Managementvergütung als Anlagekriterium für Eigenkapitalgeber

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ziel der Arbeit
1.2 Aufbau und Struktur der Arbeit

2 Theoretische Ansätze zur Vergütung von Managern
2.1 Verhaltenswissenschaftliche Forschung zur Motivation
2.1.1 Definition Motivation
2.1.2 Inhaltstheorien
2.1.3 Prozesstheorien
2.2 Prinzipal-Agent-Theorie und Stewardship-Theorie
2.2.1 Grundlagen der Prinzipal-Agent-Theorie
2.2.2 Agency-Kosten des Eigenkapitals
2.2.3 Grundlagen der Stewardship-Theorie
2.3 Theorien zur Ausgestaltung der Vergütung
2.3.1 Optimal Contracting Approach
2.3.2 Managerial Power Approach
2.3.3 Anreizvergütungshypothese und Ökonomie der Superstars

3 Ausgestaltung der Managementvergütung
3.1 Corporate Governance und Managementvergütung
3.1.1 Definition Corporate Governance und Managementvergütung
3.1.2 Zuteilungskriterien der Vergütung
3.1.3 Auszahlungsmodalitäten der Vergütung
3.2 Managementvergütung in Deutschland und aktienbasierte Vergütung
3.2.1 Gesetzliche Grundlagen in Deutschland
3.2.2 Deutscher Corporate Governance Kodex
3.2.3 Aktienbasierte Vergütungskomponenten
3.3 Bisherige empirische Ergebnisse zur Forschungsfrage
3.3.1 Corporate Governance
3.3.2 Ausgestaltung der Managementvergütung
3.3.3 Einflussfaktoren auf die Höhe der Managementvergütung

4 Empirische Untersuchung zur Managementvergütung als Anlagekriterium
4.1 Grundlagen der empirischen Untersuchung
4.1.1 Datenbeschreibung und Operationalisierung der Vergütung
4.1.2 Ableitung der Hypothesen
4.1.3 Methodik und Modellparameter
4.2 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
4.2.1 Deskriptive Statistik der Modellparameter
4.2.2 Überprüfung der Hypothesen
4.2.3 Grenzen der Untersuchung
4.3 Einordnung und Würdigung der Untersuchung
4.3.1 Zusammenfassung und Würdigung der Ergebnisse
4.3.2 Ableitung von Empfehlungen für Eigenkapitalgeber und Unternehmen
4.3.3 Einordnung der Ergebnisse in die bisherige Literatur

5 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Ziel der Arbeit

Der ehemalige Vorstandsvorsitzende der Volkswagen AG, Matthias Müller, verteidigte in einem Interview sein in der Öffentlichkeit als zu hoch empfundenes Gehalt für das Geschäftsjahr 2017 mit den Worten: „ Es gibt zwei Gründe für ein so hohes Gehalt: die Relevanz des Unternehmens für die Volkswirtschaft sowie das Risiko, das man als Konzernchef trägt.“¹ Aus dieser Aussage werden sowohl das öffentliche Interesse an der Entlohnung des Managements² von Kapitalmarktgesellschaften,³ als auch theoretisch und empirisch belegte Einflussfaktoren auf die Höhe der Vergütung von Managern deutlich. Nicht nur das öffentliche Interesse an ihr steigt, die Managementvergütung als Teilgebiet der Corporate Governance rückt auch verstärkt in den Fokus von Investoren bei der Anlageentscheidung⁴ sowie den der wissenschaftlichen Diskussion.

Das steigende Interesse der Anleger an diesem Themenfeld ist einerseits auf den empirisch belegbaren Zusammenhang zwischen Corporate Governance und Shareholder Value respektive Unternehmensperformance zurückzuführen. Andererseits gewinnen nachhaltige Investments für institutionelle Anleger durch die Berücksichtigung von Environment Social Governance (ESG) Kriterien zunehmend an Bedeutung. Über die ESG-Kriterien wird der Bereich Corporate Governance bei der Investitionsentscheidung von Kapitalgebern abgebildet.⁵

Vor diesem Hintergrund beschäftigt sich die vorliegende Master Thesis mit der Forschungsfrage: Inwiefern ist die Ausgestaltung der Managementvergütung von börsennotierten DAX-, MDAX- und SDAX-Gesellschaften infolge ihrer möglichen Auswirkungen auf den Shareholder Value ein relevantes Kriterium für Eigenkapitalgeber bei der Investitionsentscheidung? Die Kernkonzepte zu dieser Fragestellung sind die Ausgestaltung der Vergütungssysteme, die Personengruppe Management, die Auswirkungen auf den Shareholder Value⁶ und die Eingrenzung auf die in den deutschen Aktienindizes DAX (Deutscher Aktienindex), MDAX (Mid-Cap-DAX) und SDAX (Small-Cap-DAX) geführten Unternehmen.

Für die Ausgestaltung der Vergütungssysteme, die – vereinfacht ausgedrückt – mittels fixer und variabler Bestandteile erfolgt, sind neben den Varianten dieser Vergütungskomponenten die einschlägigen theoretischen Grundlagen von Bedeutung. Die Notwendigkeit der Managementvergütung ist auf die Trennung von Eigentum und Unternehmensleitung zurückzuführen, sodass die Prinzipal-Agent-Theorie und die verhaltenswissenschaftliche Forschung zur Motivation zentrale Grundlagen für die Entlohnung des Managements darstellen. Hierauf aufbauend liefern der Optimal Contracting Approach und der Managerial Power Approach theoretische Erklärungsansätze zur Konzeption der Vergütung.

Die Personengruppe ‚Management‘ wird von dem jeweiligen vorherrschenden Corporate-Governance-System bestimmt, in dem internationale sowie nationale Gesetze, Regelungen und Standards zur Unternehmensführung berücksichtigt werden. Diese Regularien, zu denen ebenfalls der Deutsche Corporate Governance Kodex, das Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz oder das Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung zu zählen sind, haben zudem einen Einfluss auf die Ausgestaltung der Vergütungssysteme für das Management.

Bei DAX-, MDAX- und SDAX-Unternehmen handelt es sich in Bezug auf die Marktkapitalisierung um die größten in Deutschland börsennotierten Gesellschaften. Die drei Aktienindizes werden von der Deutschen Börse berechnet.⁷ Der DAX als Leitindex repräsentiert rund 75% des börsennotierten Grundkapitals in Deutschland.⁸ Der MDAX umfasst mittelgroße börsennotierte Gesellschaften, die – vereinfacht ausgedrückt – ab einer bestimmten Marktkapitalisierung in den DAX ‚aufsteigen‘. Der SDAX umfasst kleinere börsennotierte Gesellschaften, die analog der Kriterien für den Wechsel zwischen den beiden anderen Indices in den MDAX ‚aufsteigen‘ können. Im Vergleich zu anderen in Deutschland börsen- sowie nicht börsennotierten Gesellschaften gelten für die Unternehmen der drei Aktienindizes erhöhte Transparenzanforderungen für die Berichterstattung.⁹

Nach der erfolgten kurzen Vorstellung der Kernkonzepte der Forschungsfrage können aus dieser nun die folgenden Problemstellungen für diese Arbeit abgeleitet werden: 1) Welche dominierenden theoretischen Erklärungsansätze existieren hinsichtlich der Vergütung von Managern? 2) In welchem Verhältnis steht der Themenbereich Managementvergütung zum übergeordneten Konzept Corporate Governance? 3) Welche Komponenten finden sich in bestehenden Vergütungssystemen wieder? 4) Wie wirken sich die internationalen sowie nationalen gesetzlichen Vorgaben auf die Corporate Governance und die Managementvergütung aus? 5) Inwiefern ist der bisherige Forschungsstand auf die Forschungsfrage dieser Master Thesis übertragbar?

Nach der Bearbeitung der abgeleiteten Problemstellungen soll die Forschungsfrage mittels einer empirischen Untersuchung mit eigener Datenerhebung beantwortet werden. Die Untersuchung unterscheidet sich von bisherigen Forschungsansätzen insbesondere durch den Fokus auf Deutschland, die aus den Geschäftsberichten der DAX-, MDAX- und SDAX-Unternehmen erhobenen Daten, die Aktualität der Daten sowie ihren Bezug auf die Ausgestaltung der Managementvergütung, wohingegen sich die bisherige empirische Forschung insbesondere mit der Höhe der Vergütung des Managements beschäftigt.

Abschließend sollen Handlungsempfehlungen für Investoren und Unternehmen aus den Ergebnissen der empirischen Untersuchung und der Beantwortung der Forschungsfrage abgeleitet werden. Den Hintergrund der Empfehlungen bilden die folgenden Fragestellungen: 1) Welche Aspekte der Ausgestaltung der Managementvergütung sollten bei der Anlageentscheidung seitens der Investoren berücksichtigt werden? 2) Welche Datenpunkte müssen hierfür von den Unternehmen veröffentlicht werden?

1.2 Aufbau und Struktur der Arbeit

Die vorliegende Arbeit setzt sich aus drei Hauptteilen zusammen. Zunächst erfolgt im ersten Teil die Einbettung der Managementvergütung in die verhaltenswissenschaftliche Forschung zur Motivation und die Prinzipal-Agent-Theorie sowie aus der Prinzipal-Agent-Theorie resultierende Agency-Kosten des Eigenkapitals. Darauf aufbauend werden verschiedene Theorien zur Ausgestaltung der Vergütung dargestellt, zu denen in erster Linie der Optimal Contracting Approach und der Managerial Power Approach gehören.

Im zweiten Teil der Arbeit erfolgt eine Verortung des Begriffs der Managementvergütung im übergeordneten System der Corporate Governance in Deutschland sowie die Bestimmung der Termini ‚Management’ und ‚Vergütung’. Darauf aufbauend werden nationale Gesetze, Regelungen und Standards diskutiert, die sich auf die Gestaltung der Managementgehälter in Deutschland auswirken. Anschließend wird die Anreizwirkung der fixen und variablen Vergütung über Zuteilungskriterien und Auszahlungsmodalitäten, inklusive der aktienbasierten Vergütung, dargestellt. Der zweite Teil schließt mit der Zusammenfassung des bisherigen Forschungsstands zu den Themenfeldern Corporate Governance und Managementvergütung, jeweils in Verbindung mit dem Shareholder Value respektive der Unternehmensperformance.

Im dritten Teil, der empirischen Untersuchung, soll die Forschungsfrage mittels einer eigenen Analyse beantwortet werden. Hierzu werden Hypothesen aus den beiden vorangegangenen theoretischen Teilen dieser Arbeit abgeleitet. Darüber hinaus werden die Methodik und Modellparameter der Regressionsanalysen beschrieben sowie die Grenzen der Untersuchung aufgezeigt. Nach der Zusammenfassung und kritischen Würdigung der empirischen Untersuchung erfolgt die Formulierung von Empfehlungen für Eigenkapitalgeber und Unternehmen. Abschließend wird eine Eingliederung der Ergebnisse dieser Master Thesis in den gegenwärtigen Forschungsstand vorgenommen.

