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Der Einfluss der Außenfinanzierung auf das Wachstum junger technologieorientierter Unternehmen

Eine empirische Untersuchung anhand von Daten aus Deutschland

Masterarbeit 2014 63 Seiten

BWL - Unternehmensgründung, Start-ups, Businesspläne

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Ableitung des Wachstumsbegriffs für junge Unternehmen in Hinblick auf finan-zielle Einflussfaktoren
2.1 Diskussion und Relevanz des Wachstumsbegriffs
2.2 Messbarkeit des Wachstums
2.3 Finanzielle Einflussfaktoren

3 Darstellung und Bewertung ausgewählter Außenfinanzierungsformen
3.1 Eigenfinanzierung
3.2 Fremdfinanzierung
3.3 Mezzanine-Finanzierung

4 Analyse und Prognose des Einflusses von Krediten und Beteiligungsfinanzier-ungen auf das Wachstum junger Unternehmen
4.1 Kredite
4.1.1 Bankkredite
4.1.2 Förderbankkredite
4.2 Beteiligungsfinanzierungen
4.2.1 Venture-Capital-Finanzierung
4.2.2 Business-Angel-Finanzierung

5 Daten und Methodik
5.1 Daten und deskriptive Statistik
5.2 Die Variablen
5.3 Das Modell
5.4 Ergebnisse

6 Diskussion, Schlussfolgerung und Grenzen der Analyse sowie weitere Hand-lungsempfehlungen
6.1 Diskussion der Ergebnisse
6.2 Fazit
6.3 Grenzen der Studie und Anweisungen für zukünftige Untersuchungen

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Erfahrungsgebiete von Business Angels

Abb. 2: Einordnung nach Equity und Debt Mezzanine

Abb. 3: Unterscheidung des Mezzanine-Kapitals nach seiner Marktfähigkeit

Abb. 4: Grafische Veranschaulichung der zu untersuchenden Hypothesen

Abb. 5: Grafische Veranschaulichung der Ergebnisse der Hypothesentests

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Deskriptive Statistiken

Tab. 2: Regressionsergebnisse des Fixed-Effects-Modells

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Erfolgreiche Unternehmensgründungen – insbesondere in den technologieorientierten Sparten – sind für die wirtschaftliche Dynamik einer Volkswirtschaft von großer Bedeutung. Neben der Entwicklung neuer Produkte und Kräftigung der Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft, werden neue Arbeitsplätze geschaffen. Bevor ein Unternehmen gegründet werden kann, bedarf es jedoch einer gründlichen Planung, um dieses möglichst erfolgreich zu etablieren und am Markt zu platzieren. Je nach Sparte unterscheiden sich die Probleme, denen sich eine Unternehmensgründung stellen muss.

Schon während der Erstellung eines Businessplans sollten potenzielle Herausforderungen berücksichtigt werden. Eine zentrale Frage der Gründer stellt die finanzielle Mittelbeschaffung dar, da eigene finanzielle Mittel früher oder später erschöpft sind und somit auf externe Mittel zurückgegriffen werden muss. Erst wenn der finanzielle Mittelbedarf ausgeglichen ist, können essenzielle Investitionen getätigt und die laufenden Kosten der Unternehmung gedeckt werden. Folglich wäre erst dann ein gesundes Unternehmenswachstum zu erwarten. Aber welches Finanzierungsinstrument beeinflusst das Unternehmenswachstum in welchem Maße? Diese Frage soll mit der Studie beantwortet werden können.

Viele vorhergegangene Studien haben sich auf eine spezielle Finanzierungsform festgelegt und die Auswirkung auf das Wachstum analysiert.1 Die vorliegende Studie untersucht die Auswirkungen verschiedener Außenfinanzierungsformen auf das Wachstum junger technologieorientierter Unternehmen in Deutschland. Es soll herausgefunden werden, welchen Einfluss verschiedene Außenfinanzierungsinstrumente auf das Unternehmenswachstum haben. Das Wachstum der Unternehmen wird anhand des Umsatzes gemessen. Die Daten für die Untersuchung entstammen dem KfW/ZEW-Gründungspanel 2008 bis 2010. Für die Untersuchung relevante Außenfinanzierungsinstrumente wurden mit den vorhandenen Daten aus dem Panel abgeglichen. In die Analyse fließen Bankkredite, Förderungen und Beteiligungsfinanzierungen ein. Die Studie konzentriert sich dabei auf Unternehmensgründungen aus der Hightechbranche der Jahre 2005 bis 2009. Zur Hightechbranche zählen Unternehmen der Spitzen- und Hochtechnologie des verarbeitenden Gewerbes, technologieintensive Dienstleistungen und Softwareunternehmen.

