bestehen einer Immobilienpreisblase auf dem deutschen Wohnungsmarkt ist derzeit nicht erkennbar. Primäres Forschungsziel der vorliegenden Arbeit ist es, den deutschen Wohnimmobilienmarkt in Bezug auf die Existenz einer Preisblase zu untersuchen. Dabei sollen grundlegende Charakteristika des (Wohn)Immobilienmarktes und seiner Preisbestimmung determiniert werden. Ferner soll eruiert werden, inwiefern die Preistrends durch die derzeitige Wirtschaftslage und stützende Fundamentalfaktoren begründet sind. Darüber hinaus soll die Arbeit dem Leser Aufschluss geben, in welche Phase des ‚Bubble‘-Modells9 das derzeitige Marktgeschehen einzuordnen ist und wie künftige Entwicklungen einzuschätzen sind.

1.3 Gang der Untersuchung

Die wissenschaftliche Vorgehensweise in dieser Arbeit erfolgt anhand der deduktiven Methodik. Folglich wird aus dem Allgemeinen das Spezielle erschlossen. Zunächst werden die makroökonomischen Grundlagen unter Hinzuziehung verschiedenster Rahmenbedingungen determiniert und in Bezug auf das heutige Zeitgeschehen definiert. Im darauffolgenden Abschnitt werden die theoretischen Grundlagen zur allgemeinen Preisblasenbildung und dessen Verlauf dargelegt. Als Abschluss des theoretischen Teils wird das Modell in einem wohnwirtschaftlichen Kontext geknüpft, wobei die grundlegenden Charakteristika des Wohnungsimmobilienmarktes abgegrenzt werden. Preisuntersuchungen auf anderen Märkten des heterogenen Immobiliensektors, wie u. a. für Gewerbe, Hotellerie, Industrie etc. werden aufgrund des begrenzten Umfanges der Arbeit nicht näher betrachtet. Mit Hilfe der erlangten Kenntnisse werden ausführliche Analysen verschiedener Einflussfaktoren, Indikatoren und Rahmenbedingungen, unter Hinzuziehung empirisch beobachteter Kennzahlen und mit Hilfe mathematischer und ökonometrischer Modelle, durchgeführt. Ziel des fünften Abschnittes ist zunächst eine Einordnung des deutschen Wohnimmobilienmarktes in die Phasen des Bubble Modells. Im weiteren Verlauf soll die Gesamttendenz des deutschen Marktes mit den Ereignissen der Wirtschaftskrise von 2008 verglichen werden, um eine Einschätzung der Bedeutung des derzeitigen Marktniveaus vornehmen zu können. Ferner soll eine Einschätzung der künftigen Entwicklung vorgenommen werden. Mit Hilfe der erlangten Kenntnisse wird abschließend ein Fazit formuliert.

Als Grundlage dienen sowohl die im Studium gewonnenen Erkenntnisse als auch angegebene Fachliteratur sowie eigene Auswertungen.

2 Makroökonomische Grundlagen

Die Makroökonomie betrachtet im Allgemeinen gesamtwirtschaftliche Zusammenhänge von wirtschaftlichen Aggregaten und versucht auf Basis der Erkenntnisse Theorien zu statuieren, um die beobachteten Entwicklungen zu begründen.10 Der Immobiliensektor im weiteren Sinne erfasst den Teil der Wirtschaft, der sich mit der Entwicklung, Produktion, Bewirtschaftung und Vermarktung von Immobilien beschäftigt. Die hohe Relevanz und die gegenseitigen Abhängigkeiten zwischen der Branche und der Volkswirtschaft finden durch verschiedene Kennziffern ihren Ausdruck.11

Mit einer Bruttowertschöpfung von 434 Milliarden Euro erweist sich die Immobilienwirtschaft als zweitgrößter Wirtschaftszweig Deutschlands und macht mit 87% den größten Anteil am deutschen Anlagevermögen aus.12 Damit werden die immense Bedeutung und der Einfluss des Wirtschaftszweiges auf die Makroökonomie deutlich. Doch auch die Immobilienbranche wird im Umkehrschluss durch die von der Politik geschaffenen makroökonomischen Rahmenbedingungen, wie u. a. der Geldmenge und dem Zinsniveau, stark beeinflusst.13 Der nachfolgende Abschnitt untersucht die derzeitigen Voraussetzungen unter Berücksichtigung des Einflusses europa-politischer Besonderheiten auf dem deutschen Markt.

2.1 Traditionelle Konjunkturzyklen

Als Konjunktur bezeichnet man die Gesamtsituation einer Volkswirtschaft, die sich aus der Betrachtung verschiedener volkswirtschaftlicher Größen ableitet. Der wichtigste Indikator ist das Bruttoinlandsprodukt (BIP), dessen Höhe abhängig von Ausstattung mit natürlichen Ressourcen, Arbeit, Kapital und dem Stand des technischen Wissens ist.14 Bedeutende Ökonomen, wie Nikolai Kondratjew15, beobachteten zu Beginn des 20. Jahrhunderts, dass sich die Wirtschaft nicht linear aufsteigend entwickelt, sondern vielmehr regelmäßigen Schwankungen mit zyklischem Charakter unterliegt.16 Die Abweichungen betreffen die Wirtschaft als Ganzes und können durch das nachfolgende 4-Phasen-Modell idealisiert visualisiert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Konjunkturzyklen17

Die Dauer der Zyklen variiert zwischen drei Monaten (saisonale Schwankungen) bis hin zu mehreren Jahrzehnten (strukturelle Schwankungen).18 Die Ursachen der sich in dem Kurvenverlauf widerspiegelnden Diskrepanzen, die sich im Auslastungsgrad der gesamtwirtschaftlichen Produktionskapazitäten äußern, können sowohl in Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, als auch in Angebotsschocks durch beispielsweise stark steigende Energiepreise, liegen.19 Nachfolgend werden die Merkmale der einzelnen Phasen definiert und interpretiert.