Abbildung 1 veranschaulicht den Aufbau der Arbeit zur Bearbeitung der Problemstellungen, der Beantwortung der Forschungsfrage sowie der abschließenden Ableitung von Empfehlungen für Eigenkapitalgeber und Unternehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Abb. 1 : Aufbau der Arbeit

2 Theoretische Ansätze zur Vergütung von Managern

2.1 Verhaltenswissenschaftliche Forschung zur Motivation

2.1.1 Definition Motivation

„Why do some people outperform others in their work? What can be done to ensure that maximum performance is achieved by every employee?“ ¹⁰ Diese Fragestellung beschäftigt sich mit den Auswirkungen von Motivation und Zufriedenheit auf das menschliche Verhalten im Rahmen des Arbeitsprozesses. Jedem Erklärungsansatz für das menschliche Verhalten und für Handlungen liegt ein bestimmtes Menschenbild¹¹ mit Annahmen über Eigenschaften, Bedürfnisse, Motive, Erwartungen und Einstellungen zugrunde.¹²

Neben der stark vereinfachten Ergebnisse von McGregor, mit der Theorie X - der Mensch ist unwillig - und der Theorie Y - der Mensch ist engagiert -,¹³ hat vor allem der Ansatz von Schein (siehe Abbildung 2) weite Verbreitung gefunden.¹⁴ Moderne Konzeptionen basieren in der Regel auf dessen Menschenbild des ‚Complex man‘, auch wenn die theoretischen Ansätze zur Vorstellung vom Menschen in der Literatur durchaus umstritten sind.¹⁵ Diese Annahme unterstellt keine zu starke Vereinfachung des menschlichen Verhaltens.¹⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Abb. 2 : Menschenbilder nach Schein

Nach der Forschung von Lewin ergibt sich das menschliche Verhalten aus dem Zusammenspiel der beiden übergeordneten Faktoren ‚Person‘ und ‚Situation‘.¹⁷ Unter den Faktor ‚Person‘ werden das ‚Persönliche Können’ und das ‚Individuelle Wollen’ subsumiert. Der Faktor ‚Situation‘ setzt sich aus den Bestandteilen ‚Soziales Dürfen und Sollen’ sowie ‚Situatives Ermöglichen’ zusammen.¹⁸ Die beiden Faktoren stehen in einer Vielzahl von Wechselwirkungen zueinander.¹⁹

Das Soziale Dürfen und Sollen umfasst geschriebene und ungeschriebene Regeln des Verhaltens, wie beispielsweise die Unternehmenskultur.²⁰ Das Situative Ermöglichen zielt auf die Bedingungen in der Umgebung ab, in der das Verhalten stattfindet. Demnach kann ein bestimmtes Verhaltensergebnis trotz Können und Wollen nur erzielt werden, wenn die Situation es ermöglicht. Das Persönliche Können beinhaltet die erlernten Fähigkeiten und Kenntnisse des Menschen.²¹ Das Persönliche Wollen wird in der Psychologie unter den Begriffen Motivation und Volition betrachtet.²² Die beiden Faktoren ‚Können und Wollen‘ sind multiplikativ miteinander verknüpft und demnach nur bis zu einem gewissen Grad substituierbar. Dabei wird in der Literatur kontrovers diskutiert, ob eine leistungsorientierte Vergütung eine ausreichende Komponente zur Steigerung der Motivation und/oder der Volition darstellt²³ und nicht u. a. in Verbindung mit Wertschätzung und Aufmerksamkeit im Arbeitsalltag betrachtet werden muss.

Der Begriff ‚Motivation‘ hat sich außer in der wissenschaftlichen Forschung zur Arbeitsmotivation auch in unserer Umgangssprache etabliert, was allerdings zur Konturlosigkeit des Terminus geführt hat.²⁴ Laut der Literatur kann unter Motivation das Produkt aus den individuellen Merkmalen des Menschen (mit denen sich o. g. Menschenbilder beschäftigen), seinen Motiven sowie den in der Situation wirkenden Anreizen verstanden werden.²⁵ Damit vereinigt der Begriff ‚Motivation‘ personen- und situationsbezogene Faktoren des menschlichen Verhaltens.²⁶

Motive stellen im Rahmen der Motivationen einen bedürfnisähnlichen, in Klassen eingeteilten Faktor dar.²⁷ Sie beeinflussen die persönliche Wahrnehmung und Wertung von Situationen, was sich direkt auf den Handlungsimpuls und somit auch das Handlungsergebnis auswirkt. Die Ausprägung der Motive ist personenbezogen und zeitlich relativ konstant.²⁸ Sie sind angeboren und entwickeln sich in Abhängigkeit von den Erfahrungen des Individuums in bestimmten Situationen weiter. Der überwiegende Teil der Literatur beschäftigt sich insbesondere mit den Klassen der Leistungs-, Anschluss-, und Machtmotive.²⁹

Während das Motiv innerhalb der oben dargestellten Determinanten des menschlichen Verhaltens dem Faktor ‚Person‘ zuzuschreiben ist, ist der Anreiz dem Faktor ‚Situation‘ zuzuordnen. Der Anreiz beschreibt die Wirkung einer bestimmten Situation auf das Motiv und fordert somit zu einer Handlung des Individuums auf.³⁰ Es kann zwischen extrinsischen³¹ und intrinsischen³² Anreizen differenziert werden, was entscheidend für die beiden unterschiedlichen Motivationsarten ist. Der Einfluss des Anreizes auf die Handlung des Menschen dient als Basis für die leistungsorientierte Vergütung. Vor dem Hintergrund der Personenbezogenheit der Motive müssen daher auch die Anreize innerhalb der leistungsorientierten Vergütung individuell gestaltet werden.³³

Neben dem Anreiz und dem Motiv ist der Wille des Handelnden, der als Volition bezeichnet wird, von Bedeutung für das Erreichen des Handlungsziels.³⁴ Volition wird insbesondere dann relevant, wenn die Motivation infolge von Schwierigkeiten oder Ablenkungen bei der Handlungsdurchführung nicht stark genug ist, um das Handlungsziel zu erreichen.³⁵

Bei den Motivationsarten kann, wie bereits oben angedeutet, zwischen intrinsischer und extrinsischer Motivation differenziert werden, wobei in der Literatur keine exakte Abgrenzung der beiden Begriffen erfolgt.³⁶ Nach den bedeutenden Erklärungsansätzen für die intrinsische Motivation werden ihr Zweckfreiheit (Ausführung der Handlung motiviert)³⁷, Übereinstimmung von Mittel und Zweck (Handlung ist nicht Mittel zum Zweck)³⁸ sowie Selbstbestimmung (Handlung erfolgt aus Eigeninteresse) zugerechnet.³⁹ Die leistungsorientierte Vergütung ist zweifelsfrei der extrinsischen Motivation zuzuordnen, da ein Incentive für die Erreichung eines Handlungsziels gesetzt wird. Die extrinsischen Anreize können zu einer Verdrängung der intrinsischen Motivation führen.⁴⁰

Der Begriff Motivationsforschung kann in die Kategorien Inhalts- und Prozesstheorien unterschieden werden. Abbildung 3 liefert einen Überblick über die Aufgliederung des Begriffs und den Inhalt der nachfolgenden Abschnitte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ridder, (1999), S. 73.

Abb. 3 : Übersicht ausgewählter Theorien zur Motivationsforschung

2.1.2 Inhaltstheorien

Die Inhaltstheorien beschäftigen sich mit der Frage ‚Was motiviert?’. Damit wird die Zielsetzung verfolgt, die Umstände zu erklären, die zu einem bestimmten menschlichen Verhalten führen. Zu den bekanntesten Konzepten zählen hier die Bedürfnispyramide von Maslow und das Zwei-Faktoren-Modell von Herzberg, das Hygienefaktoren und Motivatoren berücksichtigt.⁴¹

Maslow veröffentlichte im Jahr 1954 seine Theorie der Bedürfnishierarchie,⁴² mit der versucht wird, die Vielzahl an menschlichen Motiven zu ordnen und ihre Wirksamkeit zu erläutern. Nach Maslow ist das menschliche Handeln von hierarchischen Defizit- und Wachstumsmotiven geprägt, die wiederum in fünf Gruppen von Bedürfnissen untergliedert werden.⁴³ Als Defizitmotive sind dies die ‚physiologischen Bedürfnisse’, die ‚Sicherheitsbedürfnisse’, die ‚sozialen Bedürfnisse’ und die ‚Achtungsbedürfnisse’; Wachstumsmotiv ist die ‚Selbstverwirklichung’.

Maslows Theorie zufolge müssen zunächst die hierarchisch niedrigen Bedürfnisse befriedigt werden, bevor ein höher stehendes Bedürfnis aktiviert wird.⁴⁴ Bei den Defizitmotiven motiviert eine Bedürfnisklasse nur solange bis sie erfüllt ist.⁴⁵ Laut Maslow kann z. B. die Befriedigung der Defizitmotive zwar verhindern, dass ein Mensch krank wird, aber das Ziel der psychologischen Gesundheit kann nur durch die Befriedigung von Wachstumsmotiven erreicht werden.⁴⁶

Die Hauptkritikpunkte innerhalb der Literatur hinsichtlich der Bedürfnispyramide bestehen in deren mangelnder empirischer Belegbarkeit und der Skepsis über den hierarchischen Aufbau der Bedürfnisse.⁴⁷ Übertragen auf die Personalwirtschaft würde Maslows Theorie zudem implizieren, dass die Befriedigung niedrigerer, materieller Bedürfnisse bei unteren Hierarchiestufen einen höheren Stellenwert einnimmt, was stark umstritten ist und nicht durch Erfahrungswerte belegt werden kann.⁴⁸ Eine leistungsorientierte Vergütung lässt sich mit dieser Theorie nicht begründen, vielmehr reagiert der Mensch nach Maslow nicht vorrangig auf äußere Anreize.⁴⁹

Eine weitere Inhaltstheorie stellt die Zwei-Faktor-Theorie von Herzberg aus dem Jahr 1959 dar.⁵⁰ Im Vergleich zu der von Maslow behandelt diese Theorie spezielle Einflussfaktoren für die Motivation im Arbeitsprozess und basiert auf einer Umfrage unter Mitarbeitern verschiedener Unternehmen.⁵¹ Dabei wird zwischen Faktoren differenziert, die entweder zu Arbeitsunzufriedenheit oder zu Arbeitszufriedenheit führen und sich somit auf die Arbeitsmotivation auswirken. Herzberg unterteilt diese in die beiden Kategorien ‚Hygienefaktoren‘ und ‚Motivatoren‘.⁵²

Hygienefaktoren verhindern bei positiver Ausprägung die Entstehung von Arbeitsunzufriedenheit, können aber keine Arbeitszufriedenheit und somit keine Motivation erzeugen.⁵³ Zu den Hygienefaktoren zählen u. a. Bezahlung, Status, Entwicklungsaussichten, Beziehung zu Mitarbeitern und Vorgesetzten, Führungsverhalten, Firmenpolitik, Arbeitsbedingungen und Sicherheit des Arbeitsplatzes.⁵⁴ Motivatoren sind nach der Erkenntnis von Herzberg Umstände, die zur Arbeitszufriedenheit führen.⁵⁵ Zu den Motivatoren zählen u. a. Selbstbestätigung, Leistungserfolg, Anerkennung, Arbeitsaufgaben, Arbeitsinhalte, Verantwortung und Beförderungen.⁵⁶ Motivatoren stellen somit hauptsächlich die intrinsischen Motive der Arbeitsmotivation ins Zentrum der Betrachtung, wohingegen die extrinsischen Motive insbesondere von den Hygienefaktoren erfasst werden.⁵⁷

Nach der Originalstudie können einige der Hygienefaktoren auch als Motivatoren und vice versa wirken.⁵⁸ Damit erklärt diese, warum die Bezahlung zu Arbeitsunzufriedenheit, aber nicht zwangsläufig zu einer Arbeitszufriedenheit und somit zur Arbeitsmotivation führt. Ein monetäres Anreizsystem ist demnach eine notwendige, aber keinesfalls hinreichende Bedingung für die Arbeitsmotivation.