Um die Forschungsfrage beantworten zu können, wird nach der Einleitung in Kapitel eins in Kapitel zwei zuerst die Frage beantwortet, was Wachstum ist und wie es gemessen werden kann. Nach der Definition von Wachstum werden gängige Methoden aus der Literatur diskutiert und im Anschluss daran, eine für die Analyse geeignete Maßzahl festgelegt. Aufgrund der vorhandenen Daten und guter Messbarkeit stellt sich der Umsatz als geeignete Maßzahl für das Wachstum heraus. Im Anschluss daran werden in Kapitel drei die gängigsten Formen der Außenfinanzierung diskutiert. Dabei wird das Augenmerk in erster Linie auf gründungsspezifische Außenfinanzierungsinstrumente gelegt, zumal nicht jede externe Finanzierungsquelle für Gründungsunternehmen geeignet ist. Kapitel vier beschäftigt sich mit der vorhandenen Literatur zum Einfluss von diversen Außenfinanzierungsinstrumenten auf das Unternehmenswachstum. Dabei wird zwischen zwei Gruppen differenziert: Kredite und Beteiligungsfinanzierung. In der ersten Gruppe werden Bankkredite i.Allg. und Förderbankkredite betrachtet und in der zweiten Gruppe Venture-Capital- und Business-Angel-Finanzierungen. Diese Unterteilung wurde gewählt, um zwischen Fremd-, Mezzanine- und Eigenkapital differenzieren zu können. Kapitel fünf präsentiert die Daten, die Methodik und die Ergebnisse. In Kapitel sechs werden die Ergebnisse aus Kapitel fünf kritisch diskutiert und daraufhin in einem Fazit zusammengefasst. Die Arbeit wird mit den Grenzen der Studie und Anleitungen für weitere Untersuchungen abgeschlossen.

2 Ableitung des Wachstumsbegriffs für junge Unternehmen in Hinblick auf finan-zielle Einflussfaktoren

2.1 Diskussion und Relevanz des Wachstumsbegriffs

Nach erfolgreicher Gründung eines Unternehmens sieht sich jeder Gründer Herausforderungen gegenübergestellt; das Überleben, die Weiterentwicklung und das Wachstum der Unternehmung.2 Der Begriff des Unternehmenswachstums wird in der Literatur unterschiedlich gehandhabt. Laut Brockhoff und Young hat sich, trotz der zahlreichen Anwendung des Begriffs Unternehmenswachstum, noch keine allumfassende Definition des Begriffs durchgesetzt.3

Allgemein wird gesagt, dass Unternehmenswachstum eine Veränderung des Unternehmens oder dessen Leistung in einer bestimmten Periode darstellt. Meistens wird Wachstum als eine ausdrücklich positive Veränderung beurteilt. Veränderungen können hierbei in verschiedenen Dimensionen stattfinden.4 Diese Wachstumsdimensionen können dabei quantitativer sowie qualitativer Natur sein. Quantitatives Wachstum umschreibt alle messbaren Variablen, wohingegen qualitatives Wachstum die Veränderung der Leistungsfähigkeit einer Unternehmung in Hinblick auf nicht direkt messbare Faktoren charakterisiert.5 Des Weiteren unterscheidet man zwischen internem und externem Wachstum. Internes Wachstum entsteht aus dem Unternehmen selbst heraus, durch interne Wertschöpfungsprozesse. Externes Wachstum hingegen entsteht durch Akquisitionen und Fusionen.6

Um das Unternehmenswachstum möglichst genau abbilden zu können, sollte das Augenmerk nicht nur auf die Änderung einer Dimension gelegt werden. Es ist vielmehr ein komplexer, dynamischer und mehrdimensionaler Prozess. Das Unternehmenswachstum sollte folglich aus verschiedenen Perspektiven betrachtet werden.7 Zu den wichtigsten Dimensionen zählen Finanzen, Eigentum, Strategie, Organisation sowie Wissen und Netzwerk. Zwischen diesen Dimensionen besteht eine gegenseitige Abhängigkeit. Erst durch finanzielles Wachstum besteht die Möglichkeit neue Mitarbeiter zu akquirieren, um strategisches Wachstum durch dazugewonnenes Know-how zu schaffen. Das strategische Wachstum führt wiederum dazu, dass die Performance steigen und das finanzielle Wachstum angekurbelt werden kann.8

Unternehmenswachstum ist aus gesamtwirtschaftlicher sowie aus einzelwirtschaftlicher Perspektive ein wichtiges Kriterium. Wachsende Unternehmen leisten einen Beitrag zum gesamtwirtschaftlichen Wachstum einer Volkswirtschaft. Dies geschieht durch die Erzeugung neuer Produkte und Dienstleistungen sowie der Schaffung neuer Arbeitsplätze und Märkte. Aus einzelwirtschaftlicher Perspektive wird angenommen, dass wachsende Unternehmen stets ihre Marktanteile, Umsätze und Gewinne steigern.9 In dieser Arbeit wird der Fokus alleine auf die einzelwirtschaftlichen Gesichtspunkte gelegt.

Unternehmenswachstum dient nicht nur zur Deckung des Defizits – entstanden durch die Anschaffung von notwendigen Betriebsgegenständen in der Gründungsphase –, sondern zur besseren Unternehmensbewertung und Positionierung auf dem Markt. Die anfänglichen Anschaffungskosten, die zu einem Defizit in der Gründungsphase geführt haben, können je nach Branche der Unternehmung stark variieren und zu einer Bedrohung für das Unternehmen werden. Im schlimmsten Fall kann ein erfolgreich gegründetes Unternehmen, aufgrund von mangelndem (finanziellem) Wachstum laufende Kosten nicht mehr decken und muss Insolvenz anmelden. Eine angemessene Erhöhung des finanziellen Wachstums ist folglich essenziell für das Überleben und zur weiteren Finanzierung der Unternehmung.10

