Ansätze der Unternehmensbewertung im Rahmen eines Initial Public Offering. Möglichkeiten und Grenzen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Historische Lehren der Unternehmensbewertung
2.2 Überblick Bewertungsverfahren
2.3 Ermittlung von Entscheidungswerten
2.4 Ermittlung von Marktwerten

3. Der Börsengang als Bewertungsanlass
3.1 Bewertungsverfahren bei Börseneinführungen
3.2 Verfahrensbeteiligte bei der Emissionspreis- findung

4. Darstellung der Verfahren zur Unternehmensbe- wertung beim IPO mit Beispiel
4.1 Die Conergy AG
4.2 Die Multiplikatormethode
4.2.1 Grundprinzip des Verfahrens
4.2.2 Auswahl der Peer Group
4.2.3 Bildung der Multiplikatoren
4.2.4 Berechnung des Unternehmenswerts
4.3 Das Discounted-Cash-Flow Verfahren
4.3.1 Verschiedene Ausprägungen der DCF - Methode
4.3.2 Ermittlung der zu diskontierenden Cashflows
4.3.3 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes und Berechnung des Unternehmenswerts

5. Bestimmung des Emissionspreises

6. Beurteilung der dargestellten Bewertungsverfahren
6.1 Gegenüberstellung der angewandten Verfahren
6.2 Kritische Würdigung der Verfahren

7. Bewertung mittels Realoptionen

8. Zusammenfassung und Fazit

Literaturverzeichnis

Anlagen

Anlage 1 Umfrage Investmentbanken

Anlage 2 Börsenzulassungsprospekt der Conergy AG

Anlage 3 Beta – Werte der Vergleichsunternehmen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Überblick über die Unternehmens-bewertungsverfahren

Abbildung 2 Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren

Abbildung 3 Schema der Berechnung des oFCF

Abbildung 4 Vergleich von Finanz- und Realoption

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Peer Group der Conergy AG

Tabelle 2 EV/EBITDA-, EV/Umsatz- und KGV - Multiplikatoren 2004

Tabelle 3 EV/EBITDA-, EV/Umsatz- und KGV - Multiplikatoren 2005

Tabelle 4 Berechnung des Unternehmenswerts mit Mittelwertmultiplikatoren

Tabelle 5 Berechnung des Unternehmenswerts mit Medianmultiplikatoren

Tabelle 6 Gewichtung der Equity - Values

Tabelle 7 Berechnung des Werts je Aktie für die einzelnen Multiplikatoren

Tabelle 8 Berechnung des oFCF

Tabelle 9 Berechnung der WACC

Tabelle 10 Berechnung von Entity- und Equity - Value

Tabelle 11 Berechnung des Werts je Aktie

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Es existiert eine Vielzahl von Anlässen für die Durchführung einer Unternehmensbewertung. In der Literatur wird in den meisten Fällen die Situation eines Unternehmenskaufs bzw. –verkaufs unterstellt. Eine Unternehmensbewertung kann aber auch bei der
Fusion zweier Unternehmen, im Rahmen einer Kreditwürdigkeitsprüfung, zur Bemessung der Steuergrundlage, oder bei Durchführung einer Kapitalerhöhung erforderlich sein.

Ein weiterer wichtiger Bewertungsanlass kann der Börsengang bzw. das Initial Public Offering (IPO) eines Unternehmens sein. Für den Gang an die Börse kann eine Reihe von Motiven angeführt werden. Eines der häufigsten ist die Sicherstellung der Finanzierung des weiteren Wachstums. Weitere Beweggründe können das Herauslösen einer Gesellschaft aus ihrem bisherigen Konzernverbund (Spin-off oder Carve-out), die Privatisierung von staatlichen Unternehmen, die Motivation von Mitarbeitern durch Beteiligungsprogramme oder die Bindung von Fach- und Führungskräften sein.^[1] Da eine Aktie einen Anteil am Unternehmen verbrieft, ist zur Bestimmung des Emissionspreises der zugrunde liegende Unternehmenswert von entscheidender Bedeutung.

