Auswirkungen von Empfehlungsänderungen deutscher Analystenhäuser auf Aktienkurse

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

1.1 Problemstellung
1.2 Forschungsziel
1.3 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen von Analystenempfehlungen
2.1 Komponenten einer Analystenempfehlung
2.1.1 Business Analysis
2.1.2 Financial Modelling
2.1.3 Sell, Hold oder Buy – Die Empfehlung
2.2 Informationsbeschaffung
2.2.1 Accounting Information
2.2.2 Analystenkonferenzen und Investor Relations
2.2.3 Reaktion auf neue Informationen
2.3 Der Aktienresearch-Markt
2.3.1 Typologie von Analysten
2.3.2 Überblick der deutschen Analystenhäuser
2.3.3 Erwartungen an Analysten
2.4 Regulierung von Analystenempfehlungen
2.4.1 Gesetzliche Regulierung
2.4.2 Vorschriften der nationalen Berufsverbände

3 Finanzierungstheoretische Aspekte von Analystenempfehlungen
3.1 Principal-Agency-Theorie
3.1.1 Agency-Beziehungen
3.1.2 Hidden Intentions und Hidden Characterics
3.1.3 Adverse Selection
3.2 Markteffizienzhypothese nach Fama
3.2.1 Schwache Form der Informationseffizienz
3.2.2 Halbstrenge Form der Informationseffizienz
3.2.3 Strenge Form der Informationseffizienz
3.3 Verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie
3.3.1 Anomalien in der Informationsaufnahme
3.3.2 Anomalien in der Informationsverarbeitung
3.3.3 Anomalien in der Entscheidungsfindung

4 Empirische Untersuchung von Empfehlungsänderungen im DAX 30
4.1 Die Methodik der Ereignisstudie
4.1.1 Definition des Events Empfehlungsänderungen von Analysten
4.1.2 Untersuchungsgruppe und Untersuchungszeitpunkt
4.1.3 Bestimmung der Ereignisund Schätzperiode
4.1.4 Prognose der erwarteten Renditen
4.1.5 Berechnung der abnormalen Renditen und Signifikanzprüfung
4.2 Stand der bisherigen Forschung
4.2.1 Bisherige globale Forschungsergebnisse
4.2.2 Kritische Würdigung der bisherigen Studien
4.3 Stichprobenauswahl und Datengewinnung
4.4 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
4.4.1 Analyse der Regressionsergebnisse
4.4.2 Bestimmung der Überrenditen
4.4.3 Signifikanztest der abnormalen Renditen
4.4.4 Kritische Würdigung der Ereignisstudie
4.4.5 Handlungsempfehlungen für Kapitalmarktteilnehmer

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Onlinequellen

Ehrenwörtliche Erklärung

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Prozessphasen der Analysten-Empfehlung

Abbildung 2: Übersicht ausgewählter deutscher Analystenhäuser

Abbildung 3: Agent-Prinzipal-Beziehungen

Abbildung 4: Formen der Informationseffizienz nach Fama

Abbildung 5: Anomalien bei Informationsaktivitäten

Abbildung 6: Bestandteile einer Ereignisstudie

Abbildung 7: Schätzund Eventfenster

Abbildung 8: Übersicht über die Return Generating Models

Abbildung 9: Empfehlungsänderungen nach Analystenhäusern

Abbildung 10: Verteilung nach Ländern

Abbildung 11: Übersicht der Empfehlungsänderungen je Aktie

Abbildung 12: Verteilung Upgrades und Downgrades

Abbildung 13: Scatterplot SAP AG (E75)

Abbildung 14: Teilsample „Upgrades“Plot der abnormalen Renditen

Abbildung 15: Teilsample „Downgrades“ Plot der abnormalen Renditen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Empfehlungsskalen deutscher Brokerhäuser

Tabelle 2: Überblick des bisherigen Forschungsstandes

Tabelle 3: Bereinigung der Stichprobe

Tabelle 4: Gesamtsample – AAR und CAAR

Tabelle 5: Teilsample „Upgrades“ – AAR und CAAR

Tabelle 6: Teilsample „Downgrades“ AAR und CAAR

Tabelle 7: Teilsample „Upgrades“ Ergebnisse Signifikanztest

Tabelle 8: Teilsample „Downgrades“ Ergebnisse Signifikanztest

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Informationen sind in unserer Wissensgesellschaft ein hohes Gut.¹ Wer über viele Informationen verfügt, hat einen Wissensvorsprung und kann davon profitieren. Insbesondere beim Handel mit Wertpapieren ist ein Informationsvorsprung sehr nützlich.² Um Insiderhandel zu vermeiden, werden Informationen von börsennotierten Unternehmen im Rahmen von Investor Relations Maßnahmen den Kapitalmarktteilnehmern zur Verfügung gestellt. Ob Wertpapiere gekauft oder verkauft werden, hängt von der voraussichtlichen Kursentwicklung ab. Die Kursentwicklung ist wiederum abhängig von vielen Teilaspekten, insbesondere vom zukünftigen Unternehmenswert. An dieser Stelle können Finanzanalysten ihren Beitrag leisten. Sie agieren als Informationsintermediäre und fassen die umfangreichen Einflussfaktoren in Analysten-Empfehlungen zusammen. Die erste Kernaussage einer Analysten-Empfehlung ist, ob ein Wertpapier gekauft, verkauft oder gehalten werden sollte. Grundlage hierfür ist eine Analyse des prognostizierten Kursziels, also des voraussichtlichen Unternehmenswertes je Aktie. Um zu dieser Einschätzung zu kommen, müssen umfangreiche Berechnungen durchgeführt werden. Indem Finanzanalysten diese Informationen in aggregierter Form zu Verfügung stellen, ersparen sie den Anlegern erheblichen Berechnungsaufwand sowie Transaktionskosten. Natürlich können unterschiedliche Analysten zu unterschiedlichen Empfehlungen gelangen, da sie über divergierende Informationen verfügen oder Informationen anders beurteilen.³ Die Frage, ob bzw. welche Einschätzungen davon korrekt sind, ist nicht leicht zu beantworten. Da laufend Informationen verarbeitet werden, sind Analysteneinschätzungen immer Stichtagsbetrachtungen. Sobald neue Informationen bekannt werden, wie z.B. Gesetzesänderungen, aufgrund derer das Geschäftsmodell eines Unternehmens in Frage gestellt werden (Beispiel Ausstieg aus der Atomenergie), können die bisherigen Analystenempfehlung komplett überholt sein. Damit die Einschätzungen und Prognosen kontinuierlich bei neuen Informationen angepasst werden können, beobachten Analysten kontinuierlich die entsprechenden Aktien.

Finanzanalysten tragen somit maßgeblich zum Informationsaustausch zwischen Investoren und Unternehmen bei und haben einen großen Einfluss auf das Entscheidungsverhalten der Investoren. So ist es nachvollziehbar, dass empirische Untersuchungen einen Zusammenhang zwischen der primären (ersten) Verbreitung von Analystenempfehlungen und der darauffolgenden Aktienkursreaktion nachweisen können.⁴

Dass Analystenempfehlungen nicht immer objektiv sind und faktenorientiert sind, zeigt sich an zwei Beispielen der jüngeren Vergangenheit. Zu erwähnen ist hier das Urteil der US-Wertpapieraufsicht (SEC) gegen einen ehemaligen Analysten der Deutschen Bank. Dieser hatte trotz anderslautender Informationen eine Kaufempfehlung für ein Unternehmen aufrechterhalten und nur gegenüber einem Kunden Bedenken geäußert, sodass dieser Kunde einen klaren Informationsvorsprung hatte.⁵

Gleiches gilt für das Beispiel des TEC-DAX Unternehmens Wirecard. Am 24.02.2016 wurde ein zweifelhafter Research Report im Internet bekannt, der von Geldwäsche und anderen illegalen Geschäften berichtet. Im Zuge dessen brach der Kurs in der Spitze um 30% ein und konnte sich trotz Dementi des Unternehmens und Aktienkäufen des Vorstandsvorsitzenden nicht vollständig erholen.⁶ Die Vorgehensweise spricht für eine gezielte „Short-Attacke“ von Leerverkäufern und gezielte Marktmanipulation.⁷

Die Beispiele zeigen, dass Analystenempfehlungen Aktienkurse nachhaltig beeinflussen können.

1.2 Forschungsziel

In der vorliegenden Arbeit wird untersucht, ob Analystenempfehlungen von deutschen Analysehäusern den Aktienkurs der jeweiligen Unternehmen beeinflussen. Dabei ist nicht die eigentliche Empfehlung das Untersuchungsobjekt, sondern die Änderung der Empfehlung. Hierzu werden sowohl Ereignisse untersucht, in welchen die Empfehlung gesenkt wird (Downgrade/ negatives Ereignis) als auch solche Ereignisse, in den denen die Empfehlung heraufgestuft wird (Upgrade/ positives Ereignis). Die Prognosesicherheit der Analysten bleibt unberücksichtigt. Es wird untersucht, ob es statistische Evidenz für Kurssteigerungen in Folge eines positiven Ereignisses gibt und in Folge eines negativen Ereignisses Kursrückgänge zu beobachten sind.