In welchem Ausmaß eine Unternehmung wachsen soll, oder ob Wachstum wünschenswert ist, bleibt den Gründern überlassen. So geben sich manche Gründer auch mit einem Kleinstunternehmen zufrieden und wünschen gar kein Wachstum hinsichtlich der Unternehmensgröße. Andere wiederum wünschen sich schnelles und großes Wachstum. Letzteres kann sich negativ auswirken, denn Wachstum bringt neue Herausforderungen mit sich, die das Management bewältigen muss. Neue Kompetenzen und erhebliche Anpassungen in der Unternehmensstrategie werden erforderlich, um nicht zu scheitern.11

2.2 Messbarkeit des Wachstums

Im vorherigen Kapitel wurde sich auf Wachstum aus der einzelwirtschaftlichen Perspektive festgelegt. Das Unternehmenswachstum wurde als eine Veränderung des Leistungspotenzials in einer bestimmten Periode definiert. Um das Leistungspotenzial eines Unternehmens bestmöglich wiedergeben zu können, ist eine geeignete Maßzahl zu finden. Als Wachstum wird häufig nur eine positive Veränderung angesehen, jedoch ist für eine korrekte Beurteilung des Wachstums die Veränderung in beide Richtungen von Bedeutung. Die Wachstumsrichtung gibt Aufschluss darüber, ob das Leistungspotenzial eines Unternehmens stagniert, schrumpft oder expandiert. Damit diese Veränderung gemessen werden kann, muss sie quantifizierbar sein.12

Aufgrund der nicht direkten und erschwerten Messbarkeit des qualitativen Wachstums eines Unternehmens beschränkt sich diese Arbeit alleine auf quantitatives Wachstum und abstrahieren von der qualitativen Herangehensweise. Maßzahlen des quantitativen Unternehmenswachstums lassen sich hinsichtlich inputorientierter sowie outputorientierter Maßzahlen differenzieren. Zu den inputorientierten Maßzahlen gehören die Mitarbeiteranzahl, die Bilanzsumme, das Anlagevermögen oder das Nettobetriebsvermögen. Outputorientierte Maßzahlen hingegen sind der Umsatz, der Gewinn, die Absatzmenge oder der Marktanteil eines Unternehmens.13 Nach Kürpick definiert die Differenz einer bestimmten Maßzahl zu unterschiedlichen Zeitpunkten das Wachstum einer Unternehmung. Diese sog. Wachstumsrate kann in absoluten sowie relativen Zahlen ausgedrückt werden.14

Welche Maßzahl zur Messung des Unternehmenswachstums benutzt werden soll, ist nicht so einfach zu beantworten. Sie sollte zumindest den gestellten Anforderungen der eigenen Analyse genügen. Alle input- sowie outputorientierten Maßzahlen besitzen Vor- und Nachteile und aufgrund der Interdependenzen der verschiedenen Dimensionen sollte in der Analyse die Abhängigkeit der einzelnen Dimensionen Berücksichtigung finden. Entgegen den diversen Maßzahlen und Interdependenzen zwischen diesen, wird vereinfachend die Veränderung der Mitarbeiteranzahl und/oder des Umsatzes zur Bestimmung der Wachstumsrate herangezogen.15

Laut Kürpick kann nicht dementiert werden, dass eine Veränderung der Mitarbeiteranzahl ein Anhaltpunkt für „das Wachstum des betrieblichen Leistungspotenzials sein kann“16. Es können jedoch nicht alle „Wachstumsphänomene“17 durch die Mitarbeiteranzahl gemessen werden.

Die Veränderung des Umsatzes als Wachstumskennzahl weist viele Vorteile auf. Die Verknüpfung der Mengen- und Wertkomponenten sowie der Bezug zu anderen Dimensionen des Wachstums sind nur einige davon. Neben den zahlreichen Vorteilen sieht Kürpick jedoch den Nachteil, dass sich vertikales Wachstum, welches sich im Leistungspotenzial widerspiegelt, nicht durch den Umsatz darstellen lässt.18

Volkmann / Tokarski sehen den alleinigen Gebrauch dieser zwei Maßzahlen kritisch. Es wird hinterfragt, „ob die Erhöhung des Umsatzes oder Mitarbeiterbestandes sinnvolle Kriterien zur Messung des Wachstums sind, sofern ein Unternehmen nicht gleichzeitig auch eine Steigerung des Gewinns erreichen kann“19.

Grichnik et al. argumentieren ähnlich. Sie sehen eine Wertverringerung des Unternehmens, für die Shareholder, falls ein Anstieg der Mitarbeiteranzahl ohne eine simultane Steigerung des Umsatzes einhergeht. Dies liegt darin begründet, dass durch die Kostensteigerung aufgrund des zusätzlichen Personals, sich der Unternehmensgewinn verringern wird.20

Indes scheint der Umsatz eine der Analyse der Arbeit angemessene Maßzahl darzustellen. Die vielen Vorteile die Kürpick aufzählt, überwiegen die Nachteile und die zahlreichen Veröffentlichungen, die den Umsatz als Maßgröße ansehen, festigen den möglichen Gebrauch.21

2.3 Finanzielle Einflussfaktoren

Wachstum ist aus vielerlei Hinsicht ein erstrebenswertes Unternehmensziel. Wie in Abschnitt 2.1. erwähnt, dient Wachstum nicht nur zur Deckung des Anlaufverlusts, sondern auch zur Sicherung der Unternehmensposition auf dem Markt sowie dem Überleben. Junge Unternehmen wachsen jedoch nicht selbstredend und uneingeschränkt. Ein anstandsloser Wachstumsprozess benötigt immer eine durchdachte Wachstumsplanung und ein gutes Wachstumsmanagement. Laut Grichnik et al. gibt es personen -, unternehmens - sowie umweltbezogene Einflussfaktoren des Wachstums.22 Um nicht in die Wachstumstheorie abzuschweifen, liegt der Fokus bei den unternehmensbezogenen Einflussfaktoren – das spezielle Augenmerk ist auf die finanziellen Einflussfaktoren gerichtet.