1. Phase: Aufschwung / Erholung

In dieser Phase wird die Rezession überwunden. Der Aufschwung verbindet eine positive Grundstimmung der Marktteilnehmer mit einer vielversprechenden Erwartungshaltung an die Zukunft. Er ist charakterisiert durch eine steigende Gesamtnachfrage sowie eine gesamtwirtschaftliche Produktionszunahme, die sich in einer Erhöhung des BIPs widerspiegelt. Unternehmer tätigen neue Investitionen und schöpfen Produktionspotentiale aus. Ferner geht die Zahl der Arbeitslosen zurück, wobei die Preise jedoch in aller Regel stabil bleiben.20

2. Phase: Boom / Prosperität

Die Phase bis zum oberen Wendepunkt signalisiert den Boom, der einen Überhang der Gesamtnachfrage gegenüber dem Produktionspotential abbildet. Die Ausprägungen umfassen Preissteigerungen, eine erhöhte Nachfrage nach Investitionen und Krediten sowie steigende Zinsen. Darüber hinaus werden die Löhne angehoben und es droht die Gefahr der Inflation.21

3. Phase: Abschwung

Dem Boom folgend erweist sich der Abschwung aufgrund der getätigten Investitionen als hohe Belastung für die Wirtschaft. Eine rückgängige Nachfrage zwingt die Unternehmen ihre Produktion zurückzufahren und bedingt sinkende Löhne und Entlassungen. Analog nimmt das verfügbare Einkommen ab und die Preise stagnieren.22

4. Phase: Depression

Der Konjunkturzyklus erreicht seinen Tiefpunkt in der Depression. Die Stimmung der Marktteilnehmer ist flächendeckend pessimistisch. Es herrscht eine hohe Arbeitslosigkeit und eine geringe Auslastung der Kapazitäten. Unternehmensgewinne und Investitionen verringern sich bei einem gleichzeitigen Abfall des Preisniveaus. Dies führt zu einer negativen Wachstumsrate des realen BIPs.23

Abschließend ist festzuhalten, dass die Merkmale der einzelnen Phasen idealisiert dargestellt sind und der Zyklus in der Realität von einer Vielzahl weiterer und zum Teil exogener Effekte beeinflusst wird. Die Übergänge sind als fließend zu verstehen. Eine vollständige Abgrenzung der Zyklen ist nicht möglich. Ziel der Politik ist es, die Amplituden durch antizyklische geld- oder fiskalpolitische Maßnahmen möglichst gering zu halten und dabei einen positiven Verlauf des Wachstumspfades zu gewährleisten.24 Das Stabilitätsgesetz verankert die vier Kernziele der Konjunkturpolitik: Stabilität des Preisniveaus, hoher Beschäftigungsstand, außenwirtschaftliches Gleichgewicht sowie stetiges und angemessenes Wirtschaftswachstum.25

Die Definition der empirisch erprobten und konventionellen Konjunkturzyklen ist eine wesentliche Voraussetzung, um die Anomalien dieser zur aktuellen Wirtschaftslage darzustellen.

2.2 Innereuropäische Divergenzen

Die Euro-Zone findet ihren Ursprung im EWS26 und dem ECU27. Deutschland und Frankreich, die als Promotoren der europäischen Integration galten, vertraten aufgrund ihrer divergenten Wirtschaftskulturen verschiedene Vorstellungen zum Aufbau einer gemeinsamen Währung. Während Frankreich durch die Geldentwicklung einen stärkeren Staatseinfluss priorisierte, verwehrte Deutschland den Politikern die Gewährung von Geldern.28 Die wirtschaftskulturelle Heterogenität der Europäischen Gemeinschaft verstärkte sich durch die Aufnahme weiterer Mitglieder.29 Verankert im AEUV-Vertrag und gemessen an Inflation, Währung, Staatsverschuldung und BIP, formulierte die EG vier Konvergenzkriterien, um dieser Tendenz entgegen zu wirken.30 Im Laufe des Integrationsprozesses kam es zu einem Aufweichen der ursprünglich fixierten Kriterien, wobei die Regelgebundenheit des Handelns durch politisch determinierten Pragmatismus ersetzt wurde.31 Die Schaffung der Euro-Zone führte zu einem Konvergieren der Renditen von Staatsanleihen. Stark sinkende Renditen für Staatsanleihen in den südlichen Ländern zogen eine zunehmende Kreditfinanzierung der Staatsausgaben nach sich.32 Auch nationale Banken profitierten von einer erleichterten Kreditbeschaffung, die zunächst in Irland und später in Spanien zu einer Spekulationsblase auf dem Immobilienmarkt führte.33 Folglich stieg die Staatsverschuldung der südlichen Länder der EURO-Zone bei einem gleichzeitigen Verlust der Wettbewerbsfähigkeit dieser Volkswirtschaften.34