In der Theorie der Unternehmensbewertung ist man heute generell der Auffassung, dass es keinen allgemein gültigen, objektiven Unternehmenswert gibt.^[2] Vielmehr ist der Wert eines Unternehmens in hohem Maße von den Absichten und der Risikobereitschaft des Bewertenden, sowie den angewandten Bewertungsverfahren abhängig. Der betriebswirtschaftliche Wert eines Objekts entspricht dem Nutzen, den das Objekt für den Bewertenden besitzt. Der Begriff „Wert“ hat nur eine Bedeutung in Verbindung mit Menschen und ist abhängig von der Einschätzung eines bestimmten Individuums. Dementsprechend kann der Wert ein und desselben Objekts von Individuum zu Individuum verschieden sein. Der Nutzen eines Unternehmens kann z.B. in zukünftigen Zahlungsüberschüssen liegen. Die Prognose der Entwicklung des Unternehmens / der Zahlungsströme ist abhängig von der individuellen Einschätzung des Bewertenden und führt somit zu einer subjektiven Bewertung.

Bei einem IPO, wie bei den meisten externen Anlässen für eine Unternehmensbewertung, ist es jedoch notwendig, dass zwei oder mehr Parteien sich auf einen annähernd gleichen Unternehmenswert einigen, um eine Verhandlungsbasis zu haben. Jede der an einem IPO beteiligten Parteien - das emittierende Unternehmen und die begleitenden Banken, sowie auch interessierte Investoren - wird eine Unternehmensbewertung durchführen, um eine Entscheidungsgrundlage für die Emission zu erlangen.

Welche Verfahren der Unternehmensbewertung sind im Falle eines Börsengangs geeignet und lassen sich sinnvoll anwenden? Verfügt jede der genannten Parteien über die gleichen Möglichkeiten, eine detaillierte Unternehmensbewertung vorzunehmen? Die unterschiedlichen Informationsstände dürften dabei eine entscheidende Rolle spielen.

Die Herausbildung der heutigen Vielzahl von Methoden zur Bewertung hängt zum einen mit der Entwicklung der Theorie der Unternehmensbewertung zusammen. Zum anderen trägt auch die Internationalisierung vieler Unternehmen zur Übernahme ausländischer Bewertungsmethoden, wie dem Discounted Cashflow (DCF) – Verfahren aus den USA, welches das deutsche Ertragswertverfahren mehr und mehr ersetzt, bei.

Ziel dieser Arbeit ist es, Ansätze der Unternehmensbewertung darzustellen, die bei dem speziellen Bewertungsanlass eines Börsengangs eingesetzt werden können, um Emissionspreisvorstellungen zu entwickeln.

1.2 Aufbau der Arbeit

In der vorliegenden Arbeit wird als Bewertungsanlass immer die Durchführung eines Initial Public Offering (IPO) unterstellt. Vor diesem Hintergrund sollen einige der gängigsten Bewertungsmethoden aus Anlass eines Börsengangs sowohl theoretisch als auch praktisch – am Beispiel der Conergy AG - in Kapitel vier dieser Arbeit dargestellt werden. Zuvor wird im zweiten Kapitel nach dieser Einführung auf einige Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen. Es wird kurz die Entwicklung der Theorie der Unternehmensbewertung geschildert und die Verfahren zur Unternehmensbewertung werden schematisch eingeordnet. Im dritten Kapitel wird auf die spezielle Situation des IPO als Bewertungsanlass eingegangen. Die bei einem Börsengang in Frage kommenden Bewertungsverfahren sowie die an der Emissionspreisfindung beteiligten Parteien werden herausgearbeitet, bevor anschließend ausgewählte Verfahren der Unternehmensbewertung ausführlich erläutert werden. Im fünften Kapitel erfolgt eine kritische Betrachtung der zuvor dargestellten Bewertungsmethoden und es werden Analogien zwischen den verschiedenen Verfahren aufgezeigt. In der abschließenden Bemerkung erfolgt noch einmal eine kurze Zusammenfassung und Auswertung der wichtigsten gewonnenen Erkenntnisse im Zusammenhang mit der Themenstellung dieser Arbeit.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Historische Lehren der Unternehmensbewertung