Die Wahl geeigneter Finanzierungsquellen ist essenziell für junge Unternehmen. Der Finanzmittelbedarf, die Finanzmittelherkunft und der Zeitpunkt/-raum des Gebrauchs sollten für den gesamten Entwicklungsprozess der Unternehmung in einem Finanzplan durchdacht werden. Dabei wird Kapital nicht nur zu einem bestimmten Zeitpunkt benötigt, sondern stetig über den gesamten Entwicklungsprozess hindurch, z.B. für die Betriebsmittelausgaben. Ferner sollte bei der Finanzplanung berücksichtigt werden, dass eine Liquiditätsreserve eingeplant wird, um bei Finanzierungsengpässen aufgrund der Anlaufverluste nicht illiquide zu werden. Welche Art von Kapital wann geeignet ist, lässt sich anhand der Finanzierungsfunktionen differenzieren. Hinsichtlich der Finanzierungsfunktionen unterscheidet Nathusius zwischen Errichtungsfunktionen, Betriebsfunktionen, Signalfunktionen und Formalfunktionen. Um den Fokus auf das Wachstum zu belassen, sind die Betriebsfunktionen und die Signalfunktionen von Relevanz. Bei den Betriebsfunktionen spielen Eigen- sowie Fremdkapital eine gleich wichtige Rolle. Sie dienen vornehmlich für die Finanzierung von Betriebsmitteln und Investitionen, die beim Wachstum verstärkt benötigt werden. Das Eigenkapital nimmt eine Sonderstellung in puncto Risikopufferfunktion und Verlustausgleichsfunktion ein. Die Signalfunktionen des Eigenkapitals haben insbesondere bei Gründungsfinanzierungen eine spezielle Aufgabe. Sie dienen der Verbesserung der Bonität einer Unternehmung sowie der Chancenerhöhung bei der Fremdkapitalakquise. Begründet wird dies durch das Senden positiver Signale zur Bereitschaft der Risikoübernahme.23 Dadurch erhält das junge Unternehmen neben einem besseren Zugang zu Fremdkapital, allgemein Zugang zu neuen externen Kapitalquellen. Carpenter/Petersen behaupten, dass durch den besseren Zugang zu externem Kapital, eine Erhöhung der Wachstumschancen einer Unternehmung einhergeht.24

Wie viel Kapital im Endeffekt benötigt wird, hängt von der Wachstumsgeschwindigkeit des Unternehmens ab. Schneller wachsende Unternehmen benötigen für gewöhnlich einen höheren Kapitaleinsatz als langsamer wachsende Unternehmen. Dies liegt darin begründet, dass schneller wachsende Unternehmen eine schneller steigende Komplexität in diversen Unternehmensbereichen mit sich bringen. Es entstehen höhere Absatzmengen, Kunden wünschen womöglich Ratenkäufe, Großbestellungen werden getätigt und Investitionen z.B. in neue Produkte werden nötig.25 Diese Komplexitätssteigerung muss durch neues Know-how und neuen finanziellen Mitteln arrangiert werden, um keine Beeinträchtigungen des Geschäftsablaufs zu erfahren. Diese sogenannten Wachstumsschmerzen führen zu Ineffizienzen und Ineffektivitäten, die zu einer Wachstumsdämpfung führen können.26 Der Zugewinn an Know-how kann die Wachstumsrichtung einer Unternehmung beeinflussen und muss finanziert werden.27 Weitere Know-how-Quellen können gleichzeitig Finanzierungsquellen darstellen. Business Angels und Venture Capitalists können durch ihre aktive Unterstützung das Wachstumstempo eines jungen Unternehmens, im Vergleich zu einem nicht aktiv unterstützten Unternehmen, erhöhen.28 Mehr zu diesem Thema folgt im weiteren Verlauf der Arbeit.

Um Wachstum zu erzeugen oder aufrechtzuerhalten, benötigt man Kapital, welches am Anfang nur beschränkt zur Verfügung steht. Ohne eine ausreichende Finanzierung ist es schwer oder sogar unmöglich zu wachsen. Die Kapitalaufbringung aus der unternehmerischen Tätigkeit (Innenfinanzierung) ist für junge Unternehmen schwierig. Gewinne fehlen und somit kann keine Gewinnthesaurierung stattfinden.29 Somit wird die Aufmerksamkeit auf die Außenfinanzierung gelegt. Hierbei sei erwähnt, dass ohne Wachstum – insbesondere des finanziellen Wachstums – der Zugang zu externen Finanzierungsquellen erschwert wird.