Die Arbeit soll einen Beitrag zum Thema Kapitalmarkteffizienz des deutschen Kapitalmarktes leisten. Der wissenschaftliche Mehrwert der Arbeit liegt im Falle der Bestätigung der Hypothese darin, dass Marktakteure auf Basis der Arbeit von Informationsintermediären, eine abnormale Rendite erwirtschaften können. Ergibt sich eine statistische Signifikanz für die beobachteten Ereignisse, kann auch das Rendite-/Risikoprofil des Anlegers zu seinen Gunsten verändert werden. Aus wirtschaftlicher Sicht würden sich damit erhebliche Ertragspotentiale ergeben. Durch die Bestimmung der Auswirkungen von positiven und negativen Empfehlungsänderungen sinkt das Risiko der Kursunsicherheit bei der Investmententscheidung. Der Ausschnitt des deutschen Kapitalmarktes in Form des DAX30 wurde aufgrund der Herkunft des Autors und der damit verbundenen Nähe zu deutschen Aktien vorgenommen.

1.3 Gang der Untersuchung

Nach der Einleitung im ersten Kapitel zeigt das zweite Kapitel, welche Funktionen Analysten auf dem Kapitalmarkt haben, und wie sie diese erfüllen. Es wird erläutert, wie Analystenberichte aufgebaut sind, welche Bestandteile sie enthalten, wie die notwenigen Informationen beschafft werden und welche Adressaten berücksichtigt werden müssen. Anschließend werden ausgewählte Regulierungsansätze und Finanzanalyseorganisationen vorgestellt.

Im dritten Kapitel erfolgt eine Einordung der untersuchten Thematik in den wissenschaftlichen Kontext. Dazu werden Theorien der Finanzmarktforschung vorgestellt und ihre Implikationen auf Analysten-Empfehlungen geschildert. Den Anfang macht die Principal-Agency-Theorie, die die Wirkungen von Informationsasymmetrien am Kapitalmarkt untersucht. Welche Form der Informationseffizienz am Kapitalmarkt vorliegt, ist die Frage, die im Mittelpunkt der Informationseffizienzhypothese nach Fama steht.⁸ Das Kapitel 3 schließt mit dem jüngeren Bereich der verhaltensorientierten Kapitalmarktforschung, oder auch Behavioral Finance, welche irrationale Entscheidungen und Annahmen der Kapitalmarktteilnehmer untersucht. Sie unterstellt, dass Marktteilnehmer nicht nach dem Modell des Homo Oeconomicus agieren, sondern durchaus irrational handeln.

Nach der theoretischen Grundlage werden im vierten Kapitel neue wissenschaftliche Erkenntnisse für den deutschen Kapitalmarkt aufgezeigt. Dazu wird eingangs die Methodik einer Ereignisstudie⁹ erläutert. Es folgt ein Überblick über international und national vergleichbare Studien und ein Fazit zum Forschungsstand des Themas. Auf dieser Grundlage erfolgt die eigene empirische Arbeit. Im Folgenden werden Untersuchungshypothesen formuliert und das Ereignis für die Studie konkretisiert. Nach einer Beschreibung des Datensamples erfolgen diverse deskriptive statistische Verfahren um den Datensatz zu überprüfen und zu bereinigen. Die Ermittlung der abnormalen Rendite erfolgt in Kapital 4.4.2 Im Folgenden findet eine Signifikanzprüfung der Daten statt. Daran schließt sich die Auswertung der Ergebnisse an und es erfolgt eine Diskussion über die ökonomische Anwendbarkeit der Ergebnisse für Kapitalmarktteilnehmer, die in konkreten Handlungsempfehlungen mündet.

Die Arbeit schließt mit einem Fazit zu den gewonnenen Erkenntnissen und zeigt weitere bzw. zu vertiefende Forschungsfelder auf.

2 Grundlagen von Analystenempfehlungen

In diesem Kapitel werden die essentiellen Grundbegriffe für den weiteren Verlauf der Arbeit definiert und erläutert. Die Wege der Informationsbeschaffung werden skizziert und die Erwartungen der Adressaten geklärt. Das Thema der Regulierung von Aktienanalysen und Research-Reports wird in Kapitel 2.4 dargelegt. Darüber hinaus verschafft Kapitel 2.5 dem Leser einen Überblick über die Thematik der verschiedenartigen Analystentypen.

Für die vorliegende Arbeit werden der Begriff Analyst und Analystenbericht wie folgt definiert:

Analysten¹⁰ sind Kapitalmarktteilnehmer, die auf Basis von allgemein verfügbaren Informationen und spezieller Vorkenntnisse eine Bewertung von Wertpapieren, Derivaten sowie Volkswirtschaften oder Branchen oder Kapitalmärkten durchführen und diese Erkenntnisse, zumeist in schriftlicher Form, an andere Kapitalmarktteilnehmer kommunizieren. Finanzanalysten beschaffen, analysieren und verdichten bewertungsrelevante Informationen zu einer Empfehlung oder Prognose. Damit aggregieren sie die vielfach komplexen Finanzdaten auf eine für die Kapitalmärkte leichter verwertbare Qualität.¹¹ Für diese Arbeit wird der Begriff des Analysten vornehmlich im Zusammenhang mit der Bewertung von Aktien genutzt (Equity Research).

Unter einem Analystenbericht im Folgenden auch Researchstudie, Studie, Finanzanalyse oder Research-Report wird eine elektronische oder schriftliche Mitteilung verstanden, die eine Analyse von Instrumenten des Kapitalmarktes oder eines Emittenten sowie eine Investmentempfehlung enthält.¹²

2.1 Komponenten einer Analystenempfehlung

Die folgenden Unterkapitel zeigen den Aufbau einer Analystenempfehlung und somit den Entscheidungsweg für das Urteil des Analysten. Hierbei wird das Kursziel der Aktie durch die Modellierung der zukünftigen Cash-Flows für die Unternehmensbewertung prognostiziert.

In der Praxis existieren zwei verschiedene Arten der Finanzanalyse, die technische Analyse und die Fundamentalanalyse. Die technische Analyse versucht Feststellungen über den jeweiligen Trend in dem sich eine Aktie oder der gesamte Markt befinden zu treffen und daraus abzuleiten, ob sich dieser fortsetzt oder ob es zu einer Trendumkehr kommt.¹³ In der Praxis wird diese Form der Analyse häufig als analytisches Zusatzinstrument eingesetzt.¹⁴

Die grundlegende Annahme der Fundamentalanalyse hingegen ist, dass der Aktienkurs langfristig um seinen inneren Wert schwankt. Das Ziel der Fundamentalanalyse besteht darin, mit Hilfe eines risikoadjustieren Zinssatz die zukünftigen Zahlungsströme abzuzinsen und so den inneren Wert zu prognostizieren.¹⁵ Der innere Wert wird dann mit dem Aktienkurs abgeglichen und bei etwaigen Unteroder Überbewertungstendenzen gibt der Analyst eine entsprechende Investmentempfehlung ab. Die folgenden Unterkapitel zeigen den Prozess der Entscheidungsfindung einer solchen Fundamentalanalyse. Dabei bedient sich der Analystenbericht des Top-Down-Ansatzes, welcher, ausgehend vom Einzelunternehmen, im Verlauf auch die makroökonomischen Entwicklungen miteinbezieht.¹⁶ Im Folgenden wird für diese Arbeit die Fundamentalanalyse angewandt.

2.1.1 Business Analysis

Zu Beginn eines Analystenberichtes erfolgt die Vorstellung des zu analysierenden Unternehmens. Hier werden die wichtigsten Fakten des Unternehmens und seine Historie präsentiert um den Leser einen ersten Eindruck über das Unternehmen zu verschaffen. Dazu werden Zahlen und Fakten des Unternehmens kurz zusammengefasst. Hierzu gehören insbesondere der Unternehmensname, die Rechtsform und der Hauptsitz der Gesellschaft.

Die überwiegende Zahl der börsennotierten Unternehmen firmiert als Aktiengesellschaft (AG), es gibt jedoch auch einige Unternehmen die als Kommanditgesellschaft auf Aktie (KGaA) an der Börse gelistet sind, als Beispiel ist hier das Unternehmen Henkel zu nennen. Durch die fortschreitende Internationalisierung der Märkte finden sich zunehmend auch Unternehmen, die die Societas Europaea (SE) als Rechtsform wählen. Diese europäische Aktiengesellschaft hat den Vorteil, dass der Sitz des Unternehmens innerhalb von Europa verlegt werden kann, ohne dass eine Auflösung oder Neugründung erfolgen muss. Somit kann die Wahl des Hauptsitzes aus rein wirtschaftlichen Gründen getroffen werden.¹⁷

Die Business Analysis beschreibt das Geschäftsmodell. Die wichtigsten Produkte oder Produktgruppen sowie die Absatzmärkte werden vorgestellt, und Hinweise zu Produkten gegeben, die sich noch im Entwicklungsstadium befinden oder Aussagen zu den Patentanmeldungen gemacht.¹⁸

Angaben zur Qualität des Managements und den Aufsichtsgremien finden sich üblicherweise auch in diesem Teil des Research-Reports. Stehen besondere Ereignisse an, wie z.B. Akquisitionen oder Kosteneinsparungsprogramme, werden diese ebenfalls angerissen, und im späteren Verlauf detailliert ausgewertet, um Einflüsse auf die zukünftige Ertragslage und die zukünftigen Zahlungsströme sichtbar zu machen. Neben den Finanzdaten haben auch nicht-finanziellen Fakten, wie Managementleistung, Planung und Strategie einen großen Einfluss auf die Entscheidungsfindung von Analysten wie die Studie von Wichels (2002) nachweisen konnte.¹⁹

Ein Analyst, der eine Aktie beobachtet und den Kursverlauf prognostiziert, muss sich auch mit dem Marktumfeld des Unternehmens beschäftigen. Zum Marktumfeld gehören alle Institutionen oder Personen, die einen Einfluss auf das Unternehmen haben können. In der Regel werden zur Umfeldanalyse etablierte Methoden wie Porters Five Forces, eine SWOToder eine PEST-Analyse genutzt. Heutzutage haben insbesondere politische oder rechtliche Entscheidungen einen erheblichen Einfluss auf Unternehmen.²⁰ Beispielsweise wurde den deutschen Stromkonzernen mit der Entscheidung zum Atomausstieg nach dem Reaktorunglück in Fukushima quasi über Nacht die Geschäftsgrundlage entzogen.