Die von Hans Werner Sinn entdeckte „Target-Falle“35 verleiht der Problematik ein Gesicht. Mit dem Auseinandergleiten der Zahlungsbilanzsalden droht der EURO-Zone ein akutes Stabilitätsrisiko.36 Die EZB sieht die Lösung in fiskalischer Konsolidierung und Marktinterventionen expansiver Natur. Starke Lockerungen der Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken bei den nationalen Notenbanken und Staatspapierkäufe sollen die peripheren Krisenländer retten.37 Die Marktflutung durch das sogenannte „Quantitative Easing“ führt zu einem starken Rückgang der finanziell attraktiven Anlagen und wirkt sich nicht zuletzt auf die Renditen deutscher Bundesanleihen aus. Trotz der Bemühungen der EZB bleibt eine erkennbare makroökonomische Wirkung in Krisenländern wie Griechenland aus.38

Die vorstehenden Ausführungen verdeutlichen die Problematik einer einheitlichen Politik, bei Volkswirtschaften, die sich in jeweils unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus‘ befinden. Länder wie Deutschland, die sich tendenziell in der Aufschwung- bis Boomphase befinden, erfahren derzeit eine prozyklische Politik, die nach den Ausführungen zur Konjunkturpolitik unter 2.1 nicht zielführend ist.

In jüngster Vergangenheit kontern die Entscheidungsträger der EU mit Konvergenzmaßnahmen, die eine Einheitlichkeit des EURO-Raumes gewährleisten sollen. Die weitestgehend erfolgslosen Ansätze spiegeln sich in langen Abstimmungsprozessen und auseinandergehenden Meinungen zu diversen Sachverhalten wider. Ein Überkommen der fortdauernden wirtschaftlichen Divergenz der EWU-Teilnehmerländer ist in naher Zukunft nicht in Sicht.39

2.3 New Normal‘ als Resultat einer makroökonomischen Adaption

Die Bezeichnung „New Normal“, zu Deutsch „Neue Normalität“, impliziert, dass ein Sachverhalt, der ursprünglich als abnormal galt, Allgemeingültigkeit erlangt hat. Die Redewendung gewann im Rahmen der Wirtschaftskrise an Popularität.40 Tobias Just, Professor der IREBS Immobilienakademie, brachte diesen Begriff in seinem Vortrag vom September 2017 in einen immobilienwirtschaftlichen Kontext.41 Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird der Begriff auf Basis der Abschnitte 2.1 und 2.2 genutzt, um die sonderbare marktpolitische Grundsituation zu visualisieren und deren Folgen auf den Immobilienmarkt darzustellen.

Ausgangspunkt des „New Normals“ ist die Bildung des EURO-Raums verschiedener Länder mit unterschiedlichsten wirtschaftskulturellen Hintergründen, bei dem eine den individuellen Bedürfnissen eines jeden Landes gerecht werdende Konjunkturpolitik nur bedingt betrieben werden kann. Mit Eintritt der durch die 2007 in den USA ausgebrochene Finanz- und Wirtschaftskrise befindet sich die Europäische Währungsunion nunmehr in einer Strukturkrise. Die EZB agiert mittels expansiver Geldpolitik zunehmend als Brandlöscher und zielt darauf ab, die peripheren GIPSI-Länder zu retten und ein Auseinanderbrechen der EURO-Zone zu verhindern.42 Folglich verschärft sich die Anspannung der konjunkturellen Situation durch eine zunehmende nationale Fragmentierung, welche die Heterogenität der Teilnehmerländer verstärkt. Für den deutschen Immobilienmarkt stellt sich daher die Frage: Welche Konsequenzen hat die Niedrigzinspolitik der EZB vor dem Hintergrund fortdauernder wirtschaftlicher Divergenzen und ausbleibender konjunktureller Stabilisierung der EWU Teilnehmerländer?

Die makroökonomischen Rahmenbedingungen stehen kontrovers zu den Merkmalen der traditionellen Konjunkturzyklen: Positive Wirtschaftsentwicklung43 bei niedriger Arbeitslosenquote44 und geringer Inflation45 ; historisch niedrige Zinsen, die einem langen Trend folgen46 sowie starke Zuwanderung und ein konstantes Bevölkerungswachstum47 in Verbindung mit einem Nachfrageüberhang, insbesondere in Großstädten. Für den Immobilienmarkt kann diese Situation als „Sweetspot“ bezeichnet werden. Darüber hinaus gilt Deutschland in Zeiten der Unsicherheit als sicherer Hafen - ausländische Investoren bevorzugen zunehmend risikoarme Volkswirtschaften, um ihr Vermögen zu positionieren. Insbesondere in Zeiten des billigen Geldes und unter Betrachtung der Tatsache, dass eine Vielzahl von Investitionen aufgrund der geringen Margen unattraktiv scheint, suchen Investoren nach Chancen, um ihre Renditen zu maximieren.48 Die derzeit idealen Marktbedingungen wirken sich aufgrund der positiven makroökonomischen Fundamentalfaktoren treibend auf die Preise für Wohnimmobilien aus.

Dennoch stellt sich die Frage, wie lange dieser, den konventionellen Zyklen abweichende, Trend standhält und welche Konsequenzen bei einem Kurswechsel drohen.