3 Darstellung und Bewertung ausgewählter Außenfinanzierungsformen

3.1 Eigenfinanzierung

Eigenfinanzierung ist ein Überbegriff für „jede Art der Einlage in das Unternehmen in Form von Eigenkapital“30. Durch die externe Eigenfinanzierung (Beteiligungsfinanzierung) wird Eigenkapital von außen, durch externe Kapitalgeber, der Unternehmung zugeführt, wodurch es zu einer Kapitalerhöhung kommt. Dies kann durch bestehende oder neue Gesellschafter geschehen.31 Durch die Kapitalerhöhung wird das Risiko einer zu schnellen Verschuldung reduziert und die notwendige Bonität zur Beschaffung finanzieller Mittel am Fremdkapitalmarkt erhöht. Im Gegenzug dazu führt eine Beteiligungsfinanzierung aber meistens auch zu mehr Kontrollverlust durch den Gründer, da Unternehmensanteile verkauft werden.32

Eigenkapital stellt voll haftendes, zins- und tilgungsfreies Kapital dar.33 Die Kapitalgeber werden meistens am Gewinn und/oder der Unternehmensentwicklung beteiligt.34 Das Beteiligungskapital wird zwischen informellem Eigenkapital, bereitgestellt durch Privatinvestoren z.B. Business Angels und formellem Eigenkapital, bereitgestellt durch Finanzintermediäre z.B. Venture-Capital-Gesellschaften (VCG) unterschieden.35

Informelles Eigenkapital nimmt einen hohen Stellenwert in der Gründungsfinanzierung ein. Gerade junge technologieorientierte Unternehmen brauchen viel Kapital, um ihre F&E Aktivitäten finanzieren zu können. Dadurch, dass am Anfang der Gründung nur Eigenkapital der Gründer zur Verfügung steht, kommen diese schnell an die Grenzen der Solvenz. Folglich kann, aufgrund mangelnder Bonität nicht ausreichend Fremdkapital aufgenommen werden und somit wird auf informelles Eigenkapital zurückgegriffen.

Freunde und Verwandte spielen eine wichtige Rolle, da ein relativ einfacher Zugang zu dieser Quelle besteht; zwischen Gründer und Kapitalgeber herrscht meistens eine längere persönliche Beziehung.36 Abgesehen vom einfacheren Erreichen der Kapitalgeber, können bessere Rückzahlungs- sowie Zinsbedingungen verhandelt werden.37 Die persönliche Nähe kann aber auch Nachteile haben. Es bestehen zwar meistens keine formalen Verpflichtungen, jedoch besteht eine moralische Pflicht zur Rückzahlung gegenüber Freunden und Verwandten. Scheitert eine Unternehmung, kann diese Verpflichtung zu einer moralischen Schuld werden.38 Für gewöhnlich erreicht auch diese Finanzierungsquelle schnell ihre Grenzen und neue Finanzierungsquellen werden benötigt.

Eine weitere Form des informellen Eigenkapitals stellen Business Angels zur Verfügung. Durch den Erhalt von Unternehmensanteilen beteiligen sie sich direkt und ohne formellen Vermittler an der Unternehmung.39 Business Angels sind meistens vermögende, aktive Privatinvestoren, die neben dem Eigenkapital auch Know-how, Netzwerkkontakte und weiteren Mehrwert in das Unternehmen einbringen.40 Dieser Mehrwert entstammt aus den aktuellen und/oder früheren beruflichen Erfahrungen des Privatinvestors.41 So haben Business Angels häufig eigene Unternehmen gegründet oder besitzen ausgiebige Arbeitserfahrung in kleinen und mittleren Unternehmen.42 Die nachfolgende Abbildung zeigt die Erfahrungsgebiete deutscher Business Angels auf. Das Finanzierungsumfeld eines Business Angel umschließt „junge nicht-börsennotierte Unternehmen in einem frühen Entwicklungsstadium“43, welche den Schwerpunkt dieser Arbeit darstellen. Folglich impliziert die Investition eines Business Angels nicht nur ein beachtliches Investitionsrisiko, sondern demzufolge auch eine hohe erwartete Rendite.44

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Erfahrungsgebiete von Business Angels45

Formelles Eigenkapital wird meistens durch VCG bereitgestellt, sogenanntes Risikokapital (Venture Capital (VC)). VCG sind Finanzintermediäre, die spezialisiert sind, Privatkapital von Anlegern, Unternehmen oder anderen Finanzintermediären – gebündelt in einem Fond – in junge und innovative Unternehmen zu investieren. Die Unternehmen befinden sich in der Früh- vor allem aber Wachstumsphase.46 Laut Bygrave ist es für Jungunternehmer wichtig zu verstehen, dass VCG fast ausschließlich in Unternehmen investieren, die schon ihr hohes Potenzial demonstriert haben. Zu viele Start-ups konzentrieren sich von Anfang an auf die Unterstützung durch VCG und verlieren ihr eigentliches Ziel aus den Augen; den Aufbau eines Unternehmens.47

Neben der reinen Kapitalbereitstellung, die mit Kontroll-, Informations- und Mitentscheidungsrechten einhergehen, übernehmen VCG Managementfunktionen im Unternehmen.48 Abgesehen von diversen Funktionsübernahmen, erbringen VCG ebenfalls einen nicht-monetären Mehrwert (Value-Adding) für ein Unternehmen. So sehen Fried/Hisrich den Mehrwert in verschiedenen Dienstleistungen, Netzwerkkontakten, Image, moralischem Beistand und allgemeinen betriebswirtschaftlichen Kompetenzen.49