Die Auffassungen über die korrekte Bestimmung des Werts eines Unternehmens haben sich im Laufe der Zeit stark gewandelt. Grob lässt sich die Entwicklung in drei Phasen einteilen. Die erste Werttheorie war die Lehre der objektiven Unternehmensbewertung. ^[3] Ihr zufolge ist der Wert eines Unternehmens eine dem Unternehmen inne wohnende Eigenschaft, die ein außenstehender Betrachter erfassen kann, wie die Form oder Farbe eines Gegenstandes.^[4] Dieser Theorie nach existiert ein objektiver, für jeden gültigen Unternehmenswert. Dabei fließen die Absichten und Fähigkeiten des Unternehmensleiters nicht in die Bewertung ein.^[5] Unternehmensbewertungen dieser Art dienten Daten der Vergangenheit und der Gegenwart als Grundlage. Sie bezogen jedoch nicht mögliche zukünftige Entwicklungen ein. Die Lehre der objektiven Unternehmensbewertung sah sich der Kritik, dass jede "Wertvorstellung grundsätzlich subjektiv sei"^[6] und somit der Wert eines Unternehmens immer von den individuellen Erwartungen und der Risikobereitschaft des Bewerters abhänge, ausgesetzt.

In den 1960er Jahren erfolgte eine Abkehr von der Lehre der objektiven Unternehmensbewertung hin zur Lehre der subjektiven Unternehmensbewertung. Dieser Theorie zufolge existiert kein allgemein gültiger Unternehmenswert, vielmehr ist er einzig von den Zielen sowie der Einschätzung des Nutzens und der zukünftigen Chancen durch ein Individuum abhängig. Nach dieser Theorie hat ein und dasselbe Unternehmen für jeden Betrachter einen anderen Wert. Da dieser Wert auf rein individuellen Abschätzungen beruht, wäre die Berechnung eines Unternehmenswerts für niemanden nachvollziehbar, d.h. für Außenstehende nicht rekonstruierbar. Aus wissenschaftlicher Sicht ist diese Theorie unbefriedigend und "ihre Umsetzung in die Praxis erwies sich als unmöglich."^[7]

Allerdings führte diese Lehrmeinung dazu, dass Bewertungsverfahren entwickelt wurden, bei denen die prognostizierte zukünftige Entwicklung des Unternehmens in die Bewertung einfloss (z.B. Ertragswertverfahren). Abgelöst wurde die subjektive Unternehmensbewertung in den 1970er Jahren durch die von der "Kölner Schule" entwickelte funktionale Unternehmensbewertung. Die Funktionenlehre ist die bis heute vorherrschende Theorie der Unternehmensbewertung. Sie lehnt ebenfalls einen allgemein gültigen, objektiven Unternehmenswert ab und betont die Zweckabhängigkeit oder Zweckadäquanz des Unternehmenswerts.^[8] Ein Unternehmen hat nicht nur für jede Person einen anderen Wert, sondern auch für ein und dieselbe Person je nach zugrunde liegendem Bewertungszweck.^[9] Unterschiedliche Bewertungszwecke führen demnach zu unterschiedlichen Unternehmenswerten.

Die Bewertungsanlässe können je nachdem, ob sich die Eigentumsverhältnisse durch die Transaktion ändern oder nicht, in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe unterschieden werden. Ein geplanter Börsengang entspricht einem transaktionsbezogenen Bewertungsanlass, denn mit Verkauf der Aktien ändern sich die Eigentumsverhältnisse im Unternehmen.