3 Das ‚Bubble‘-Modell

Der Ausdruck der Preisblase wird von der Öffentlichkeit zur Beschreibung eines starken Preisanstieges nahezu inflationär genutzt. Folglich herrscht selbst unter Ökonomen Uneinigkeit über eine definitorische Festsetzung. Daher ist es im Rahmen des nachfolgenden Kapitels von immenser Bedeutung, die Begrifflichkeit und deren Charakteristika ökonomisch fundiert abzugrenzen. Der Abschnitt dient insbesondere als Grundlage für die unter 5. durchzuführenden Analysen.

Die klassische Nationalökonomie des 18. und 19. Jahrhunderts vertrat die Meinung, dass der Markt durch eine „unsichtbare Hand“ geleitet wird. Adam Smith, der als wichtigster Vertreter der liberalen Wirtschaftslehre galt, plädierte für einen freien Handel, der nicht durch staatliche Privilegien und Vorgaben des Merkantilismus manipuliert wird.49 Aus dieser Theorie leitet sich das Denken des „Homo Oeconomicus“ ab, ein Individuum, das nach wirtschaftlichen Aspekten optimal handelt und stets die eigene Nutzen- bzw. Gewinnmaximierung anstrebt. Er bildet die Grundlage für die neoklassische Kapitalmarkttheorie50 und besitzt die Fähigkeiten, unter Nutzung vollständiger Informationen und ohne persönliche Präferenzen, völlig rational begründete Entscheidungen zu treffen.51 Schnell wird deutlich, dass diese Sichtweise die Realität und Komplexität des einzelnen Menschen vernachlässigt. Wiederkehrende Spekulationsblasen veranlassen die sich während der 1960er Jahre etablierende Forschungsdisziplin der „Behavioral Finance“ eine Paradigmenerweiterung durch die Hinzuziehung verhaltensorientierter Ansätze zu definieren. Ziel ist es, zu verifizieren, warum scheinbar rational denkende Anleger auf den Finanzmärkten irrationale Entscheidungen treffen. Ferner sollen die bestehenden Modelle ergänzt, Schwachstellen eliminiert und Entstehungsursachen für Preisblasen erklärt werden.52

„If the reason that price is high today is only because investors believe that the selling price will be high tomorrow – when “fundamental” factors do not seem to justify such a price – then a bubble exists.”53

Der Begriff „Preisblase“ skizziert eine Metapher für einen überproportionalen und ungerechtfertigten Anstieg von Preisen. Den Ursprung findet dieses Phänomen in Zeiten wirtschaftlicher Expansion. Weitestgehend losgelöst von den Fundamentalfaktoren, bilden sich die Gewinne über Preisänderungserwartungen der Marktteilnehmer. Wie die Erkenntnisse des Behavioral Finance belegen, agieren die Akteure nicht länger rational, sondern orientieren sich im Herdentrieb an dem Verhalten der Marktführer.54 Der nachfolgende Graph verdeutlicht die Ausführungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Abweichung des Marktpreises vom Fundamentalwert55

3.1 Die Anatomie der Spekulationsblase nach Minsky und Kindleberger

Der Wirtschaftswissenschaftler Hyman Minsky vertrat die Ansicht, dass sich Volkswirtschaften nicht immer in einem Gleichgewichtszustand befinden. Er behauptete, dass das Finanzsystem insbesondere in Zeiten des Aufschwunges aufgrund des Kapitalismus instabil werde. In diesem Zusammenhang beschäftigte er sich intensiv mit der Finanzierung von Unternehmen, Haushalten und Banken und gilt als Begründer des Minsky-Effektes. Dieses Phänomen sieht die Ursachen einer Krise in einer prozyklischen Kreditvergabe, die aufgrund einer optimistischen Grundhaltung der Marktteilnehmer zu einer künstlichen Aufblähung von Vermögenswerten führt. Erlahmt die Wirtschaft, so sind die Kreditnehmer nicht mehr im Stande ihre Verbindlichkeiten zu tilgen, was zu massiven Preisverwerfungen führt.56

Der Ökonom Charles P. Kindleberger entwickelte auf Basis dieser Erkenntnisse das nachfolgende Modell, mit Hilfe dessen der klassische Verlauf einer Blase musterhaft visualisiert werden kann:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Anatomie der Spekulationsblase57

Wenngleich die Bezeichnung der jeweiligen Phasen in der Literatur unterschiedlich ist, so ist der Kern der Aussage jedoch der Gleiche. Beginnend mit einer Verlagerung, möglicherweise ausgelöst durch einen exogenen Faktor, wird eine positive Grundstimmung der Marktakteure gestiftet, die in eine Euphorie reift. Den Höhepunkt erreicht die Kurve in der finanziellen Notsituation, nach dessen Übergang ein Preisabfall folgt. Der Ökonom Martin Irle verifiziert diese Entwicklung durch empirische Beobachtungen der Immobilienpreisblasen in Schweden, Japan, Thailand und den USA.58

Um im weiteren Verlauf der Arbeit eine optimale Verweisung und Einordnung in die einzelnen Phasen der Preisblasenbildung vornehmen zu können, werden diese jeweils einem gesonderten Unterpunkt zugeordnet.