Wie auch Business Angels sind VCG einem hohen Investitionsrisiko ausgesetzt und haben dementsprechend hohe Renditeerwartungen. Die Rendite errechnet sich dabei aus dem Wertzuwachs der Unternehmung zum Zeitpunkt des Austritts der VCG (Exit) aus der Unternehmung – etwa fünf bis acht Jahre später. Anfangsinvestitionen finden nur statt, falls die erwartete Rendite nach fünf Jahren, mindestens das Siebenfache des eingesetzten Kapitals beträgt.50

Wie zu erkennen ist, ähneln sich Business Angels und VCG in vielen Eigenschaften. Es gibt dennoch Differenzierungsmerkmale. Unterschiede finden sich hinsichtlich der Finanzierungsvolumina, Berichtspflicht, Folgeinvestitionen sowie der Investmentabsicht. Bezüglich der Finanzierungsvolumina investieren VCG pro Investment erheblich höhere Beträge als Business Angels in Unternehmen. Für die Unternehmer besteht zudem eine höhere Berichtspflicht an die VCG, da diese als Intermediär auch regelmäßig an die Investoren berichten muss.51 Die Präsenz einer VCG in einer Unternehmung stellt somit einen großen Unterschied dar. Wie oben erwähnt kann sich das Image des Unternehmens deutlich verbessern. Dies liegt insbesondere daran, dass die Unterbringung einer erfolgreichen VCG ein positives Signal an z.B. Fremdkapitalgeber oder andere Investoren sendet.52

3.2 Fremdfinanzierung

Unter Fremdfinanzierung wird eine Kreditfinanzierung durch von außen zugeführtes Fremdkapital verstanden. Dieses wird von Dritten – meistens Banken – zur Verfügung gestellt. In der Folge nehmen Banken eine Gläubigerstellung ein.53 Daraus folgt, dass Kapitalgeber keine Mitwirkungs-, Informations- und Kontrollrechte besitzen. Eine Beteiligung am Unternehmenserfolg ist so gut wie ausgeschlossen, wobei für den Gläubiger feste Zins- und Tilgungszahlungen festgelegt werden. Die Rückzahlung des eingeräumten Kredits wird i.d.R. ex ante nach Höhe und Termin festgelegt.54 Im Falle einer Insolvenz ist das Fremdkapital vorrangig zurückzuzahlen.55 Einerseits stellt die gute Planbarkeit ohne Kontrollverlust durch Abgabe von Unternehmensanteilen einen wesentlichen Vorteil der Fremdfinanzierung dar. Andererseits birgt die erhöhte Insolvenzgefahr, aufgrund der höheren Fremdkapitalquote, Nachteile.56

Für junge technologieorientierte Unternehmen ist es schwer an Fremdkapital, mit vertretbaren Konditionen, zu kommen. Bevor Kreditinstitute einen Kredit gewähren, wird die Kreditwürdigkeit sorgfältig geprüft. Dabei wird neben der persönlichen Kreditwürdigkeit auch die wirtschaftliche Kreditwürdigkeit überprüft. Zur Analyse der wirtschaftlichen Kreditwürdigkeit werden Bilanzen, Kreditsicherheiten, Kapitalstruktur sowie die aktuelle und zukünftige Erfolgslage der Unternehmung bewertet.57 Gerade am Anfang der Gründung besitzen Unternehmen keine oder nur wenige Sicherheiten. Die Bewertung der aktuellen Lage wird, aufgrund fehlender Kennzahlen kompliziert. Infolgedessen ist es ungewiss, ob jungen Unternehmen überhaupt ein Kredit gewährt wird, da es an Kreditwürdigkeit fehlt.58

Neben der Kreditwürdigkeit spielt auch die Eigenkapitalquote der Unternehmung eine wesentliche Rolle bei der Vergabe von Fremdkapital. Die Regelungen nach Basel II erschweren die Kreditvergabe der Banken, da Kredite mit Eigenkapital unterlegt sein müssen. Die Höhe der Einlage hängt von der Eigenkapitalquote des zu finanzierenden Unternehmens ab; diese ist bei jungen Unternehmen teilweise sehr gering.59

Es gibt viele Optionen der Fremdfinanzierung. Grundsätzlich differenziert man nach Laufzeit, Verwendungs- und Besicherungsart oder Herkunft des Fremdkapitals. Maßgeblich für diese Arbeit sind die Unterscheidung hinsichtlich der Laufzeit und der Herkunft des Fremdkapitals. Daher werden die anderen Aspekte nicht weiter vertieft.

Bei der Laufzeit unterscheidet man zwischen kurz-, mittel- und langfristigen Krediten. Hinsichtlich des jeweils anzusetzenden Zeitraums gibt es in der Literatur verschiedene Auffassungen. Eine Laufzeit bis zu einem Jahr wird für gewöhnlich als kurzfristig und eine Laufzeit ab vier oder fünf Jahren als langfristig angesehen.60 Zu den kurzfristigen Krediten zählen z.B. Kontokorrentkredite und Lieferantenkredite. Langfristige Bankdarlehen und Förderkredite bilden langfristige Kredite. Bezüglich der Herkunft des Fremdkapitals trennt man zunächst zwischen Bankkredit, Lieferantenkredit und Privatdarlehen.61 So sieht Schulte Sparkassen und Volksbanken als die wichtigsten und „empirisch bedeutendsten Fremdkapitalgeber des privatwirtschaftlichen Sektors für junge Unternehmen (…) in Deutschland“62 an.