Das Umfeld lässt sich noch weiter differenzieren in die Branchenanalyse und die Globalanalyse, welche länderspezifische Gegebenheiten, wie z.B. politische Stabilität, Steuersystem und Rechtssysteme aufgreift.²¹

Von hoher Bedeutung ist vor allem die Einschätzung der Konkurrenzsituation des Unternehmens, welche einen Kernbereich der Branchenanalyse darstellt. Dazu bilden Analysten sog. Peergroups, also Gruppen von Unternehmen, die Ähnlichkeiten bezüglich Größe, Produkten und Absatzmärkten aufweisen. In der Regel korrelieren die Aktienkurse von Konkurrenten, daher gibt es Ansteckungseffekte, vorwiegend wenn es um die Reputation einer ganzen Branche geht. An dieser Stelle seien aber auch insbesondere Betrugsvorwürfe oder Verstöße gegen Corporate Governance Vorschriften genannt, die dazu führen können, dass eine ganze Branche unter Generalverdacht gestellt wird.²²

Die Rentabilität eines Unternehmens ist in erheblichem Maße davon abhängig, inwiefern es das beobachtete Unternehmen schafft, sich gegen die genannten Kräfte durchzusetzen und wie stark die Anpassungsfähigkeit an neue Entwicklungen ausgeprägt ist. Durch die Wettbewerbsanalyse zeigt sich, welche Wettbewerbsvorteile ein Unternehmen generieren kann, um eine gewisse Marktmacht zu erreichen. Die Marktmacht spiegelt sich entsprechend im Unternehmenswert wieder.²³ Üblicherweise spezialisieren sich Analysten auf ein oder zwei Branchen um eine größere Expertise aufzubauen und den Besonderheiten einzelner Branchen Rechnung zu tragen.²⁴

Die Globalanalyse untersucht die makroökonomischen Einflüsse, die auf das Unternehmen wirken und die exogen bedingt sind, somit nicht im Einflussbereich des Unternehmens liegen. Dazu gehören sowohl der Konjunkturverlauf als auch geopolitische Entscheidungen und Marktentwicklungen.²⁵

Ziel der Umfeldanalyse ist es, strategische Erfolgsfaktoren und Geschäftsrisiken des Unternehmens zu identifizieren, welche einen Ausblick auf das Gewinnpotenzial des Unternehmens erlauben. In diesem Zusammenhang wird auch von einer Business Strategy Analysis gesprochen.²⁶

Ausgangspunkt des Analystenberichts bilden die Finanzdaten des Unternehmens. Im Fokus stehen die Analysen von Bilanz, Gewinnund Verlustrechnung (GuV), Cashflow-Rechnung sowie sich daraus ergebende Kennzahlenvergleiche, sowie des Lageberichtes.²⁷ Dieser Schritt wird auch als Financial Analysis bezeichnet.²⁸ Aus diesen Ausgangsdaten prognostizieren die Analysten Plan-Bilanzen und leiten daraus die GuV für die nächsten drei bis fünf Jahre ab.

Zu Beginn werden die Bilanz und die GuV analysiert. Bilanzpolitische Maßnahmen müssen erkannt und eliminiert werden, um einen möglichst objektiven Blick auf das Unternehmen zu erhalten, man spricht von der Strukturbilanz. Palepu/ Healy/ Bernard (2007) sprechen auch von der Accounting Analysis.²⁹ Dabei ist eine Vereinheitlichung der Rechnungslegung im Sinne der International Financial Reporting Standards (IFRS) aus Analystensicht zu begrüßen. Da die kapitalmarktorientierten Unternehmen in Deutschland alle nach IFRS bilanzieren, sind keine Angleichungen zwischen HGB-Abschlüssen und IFRS-Abschlüssen notwendig. Die Frage der Rechnungslegung ist auch eine Frage des Börsensegmentes. Im Entry Standard ist der Abschluss nach nationaler Rechnungslegung aufzustellen, eine IFRS-Bilanz ist optional.³⁰ Im General Standard und im Prime Standard, dem höchsten Börsensegment, sind Jahresabschlüsse nach den IFRS verpflichtend.³¹ Die Analyse der vergangenen Finanzdaten dient als Basisszenario.

2.1.2 Financial Modelling

Ausgehend von der Basisbilanz können die Analysten ihre Prognosen aufsetzen. Dabei fließen die gewonnenen Erkenntnisse aus der Globalanalyse und der Branchenanalyse in die Prognose ein. Für die Erstellung der Plan-Bilanz und der Plan-GuV haben sich in der Praxis verschiedene Verfahren etabliert. Die Studie von Lorenz (2009) kommt durch die Befragung von 400 deutschen Unternehmen aus dem CDAX³² zu dem Ergebnis, dass die Planung durch die Unternehmen selbst zu 38,95 % durch die Adjustierung der Vorjahreswerte zustande kommt. Danach folgt mit größerem Abstand die Szenario-Technik (22,11%) und im Anschluss mit 15,09 % die Percentage of Sales Methode (POS) sowie die Planung ohne Rückgriff auf die Vorjahreswerte (15,09%).³³

Welche Methode von Analysten präferiert wird, ist noch nicht empirisch belegt. Aufgrund der unkomplizierten Anwendbarkeit soll hier eine kurze Beschreibung der POSMethode erfolgen. Basierend auf einem prozentualen Umsatzwachstum werden Bilanz und GuV-Positionen identifiziert, die mit einer Umsatzänderung korrelieren. Dazu gehören Aktiva und kurzfristige Verbindlichkeiten. Für die Abschreibungen wird in der Regel ein prozentualer Anteil am Sachanlagevermögen gewählt und die Ausgaben für Investitionen werden aus der Veränderung des Sachanlagevermögens zuzüglich der Abschreibungen berechnet. Bilanzpositionen, die sich nicht prozentual zum Umsatz verhalten, müssen auf der Grundlage eigener Annahmen und Schätzungen berechnet werden. Als Beispiel ist hier die Ausschüttungspolitik zu nennen, die zumeist durch die Vergangenheit bestimmt wird.³⁴

Sind Plan-Bilanz und Plan-GuV für einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren prognostiziert, kann die eigentliche Unternehmensbewertung durchgeführt werden. Aus den Planzahlen können die Free Cashflows (FCF) berechnet werden, die für die Unternehmensbewertung benötigt werden, dieser Schritt wird auch als Prospective Analysis bezeichnet.³⁵

Zur Ermittlung des Unternehmenswertes und damit dem inneren Wert der Aktie bestehen vielfältige Methoden. Die Discounted CashflowMethoden (DCF) und die Multiplikatorenmethode werden in der Praxis von den meisten Finanzanalysten bevorzugt.³⁶

Das Discounted Cashflow-Verfahren bestimmt den Unternehmenswert durch eine Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme. Für die Diskontierung der Cashflows wird mit einem risikoadjustierten Kapitalkostensatz gerechnet. Zur Anwendung kommt in der Regel der sog. Equity Approach oder auch das Nettoverfahren. Der Wert des Eigenkapitals wird hier bestimmt, in dem Cashflows diskontiert werden, von denen bereits die Fremdkapitalzinsen und Kredittilgungen abgezogen wurden. Diese Einzahlungsüberschüsse, auch Flows-to-Equity genannt, stehen alleine den Eigenkapitalgebern zur Verfügung und bedingen die Fähigkeit des Unternehmens, Dividenden auszuschütten. Die Diskontierung erfolgt nur mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, da die Flowsto-Equity bereits um Fremdkapitalbestandteile bereinigt wurden. Die Renditeforderung kann beispielsweise durch das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) bestimmt werden. Der Barwert der Flow-to-Equity wird zum Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert und ergibt somit den Marktwert des Eigenkapitals.³⁷ Der Marktwert des Eigenkapitals wird dann dividiert durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien und es ergibt sich der Marktwert je Aktie oder auch der faire Wert der Aktie.