3.1.1 Verlagerung

Der Beginn des Preisblasenzyklus wird in aller Regel durch einen exogenen Schock ausgelöst.59 Äußere Einflüsse verändern die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer im Hinblick auf künftige Preissteigerungen. Hierbei kann es sich u. a. um tiefgreifende politische Maßnahmen, einen technologischen Durchbruch aber auch um Einflüsse eines Krieges handeln. Die Nachfrager sind bereit höhere Preise zu zahlen, in der Erwartung, die erworbenen (Vermögens)-güter zu einem späteren Zeitpunkt gegen einen noch höheren Marktpreis wieder veräußern zu können. Dieses Phänomen bildet die Grundlage für das Eintreten eines Booms.60

3.1.2 Boom

Angeführt von gewinnversprechenden Zukunftsaussichten schießen die Preise weiter in die Höhe. Befeuert durch eine Kreditexpansion bei einem gleichzeitig niedrigen Zinsniveau nimmt die Zahl der Investitionen stark zu. Vermögensgegenstände und Anlagen werden zunehmend über Fremdkapital finanziert, um einen hohen Leverage-Effekt zu erzielen.61 Die Kreditwirtschaft, die ebenfalls am allgemeinen Aufschwung partizipieren will, bedient die sprunghaft ansteigende Kreditnachfrage durch eine exzessive monetäre Expansion. Die Akteure fühlen sich zunehmend in ihrem Handeln bestätigt und befinden sich in einer Schleife aus steigenden Preisen und positiver Bestätigung – diese Rückkopplungseffekte werden im Allgemeinen als „Positive Feedback Loop“ bezeichnet.62 Die Realwirtschaft und die am Markt vertretenden Unternehmen profitieren durch Multiplikatoren- und Akzelerator-Effekt in Form von Kapitalzuflüssen und Kurssteigerungen.63

3.1.3 Euphorie

Die positive Stimmung des Booms wandelt sich hin zu einer Euphorie. Die weiterhin wachsende Anzahl an Investoren, begleitet durch eine stetige Erhöhung der Nachfrage, erlaubt eine höhere Gewinnrealisierung. Weitere Individuen werden zum Einstieg bewegt und bewährte Bewertungsgrundsätze werden missachtet. Die Schleife der positiven Rückkopplung verstärkt sich und man ist der Überzeugung, dass weitere Nachfrager bereit sind noch höhere Preise zu zahlen – dieses Erscheinung wird als „Greater Fool Theory“ bezeichnet.64 Die psychologische Komponente spielt hierbei eine bezeichnende Rolle: Irrationales Handeln, Willenskraft und eine nicht unerheblich Überzeugung sowie die Tendenz des Menschen, sich von Herdentrieben anstecken zu lassen, beflügeln diese Phase des Preisblasenzyklus‘. Als Folge dessen treten nun auch Akteure auf dem Markt auf, die unter normalen Umständen keine hohen Risiken eingehen. Diese Entwicklung führt zu einer regelrechten Manie und es entsteht eine Preisblase im vollen Ausmaß.65

3.1.4 Finanzielle Not

In der Erkenntnis größer werdender Gefahren liquidieren institutionelle Anleger und Experten ihre Vermögenswerte. Der bis dato bullische Markt, der den Marktteilnehmern hohe Gewinne eingespielt hat, neigt zu Korrekturbewegungen. Unscheinbare Ereignisse, wie z. B. die Insolvenz eines Marktteilnehmers, sind erste Anzeichen der Trendwende. Die Nachfrage nach den jeweiligen Vermögensgütern stagniert und der Markt bewegt sich in einem Seitwärtstrend. Demgemäß erkennen auch weitere Marktteilnehmer, dass der Höhepunkt überschritten ist und beginnen ihre Aktiva-Positionen zu veräußern. Die anfänglich leichten Preisabfälle, die vorerst für Investitionen genutzt werden, wandeln sich kurz- bis mittelfristig in eine starke Abwärtsspirale um. Es bildet sich ein Angebotsüberhang, der die ersten Marktteilnehmer mit spekulativer Finanzierungsstruktur zwingt, die Insolvenz zu eröffnen. Die zunehmende Volatilität und Unsicherheit bewegt immer mehr Akteure zur panischen Flucht aus ihren Vermögenswerten und führt zu einer Vertrauenskrise der Wirtschaftssubjekte untereinander. Der Interbankenhandel kommt zum Erliegen und der Markt wird zusehends illiquide. Die Risikomargen auf die Kredite steigen, die Handelsumsätze gehen zurück und die Preise brechen endgültig ein.66

3.1.5 Abscheu

Die letzte Phase kennzeichnet das endgültige Platzen der Blase. Die Preise fallen bis zu einem Tiefpunkt, an dem der Kauf für Investoren schließlich wieder wirtschaftlich erscheint. Nicht selten sehen sich „Lender of Last Resort“ gezwungen, dem Markt frische Liquidität zuzuführen.67 Der Auslöser dieser Abscheu kann unterschiedlicher Natur sein, wenngleich dieser die Summe mehrerer unbedeutender Vorgänge sein kann oder gar ungewiss bleibt. Das tatsächliche Ausmaß und die Geschwindigkeit der Baisse sind je nach Art der Preisblase nicht pauschalisierbar.68

3.1.6 Zusammenfassung des Modells

Jede Preisblase und ihre Bildung verläuft nach einem individuellen Schema. Die Identifikation und Erkennung jener ist eine äußerst diffizile Herausforderung. Dennoch zeigen die Ausführungen, dass sich empirische beobachte Gemeinsamkeiten im Verlauf der Blase feststellen lassen. Zusammenfassend lassen sich vier Übereinstimmungen formulieren: exogene Effekte als Auslöser der Verlagerung, ein unkomplizierter Zugang zu Kreditmöglichkeiten, eine Schleife aus positivem Feedback durch realwirtschaftliche oder massenpsychologische Prozesse und Informationsasymmetrien zwischen Experten und unerfahrenen Marktteilnehmern.69

Mithilfe der Erkenntnisse können im weiteren Verlauf Methoden zur Feststellung der Existenz solcher „Bubbles“ identifiziert werden. Nachfolgend werden verschiedene historische Preisblasen beleuchtet, um die Auslöser und Folgen des Phänomens darzustellen.