Die Kritikpunkte innerhalb der Literatur beziehen sich auf die fehlende Definition von Arbeitszufriedenheit, die Erhebungsmethode und die Allgemeingültigkeit der Theorie. Die nur unzureichende Bestimmung der Termini ‚Arbeitszufriedenheit‘ und ‚Arbeitsunzufriedenheit‘⁵⁹ erschwert eine empirische Widerlegung der Aussagen von Herzberg.⁶⁰ Die Originalstudie von Herzberg beruht bei der Erhebung auf der Methode der kritischen Ereignisse, womit bei den im Rahmen des Interviews von den Befragten getroffenen Aussagen ein Grad an Subjektivität und Selektivität nicht ausgeschlossen werden kann. Zudem neigen Befragte zu der Tendenz, externe Faktoren für Misserfolg und personenbezogene Faktoren für Erfolg verantwortlich zu machen.⁶¹ Die Originalstudie bezieht sich ferner auf Ingenieure und Büroangestellte, wodurch ihre Repräsentativität eingeschränkt ist.⁶²

2.1.3 Prozesstheorien

Die Prozesstheorien beschäftigen sich mit der Fragestellung ‚Wie wird der Mensch motiviert?’. Damit stehen der Prozess der Motivation sowie die Wirkung bestimmter Anreize auf das menschliche Verhalten im Mittelpunkt. Zu den bekanntesten Konzepten zählen die VIE-Theorie von Voorms und die Gleichgewichtstheorie von Adams.

VIE steht für die Anfangsbuchstaben der drei Faktoren (V = Valenz; I = Instrumentalität; E = Erwartung), die multiplikativ miteinander verknüpft sind. Damit wird zum Ausdruck gebracht, dass die Faktoten nur zu einem gewissen Grade substituierbar sind.⁶³ Die VIE-Theorie ist der Kategorie der Erwartungs-Wert-Theorien zuzuordnen, was dem Modelltyp nahezu aller neuen Motivationstheorien entspricht.⁶⁴ Die Grundannahme der Erwartungs-Wert-Theorien besteht darin, dass der Mensch sein Verhalten rational so ausrichtet, dass er den eigenen Erwartungswert des Nutzens maximiert.⁶⁵ Dabei wird der erwartete Zielzustand, der zumindest einen subjektiven Wert schafft, zum Anreiz.⁶⁶

Unter Valenz versteht Voorm den subjektiv und individuell wahrgenommenen Wert des Ergebnisses einer Handlung und damit die empfundene Stärke eines Anreizes, die von einem vorher festgelegten Ziel ausgeht.⁶⁷ Ergebnisse mit positiver Valenz zwischen 0 und 1 strebt der Handelnde an, wohingegen Ergebnisse mit einer negativen Valenz zwischen 0 und -1 wenn möglich vermieden werden.⁶⁸ Bei den Ergebnissen wird zwischen zwei Arten unterschieden. Ergebnisse der ersten Ebene (Handlungsergebnis) ergeben sich direkt aus der Handlung,⁶⁹ wie beispielsweise die Gewährung einer leistungsbezogenen Vergütung. Ergebnisse der zweiten Ebene (Handlungsfolge) ergeben sich als Folge des Handlungsergebnisses und wirken sich auf die Bedürfnisse des Individuums in anderen Bereichen aus.⁷⁰ Als Beispiel für ein Ergebnis der zweiten Ebene kann in diesem Kontext eine mögliche Beförderung des Mitarbeiters genannt werden.

Die Instrumentalität mit einem Wert zwischen -1 und 1 bezieht sich auf den Zusammenhang zwischen dem Handlungsergebnis und der Handlungsfolge. Dementsprechend gibt die Instrumentalität darüber Aufschluss, inwiefern das Handlungsergebnis mit der Handlungsfolge korreliert.⁷¹ Ein Wert von = 1 signalisiert eine vollständig positive Korrelation zwischen dem Ergebnis der ersten Ebene und dem Ergebnis der zweiten Ebene.

Die Erwartung beschreibt die durch das Individuum wahrgenommene Wahrscheinlichkeit, dass nach der Handlung ein bestimmtes Handlungsergebnis eintritt. Als Wahrscheinlichkeitsvariable kann die Erwartung als Eintrittswahrscheinlichkeit einen Wert zwischen 0 und 1 annehmen.⁷²

Zur Erklärung einer leistungsbezogenen Vergütung kann die Valenz der VIE-Theorie herangezogen werden. Demnach kann der Mitarbeiter mit der Aussicht auf eine höhere Vergütung über die drei Faktoren der Theorie zu einer bestimmten Handlung motiviert werden.⁷³ Der Erklärungsansatz von Voorms ermöglicht zudem die Schlussfolgerung, dass eine leistungsbezogene Vergütung infolge der unterschiedlichen Präferenzen des Individuums individuell erfolgen muss.

Mit der Annahme des rational agierenden Menschen kann die VIE-Theorie nur das rational begründete Verhalten erklären, worin ein konzeptioneller Kritikpunkt an der Theorie besteht.⁷⁴ Die kaum mögliche Operationalisierung der Variablen stellt für eine empirische Überprüfung ein zentrales Problemfeld dar.⁷⁵ Ein weiterer Kritikpunkt besteht in der Ableitung der Valenz aus der Handlungsfolge und dem Handlungsergebnis, womit eine rein intrinsische Motivation vernachlässigt wird.⁷⁶

Der Grundgedanke, auf dem die Gleichgewichtstheorie bzw. die sogenannten Equity-Theorie von Adams basieren, besteht darin, dass Menschen ein inneres und äußeres Gleichgewicht anstreben. Dabei steht neben dem Individuum selbst ein interpersoneller Vergleich im Fokus.⁷⁷ Adams geht davon aus, dass ein einer Organisation zugehöriges Individuum seine subjektiv wahrgenommene Leistung (Input) und die darauf entfallende Belohnung (Output) ins Verhältnis setzt und dieses einer von ihr ausgewählten Vergleichsperson bzw. Vergleichsgruppe gegenüberstellt. Unter Input subsumiert Adams neben der Leistung den Bildungsstand, die Erfahrung, die Intelligenz, die Fähigkeiten, das Alter sowie den sozialen Status des Individuums.⁷⁸ Der Output ist insbesondere durch die Vergütung, die das Individuum erhält, gekennzeichnet. Weitere Faktoren stellen die Senioritätsgratifikationen, betriebliche Sozialleistungen, Statussymbole oder sonstige Vergünstigungen dar.⁷⁹

Die Motivation entsteht nach Adams infolge eines subjektiv als unterschiedlich wahrgenommenen Input-Output-Verhältnisses, das ab einem gewissen Grad für das Individuum emotionale Spannungen zur Folge hat.⁸⁰ Infolgedessen entsteht bei diesem der Eindruck der Ungleichbehandlung, der zu einer Handlung führt, die der Anpassung des Input-Output-Verhältnisses dient. Der Mitarbeiter kann als Reaktion daher seinen Arbeitseinsatz steigern oder senken, den Arbeitgeber wechseln oder einen höheren Output fordern.⁸¹

Eine leistungsbezogene Vergütung wirkt sich im Rahmen der Theorie von Adams auf das objektive Input-Output-Verhältnis aus, wohingegen das Individuum dieses Verhältnis nur subjektiv betrachtet. In Summe kann demnach eine leistungsbezogene Vergütung sowohl für ein einzelnes Individuum selbst als auch – im Wege des Vergleichs – für mehrere Individuen motivierend wirken.

Die Literatur kritisiert an der Theorie von Adams insbesondere, dass diese nur teilweise empirisch bestätigt ist,⁸² was mit der Subjektivität der Wahrnehmung des In- und Outputs, der Wahl des Vergleichsindividuums und des Handlungsimpulses infolge der emotionalen Spannung zu begründen ist.⁸³ Ungeklärt bleiben darüber hinaus die zeitliche Stabilität der Wahl der Vergleichspersonen sowie die Vielfältigkeit der Strategien des Individuums zur Spannungsreduktion.⁸⁴ Ferner wird kritisiert, dass mit der Anpassung des Input-Output-Verhältnisses ein sich rational verhaltenes Individuum auf subjektive Anreize reagiert.⁸⁵

2.2 Prinzipal-Agent-Theorie und Stewardship-Theorie

2.2.1 Grundlagen der Prinzipal-Agent-Theorie

Die Prinzipal-Agent-Theorie zählt neben der Transaktionskostentheorie und der Verfügungsrechtstheorie zu den bekanntesten Theorien der Neuen Institutionenökonomik.⁸⁶ Die Neue Institutionenökonomik ist ein Gattungsbegriff für eine Vielzahl von heterogenen Theorien, die sich mit den Auswirkungen von Institutionen auf das menschliche Handeln⁸⁷ sowie der daraus resultierenden Bedeutung von Institutionen für Wirtschaftsprozesse beschäftigen.⁸⁸

Die zentrale Annahme der Neuen Institutionenökonomik und damit auch der Prinzipal-Agent-Theorie besteht darin, dass der Einbezug von Institutionen in den Wirtschaftsprozess Transaktionskosten verursacht,⁸⁹ worin ein wesentlicher Unterschied zu den Annahmen der Neoklassik liegt. Die Transaktionskostentheorie geht auf die Idee von Coase aus dem Artikel ‚The Nature of the Firm’ zurück.⁹⁰ Danach sind Transaktionskosten Kosten für die Marktnutzung, worunter u. a. Informationsgewinnungs-, Informationsverarbeitungs-, Verhandlungs-, Vertrags-, Überwachungs- und Durchsetzungskosten fallen.⁹¹ Nach der Definition von North sind Institutionen formale sowie informale Beschränkungen, die als Spielregeln fungieren, die die Anreizsituation einzelner Wirtschaftssubjekte bestimmen und damit Handlungsweisen und -resultate ursächlich beeinflussen.⁹²