Eine andere beliebte Methode der Unternehmensbewertung stellt das Multiplikatorverfahren dar.³⁸ Hierzu wird der Wert des Unternehmens aus dem Marktpreis vergleichbarer börsennotierter Unternehmen oder auf Basis von Preisen ermittelt, die bei Transaktionen oder Börsengängen gezahlt wurden. Der Unternehmenswert ist dabei ein Produkt aus der Kennzahl des zu bewertenden Unternehmen, z.B. EBIT oder Umsatz und aus dem Multiplikator eines Vergleichsunternehmens. Multiplikatoren werden in Equityund EntityMultiplikatoren unterschieden. Während die sowohl der Umsatz als auch das EBIT zu den Entity-Multiplikatoren gehören, ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ein Beispiel für einen Equity-Multiplikator.³⁹ Die Herausforderung beim Einsatz dieses Verfahrens ist es, Unternehmen zu finden, die sich vergleichen lassen und daraus eine Peergroup zu bilden.

Der Prozess der Urteilsfindung nach dem Top-Down Ansatz ist exemplarisch in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Prozessphasen der Analysten-Empfehlung⁴⁰

Das Fazit eines Analystenreports endet mit einer Prognose des zukünftigen Aktienkursverlaufs in Form des Kursziels sowie einer Handlungsempfehlung.

2.1.3 Sell, Hold oder Buy – Die Empfehlung

In die Empfehlung fließen alle vorher durchgeführten Analyseschritte ein, sie werden somit zu einem Gesamturteil aggregiert. Sofern der Unternehmenswert pro Aktie bestimmt wurde, wird dieser mit dem aktuellen Aktienkurs verglichen. Die Empfehlung des Analysten erfolgt aus der Differenz zwischen Wert und Kurs. Liegt der aktuelle Aktienkurs unter dem ermittelten Wert, wird eine Kaufempfehlung abgegeben. Aus diesem Grund wird der ermittelte Wert auch als Kursziel ausgedrückt.⁴¹

Auf dem deutschen Kapitalmarkt dominieren die folgenden Urteilsformen die Analystenempfehlungen:

- Kaufen
- Halten
- Verkaufen

Einzelne Analystenhäuser verwenden neben diesen drei Urteilsformen noch weitere Abstufungen bzw. die englischen Synonyme Buy, Hold und Sell. Die Tabelle 1 gibt Auskunft über die genutzten Empfehlungsausprägungen der Analystenhäuser, die dieser Untersuchung zugrunde liegen. Ebenso wie der Zeithorizont, wird auch die Aktienkursreaktionen, auf der die jeweilige Empfehlung basiert angegeben. Da nicht alle Broker ihre Empfehlungsskalen auf ihrer Website veröffentlichen wurden für einige Brokerhäuser die Disclaimer aus einzelnen Research-Reports herangezogen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Empfehlungsskalen deutscher Brokerhäuser⁴²

Die Empfehlung sowie das Kursziel des Analysten werden den Börseninformationsdiensten häufig kostenfrei zur Verfügung gestellt, während der gesamte Report nur an Kunden des Analysehauses ausgegeben wird oder kostenpflichtig zu erwerben ist.

Informationsintermediäre liefern auf Kapitalmärkten einen Beitrag zur Informationseffizienz, wenn sie aufgrund ihrer Fähigkeiten bei der Suche und Verarbeitung von Informationen sicherstellen, dass ein höheres Informationsniveau in den Aktienkursen sicherg stellt wird, als ohne sie.⁴³

Eine Empfehlung ist eine Momentaufnahme, die auf bestimmten Prämissen aufgebaut wird. Sofern neue Informationen über das Unternehmen oder auch die Branche / Volkswirtschaft vorliegen, kann die Prognose unzutreffend sein. Daher passen Analysten ihre Einschätzung regelmäßig an die neue Informationslage an. Geschieht dies nicht, ist die Qualität ihre Researchs zumindest fraglich.⁴⁴ Die Anpassung führt dann zu Empfehlungsänderung, dies wird auch als Empfehlungsrevision bezeichnet.

2.2 Informationsbeschaffung

Neben der Auswertung der Informationen ist insbesondere die Beschaffung der Informationen eine Fähigkeit von Analysten, die sie von anderen Kapitalmarktteilnehmern abhebt. Während sich Privatanleger die Informationen mühsam über Börseninformationsdienste und die publizierten Jahresabschlüsse der Unternehmen zusammensuchen müssen, verfügen Analysten über einen besseren und vor allem schnelleren Einblick in die Unternehmenslage, da sie direkte Kontakte zu den Unternehmen und bessere Informationstools nutzen. Sie haben bei der Analyse von Unternehmen erheblich Vorteile im Rahmen der Suchund Transaktionskosten, denn ein privater Investor wird zur Einschätzung seiner Investitionsentscheidung schnelle und einfach verfügbare Informationen bevorzugen und somit komplexe, aber möglicherweise wertvolle Informationen vernachlässigen.⁴⁵

2.2.1 Accounting Information

Die Hauptquelle für Unternehmensinformationen bilden auch für Finanzanalysten die Jahresabschlüsse der Unternehmen mit den dazugehörigen Berichten und Kommentierungen. Wie eingangs erwähnt, ist die stärkere Orientierung der Unternehmen auf dem deutschen Kapitalmarkt zur Verwendung der IFRS für die Analysten positiv zu werten, da insbesondere für den Branchenvergleich die gleichen Standards gelten und keine umfangreichen Umgliederungen oder Anpassung nötig sind.⁴⁶

Die Bilanz, die GuV und die Cashflow-Rechnung des Berichtsjahres bilden die Grundlage der weiteren Prognose und der Unternehmenswertermittlung.⁴⁷ Da der Report aber zukunftsbezogen ist, sind die weiteren Bestandteile des Jahresabschlusses, wie der Lagerbericht von großem Interesse, da sie aufzeigen, welche Risikomanagementinstrumente das Unternehmen nutzt.⁴⁸

Bei der Analyse der publizierten Unternehmensinformationen muss der Finanzanalyst bilanzpolitische Spielräume erkennen um einen Überblick über die Daten zu erhalten, der unverzerrt und realistisch ist. Neben dieser Herausforderung, ist auch darauf angewiesen, dass das Unternehmen lediglich die legalen Möglichkeiten der Bilanzpolitik anwendet und sich ansonsten an die Rechnungslegungsstandards hält. Eine wesentliche Rolle spielt die regelkonforme Durchsetzung der Standards, welche auch als Enforcement bezeichnet wird.⁴⁹

Weitere wichtige Informationsquellen, die eine öffentlich verfügbare Information für den deutschen Kapitalmarkt darstellen, sind die Ad-hocMeldungen gem. § 15 WpHG. Adhoc-Meldungen sind zu veröffentlichen, sofern es sich um „[…] eine konkrete Information über nicht öffentliche bekannte Umstände [handelt], die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsenoder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen […]“.⁵⁰ Nach dieser Regelung ist es Unternehmen nicht mehr möglich, eine selektive Informationspolitik zu betreiben. Kursrelevante Informationen sind nicht mehr exklusiv, sondern müssen der Öffentlichkeit mitgeteilt werden. Dabei ist die Auslegung, wann es sich um eine Insiderinformation handelt und wer zum Kreis der Insider gehört durchaus Gegenstand kontroverser Diskussionen.⁵¹

Finanzanalysten messen den Daten der externen Rechnungslegung auch deshalb einen hohen Stellenwert bei, weil sie einer überwiegend objektiven Betrachtung der Unternehmenslage und der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung dienen. Durch diese Funktion bilden sie den Referenzpunkt im Research-Report, von dem die weiteren Prognosen und Analysen abhängen.⁵²

2.2.2 Analystenkonferenzen und Investor Relations

Analysten werden von Unternehmen nicht wie jeder andere Kapitalmarktteilnehmer behandelt, sondern erhalten in gewisser Weise eine Sonderbehandlung.⁵³ Sie bekommen von den Unternehmen über persönliche Kommunikationskanäle, wie Einzeloder Gruppengespräche sowie Telefonoder Analystenkonferenzen, qualitative Informationen.⁵⁴

Diese sind besonders im Hinblick auf die Zukunftsorientierung informativer als die Daten, die im Rahmen der Rechnungslegung veröffentlicht werden. Insbesondere die zwischen den Zeilen zu lesenden oder durch geschickte Fragen generiert Informationen stellen einen großen Informationsgewinn dar.⁵⁵ Die Untersuchung von Schulz (1999) verifiziert die große Bedeutung von nicht-finanziellen Informationen für eine branchenübergreifende Untersuchungsgruppe von Analysten, die der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Assetmanagement (DVFA) angehören.⁵⁶ Überdies verdeutlicht die Studie die Präferenz der Analysten für direkte Kommunikationswege mit dem Management.⁵⁷

Analystenkonferenzen stellen einen effektiven Weg dar, mit dem Kapitalmarkt zu kommunizieren. In diesen Konferenzen stellt das Management das Unternehmen, die Situation und seine Perspektiven vor. Dabei kann eine Interaktion zwischen den Analysten und dem Management stattfinden. Dies ist für den Analysten positiv, da er Fragen, die bei der Analyse des Jahresabschlusses entstanden sind, direkt klären und weitere nicht finanzielle Informationen erlangen kann. Für das Management bedeuten Analystenkonferenzen einen hohen Vorbereitungsaufwand, da eine überzeugende Präsentation erstellt werden muss und Antworten auf zu erwartenden Rückfragen zu finden sind. Sofern keine zufriedenstellenden Antworten auf berechtigte Fragen gegeben werden oder Antworten nur sehr zögerlich gegeben werden, könnten Analysten dies als Zweifel oder Unfähigkeit des Managements auslegen.⁵⁸

Innerhalb des Prime Standards der Frankfurter Börse sowie den Auswahlindizes DAX, MDAX, SDAX oder TecDAX) sind jährliche Analystenkonferenzen Pflicht.⁵⁹ Dabei ist die Form nicht vorgeschrieben, sodass auch eine Telefonkonferenz zur Erfüllung dieser Pflicht genügt. Als Zeitpunkt bietet sich die Bilanzpressekonferenz an, da hier die Presse über den Jahresabschluss informiert wird. Zudem kann somit nachgewiesen werden, dass ein Unternehmen Analysten nicht bevorzugt, da die gesamte Öffentlichkeit informiert wird. Geeignet Zeitpunkte für eine Analystenkonferenz sind Produktvorstellungen oder Informationen zu M&A-Transaktionen.⁶⁰

2.2.3 Reaktion auf neue Informationen

Eine Analystenempfehlung ist eine Momentaufnahme.⁶¹ Sie unterliegt den zum Zeitpunkt ihrer Erstellung verfügbaren Informationen. Dabei unterliegen sie Annahmen und Restriktionen, die aus dem Erfahrungsschatz der Analysten resultieren. Eine Analystenempfehlung unterliegt daher der Unsicherheit bezüglich der Aussage über künftige Gewinne und Cashflows.