3.2 Preisblasen als Auslöser vergangener Finanzkrisen

Tulpenkrise 1636, Südesseblase 1711, Dotcomblase 2000 und Subprimekrise 2007 – die Liste historischer Finanzkrisen ist lang und reicht vom Markt für Realgüter wie Tulpen und Immobilien bis zu Geldvermögensgütern wie Aktien und Anleihen. Immer wieder haben Spekulationsmotive zu Fehlbewertungen geführt, die die Wirtschaft in schwere Turbulenzen getrieben hat.70

Die Globalisierung und interkontinentale Verflechtung lässt das weltweite Gefahrenpotential von neuzeitlichen Blasen aufgrund von Dominoeffekten akut steigen. Es ist festzustellen, dass das Platzen einer Blase nicht nur die einzelnen Investoren trifft, sondern darüber hinaus schwerwiegende kurzfristige und langfristige volkswirtschaftliche Folgen auslöst.71 Nachfolgend sollen innerhalb der zwei zu betrachtenden Krisen die Ursachen und das Ausmaß der Spekulationen sowie die Einordnung in den Blasenzyklus aufgezeigt werden.

3.2.1 Börsenkrach 1929

Die Nachkriegszeit brachte goldene Zeiten in den USA. Getrieben von neuen Produktionstechniken, den Fortschritten der Industrialisierung und einem hohen Beschäftigungsgrad verzeichneten die Vereinigten Staaten einen massiven ökonomischen Aufschwung.72 Der damalige Präsident Coolidge, der die positive Situation mit lobenswerten amerikanischen Tugenden wie Fleiß und Redlichkeit zu begründen pflegte, missachtete jedoch, dass sein Volk in dieser Zeit ein hohes Maß an Sucht und Gier entwickelte. Erste Anzeichen dafür belegte ein Grundstückshype in Florida, bei dem eine Spekulationswelle zu erheblichen Überbewertungen auf dem Häusermarkt führte. Während anfangs die Investitionen mit Fundamentalfaktoren wie der lukrativen Lage und der hohen Kaufkraft der Besucher begründet wurden, so zählte im Laufe der Zeit das alleinige Wertsteigerungsargument. Die Motivlage der Marktteilnehmer war deutlich: Mit wenig Aufwand so reich wie möglich werden. Der sich bereits in der Euphorie befindliche Markt wurde auf regionale Randlagen aufgebläht, bis der Markt im Frühjahr 1926 schließlich kippte und erheblichen Verwerfungen unterlag. Die Einstellung der Akteure zu diesen Zeiten spiegelte die Richtung wider, die zum Ende der „goldenen Zwanziger“ führte.73 Die Spekulationen verschoben sich vom Grundstücks- auf den Aktienmarkt. Positive Unternehmensmeldungen und eine Senkung des Leitzinses der New Yorker Notenbank von 4,0 % auf 3,5 % befeuerten den Optimismus der Marktteilnehmer.74 Hochkarätige Köpfe aus Wirtschaft und Politik, wie u. a. John J. Raskob, Direktor von General Motors, äußerten sich ebenfalls äußerst positiv zur damaligen Marktentwicklung. Finanzierende Institute wollten an dem Aufschwung teilhaben und erweiterten ihr Kreditgeschäft. Nicht selten finanzierten Anleger ihr Aktiendepot mit Fremdkapitalanteilen von bis zu 80 %.75 1928 kam die Euphorie ins Rollen – der Dow Jones hatte sich seit 1924 nahezu vervierfacht und es herrschte die flächendeckende Meinung, dass jeder an den Geschehnissen verdienen könne. Die Fremdkapitalhebel wurden weiter erhöht, mehr Liquidität zur Verfügung gestellt und Fondsgesellschaften sprießten aus dem Boden, um die breite Schicht der Bevölkerung mit Finanzprodukten versorgen zu können.76 Unter Einfluss des neuen Präsidenten Hoover, der am 4. März 1929 sein Amt antrat, hob die amerikanische Zentralbank die Zinsen schließlich wieder bis auf 6,5 % an und forderte geldgebende Institute dazu auf, die Kreditvergabe zu reduzieren. Die Anspannung stieg, bis einige Blue Chips einen prozentualen Rückgang ihres Aktienwertes im zweistelligen Bereich verbuchen mussten.77 Wenngleich durch einige geldpolitische Maßnahmen und Investmentbanken eine kurze Erholung stattfand, so war der spätere Einbruch unvermeidbar. Ohne einen genauen Grund für die Abscheu nennen zu können, wollten massenhysterische Anleger ihre fremdkapitalfinanzierten Assets abstoßen. Trotz Stützungskäufe von namenhaften institutionellen Investoren wie Rockefeller konnte das Platzen der Blase nicht verhindert werden.78 Zahlreiche Unternehmen eröffneten Konkurs und die Selbstmordrate stieg beträchtlich. Um das notwendige Vertrauen der Finanzwelt zurückzugewinnen, beschloss Präsident Hoover an Deutschland gegebene Kreditmittel umgehend zurückzurufen. Infolgedessen rutschte auch Deutschland, das sich kaum von den Strapazen des ersten Weltkrieges erholt hatte, in eine Rezession. Die Reichsbank musste 14 Milliarden Dollar an die USA zahlen.79 Gekennzeichnet durch eine Welle von Unterschlagungen, brandmarkte dieser Crash nicht nur die amerikanische Bevölkerung und gilt bis heute als eine der berüchtigtsten Spekulationsblasen der Geschichte.80