Die Prinzipal-Agent-Theorie stellt eine der Grundlagen zur Einführung und/oder Beibehaltung von leistungsorientierten Vergütungssystemen dar.⁹³ Zu den Grundannahmen der Prinzipal-Agent-Theorie und der neuen Institutionenökonomik gehört u. a., dass sich die Handlungen von Institutionen aus der Summe der Handlungen der einzelnen Mitglieder ergeben,⁹⁴ dass begrenzte Fähigkeiten der Informationswahrnehmung und -verarbeitung zu einer beschränkten Rationalität führen⁹⁵ und dass die individuelle Nutzenmaximierung durch die Neigung zu opportunistischem Verhalten erweitert wird.⁹⁶

Nach der Prinzipal-Agent-Theorie delegiert der Prinzipal Entscheidungskompetenzen an den Agenten, um sich dessen Handlungsfähigkeiten u. a. in Form von Spezialisierungsvorteilen zunutze zu machen.⁹⁷ Dabei wird davon ausgegangen, dass zwischen dem Agenten und dem Prinzipal unterschiedliche Informations-, Interessens- und Risikoverteilungen vorliegen sowie Verträge zwischen Prinzipal und Agent aufgrund einer beschränkten Rationalität unvollständig sind.⁹⁸ In Verbindung mit dem Ziel der Nutzenmaximierung des Individuums treten vor diesem Hintergrund sogenannte Agency-Kosten auf. Diese setzten sich nach Jensen und Meckling aus Sicherungs- und Kontrollkosten, Signalisierungskosten sowie Residualkosten infolge der Verfehlung des Optimums zusammen.⁹⁹ Zwischen den einzelnen Arten der Agency-Kosten, die nie geringer als 0 sind, besteht ein Trade-off.

Abbildung 4 dient dem Überblick über die weiteren Ausführungen und stellt die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent, auf das Verhalten der Akteure wirkende Einflüsse, das Resultat der Handlungen des Agenten und die Grundannahmen der Prinzipal-Agent-Theorie dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

Abb. 4 : Prinzipal-Agent-Theorie – Beziehung Prinzipal und Agent

Die Literatur differenziert zwischen vier Formen der Informationsasymmetrie. Im Fall der Hidden Characteristics verfügt der Agent über erwünschte, unerwünschte sowie nicht existierende Qualifikationsmerkmale, die dem Agenten vor Vertragsabschluss nicht bekannt sind.¹⁰⁰ Bei Hidden Information entsteht eine asymmetrische Informationsverteilung nach Vertragsabschluss, indem der Agent beispielsweise Fach- oder Prozesswissen oder Wissen über die Wirkung von Umwelteinflüssen erlangt und diesen Informationsvorteil bei der Handlungsdurchführung ausnutzt.¹⁰¹ Hidden Action beschreibt den Sachverhalt, dass der Prinzipal nach Vertragsabschluss aufgrund der Wirkung von externen Einflüssen nur das Ergebnis, aber nicht die Handlung des Agenten, beurteilen kann.¹⁰² Bei Hidden Intention bleiben dem Prinzipal nach Vertragsabschluss die wahren Absichten des Agenten, inklusive opportunistischer Handlungen, verborgen.¹⁰³

Hinsichtlich der Risikoverteilung besteht in der Regel die Annahme, dass der Prinzipal risikoneutral agiert, wohingegen sich der Agent risikoavers verhält.¹⁰⁴ Dies leitet sich daraus ab, dass der Prinzipal gemäß der Kapitalmarkttheorie im Wege der Diversifikation das unsystematische Risiko aus seinem Portfolio eliminieren kann. Im Vergleich zum Prinzipal besteht die Annahme, dass der Agent nicht über ausreichende Diversifikationsmöglichkeiten verfügt, woraus ein risikoaverses Verhalten des Agenten resultiert.¹⁰⁵ Der Mangel an Diversifikationsmöglichkeiten wird u. a. mit der hohen Investition des Agenten in Form von Anteilsbesitz, Humankapital im Verhältnis zum Vermögen des Agenten und der Abhängigkeit der Reputation des Agenten von der Unternehmensentwicklung begründet.

Die differenzierte Interessensverteilung ist auf die Annahme der Nutzenmaximierung des Individuums gemäß der Neuen Institutionenökonomie zurückzuführen. Demnach verfolgt der Agent in einem Beschäftigungsverhältnis allgemein das Ziel, seine Vergütung bei möglichst geringem Arbeitseinsatz unter Berücksichtigung der Arbeitskosten bzw. des Arbeitsleids zu maximieren. Der Prinzipal hingegen ist an einer möglichst geringen Vergütung sowie der bestmöglichen Leistung des Agenten interessiert, um einen größtmöglichen Gewinn zu erzielen.¹⁰⁶

Infolge der beschriebenen Formen der Informationsasymmetrie und der Maximierung des Nutzens des Agenten bestehen für den Prinzipal laut der Literatur unterschiedliche allgemeine Gefahren.¹⁰⁷ Für das Themenfeld Vergütung sind insbesondere der Moral Hazard, das Shirking und Hold-up von Bedeutung, da diese durch Intensivierungsmechanismen begrenzt werden können. Mit Moral Hazard wird allgemein eine unerwünschte Verhaltensänderung beschrieben, die eine Person aktiv nach Vertragsabschluss zur ihren eigenen Gunsten vornimmt.¹⁰⁸ Shirking ist die Folge eines unzureichenden Kontrollverfahrens, weshalb nach Shapiro und Stiglitz der Agent entscheidet, zu arbeiten oder nicht zu arbeiten.¹⁰⁹ Hold-up bezeichnet opportunistische Handlungen des Agenten, bei denen dieser die Abhängigkeit des Prinzipals von der Vertragsbeziehung ausnutzt.¹¹⁰

2.2.2 Agency-Kosten des Eigenkapitals

Zur Beziehung zwischen Eigentümer und Manager werden in der Literatur die Agency-Kosten des Eigenkapitals, die Probleme einer Über- oder Unterinvestition und die damit verbundenen spezifischen Interessenkonflikte diskutiert. Agency-Kosten des Eigenkapitals entstehen nach der Theorie von Jensen und Meckling infolge der Trennung von Eigentum und Leitung des Unternehmens.¹¹¹ Dies wird an nachfolgendem Beispiel deutlich, bei dem ein eigentümergeführtes Unternehmen die Ausgangslage bildet. Wichtige Annahmen dabei sind u. a. die Nicht-Existenz von Steuern und Krediten sowie dass vorerst keine Maßnahmen zur Begrenzung der Agency-Kosten durchgeführt werden.¹¹²

Bei einem eigentümergeführten Unternehmen trifft der Manager die Entscheidung, seinen Nutzen unter Berücksichtigung der Nutzenfunktion zu maximieren. Der Nutzen für den Manager/Eigentümer ergibt sich dabei aus dem Output des Unternehmens (Unternehmenswert) und dem Konsum von nicht-pekuniären Leistungen . Erhält ein Manager aus dem Unternehmensvermögen finanzierte Leistungen, die für seine Tätigkeit nicht notwendig sind, spricht man von sogenannten nicht-pekuniären Leistungen. Das Optimum ist erreicht, wenn die Ausgabe einer weiteren Geldeinheit für nicht-pekuniäre Leistungen und der Anstieg des Unternehmenswerts um eine weitere Geldeinheit zu einem identischen Grenznutzen für den Manager führen.¹¹³

Wird nun ein Anteil an dem zuvor eigentümergeführten Unternehmen verkauft, entstehen aufgrund der unterschiedlichen Interessen zwischen dem neuen Anteilseigner und dem Manager Agency-Kosten. Infolge des Verkaufs trägt der Manager nur noch einen Teil der Kosten für den Konsum von nicht-pekuniären Leistungen im Wert von einer Geldeinheit, weshalb sich das Optimum aus Unternehmenswert und nicht-pekuniären Leistungen für den Manager von nach verschiebt.¹¹⁴ Unter der Annahme, dass der neue Anteilseigner das Verhalten des Managers nicht im Vorfeld antizipiert, belastet der höhere Konsum von nicht-pekuniären Leistungen im Vergleich zur Ausgangslage ausschließlich den neuen Eigentümer.

Sieht der neue Anteilseigentümer hingegen im Vorfeld das Verhalten des Managers voraus, spiegelt sich dies üblicherweise im Anteilskaufpreis sowie im Unternehmenswert wieder, sodass der im Vergleich zur Ausgangslage höhere Konsum von nicht-pekuniären Leistungen den neuen Anteilseigner über einen niedrigeren Unternehmenswert nicht belastet. Infolgedessen verschiebt sich das Optimum für den Manager von auf .¹¹⁵

Abbildung 5 veranschaulicht die drei dargestellten Szenarien. Allgemein kann daraus abgeleitet werden, dass das Ziel des Managers in der Nutzenmaximierung liegt. Bei einem nicht eigentümergeführten Unternehmen erfolgt die Nutzenmaximierung des Managers mittels des Konsums von unternehmenseigenen Ressourcen auf Kosten der anderen Anteilseigner. Diese Agency-Kosten nehmen bei einem sinkenden Anteilsbesitz des Managers zu.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Jensen/Meckling (1976), S. 312.

Abb. 5 : Nutzenmaximierung des Managers bei nicht eigentümergeführten Unternehmen

Zur Senkung der Agency-Kosten und somit zur Reduktion des Konsums von nicht-pekuniären Leistungen des Managers eignen sich nach Jensen und Meckling sogenannte Monitoring- und Bondingaktivitäten.¹¹⁶ Monitoringaktivitäten werden von den Eigenkapitalgebern, die nicht in die Führung des Unternehmens involviert sind, umgesetzt. Dahingegen werden die Bondingaktivitäten von den Managern selbst initiiert.¹¹⁷

Monitoringaktivitäten umfassen nach Jensen und Meckling u. a. Informations- und Kontrollsysteme, Budgetrestriktionen sowie Vergütungssysteme.¹¹⁸ Letztere werden im Rahmen der Prinzipal-Agent-Theorie als Mittel zur Senkung von Agency-Kosten betrachtet und die verhaltenswissenschaftliche Forschung sieht hierin einen Weg zur Motivation von Mitarbeitern (siehe Kapitel 2.1). Es wird davon ausgegangen, dass die Durchführung von Monitoringaktivitäten die Agency-Kosten mit einer abnehmenden Grenzrate senkt, wodurch der Unternehmenswert steigt. Eine sinkende Grenzrate impliziert zudem ein vorhandenes Optimum der Monitoringaktivitäten.¹¹⁹

Unter Bondingaktivitäten werden von Jensen und Meckling Aktivitäten verstanden, die der Manager durchführt, um seinen Konsum an nicht-pekuniären Leistungen zu begrenzen. Hierunter werden u. a. die Beauftragung von Wirtschaftsprüfern oder die Einschränkung der eigenen Entscheidungskompetenzen gefasst.¹²⁰ Es wird ebenfalls angenommen, dass die Durchführung von Bondingaktivitäten die Agency-Kosten mit einer abnehmenden Grenzrate senkt, sodass der Unternehmenswert zunimmt. Eine sinkende Grenzrate impliziert auch hier ein vorhandenes Optimum der Bondingaktivitäten.