Grundsätzlich ist die Analystenempfehlung keine einmalige Aussage. Der Finanzanalyst beobachtet den Aktienkurs und das Unternehmen permanent und entscheidet, ob eine Aktualisierung oder eine Änderung des Reports notwendig ist. In der deutschen „Finanzsprache“ hat sich der Anglizismus „covern“⁶² durchgesetzt. Darunter wird ein Unternehmen verstanden, welches durch einen Analysten regelmäßig beobachtet und analysiert wird. Analystenhäuser verfügen demgemäß über eine sog. Coverlist, die alle Unternehmen beinhaltet, welche durch die beschäftigten Analysten beobachtet werden.

Dabei kann es zu einer kompletten Änderung des Kursziels und der Kauf-, Halte-, oder Verkaufsempfehlung kommen. Bei neuen Informationen, muss der Analyst zudem abschätzen, ob es sich um gute oder schlechte Nachrichten handelt. Dies wird in der Regel dadurch erschwert, dass Unternehmen schlechte Nachrichten häufig in Verbindung mit guten Nachrichten veröffentlichen um die Auswirkungen auf den Aktienkurs zu beeinflussen. Der Effekt des Einflusses über die Darstellung oder die Reihenfolge von Informationsveröffentlichungen wird auch als Framing bezeichnet.⁶³

Die Anpassung kann auch auf Basis neuer Informationen erfolgen, welche sowohl unternehmensseitig als auch marktseitig begründet sein können. Solche neuen Informationen können insbesondere der aktuellste Quartalsbericht, rechtliche Änderung oder unternehmensstrategische Vorhaben, wie M&A-Aktivitäten oder neue Produkte sein.⁶⁴

Bei Eintreffen von neuen positiven Informationen, z.B. Ertragssteigerungen von Unternehmen, werden die Ertragsprognosen der Analysten häufig angepasst und kommuniziert. Negative Informationen und die damit verbundenen Anpassungen werden dagegen eher zurückhaltend behandelt.⁶⁵ Sie unterliegen einem gewissen Konservatismus und spiegeln damit nicht die neuesten verfügbaren Informationen wider.⁶⁶

Welche Reaktion auf neue Informationen erfolgt, ist damit stark abhängig von dem jeweiligen Analysten. Die verhaltensbasierten Reaktionen von Analysten auf neue Informationen werden im Kapitel 3.3 eingehend dargestellt.

2.3 Der Aktienresearch-Markt

Dieses Kapitel soll ein Verständnis für den Markt und die Vermarktung von ResearchReports vermitteln. Es werden verschiedene Analystentypen charakterisiert, deren Adressaten aufgezeigt und es wird erläutert, welche Erwartungen sie an einen Research-Report stellen. Abschließend wird der deutsche Research Markt analysiert und aktuelle Entwicklungen beschrieben.

Finanzanalysten arbeiten für verschiedene Unternehmen, Banken, Finanzintermediäre, in Finanzabteilungen großer Unternehmen, für staatliche Institutionen oder für die Medien. Finanzanalysten lassen sich nach ihren Funktionen in folgenden Aufgabenfeldern unterscheiden: Strategy, Fixed Income Research, Economic Research, Quantitative Research und Aktienresearch (Equity Research).⁶⁷ Um der Zielsetzung dieser Arbeit Rechnung zu tragen, beziehen sich alle Ausführungen auf den Funktionsbereich des Aktienresearches.

Ein Aktienanalyst kann für verschiedene Institutionen tätig sein. Je nach Institution wird zwischen Sell-Side-Analysten, Buy-Side-Analysten und unabhängigen Analysten unterschieden.⁶⁸

2.3.1 Typologie von Analysten

Sell-Side-Analysten arbeiten im Investmentbanking oder für Brokerhäuser, bzw. für Institutionen die Handelsdienstleistungen anbieten.⁶⁹ Sie stehen in der Regel im engen Austausch mit den von ihnen gecoverten Unternehmen.⁷⁰ Ihre Research-Ergebnisse stellen sie zumeist institutionellen oder privaten Anlegern zur Verfügung sowie den verschiedenen elektronischen Börseninformationsdiensten und Wirtschaftsmedien. Sie richten sich also an einen externen Adressatenkreis. Dabei kann es jedoch zu einem Zeitverzug kommen, sodass die institutionellen Investoren früher über den Research-Report verfügen.⁷¹ Dies hängt auch damit zusammen, dass Sell-Side-Analysten meist indirekt für ihren Research vergütet werden, indem die institutionellen Kunden ihre Wertpapiertransaktionen über die Bank oder das Brokerhaus des Analysten abgewickelt werden. Somit müssen sich Sell-Side-Analysten daran messen lassen, in welchem Umfang sie zu Provisionseinnahmen ihrer Arbeitgeber beigetragen haben. Darüber hinaus gibt es auch direkte Vergütungsmodelle in der Praxis.⁷² Da sich Sell-Side-Analysten an externe Adressaten und Marktteilnehmer richten, wird ihnen eine große Multiplikatorenwirkung zugesprochen.⁷³

Anders verhält es sich bei den sogenannten Buy-Side-Analysten, sie sind den Institutionen zuzurechnen die am Kapitalmarkt anlegen. Da Institutionen wie Investmentgesellschaften, Pensionsfonds oder Versicherungsgesellschaften hohe Volumina verwalten, greifen sie auf eigene Analysten zurück. Dieser Trend wurde durch die zunehmende Masse und Geschwindigkeit der Informationsverbreitung noch verstärkt. Da sich BuySide-Analysten mit einer größeren Anzahl von Einzelwerten und Branchen beschäftigen, ist eine Spezialisierung nur schwer möglich. Daher greifen Buy-Side-Analysten auch auf die Reports der Sell-Side-Analysten zurück.⁷⁴ Der umgekehrte Rückgriff findet dagegen nicht statt, da die Ergebnisse der Buy-Side-Analysten nur für die eigenen Portfoliomanager und Entscheidungsträger gedacht sind und der Öffentlichkeit unter normalen Umständen nicht zugänglich gemacht werden.⁷⁵

Unabhängige Analysten können ihre Bewertungsinformationen und Meinungen auch zu bereits veröffentlichten Reports abgeben.⁷⁶ Sie gehören zwar keiner Bank oder Investmentgesellschaft an, die eigenen Aktienhandel und Handelsdienstleistungen betreibt, sind aber ebenso wie Sell-Side-Analysten auf Kunden angewiesen, die die Auftragsstudien nachfragen. Somit stellen unabhängige Analysten ihre Analysen gegen ein Entgelt zur Verfügung.⁷⁷ Als Auftraggeber können auch Banken auftreten, die keine eigenen Research-Abteilungen beschäftigen oder die Informationen über Unternehmen benötigen, die von ihren eigenen Analysten nicht gecovert werden. Die Ausgestaltung des Reports ist daher auch individueller und angepasst an die jeweilige Kundengruppe möglich. Es ist ebenso möglich, dass nicht nur einzelne Reports angeboten werden, sondern Kunden Reports in Form von Abonnements zur Verfügung gestellt werden.⁷⁸

Die möglichen Interessenskonflikte und Regulierungsmaßnahmen der einzelnen Analystentypen werden im Verlauf dieser Arbeit aufgegriffen und detailliert beschrieben. Die weiteren Ausführungen beziehen sich auf Sell-Sideund unabhängige Analysten, da die Reports von Buy-Side Analysten der Öffentlichkeit nicht zugänglich gemacht werden.