Langfristige Bankdarlehen werden aufgrund mangelnder Kreditwürdigkeit erst in Phasen mit stetigem Umsatz und zunehmender Sicherheiten gewährt. Demzufolge werden Kredite wenn überhaupt nur kurzfristig garantiert; eine Anschlussfinanzierung (Prolongation) wird häufig nicht ausgeschlossen.63 Schwierigkeiten können auch bei Lieferantenkrediten – in der Gründungsphase – auftreten. Mangels Reputation einer Unternehmung können Lieferanten nicht gewillt sein, einem Kauf auf Ziel zuzustimmen.64 Folglich stehen Gründer in der sogenannten Early-Stage-Phase lediglich ein höherer Kreditrahmen von der Hausbank und/oder eine öffentliche Förderung zur Verfügung – dies ist jedoch keine Selbstverständlichkeit.

Es gibt eine große Anzahl an Förderprogrammen in Deutschland. Je nach Ausgestaltung gibt es rückzahlungsfreie Zuschüsse, Eigenkapitalhilfen, Förderkredite und indirekte Hilfen.65 Monetäre Förderprogramme, insbesondere Förderkredite, weisen „Zinsvergünstigungen und gelockerte Haftungs- und Besicherungsanforderungen“66 auf. Diese kann man der Fremdfinanzierung zurechnen. Förderdarlehen unterscheiden sich auch hinsichtlich ihrer Nutzung. So kann für jede Phase einer Unternehmung ein gesondertes Förderdarlehen gefunden werden. Die Förderkredite werden nicht direkt von den Förderbanken, wie der KfW Bankengruppe, an den Kreditnehmer gewährt. Hierzu wird die Hausbank des Kreditnehmers als Intermediär einbezogen. Sie entscheidet letztlich über die Antragsstellung bei der Förderbank.67 Neben den Förderprogrammen der KfW Bankengruppe gibt es noch andere öffentliche Instanzen in Deutschland, wie die Bundesagentur für Arbeit, die Unternehmen bei der Gründung unterstützen.

3.3 Mezzanine-Finanzierung

Weder in der Betriebswirtschaft noch in der Rechtswissenschaft gibt es eine einheitliche Definition für Mezzanine-Kapital. Grund dafür ist, dass es sich hierbei um kein selbstständiges Finanzierungsinstrument handelt, sondern um einen Sammelbegriff für hybride Finanzinstrumente.68 Im weiteren Sinne werden unter Mezzanine-Kapital alle Finanzierungstitel verstanden, die weder vorrangiges bzw. voll besichertes Fremdkapital, noch voll stimmberechtigtes Eigenkapital darstellen. Unter Mezzanine-Kapital im engeren Sinne werden alle Finanzierungstitel verstanden, die ein unbesichertes, nachrangiges Darlehen mit partiell erfolgsabhängiger Verzinsung (Equity-Kicker) darstellen.69 Die Finanzierung durch Mezzanine-Kapital schließt die Lücke zwischen Eigen- und Fremdkapital in der Kapitalstruktur eines Unternehmens.70

Es gibt verschiedene Formen des Mezzanine-Kapitals. Damit man die verschiedenen Formen einordnen kann, müssen zunächst Differenzierungskriterien geschaffen werden. Dies kann laut Brokamp et al. nach folgenden vier Kriterien geschehen:

- Equity-Mezzanine-Kapital
- Debt-Mezzanine-Kapital
- Privatplatzierungsinstrumente
- Kapitalmarktinstrumente 71

Bei Mezzanine-Kapital handelt es sich um eine Mischform aus Eigen- und Fremdkapital. Je nach vertraglicher Ausgestaltung weist ein Finanzinstrument mehr eigenkapitalähnliche oder mehr fremdkapitalähnliche Eigenschaften auf. Instrumente, die mehr den Eigenkapitalcharakter besitzen nennt man Equity-Mezzanine-Kapital und die, die mehr den Fremdkapitalcharakter besitzen nennt man Debt-Mezzanine-Kapital.72 Folglich kommt die rechtliche Stellung eines Kapitalgebers der eines Gesellschafters oder eines Gläubigers nahe.73 Die nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über die Zuordnung als Equity Mezzanine und Debt Mezzanine.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Einordnung nach Equity und Debt Mezzanine74

Des Weiteren können Mezzanine Finanzinstrumente nach ihrer Marktfähigkeit unterschieden werden. Am Markt handelbare Titel werden Public Mezzanine (Kapitalmarktinstrumente) genannt, wohingegen Titel, die unternehmensspezifisch zugeschnitten und privat platziert sind, zu den Private Mezzanine (Privatplatzierungsinstrumente) gehören.75 Ein Grund für die Nichtexistenz eines organisierten Sekundärmarktes für das Private Mezzanine besteht darin, dass sie geringere Volumina im Vergleich zum Public Mezzanine aufweisen.76 Nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über die Zuordnung als Private Mezzanine und Public Mezzanine.

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1 Vgl. Rosenbusch, N. et al. (2013), S.335–353; Vgl. Bertoni, F. et al. (2011), S.1028–1043; Vgl. Sætre, A. (2003), S.71–94; Vgl. Fenn, G.W. et al. (1997), S.1–106.