3.2.2 Dotcom-Blase in 2000

Die sogenannte „New Economy“ erfuhr im Glauben an die Ertragskraft des neuen Vertriebskanals Internet einen Boom, der durch hohe Anlagesummen in der Technologiebranche geprägt war. Als Besonderheit ist diese Blase geographisch nicht abzutrennen, sondern wirkte sich auf alle New Economy Nationen aus.81 Die Verlagerung begann Anfang der 1990er Jahre, als Informationstechnologien, Computer und das Internet für die breite Öffentlichkeit zugänglich wurde. Zusätzlich wurde dieser Trend durch Deregulierungen des Finanzsystems unterstützt. Eine Senkung der Zinsen und eine vermehrte Kreditvergabe fluteten den Markt mit Liquidität und die Notenbanken treten erneut als Katalysator bei der Bildung einer Preisblase auf. Zusätzlich richtete die Deutsche Börse ein neues Segment für Unternehmen aus den Bereichen Technologie, Telekommunikation und Biotech ein – den Nemax. Euphorie verbreitete sich und mediale Berichterstattungen sowie erste signifikante Kursgewinne versetzten die Investoren in überschwängliche Freude. Sämtliche Technologiekonzerne und deren Indizes notierten massive Wertsteigerungen, bis diese schließlich ein Maß annahmen, dass nicht mehr durch Fundamentalfaktoren gerechtfertigt werden konnte. Vielfach überzeichnete Neuemissionen und Verdopplungen der Aktienkurse waren eher die Regel anstatt die Ausnahme, als schließlich der Herdentrieb um 1998 aufkommt. Im Jahr 2000 wies der Filmrechtehändler EM.TV und damit Vertreter der Dotcom-Branche einen Börsenwert von knapp 14 Milliarden Euro auf, bei einem Umsatz von lediglich 320 Millionen Euro und ‚nur‘ rund 3.000 Mitarbeiter. Ebenso einen Marktwert von 14 Milliarden wies Thyssen Krupp als Vertreter der „Old Economy“ auf, die jedoch einen Jahresumsatz von 32 Milliarden mit ca. 200.000 Mitarbeitern generierten und eine Dividende in Höhe von 368 Millionen Euro ausschütteten.82

[...]


1 Ackermann, damaliger Vorstandsvorsitzender der Deutschen Bank, Zitat in der Podiumsdiskussion vom 17. März 2008 in Frankfurt am Main über den amerikanischen Häusermarkt; Manager Magazin (2012): o. S.

2 vgl. Deutsche Bundesbank (2008) S. 11

3 vgl. Leitzinsen (2018): o. S.

4 vgl. Schick (2017): o. S.; vgl. Kaiser (2017): o. S.

5 vgl. Weerth (o. J.): o. S.

6 vgl. Craemer (2009): o. S.

7 vgl. CRES (2017): S. 1

8 vgl. Statista (2016): o. S.

9 Empirische Untersuchungen belegen, dass der Verlauf jeder Preisblase in der Regel nach einem ähnlichen Muster erfolgt. Dieses wird unter Kapitel 3 näher erläutert.

10 vgl. Siebert / Lorz (2007): S. 207-208

11 vgl. Vornholz (2013): S. 5 - 8

12 vgl. Deloitte (o. J.): o. S.

13 vgl. Vornholz (2013): S. 16 - 19

14 vgl. Horn (o. J.): o. S.

15 Der russische Wirtschaftswissenschaftler gilt als einer der ersten Vertreter der zyklischen Konjunkturpolitik. Aus Beobachtungen leitete er den Schluss, dass sich wirtschaftliche Auf- und Abschwünge nach mehreren Jahrzenten durch grundlegende Innovationen formen.; vgl. Bundeszentrale für politische Bildung (o. J.a): o. S.

16 vgl. Zeit (1993): o. S.

17 vgl. Bundeszentrale für politische Bildung (o. J.b): o. S.; Das Vier-Phasen Modell geht zurück auf Schumpeter (1939)

18 Strukturelle Schwankungen (sog. Kondratjew-Zyklen) werden u. a. durch erhebliche Eingriffe und Veränderungen der Wirtschaft ausgelöst, wie z. B. der Industrialisierung.

19 vgl. Wienert (2008): S. 227

20 vgl. Siebert (2007): S. 337 -340

21 ebenda

22 ebenda

23 ebenda

24 vgl. Tichy (1999): S. 74

25 vgl. StabG (2012): § 1

26 Das Europäische Währungssystem wurde laut der EU im Jahr 1979 gegründet, mit dem Ziel Wechselkursschwankungen innerhalb der Europäischen Gemeinschaftszone zu reduzieren.

27 Die European Currency Unit war ein Währungskorb, bestehend aus zuletzt 12 EU-Mitgliedsländern, für welche eine bestimmte Bandbreite nach oben oder/und unten festgelegt wurde, um die Volatilität der Währungen zu minimieren. Die Notenbanken sollten durch entsprechende Interventionen ein Über- oder Unterschreiten dieser Bandbreiten verhindern.; vgl. Europäische Union (o. J.a): o. S.