2.3.2 Überblick der deutschen Analystenhäuser

Zur besseren Verständlichkeit soll in diesem Abschnitt ein Überblick über ausgewählte deutsche Analystenhäuser gegeben werden. Das Zahlenwerk hierzu stammt aus der Frankfurter Allgemeinen Zeitung. Da diese Zahlen aus dem Jahre 2013 stammen, wurden sie, sofern möglich, mit aktuellen Unternehmensangaben abgeglichen. In die Übersicht fließen nur diejenigen Analystenhäuser ein, die auch in der späteren Untersuchung relevant sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Übersicht ausgewählter deutscher Analystenhäuser⁷⁹

Bei der hohen Anzahl von analysierten Unternehmen kann es teilweise dazu kommen, dass die Unternehmen mit der größten Marktkapitalisierung „überanalysiert“⁸⁰ sind. Durch einen verschärften Kostendruck bei den Banken und dem hohen Konkurrenzkampf unterliegen die Research-Abteilungen einem konstanten Anpassungsdruck, der auch dazu führt, dass Nischen, in Form von Nebenwerten, besetzt werden. Gleichwohl ziehen sich einige Banken komplett aus dem Research zurück und kaufen diesen als Dienstleistung von unabhängigen Anbietern wie z.B. Independent Research ein.⁸¹ Deutsche Aktienwerte werden überwiegend von deutschen Analystenhäusern gecovert. Dabei zeichnen sich die lokalen Analystenhäuser durch ihre Vorteile in der Spezialisierung, der Marktkenntnis und der Vernetzung mit den gecoverten Unternehmen gegenüber den internationalen Wettbewerbern aus.⁸²

2.3.3 Erwartungen an Analysten

Anleger stehen regelmäßig vor der Entscheidung, welche Aktien in ihr Portfolio passen, bzw. welche Aktien einen Renditebeitrag erwarten lassen. Diese Entscheidung ist immer mit Unsicherheit behaftet. Durch Analysten-Reports kann diese Unsicherheit reduziert werden, da die Analysten eine Vielzahl von Informationen auswerten und in aggregierter Form (Kaufoder Verkaufsempfehlung) veröffentlichen.⁸³ Da nicht alle Anleger über die Zeit und die Fähigkeiten zur Wertpapierbewertung verfügen, erwarten sie, dass Analysten aufgrund verschiedener Kriterien, wie z.B. Berufserfahrung, Branchenkenntnissen und guten Kontakten einen Vorteil in der Generierung und Aufbereitung von kursrelevanten Informationen haben. Die Kosten für die Informationssuche und -verarbeitung sollen durch Spezialisierungsund Skaleneffekte niedriger sein als die des Anlegers, wobei eine wesentlich höhere Qualität erwartet wird.⁸⁴ Die Erwartung der Anleger ist es, durch die Verwendung von Equity Research-Reports ihre Rendite über die dafür entstehenden Kosten hinaus zu steigern.⁸⁵ Aus dieser Erwartung heraus, spielt die Objektivität des Analysten für den privaten Anleger eine untergeordnete Rolle, sofern seine Prognose dazu beiträgt, seine Rendite zu steigern.

Aber nicht nur Anleger, die sich im Investmentprozess befinden, haben Erwartungen an Analysten, auch solche die bereits investiert sind, nutzen Research-Reports. Zwischen Aktionären und der Unternehmensleitung bestehen Informationsasymmetrien, die durch die Analysten im Rahmen eines Monitorings gemindert werden können.⁸⁶ Zwar haben sie keinen unmittelbaren Einfluss auf die Unternehmensleitung, aber sie können auf Fehlallokationen und -verhalten bzw. Strategien, die keinen Wertbeitrag leisten, hinweisen und somit die Agency-Kosten für die Anleger verringern.⁸⁷

Tendenziell gelten die bereits aufgeführten Erwartungen von privaten Anlegern ebenfalls für die institutionellen Anleger. In diesem Bereich ist die Nutzung von Research-Reports stark abhängig von dem verwalteten Anlagevolumen und den damit einhergehenden Strukturen. Je größer das Volumen, desto eher gibt es ein internes Aktienresearch.⁸⁸

Eine weitere Anspruchsgruppe, die Erwartungen an Analysten richtet, sind die Unternehmen, die von den Analysten beobachtete werden, respektive deren Unternehmensleitungen. Diese erheben Anspruch darauf, dass ihr Unternehmen möglichst positiv dargestellt wird und im Sinne der Kurspflege und des Shareholder Value möglichst eine Kaufempfehlung abgegeben. Zudem erhöhen Analysten den Bekanntheitsgrad des Unternehmens und helfen so dabei die Liquidität der Aktie zu steigern, somit müssen keine Liquiditätsabschläge in Kauf genommen werden.⁸⁹ Anleger beurteilen Prognosen von Analysten mit einer höheren Verlässlichkeit als die Prognosen, die die Unternehmen selbst aufstellen. Daher ist es für Unternehmen effektiver und effizienter Informationen über Analysten zu verbreiten, natürlich in der Erwartung, dass die gewünschte Botschaft bei den Anlegern ankommt.⁹⁰

2.4 Regulierung von Analystenempfehlungen

Der Kapitalmarkt ist in bestimmten Teilgebieten reguliert und wird von Institutionen wie der Börsenaufsicht oder der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) überwacht. Auch für die Arbeit als Aktienanalyst bzw. im Bereich von Equity Research existieren als Antwort auf frühere Aktienskandale Regeln, die vor allem Insiderhandel und Interessenskonflikten vorbeugen sollen. Regulierung wird für diese Arbeit als Festlegung einer Ordnung durch den Staat oder seine Organe (staatliche Regulierung) verstanden. Darüber hinaus können auch Institutionen des Marktes eine Ordnung festlegen (Marktregulierung) oder die Adressaten der Regulierung selbst (Selbstregulierung). Die Grenzen zwischen den Regulierungsformen sind fließend.⁹¹

2.4.1 Gesetzliche Regulierung

Die Finanzanalyse wird abschließend in § 34 b WpHG n. F. definiert. Als Finanzanalyse wird „[…] eine Information über Finanzinstrumente oder deren Emittenten, die direkt oder indirekt eine Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthält und einem unbestimmten Personenkreis zugänglich gemacht werden soll (Finanzanalyse) [...]“⁹² verstanden. Die BaFin bezeichnet diese Definition auch als Finanzanalyse im engeren Sinne.⁹³

In der neuen Fassung des § 34 b WpHG werden juristische und natürliche Personen, die im Berufsfeld der Finanzanalyse tätig sind, dazu verpflichtet mit der erforderlichen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit vorzugehen.⁹⁴ Weiterhin sieht der § 34 b Abs. 1 WpHG eine Weitergabe und Veröffentlichung der Finanzanalyse nur dann, wenn sie sachgerecht erstellt und präsentiert wird und die Identität der Person, die für die Weitergabe und Distribution der Analyse sowie möglich Interessenskonflikte und Beziehungen zu juristischen Personen oder verbundenen Unternehmen offengelegt werden.⁹⁵

Gem. § 34 Abs. 8 WpHG kann das Bundesfinanzministerium detaillierte Regelungen zu den persönlichen Anforderungen von Finanzanalysten und den Anforderungen der Finanzanalyse erlassen. Diese Grundlage hat das Bundesfinanzministerium dazu genutzt, die Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten (Finanzanalyseverordnung – FinAnV) zu erlassen um die Regelungen des § 34 b WpHG zu konkretisieren.⁹⁶

Der Paragraph § 34 b Abs. 5 S. 3 WpHG in Verbindung mit § 5 a Abs. 1 S.1 FinAnV beschreibt den Begriff der Finanzanalyse im weiteren Sinne. Demnach handelt es sich dabei um „Finanzanalysen von Wertpapierdienstleistungsunternehmen über Finanzinstrumente im Sinne des § 2 Abs. 2 b WpHG (ohne die in § 34 b Abs. 3 WpHG vorgenommene Einschränkung) oder deren Emittenten, die von diesen an Kunden oder in der Öffentlichkeit verbreitet werden sollen oder deren Verbreitung wahrscheinlich ist.“⁹⁷

Da Analysten unter Umständen über nichtöffentliche, kursrelevante Informationen von Emittenten oder Wertpapieren verfügen, greift für Analysten § 13 WpHG, welcher das Insiderverbot regelt. Darüber hinaus werden das Verbot der unbefugten Weitergabe, das Empfehlungsverbot und das Ausnutzungsverbot in § 14 WpHG geregelt und die strafrechtlichen Konsequenzen durch § 38 WpHG beschrieben.⁹⁸

Die Auswirkungen aus den oben genannten Insidervorschriften wirken sich erheblich auf die Tätigkeit der Analysten aus und würden diese Einschränken. Daher wird in § 13 Abs. 2 WpHG a.G. klargestellt, dass Bewertungen und somit auch Research-Reports, keine Insidertatsachen darstellen, sofern sie ausschließlich auf öffentlich bekannten Informationen beruhen. Die Kenntnis über eine anstehende Veröffentlichung eines Research-Reports hingegen kann eine Insidertatsache darstellen und durch das sog. Scalping ausgenutzt werden.⁹⁹ Unter Scalping versteht man die Abgabe einer Empfehlung an einen Kunden und die vorherige Positionierung in den entsprechenden Wertpapieren zur Generierung von abnormalen Renditen. Dieses Vorgehen ist nicht als Insidervergehen einzustufen, sondern stellt eine Form der Marktmanipulation dar.¹⁰⁰

Die gesetzliche Definition der Finanzanalyse bleibt verhältnismäßig offen und bietet damit weiteren Interpretationsspielraum und Platz für weitere Standards und Kodizes.