Abbildung 6 basiert auf den Grundlagen von Abbildung 5 und veranschaulicht die Umsetzung von Monitoring- und Bondingaktivitäten . Infolge der Umsetzung der Aktivitäten entstehen ebenfalls Kosten, die von den Managern oder Eigentümern getragen werden, der Konsum von nicht-pekuniären Leistungen des Managers sinkt und der Unternehmenswert steigt. Damit verschiebt sich das Optimum von nach . Die Höhe der verbleibenden Agency-Kosten ergibt sich aus der Differenz zwischen dem erreichten Optimum und dem Punkt . Der Punkt stellt unter der Annahme des gleichbleibenden Konsums von nicht-pekuniären Leistungen des Managers den Unternehmenswert eines eigentümergeführten Unternehmens dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Jensen/Meckling (1976), S. 312.

Abb. 6 : Nutzenmaximierung des Managers bei Monitoring und Bonding

Außer in der von Jensen und Meckling dargestellten Konstellation wirkt sich die Nutzenmaximierung des Managements auch auf die Investitionspolitik des Unternehmens aus, wobei zwischen einer Unter- und Überinvestition als Resultat der Investitionsentscheidung des Managers differenziert wird.¹²¹ Eine Unterinvestition liegt vor, wenn das Management trotz verfügbarem Kapital rentable Investitionen unterlässt. Eine Überinvestition liegt hingegen vor, wenn das Management für den Anteilseigener unrentable Investitionen tätigt.¹²²

In der Literatur werden weitere Praktiken diskutiert, die die Investitionsentscheidung des Managers beeinflussen. Dazu zählen u. a. Empire-Building, Short-Termism, Quiet Life, Hybris, Herding, Consumption on the Job und risikoarme Investitionspolitik.¹²³ Die Gemeinsamkeit der Verfahrensweisen liegt in dem Ziel der Nutzenmaximierung des Managers, weshalb entstehende Agency-Kosten bei diesen ebenfalls mit Monitoring- und Bondingaktivitäten reduziert werden können.

2.2.3 Grundlagen der Stewardship-Theorie

Die Stewardship-Theorie entwickelte sich aus der Kritik der Annahmen der Prinzipal-Agent-Theorie.¹²⁴ Die Grundlage der Theorie besteht in einer Beziehung zwischen zwei Individuen, und zwar dem Prinzipal und dem Steward, wobei der Steward in Abgrenzung zum Agenten als vertrauenswürdiger Treuhänder handelt. Es liegt hier ebenfalls eine Informationsasymmetrie zwischen den Parteien vor. Im Vergleich zur Prinzipal-Agent-Theorie besteht aber aufgrund des differenzierten Verhaltensmusters des Stewards kein Interessenkonflikt zwischen den Akteuren.¹²⁵

Bezogen auf die Theorie von Schein (siehe Kapitel 2.1.1) entspricht der Steward dem Menschenbild des ‚Self-Actualizing Man‘, wohingegen der ‚Rational-Economic Man‘ als Grundlage für die Prinzipal-Agent-Theorie dient. Ein Steward verhält sich sozial im Sinne des Kollektivs und identifiziert sich mit den Zielen des Prinzipals, wohingegen der Agent eigennützig sowie opportunistisch agiert und sich die Ziele des Prinzipals nicht zu eigen macht.¹²⁶ Hinsichtlich der Motivationsart (siehe Kapitel 2.1.1) liegt bei einem Steward eine intrinsische Motivation vor und er strebt gemäß der Bedürfnispyramide von Maslow Wachstumsmotive an. Dahingegen erfolgt die Motivation bei einem Agenten extrinsisch und das Ziel besteht vorrangig in der Erfüllung von Defizitmotiven.¹²⁷

Aufgrund der für die Prinzipal-Steward-Beziehung geltenden Verhaltensannahmen und der Gefahr des Verlustes der Reputation des Stewards bei Handlungen entgegen der Interessen des Prinzipals, kommt es in dieser Beziehungsform zu keinen oder nur sehr geringen Agency-Kosten.¹²⁸ Vor diesem Hintergrund kann der Prinzipal dem Steward größere Handlungsspielräume genehmigen sowie Aktivitäten für Monitoring und Bonding reduzieren oder einstellen. Zur Senkung der Agency-Kosten einer Prinzipal-Steward-Beziehung sind insbesondere die Ausgestaltung effizienter Strukturen und Verfahren für die Zusammenarbeit zwischen Prinzipal und Steward notwendig.¹²⁹

Davis et al. beschreiben die Entscheidung der beiden Parteien, ob deren Beziehung die Form Prinzipal-Agent oder Prinzipal-Steward annehmen soll, als rationalen Prozess. Danach sind erstens beide Seiten für die Entscheidung über die Beziehungsform verantwortlich. Zweitens sind die Charaktereigenschaften und der kulturelle Hintergrund beider Akteure und drittens die Erwartungen der beiden Parteien gegenüber der jeweils anderen von Relevanz.¹³⁰

Ein Kritikpunkt innerhalb der Literatur besteht darin, dass ein Manager, der sich wie ein Steward verhält, nicht altruistisch agiert, sondern seinen individuellen Nutzen maximiert.¹³¹ In dieser Situation würde ein Manager, der wie ein Agent handelt, erkennen, dass die Performance des Unternehmens sich direkt auf sein Ziel der Maximierung des eigenen Nutzens auswirkt. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn der Agent als Steward agiert, um seine eigene Karriere zu managen.¹³²

Die bestehende Literatur zur Stewardship-Theorie vernachlässigt zudem den Zusammenhang zwischen den Charaktereigenschaften der Individuen und der Wirkung externer Faktoren (siehe Kapitel 2.1.1) und deren Einfluss auf die Entscheidung über die Beziehungsform. Bei dieser kann es zu einem Konflikt zwischen den Charaktereigenschaften des Individuums und der Wirkung der externen Faktoren auf das Individuum kommen. Dementsprechend bleiben die Faktoren unklar, die bestimmen, wann sich der Manager als Agent oder Steward verhält.

2.3 Theorien zur Ausgestaltung der Vergütung

2.3.1 Optimal Contracting Approach

Die bekanntesten Theorien zu Ausgestaltung und Höhe der Vergütung stellen der Optimal Contracting Approach (OCA) und der Managerial Power Approach (MPA) dar.¹³³ Erklärungsansätze für eine besonders hohe Vergütung bilden die Anreizvergütungshypothese und die Theorie der Ökonomie der Superstars.

Der OCA geht davon aus, dass ein Interessenausgleich zwischen Agent und Prinzipal durch einen optimalen, anreizkompatiblen Vertrag zustande kommt. Die Ausgestaltung des Vertrags zwischen Prinzipal und Agent – bzw. konkret zwischen Aufsichtsrat und Vorstand – kann anhand der folgenden Situation (binäres Prinzipal-Agent-Modell) veranschaulicht werden, wobei hierfür die Informationsasymmetrie Hidden Action (siehe Kapitel 2.2.1) von maßgeblicher Relevanz ist.¹³⁴

Der Agent kann das Arbeitsniveau wählen, das zu Arbeitsleid führt, und es resultiert in Abhängigkeit von dem externen Einfluss der Output . Ein höheres Arbeitsniveau führt zu einem höheren Arbeitsleid und mit abnehmender Grenzrate unter Überlagerung des Faktors zu einem höheren Output . Der Output kann als Unternehmenswert oder Gewinngröße angesehen werden.

Für das Anreizsystem ist die Messbarkeit des Arbeitsniveaus des Agenten durch den Prinzipal von zentraler Bedeutung. Da für den Prinzipal infolge von Hidden Action weder das Arbeitsniveau noch der externe Einfluss beobachtbar sind, bedienen sich die beiden Parteien zur Messung der Leistung des Managements der Größe des Outputs . Die Entlohnung des Agenten beinhaltet demnach eine Beteiligung am Outputs . Der Nutzen des Agenten ergibt sich aus der Addition der Entlohnung und des Arbeitsleids . Dabei werden weitere Anreize für den Agenten, wie die Aussicht auf Beförderung oder die Auswirkung der Unternehmensperformance auf dessen Karriereplanung, in diesem Modell vernachlässigt. Die Zusammenhänge werden nochmals in den Funktionen (2.3.1) bis (2.3.4) dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für den Prinzipal bleibt infolge der Entlohnung des Agenten das Residuum aus Entlohnung und Output , woraus sich der Nutzen des Prinzipals ergibt. Der Zusammenhang wird in folgender Funktion (2.3.5) operationalisiert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ziel des Prinzipals ist es, den Erwartungswert des Nutzens zu maximieren. Dabei wird unterstellt, dass die Nutzenfunktion des Agenten dem Prinzipal bekannt ist, Prinzipal und Agent eine gleiche Verteilungsannahme über den externen Einfluss haben und die Wahl des Arbeitsniveaus vor der Realisation des externen Einflusses erfolgt. Dabei muss der Agent die Teilnahmebedingung und die Partizipationsbedingung beachten. Die Teilnahmebedingung sichert dem Agent den Reservistenlohn zu, den er an anderer Stelle für eine vergleichbare Tätigkeit erhalten würde. Die Partizipationsbedingung beschreibt den Anteil , den der Agent bekommen muss, damit er die gewünschte Handlung des Prinzipals durchführt. Daraus resultiert folgende Zielfunktion (2.3.6) mit den beiden Nebenbedingungen (2.3.7) und (2.3.8):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung (Hidden Action) zwischen Agent und Prinzipal hinsichtlich der Beurteilung des Arbeitsniveaus entsteht ein Moral-Hazard-Problem. Infolgedessen ergibt sich für den Prinzipal nur die Second-Best-Lösung, die durch einen geringeren Output als bei der First-Best-Lösung gekennzeichnet ist. Die First-Best-Lösung wird nur erzielt, wenn der Prinzipal die Partizipationsbedingung an das Arbeitsniveau koppeln kann, wozu als Grundbedingung eine symmetrische Informationsverteilung vorliegen muss.