2 Vgl. Fueglistaller, U. et al. (2012), S.371.

3 Vgl. Brockhoff, K. (2008), S.227; Vgl. Young, R.B. (1961), S.52.

4 Vgl. Kürpick, H. (1981), S.21–25; Vgl. Albach, H. (1965), S.10.

5 Vgl. Volkmann, C. & Tokarski, K.O. (2006), S.394–396.

6 Vgl. Rall, W. (2002), S.17.

7 Vgl. Funkhouser, G.R. & Rothberg, R.R. (1989), S.54; Vgl. Kürpick, H. (1981), S.22.

8 Vgl. Fueglistaller, U. et al. (2012), S.372.

9 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.301.

10 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.301; Vgl. Gottschalk, S. et al. (2008), S.75; Vgl. Gordon, M.J. & Shapiro, E. (1956), S.103–110.

11 Vgl. Kelley, D. & Marram, E. (2010), S.356; Vgl. Volkmann, C. & Tokarski, K.O. (2006), S.487f.

12 Vgl. Kürpick, H. (1981), S.28f., S.79.

13 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.303.

14 Vgl. Kürpick, H. (1981), S.80f.

15 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.303.

16 Kürpick, H. (1981), S.36.

17 Ebd., S.36.

18 Vgl. Kürpick, H. (1981), S.38f.

19 Volkmann, C.und Tokarski, K.O. (2006), S.394.

20 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.303.

21 Vgl. Kürpick, H. (1981), S.38f.; Vgl. Albach, H. (1965), S.54; Vgl. Ansoff, H.I. (1965), S.114; Vgl. Weston, J.F. (1953), S.6.

22 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.313–316.

23 Vgl. Nathusius, K. (2001), S. 15–23.

24 Vgl. Carpenter, R. & Petersen, B. (2002), S.302f.

25 Vgl. Kelley, D. & Marram, E. (2010), S.359f., S.367, S.379.

26 Vgl. Witt, C. (2002), S.22f.

27 Vgl. Kelley, D. & Marram, E. (2010), S.378.

28 Vgl. Inderst, R. & Mueller, H.M. (2009), S.286f.

29 Vgl. Volkmann, C. & Tokarski, K.O. (2006), S.309.

30 Burggraf, A. (2012), S.86.

31 Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S.360.

32 Vgl. Schultz, C. (2011), S.111.

33 Vgl. Fueglistaller, U. et al. (2012), S.259.

34 Vgl. Volkmann, C. & Tokarski, K.O. (2006), S.308.

35 Vgl. Guggemoos, P.G. (2012), S.47f.; Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.243.

36 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.249.

37 Vgl. Shulman, J.M. (2010), S.198.

38 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.249.

39 Vgl. Brettel, M. (2005), S.234.

40 Vgl. Fueglistaller, U. et al. (2012), S.269; Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.250.

41 Vgl. Brettel, M. (2005), S.234.

42 Vgl. Mason, C. & Harrison, R. (1993), S.23.

43 Landström, H. (1992), S.200.

44 Vgl. Freear, J. et al. (1994), S.109.

45 Eigene Darstellung, in Anlehnung an Brettel, M. (2004), S.212.

46 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.254; Vgl. Hartmann-Wendels, T. (2005), S.215.

47 Vgl. Bygrave, W.D. (2010), S.176.

48 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.254; Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S.365.

49 Vgl. Fried, V.H. & Hisrich, R.D. (1995), S.102–104.

50 Vgl. Bygrave, W.D. (2010), S.178; Vgl. Börner, C.J. (2005), S.90.

51 Vgl. Hahn, C. (2014), S.58; Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.254f.

52 Vgl. Fried, V.H. & Hisrich, R.D. (1995), S.104.

53 Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S.383.

54 Vgl. Ebd., S.383; Vgl. Schulte, R. (2005), S.472.

55 Vgl. Werner, H. & Kobabe, R. (2007), S.8.

56 Vgl. Schulte, R. (2005), S.473.

57 Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S.384f.

58 Vgl. Schultz, C. (2011), S.119.

59 Vgl. Fueglistaller, U. et al. (2012), S.272.

60 Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S.384; Vgl. Schulte, R. (2005), S.482.

61 Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S.384.

62 Schulte, R. (2005), S.482.

63 Vgl. Perridon, L. et al. (2009), S.415.

64 Vgl. Schulte, R. (2005), S.481.

65 Vgl. Grichnik, D. et al. (2010), S.266.

66 Schulte, R. (2005), S.482.

67 Vgl. Hahn, C. (2014), S.64f.

68 Vgl. Brokamp, J. et al. (2008), S.1; Vgl. Jänisch, C. et al. (2002), S.1f.

69 Vgl. Dörscher, M. & Hinz, H. (2003), S.1f.

70 Vgl. von Collrepp, F. (2011), S.417.

71 Vgl. Brokamp, J. et al. (2008), S.15.

72 Vgl. Rudolph, B. (2004), S.13.

73 Vgl. Werner, H. (2007), S.23.

74 Eigene Darstellung, in Anlehnung an Brokamp, J. et al. (2008), S.16.

75 Vgl. Hinz, H. (2006), S.38.

76 Vgl. Rudolph, B. (2004), S.13.

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Titel: Der Einfluss der Außenfinanzierung auf das Wachstum junger technologieorientierter Unternehmen