2.4.2 Vorschriften der nationalen Berufsverbände

Um das Berufsbild des Analysten und die Integrität des Berufsstandes zu wahren, wurden durch Analystenvereinigungen Maßnahmen und Verhaltensstandards konzipiert. Aus deutscher Sicht ist insbesondere die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) hervorzuheben. Die Richtlinien, die auf internationaler und europäischer Ebene durch die International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) und die Europäischen Kommission verabschiedet wurden, werden für die vorliegende Arbeit nicht weiter analysiert, da es sich um die Betrachtung des deutschen Kapitalmarktes handelt.

Die DVFA ist der Berufsverband für Finanzanalysten, Anlageberater und Portfoliomanager, die in Deutschland arbeiten. Sie gehört dem Dachverband der European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS) an und folgt deren Vorgaben. Die DVFA zählt rund 1.400 Mitglieder.¹⁰¹ Ihr vorrangiges Ziel ist die Formulierung von Verhaltensregeln für Analysten, welche in den Kodex für Finanzanalyse mündete. Dieser regelt die allgemeinen Pflichten¹⁰² und macht Vorschriften zur Informationsbeschaffung, Erstellung und Formulierung von Finanzanalysen sowie zur Vermeidung etwaiger Interessenskonflikte¹⁰³. Der Kodex berücksichtigt die ordnungspolitischen Rahmenbedingungen und Ethikgrundsätze akademischer Berufe, ist aber nicht gesetzlich verpflichtend, sondern beruft auf einer freiwilligen Selbstverpflichtung. Um Mitglied der DVFA ist der Kodex zwingend anzuerkennen und darüber hinaus ist eine von der DVFA anerkannte Qualifikation als Investmentanalyst, Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) oder Certified International Investment Analyst (CIIA).¹⁰⁴ Der Kodex soll die Integrität der Investment Professionals garantieren und das Vertrauen von Anlegern in die Finanzanalyse steigern. Darüber hinaus ist der Kodex als eine Art Gütekriterium zu betrachten, welcher für die Stellung der deutschen Analysten und Anlageberater im internationalen Wettbewerb bestärken soll.¹⁰⁵

Neben dem Verhaltenskodex hat die DVFA auch einen Leitfaden zur Erstellung von ordnungsgemäßen Research-Reports auf den Weg gebracht. Diese sog. Grundsätze des ordnungsmäßigen Finanz Researchs beschreiben die Anforderungen an Analysten bei der Erstellung von Finanz-Research. Sie sollen dem Schutz der Anleger dienen, indem sie die Kompetenz, Sorgfalt, Integrität und Objektivität der Analysten in den Vordergrund stellen.¹⁰⁶

3 Finanzierungstheoretische Aspekte von Analystenempfehlungen

Im Zusammenhang mit Analystenempfehlungen werden in der Literatur häufig verschiedene Phänomene und Beobachtungen beschrieben, die zu verschiedenen finanzierungstheoretischen Forschungsrichtungen zugeordnet werden können. Dazu zählen insbesondere verschiedene Interessenkonflikte und Verzerrungen durch Verhaltensweisen unter Analysten. Viele Studien stellen einen Zusammenhang zwischen Analystenempfehlungen und der Kapitalmarkteffizienz her, daher soll dieser im Folgenden ausgeführt werden.

3.1 Principal-Agency-Theorie

Die Principal-Agency-Theorie gehört in den Bereich der Neuen Institutionenökonomie. Sie beschreibt das Informationsungleichgewicht, d.h. den unterschiedlichen Zugang zu relevanten Informationen zwischen zwei Wirtschaftsakteuren. Zwischen den beiden Akteuren kommt es zu einer Interaktion. Dabei delegiert ein Auftraggeber (Prinzipal) Entscheidungen oder Aktivitäten an einen Auftragnehmer (Agenten).¹⁰⁷ Der Hintergrund für diese Delegation kann die Arbeitsteilung und Spezialisierung sein. Dies ist für den Prinzipal insbesondere nützlich, wenn der Agent über spezifische Fähigkeiten und Informationen verfügt, wie es bei Analysten der Fall ist.¹⁰⁸ Ein besserer Informationsstand des Agenten birgt jedoch auch potentielle Gefahren, da der Prinzipal die wirtschaftlichen Konsequenzen des Handels des Agenten trägt.¹⁰⁹

Im Vordergrund steht für beide Parteien die eigene Nutzenmaximierung. Demnach können auch Verhaltensweisen beobachtet werden, die zu Lasten der jeweiligen Gegenpartei gehen, dies wird auch als Opportunismus bezeichnet.¹¹⁰ Eine besondere Ausprägung dieses Opportunismus wird durch den sog. Moral Hazard ausgedrückt. Darunter versteht man die Bereitschaft des Agenten, die eigenen Interessen über die des Prinzipals zu stellen. Möglich wird dies durch eine fehlende oder rudimentäre Überwachung durch den Prinzipal.¹¹¹

3.1.1 Agency-Beziehungen

Im Rahmen der Principal-Agency-Theorie gibt es verschieden Instrumente, um vorhandene Informationsasymmetrien abzubauen. Dazu ist es notwendig sich zuerst die Konstellationen der Akteure im Rahmen der Principal-Agency-Theorie anzusehen.

Bei börsennotierte Aktiengesellschaften existieren Agency-Beziehungen zwischen den Anteileignern (Prinzipale) und dem Management (Agenten). Die Kapitalbereitstellung erfolgt durch die Anteileigner, die Geschäftsführung wird jedoch an das Management delegiert. Diese Delegation ist jedoch mit Problemen verbunden. Auf der einen Seite bestehen Interessenkonflikte zwischen der Maximierung des Shareholder-Values der Anteilseigner und der Maximierung des Einkommens und der Macht des Managements.¹¹²

Auf der anderen Seite sind die Informationen asymmetrisch verteilt. Eine fortlaufende Beobachtung und Kontrolle des Managements seitens der Prinzipale ist damit nicht oder nur mit hohem Kostenaufwand möglich. Daher ist die Delegation der Überwachung des Managements an Analysten mit einer Reduzierung der Agency-Kosten verbunden, da Analysten aufgrund ihrer Erfahrung und Fähigkeiten in der Lage sind Informationen schneller und besser zu analysieren als Anteilseigener.¹¹³ Der Research-Report ist somit ein Screening-Instrument¹¹⁴, denn die schlechter informierte Seite, in diesem Fall die Anteileigner, nutzen ihn, um zu geringeren Kosten, das Management zur Preisgabe von Informationen zu bewegen.

Umgekehrt ist der Research-Report jedoch auch ein Signaling-Instrument. Das Management von Unternehmen, die wirtschaftlich positiv dastehen, hat ein Interesse daran dem Kapitalmarkt ihre Qualität zu signalisieren und damit Informationsasymmetrien abzubauen.¹¹⁵ Der Emittent beauftragt die Erstellung eines Reports und gibt dem Analysten im Rahmen von Analystenkonferenzen oder Interviews die Möglichkeit die Informationsasymmetrie abzubauen. Natürlich können sie dazu ihre eigene Investors Relations Abteilung nutzen, jedoch wird dem Analysten eher eine unabhängige Meinung zugeschrieben, als der eigenen Investors Relations Abteilung. Durch ihre Multiplikatorwirkung erreichen Analysten zudem eine Vielzahl von Investoren und senken somit die Kommunikationskosten des Unternehmens.¹¹⁶

Im Bereich des Research-Reports existiert eine Dreiecksbeziehung zwischen Analysten, Anlegern und Unternehmensmanagement (Emittent). Der Emittent tritt gegenüber den Anlegern in die Rolle des Agenten, da diese ihm Kapital zur Verfügung stellen. Der Prinzipal geht davon aus, dass der Agent das Geld vermehrt, indem er einen höheren Shareholder-Value schafft. Die letzte Beziehung besteht indirekt zwischen den Anlegern und den Analysten. Die Analysten agieren aufgrund ihrer besseren Informationslage und ihren spezifischen Fähigkeiten als Agenten, sie liefern dem Anleger (Prinzipal) eine Entscheidungsgrundlage, in der Regel jedoch ohne explizite Beauftragung. Die Publizierung eines Research-Reports erfolgt in der Regel nicht im Auftrag der Anleger, sondern aus Eigeninitiative des Analystenhauses. Die Abbildung gibt einen Überblick über die Agent-Prin-zipal-Beziehungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Agent-Prinzipal-Beziehungen¹¹⁷

Die Bezeichnung „unabhängige Analysten“ erscheint vor dem Hintergrund der dargestellten Agency-Konflikte leicht irritierend. Die unabhängigen Analysten müssen bei der Erstellung ihrer Reports sowohl auf die Erwartungen und Wünsche ihrer Auftraggeber als auch ihrer Arbeitgeber Rücksicht nehmen.¹¹⁸

[...]

---

¹ Vgl. Brodersen, J./ Pfüller, K. (2013), S. 5 f.

² Vgl. Hasler, P. (2011), S. 453.; Frank, R. (2006), S. 372 f.

³ Vgl. Stanzel, M. (2007), S. 94.

⁴ Vgl. Stanzel, M. (2007), S. 80.

⁵ Vgl. Handelsblatt, (2016a), S. 1.

⁶ Vgl. Onvista.de, (2016), S. 1.

⁷ Vgl. Handelsblatt (2016b), S. 1.

⁸ Vgl. Fama, E. F. (1970), S. 388.