28 vgl. Brunnermeier / James / Landau (2018): S. 59 - 62

29 vgl. Europäische Union (o. J.b): o. S.

30 vgl. AEUV: § 140

31 vgl. Brunnermeier / James / Landau (2018): S. 127 - 148

32 vgl. Deutsche Bundesbank (2011) S. 31

33 vgl. Plickert / Frühauf (2012): o. S.

34 vgl. Tichy (2013) S. 483 - 486

35 Das Target2 ist ein Zahlungsverkehrssystem, über welches nationale und grenzüberschreitende Zahlungen in Zentralbankgeld abgewickelt werden. Somit misst das System Zahlungsströme innerhalb Europas.; Wagener (2012): o. S.

36 siehe dazu: Sinn (2012)

37 vgl. Brunnermeier / James / Landau (2018): S. 381 - 448

38 vgl. Schütte (2017): o. S.

39 vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2018): S. 19

40 vgl. McKinsey (2009): o. S.

41 vgl. Just (2017): o. S.

42 Als GIPSI-Länder gelten: Griechenland, Italien, Portugal, Spanien und Irland; Bundeszentrale für politische Bildung (2013): o. S.

43 vgl. Statista (2018a): o. S.

44 vgl. Statista (2018b): o. S.

45 vgl. Statista (2018c): o. S.

46 vgl. Leitzinsen (2018): o. S.

47 vgl. Statista (2018d): o. S.

48 vgl. Streit (2018): o. S.

49 vgl. van Suntum (2005): S. 9

50 Dazu gehören u. a. die Portfolio Theorie und die Capital Asset Pricing Theorie.; vgl. Plöger (2014): S. 12 - 20

51 vgl. Rolle (2005): S. 180 – 185; vgl. Plöger (2014): S. 12 - 20

52 vgl. Daxhammer / Facsar (2018): S. 75 - 84

53 Zitat von Joseph E. Stiglitz, der in seinem Werk „Symposium on Bubbles“ von 1990, welches im Rahmen des Journal of Economics Perspectives Volume 2 Nummer 2 veröffentlicht wurde, eine der populärsten Definitionen einer Preisblase bietet.

54 vgl. Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung (o. J.): o. S.

55 vgl. Rombach (2011): S. 47

56 vgl. Kindleberger (2011): S. 26 - 27

57 vgl. Rosa (2015): o. S.

58 vgl. Irle / Pfnür (2010): S. 33

59 vgl. Murphy / Cantillon (2014): S. 181; vgl. Irle / Pfnür (2010): S. 33

60 vgl. Rombach (2011): S. 97; vgl. Irle / Pfnür (2010) S. 33

61 Der Leverage-Effekt bezeichnet den Vorgang, bei dem ein Investor mehr Fremdkapital aufnimmt, mit dem Ziel die Eigenkapitalrentabilität zu erhöhen. Dieser Effekt greift jedoch nur, sofern die Gesamtkapitalrentabilität höher ist als der Fremdkapitalzinssatz.; vgl. Pate (2004): S. 48 - 50

62 vgl. Rosa (2015): o. S.

63 vgl. Vera (2015): S. 22; vgl. Irle / Pfnür (2010): S. 34 - 35

64 vgl. Kindleberger (2011): S. 44

65 vgl. Kindleberger (2011): S. 30 - 33; vgl. Rosa (2015): o. S.

66 vgl. Kindleberger (2011): S. 31 - 33; Rosa (2015): o. S.;

67 Es handelt sich hierbei um ein Kreditgeber der letzten Instanz. Dies kann z. B. die Notenbank des jeweiligen Landes sein.; vgl. Deutsche Bundesbank (o. J.a): o. S.

68 vgl. Vera (2015): S. 25 - 26

69 vgl. Vera (2015): S. 26 - 27

70 vgl. Rombach (2011): S. 10 - 11; vgl. Daxhammer / Facsar (2018): S. 130 - 132

71 vgl. Irle / Pfnür (2010): S. 1

72 vgl. Daxhammer / Facsar (2018): S. 142 - 143

73 vgl. Galbraith (2012): S. 33 - 40

74 vgl. Daxhammer / Facsar (2018): S. 142

75 vgl. Galbraith (2012): S. 49 - 59

76 vgl. Daxhammer / Facsar (2018): S. 143

77 vgl. Galbraith (2012): S. 71 - 79

78 vgl. Daxhammer / Facsar (2018): S. 143; vgl. Galbraith (2012): S. 157 - 159

79 vgl. ZDFinfo (2009): o. S.

80 vgl. Galbraith (2012): S. 172 - 174

81 vgl. Scholz (2015): S. 33

82 vgl. Daxhammer / Facsar (2018): S. 145 - 147; vgl. Scholz (2015): S. 36 -38

Details

Seiten
89
Jahr
2019
ISBN (eBook)
9783960955665
ISBN (Buch)
9783960955672
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v458248
Note
Schlagworte
Preisblase Immobilien Preise Überhitzung Grundstücke Spekulation Konjunktur Konjunkturzyklus Makroökonomie Finanzkrise Subprime-Krise Wohnimmobilien

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Titel: Immobilienblase oder New Normal? Der deutsche Wohnungsmarkt zwischen Euphorie und Depression