Aus der dargestellten Situation wird ersichtlich, dass Höhe sowie Ausgestaltung der Vergütung von der Teilnahme- und Partizipationsbedingung abhängig sind. Diese Erkenntnis spiegelt sich auch in der Literatur zum OCA wieder, in der davon ausgegangen wird, dass Markt- und Kontrollfaktoren die Ausgestaltung und die Höhe der Vergütung beeinflussen.¹³⁵

Bei der Argumentation mit Marktfaktoren wird sich auf Angebot und Nachfrage bezogen.¹³⁶ Ein Anstieg der Managervergütung kann danach über einen Angebotsengpass erklärt werden. Ein solcher könnte bei einer höheren Nachfrage nach Managementleistungen infolge einer komplexeren und global agierenden Wirtschaft eintreten.¹³⁷ In der vorangegangen Situation würde sich der Marktfaktor auf die Nebenbedingung der Teilnahmebedingung (siehe Funktion 2.3.7) auswirken.

Bei den Kontrollfaktoren geht die bestehende Literatur von drei Kontrollmechanismen aus. Zum einen wirke der Wettbewerb zwischen Managern begrenzend auf die Vergütung.¹³⁸ Dies wird damit begründet, dass ein stetiger Vergleich zwischen den aktuellen und den am Markt verfügbaren Managern vollzogen wird, womit die Manager im Interesse der Eigentümer handeln.¹³⁹ Zudem fungiere der Aufsichtsrat als ‚Line of Defense’ gegenüber opportunistisch oder ineffizient agierenden Managern.¹⁴⁰ Ferner führe die Partizipation der Manager am Erfolg des Unternehmens zu einer Angleichung der Interessen zwischen Prinzipal und Agent (Pay for Performance).¹⁴¹ Dies wurde in der eingangs geschilderten Situation mit der Partizipationsbedingung (siehe Funktion 2.3.8) abgebildet.

Zur Erreichung der Second-Best-Lösung im binären Prinzipal-Agent-Modell muss der Vertrag zwischen Manager und Eigentümer optimal ausgearbeitet (Optimal Contract) sein. Dies bedeutet, dass der Eigentümer die Nutzenfunktion des Managers sowie alternative Beschäftigungsmöglichkeiten kennen muss, was in der Realität unrealistisch erscheint. Des Weiteren müssten beim OCA neben der Vergütung zusätzliche Anreize, wie Beförderung, Karrierechancen oder die Reputation des Managers berücksichtigt werden.

Ein weiterer zentraler Kritikpunkt bezieht sich auf den Aufsichtsrat in seiner Funktion als ‚Line of Defense’ gegenüber den Managern. Danach besteht sowohl zwischen Aufsichtsrat und Eigentümern als auch zwischen Aufsichtsrat und Managern eine Prinzipal-Agent-Beziehung.¹⁴² Es wird dabei unterstellt, dass der Aufsichtsrat ausschließlich im Interesse der Eigenkapitalgeber einer Publikumsgesellschaft handelt und somit ebenfalls über einen nach der Prinzipal-Agent-Theorie optimal ausgearbeiteten Vertrag (Optimal Contract) verfügt.

2.3.2 Managerial Power Approach

Der MPA wurde aus der Kritik am OCA aufgrund unterschiedlicher empirischer Studien entwickelt, deren Ergebnisse nicht unbedingt mit dem OCA vereinbar waren.¹⁴³ Im Gegensatz zum OCA wird im Rahmen des MPA die Festlegung der Vergütung nicht nur als Lösungsansatz des Prinzipal-Agency-Problems gesehen, sondern ebenfalls als Problem innerhalb der Prinzipal-Agent-Beziehung selbst.¹⁴⁴

Im Rahmen des MPA wird die Annahme der Verhandlung eines optimalen, anreizkompatiblen Vertrags zwischen Agent und Prinzipal angegriffen. Als Teil des Prinzipal-Agency-Problems erlangt der Manager infolge der nicht auf ‚Armlänge‘ stattfindenden Verhandlung über seinen Vertrag eine Vergütung oberhalb des durch den OCA erklärbaren Niveaus, sogenannte Rents.¹⁴⁵ Die Rents gehen demnach über die optimale Vergütung gemäß OCA hinaus, was zu einer Belastung der Eigenkapitalgeber führt. Die Entstehung der Rents kann auf die Ineffektivität der Kontrollmechanismen (Wettbewerb, Aufsichtsrat, Partizipation für Leistung) zurückgeführt werden.

Die Annahme der Begrenzung der Vergütung infolge des Wettbewerbs unter den Managern sehen die Vertreter des MPA als nicht vollständig gegeben an. Dies wird mit den auf den Märkten für Unternehmenskontrolle, Kapital und Manager nur begrenzt wirkenden Marktkräften begründet, die nicht ausreichen, um das Ergebnis des OCA zu erzielen.¹⁴⁶ Es wird davon ausgegangen, dass die Marktkräfte lediglich Beschränkungen hinsichtlich der Vergütung von Managern darstellen.¹⁴⁷

Als Resultat der eingeschränkt wirkenden Kontrollfaktoren verfügen Manager hinsichtlich ihrer Vergütung über eine gewisse Verhandlungs- und Durchsetzungsmacht gegenüber dem Aufsichtsrat, der in der Regel die Vergütung für die Manager festlegt.¹⁴⁸ Es besteht danach ein positiver Zusammenhang zwischen dem Umfang der Macht des Managers und der Erzielung der sogenannten Rents. Nach Bebchuk und Fried wird die Verhandlungs- und Durchsetzungsmacht des Managers u. a. von der Unabhängigkeit und Zusammensetzung des Aufsichtsrates, der Aktionärsstruktur,¹⁴⁹ der Existenz von Anti-Takeover-Klauseln¹⁵⁰ und der Herkunft des Managers bei Einstellung (intern oder extern) bestimmt.¹⁵¹

Eine nicht vollkommene Unabhängigkeit des Aufsichtsrates vom Management wird im Rahmen des MPA u. a. mit dem Wunsch der Aufsichtsräte nach Wiederwahl, dem Ziel der Wahrnehmung weiterer Aufsichtsratsmandate und der geringen Beteiligung am Unternehmen begründet. Der Manager kann mittels der Unterbreitung von Vorschlägen und Lobbyarbeit aktiv in die Wahl von Aufsichtsräten eingreifen, weshalb ein Konsens über dessen Vergütung seitens des Aufsichtsrates angestrebt wird.¹⁵² Ein Dissens würde zudem negativ auf die Reputation des Aufsichtsrates, die dieser bei fremden Managern genießt, wirken, womit die Chance einer Nominierung für weitere Mandate sinkt.¹⁵³ Die geringe Beteiligung der Aufsichtsräte am Unternehmen führt zu divergierenden Interessen von Aufsichtsrat und Eigenkapitalgebern. Eine Erhöhung der Beteiligung würde sich demnach in verstärkten Kontrollmaßnahmen gegenüber Managern und geringeren Rents beim Managergehalt niederschlagen.¹⁵⁴

Die Höhe der Rents wird durch die sogenannten Outrage Costs des vorgeschlagenen Vergütungsplans begrenzt. Dabei besteht ein Zusammenhang zwischen der Höhe der Outrage Costs und dem Willen des Aufsichtsrates, den Vergütungsplan abzulehnen.¹⁵⁵ Die Outrage Costs entstehen durch die Empörung von Außenstehenden, wie u. a. der Politik, den Medien oder der Öffentlichkeit, in Bezug auf den vorgesehenen Vergütungsplan der Manager. Somit ist die Wahrnehmung durch Außenstehende der zentrale Begrenzungsfaktor der Vergütung. Eine negative Außenwahrnehmung kann zu einem Reputationsschaden für die Manager und den Aufsichtsrat führen, woraus gegebenenfalls eine nachlassende Unterstützung durch die Eigenkapitalgeber resultiert.¹⁵⁶

Die Existenz von Vergütungsbestandteilen resultiert beim OCA aus der Teilnahme- und der Partizipationsbedingung. Vertreter des MPA sehen die Nutzung von differenzierten Vergütungsbestandteilen hingegen als Camouflage an. Camouflage beschreibt sämtliche Maßnahmen, die dazu dienen, Outrage Costs bei der Gewährung von Rents für Manager zu senken oder sogar zu vermeiden.¹⁵⁷ Dies wird damit begründet, dass die Nutzung verschiedener Vergütungsbestandteile die zu erwartende Managervergütung bei im Vergleich zu einer Barzahlung gleichbleiben Outrage Costs maximiert.¹⁵⁸ Im Rahmen des MPA werden insbesondere folgende Vergütungsbestandteile betrachtet: Sensitivität der Vergütung in Abhängigkeit von der Leistung des Managers (Pay for Perfomance), aufgeschobene Vergütungsansprüche, Rentenansprüche und aktienbasierte Vergütung über Windfall Profits (Marktlagengewinne), At-the-Money-Optionen sowie die Glattstellung (Verkauf oder Hedging der Instrumente) der aktienbasierten Vergütung.

Während Vertreter des OCA unter Verweis auf die Partizipationsbedingung argumentieren, dass eine hohe Vergütung für die Incentivierung des Managers notwendig ist,¹⁵⁹ damit sich dieser im Sinne der Anteilseigener verhält, wird diese Annahme sowie die Vergütung von Windfall Profits aufgrund der Wirkung von externen Einflüssen (siehe Kapitel 2.2.1) von Anhängern des MPA kritisch hinterfragt. Dies ist insbesondere auf die Vielzahl an empirischen Studien zurückzuführen, aus denen eine niedrige Pay-for-Perfomance-Sensitivität der Managervergütung hervorgeht,¹⁶⁰ die mit dem OCA nicht erklärbar ist.