⁹ In dieser Arbeit werden die Begriffe Ereignisstudie/ Eventstudie/ Eventstudy synonym verwendet.

¹⁰ In der Arbeit wird der Begriff Analyst, Aktienanalyst oder Finanzanalyst synonym verwandt.

¹¹ Vgl. Achleitner, A.K./ Pietzsch, L. (2003), S. 35.

¹² Vgl. DFVA (2000), S. 9.

¹³ Vgl. Spremann, K./ Scheuerle, P. (2010), S. 20.

¹⁴ Vgl. Hax, G. (1998), S. 11.

¹⁵ Vgl. Monzello, G. (2015), S. 8.

¹⁶ Vgl. Spremann, K./ Scheuerle, P. (2010), S. 33.

¹⁷ Vgl. Maly, M. (2011), S. 108.

¹⁸ Vgl. Spremann, K./ Scheuerle, P. (2010), S. 11.

¹⁹ Vgl. Wichels, D. (2002), S. 156.

²⁰ Vgl. Guserl, R./ Pernsteiner, H. (2015), S. 185.

²¹ Vgl. Guserl, R./ Pernsteiner (2015), S. 188.

²² Vgl. Hautzinger, H. (2009), S. 263.

²³ Vgl. Spanos, Y.E./ Lioukas, S. (2001), S. 909.

²⁴ Vgl. Leone, A.J./ Wu, S.J. (2002), S. 10.

²⁵ Vgl. Guserl, R./ Pernsteiner, H. (2015), S. 189.

²⁶ Vgl. Palepu, K. G. et al. (2007), S. 10 f.

²⁷ Vgl. Wichels, D. (2002), S. 154.

²⁸ Vgl. Wichels, D. (2002), S.10 f.

²⁹ Vgl. Palepu, K. G. et al. (2007), S. 10 f.

³⁰ Vgl. Riess, R./ Steinbach, M. (2006). S. 262.

³¹ Vgl. Haubrock, A. (2006), S. 26.

³² Vgl. Hasler, P. (2011), S. 76.

³³ Vgl. Lorenz, T. (2009), S. 23.

³⁴ Vgl. Brigham, E.F./ Ehrhardt, M.C. (2012), S. 484.

³⁵ Vgl. Palepu, K. G. et al. (2007), S. 11.

³⁶ Vgl. Moizer, P./ Arnold J (1984), S. 345.; Pike, R. et al. (1993), S. 495.

³⁷ Vgl. Heesen, B. (2014), S. 94.

³⁸ Vgl. Wichels, D. (2002), S. 146 ff.; Kames, (2000), S. 52 f.

³⁹ Vgl. Löhnert, P./ Böckmann, U. (2012), S. 687ff.

⁴⁰ Quelle: Eigene Abbildung nach: Palepu, K. G. et al. (2007), S. 11.

⁴¹ Vgl. Spremann, K./ Scheuerle, P. (2010), S. 32.

⁴² Quelle: Eigene Abbildung nach: Webseiten der Brokerhäuser bzw. Disclaimer der Broker. Die Übersicht der verwendeten Quellen findet sich im Literaturverzeichnis.

⁴³ Vgl. Stanzel, M. (2007), S. 30.

⁴⁴ Vgl. Richter, T. (2005), S. 25.

⁴⁵ Vgl. Theis, J.C. (2014), S. 3.

⁴⁶ Vgl. Wilderer, M. (2010), S. 292 f.

⁴⁷ Vgl. Stanzel, M. (2007), S. 193.

⁴⁸ Vgl. Tesch, J./ Wißmann, R. (2009), S. 25.

⁴⁹ Vgl. Hope, O.K. (2003), S. 242.

⁵⁰ § WpHG 13, S.1.

⁵¹ Vgl. Stanzel, M. (2007), S. 198.; Claussen, C./ Schwarck, E. (1997), S. 11 ff.

⁵² Vgl. Day, J.F.S. (1986), S. 301.

⁵³ Vgl. Hocker, U. (2009), S. 473 f.

⁵⁴ Vgl. Porák, V./ Fieseler, C. (2005), S. 21.

⁵⁵ Vgl. Theis, J.C. (2014), S. 71 f.

⁵⁶ Vgl. Schulz, M. (1999), S. 192.

⁵⁷ Vgl. Schulz, M. (1999), S. 218.

⁵⁸ Vgl. Kirchhoff, K.R. (2009), S. 59.

⁵⁹ Vgl. Frey, L.G./ Grote, A. (2009), S. 144.

⁶⁰ Vgl. Schnorrenberg, T. (2008), S. 103.

⁶¹ Vgl. DZ Bank (2015), S. 8.

⁶² Vgl. Oberdörster, T. (2009), S. 181.; Schulz, A.C. (2011), S. 135.

⁶³ Vgl. Kahnemann, D./ Tversky, A. (1979), S. 274.; Roßbach, P. (2001), S. 13.

⁶⁴ Vgl. Repke, H. (2006), S. 106.

⁶⁵ Vgl. Stanzel, M. (2007), S. 317.

⁶⁶ Vgl. Shefrin, H. (2000), S. 111 f.

⁶⁷ Vgl. Achleitner, A.K. (2002), S. 757.

⁶⁸ Vgl. Spremann, K./ Scheuerle, P. (2010), S. 2.

⁶⁹ Vgl. Richter, T. (2007), S.33.

⁷⁰ Vgl. Wichels, D. (2002), S. 20.

⁷¹ Vgl. Pietzsch, L. (2004), S. 11.

⁷² Vgl. von Düsterlho, J.-E. (2001), S. 74 f.

⁷³ Vgl. Faitz, C. (2000), S. 174.; Lindner, H. (1998), S. 210.

⁷⁴ Vgl. Schulz, M. (1999), S. 153 f.

⁷⁵ Vgl. Groysberg, B. et al. (2008), S. 26.

⁷⁶ Vgl. Monzello, E. (2015), S. 26.

⁷⁷ Vgl. Stanzel, M. (2007), S. 21.

⁷⁸ Vgl. Guserl, R./ Pernsteiner, H. (2015), S. 238.

⁷⁹ Quelle: Eigene Abbildung nach: FAZ (2012), S. 1. sowie Unternehmensangaben.

⁸⁰ FAZ (2012), S.1.

⁸¹ Vgl. FAZ (2012), S.1.

⁸² Vgl. Handelsblatt (2015), S.1.

⁸³ Vgl. Achleitner, A.-K. et al. (2001), S. 48.

⁸⁴ Vgl. Grundmann, S./ Kerber, W. (2001), S. 269 ff.

⁸⁵ Vgl. Richter, T. (2005), S. 36.

⁸⁶ Vgl. Gerke, W. (2001), S. 28 f.

⁸⁷ Vgl. Grundmann, S./ Kerber, W. (2001), S. 272.

⁸⁸ Vgl. Nix, P. (2009), S. 342.

⁸⁹ Vgl. Haubrock, A. (2006), S. 33.

⁹⁰ Vgl. Brennan, M.J./ Tamarowski, C. (2000), S. 27 ff.

⁹¹ Vgl. Stillhart, G. (2002), S. 124.

⁹² WpHG (2015), § 34 b, Abs. 1.

⁹³ Vgl. BaFin (2007), S. 1.

⁹⁴ Vgl. Schilder, J. (2005), S. 190 ff.

⁹⁵ Vgl. Göres, U. L. (2006), S. 36 ff.

⁹⁶ Vgl. FinAnV (2007), Eingangsformel.

⁹⁷ FinAnV (2007), S. 1.

⁹⁸ Vgl. Assmann, H.D./ Schneider, H.U. (2003), S. 206 ff.

⁹⁹ Vgl. Assmann, H.D./ Schneider, H.U. (2003), S. 296.

¹⁰⁰ Vgl. Röh, L. (2008), S. 144.

¹⁰¹ Vgl. DVFA (2015a), S. 1.

¹⁰² Vgl. DFVA (2002), S. 2.

¹⁰³ Vgl. DFVA (2002), S. 7 ff.

¹⁰⁴ Vgl. Meyer (2003), S. 615.; DVFA (2015b), S. 1.

¹⁰⁵ Vgl. Müller, C. (2005), S. 122.

¹⁰⁶ Vgl. DVFA (2006) S. 1 f.

¹⁰⁷ Vgl. Woratschek, H./ Roth, S. (2005), S. 152.

¹⁰⁸ Vgl. Spremann, K./ Scheuerle, P. (2010), S. 16.

¹⁰⁹ Vgl. Zhu, B. (2009), S. 99.

¹¹⁰ Vgl. Picot, A. et al. (2005), S. 31 f.

¹¹¹ Vgl. Mankiw, N. G./ Taylor, M. P. (2012), S. 574.

¹¹² Vgl. Decker, R.O.A. (1994), S. 13 f.

¹¹³ Vgl. Michaelsen, L. (2001), S. 70 ff.

¹¹⁴ Vgl. Mankiw, N. G./ Taylor, M. P. (2012), S. 578 f.

¹¹⁵ Vgl. Mankiw, N. G./ Taylor, M. P. (2012), S. 577 ff.

¹¹⁶ Vgl. Hax, G. (1998), S. 67 f.

¹¹⁷ Quelle: eigene Darstellung.

¹¹⁸ Vgl. Richter, T. (2005), S. 45.