2.2 Überblick Bewertungsverfahren

Im Laufe der theoretischen Entwicklung der Unternehmensbewertung hat sich eine Vielzahl an Bewertungsverfahren herausgebildet. Grob lassen sich drei Verfahrenstypen unterscheiden: Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren. Gesamtbewertungsverfahren betrachten das Unternehmen als Ganzes und leiten den Unternehmenswert aus den erwarteten zukünftigen Zahlungsströmen ab. Einzelbewertungsverfahren berechnen den Unternehmenswert dagegen aus der Summe der Werte der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden. Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren führen i.d.R. zu sehr unterschiedlichen Unternehmenswerten. Mischverfahren kombinieren die beiden zuvor genannten Verfahren miteinander. Diese Verfahren sind unter anderem entstanden, um einen Mittelwert zu den Ergebnissen des Gesamt- und des Einzelbewertungsverfahrens zu finden.^[10] Abbildung 1 liefert eine Zusammenfassung der wichtigsten Bewertungsverfahren und ihre Zuordnung zum jeweiligen Verfahrenstyp.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Überblick über die Unternehmensbewertungsverfahren

Bei der Unternehmensbewertung aus Anlass eines IPO geht es darum, einen Unternehmenswert zu finden, der sich aus zukünftig zu erwartenden Zahlungsströmen ergibt. Potentielle Investoren sind nicht an Werten der Vergangenheit oder der Gegenwart interessiert. Mit dem Erwerb eines Anteils möchten sie an der zukünftigen Entwicklung partizipieren. Dementsprechend kommen bei einer Bewertung aus Anlass eines IPO Gesamtbewertungsverfahren zum Einsatz.

2.3 Ermittlung von Entscheidungswerten

Die Ermittlung von Entscheidungswerten im Rahmen der Funktionenlehre soll Grenzpreise für potentielle Käufer oder Verkäufer eines Unternehmens festlegen. Der ermittelte Wert gibt an, welchen Kaufpreis der Erwerber gerade noch zu bezahlen bereit ist bzw. welche Preisuntergrenze der Verkäufer nicht unterschreiten will, damit die Transaktion für beide Parteien gerade noch vorteilhaft ist.^[11] Die jeweils ermittelten Unternehmenswerte geben nicht den Preis an, zu dem das Unternehmen bzw. Unternehmensanteile tatsächlich verkauft oder gekauft werden. Sie stellen lediglich die „Grenze der Konzessionsbereitschaft einer Partei“^[12] dar. Auf Basis der Entscheidungswerte kann dann in Verhand-lungen der eigentliche Kauf- / Verkaufspreis festgelegt werden. Die Ermittlung von Entscheidungswerten ist nicht allein auf typische Kauf-/Verkaufssituationen beschränkt. Sie werden i.d.R. bei allen transaktionsbezogenen Bewertungsanlässen ermittelt.^[13]

2.4 Ermittlung von Marktwerten

Die Ermittlung von Marktwerten hat zum Ziel, ein Unternehmen aus der Sicht des Kapitalmarktes zu bewerten.^[14] Der Marktwert einer Aktie kann als Barwert aller zukünftigen Zahlungen, die der Inhaber erwarten kann, aufgefasst werden. Der Marktwert eines Wertpapiers entspricht also dem Preis, zu dem man den mit dem Wertpapier verbundenen Zahlungsstrom kaufen kann.^[15] Die den Marktwert bestimmenden Größen sind daher einerseits die erwarteten Zahlungsströme. Andererseits sind für die Bewertung der Kapitalanlage die Renditeforderungen der Investoren maßgeblich, da mit diesen der Barwert der zukünftigen Zahlungsströme bestimmt wird.^[16] Zur Festlegung des Emissionskurses bei der Neuemission von Aktien, z.B. im Rahmen eines IPO, kommt der Ermittlung von Marktwerten praktische Bedeutung zu.