Aufgeschobene Vergütungsansprüche und Rentenansprüche werden nach dem MPA dazu genutzt, die Höhe der Rents des Managers zu kaschieren und auf Kosten des Unternehmens steuerlich zu optimieren.¹⁶¹ Die Verschleierung erfolgt durch die geteilte Offenlegung der aufgeschobenen Vergütungsansprüche hinsichtlich der Gewährung und des Zuflusses der Leistung. In der Regel wird lediglich die Höhe der Ansprüche zum Zeitpunkt der Gewährung dargestellt und dementsprechend von Datenbanken (u. a. Bloomberg, ExecuComp) und Medien genutzt wird.¹⁶² Rentenansprüche der Manager werden hingegen in den Geschäftsberichten gesondert ausgewiesen und stehen somit weniger im Fokus der Öffentlichkeit, womit die entsprechenden Outrage Costs reduziert werden.¹⁶³ Die tatsächliche Auszahlung (Zufluss) aufgeschobener Vergütungsansprüche und Rentenzahlungen kann infolge einer Verzinsung oder Investition, wobei dies auch zu marktunüblichen Konditionen erfolgen kann, den Betrag zum Zeitpunkt der Gewährung übersteigen.¹⁶⁴

Bei der aktienbasierten Vergütung werden neben der Leistung des Managements ebenfalls Windfall Profits vergütet, was im Gegensatz zur Betrachtungsweise der Partizipationsbedingungen im OCA steht. Demnach sollte die Wirkung von externen Einflüssen eine minimale Relevanz auf die Vergütung des Managements haben.¹⁶⁵ Die Vergütung von Windfall Profits liegt nach den Vertretern des MPA daran, dass die aktienbasierte Vergütung bei der Kompensation des Managers externe Einflüsse nicht herausfiltert, sondern neben der Leistung des Managements ebenfalls die Marktrisikoprämie sowie weitere Anteile des unsystematischen Risikos, wie Branchentrends, vergütet werden.¹⁶⁶ Im Rahmen des MPA wird die Verwendung einfacher Long-Call-Optionen daher nur als Rechtfertigung für die Erzielung von Rents bei einer geringen Pay-for-Performance-Sensitivität angesehen, womit diese Optionen zur Camouflage genutzt werden. Ein Lösungsansatz würde darin bestehen, die Optionen an einen allgemeinen oder einen Branchenindex zu knüpfen, um zumindest teilweise externe Einflüsse zu neutralisieren.¹⁶⁷

Ein weiteres Problem sehen Anhänger des MPA in der Möglichkeit des Managements, Optionen glatt zu stellen, womit die Pay-for-Performance-Sensitivität sinkt.¹⁶⁸ Kritisiert wird, dass das Management Optionen nach Ablauf der relativ kurzen Sperrfrist zeitnah ausübt¹⁶⁹ und das Timing der Ausübung frei bestimmen kann. Mit dem OCA ist zwar die zeitnahe Ausübung der Option infolge der Risikoaversion des Managers (siehe Kapitel 2.2.1) erklärbar, die Einräumung einer kurzen Sperrfrist jedoch nicht, da diese die Pay-for-Performance-Sensitivität senkt. Durch die Bestimmung des Timings der Optionsausübung und des Verkaufs der gewährten Aktien können Manager infolge eines gewissen Informationsvorsprungs Überrenditen im Vergleich zum Markt erzielen, ohne dabei gegen die Regeln des Insiderhandels zu verstoßen.¹⁷⁰ Lösungsansätze könnten die Verlängerung der Sperrfrist, eine Eingrenzung der Ausübungszeiten oder auch ein dauerhaftes Investment des Managers in Form von Aktien sein.

Neben der Ausgestaltung der Vergütung und deren Transparenz zählen die Gewährung von Krediten zu marktunüblichen Konditionen zugunsten des Managers und/oder der anschließende Verzicht auf die Rückzahlung der Kredite zur Camouflage.¹⁷¹ Ein weiterer Aspekt besteht darin, dass die mediale Aufmerksamkeit hinsichtlich dieses Themenfeldes geringer ist als in Bezug auf die Vergütung des Managers.¹⁷² Ein Kritikpunkt am MPA besteht darin, dass weder die Idee der Outrage Costs noch der Camouflage in Gänze empirisch mess- und überprüfbar ist.¹⁷³ Zudem bleibt in der Literatur zum MPA unklar, wann Outrage Cost entstehen und welche Stakeholder Outrage Costs verursachen. Daher sollte die Managementvergütung sowohl im Rahmen des OCA und des MPA betrachtet werden, da beide Ansätze durch diverse Studien belegt werden können.

2.3.3 Anreizvergütungshypothese und Ökonomie der Superstars

Die Anreizvergütungshypothese erklärt eine außerordentlich hohe Vergütung, insbesondere bei Publikumsgesellschaften mit einem hohen Streubesitz,¹⁷⁴ mitder notwendigen Angleichung der Interessen zwischen Managern und Investoren.¹⁷⁵ Demnach werden Managerverträge so gestaltet, dass Überwachungs-, Kontroll- und sonstige Kosten (Monitoringaktivitäten) für die Eigenkapitalgeber möglichst gering gehalten werden und gleichzeitigt ein Verhalten des Managers im Sinne der Eigenkapitalgeber begünstigt wird.¹⁷⁶ Damit unterscheidet sich die Anreizvergütungshypothese vom OCA, da dieser neben der Höhe der Vergütung ebenfalls die Ausgestaltung der Vergütung betrachtet. Die Anreizvergütungshypothese liefert dagegen keine Begründung für eine differenzierte Gestaltung der Managementvergütung.

Die Theorie der Ökonomie der Superstars beschäftigt sich mit dem Phänomen der in Einzelfällen extrem hohen Vergütung von Schauspielern, Künstlern, Schriftstellern oder auch Sportlern. Dabei steht einer Normalverteilung des Talents und bei einer hohen Effizienz des Marktes für Superstars, unter der Annahme ausgeprägter Skaleneffekte, eine rechtsschiefe Verteilung des Einkommens gegenüber.¹⁷⁷ Talentunterschiede wirken sich demnach überproportional auf das Einkommen aus.¹⁷⁸ Übertragen auf die Managementvergütung bestehen bei großen Unternehmen hohe Skaleneffekte bei der Leitung des Unternehmens, welche sich auf das Ergebnis für sie Anteilseigner auswirkt. Dies würde eine überproportionale Vergütung von Managern infolge der Talentunterschiede erklären.¹⁷⁹ Im Hinblick auf den Markt für Managementleistungen ist jedoch fraglich, ob dieser von ähnlicher Effizienz wie der Markt der sogenannten Superstars geprägt ist, zudem haben Superstars in der Regel weniger Einfluss auf die Person, die ihre Gagen festlegt.¹⁸⁰ Des Weiteren lassen sich u. a. Abfindungszahlungen, die Gewährung von aufgeschobenen Vergütungsansprüchen sowie die hohe Differenz zwischen der Vergütung eines CEO und der anderer Vorstandsmitgliedern, wie des CFO, nicht mit der Ökonomie der Superstars erklären.¹⁸¹

3 Ausgestaltung der Managementvergütung

3.1 Corporate Governance und Managementvergütung

3.1.1 Definition Corporate Governance und Managementvergütung

Die Diskussion über Corporate Governance geht auf die Arbeit von Berle und Means aus dem Jahr 1932 zurück, die aufgrund der Trennung von Unternehmensführung und Eigentum Interessenskonflikte zwischen Managern und Kapitalgebern sowie daraus resultierende Agency-Kosten identifizierten (siehe Kapitel 2.2.2).¹⁸² Nach Hart ist die Notwendigkeit von Corporate Governance auf den widerstreit der Interessen von Managern und Investoren sowie die Unvollständigkeit der Vertragsbeziehung aufgrund von Transaktionskosten zurückzuführen.¹⁸³

In der Literatur existiert bisher keine allgemeingültige Definition zum Terminus ‚Corporate Governance‘. Vielfach wird unter Corporate Governance die Gesamtheit aller formalen und informalen Regeln und Maßnahmen verstanden, wie ein Unternehmen geführt und überwacht wird,¹⁸⁴ um bestimmte Interessenskonflikte zu reduzieren.¹⁸⁵ Üblicherweise wird dabei zwischen den Anspruchsgruppen und länderspezifischen Aspekten differenziert.¹⁸⁶

In Bezug auf die Anspruchsgruppen wird bei der Bestimmung des Begriffs häufig zwischen den Shareholdern und Stakeholdern eines Unternehmens unterschieden. Laut Shleifer und Vishny besteht bei einer auf Shareholder ausgerichteten Definition von Corporate Governance das Ziel in der Sicherstellung einer angemessenen Rendite für die Kapitalgeber.¹⁸⁷ Eine weiter gefasste Definition wurde von den G20 und der OECD im Jahr 2015 erarbeitet. Demnach bezieht sich Corporate Governance auf eine Vielzahl von Beziehungen zwischen Management, Aufsichtsrat, Shareholdern und weiteren Stakeholdern.¹⁸⁸

[...]

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¹ Amann/Hage (online, 2018).

² Die Termini ‚Unternehmen‘, ‚Konzern‘, ‚Firma‘ und ‚Gesellschaft‘ werden in dieser Arbeit synonym verwendet.

³ Die Termini ‚Manager‘, ‚Vorstand‘ und ‚Management‘ werden in dieser Arbeit synonym verwendet.

⁴ Vgl. Union Investment (2017), S. 4ff.

⁵ Vgl. Union Investment (2018), S. 8.

⁶ Shareholder Value wird für diese Arbeit als Marktwert des Eigenkapitals inklusive Bezugsrechtsanpassungen und der Reinvestition der Dividendensumme definiert.

⁷ Vgl. Deutsche Börse (online, 2018).

⁸ Vgl. Schnorrenberg (2008), S. 25f.

⁹ Vgl. Deutsche Börse (2009), S. 3f.

¹⁰ Schemerhorn (1996), S. 145.

¹¹ Vgl. Siebenhühner (2001), S. 344.

¹² Vgl. Hahn (2005), S. 59.

¹³ Vgl. Kopelman/Prottas/Davis (2008): S. 255f.

¹⁴ Vgl. Heiß (2004), S. 114.

¹⁵ Vgl. Friedrich (2007), S. 76.

¹⁶ Vgl. Ulich (2005), S. 56f.

¹⁷ Vgl. Lewin (1963), S. 209.

¹⁸ Vgl. Comelli/von Rosenstiel (2009), S. 3.

¹⁹ Vgl. von Rosenstiel (2011), S. 347.

²⁰ Vgl. Nerdinger (2003a), S. 2.

²¹ Vgl. Comelli/von Rosenstiel (2009), S. 2.

²² Vgl. von Rosenstiel (2011), S. 350.

²³ Vgl. Kupsch/Marr (1991), S. 732.

²⁴ Vgl. Hacker (2005), S. 308ff.

²⁵ Vgl. Nerdinger/Blickle/Schaper (2008), S. 427.

²⁶ Vgl. Berthel/Becker (2007), S. 19.

²⁷ Vgl. Rheinberg (2008), S. 62.

²⁸ Vgl. von Rosenstiel (2007), S. 240.

²⁹ Vgl. Schmaldt/Sokolowski (2006), S. 515.

³⁰ Vgl. Beckmann/Heckenhausen (2006), S. 106.

³¹ extrinsisch (lat.) = von außen her, nicht aus eigenem Antrieb.

³² intrinsisch (lat.) = von innen heraus, aus eigenem Antrieb.

³³ Vgl. Nerdinger (2003), S. 9f.

³⁴ Vgl. von Rosenstiel (2007), S. 243.

³⁵ Vgl. Nerdinger (1995), S. 13.

³⁶ Vgl. Jacobsen/Jensen (2017), S. 522.

³⁷ Vgl. Rheinberg (2006), S. 333f.

³⁸ Vgl. Heckhausen (1989), S. 1ff.

³⁹ Vgl. Martini (2008), S. 28ff.

⁴⁰ Vgl. Jacobsen/Jensen (2017), S. 524ff.