Um einen Anhaltspunkt für einen möglichen erzielbaren Emis-sionspreis zu erhalten und damit der Gefahr einer nicht marktgerechten Planungsgrundlage zu entgehen, wird das Unternehmen versuchen, einen Marktwert zu bestimmen. Außerdem wird der Emittent einen individuellen Entscheidungswert in Abhängigkeit vom angestrebten Emissionserlös ermitteln. Auch die Konsortialbanken werden einen erzielbaren Preis für die Aktien abschätzen indem sie den Marktwert des Unternehmens bestimmen. Weiterhin werden sie einen Entscheidungswert ermitteln, bis zu dem sie bereit sind, die Emission zu begleiten. Den Investoren dient die Ermittlung von Markt- und Entscheidungswerten ebenfalls als Grundlage für ihre Investmententscheidung.

3. Der Börsengang als Bewertungsanlass

3.1 Bewertungsverfahren bei Börseneinführungen

Bei einer Börseneinführung soll das Unternehmen als Ganzes bewertet werden, um daraus den Emissionspreis einer einzelnen Aktie ableiten zu können. Zur Anwendung kommen dement-sprechend Gesamtbewertungsverfahren.

Ein maßgebliches Kriterium für die Börsenbewertung von Unternehmen stellt die zukünftige Ertragsentwicklung dar. Potentielle Investoren möchten an zukünftigen Zahlungsströmen partizipieren. Das spricht für die Anwendung der DCF– bzw. der Ertragswertmethode. In der Bewertungspraxis jedoch führt die verstärkte internationale Ausrichtung unternehmerischer Tätigkeiten und der damit verbundenen Forderung nach einer international vereinheitlichten Bewertungsmethodik immer mehr zur Hinwendung zum DCF - Verfahren.^[17] Neben der Bewertung anhand zukünftig erwarteter Zahlungsströme ist die Durchführung einer möglichst marktgerechten Unternehmensbewertung ein weiteres Kriterium bei der Bewertung aus Anlass einer Börseneinführung. Vergleichsverfahren haben zum Ziel, einen potentiellen Marktwert des emittierenden Unternehmens aus bereits realisierten Werten vergleichbarer Unternehmen abzuleiten. Marktorientierte Multiplikatorverfahren eignen sich daher ebenfalls für eine Bewertung aus dem gegebenen Anlass.

In der Praxis wird zum Zweck der Börseneinführung oft ein Mix von Bewertungsmethoden aus DCF - Verfahren und Vergleichsverfahren angewandt. Einer empirischen Studie von IPOs am Neuen Markt in der Zeit von 1997 bis 1999 zufolge, hat der weitaus größte Teil (ca. 90%) der Lead Manager die oben genannten Verfahren in Kombination angewandt, um zu einer Unternehmensbewertung zu kommen. Die Anwendung eines solchen „Methoden-Mix“ scheint jedoch – unabhängig vom Neuen Markt - ein allgemeiner Trend in der Praxis der Unternehmensbewertung zu sein. ^[18] Einer eigenen, nicht repräsentativen Umfrage unter Investmentbanken zufolge, liegt der Schwerpunkt der Bewertung bei vielen auf den Multiplikatorverfahren. Die DCF - Methode dient einigen nur noch als Bestätigung der Ergebnisse aus den Peer Group Vergleichen. Ertragswertverfahren werden danach von keiner der Investmentbanken eingesetzt und auch Realoptionen, als ein Bewertungsansatz, spielen kaum eine Rolle.^[19]

Demzufolge werden in Kapitel vier das Multiplikatorverfahren und das DCF - Verfahren ausführlich behandelt. Zuvor werden jedoch die Verfahrensbeteiligten bei der Emissionspreisfindung definiert.

3.2 Verfahrensbeteiligte bei der Emissionspreisfindung

Das heute am meisten verbreitete Verfahren zur endgültigen Festlegung des Emissionspreises ist das Bookbuilding-Verfahren. Es zeichnet sich dadurch aus, dass es im Vergleich zum früher
üblichen Festpreisverfahren, die Bewertungen des Marktes, d.h. der potentiellen Investoren, stärker einbezieht.^[20] Als die an einem IPO unmittelbar am Verfahren der Emissionspreisfindung Beteiligten lassen sich das emittierende Unternehmen, die den Börsengang begleitenden Banken sowie die ersten potentiellen Aktionäre, i.d.R. institutionelle Investoren, definieren.

Alle drei Parteien werden eine Unternehmensbewertung durchführen, um eine Entscheidungsgrundlage für die Emission zu erhalten. Alle drei Parteien betrachten das zu bewertende Unternehmen jedoch von unterschiedlichen Standpunkten. Das emittierende Unternehmen wird an einer eher hohen Bewertung interessiert sein, um so einen entsprechenden Mittelzufluss generieren zu können. Investoren hingegen werden eine niedrigere Bewertung bevorzugen, da sie so eine niedrigere Anfangsinvestition tätigen müssen und damit in der Zukunft eine höhere Rendite erwarten können. Den begleitenden Banken dagegen kommt die Rolle des Vermittlers zwischen den beiden Erstgenannten zu. Einerseits wollen sie einen Emissionspreis festlegen, der garantiert dass alle angebotenen Aktien am Markt untergebracht werden können und auf dessen Grundlage das mittel- bis langfristige Agieren des Unternehmens im Kapitalmarkt gesichert ist. Andererseits ist die vom Emittenten an sie zu zahlende Provision prozentual vom Emis-sionsvolumen abhängig. Ferner könnte ein zu hohes Underpricing ihrem Ruf für die zukünftige Mandatserteilung weiterer Börsenkandidaten ebenso schaden.

Die unterschiedliche Qualität der Bewertung ist in hohem Maße von den dem jeweiligen Verfahrensbeteiligten zugänglichen Informationen abhängig, d.h. die Informationsasymmetrie zwischen Insidern und externen Investoren ist bestimmend. Der Emittent genießt den Vorteil, uneingeschränkt über sämtliche relevante Informationen zur Durchführung einer detaillierten Unternehmensbewertung zu verfügen. Er kann auf alle historischen und aktuellen Daten, die das Unternehmen betreffen zugreifen und ist sich der Planung bezüglich der zukünftigen Entwicklung und der sich daraus ergebenden Risiken und Chancen bewusst. Das Unternehmen verfügt über die Informationen und das Know-How eine Unternehmensbewertung nach dem DCF - Verfahren durchzuführen. Die Konsortialbanken werden eine erste Beurteilung des Emittenten auf der Grundlage von Vergleichsverfahren durchführen. Erst durch die im Laufe der Due Diligence vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Informationen werden sie in die Lage versetzt, ebenfalls eine detaillierte Bewertung nach der DCF - Methode durchzuführen. Den von den Banken angesprochenen Investoren werden erst in den so genannten Roadshows im Rahmen des Bookbuilding-Verfahrens die Unternehmenskennzahlen, sowie genauere Informationen die Besonderheiten des Unternehmens und seine Zukunftsperspektiven betreffend, präsentiert. Anhand der so zur Verfügung gestellten Informationen erfolgt eine Bewertung durch die Investoren auf deren Grundlage sie ihre Orders (Volumen und Preisvorstellung) abgeben. Sollten die Investoren zu einer stark abweichenden Bewertung kommen und sollte sich im Laufe der Roadshows ein anderer als der erwartete Trend für die Aufnahmebereitschaft der zu emittierenden Aktien am Markt abzeichnen, können der Emittent und die Banken kurzfristig mit einer Anpassung der Preisspanne reagieren.

Im folgenden Kapitel sollen die zwei bei einer Bewertung zur Emissionspreisfindung üblichen Bewertungsverfahren ausführlich und konkret am Beispiel der Conergy AG dargestellt werden. Als Reihenfolge der Darstellung ist die Herangehensweise der Banken gewählt worden, d.h. es wird mit der Vorstellung des Vergleichsverfahrens begonnen, bevor die DCF-Methode genauer betrachtet werden soll.