⁴¹ Vgl. Staehle/Conrad/Sydow (1999), S. 206ff.

⁴² Vgl. Maslow (1954).

⁴³ Vgl. von Rosenstiel (1988), S. 226.

⁴⁴ Vgl. Scheffer/Heckhausen (2006), S. 221ff.

⁴⁵ Vgl. Berthel/Becker (2007), S. 21ff.

⁴⁶ Vgl. Bisani (1985), S. 77.

⁴⁷ Vgl. Berthel/Becker (2007), S. 24.

⁴⁸ Vgl. Comelli/von Rosenstiel (2009), S. 14.

⁴⁹ Vgl. Ridder (1999), S. 418.

⁵⁰ Vgl. Bisani (1985), S. 77.

⁵¹ Vgl. Herzberg/Mausner/Snyderman (1959), S. 6ff.

⁵² Vgl. Pfeifer (2008), S. 74f.

⁵³ Vgl. Herzberg (1968), S. 56.

⁵⁴ Vgl. Jung (1997), S. 384.

⁵⁵ Vgl. Herzberg (1968), S. 56.

⁵⁶ Vgl. Jung (1997), S. 384.

⁵⁷ Vgl. Herzberg/Mausner/Snyderman (1959), S. 59ff.

⁵⁸ Vgl. Herzberg (1968), S. 57.

⁵⁹ Vgl. King (1970), S. 18ff.

⁶⁰ Vgl. Berthel (1995), S. 26.

⁶¹ Vgl. Vroom (1964), S. 129.

⁶² Vgl. Jung (1997), S. 385.

⁶³ Vgl. Berthel/Becker (2007), S. 28.

⁶⁴ Vgl. Nerdinger/Blickle/Schaper (2008), S. 434.

⁶⁵ Vgl. Vroom (1964), S. 19.

⁶⁶ Vgl. Kanfer (1990, S. 116.

⁶⁷ Vgl. Vroom (1964), S. 15.

⁶⁸ Vgl. Beckmann/Heckenhausen (2006), S. 136ff.

⁶⁹ Vgl. Holtbrüge (2015), S. 21.

⁷⁰ Vgl. Ursin (2006), S. 124.

⁷¹ Vgl. Nerdinger/Blickle/Schaper (2008), S. 434.

⁷² Vgl. Vroom (1964), S. 17.

⁷³ Vgl. Fürstenberg (1993), S. 193ff.

⁷⁴ Vgl. von Rosenstiel (2007), S. 411.

⁷⁵ Vgl. Ursin (2006), S. 126.

⁷⁶ Vgl. Pinder (1998), S. 351ff.

⁷⁷ Vgl. Adams (1963), S. 422ff.

⁷⁸ Vgl. Adams (1965), S. 267f.

⁷⁹ Vgl. ebenda, S. 278.

⁸⁰ Vgl. Berthel/Becker (2013), S. 66.

⁸¹ Vgl. Klimecki/Gemür (2005), S. 284.

⁸² Vgl. Weinert (2004), S. 212f.

⁸³ Vgl. Goodman/Friedman (1971), S. 286ff.

⁸⁴ Vgl. Weinert (2004), S. 213.

⁸⁵ Vgl. Staehle/Conrad/Sydow (1999), S. 241.

⁸⁶ Vgl. Williamson (2000), S. 600ff.

⁸⁷ Vgl. Blum/Dudley/Leibbrand/Weiske (2005), S. 43.

⁸⁸ Vgl. Furubotn/Richter (2008), S. 15.

⁸⁹ Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 39.

⁹⁰ Vgl. Wolter/Veloso (2008), S. 588.

⁹¹ Vgl. Coase (1937), S. 390f.

⁹² Vgl. North (1992), S. 43ff.

⁹³ Vgl. Schwlabach/Graßhoff (1997), S. 203.

⁹⁴ Vgl. Blum/Dudley/Leibbrand/Weiske (2005), S. 44.

⁹⁵ Vgl. Williamson (1985), S. 45f.

⁹⁶ Vgl. ebenda, S. 47ff.

⁹⁷ Vgl. Ross (1973), S. 134f.

⁹⁸ Vgl. Bernheim/Whinston (1998), S. 902.

⁹⁹ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

¹⁰⁰ Vgl. Jost (2001), S. 27.

¹⁰¹ Vgl. Blum/Dudley/Leibbrand/Weiske (2005), S. 158.

¹⁰² Vgl. Jost (2001), S. 46.

¹⁰³ Vgl. Breid (1995), S. 824f.

¹⁰⁴ Vgl. Picot (1991), S. 151.

¹⁰⁵ Vgl. Eisenhardt (1989), S. 60f.

¹⁰⁶ Vgl. Jost (2001), S. 16f.

¹⁰⁷ Vgl. Funk (2008), S. 48.

¹⁰⁸ Vgl. Amelung (2012), S. 50.

¹⁰⁹ Vgl. Shapiro/Stiglitz (1984), S. 433f.

¹¹⁰ Vgl. Höppner/Kirchner (2015), S. 228.

¹¹¹ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 312.

¹¹² Vgl. ebenda, S. 314.

¹¹³ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 312.

¹¹⁴ Vgl. ebenda.

¹¹⁵ Vgl. ebenda, S. 313.

¹¹⁶ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 323.

¹¹⁷ Vgl. ebenda, S. 323ff.

¹¹⁸ Vgl. ebenda, S. 323.

¹¹⁹ Vgl. Wilken (2001), S. 65.

¹²⁰ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 325.

¹²¹ Vgl. Alparslan (2006), S. 36.

¹²² Vgl. Entrup (1995), S. 91.

¹²³ Vgl. Mustaghni (2012), S. 41ff.

¹²⁴ Vgl. Davis/Schoorman/Donaldson (1997), S. 20f.

¹²⁵ Vgl. Donaldson/Davis (1991), S. 51f.

¹²⁶ Vgl. Davis/Schoorman/Donaldson (1997), S. 27.

¹²⁷ Vgl. ebenda, S. 37f.

¹²⁸ Vgl. Madhani (2017), S. 14.

¹²⁹ Vgl. Bresser/Valle/Thiele (2008), S. 178.

¹³⁰ Vgl. Davis/Schoorman/Donaldson (1997), S. 38f.

¹³¹ Vgl. Lane/Cannella/Lubatkin (1998), S. 555ff.

¹³² Vgl. Daily/Dalton/Cannella (2003), S. 373.

¹³³ Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 72.

¹³⁴ Ausführungen zum binären Prinzipal-Agent-Modell beziehen sich auf Meyer (2004), S. 81-92; Ewert/Wa-genhofer (2008), S. 367-372; Holmström (1979), S. 74-91; Laux/Schenk-Mathes (1992), S. 138-168.

¹³⁵ Vgl. Osterloh/Rost (2011), S. 9.

¹³⁶ Vgl. Kaplan (2008), S. 10ff.

¹³⁷ Vgl. Martin/Moldoveanu (2003), S. 38ff.

¹³⁸ Vgl. Kaplan (2008), S. 10ff.

¹³⁹ Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 6ff.

¹⁴⁰ Vgl. Conyon/Peck (1998a), S. 148.

¹⁴¹ Vgl. Murphy (1985), S. 12ff.

¹⁴² Vgl. Hermalin/Wiesbach (2003), S. 10.

¹⁴³ Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 75.

¹⁴⁴ Vgl. Bebchuk/Fried (2006), S. 61.

¹⁴⁵ Vgl. Voulgaris/Stathopoulos/Waker (2010), S. 512.

¹⁴⁶ Vgl. Bebchuk/Fried/Walker (2002), S. 774.

¹⁴⁷ Vgl. Wiesbach (2007), S. 422f.

¹⁴⁸ Vgl. Bebchuk/Fried/Walker (2002), S. 786.

¹⁴⁹ Vgl. Bebchuk/Fried (2006), S. 21ff.

¹⁵⁰ Weitere Ausführungen: Borokohovich/Brunarski/Parrino (1997); Gompers/Ishii/Metrick (2003).

¹⁵¹ Weitere Ausführungen: Bebchuk/Fried (2006); Parrino (1997).

¹⁵² Vgl. Kolb (2012), S. 33ff.

¹⁵³ Vgl. Warning (2016), S. 48.

¹⁵⁴ Vgl. Cyert/Kang/Kamur (2002), S. 453; Baker/Jensen/Murphy (1989), S. 614.

¹⁵⁵ Vgl. Bebchuk/Fried (2006), S. 8ff.

¹⁵⁶ Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 75.

¹⁵⁷ Vgl. Kolb (2011), S. 248.

¹⁵⁸ Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 83.

¹⁵⁹ Vgl. Jensen/Murphy (1990), S. 226.

¹⁶⁰ Vgl. Rost/Osterloh (o. J.), S. 7f.

¹⁶¹ Vgl. Bebchuk/Fried (2004), S. 320f.

¹⁶² Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 80.

¹⁶³ Vgl. Koepke (2016), S.109.

¹⁶⁴ Vgl. Bebchuk/Fried (2006), S. 46.

¹⁶⁵ Vgl. Holström (1982), S. 339; Hall (1999), S. 41ff.

¹⁶⁶ Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 83.

¹⁶⁷ Vgl. Pappaport (1999), S. 91.

¹⁶⁸ Vgl. Bebchuk/Fried (2003), S. 85.

¹⁶⁹ Vgl. Ofek/Yermack (2000), S. 1383.

¹⁷⁰ Vgl. Packer (2014), S. 9.

¹⁷¹ Vgl. Bebchuk/Fried (2006), S. 46.

¹⁷² Vgl. Wiesbach (2007), S. 426.

¹⁷³ Vgl. Murphy (2002), S. 850f.

¹⁷⁴ Streubesitz = Summe der Aktien, die dem Börsenhandel zur Verfügung stehen und meist im Besitz kleinerer Investoren mit einer im Vergleich zur Gesamtzahl der Aktien niedrigen Anzahl sind.

¹⁷⁵ Vgl. Adams (o. J.), S. 22.

¹⁷⁶ Vgl. Feser (2009), S. 97.

¹⁷⁷ Vgl. Rosen (1981), S. 845ff.

¹⁷⁸ Vgl. Nüesch (2007), S. 4.

¹⁷⁹ Vgl. Gysin (2011), S. 10.

¹⁸⁰ Vgl. Feser (2009), S. 99.

¹⁸¹ Vgl. Rodi (2014), S. 119.

¹⁸² Vgl. Krause/Whitler/Semadeni (2014), S. 96.

¹⁸³ Vgl. Hart (1995), S. 678.

¹⁸⁴ Vgl. Cadbury Committe (1992), S. 15.

¹⁸⁵ Vgl. EZB (2005), S. 243.

¹⁸⁶ Vgl. Stiglbauer (2010), S. 9.

¹⁸⁷ Vgl. Shleifer/Vishney (1997), S. 737.

¹⁸⁸ Vgl. G20/OECD (2015), S. 9.