4. Darstellung der Verfahren zur Unternehmensbewertung beim IPO mit Beispiel

Die nachfolgende ausführliche Darstellung der Multiplikatormethode und der DCF - Methode soll anhand des Beispiels der Conergy AG verdeutlicht werden. Dazu wird die Conergy AG zunächst kurz vorgestellt.

4.1 Die Conergy AG

Die Conergy AG ist ein international aktiver Anbieter von Systemen zur Erzeugung und Nutzung von erneuerbaren Energien, insbesondere der Photovoltaik (Stromerzeugung durch Solarenergie). Der Conergy-Konzern integriert mit der Conergy AG, der AET-Gruppe, der SunTechnics-Gruppe und der voltwerk-Gruppe verschiedene Wertschöpfungsstufen mit jeweils eigenem Vertriebskanal. Die Conergy AG entwickelt, produziert und vertreibt Systemkomponenten und Komplettsysteme der Photovoltaik und der Solarthermie. Die AET-Gruppe vertreibt als herstellerunabhängiger Großhändler komplette Systeme und Komponenten der Photovoltaik. Die SunTechnics Solartechnik GmbH plant, verkauft und installiert sowohl individuelle als auch standardisierte Photovoltaik- und Solarthermie-Systeme. Die voltwerk AG fingiert als Projektentwickler für regenerative Energieprojekte. Gleichzeitig bietet sie auch die Finanzierung dieser Projekte an. Die Conergy AG nimmt für den Konzern eine Reihe von Holdingfunktionen, u.a. in den Bereichen Einkauf, Personal und Marketing, wahr. Der Conergy - Konzern ist derzeit hauptsächlich in Deutschland aktiv. Seit 1999 findet jedoch ein kontinuierlicher Ausbau der internationalen Tätigkeiten, hauptsächlich in Spanien, den USA, Australien, Griechenland sowie Frankreich, statt.^[21]

Am 17. März 2005 erfolgte die Erstnotiz der Conergy - Aktie an der Frankfurter Wertpapierbörse. Der Emissionspreis lag mit € 54,00 pro Aktie am oberen Ende der Bookbuilding - Spanne von € 48,00 bis € 54,00 pro Aktie. Bei einem Emissionsvolumen von 4.500.000 Stückaktien sind dem Unternehmen mit dem Börsengang € 243.000.000 Eigenkapital abzüglich der Bankenprovisionen und sonstigen Kosten für den Börsengang zugeflossen.

Mithilfe der Multiplikatormethode und der DCF - Methode wird eine Bewertung der Conergy AG vor ihrem Börsengang nachempfunden und es wird versucht werden, die Emissionspreisfindung nachzuvollziehen. Dabei wird auf Daten aus dem Jahresabschluss 2004 der Conergy AG^[22] und auf Analystenschätzungen für die kommenden Jahre zurückgegriffen.

[...]

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^[1] Vgl. Commerzbank Mittelstandsreihe, S. 6

^[2] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 9

^[3] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 6; Peemöller (2002), S. 4 ff.

^[4] Vgl. Behringer (2002), S. 32

^[5] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 6

^[6] Ebd.

^[7] Behringer (2002), S. 33

^[8] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 9; Behringer (2002), S. 34

^[9] Vgl. Behringer (2002), S. 34

^[10] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 29 f

^[11] Vgl. Drukarczyk, (1998), S. 114

^[12] Mandl/Rabel (1997), S. 17

^[13] Ebd.

^[14] Ebd., S. 283

^[15] Vgl. Franke/Hax (1999), S. 157

^[16] Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 2

^[17] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2003), S. 11

^[18] Vgl. Schäfer (2002), S. 6 f.

^[19] s. Anlage 1

^[20] Vgl. Weiler (2000), S. 270

^[21] Vgl. Börsenzulassungsprospekt der Conergy AG (Anlage 2), sowie
www.conergy.de und www.comdirect.de

^[22] s. Anlage 2